FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS EPGE ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA JOSÉ GUSTAVO MACEDO GUIMARÃES

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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

EPGE – ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

JOSÉ GUSTAVO MACEDO GUIMARÃES

PERSISTÊNCIA NA PERFORMANCE DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO BRASILEIROS ENTRE 2008 E 2012

RIO DE JANEIRO 2013

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PERSISTÊNCIA NA PERFORMANCE DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO BRASILEIROS ENTRE 2008 E 2012

Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós Graduação em Economia e Finanças Empresarial da EPGE, Fundação Getúlio Vargas, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Economia e Finanças.

Orientador: Prof. Marcelo de Sales Pessoa

RIO DE JANEIRO

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Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique Simonsen/FGV

Guimarães, José Gustavo Macedo

Persistência na performance de fundos de investimento imobiliário brasileiros entre 2008 e 2012 / José Gustavo Macedo Guimarães. – 2013.

38 f.

Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós-Graduação em Economia.

Orientador: Marcelo de Sales Pessoa. Inclui bibliografia.

1. Fundos de investimento. 2. Investimentos imobiliários. I. Pessoa, Marcelo de Sales. II. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós- Graduação em Economia. III. Título.

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AGRADECIMENTOS

Gostaria de agradecer aos meus amigos pela paciência e por terem me dado força sempre que eu precisei.

Agradeço à minha noiva, Marianna Vogel, pelos milhões de conselhos, pelo grande carinho, por ter me acompanhado nesses anos de estudo. Tenho certeza de que ela foi fundamental para meu sucesso.

Não poderia deixar de mencionar minha gratidão aos meus pais e irmãos que, apesar de longe estavam sempre por perto para me auxiliar e direcionar quando necessário.

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RESUMO

O objetivo deste trabalho é avaliar a persistência na performance de fundos de investimento imobiliário. Para isso, adotamos metodologia semelhante à de Carhart (1997): analisamos o desempenho, ao longo do tempo, de carteiras de fundos selecionados segundo seus percentis de retorno. Posteriormente, a performance desses fundos foi avaliada através de modelos multifatores. Para determinação desses modelos, foram criados índices baseados nas informações das ações do mercado brasileiro e do IBOVESPA. Os resultados sugerem que fundos de investimento imobiliário de retorno superior apresentam persistência em seus desempenhos. No caso dos modelos multifatores, conclui-se que os dados utilizados do mercado acionário não representam de forma satisfatória fundos de investimento imobiliário. No entanto, quando a modelagem é feita utilizando-se o IFIX, nota-se alfa positivo para os fundos mais rentáveis.

Palavras chave: Performance de fundos imobiliários; Modelos de performance; Análise de fundos imobiliários.

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ABSTRACT

The goal of this study is to evaluate the persistence in performance of real estate investment funds. In order to do that a methodology similar to Carhart (1997) was adopted: portfolios were select accordingly to the fund returns and performance was analyzed over time. Subsequently performance was evaluated through multifactor models. These models were created using indexes based on information from the Brazilian stock market and the IBOVESPA. The results indicate that high past returns real estate investment funds present persistence in their performance. In the case of multifactor models, it is concluded that the data used from the stock market do not mimic these funds. However, when modeling is performed using the IFIX a positive alpha exists for the high profit funds.

Keywords: Performance of real estate investment funds. Performance models. Analysis of real estate investment funds.

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LISTA DE FIGURAS

Figura 1: Evolução das emissões – montante (R$ milhões) ... 17

Figura 2: Evolução do patrimônio líquido – (R$ bilhões) ... 18

Figura 3: Patrimônio líquido por classe em 31/12/12 – negociados em bolsa ... 19

Figura 4 Quantidade de fundos em 31/12/12 – negociados em bolsa ... 19

Figura 5: Patrimônio líquido das subclasses imóveis em 31/12/12 – negociados em bolsa .. 20

Figura 6: Quantidade de fundos por subclasse imóvel em 31/12/12 – negociados em bolsa 20 Figura 7: Evolução da rentabilidade dos fundos existentes em 2008 ... 28

