A dinamica monetaria da hiperinflação : Cagan revistado

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I

-ISSN 0104-8910

A DINÂMICA MONETÁRlA DA HIPERlNFUÇÃO: CAGAN REVISTADO

Fernando de Holanda Barbosa

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A DINÂMICA MONETÁRIA DA HIPERINFLAÇÃO: CAGAN REVISITADO

Fernando de Holanda Barbosa 1. Introdução

A hiperinflação é caracterizada por alguns fatos estilizados. Entre aqueles que estão bem documentados na literatura podemos enumerar os seguintes: i) a taxa de inflação cresce ao longo do tempo, atingindo valores extremamente elevados (1f~); ii) a taxa de crescimento do estoque nominal de moeda também segue uma trajetória explosiva (p-+oo); iii) a inflação cresce a uma taxa maior do que o estoque de moeda., com a quantidade real de moeda diminuindo e tendendo para um valor bastante pequeno ao longo do processo (m---+mo, mo próximo de zero); iv) a sociedade usa a moeda como uma fonte de financiamento dos gastos do governo. I

Outros fatos que também caracterizam o fenômeno da hiperinflação não estão bem documentados na literatura e deveriam ser objeto de uma análise com as informações dos vários países que tiveram esta experiência. Entre estes fatos merecem destaque os seguintes: i) embora a taxa de inflação aumente indefinidamente (1f~) e a quantidade real de moeda atinja valores extremamente pequenos (m-+moJ o imposto inflacionário não parece convergir para zero (lim m 1f:t:O), isto é, a elasticidade de

tr .... ao

demanda com relação à taxa de inflação não é maior do que um na etapa final do processo hiperinflacionário; ii) o déficit público cresce quando a taxa de inflação aumenta iii) durante a hiperinflação existe capacidade ociosa na economia., e em alguns casos esta capacidade ociosa aumenta no decorrer do processo; iv) a variância dos preços relativos aumenta com o aumento da inflação, e o sistema de preços perde o seu conteúdo de informação; v) o salário real diminui com o aumento da taxa de inflação; vi) ocorre a substituição de moeda com outro ativo passando a desempenhar as funções de moeda; vii) os prazos dos contratos diminuem fazendo com que a rigidez dos preços diminua e a sua flexibilidade aumente; viii) em algumas experiências a taxa de juros real diminui, ou mesmo toma-se negativa; ix) a taxa de câmbio real se deprecia., para gerar ativos denominados em moeda estrangeira quando estes são utilizados como substituto da moeda.2

Este trabalho não tem a pretensão de apresentar um arcabouço teórico que seja capaz de produzir todos estes fatos estilizados que acabamos de mencionar. Ele tem como objetivo reinterpretar a evidência empírica contida no trabalho clássico de Cagan sobre as hiperinflações que ocorreram na Europa na primeira metade deste século, levando em conta apenas os quatro primeiros fatos estilizados descritos anteriormente.

lEstes fatos estilizados estão bem documentados em Cagan(l956), Bresciani-Turroni(l937), Sommariva e Tulio(l986), Makinen(1984), Bomberger e Makinen(1983), Sargent(l982), Webb(1989) . 2]acobs (1977) mostra (Fig.l, p.297) que nos casos da Austria e da Alemanha o imposto inflacionário não diminui quando a inflação aumenta, embora a sua equação de demanda de moeda, como a de Cagan. supõe que isto ocorra. O efeito Oliveira-Tanzi. de que o déficit público varia no mesmo sentido da taxa de inflação, já tinha sido mencionado por Bresciani-Turroni (1937). A substituição de moeda foi denominada na América Latina de dolarização; para o caso brasileiro de substituição entre moeda e moeda indexada ver Barbosa. VaUs Pereira e Sallum (1995). Evidência de que a variância dos preços relativos aumenta com a taxa de inflação é apresentada por Druck (1991) para a economia brasileira. Alguns dos fatos estilizados apesar de serem mencionados em trabalhos clássicos, como o de Bresciani-Turroni (1937), certamente merecem uma investigação empírica ponnenorizada.

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o

trabalho está organizado do seguinte modo: a segunda seção descreve o equilíbrio e a dinâmica da inflação em diferentes regimes de política econômica e discute alternativas de programas de estabilização enfatizando as mudanças necessárias do regime de política econômica para erradicar de uma vez por todas as raízes do processo hiperinflacionário.3 _{Alguns autores desenvolvem uma taxonomia de processos}

inflacionários (exemplo: inflação, inflação crônica e hiperinflação) deixando implícito que cada tipo de inflação deve ser explicado por diferentes modelos.4 _{Adota-se aqui uma}

