Eztec segue como destaque no setor imobiliário
Revisamos nossos números para a Eztec com base no desempenho do 3T14 reduzindo o preço justo da ação para R$ 28,35, considerando o cenário atual e as perspectivas para o setor imobiliário em 2015, que levam em conta, ritmo moderado de lançamentos, maior esforço das companhias para realizar os estoques acumulados, com foco na geração de caixa. Mesmo assim, ainda vemos a Eztec como a melhor alternativa dentro do setor, pela qualidade dos números apresentados em um cenário tão adverso e com expectativa de sustentação de sólidos resultados no médio e longo prazo. Seguimos com recomendação de Compra para a ação (EZTC3), com valorização potencial de 48,0% em relação ao preço atual.
Posição de destaque no setor: A estratégia operacional e financeira adotada pela Eztec desde a sua abertura de capital a levou a uma posição dedestaque entre as incorporadoras listadas na Bovespa, tendo algumas delas ficado pelo meio do caminho e outras ainda tentam se recuperar do desequilíbrio de suas contas. Alguns aspectos foram fundamentais para que a empresa alcançasse esta posição: a) disciplina financeira; b) eficiência na aquisição de terrenos e no processo construtivo, sem atraso de obras; c) diversificação de produtos (residencial e corporativo); d) atuação focada na capital e região Metropolitana de São Paulo e voltada para as classes de alta, média-alta e média renda; etc.
Margens elevadas estão mantidas: A consequência disto reflete nas margens de resultado da companhia, com produtos rentáveis nos diferentes segmentos. Nos primeiros 9 meses de 2014 as margens EBITDA e líquida foram de 48,0% e 51,5% respectivamente, bastante superiores à media do setor. A margem bruta REF esperada para 2015 é da ordem de 50%.
Posição financeira confortável: A companhia encerrou set/14 com uma dívida líquida de R$ 89,0 milhões, que contempla a dívida de R$ 470,5 milhões proveniente de financiamentos do SFH, (incluindo o EZ Towers). Destaque para o saldo de Recebíveis de empreendimentos imobiliários performados de R$ 226,8 milhões, passíveis de securitização e remunerados a IGP-M + 12% a.a. Com a transferência da Torre A do EZ Towers para a São Carlos, a Eztec terá um reforço de caixa significativo neste ano.
Banco de Terrenos: Para o final de 2014 a empresa estimava chegar a R$ 6,0 bilhões de banco de terrenos com a aquisição de mais duas áreas, somadas ao VGV potencial de R$ 5,4 bilhões, registrado em set/14. Este portfólio possui um custo médio baixo de 13%. A administração da empresa acredita que este banco de terrenos pode representar um lucro líquido de R$ 2,5 bilhões a partir de sua utilização.
Tendência de preços de imóveis em 2015: Depois de um período ainda de alta em 2014, os preços de imóveis em 2015 mostram tendência de acompanhar a inflação. O mercado deverá buscar um ajuste nos estoques acumulados e, além disso, haverá mais dificuldades para a obtenção de financiamentos. A recente medida anunciada pela Caixa Econômica Federal aumentando das taxas de juros para financiamentos imobiliários, também poderá ter impacto sobre os negócios do setor.
Mário R. Mariante, CNPI*
mmariante@plannercorretora.com.br +55 11 2172-2561
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Código EZTC3
Recomendação
Cotação atual (R$) R$ /ação 19,15 Preço justo R$ /ação 28,35
Potencial % 48,0
Var. 52 sem. (Min/Max) R$ /ação
Dados da Ação Total de ações 146,7 Ações Ordinárias 100,0 Free Float 33,8 Vol. Méd, diário (1 mês) 9,83 Valor de Mercado 2.810
Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem.
EZTC3 -2,8% -13,0% -27,3%
Ibovespa -2,6% -4,5% -2,9%
Cotação de 19/1/2015
Principais Múltiplos 2013 2014E 2015E
P/L (x) 7,3 6,0 5,4
VE/EBITDA (x) 7,6 8,3 5,5
ROE (%) 31,2 20,2 19,2
Div. Liq./EBITDA aj. (12m) (x) 0,2 0,4 -1,0 Receita Líquida (R$ mm) 1.139 952 1.143 Lucro Líq. recorr. (R$ mm) 587 468 523 Margem EBITDA aj. (%) 41,1 37,1 38,0 Margem Líquida (%) 51,5 49,2 45,8
Payout (%) 25,0 25,0 25,0
Retorno Dividendo (%) 3,6 4,2 4,7 Cotação/VPA (x) 2,0 1,1 1,0
Figura 1: Desempenho da ação em 12M
Fonte: Economá ti ca . Projeções : Pl a nner Corretora .