Figura 8: Evolução do índice de Sharpe dos fundos existentes em 2008 ... 29

Figura 9: Evolução da rentabilidade dos fundos existentes em 2009 ... 29

Figura 11: Evolução da rentabilidade dos fundos existentes em 2010 ... 31

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LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Características do setor de fundos de investimento imobiliário brasileiros em 2012 ... 23 Tabela 2: Evolução da rentabilidade e índice de Sharpe dos fundos existentes em 2011 .... 33

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SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ... 10

2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA ... 12

3. A EVOLUÇÃO DO MERCADO DE FUNDOS IMOBILIÁRIOS ... 15

3.1 HISTÓRICO DOS FUNDOS IMOBILIÁRIOS NO BRASIL ... 15

3.2 CARACTERIZAÇÃO DO MERCADO ... 18

3.3 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO AMERICANOS (REITs) ... 21

4. BASE DE DADOS UTILIZADA ... 23

5. METODOLOGIA E MEDIDAS DE DESEMPENHO ... 25

5.1 ANÁLISE DE PERSISTÊNCIA DA PERFORMANCE ... 25

5.2 MODELOS DE MEDIDA DE PERFORMANCE ... 26

6. RESULTADOS ... 28

6.1 RESULTADOS DA ANÁLISE DE PERSISTÊNCIA DE PERFORMANCE ... 28

6.2 RESULTADOS DA ANÁLISE POR MODELOS DE PERFORMANCE ... 34

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1. INTRODUÇÃO

Os fundos de investimento imobiliário (FII) estão crescendo em importância no mercado. O volume de emissões aumentou 259% entre 2009 e 20111. Segundo o relatório da Uqbar, especializada em informações e treinamento no mercado de fundos imobiliários, esse setor fechou o terceiro trimestre de 2012 com patrimônio líquido total de R$ 33,59 bilhões. Em 2009, o patrimônio líquido total era de R$ 4,41 bilhões. Isso representa um crescimento médio de 97% ao ano.

Esses fundos devem ser analisados, pois a relevância de uma gestão adequada dos seus ativos cresce juntamente com sua relevância no mercado financeiro brasileiro. No entanto, há, na ANBIMA, 14 classes de fundos diferentes, e não encontramos registros de estudos relativos a outras classes de fundos que não fundos de ações.

Sabe-se que fundos de investimento imobiliário têm características diferentes de fundos de ações, já que são, em sua maioria, lastreados em aluguel ou em arrendamento. Nossa hipótese é de que esse fato implica uma rentabilidade estável, e, consequentemente, persistência nessa rentabilidade. Portanto, o objetivo deste trabalho é verificar empiricamente esta persistência.

Para isso, selecionamos todos os 89 fundos de investimento imobiliário ativos no momento, negociados em bolsa. A base de dados utilizada foi extraída do sistema Quantum Axis.

A análise foi conduzida criando carteiras de fundos de acordo com a sua rentabilidade, segregando os fundos mais rentáveis, menos rentáveis e intermediários. A análise dessas carteiras foi feita por duas metodologias: (i) a análise de persistência, que consistiu na verificação da evolução da rentabilidade das carteiras organizadas por rentabilidade dos fundos, e também a verificação da evolução do índice de Sharpe das carteiras organizadas por este índice; (ii) modelos de performance absoluta, que consistiu na elaboração de modelos de fatores e análise do alfa das carteiras.

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Os resultados mostram que carteiras de fundos de maior rentabilidade apresentam persistência nas duas metodologias utilizadas. Carteiras com rentabilidade intermediária têm desempenho persistentemente superior ao mercado, mas com volatilidade maior que as carteiras de maior rentabilidade. Não se pode afirmar que as carteiras de menor rentabilidade possuem persistência.

Na seção seguinte, é feita uma revisão bibliográfica, avaliando artigos sobre persistência de fundos de investimento em geral e os resultados encontrados por eles. Na terceira seção, é feito um panorama da evolução dos fundos imobiliários no Brasil. Apontamos os marcos regulatórios, explicando como afetaram o mercado. São exibidas estatísticas do setor, de forma a contextualizar o estágio atual dentro de sua evolução no Brasil. Na seção posterior, é explicada a base de dados utilizada. Nesta seção, são apontadas as particularidades dos dados, é feita a caraterização dos fundos e suas limitações são explicadas, bem como os impactos dessas limitações nos resultados. Na quinta seção, descrevemos as metodologias para os estudos desenvolvidos. Também são explicitados os artigos que foram utilizados como base para o estudo.