posição diametralmente oposta a esta visão: o arcabouço teórico que explica inflações baixas, ou crônicas, porém estáveis deve também servir para explicar processos onde a inflação é explosiva. A terceira seção deste trabalho trata, portanto, de defender a hipótese de que a hiperinflação é uma trajetória de desequilíbrio resultante de uma mudança estrutural qualitativa do sistema dinâmico que descreve o comportamento da economia. A quarta seção apresenta uma reinterpretação da equação de demanda de moeda estimada por Caga0, onde defende-se a hipótese de que a suposta equação de demanda é na verdade a trajetória de hiperinflação, que relaciona a taxa de inflação (ou a taxa de inflação esperada) e o nível de liquidez real . . A quinta seção sumaria as conclusões do trabalho, e apresenta, de maneira tentativa, algumas características que séries de tempo de inflação e liquidez real devem obedecer em episódios de hiperinflação, e que podem ser úteis em futuras investigações empíricas sobre este assunto.

2. Regimes Alternativos: Equilíbrio e Dinâmica

o

regime de política econômica de uma sociedade é caracterizado pela combinação dos arranjos institucionais que norteiam as políticas monetária, fiscal e cambial. No regime fiscal o Banco Central utiliza a taxa de câmbio nominal para controlar a taxa de câmbio real e financia através da emissão de moeda, o déficit consolidado do Tesouro e do Banco Central. Este regime pode ser descrito pelo seguinte par de equações diferenciais:

ir = F ( 7r, m, f, ... ) m=f-m7r

A primeira equação representa o comportamento dos diversos mercados da economia e a segunda equação descreve a política econômica do modelo. O governo controla

f

diretamente através de mudanças no orçamento ou indiretamente quando altera a taxa de câmbio real.

No regime monetário a taxa de câmbio é flexível, fixada livremente no mercado cambial, o Tesouro financia o seu déficit através da colocação de títulos da dívida pública, e o Banco Central dispõe de instrumentos para controlar a taxa de crescimento da oferta de moeda. O sistema dinâmico que descreve este regime é dado pelas seguintes equações:

3 A tendência da macroeconomia nos últimos trinta anos tem sido de procurar os fundamentos microeconômicos que justificam a especificação do modelo escolhido para representar o comportamento

da economia. Este trabalho adota algumas formas para representar a dinâmica da economia que não estão devidamente fundamentadas na microeconomia. Todavia. este fato por si só não deve invalidar as hipóteses sugeridas ao longo deste texto.

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ir= G (7f, m, p, ... )

m

=m (p- 7f)

onde J..l é a taxa de crescimento do estoque nominal de moeda (p =

M /

M) .

No regime cambial o Banco Central controla apenas a taxa nominal de câmbio, não financia o Tesouro, que tem seu déficit financiado pela colocação de títulos junto ao público. Este regime pode ser representado pelo seguinte par de equações diferenciais:

ir= H( 7f,e, (}, ... ) e=e({}-7f+7l*)

onde a taxa de câmbio real é definida por

EP* e =

-P

em que E é a taxa de câmbio nominal, p* é o índice de preços dos bens e serviços produzidos no exterior, P é o índice de preços domésticos, 8 é a taxa de variação do câmbio nominal ({)=

E /

E), 7f é a inflação doméstica e 1[* é a inflação externa.5

O arcabouço teórico do regime fiscal é capaz de produzir alguns dos fatos estilizados que se observa nos processos hiperinflacionários. Nestas circunstâncias, um programa de estabilização para erradicar um processo hiperinflacionário necessita de uma mudança no regime das políticas monetária, fiscal e cambial. 6 _{Existem duas}

alternativas para esta mudança: o regime monetário ou o regime cambial.

No regime cambial se o Banco Central fixa a taxa de câmbio nominal (8 = O) a inflação acaba convergindo para a inflação mundial, como descrito na Figura 1. Admite-se para traçar o diagrama de faAdmite-ses desta figura que as derivadas parciais da função H com relação à taxa de inflação e H com respeito ao câmbio real são negativas.

ir

=

H ( 7f, e, {}, ... )

e=e({}-7f+7l*)

50 regime cambial consiste num procedimento operacional em que o Banco Central decide controlar indiretamente o estoque de moeda, pois no longo prazo a taxa de crescimento deste estoque será dada

pelo crescimento do estoque de moeda do país cuja moeda o câmbio foi atrelado. Portanto, os regimes monetário e cambial seriam equivalentes, no longo prazo, se o Banco Central, no regime monetário, tivesse como meta uma taxa de crescimento do estoque de moeda igual à taxa de expansão monetária do país cuja moeda o câmbio foi fixado. Entretanto, a dinâmica de curto prazo dos dois regimes são completamente diferentes.

