Universidade Presbiteriana Mackenzie

Texto

(1)

São Paulo, 18 de Julho de 2005

Mini-Curso: “Governança Corporativa”

5 o Encontro Brasileiro de Finanças

Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira

Doutor e Mestre em Administração de Empresas – Finanças – FEA/USP

Professor Assistente Finanças – Universidade Presbiteriana Mackenzie Professor Colaborador Pós-Graduação em Administração – FEA/USP Pesquisador-Chefe – IBGC

Universidade Presbiteriana Mackenzie

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2

Prof. Dr. Alexandre

Prof. Dr. Alexandre DiDiMiceliMicelida Silveirada Silveira

Estrutura do mini-curso

Aula 1

Conceitos fundamentais e panorama das pesquisas

Aula 2

Principais aspectos metodológicos e fronteiras de pesquisa

1. Conceitos fundamentais sobre governança corporativa

2. Principais pesquisas e

evidências empíricas das três grandes gerações de estudos sobre governança corporativa

1. Aspectos metodológicos das pesquisas sobre governança corporativa

2. Novas fronteiras de pesquisa

Governança Corporativa Estrutura do curso

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Agenda

Conceitos fundamentais sobre governança corporativa 1

Principais pesquisas e evidências empíricas 2

Governança Corporativa Agenda

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4

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Prof. Dr. Alexandre DiDiMiceliMicelida Silveirada Silveira

Por que a governança corporativa é tão importante atualmente?

1.1

Quais são os possíveis impactos positivos da GC?

1.2

Função-objetivo das empresas como cerne das discussões sobre GC 1.3

O problema de agência dos gestores e a governança corporativa 1.4

Principais mecanismos de governança corporativa 1.5

Conceitos fundamentais sobre governança corporativa 1

Agenda

Governança Corporativa Agenda

(5)

Por que a governança corporativa é tão importante atualmente?

1. Onda de privatizações nas duas últimas décadas nos países europeus e em desenvolvimento

2. Reforma previdenciária nos países e crescimento dos investidores institucionais

3. Onda de aquisições hostis nos países desenvolvidos nos anos 80 (EUA) e 90 (Europa)

4. Desregulamentação e integração global dos mercados de capitais

5. Recentes crises nos mercados emergentes (sudeste asiático em 1997, Rússia em 1998 e Brasil em 1999)

6. Série de escândalos corporativos recentes nos EUA e Europa

Governança Corporativa Importância da governança corporativa

Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461

(6)

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O impacto da governança corporativa sobre o valor das companhias se baseia na hipótese de que as empresas com boa governança são mais procuradas pelos investidores, acarretando na redução do seu custo de capital e na valorização dos seus papéis

Maior demanda dos

investidores pelos seus

papéis

Empresas com boa governança

=

Aumento do valor da

Empresa

=

=

+

n t

t t

t

WACC FCLE

1

( 1 )

Maior competitividade

Menor TMA, gerando maior

quantidade de projetos a serem

empreendidos Redução do custo de

capital próprio (ações) e de terceiros

(dívida), resultando em um menor WACC

(custo médio ponderado de capital)

Governança Corporativa Possíveis impactos positivos sobre as empresas

Siglas:

FCLE – Fluxos de caixa livres para a empresa WACC – Custo médio ponderado de capital TMA – Taxa mínima de atratividade

(7)

Além da redução no custo de capital, um sistema de governança corporativa eficiente pode gerar um conjunto de benefícios internos que melhoram as perspectivas de fluxo de caixa da companhia

Principais benefícios internos da adoção de boas práticas de governança:

1. Aprimoramento do processo decisório da alta gestão e separação clara de papéis entre acionistas, conselheiros e executivos

2. Aprimoramento dos mecanismos de avaliação de desempenho e recompensa dos executivos

3. Diminuição da probabilidade de ocorrência de fraudes e corrupção 4. Maior institucionalização e melhor imagem da companhia

Governança Corporativa Possíveis impactos positivos sobre as empresas

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A discussão sobre governança corporativa deve ser precedida pela definição clara do propósito fundamental das companhias

ƒ No cerne do debate atual sobre governança corporativa existe uma notável divisão de opinião acerca do propósito das empresas

ƒ Assim, a definição das práticas de governança a serem adotadas passa pela resposta das seguintes perguntas:

ƒ Qual é a função-objetivo da empresa? Em função de quais interesses as organizações devem ser geridas?

ƒ Quais devem ser os critérios para a tomada de decisão e a avaliação de desempenho?

ƒ Como devem ser definidos os tradeoffs entre os diversos interesses conflitantes presentes nas companhias?

ƒ Duas funções-objetivo disputam a primazia do propósito das companhias:

Governança Corporativa Função-objetivo das empresas e GC

Maximização

OU

da riqueza dos acionistas

Teoria da maximização do valor da empresa

Equilíbrio do interesse de

todos os stakeholders*

Teoria dos stakeholders

* Entende-se como stakeholderstodos os indivíduos ou grupos que podem afetar de forma substancial, ou serem afetados, pelo bem estar da empresa

(9)

O debate se as decisões devem ser tomadas no interesse exclusivo dos acionistas ou se devem levar em conta todos os outros públicos de interesse é quase tão antigo quanto os primeiros textos sobre GC

ƒ

Berle (1932) tinha a visão de que os poderes corporativos deveriam ficar a cargo dos acionistas e de ninguém mais – “a atribuição de responsabilidade dos executivos a múltiplas partes interessadas exacerbaria a separação entre propriedade e controle e faria os gestores ainda menos responsáveis perante os acionistas”

ƒ

Por outro lado, Dodd (1932) tinha a visão de que as empresas eram empreendimentos que deveriam resguardar os interesses de todos que se relacionam com elas, como empregados e consumidores, mesmo que os direitos de propriedade dos acionistas fossem eventualmente reduzidos

ƒ

Weiner (1964) resume os diálogos de Berle e Dodd

Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461

Referências:

1. Berle, Adolf A., 1932, For Whom Corporate Managers are Trustees : A Note, Harvard Law Review, 45, 1365.

2. Dodd, Merrick, 1932, For Whom are Corporate Managers Trustees?, Harvard Law Review 45, 1145.

3. Weiner, Joseph L., 1964, The Berle-Means Dialogue on the Concept of the Corporation, Columbia Law Review 64, 1459-1467.