Fonte: Economa ti ca . COMPRA R$ milhões 18,86 - 27,84 milhões % % R$ milhões 70 80 90 100 110 120 130 EZTC3 IBOV
Sumário Executivo:
Fizemos a revisão nossas projeções para Eztec com base nos resultados divulgados até setembro/14, nos dados operacionais mais recentes e em informações fornecidas em reunião com a empresa. Considerando a mudança no comportamento do setor, mais evidente a partir de 2013 e um cenário de incertezas para este ano, procuramos adotar premissas mais conservadoras para os próximos períodos. Mesmo assim, a companhia segue com múltiplos atrativos em relação aos seus pares.
Reiteramos a recomendação de Compra para as ações da Eztec com preço justo de R$ 28,35 por ação o que implica uma valorização potencial de 48,0 para o final e 2015. O P/L para 2015 é de 5,4x e a relação VE/EBITDA de 7,4x. A taxa de retorno sobre o patrimônio projetado para este ano é de 19,2%.
É importante ressaltar que os números da Eztec ainda serão favorecidos a partir da entrega da segunda torre do empreendimento corporativo EZ Towers, prevista para o final deste ano. A primeira torre, vendida para a São Carlos já foi entregue.
Embora a Eztec ainda ocupe uma posição diferenciada entre as incorporadoras listadas em bolsa, os riscos - macroeconômico e setorial - podem impactar, ainda que de forma mais branda, os resultados da companhia. Algumas incorporadoras que buscaram crescimento acelerado e desordenado e ainda alavancando as operações, ou ficaram no meio do caminho ou ainda estão pagando um preço alto, refletido nos preços de suas ações em bolsa.
O ciclo do setor é longo e passível de muitas surpresas negativas, pois depende diretamente de um maior número de variáveis macroeconômicas e de uma gestão bem sucedida em todo o processo. Com uma postura mais comedida, a Eztec conseguiu desde a abertura de seu capital se proteger de ameaças que cercam o setor, com baixa exposição ao risco financeiro e adotando uma gestão com foco na operação desde a aquisição de terrenos até a entrega de chaves e repasse do cliente. A empresa ressalta que não possui obras em atraso, fato observado em algumas das concorrentes.
Em razão de a empresa ter concentrado suas operações na cidade de São Paulo e região metropolitana de São Paulo, foi também um ponto favorável ao seu desenvolvimento. Além disso, o mix de produtos (residenciais e corporativos) e o foco mantido em classes de renda média, média-alta e alta permitiram a sustentação de margens de lucro mais elevadas dentro do setor e um aumento na participação de mercado.
Desempenho do setor imobiliário
O ano de 2014 não foi favorável ao setor da construção civil, que além dos problemas acumulados em anos anteriores ainda conviveu com a redução no ritmo dos negócios, sob a influência principalmente do período da Copa do Mundo. Nos últimos anos, as empresas listadas em bolsa já demonstravam preocupações quanto à capacidade de cumprimento das metas passadas para os investidores, embora ainda se aproveitando de uma demanda em alta e num período que permitiu também aumento nos preços dos imóveis. Além disso, as dificuldades
financeiras pesaram mais sobre os negócios, acarretando reduções de metas, atrasos de obras, mudanças de rumo nas estratégias de expansão geográfica, etc.
Em 2014, embora o crédito tenha permanecido farto, as condições para liberação vêm ficando mais difíceis e aumentando o risco para o comprador à medida que a economia brasileira passou a mostrar maior fragilidade, ameaçando o mercado de trabalho.
A principal fonte de recursos para o financiamento do setor imobiliário, a caderneta de poupança, mostrou redução no ritmo de crescimento da captação líquida em relação ao que vinha registrando nos últimos anos. No final de dez/14, a captação líquida ficou em R$ 24,0 bilhões, uma redução de 66,2% em relação à posição de 2013.
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Saldo 235,3 270,4 319,1 378,8 420,0 496,3 597,9 662,7 Captação Líquida 33,4 18,1 29,6 38,7 14,2 49,7 71,0 24,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 600,0 700,0
Evolução do Saldo da Caderneta de Poupança (R$ bilhões)
Embora os recursos da caderneta de poupança estejam mais relacionados aos imóveis de valor mais baixo, a persistência de um menor ritmo de crescimento não deixa de trazer alguma preocupação quanto ao futuro do setor, sobretudo na baixa renda.
O setor imobiliário inicia 2015 com alguns desafios que passaram a ter maior influência sobre os negócios das empresas em 2014, a saber:
Redução da velocidade de vendas (VSO – Vendas Sobre a Oferta), que desde o ano passado esteve abaixo dos níveis alcançados em anos anteriores, com consequente aumento dos estoques das companhias. Este fato levou algumas incorporadoras a buscar a realizar feirões de venda, em alguns casos, com descontos significativos.