6 A mudança de regime das políticas monetária-fiscal-cambial certamente modifica o comportamento dos agentes econômicos. Com efeito, em cada regime a economia é descrita por uma função diferente: F para o regime fiscal, G para o regime monetário e H para o regime cambial. Aqui no Brasil culpa-se muito os brasileiros pela cultura inflacionária, que na verdade é uma consequência do regime de política econômica. Portanto, a proposição contida neste trabalho é de que a mudança de regime eliminaria a chamada cultura inflacionária no comportamento econômico das pessoas e das instituições de nossa sociedade, como acontece em outros países que têm tradição de disciplina fiscal e não usam a moeda como fonte de financiamento sistemático para as despesas do governo.

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I

I·

11 11 ₁₁₌₀

J

~---~---~~---+--- e=O

L

-e e Figura 1

Com estas hipóteses o sistema dinâmico é estavel. Admita-se que a taxa de inflação na mudança do regime fiscal para o regime cambial, é igual a 1CA"A taxa de inflação começa, então, a convergir gradualmente para a taxa de inflação mundial, como representado na Figura 2a. Nesta trajetória a taxa de câmbio real aprecia-se e ela só começa a depreciar-se quando a taxa de inflação doméstica toma-depreciar-se menor do que a taxa de inflação mundial. No longo prazo, a taxa de câmbio real volta para o seu valor inicial, como descrito na Figura 2b.

11 ₁₁

el----~

tempo tempo

a) Inflação b) Taxa de Câmbio Real Figura 2

A apreciação real do câmbio implica em déficit da conta corrente do balanço de pagamentos, que tem que ser financiado através do endividamento externo. Esta estratégia baseia-se, portanto, na hipótese de que este financiamento é possível em virtude de condições externas favoráveis. Todavia, se isto não ocorre o programa de estabilização é incapaz de sustentar-se e a única opção é o regime monetário, ou então voltar para o regime fiscal e conviver com a inflação.

(6)

3. Regime Fiscal: Equilíbrio e Biperinflação

A análise do equilíbrio e da dinâmica de cada um dos regimes depende da especificação das funções F( ... ), G( ... ) e H( ... ). Tome-se, por exemplo, o caso do regime fiscal , e admita-se que as derivadas parciais de F com respeito a 1í (F ~ e a m(F

mJ

sejam

positivas. A matriz jacobiana do sistema dinâmico é dada por:

ôir ôir

-[F.

Ô1í ôm

J=

= Ô1iI Ô1iI _-m Ô1í ôm

cujo determinante e traço são iguais a:

IJI

= -

F1f . 1í + Fm . m

Ir J = F1f - 1í

F

m

]

-1í

Supondo-se que no ponto de equilíbrio

I

J

I

>0 e tr J <O o modelo é estável. A Figura 3 é o diagrama de fases do modelo supondo-se que o equilíbrio do modelo existe e é únic07_.

Este modelo com uma configuração de parâmetros que produzam um modelo estável não pode gerar processos hiperinflacionários, mas pode explicar mudanças no patamar da inflação, seja através de choques nominais, como também de choques reais.

11 m=O

11

r

~----m=O

~---~---~---m

Figura 3

7 A hipótese de que existe apenas um ponto de equilíbrio parece mais consistente com a evidência empírica, a despeito da atenção dada na literatura ao caso de equilíbrio múltiplo. Ver, a este respeito, Barbosa (1993).

(7)

11 ~

---110 ~---~--~~~~---m m ... mo Figura 4

A Figura 4 mostra o que acontece nesta economia quando o déficit fiscal real (f)

aumenta de

/0

para

/1.

A taxa de inflação aumenta de 1to para 1t00 no longo prazo.8 No

curto prazo a dinâmica da inflação é descrita pela Figura 5. A liquidez real da economia diminui de mo para moo no longo prazo. No curto prazo, a liquidez real inicialmente aumenta como descrito na Figura 5b, depois atinge um máximo e começa então a diminuir gradualmente para seu nível de longo prazo.

11 11 ... -tempo a) Inflação m I I m ...

---1---b) Liquidez Real Figura 5 tempo

A Figura 6 descreve um choque real, representado pelo deslocamento da curva ir = O para a esquerda, que corresponde a um aumento da taxa de juros real, pois se a inflação fosse nula a liquidez real da economia diminuiria. A inflação no longo prazo

8 A cwva ir = O desloca-se quando o parâmetro f se altera. Entretanto, por simplicidade, o gráfico da Figura 2 supõe que a curva ir = O não muda de posição.

(8)

,.

aumenta de 1to para 1t00 e a Iiquidez real diminui de mo para mCX)' No curto prazo a

inflação aumenta gradualmente para seu equilíbrio de longo prazo, como descrito na Figura 7 a, e a Iiquidez real no momento que acontece o choque real começa a diminuir gradualmente para seu equilíbrio de longo prazo, como representado na Figura 7b.