Governança Corporativa Função-objetivo das empresas e GC

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Resumo da questão:

Maximização do Valor da Empresa X Equilíbrio Interesses Stakeholders

Teoria da Maximização do Valor da Empresa

Teoria de Equilíbrio dos Interesses dos Stakeholders

Tem suas raízes em 200 anos de estudos em economia e finanças

Tem suas raízes ligadas à sociologia, ao comportamento organizacional, e,

segundo Jensen (2001, p.8), ao interesse pessoal dos executivos

A teoria afirma que, na ausência de

externalidades e monopólios, o bem estar da sociedade é maximizado quando cada empresa maximiza seu valor de mercado

A idéia básica da teoria é a de que os executivos devem tomar decisões

levando em conta os interesses de todos os stakeholders da empresa

Possui um critério lógico para definir os tradeoffs entre os stakeholders: R$ 1 deve ser investido desde que gere no mínimo R$ 1 de valor para a companhia

Não possui um critério lógico para definir os tradeoffs entre os constituintes da empresa: R$ 1 deve ser investido desde que ...?

Possui a vantagem de definir claramente uma única dimensão a ser maximizada como objetivo da companhia

Define múltiplos objetivos a serem perseguidos: máximo retorno para os acionistas, máxima satisfação clientes, máximo bem estar funcionários, etc.

Define claramente qual mestre os executivos devem servir: os acionistas

Orienta os executivos a servirem à

"muitos mestres"

Fonte: Jensen, M., “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, The Journal of Applied Corporate Finance, Fall. 2001.

Governança Corporativa Função-objetivo das empresas e GC

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Argumentos adicionais em favor da abordagem da maximização da riqueza dos acionistas (MRA)

ƒ De acordo a abordagem da MRA, é factível que as decisões sejam tomadas no melhor interesse dos acionistas, pois, em comparação com os outros stakeholders, os mesmos:

ƒ não possuem um contrato que lhes assegure uma remuneração mínima

ƒ somente recebem após o recebimento de todos os outros stakeholders

ƒ possuem seus fundos totalmente alocados na companhia (sunk funds)

ƒ A teoria de equilíbrio dos interesses dos stakeholders tende a politizar a companhia, pois, sem um critério claro para tomada de decisão e avaliação de desempenho, os gestores ficam com poder para exercerem suas preferências pessoais no dispêndio de recursos da empresa

ƒ Segundo Jensen (2001, p.9), “as companhias que adotam a teoria de equilíbrio dos stakeholders acabarão passando por confusão gerencial, conflito, ineficiência, e, talvez, fracasso corporativo”

Governança Corporativa Função-objetivo das empresas e GC

Fonte: Jensen, M., “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, The Journal of Applied Corporate Finance, Fall. 2001.

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Decisão:

Remuneração

Principais (Acionistas)

Tomada de decisão que maximiza a

riqueza dos acionistas

Servos

1 Agentes (Gestores)

Apesar de ser considerado um tema recente, a governança corporativa é uma questão antiga cujo entendimento passa pela compreensão do

“Problema de Agência dos Gestores”

“The directors of such [joint-stock]

companies, however, being the managers rather of other people's money than of their own, it cannot well be expected that they should watch over with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own…

… Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.”

Adam Smith, The Wealth of Nations 1776

“Sendo os executivos de companhias abertas gestores do dinheiro de outras pessoas, não se pode esperar que eles vigiem o negócio com a mesma intensidade que os donos de empresas fechadas”

Tradução Livre

O Problema de Agência dos Gestores

Problema de Agência dos Gestores :

Ocorre quando os executivos tomam decisões com o intuito de maximizar sua utilidade pessoal (2) e não maximizar a riqueza dos acionistas (1), motivo pelo qual são contratados

Tomada de decisão que maximiza a utilidade pessoal

dos gestores 2

Governança Corporativa O problema de agência e a GC

(13)

A governança pode ser entendida como o conjunto de mecanismos para minimização do problema de agência nas companhias

Governança Corporativa O problema de agência e a GC

1.Concentração da estrutura de propriedade 2.Conselho de

Administração 3.Sistemas de

remuneração 4.Estrutura de

capital

1.Mercado de aquisições hostis 2.Proteção legal aos

investidores

3.Mercado de trabalho e de produtos

competitivos

4.Relatórios contábeis fiscalizados por agentes do mercado Mecanismos

Internos

Mecanismos Externos Governança Corporativa - conjunto de mecanismos de incentivo e controle que

visa harmonizar a relação entre acionistas e gestores pela redução dos problemas de agência, numa situação de

separação entre propriedade e controle

•Crescimento excessivo

•Diversificação excessiva

•Fixação de gastos pessoais excessivos (salários, benefícios corporativos)

•Tunneling- transferência de recursos (venda ativos, preços de transferência) e resultados entre empresas

•Empreendimento de projetos devido ao seu gosto pessoal

•Designação de membros da família desqualificados para posições gerenciais

•Resistência à substituição

•Roubo dos lucros

•Resistência à liquidação ou fusão vantajosa para os

Problemas de agência

Serviços Remuneração

Principais (Acionistas)