Aumento do número de distratos e cancelamento de contratos. Se por um lado a incorporadora retoma um imóvel a valor de mercado atualizado, podendo vendê-lo a preço mais alto, por outro lado mostra uma dificuldade dos compradores em completar a aquisição do imóvel. A operação de repasse do financiamento da incorporadora para os bancos ficou mais difícil, com o aumento das exigências contratuais. Com o cenário econômico mais
complicado para 2015, acreditamos que este quadro não deverá se alterar no médio prazo.
O mercado aguarda medidas de ajuste fiscal para este começo de ano, conforme sinalizado pela nova equipe econômica. Os primeiros indicadores econômicos medidos neste começo de ano não deixam dúvidas que a inflação deverá pressionar mais de agora em diante puxando para cima as projeções de taxas de juros. Somente isto já será o suficiente para uma desaceleração no ritmo de negócios, haja vista que o setor é bastante sensível à taxa de juros. A nossa expectativa para este ano é que as incorporadoras permaneçam ainda conservadoras e seletivas em termos de lançamentos e com foco na preservação do caixa.
Desempenho operacional:
A Eztec não ficou imune aos problemas enfrentados pelo setor, mas conseguiu manter desempenho acima das demais empresas do setor. No período de 2007 a 2013, a empresa conseguiu alinhar o crescimento de lançamentos com o ritmo de vendas, embora nos dois últimos anos os estoques tenham crescido mais. Os gráficos abaixo ilustram esta situação:
384 437 506 887 1.157 1.166 1.351 350 358 565 747 884 875 1.043 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
EZtec - Evolução do VGV Lançado x Vendas Contratadas (R$ milhões)
VGV Lançado (Eztec) Vendas Contrataadas
1.310 1.568 1.626 2.309 3.060 4.377 3.460 1.280 1.260 1.592 2.311 2.239 3.281 3.017 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
EZtec - Unidades Lançadas x Unidades Vendidas
Unidades Lançadas Unidades Vendidas
Em 2014, a empresa lançou 8 empreendimentos, todos residenciais, sendo a sua participação sobre o total, igual a R$ 1,07 bilhão, valor próximo do realizado no ano anterior. As vendas contratadas atingiram R$ 701,4 milhões no período de 9 meses de 2014, evolução de 27, 6% sobre os 9M13.
Evolução do estoque de imóveis – A Eztec encerrou 2014 com um volume de estoques de R$ 1,29 bilhão. A companhia considera que os distratos estão dentro de uma média histórica e afirma que estão trabalhando para aumentar o repasse e reduzir o volume de distratos. O fato de o estoque estar mais concentrado nos três últimos anos é menos preocupante para a companhia que tem uma força de vendas em mais de 40 pontos através da TEC Vendas, podendo se
concentrar na redução deste volume. Além disso, os imóveis estão distribuídos em segmentos diversos, sem concentração por classe e valor.
252 326 296 451 646 961 1.192 1.287 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Evolução do Estoque em R$ milhões
22%
34% 33%
11%
Distribuição do Estoque por Classe de Renda
Comercial Médio Médio-alto Alto
Desempenho Econômico-Financeiro
Evolução da Receita Líquida: No período de 2009 a 2013 a Eztec registrou um crescimento médio ponderado de 22,5% na receita líquida sustentando uma margem bruta de superior a 50% nos três últimos exercícios. Nos primeiros 9 meses de 2014 a receita líquida foi de R$ 666,0 milhões, (58,9% no segmento residencial e 41,3% no comercial). Em relação ao mesmo período de 2013, a empresa registrou queda de 21,7% na receita líquida, mas a margem bruta subiu de 52,3% para 53,2%. Segundo a companhia, os principais fatores que influenciaram a redução na receita foram: a) menor volume de vendas; b) concentração de entregas de unidades no inicio do ano.
2009 2010 2011 2012 2013
Receita Líquida 506,0 636,4 744,2 799,5 1.139,0 Lucro Líquido 162,9 243,7 329,0 336,2 586,0
EZtec - Evolução da Receita Líquida e Lucro Líquido (R$ milhões)
40,4% 46,8% 50,5% 51,8% 52,3% 32,2% 38,3% 44,2% 42,0% 51,4% 2009 2010 2011 2012 2013
Evolução da Margem Bruta e Líquida
Margem Bruta Margem Líquida
O EBITDA também mostrou crescimento expressivo nos últimos anos acumulando R$ 569,4 milhões em 2013 e R$ 319,5 milhões nos 9M14, com queda de 23,6% no período comparativo (R$ 418,2 milhões nos 9M13). Para o ano de 2014 projetamos um EBITDA de R$ 429,5 milhões. O lucro líquido da empresa cresceu a uma taxa média anual de 37,7% entre 2009 e 2013. Nos primeiros 9 meses de 2014 a resultado somou R$ 342,7 milhões e para o ano de 2014 nossa projeção é de R$ 469,3 milhões, estimando um crescimento de 19,9% em relação a 2013.