11 110 \ ~

----,-~I

.... +

_ _ _ _ _ _ 1_

---m-o

~---~---~--~~-- m 11 11 ... -tempo a) Inflação m ... Figura 6 11 I I I m... -- - - - t -b) Liquidez Real Figura 7 tempo

A hiperinflação é um fenômeno de desequilíbrio em que a taxa de inflação além de aumentar sem parar tende a explodir no estágio final do processo. A hiperinflação pode, então, ser explicada por uma mudança qualitativa que ocorre no sistema dinâmico. Esta mudança qualitativa pode ser de dois tipos . O primeiro ocorre quando o sistema

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dinâmico deixa de ter um ponto de equilíbrio. O segundo tipo ocorre quando o equilíbrio existe mas ele deixa de ser estável, em virtude de uma bifurcação no sistema dinâmico. 9

11

Figura 8

A Figura 8 descreve uma situação em que o equilíbrio não existe, pois as curvas ,;, = O e ir = O não se interceptam. O diagrama de fases da Figura 8 mostra uma trajetória de hiperinflação (H H), em que a taxa de inflação toma-se explosiva e a liquidez real da economia diminui ao longo do processo.

A Figura 9a mostra, também para o regime fiscal, a mudança do traço da matriz jacobiana que ocorre quando a taxa de inflação é igual a 7t-r. Quando a taxa de inflação é maior do que 1t_t o traço é positivo, e o sistema dinâ.mlco toma-se instável. A Figura 9b

mostra que para uma taxa de inflação 1td > 1t_t o determinante da matriz jacobiana é

negativo, e o sistema dinâmico tem um ponto de sela, como representado na Figura 10. Existe então, uma região (acima do caminho convergente da sela) que produz hiperinflação.

Ir J 111

-+---=~-~---1l 11

a) Traço de J b) Determinante de J

Figura 9

(10)

m-o

11 À H

V

H

"\

r

'"

_~

_m-o

,

m Figura 10

4. Cagan: Demanda de Moeda I Trajetória de Hiperinflação

Numa trajetória de hiperinflação a taxa de inflação (7t) tende para infinito enquanto a liquidez real (m) converge para valores bastante pequenos, como representado pelo trecho AB da Figura 11, e pelas Figuras 12a e 12b.

11 B I 11 I

A

A ---~---m Figura 11

(11)

I'

11 _m

tempo tempo

a) Inflação b) Liquidez real

Figura 12

o

comportamento desta economia é representado por um sistema dinâmico nas variáveis

1t e m,

ir

= g ( tr, m, ... )

m = h (tr,m, ... )

e a trajetória AB da hiperinflação é uma solução instável deste sistema do tipo,

tr= p(m, ... )

com as seguintes propriedades: dtr<O

dm m-+mo lim p(m, ... ) = 00, e m-+~ lim m p(m, ... ) ~ O

A equação p(m, ... ), solução do sistema dinâmico, não corresponde necessariamente a uma equação de demanda de moeda, a menos que admita-se que a trajetória de hiperinflação coincida com a equação de demanda de moeda. Esta hipótese particular está implícita no trabalho clássico de Cagan . Com efeito, o modelo de Cagan consiste das seguintes equações:

log m

=

a -

p

tre ,

P>

O

1f = 8(tr- tre) ,8> O

m=f-mtr

A primeira equação é a equação de demanda de moeda em que o logaritmo da quantidade real de moeda depende da taxa de inflação esperada (ne), a segunda equação é o mecanismo de expectativa adaptativa , e a terceira equação supõe que o déficit público nominal (P

jJ

é financiado por moeda (Pf

=

M). Este sistema de três equações pode ser resolvido nas variáveis ne e m, isto é:

(12)

a

1

lf

= - - - logm

P P

1f= 8

(f

-lf)

l-p8 m

A Figura 13 mostra o diagrama de fases correspondente à hipótese de que p8 < J. A trajetória AR é uma trajetória de hiperint1ação e coincide com equação de demanda de moeda pois a função p neste caso é dada por:

a 1

p(m)=--- logm

P ,P

com as seguintes propriedades:

dp(m) 1 .

~~=--<O,limp(m)=oo, e lim mp(m)=O

dm pm m~O m~O

e H

11

'---m

Figura 13

Cagan na quinta seção do seu trabalho (p.64-73) analisa a questão da estabilidade do equilíbrio na hiperinflação, mas ao invés de usar o modelo descrito anteriormente trata do caso em que a variável de política é a taxa de crescimento da oferta monetária, que corresponde à seguinte equação de

m:

(13)

I·

Nestas circunstâncias o equilíbrio é instável quando

pO

> 1 e a hiperinflação ocorreria a despeito da taxa de crescimento da oferta monetária (Jl) ser constante .A hipótese de que Jl é constante obviamente não faz o mínimo sentido nas hiperinflações que ocorreram na prática. Cagan embora não encontre evidência empírica que suporte de maneira categórica a hipótese de que

p(}<..