Agentes (Gestores)

Decisão: Tomada de decisão que maximiza a riqueza dos

acionistas 1

Tomada de decisão que 2

O Problema de Agência dos Gestores e a Governança Corporativa

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Em função dos diferentes níveis de concentração acionária, o principal problema de agência no Brasil é diferente do problema básico norte- americano

ƒ Problemas de governança nos EUA:

conflito entre executivos e acionistas em uma situação de estrutura de propriedade pulverizada;

Segundo Coffe (2005), em função da estrutura de propriedade dispersa, o principal problema a ser enfrentado é o de manipulação dos resultados como forma de aumentar a remuneração pessoal dos executivos

ƒ Problemas de governança no Brasil e nos outros países latino-americanos:

conflito entre acionistas controladores e minoritários em uma situação de estrutura de propriedade concentrada;

Segundo Coffe (2005), em função da estrutura de propriedade concentrada, o principal problema a ser enfrentado é o de extração de benefícios privados do controle pelos acionistas controladores por meio de transações com partes relacionadas e outras formas de self-dealing

Fonte: Coffee, John C., "A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ" (March 2005). Columbia Law and Economics Working Paper No. 274. http://ssrn.com/abstract=694581

Governança Corporativa O problema de agência e a GC

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Agenda

Conceitos fundamentais sobre governança corporativa 1

Principais pesquisas e evidências empíricas 2

Governança Corporativa Agenda

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As pesquisas sobre governança corporativa podem ser resumidas em três grandes gerações

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Gerações de pesquisas em governança corporativa

Principais relações estimadas

1. Estrutura de propriedade (concentração e tipo de blockholders), decisões corporativas e valor 2. Características do Conselho de Administração,

desempenho e decisões corporativas

3. Sistemas de remuneração e desempenho corporativo 4. Aquisições hostis, provisões anti-takeover e valor

Geração

1

a

Questões-chave

i. Como um determinado mecanismo de governança influencia o

desempenho da empresa?

ii. Este mecanismo influencia as decisões corporativas?

1. Sistema legal, proteção ao investidor, decisões corporativas e valor das empresas

2. Proteção ao investidor e desenvolvimento do mercado de capitais

3. Benefícios privados do controle e hipótese de comprometimento (bonding hypothesis)

2

a

i. Qual o impacto de diferentes

sistemas legais sobre a estrutura e a eficácia da governança

corporativa em diferentes países?

1. Índices de governança e valor das empresas

2. Efeitos de substituição ou complementaridade dos mecanismo de governança

3

a

i. Como medidas amplas de

governança corporativa (que levam em conta de forma integrada os diferente mecanismos) influenciam o desempenho das empresas?

Fonte: adaptado de DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis. v. 38, n. 1, p. 1-36, March, 2003.

Bibliografia recomendada

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1

a

geração de pesquisas – relação entre estrutura de propriedade e valor das empresas (1/5)

ƒ A estrutura de propriedade é o mecanismo de governança mais utilizado em todo o mundo, e também o mais pesquisado fora dos EUA

ƒ Jensen e Meckling como primeira análise formal da relação entre estrutura de propriedade e valor

ƒ Tradeoff entre efeito-incentivo e efeito-entrincheiramento (Stulz, 1988 e Morck, Shleifer e Vishny, 1988)

ƒ Benefícios compartilhados do controle vs. benefícios privados do controle

ƒ Menores conflitos de interesse quando propriedade e controle estão em um mesmo nível, maiores conflitos quando há direitos de voto superiores

ƒ Dissociação entre propriedade e controle por meio de duas classes de ações, estruturas piramidais e participações societárias cruzadas

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Fonte: LEAL, Ricardo. P., Governance practices and corporate value: a recent literature survey. RAUSP, v. 39, n.4, p. 327-337, 2004.

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1

a

geração de pesquisas – relação entre estrutura de propriedade e valor das empresas (2/5)

ƒ As evidências da influência da estrutura de propriedade sobre o valor das empresas nos EUA são difusas

ƒ Até o início dos anos 90, havia um certo consenso, com base nos estudos pioneiros de Morck, Shleifer e Vishny (1988), McConnel e Servaes (1990, 1995) e Hermalin e Weisbach (1991) de que a concentração da propriedade causava impacto sobre o valor das empresas

ƒ Recentes estudos, utilizando o argumento pioneiro de Demsetz e Lehn (1985), obtiveram evidências de que a concentração da propriedade é uma variável endógena determinada por características corporativas

ƒ Esses estudos, entre os quais os de Cho (1998), Himmelberg et al. (1999) e Demsetz e Villalonga (2001), refutam a idéia de uma relação causal da concentração da propriedade para o valor das empresas

ƒ Em linhas gerais, a relação entre estrutura de propriedade e valor parece ser mais forte fora dos EUA, onde a concentração acionária é maior (Claessens et al., 2002) Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Fonte: DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis. v. 38, n.

1, p. 1-36, March, 2003.

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1

a

geração de pesquisas – relação entre estrutura de propriedade e valor das empresas (3/5)

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Referências:

1. VALADARES, Silvia ; LEAL, Ricardo P. Ownership and Control Structure of Brazilian Companies. Abante, v. 3, n. 1, p. 29-56, 2000.

2. LEAL, Ricardo P.; CARVALHAL DA SILVA, A.; VALADARES, S. Estrutura de Controle e Propriedade das Companhias Brasileiras de Capital Aberto. Revista de Administração Contemporânea, v. 6, n. 1, p. 7-18, 2002.