Por fim, na sexta seção, são apresentados e analisados os resultados encontrados e na sétima é feita a conclusão do trabalho com as ponderações dos resultados obtidos.

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2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

Desde a década de 60, pesquisadores estudam a performance de fundos de investimento face aos índices passivos de mercado. O primeiro modelo destinado a avaliar a performance de um fundo foi proposto por Jensen (1968), que utilizou o Capital Asset Pricing Model (CAPM) desenvolvido por Sharpe (1964), Treynor (1965), e Lintner (1965). Jensen (1968) foi o primeiro artigo a abordar a performance absoluta de fundos e não uma performance relativa.

A persistência na performance de fundos de investimentos é um tema bem documentado quando se trata de fundos de ações e de fundos de índices. Segundo Jensen (1968), o conceito de performance tem pelo menos duas dimensões: (i) a habilidade de o gestor aumentar o retorno do portfólio pela previsão dos preços futuros; ou (ii) a habilidade de o gestor reduzir o risco diversificável dos cotistas. Essas habilidades são as características que justificam haver um gestor para fundos de investimento.

Gestores de fundos de investimento alegam que agregam valor ao portfólio e que os clientes pagam taxa de administração e de gestão por essa qualidade. Entretanto, Jensen (1969) afirma que não é possível que o desempenho de uma determinada carteira seja constantemente superior ao mercado, dado que as informações utilizadas para as avaliações são públicas e informações privilegiadas não chegam sempre ao mesmo gestor.

Alguns pesquisadores encontraram evidências de que há persistência em performance no curto prazo. É o caso de Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993) que efetuaram análises comparativas entre fundos com boa performance e com má performance, concluindo que o fundo de má performance recente se mantém nos padrões de mercado no curto prazo. Em contra partida, fundos de boa performance recente se mantém em patamares acima dos padrões de mercado no curto prazo.

Grinblatt and Titman (1992) também encontraram persistência na performance de fundos e por um período mais longo, mas em relação a um índice construído a partir de portfólios de mercado. Esses autores atribuíram esse retorno anormal à habilidade dos gestores.

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Um modelo de medida de performance inovador, criado por Fama e French (1993), foi o modelo com três fatores: beta de mercado, SMB, HML. O beta de mercado pode ser interpretado como a influência que as variações no retorno do mercado, representado por um índice, tem no ativo estudado; os fatores SMB e HML são a forma encontrada por Fama e French para segregar o retorno causado pelo tamanho do ativo estudado e o retorno causado pela relação book-to-market do ativo, ou seja, um possível desbalanceamento entre o preço do ativo e o valor patrimonial.

Nesse mesmo ano, Jegadeesh e Titman (1993) documentaram que a compra de ativos que tenham desempenho passado superior e a venda de ativos que tenham desempenho passado inferior geram retornos significativamente positivos por 3 a 12 períodos. Este é o conceito de momentum.

Os artigo de Fama e French (1993) e de Jegadeesh e Titman (1993) foram utilizados como base para Carhart (1997) desenvolver o modelo de 4 fatores, que combina os 3 fatores de Fama e French com o fator adicional de Jegadeesh e Titman. Carhart encontrou persistência concentrada nos fundos de extra baixa performance, mas não encontra evidências que comprovem a existência de gestores habilidosos ou extremamente informados. O autor atribuiu a persistência encontrada ao momentum.

A incompatibilidade dos modelos atuais de precificação, como o modelo de Fama (1970), com ativos ilíquidos é abordada em Krainer e LeRoy (1997). Neste artigo, os autores exploram o argumento de que ativos ilíquidos, como os que trataremos mais à frente, não são considerados “fair-games” e, portanto, não devem ser modelados pelos modelos atuais de precificação. Um modelo de precificação mais adequado é apresentado ao longo do artigo.

No Brasil, Bessa e Funchal (2012) estudaram a relação entre a performance dos fundos de ações brasileiros com o tamanho, valor das cotas, idade, fluxo de fundos e tamanho das famílias. No artigo mencionado, os autores encontraram uma relação decrescente entre o tamanho do fundo e a performance, e afirmaram que o preço da cota não influencia a performance do fundo. Contudo, a idade do mesmo tem correlação positiva com o retorno. O fluxo do fundo seria, na maioria das vezes,

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positivamente relacionado com a performance, ao contrário do tamanho da família, que possui relação negativa com a performance do mesmo.