1 , mostra claramente sua preferência por esta hipótese. lO

Quando modifica-se o modelo de Cagan e admite-se que o déficit público é financiado por emissão de moeda, como ele mesmo sugere na sétima seção do seu trabalho, a taxa de expansão da oferta monetária toma-se uma variável endógena do modelo. A taxa Jl depende então do déficit público real (f) a ser financiado por moeda, e da quantidade real de moeda que o público deseja reter, isto é:

É fácil verificar-se que se m ~ O,}J ~ 00 consistente com o que ocorre nas

hiperinflações.

A Figura 13 mostra o diagrama de fases do modelo de Cagan quando

P(}<..

1. Este modelo supõe o déficit público financiado por moeda, com a taxa de expansão monetária endógena e não fixada pelo Banco Central. O modelo tem dois pontos de equilíbrio. O ponto A, de equihbrio com alta taxa de inflação é instável. O ponto B, de equihbrio com baixa taxa de inflação, é estável. Logo, neste modelo, contrário ao que afirmou Caga0, pode ocorrer hiperinflação.

É importante salientar que este modelo de Caga0, em virtude da forma funcional da equação de demanda de moeda, supõe que quando a inflação tende para infinito, o imposto inflacionário converge para zero, porque a elasticidade de demanda de moeda em relação à inflação esperada converge para infinito. Esta hipótese empírica não foi até hoje devidamente testada, e observações casuais de experiências hiperinflacionárias indicam que esta elasticidade deve ser menor do que um. Portanto, nestas circuntâncias toda a literatura (ver, por exemplo, Bruno e Fischer (1990) e Bruno (1989» que analisa modelos de hiperinflação com equilíbrio múltiplo é apenas uma curiosidade teórica sem nenhuma relevância empírica.

5. Conclusão

Os modelos apresentados neste trabalho sugerem a hipótese de que a hiperinflação ocorre em virtude da inexistência de equihbrio do modelo, ou quando o equilíbrio existe mas é instável.

A trajetória da taxa de inflação e do nível de liquidez real durante o processo hiperinflacionário não descrevem necessariamente a curva de demanda de moeda, como supôs Caga0, pois a hiperinflação é um fenômemo de desequihbrio e esta trajetória não coincide necessariamente com a curva de demanda de moeda.

Os processos estocásticos da taxa de inflação e de liquidez real deveriam ser flexíveis para que pudessem descrever tanto situações de equihbrio, onde os processos

~o estacionários, como também trajetórias de desequilíbrio, em que os processos

I0Cagan [(1956), nota de rodapé 35 da página 79] afinna que " ... lhe condition that fJ(J< 1, found to

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I'

estocásticos não são estacionários, em correspondência com o arcabouço teórico apresentado neste trabalho.

O processo estocástico deveria ter parâmetros que variassem ao longo do tempo, como, por exemplo, no seguinte processo autoregressivo de primeira ordem para a taxa de inflação:

1f, =

a,

+

p,

1f,_1 + &,

onde E é o termo estocástico e

a

e 13 são parâmetros que podem (ou não) variar ao longo

do tempo. Quando

a

e 13 mantém-se estáveis e 13<1, a taxa de inflação de equiltbrio é dada por

a /

(1 - fJ). Se o parâmetro

a

muda de valor a taxa de inflação de equilibrio também se altera. Por outro lado, quando o parâmetro 13 é maior (ou igual) do que um e (ou) se o parâmetro a cresce sem parar ao longo do tempo, a taxa de inflação entra numa trajetória explosiva. Este tipo de processo estocástico seria o instrumento adequado para identificar-se o início da hiperinflação, deixando-se então de definir de maneira arbitrária, como fez Cagan, que a hiperinflação tem início quando a taxa de inflação atinge um determinado valor. 11

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liA definição de hiperinflação usada por Cagan [(1956), p.25] é a seguinte: "I shall define hyperin1lations as beginning in the month the rise in prices exceeds 50 per cent and as ending in the month before the monthly rise in prices drops below that amount and stays below for at least a year".

Cagan [op.cit, p.25] reconhece que esta definição de hiperinflação "is purely arbitraIy but serves the purposes of this study satisfactorily".