3. CARVALHAL DA SILVA, A. L.; LEAL, R. P. C. Corporate Governance, Market Valuation and Dividend Policy in Brazil. Relatório COPPEAD n. 358, 2003. Available at http://ssrn.com/abstract=477302

4. PROCIANOY, Jairo L.; SCHNORRENBERGER, A. A influência da estrutura de controle nas decisões de estrutura de capital das companhias abertas brasileiras. Revista Brasileira de Economia, v. 58, n. 1, p. 121-146, 2004.

Pesquisa Resumo Principais Resultados

Análise da estrutura direta e indireta de propriedade e

controle das companhias abertas brasileiras

ƒ Elevado grau de concentração do capital votante

ƒ Alto índice de emissão de ações preferenciais

ƒ Estruturas piramidais não são muito utilizadas como forma de fugir da relação uma ação–um voto

ƒ Controladores investem em média muito mais do que o mínimo necessário para manter o controle

Valadares e Leal (2000)

Leal et al. (2002) Carvalhal da Silva e Leal (2003)

Análise da influência da

estrutura de controle sobre as decisões de estrutura de capital

ƒ Influência significante da estrutura de controle sobre as decisões de estrutura de capital

ƒ Companhias que apresentam maior concentração em sua estrutura de controle tendem a apresentar aversão ao endividamento e risco financeiro

Procianoy e Schnorrenberger (2004)

Artigos relevantes sobre estrutura de propriedade e controle no Brasil

(20)

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1

a

geração de pesquisas – relação entre estrutura de propriedade e valor das empresas (4/5)

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Referências:

1. SIFFERT FILHO, N. Governança Corporativa: padrões internacionais e evidências empíricas no Brasil nos anos 90. Revista do BNDES, n. 9, 1998.

2. CARVALHAL DA SILVA, A. L.; LEAL, R. P. C. Corporate Governance, Market Valuation and Dividend Policy in Brazil. Relatório COPPEAD n. 358, 2003. Available at http://ssrn.com/abstract=477302

3. SILVEIRA, Alexandre M., LANZANA, Ana Paula, BARROS, Lucas A., FAMÁ, Rubens. Efeito dos Acionistas Controladores no Valor das Companhias Abertas Brasileiras. RAUSP. v. 39, n.4, outubro/novembro/dezembro, p. 362-372, 2004.

Pesquisa Resumo Principais Resultados

Análise das mudanças no controle societário das 100 maiores empresas não- financeiras brasileiras entre 1990/1997

ƒ Observação de controle compartilhado como nova forma de controle em parcela significativa das empresas, tendo como acionistas principalmente investidores institucionais

ƒ Diminuição no controle estatal e familiar e aumento do controle estrangeiro

Siffert Filho (1998)

Teste empírico da relação entre direitos de voto, direito sobre o fluxo de caixa e valor das

empresas

ƒ Relação negativa não linear entre concentração dos direitos de voto e valor de mercado

ƒ Poucas evidências de relação entre direitos sobre o fluxo de caixa e valor de mercado

ƒ Relação negativa entre pagamento de dividendos e concentração dos direitos de voto

Carvalhal da Silva e Leal (2003)

Artigos relevantes sobre estrutura de propriedade e controle no Brasil

Investigação da relação entre a diferença do direito de controle e do direito sobre o fluxo de caixa em posse dos controladores e o valor de mercado das empresas

ƒ Relação negativa não significante estatisticamente entre excesso de votos e valor

ƒ Resultados apontam no sentido de que a adoção da regra de “uma ação - um voto” pode contribuir para a maximização do valor da empresa

Silveira, Lanzana, Barros e Famá (2004)

(21)

1

a

geração de pesquisas – relação entre estrutura de propriedade e valor das empresas (5/5)

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Referências:

1. OKIMURA, Rodrigo T., SILVEIRA, Alexandre M., ROCHA, Keyler C.. Estrutura de Propriedade e Desempenho Corporativo no Brasil. Artigo a ser publicado na RAC – Revista de Administração Contemporânea, 2005

2. SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas A., SILVEIRA, Héber P. Determinantes da concentração do direito de controle nas companhias abertas brasileiras. IV Encontro Brasileiro de Finanças, Rio de Janeiro, 22 e 23 de julho, Anais...., 2004 (CD- ROM). Disponível em <http://www.sbfin.org.br/>.

Pesquisa Resumo Principais Resultados

Teste empírico sobre a relação entre a estrutura de propriedade e controle e o valor e

desempenho das companhias abertas brasileiras

ƒ Influência quadrática negativa da concentração de votos sobre o valor

ƒ Influência negativa linear do excesso de votos sobre o valor

ƒ Evidências fracas e inconsistentes de endogeneidade da estrutura de propriedade

Okimura, Silveira e Rocha (2005)

Teste empírico sobre os

determinantes da concentração das ações ordinárias em posse dos controladores no Brasil

ƒ Aspectos endógenos testados como possíveis determinantes não parecem influenciar a concentração acionária dos controladores

ƒ Resultados dependem do método de estimação dos coeficientes empregado

ƒ evidência em favor dos estudos que avaliam a influência da estrutura de propriedade sobre o desempenho corporativo no Brasil

Silveira, Barros e Silveira (2004)

Artigos relevantes sobre estrutura de propriedade e controle no Brasil

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1

a

geração de pesquisas – relação entre características do Conselho de Administração, desempenho e decisões corporativas (1/2)

ƒ Principais características do conselho analisadas: composição, tamanho e separação dos cargos de CEO/Chairman

ƒ Hermalin e Weisbach (2003) sumarizam os principais resultados encontrados para o mercado norte-americano em diversos estudos:

1. Uma maior proporção de conselheiros externos não é associada a um desempenho superior da empresa, mas é associada a melhores decisões corporativas em questões como aquisições, remuneração dos gestores e substituição do CEO

2. O tamanho do conselho é negativamente relacionado como o desempenho das empresas e com a qualidade das decisões tomadas

3. A mudança da composição do conselho é associada ao fraco desempenho da empresa, substituição do CEO e mudanças da estrutura de propriedade

4. O mercado parece receber bem a nomeação de um conselheiro independente (Rosenstein e Wyatt, 1990)

5. A independência do conselho é uma variável endógena que depende do poder de barganha do CEO em função do seu desempenho e período no cargo

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Fonte: DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis. v. 38, n.