Endividamento líquido – Em setembro a dívida líquida da empresa somava R$ 88,9 milhões. No 3T14 houve um aumento no endividamento de curto prazo, que segundo a companhia reflete uma consequência de suas operações e do volume de compra de terrenos (sem permutas), realizado em 2013. A Eztec possui endividamento somente em linhas de financiamento à produção, com taxas que variam entre 8,5% + TR ao ano até 10,5% + TR ao ano.
Por outro lado, a Eztec encerrou setembro com uma posição de caixa confortável, com R$ 226,8 milhões em Recebíveis Performados, remunerados a IGPM + 12%, elegíveis a securitização e que pode ser convertidos em caixa a qualquer momento. A entrega da Torre A do empreendimento triple A, EZ Towers, irá alterar significativamente o perfil de endividamento da companhia já neste primeiro semestre de 2015.
Banco de terrenos: Em setembro de 2014 a Eztec possuía um banco de terrenos com VGV potencial de R$ 5,4 bilhões com custo médio de 13%, um percentual baixo. A empresa acredita que este banco de terrenos pode representar um lucro líquido de R$ 2,5 bilhões a partir de sua utilização. A administração da empresa informou que mais dois terrenos – na cidade de São Paulo - poderiam ser incorporados a este portfólio até o final de 2014, somando R$ 6,0 bilhões, o que garante um potencial construtivo de mais de quatro anos.
Avanço de Obras: A Eztec afirma que 80% de suas obras tem antecipação de cronograma, o que representa economia para a empresa. Nos últimos cinco anos, nenhuma obra foi entregue fora do prazo de carência, que é de seis meses após a data prevista de entrega.
O principal projeto corporativo da Eztec é o EZ Towers cuja torre A foi entregue à São Carlos no mês de dezembro. Conforme divulgado em 15 de janeiro de 2013, a EZTEC e a São Carlos anunciaram o contrato de Alienação e Aquisição da Torre A do projeto EZ Towers, pelo valor de R$ 564 milhões.
A torre B, ainda em desenvolvimento tem conclusão prevista para o final deste ano. Esta torre ainda não foi comercializada e deverá representar mais um resultado extraordinário expressivo para a Eztec, seja pela sua comercialização seja pela locação para venda futura.
Perspectivas
A nossa expectativa para o setor imobiliário em 2015 é ainda de acomodação no ritmo dos negócios, no que se refere a novos lançamentos e vendas contratadas, somada a uma preocupação maior quanto ao aumento dos distratos e cancelamento de contratos observado no ano de 2014. A continuidade de um cenário adverso para a economia brasileira deverá ter implicações diretas no comportamento do setor, bastante sensível à elevação da taxa de juros, que segue com viés de alta neste começo de ano, para conter a pressão inflacionária. Deve-se considerar ainda o risco de uma eventual alteração no mercado de trabalho que hoje se encontra num patamar bastante
confortável, mas que pode ser afetado pela retração no nível de atividade da economia, observado desde o ano passado.
As projeções iniciais do governo para a economia brasileira indicam um baixo crescimento para o PIB em 2015, que associado a outros fatores já mencionados, poderão se constituir em mais uma limitação para a volta do crescimento do setor imobiliário neste ano.
A despeito do cenário para o setor em 2015, acreditamos que a Eztec continuará se destacando entre as incorporadoras listadas em bolsa, pelos fundamentos sólidos sustentados nos últimos anos e por uma estrutura operacional e financeira eficientes.
Até o final de 2015 a empresa deverá ter concluído outros empreendimentos – destaque para a Torre B do EZ Towers – que agregarão mais valor para a companhia. Mesmo assim consideramos em nossas projeções taxas de crescimento mais moderadas para a receita líquida, inferior aos dados históricos e margens de rentabilidade com redução para os próximos anos.
Mario Roberto Mariante, CNPI* mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI
lcaetano@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@planner.com.br
Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br
DISCLAIMER
EQUIPE
Parâmetros do Rating da Ação
Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido
pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação
do analista. Dessa forma teremos:
Compra:
Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do
Índice Bovespa, mais o prêmio.
Neutro:
Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do
Índice Bovespa, mais o prêmio.
Venda:
Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice
Bovespa, mais o prêmio.
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(*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483
O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo.
Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483