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(16)

"

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200. A VISÃO TEÓRICA SOBRE MODELOS PREVIDENCIÁRIOS: O CASO BRASILEIRO -Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira - Outubro de 1992 - 23 pág. (esgotado)

201. HIPERINFLAÇÃO: CÂMBIO, MOEDA E ÂNCORAS NOMINAIS - Fernando de Holanda Barbosa - Novembro de 1992 - 10 pág. (esgotado)

202. PREVIDÊNCIA SOCIAL: CIDADANIA E PROVISÃO - Clovis de Faro - Novembro de 1992 - 31 pág. (esgotado)

203. OS BANCOS ESTADUAIS E O DESCONTROLE FISCAL: ALGUNS ASPECTOS -Sérgio Ribeiro da Costa Werlang e Armínio Fraga Neto - Novembro de 1992 - 24 pág. (esgotado)

204. TEORIAS ECONÔMICAS: A MEIA-VERDADE TEMPORÁRIA - Antonio Maria da Silveira - Dezembro de 1992 - 36 pág. (esgotado)

205. THE RICARDIAN VICE AND THE INDETERMlNA TION OF SENIOR - Antonio Maria da Silveira - Dezembro de 1992 - 35 pág. (esgotado)

206. HIPERINFLAÇÃO E A FORMA FUNCIONAL DA EQUAÇÃO DE DEMANDA DE MOEDA - Fernando de Holanda Barbosa - Janeiro de 1993 - 27 pág. (esgotado)

207. REFORMA FINANCEIRA - ASPECTOS GERAIS E ANÁLISE DO PROJETO DA LEI COMPLEMENTAR - Rubens Penha Cysne - fevereiro de 1993 - 37 pág. (esgotado)

208. ABUSO ECONÔMICO E O CASO DA LEI 8.002 - Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - fevereiro de 1993 - 18 pág. (esgotado)

209. ELEMENTOS DE UMA ESTRATÉGIA PARA O DESENVOLVIMENTO DA AGRICUL TURA BRASILEIRA Antonio Salazar Pessoa Brandão e Eliseu Alves -Fevereiro de 1993 - 37Opág.

210. PREVIDÊNCIA SOCIAL PÚBLICA: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA - Hélio Portocarrero de Castro, Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira, Renato Fragelli Cardoso e Uriel de Magalhães - Março de 1993 - 35 pág - (esgotado) .

211. OS SISTEMAS PREVIDENCIÁRIOS E UMA PROPOSTA PARA A REFORMULACAO DO MODELO BRASILEIRO - Helio Portocarrero de Castro, Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira, Renato Fragelli Cardoso e Uriel de Magalhães Março de 1993 43 pág. -(esgotado)

212. THE INDETERMINATION OF SENIOR (OR THE INDETERMINATION OF WAGNER) AND SCHMOLLER AS A SOCIAL ECONOMIST - Antonio Maria da Silveira - Março de 1993 - 29 pág. (esgotado)

213. NASH EQUILIBRIUM UNDER KNIGHTIAN UNCERTAINTY: BREAKING DOWN

BACKWARD INDUCTION (Extensively Revised Version) - James Dowe Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Abril de 1993 36 pág.

214. ON THE DIFFERENTIABILITY OF THE CONSUMER DEMAND FUNCTION - Paulo Klinger Monteiro, Mário Rui Páscoa e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang Maio de 1993

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-I·

215. DETERMINAÇÃO DE PREÇOS DE ATIVOS, ARBITRAGEM, MERCADO A TERMO E MERCADO FUTURO Sérgio Ribeiro da Costa Werlang e Flávio Auler Agosto de 1993 -69 pág. (esgotado). 216. 217. 218. 219. 220. 221. 222. 223.

SISTEMA MONETÁRIO VERSÃO REVISADA - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 - 69 pág. (esgotado).

CAIXAS DE CONVERSÃO - Fernando Antônio Hadba - Agosto de 1993 - 28 pág.

A ECONOMIA BRASILEIRA NO PERÍODO MILITAR - Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 - 50 pág. (esgotado).

IMPÔSTO INFLACIONÁRIO E TRANSFERÊNCIAS INFLACIONÁRIAS - Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 - 14 pág. (esgotado).

PREVISÕES DE Ml COM DADOS MENSAIS Rubens Penha Cysne e João Victor Issler -Setembro de 1993 - 20 pág.

TOPOLOGIA E CÁLCULO NO Rn - Rubens Penha Cysne e Humberto Moreira -Setembro de 1993 - 106 pág. (esgotado)

EMPRÉSTIMOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOS E INFLAÇÃO: A QUESTÃO DA INDEXAÇÃO - Clovis de Faro - Outubro de 1993 - 23 pág.

ESTUDOS SOBRE A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR, vol. 1 - Nelson H. Barbosa, Fábio N.P. Freitas, Carlos F.L.R. Lopes, Marcos B. Monteiro, Antonio Maria da Silveira (Coordenador) e Matias Vernengo - Outubro de 1993 - 249 pág (esgotado)

224. A SUBSTITUIÇÃO DE MOEDA NO BRASIL: A MOEDA INDEXADA - Fernando de Holanda Barbosa e Pedro Luiz Valls Pereira - Novembro de 1993 - 23 pág.