1, p. 1-36, March, 2003.

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1

a

geração de pesquisas – relação entre características do Conselho de Administração, desempenho e decisões corporativas (2/2)

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Referências:

1. LEAL, Ricardo P. C.; OLIVEIRA, C. L. An evaluation of board practices in Brazil. Corporate Governance, v. 2, n. 3, p. 21-25, 2002.

2. SAITO, Richard, DUTRA, Marco G. conselhos de Administração: análise de sua composição em um conjunto de companhias abertas brasileiras. RAC. v. 6, n. 2, p. 9-27, maio/agosto, 2002.

3. SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas A., FAMÁ, Rubens. Estrutura de governança e valor nas companhias abertas brasileiras - um estudo empírico. RAE /GV. v. 43, n.3, julho/agosto/setembro, p. 50-64, 2003.

Pesquisa Resumo Principais Resultados

Levantamento sobre as

principais práticas de conselhos no país

ƒ CAs com comitês ineficazes, procedimentos informais e ausência de avaliação de desempenho

ƒ Metade dos conselhos são muito pequenos ou muito grandes

ƒ Baixa proporção de conselheiros independentes/l.

Leal e Oliveira (2002)

Levantamento sobre a composição e práticas dos conselhos de administração

ƒ Conselhos amplamente dominados por representantes dos controladores (49%)

ƒ Apenas 21% de conselheiros independentes

ƒ Indícios de baixa utilização dos mecanismos de voto à disposição dos minoritários

Dutra e Saito (2002)

Artigos relevantes sobre Conselhos de Administração no Brasil:

Análise empírica do impacto do tamanho, composição e

separação dos cargos de

CEO/Chairman sobre o valor das empresas no país

ƒ Evidências de que as empresas com pessoas distintas ocupando os cargos de CEO e Chairman são mais valorizadas pelo mercado

ƒ Baixa correlação de tamanho com valor, relação quadrática negativa significante com rentabilidade

Silveira, Barros e Famá (2003)

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1

a

geração de pesquisas – sistemas de remuneração e desempenho corporativo (1/3)

ƒ Além dos mecanismos de controle, outra forma de melhorar a proteção aos acionistas é alinhar as recompensas dos CEOs aos objetivos dos acionistas (mecanismos de incentivo)

ƒ Murphy (1999) e Core et al. (2002) sintetizam os resultados empíricos sobre remuneração dos executivos nos EUA

ƒ Com base nesses estudos, extraem-se as seguinte conclusões gerais:

1. A sensibilidade do pagamento ao desempenho aumentou ao longo do tempo 2. A maior parte desta sensibilidade se deu pelo pagamento aos executivos por

meio de ações e opções de ações

3. As opções de ações são a forma de remuneração com maior crescimento Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Fonte: DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis. v. 38, n.

1, p. 1-36, March, 2003.

Referências:

1. Murphy, Kevin, 1999, Executive Compensation, in Orley Ashenfelter, and David Card, eds.: Handbook of Labor Economics (North Holland).

2. Core, J. E., W. Guay and D. Larcker, 2002, Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey, Economic Policy Review 8(1).

(25)

1

a

geração de pesquisas – sistemas de remuneração e desempenho corporativo (2/3)

Recentemente, Bebchuk e Grinstein (2005) realizaram um extenso estudo sobre a remuneração dos executivos nos EUA entre 1993-2003, com as seguintes conclusões:

1. a remuneração dos executivos cresceu substancialmente no período, muito mais do que poderia ser explicado pelo aumento do tamanho ou da rentabilidade das empresas

2. o crescimento da remuneração foi generalizado, ocorrendo em companhias de todos os portes e setores, da nova e da velha economia

3. o aumento da remuneração baseada em ações não foi acompanhado pela diminuição da remuneração em dinheiro, que também cresceu substancialmente no período

4. se a relação da remuneração com o tamanho e desempenho das empresas se mantivesse a mesma de 1993, a remuneração média dos executivos em 2003 teria sido apenas metade da divulgada

5. a proporção entre a remuneração dos cinco principais executivos e o lucro das empresas subiu de 4,8% no período 1993-1995 para 10,3% no período 2001-2003 Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Fonte: BEBCHUK, Lucian Arye and GRINSTEIN, Yaniv, "The Growth of Executive Pay" (April 2005). Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 510. http://ssrn.com/abstract=648682

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1

a

geração de pesquisas – sistemas de remuneração e desempenho corporativo (3/3)

ƒ A teoria de agência, ao apoiar em grande parte a utilização de ações e opções de ações como forma de remuneração dos executivos, parte da premissa que os lucros e os preços das ações não poderão ser manipulados

ƒ Esta premissa mostrou-se falha nos recentes escândalos corporativos (Enron, Worldcom, etc.)

ƒ Segundo Nell Minow “options are very motivational. We have just to be a little more thoughtful about what it is we’re asking them to motivate.”