No âmbito mercadológico, Lee (2011) estudou aproximadamente 500 empresas imobiliárias por 30 anos e atestou a existência de ciclos econômicos com aproximadamente 10 anos. Seus estudos foram conduzidos nos Estados Unidos e o autor afirma que os ativos imobiliários estavam até 2012 em um período de “transição” com a consolidação dos ativos, incentivos governamentais e recapitalização. A partir desta data, entrou-se na fase de “crescimento” com o acesso a crédito barato, expansão do risco e aceleração da economia. Ainda segundo o autor, essa fase deverá perdurar até 2014 ou 2015 quando o ciclo será de “estagnação”.

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3. A EVOLUÇÃO DO MERCADO DE FUNDOS IMOBILIÁRIOS

Os fundos imobiliários são constituídos como condomínios fechados e divididos em cotas que correspondem a frações ideais do patrimônio líquido. A instrução nº 472, emitida pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) em 31 de outubro de 2008 explicita que, além de poder investir em direitos reais sobre quaisquer bens imóveis, os fundos imobiliários também podem investir em ativos como letras de crédito imobiliário (“LCI”), letras hipotecárias (“LH”), cotas de outros Fundos de Investimento Imobiliário (“FII”), certificados de potencial adicional de construção (“CEPAC”), certificados de recebíveis imobiliários (“CRI”), cotas de fundos de investimento de direitos creditórios (“FDIC”) que tenham como política de investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII e desde sua emissão ou negociação tenha sido registrada na CVM, além de valores mobiliários cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos FII.

O retorno do capital, como na maioria dos fundos, acontece por meio da distribuição de resultados ou da venda das cotas. Isso porque, por ser um condomínio fechado, não há como liquidar a cota a não ser por decisão em assembleia geral.

Os investidores de FII, em geral, são diferentes dos investidores de outros fundos. Enquanto, no primeiro caso, os investidores estão interessados em renda e distribuição de caixa, os investidores de outros fundos desejam obter retornos consistentes. O investimento em FII faria sentido, dentre outros tipos de investidores, para family offices, pessoas físicas com grande volume de capital para investir preocupadas com a sucessão e para fundos de pensão.

3.1 HISTÓRICO DOS FUNDOS IMOBILIÁRIOS NO BRASIL

Os fundos imobiliários foram criados em 1993. As altas taxas de juros brasileiras, a inflação praticada, a insegurança e a falta de liquidez no mercado imobiliário são fatores que impediam o desenvolvimento deste tipo de ativo.

Recentemente, porém, o Brasil experimentou os menores níveis de juros já vistos no país: a meta da SELIC chegou a 7,25% ao ano. Este contexto, além de trazer inúmeros benefícios ao desenvolvimento da economia real do país, forçou os investidores, acostumados a receber rendimentos no mercado financeiro acima dos

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rendimentos vistos em outros países, a diversificar investimentos, trocando a liquidez por mais risco e maior rentabilidade.

O setor de FII tem um histórico de 20 anos, tendo sido instituído pela lei 8.668/1993. Em 1999, houve a promulgação da lei nº 9.779, determinando que aplicações financeiras desses fundos passassem a ser tributadas na fonte. A partir disso, surgiram os primeiros fundos com recursos captados de pequenos investidores, tais como o FII Shopping Pátio Higienópolis e o FII Financial Center, que captaram, em conjunto, quase R$ 80 milhões.

Em novembro de 2005, foi aprovada a lei nº 11.196, que estabeleceu a isenção fiscal de imposto de renda para pessoas físicas desde que houvesse no fundo ao menos 50 cotistas; que as cotas fossem negociadas em mercado de balcão organizado ou bolsa de valores; e que o investidor possuísse menos de 10% das cotas do FII.

O impacto dessa nova lei pode ser observado através do impulso dado ao mercado secundário: em 2006, o volume anual atingiu R$ 176,1 milhões em 4.240 negócios: um crescimento de 87,8% em montante e 146,4% do número de negócios em relação a 2005. Em 2007, o montante negociado retraiu para R$ 140 milhões, mas o volume de negócios atingiu a faixa de 7.000 negócios.