225. FINANCIAL INTEGRA TION AND PUBLIC FINANCIAL INSTITUTIONS - Walter Novaes e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Novembro de 1993 - 29 pág

226. LA WS OF LARGE NUMBERS FOR NON-ADDITIVE PROBABILITIES - Jarnes Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Dezembro de 1993 - 26 pág.

227. A ECONOMIA BRASILEIRA NO PERÍODO MILITAR - VERSÃO REVISADA - Rubens Penha Cysne - Janeiro de 1994 - 45 pág. (esgotado)

228. THE IMPACT OF PUBLIC CAPITAL ANO PUBLIC INVESTMENT ON ECONOMIC GROWTH: AN EMPIRICAL INVESTIGA TION - Pedro Cavalcanti Ferreira - Fevereiro de 1994 - 37 pág. (esgotado)

229. FROM THE BRAZILIAN PAY AS VOU GO PENSION SYSTEM TO CAPITALIZATION: BAlLING OUT THE GOVERNMENT - José Luiz de Carvalho e Clóvis de Faro - Fevereiro de 1994 - 24 pág.

230. ESTUDOS SOBRE A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR - vol. 11 - Brena Paula Magno Fernandez, Maria Tereza Garcia Duarte, Sergio Grurnbach, Antonio Maria da Silveira (Coordenador) - Fevereiro de 1994 - 51 pág.(esgotado)

231. ESTABILIZAÇÃO DE PREÇOS AGRÍCOLAS NO BRASIL: AVALIAÇÃO E PERSPECTIVAS - Clovis de Faro e José Luiz Carvalho - Março de 1994 - 33 pág. (esgotado)

232. ESTIMATING SECTORAL CYCLES USING COINTEGRATION ANO COMMON FEATURES - Robert F. Engle e João Victor Issler - Março de 1994 - 55 pág

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233. COMMON CYCLES IN MACROECONOMIC AGGREGA TES - João Victor Issler e Farshid Vahid - Abril de 1994 - 60 pág.

234. BANDAS DE CÂMBIO: TEORIA, EVIDÊNCIA EMPÍRICA E SUA POSSÍVEL APLICAÇÃO NO BRASIL - Aloisio Pessoa de Araújo e Cypriano Lopes Feijó Filho - Abril de 1994 - 98 pág. (esgotado)

235. O HEDGE DA DÍVIDA EXTERNA BRASILEIRA - Aloisio Pessoa de Araújo, Túlio Luz Barbosa, Amélia de Fátima F. Semblano e Maria Haydée Morales - Abril de 1994 - 109 pág. (esgotado)

236. TESTING THE EXTERNALITIES HYPOTHESIS OF ENDOGENOUS GROWTH USING COINTEGRA TION - Pedro Cavalcanti Ferreira e João Victor Issler - Abril de 1994 - 37 pág. (esgotado)

237. THE BRAZILIAN SOCIAL SECURITY PROGRAM: DIAGNOSIS AND PROPOSAL FOR REFORM - Renato Fragelli; Uriel de Magalhães; Helio Portocarrero e Luiz Guilherme Schymura - Maio de 1994 - 32 pág.

238. REGIMES COMPLEMENTARES DE PREVIDÊNCIA - Hélio de Oliveira Portocarrero de Castro, Luiz Guilherme Schymura de Oliveira, Renato Fragelli Cardoso, Sérgio Ribeiro da

Costa Werlang e Uriel de Magalhães - Maio de 1994 - 106 pág.

239. PUBLIC EXPENDITURES, TAXATION AND WELFARE MEASUREMENT - Pedro Cavalcanti Ferreira - Maio de 1994 - 36 pág.

240. A NOTE ON POLICY, THE COMPOSITION OF PUBLIC EXPENDITURES AND ECONOMIC GROWTH - Pedro Cavalcanti Ferreira - Maio de 1994 - 40 pág.

241. INFLAÇÃO E O PLANO FHC - Rubens Penha Cysne - Maio de 1994 - 26 pág. (esgotado) 242. INFLATIONARY BIAS AND STATE OWNED FINANCIAL INSTITUTlONS - Walter

Novaes Filho e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Junho de 1994 -35 pág.

243. INTRODUÇÃO À INTEGRAÇÃO ESTOCÁSTICA - Paulo Klinger Monteiro - Junho de 1994 - 38 pág. (esgotado)

244. PURE ECONOMIC THEORIES: THE TEMPORARY HALF-TRUTH - Antonio M. Silveira - Junho de 1994 - 23 pág. (esgotado)

245. WELFARE COSTS OF INFLATION - THE CASE FOR INTEREST-BEARING MONEY AND EMPIRICAL ESTIMATES FOR BRAZIL - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - Julho de 1994 - 25 pág. (esgotado)

246. INFRAESTRUTURA PÚBLICA, PRODUTIVIDADE E CRESCIMENTO - Pedro Cavalcanti Ferreira - Setembro de 1994 - 25 pág.

247. MACROECONOMIC POLICY AND CREDIBILITY: A COMPARATIVE STUDY OF THE FACTORS AFFECTING BRAZILIAN AND ITALIAN INFLATION AFTER 1970-Giuseppe Tullio e Mareio Ronci - Outubro de 1994 - 61 pág. (esgotado)

248. INFLATION AND DEBT INDEXATION: THE EQUIVALENCE OF TWO ALTERNA TIVE SCHEMES FOR THE CASE OF PERIODIC PA YMENTS - Clovis de Faro - Outubro de 1994 -18 pág.