ƒ No Brasil, a ausência de informações públicas sobre a forma e montante de remuneração dos executivos inviabilizou a realização de testes empíricos analisando este importante mecanismo de incentivo

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Fonte: DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis. v. 38, n.

1, p. 1-36, March, 2003.

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geração de pesquisas – aquisições hostis, provisões anti-takeover e valor

ƒ Mercado de controle corporativo considerado um dos principais mecanismos de governança corporativa nos EUA

ƒ Em geral, pesquisas nos EUA indicam a existência de um retorno anormal positivo para a empresa-alvo e um retorno anormal não significante ou muitas vezes negativo para a empresa adquirente

ƒ Fora dos EUA e do Reino Unido, a atividade de aquisições hostis é um mecanismo pouco utilizado e estudado

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Fonte: DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis. v. 38, n.

1, p. 1-36, March, 2003.

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geração de pesquisas – Sistema legal, proteção ao investidor, decisões corporativas e valor das empresas (1/2)

ƒ Análise do sistema legal como um importante mecanismo externo de governança

ƒ Estudos comparativos dos sistemas de governança entre os países

ƒ Trabalhos seminais de La Porta, Lopez-de-Silanez, Shleifer e Vishny (1997, 1998, 1999, 2000)

ƒ Hipótese fundamental de que o nível de proteção legal aos investidores e seu grau de cumprimento (enforcement) são os principais determinantes da forma como o mercado financeiro e a governança corporativa evoluem nos países

ƒ Evidências de diferenças significativas da proteção ao investidor entre os países

ƒ Relação entre origem legal (Civil Law e Common Law), proteção ao investidor, concentração acionária, valor das empresas, distribuição de dividendos e utilização de mercado de capitais

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

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geração de pesquisas – Sistema legal, proteção ao investidor, decisões corporativas e valor das empresas (2/2)

ƒ Concentração acionária como resposta à falta de proteção ao investidor

ƒ Problema de agência distinto em função da concentração acionária – insight do conflito entre controladores e minoritários (LLSV, 1998)

ƒ Relação entre concentração acionária, risco idiossincrático e custo de capital (Himmelberg, Hubbard e Love, 2002)

ƒ Relação entre proteção aos investidores, desenvolvimento dos mercados financeiros e crescimento econômico (Rajan e Zingales, 1998, 2004)

ƒ Discussões sobre a existência de um sistema de governança “superior” e sobre a eventual convergência legal ou funcional dos sistemas de governança (Bebchuk e Roe, 1999)

ƒ Argumento de que os melhores sistemas de governança corporativa apresentam uma combinação de proteção legal aos investidores e certa concentração da propriedade (Shleifer e Vishny, 1997)

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geração de pesquisas – Benefícios privados do controle e hipótese de comprometimento (bonding hypothesis) (1/3)

ƒ Evidências da existência de benefícios privados do controle e de que esses benefícios são inversamente proporcionais à qualidade da proteção aos investidores

ƒ Principais mecanismos de extração de benefícios privados do controle: Tunneling (Johnson et al., 2000) e demais operações de self-dealing (Kraakman et al., 2005)

ƒ Formas de mensuração dos benefícios privados do controle:

1. Diferença de preço entre ações do controlador e demais ações em operações de transferência de controle – prêmio de controle (Dyck e Zingales, 2004)

2. Cálculo do valor de controle da companhia por meio de modelos e comparação de preços entre ações com e sem direito a controle ajustando por diferenças de dividendos e liquidez (Nenova, 2003 e Doidge, 2003)

ƒ Nenova (2003), Doidge (2003) e Dyck e Zingales (2004) mostram benefícios privados do controle no Brasil entre 23,19% e 65,5%, bem acima da média em cada estudo e sempre entre os cinco piores países

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

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geração de pesquisas – Benefícios privados do controle e hipótese de comprometimento (bonding hypothesis) (2/3)

ƒ Por outro lado, evidências de uma relação inversa entre benefícios privados do controle e capacidade de obter recursos externamente

ƒ Quando uma empresa tem acesso a boas oportunidades de investimento que exigem recursos externos, o valor do acesso a capital externo pode ser maior do que os potenciais benefícios privados do controle

ƒ Tradeoff para os controladores: manutenção dos benefícios privados do controle vs.

ganho da sua fatia em função do empreendimento de projetos com VPL positivo que precisariam de recursos externos

ƒ Nessa situação, Stulz (1999) e Coffe (1999) argumentam que os controladores poderiam se comprometer a não extraírem benefícios privados de forma a garantir o acesso a recursos externos – hipótese de comprometimento (bonding hypothesis)

ƒ Uma maneira de formalizarem tal comprometimento seria listar as ações da empresa em uma bolsa de valores com maiores exigências legais e de transparência

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

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geração de pesquisas – Benefícios privados do controle e hipótese de comprometimento (bonding hypothesis) (3/3)

ƒ Doidge, Karolyi e Stulz (2001) obtêm evidências de que as empresas estrangeiras listadas nos EUA possuem Q de Tobin superior às demais do país de origem

ƒ Reese e Weisbach (2002) mostram que as empresas não-americanas listam suas ações nos EUA visando a aumentar a proteção aos seus investidores

ƒ Doidge (2003) mostra que as empresas estrangeiras listadas nos EUA possuem prêmios de controle menores do que às demais do seu país de origem, e que a diferença é maior para países com fraca proteção ao investidor

ƒ Doidge, Karolyi, Lins, Miller e Stulz (2005) mostram que a probabilidade de uma empresa decidir listar suas ações nos EUA possui relação com a estrutura propriedade. Especificamente, quanto maior o excesso de direito de votos, menor a probabilidade da empresa decidir listar suas ações no mercado norte-americano