A instrução nº472/08 da CVM ampliou o escopo de atuação dos fundos e fez com que originadores e estruturadores de produtos financeiros passassem a enxergar os FII como um produto viável.

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Figura 1: Evolução das emissões – montante (R$ milhões)

Fonte: Guia do Investidor - fundo de investimento imobiliário – Uqbar

Em linha com a evolução no montante das emissões, conforme explícito na Figura 1, o patrimônio líquido total administrado vem crescendo exponencialmente, de forma mais intensa a partir de junho de 2011 como mostrado na Figura 2, tanto para fundos listados em bolsa de valores, quanto para fundos não listados. Os dados mostrados nas Figuras 1 e 2 são interessantes, pois mostram a criação de um mercado novo, antes inexistente no Brasil.

A medida de crescimento acima deve ser interpretada levando-se em conta o impacto da instrução da CVM nº 516/11, que, ainda segundo o relatório, acarretou mudanças substanciais nas demonstrações financeiras dos FII, como o fim da aplicabilidade da depreciação e a instituição de critérios de mensuração de ativos como o valor justo.

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Figura 2: Evolução do patrimônio líquido – (R$ bilhões)

Fonte: Sistema Quantum Axis – Elaboração própria

Dados recentes também extraídos dos relatórios da Uqbar mostram que a média de valor transacionado em 2012 saltou de R$ 15 milhões para R$ 38 milhões em 2013.

Outro fator que aponta o aumento de relevância desta classe de fundo foi a criação de um índice em setembro de 2012, o IFIX. Este índice, composto por fundos imobiliários2, permite aos investidores analisar o desempenho dos fundos imobiliários através de um único indicador.

3.2 CARACTERIZAÇÃO DO MERCADO

Os fundos imobiliários podem ser classificados em: fundo para investimento em imóvel; fundo para investimento em renda fixa; fundo para investimento em renda variável; e fundo para investimento multiclasse. Essa distinção está explícita no prospecto do fundo e direciona os gestores para o ativo que deve ser buscado.

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Os fundos imobiliários que compõe o índice são selecionados através de sua liquidez e sua participação ponderada pelo seu valor de mercado. Um fundo pertencente ao IFIX apresentou no mínimo 60% de presença em pregão no período. Os fundos para serem elegíveis devem ou 12 meses de listagem ou 6 meses de negociação. 5 10 15 20 25 30 35 40 45 B ilh õ e s

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Apesar de tantas opções de investimento, conforme se pode verificar pela Figura 3, 79% do capital dos fundos com capitalização aberta em mercado são destinados a investimentos em imóveis. A classificação multiclasse vem em segundo lugar, com uma participação de 10% no mercado.

Figura 3: Patrimônio líquido por classe em 31/12/12 – negociados em bolsa

Quando tratamos de quantidade de fundos, ainda existe uma disparidade entre fundos de imóveis e de outros tipos. Pela Figura 4, pode-se entender que imóveis são objeto de 75% dos FII negociados.

Figura 4 Quantidade de fundos em 31/12/12 – negociados em bolsa

Fonte: Sistema Quantum Axis – Elaboração própria 79% 6%

5%

10%

Imóvel Renda fixa Renda variável Multiclasse

66 11 7 5 Imóvel Renda fixa Renda variável Multiclasse

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Os FII que tem como objetivo investimento em imóveis, por sua vez, podem ser subdivididos de acordo com os tipos de ativos em que são feitas suas aplicações. No sistema Quantum Axis, pode-se verificar 13 classificações distintas3.

Pelas figuras 5 e 6, verifica-se que os fundos voltados para investimento em escritórios foram os mais lançados, seguidos de diversificado e agências bancárias. Estes fundos juntos representam 75% do patrimônio líquido e 58% do número dos fundos negociados na classe de ativos Imóvel.

Figura 5: Patrimônio líquido das subclasses imóveis em 31/12/12 – negociados em bolsa

Figura 6: Quantidade de fundos por subclasse imóvel em 31/12/12 – negociados em bolsa

3_{Educacional, agência bancária, shopping, industrial, escritório comercial, logística, diversificado,} indeterminado, hospitalar, hospedagem, varejo, residencial e lojas.