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249. CUSTOS DE BEM ESTAR DA INFLAÇÃO - O CASO COM MOEDA INDEXADA E ESTIMATIVAS EMPÍRICAS PARA O BRASIL - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - Novembro de 1994 - 28 pág. (esgotado)

250. THE ECONOMIST MACHIA VELLI Brena P. M. Femandez e Antonio M. Silveira -Novembro de 1994 - 15 pág.

251. INFRAESTRUTURA NO BRASIL: ALGUNS FATOS ESTILIZADOS - Pedro Cavalcanti Ferreira - Dezembro de 1994 - 33 pág.

252. ENTREPRENEURIAL RISK AND LABOUR'S SHARE IN OUTPUT - Renato Fragelli Cardoso - Janeiro de 1995 - 22 pág.

253. TRADE OR INVESTMENT ? LOCATION DECISIONS UNDER REGIONAL INTEGRATION - Marco Antonio F.de H. Cavalcanti e Renato G. Flôres Jr. - Janeiro de

1995 - 35 pág.

254. O SISTEMA FINANCEIRO OFICIAL E A QUEDA DAS TRANFERÊNCIAS INFLACIONÁRIAS - Rubens Penha Cysne - Janeiro de 1995 - 32 pág.

255. CONVERGÊNCIA ENTRE A RENDA PERCAPITA DOS ESTADOS BRASILEIROS -Roberto G. Ellery Jr. e Pedro Cavalcanti G. Ferreira - Janeiro 1995 - 42 pág.

256. A COMMENT ON "RATIONAL LEARNING LEAD TO NASH EQUILIBRIUM" BY PROFESSORS EHUD KALAI EHUD EHUR - Alvaro Sandroni e Sergio Ribeiro da Costa Werlang - Fevereiro de 1995 - 10 pág.

257. COMMON CYCLES IN MACROECONOMIC AGGREGATES (revised version) - João Victor Issler e Farshid Vahid - Fevereiro de 1995 - 57 pág.

258. GROWTH, INCREASING RETURNS, AND PUBLIC INFRASTRUCTURE: TIMES SERIES EVIDENCE (revised version) Pedro Cavalcanti Ferreira e João Victor Issler -Março de 1995 - 39 pág.(esgotado)

259. POLÍTICA CAMBIAL E O SALDO EM CONTA CORRENTE DO BALANÇO DE PAGAMENTOS -Anais do Seminário realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 08 de dezembro de 1994 - Rubens Penha Cysne (editor) - Março de 1995 - 47 pág. (esgotado) 260. ASPECTOS MACROECONÔMICOS DA ENTRADA DE CAPITAIS -Anais do Seminário

realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 08 de dezembro de 1994 - Rubens Penha Cysne (editor) - Março de 1995 - 48 pág. (esgotado)

261. DIFICULDADES DO SISTEMA BANCÁRIO COM AS RESTRIÇÕES ATUAIS E COMPULSÓRIOS ELEV ADOS - Anais do Seminário realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 09 de dezembro de 1994 Rubens Penha Cysne (editor) Março de 1995 -47 pág. (esgotado)

262. POLÍTICA MONETÁRIA: A TRANSIÇÃO DO MODELO ATUAL PARA O MODELO CLÁSSICO - Anais do Seminário realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 09 de dezembro de 1994 - Rubens Penha Cysne (editor) - Março de 1995 - 54 pág. (esgotado) 263. CITY SIZES AND INDUSTRY CONCENTRATION - Afonso Arinos de Mello Franco

Neto - Maio de 1995 - 38 pág.

264. WELF ARE AND FISCAL POLICY WITH PUBLIC GOODS AND INFRASTRUCTURE (Revised Version) - Pedro Cavalcanti Ferreira - Maio de 1995 - 33 pág. (esgotado)

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265. PROFIT SHARlNG WlTH HETEROGENEOUS ENTREPRENEURIAL PROWESS -Renato Fragelli Cardoso - Julho de 1995 - 36 pág.

266. A DINÂMICA MONETÁRIA DA HIPERlNFLAÇÃO: CAGAN REVISITADO - Fernando de Holanda Barbosa - Agosto de 1995 - 14 pág.

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