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Bibliografia recomendada

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geração de pesquisas – Índices de governança corporativa e valor das empresas (1/4)

ƒ Um número crescente de pesquisas utiliza índices de governança corporativa visando levar em conta diferentes mecanismos de governança de forma integrada

ƒ Os índices geralmente são construídos com base em questionários binários e objetivos (exceção CSLA)

ƒ Fora do mundo acadêmico, um número crescente de agentes de mercado também vem construindo índices de governança

ƒ Os índices podem mitigar os problemas decorrentes de uma eventual interdependência entre os mecanismos de governança, não capturados na 1ageração de estudos

ƒ A maior parte dos estudos tem encontrado uma relação positiva entre a qualidade geral da governança corporativa, aproximada pelos índices, e o valor das empresas Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Fonte: LEAL, Ricardo. P., Governance practices and corporate value: a recent literature survey. RAUSP, v. 39, n.4, p. 327-337, 2004.

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geração de pesquisas – Índices de governança corporativa e valor das empresas (2/4)

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Referências:

1. KLAPPER, Leora, LOVE, Inessa. Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of Corporate Finance, v.10, n. 5, 2004, p.703-728.

2. DURNEV, Art, KIM, Han. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation. NBER Working Paper, April, 2003.

Disponível em <http://papers.ssrn.com/ abstract_id=318719>.

3. BLACK, Bernard, JANG, Hasung, KIM, Woochan. Does corporate governance predict firms' market values? Evidence from Korea.

Stanford Law & Econ. Working Paper n. 237, November, 2004. Disponível em <http://papers.ssrn.com/abstract_id=311275>.

Pesquisa Índice utilizado e amostra Principais Resultados

-Índice CSLA (Credit Lyonnais Securities Asia)

-374 empresas em 14 países emergentes

ƒ Evidências de endogeneidade da qualidade da GC

ƒ Alta correlação positiva entre qualidade da GC e desempenho operacional e valor de mercado

ƒ Evidências de que melhores práticas são mais importantes para as empresas em ambientes com fraca proteção legal aos investidores

Klapper e Love (2004)

-Índices CSLA e S&P

-859 empresas em 27 países

ƒ Oportunidades de crescimento, necessidade de financiamento externo e concentração da propriedade determinam a qualidade da GC

ƒ Empresas com maiores índices de governança e maior transparência são mais bem avaliadas, principalmente onde há baixa proteção legal

Durnev e Kim (2003)

Resultados de pesquisas recentes utilizando índices de governança:

-Índice de governança (KCGI) construído com 39 questões binárias e objetivas

-525 empresas sul-coreanas

ƒ Evidências de que a GC é um fator importante na predição do valor de mercado na Coréia do Sul

ƒ Resultados robustos a muitas especificações e utilização de instrumento razoavelmente exógeno

ƒ Entre os mecanismos de governança, composição do CA como mais relevante

Black, Jang e Kim (2004)

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geração de pesquisas – Índices de governança corporativa e valor das empresas (3/4)

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Referências:

1. BEINER, Stefan, DROBETZ, Wolfgang, SCHIMD, Markus e ZIMMERMANN, Heinz. An Integrated framework of corporate governance and firm valuation – Evidence from Switzerland. ECGI finance working paper series, n. 34/2004, January, 2004.

Disponível em <http://papers.ssrn.com/abstract_id=489322>.

2. BROWN, Lawrence, CAYLOR, Marcus. Corporate governance and firm performance, December, 2004. NBER Working Paper.

Disponível em <http://papers.ssrn.com/ abstract_id=586423>.

3. BAI, Chong-En, LIU, Qiao, LU, Joe Zhou, SONG, Frank e ZHANG, Junxi. Corporate governance and market valuation in China.

William Davidson Institute Working Paper No 564, April, 2003. Disponível em <http://papers.ssrn.com/abstract_id=393440>.

Pesquisa Índice utilizado e amostra Principais Resultados

-Índice (CGI) construído com 38 atributos em 5 categorias

-109 empresas suiças

respondentes do questionário

ƒ Relação positiva entre qualidade da governança corporativa e valor de mercado das empresas

ƒ Evidências de causalidade reversa e utilização de equações simultâneas para evitar endogeneidade

Beiner et al. (2004)

-Índice amplo (Gov-Score) com 51 fatores em 8 categorias -2.327 empresas norte-

americanas

ƒ Empresas com maiores níveis de governança são mais rentáveis, mais bem avaliadas pelo mercado e pagadoras de maiores dividendos

ƒ Categoria de remuneração dos executivos mais associada ao bom desempenho corporativo

Brown e Caylor (2004)

Resultados de pesquisas recentes utilizando índices de governança:

-Índice de governança a partir de 8 variáveis de GC

-1.004 empresas chinesas

ƒ Investidores pagam um prêmio significativo por empresas com boa GC na China, entre 41% e 67%

ƒ Individualmente, os efeitos das variáveis de GC sobre o valor das empresas é consistente com as predições teóricas

Bai et al. (2003)

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geração de pesquisas – Índices de governança corporativa e valor das empresas (4/4)

Governança Corporativa Gerações de pesquisas

Referências:

1. SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas A., FAMÁ, Rubens. Atributos Corporativos, Qualidade da Governança Corporativa e Valor das Companhias Abertas no Brasil. V Encontro Brasileiro de Finanças, São Paulo, 18 e 19 de julho, Anais...., 2005 (CD- ROM). Disponível em <http://www.sbfin.org.br/>.

2. LEAL, Ricardo P. C., CARVALHAL DA SILVA, André L. Corporate Governance, Transparency, and Firm Value in Brazil. XXIX ENANPAD – Encontro Nacional da ANPAD. Brasília, setembro, Anais...., 2005.