38% 13% 24% 13% 2% 2%3% 1% 1% 1% 1% 1% 0% Escritório Comercial Shopping Diversificado Agência Bancária Educacional Industrial Logística Indeterminado Hospitalar Hospedagem Varejo Residencial 24 11 9 5 3 3 3 2 2 1 1 1 1 Escritório Comercial Shopping Diversificado Agência Bancária Educacional Industrial Logística Indeterminado Hospitalar Hospedagem Varejo Residencial Lojas

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As vantagens dos investimento nos fundos imobiliários para pessoas físicas são muitas: como qualquer fundo, os FII não pagam impostos até a distribuição, porém, como medida de incentivo, à luz dos REIT4 americanos, a lei 11.196/05 instituiu que as pessoas físicas que possuem menos de 10% do patrimônio do fundo, em fundos com mais de 50 cotistas com cotas negociadas em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, não sejam tributadas sobre o rendimento recebido.

Os FII não são apenas interessantes para pessoas físicas. Pessoas jurídicas também se beneficiam deste instrumento, já que podem criar FII para venda dos próprios ativos a altos preços para o mercado varejo, que demanda menor rentabilidade e tem os benefícios fiscais descritos acima. Por estas vantagens e pela popularização deste tipo de ativo, algumas distribuidoras de valores mobiliários que têm como foco o varejo do pequeno investidor estão se especializando neste tipo de distribuição.

A legislação atual brasileira está moldando os FII de forma que se assemelhem cada vez mais aos REIT americanos. Por enquanto, os fundos ainda são vistos como essencialmente financeiros, contudo, como aconteceu nos Estados Unidos ou com o FIBRA5 no México, em breve, estes fundos passarão a ser observados como uma empresa.

3.3 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO AMERICANOS (REITs)

Os fundos de investimento imobiliário americanos, também conhecidos como REIT (“Real Estate Investment Trust”), foram criados na década de 60 com a criação de um sistema de exceção e imposto. Uma de suas principais características é a distribuição quase que total do lucro e a isenção de alguns impostos, passando o pagamento a ser feito pelos investidores. Estes fundos, inicialmente, tiveram um crescimento lento devido a fatores que hoje observamos aqui no Brasil: (i) alguns fundos foram criados por investidores imobiliários para investimento deles próprios e investidores cativos; (ii) os criadores dos fundos determinavam quem seriam os

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Real Estate Investiment Trust é, nas leis federais dos Estados Unidos, uma corporação que atua no mercado como agente especializado em investimento imobiliário e investimento em títulos imobiliários.

5_{Fideicomisos de Infraestructura y Bienes Raices. Entidade Mexicana similar aos REIT americanos e aos FII} brasileiros.

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administradores, gerando assim conflitos de interesses e prejudicando os poucos investidores minoritários que se dispunham a participar; (iii) não havia transparência e investidores não obtinham informações como resultados, projeções, riscos, dentre outras informações relevantes; (iv) havia uma alto grau de alavancagem nestes imóveis, que se justificava pela expectativa de valorização dos mesmos: segundo AMATO (2009), antes da recessão imobiliária ocorrida nos anos 90 não era incomum para as propriedades individuais carregar hipotecas que representavam mais de 90% de seus valores de mercado.

A crise imobiliária dos anos 90 gerou uma desvalorização no mercado criando um problema de liquidez e consequentemente falência de diversas empresas do setor imobiliário. Como solução o governo criou, dentre outras medidas tomadas, o RTC (“Resolution Trust Corporation”), que nada mais era que uma agência responsável pela liquidação das empresas em processo de falência. A forma mais eficiente encontrada para fazer essa liquidação foi através da criação de lotes de ativos imobiliários a preços atrativos que foram vendidos, dentre outras empresas, aos REITs, que depois do “Reform Act 1986”, além de investir diretamente nos ativos também os operava.

Fundos de pensão aumentaram suas posições em imóveis neste período, mas não tiveram resultados satisfatórios. Essa decepção levou os administradores a procurar por analistas e consultores independentes para orientá-los, que os direcionavam para REITs com o risco adequado, que tinham transparência e políticas de investimento contundentes. Assim aconteceu um grande aumento no mercado de REITs, que criou a concorrência e melhoria contínua de serviços de investimento além de estimular gestão e transparência.