Pesquisa Índice utilizado e amostra Principais Resultados Artigos sobre índices de governança no Brasil

-Índice de governança (IGOV) com 20 questões binárias e objetivas em 5 dimensões -154 empresas de capital aberto

ƒ Relação positiva significante entre GC e valor, robusta a diversas abordagens econométricas

ƒ Ceteris paribus, mudança na qualidade da GC do pior para o melhor nível da amostra resultaria em aumento da capitalização de mercado da empresa de cerca de 85% e 100%

ƒ Evidências da endogeneidade da GC e utilização de diferentes instrumentos

Silveira, Barros e Famá (2005)

-Índice de práticas de governança (CGI) com 24 questões binárias e objetivas -Painel de empresas entre 1998-

2002

ƒ Relação positiva significante entre GC e valor, robusta a diversas especificações

ƒ Aumento do CGI do pior para o melhor nível indicaria aumento de 95% do valor da companhia pelo modelo, ceteris paribus

ƒ Componentes do índice indicam que as empresas brasileiras tem melhor desempenho em disclosure do que em outros aspectos de GC

Leal e Carvalhal da Silva (2005)

(37)

1. Há uma concordância geral de que a governança corporativa é um aspecto fundamental de finanças corporativas e um importante pilar para criação de riqueza 2. As recentes crises financeiras nos países emergente e os recentes escândalos

corporativos nos países desenvolvidos explicitaram os problemas decorrentes de más práticas de governança

3. Os problemas de agência e de controle corporativo são questões-chave para finanças corporativas e as decisões de investimento

4. A estrutura de propriedade pulverizada cria um “vácuo de poder” que aumenta o problema de agência dos gestores

5. Os conselhos de administração não se mostraram monitores eficientes dos gestores, como mostram os resultados de pesquisas empíricas

6. A utilização de aquisições hostis como mecanismo de governança é rara no mundo e cada vez menos freqüente, com exceção do Reino Unido

Principais lições sobre a explosão de novos estudos sobre governança corporativa nos últimos anos (1/2)

Governança Corporativa Bibliografia recomendada

Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461

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7. A maior parte das companhias do mundo, com exceção dos EUA e Reino Unido, possui pelo menos um grande acionista com alta concentração do direito de controle 8. O desvio da regra uma ação – um voto é algo comum nos diversos países

9. Os grandes acionistas tendem a usar seu direito de controle para monitorar a alta gestão, mas também para desviar recursos para si próprios

10. Em países onde a prática de self-dealing não é fortemente coibida, os grandes acionistas podem ser a fonte dos problemas, ao invés da solução

11. A intervenção direta dos acionistas por meio de proxy fights e participação em assembléias é difícil e pouco efetiva

12. Um maior nível de cumprimento das leis relativas a direitos dos acionistas é associado a maior utilização do mercado de ações como fonte de financiamento

Principais lições sobre a explosão de novos estudos sobre governança corporativa nos últimos anos (2/2)

Governança Corporativa Bibliografia recomendada

Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461

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FIM

alexfea@usp.br

alexandre.dimiceli@ibgc.org.br alexandre@gdvconsultoria.com.br

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HYPERLINKS

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1. A onda de privatizações foi um fenômeno importante na América Latina, Europa Ocidental, Ásia e antigo bloco Soviético

ƒ A onda de privatizações começou no Reino Unido e se espalhou para os outros países da Europa Ocidental no início dos anos 90

ƒ As privatizações levantaram a questão sobre como as novas empresas privatizadas deveriam ser controladas e dirigidas

ƒ Enquanto no Reino Unido adotou-se o modelo de privatização com dispersão acionária, na maioria dos outros países adotou-se um modelo de transferência de controle para grandes acionistas

ƒ Como a maior parte das privatizações se deu por meio de ofertas públicas de ações, elas aumentaram o papel dos mercados de capitais e a necessidade de proteção aos acionistas minoritários

Governança Corporativa Importância da governança corporativa

Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461

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2. Fundos de pensão e ativismo dos investidores institucionais

ƒ

O crescimento dos fundos de pensão criou um grupo de investidores com escala e poder suficiente para serem capazes de influenciar a governança corporativa

ƒ

Os investidores institucionais são constituídos pelos fundos de pensão, fundos mútuos e companhias de seguro, reunindo a poupança coletiva de milhares de indivíduos

ƒ

Tipicamente visam retornos de longo prazo e geralmente atuam como minoritários de muitas companhias de forma a diversificar o risco da sua carteira de ativos

ƒ

Possuem enorme disponibilidade de recursos e dão prioridade às empresas com boa governança (Ex. ICGN US$ 10 trilhões, Calpers US$ 171 bi, TIAA-CREF US$ 265 bi, Previ R$ 70 bi, Petros R$ 30 bi)

ƒ

São os maiores investidores no mercado acionário norte-americano

ƒ

Possuem participação crescente em relação ao PIB brasileiro e são potenciais investidores em títulos e ações das companhias

Governança Corporativa Importância da governança corporativa

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3. A onda de aquisições hostis nos EUA nos anos 80 e na Europa nos anos 90 aumentou as discussões sobre governança corporativa

ƒ A onda de aquisições hostis nos EUA nos anos 80 demonstrou a falha nos mecanismos de controles internos das empresas

ƒ A utilização de provisões anti-takeover nos EUA contribuiu para o ativismo dos investidores e crescimento da governança corporativa

ƒ A eclosão de operações de aquisições hostis na Alemanha, França e Itália levou as questões sobre governança corporativa para o topo da agenda na Europa Continental

Governança Corporativa Importância da governança corporativa

Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461

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