Pode-se notar alguns pontos de intercessão entre o histórico dos fundos de investimento imobiliário brasileiros e os fundos de investimento imobiliário americanos. Espera-se que com a evolução, os fundos imobiliários nacionais amadureçam a ponto de terem a governança, transparência e eficiência dos REITs americanos.

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4. BASE DE DADOS UTILIZADA

A série de dados utilizada para o desenvolvimento do estudo contempla todos os fundos imobiliários ativos atualmente, negociados em bolsa de valores.

Na Tabela 1, há algumas características das séries usadas no estudo. Nesta tabela, a quantidade de fundos representa o número de fundos utilizados para o estudo: todos os fundos existentes até o fim de dezembro de 2012. O patrimônio líquido médio é igual ao montante médio do patrimônio líquido dos fundos no fim de dezembro de 2012. O número médio de imóveis por fundo é dado pela quantidade de imóveis investidos pelo fundo no fim de dezembro de 2012, sendo que a classe “renda fixa” não apresenta investimento em imóveis diretamente. O número médio de negociações diárias é a quantidade média de negociações ocorridas diariamente ao longo do ano de 2012. O volume financeiro diário é o valor médio diário transacionado ao longo de 2012. Por fim, o tempo médio de operação do fundo é o tempo médio desde a criação dos fundos até os dias atuais. As informações apresentadas reiteram a ideia de que os FII ainda são bastante incipientes no mercado brasileiro.

Tabela 1: Características do setor de fundos de investimento imobiliário brasileiros em 2012

A fonte de informação foi o sistema Quantum Axis. Por esta ferramenta não possuir histórico de fundos extintos, a série utilizada neste trabalho carrega o viés de sobrevivência.

O viés de sobrevivência é caracterizado pelo estudo de dados existentes sem considerar os dados faltantes pela descontinuidade da sequência. Esse viés tem, como efeito, a superestimação, já que a extinção, em alguns casos, ocorre pela desmotivação da continuidade, ou seja, por baixa rentabilidade do fundo ou por

Classe Quantidade de fundos

Patrimônio líqudo médio (mm R$)

Nº médio de imóveis por fundo

Nº médio de negociações diárias em 2012 Volume financeiro diário em 2012 (mm R$) Tempo médio em operação (anos) Imóvel 66 290.297.861 6 18 239.048 5,3

Renda fixa 11 123.242.791 Não se aplica 45 257.910 1,9

Renda variável 7 160.944.299 7 32 193.075 2,1

Multiclasse 5 503.048.124 14 12 296.610 3,2

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baixa liquidez. No entanto, devido à insipiência dos FII no mercado, representada nas Figuras 1 e 2, esse viés não parece ser relevante.

Como explicado no capítulo anterior, há diversas classes e subclasses de FII. Essa divisão tem como objetivo a segregação de ativos semelhantes, que são, por consequência, influenciados de forma semelhante por atributos e choques diversos de mercado. De forma análoga, ativos de classes e subclasses diferentes são atingidos de formas diferentes por estes mesmos atributos. A análise destes ativos em conjunto pode gerar ruído na resposta dos preços a essas variações.

Apesar de este raciocínio levar a crer que deveríamos analisar as diferentes classes e subclasses de ativos separadamente, hoje, não há informação suficiente que permita a produção de análises consistentes do comportamento de diferentes classes e subclasses de FII em separado. Para exemplificar essa limitação, observe que existiam, na data base do estudo, 24 FII de escritórios comerciais, contra apenas 3 de varejo e 1 de residências. Esse tipo de análise poderá ser conduzida quando o mercado brasileiro de FII estiver diversificado o suficiente.

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5. METODOLOGIA E MEDIDAS DE DESEMPENHO

Foram encontradas duas dificuldades no momento da elaboração das carteiras: (i) a quantidade de fundos imobiliários no Brasil ainda é pequena e os fundos existentes foram lançados há pouco tempo como explicita a Figura 7; (ii) como os fundos existentes são recentes, há uma limitação nos estudos por falta de histórico de negociações.

A metodologia deve ser separada em duas partes distintas: primeiramente procedeu-se uma análise gráfica para entender se os fundos vencedores em determinado ano continuaram sendo vencedores nos anos subsequentes, posteriormente foi montado um modelo de precificação para estudar se uma carteira de fundos teria desempenho superior ao modelo de fatores e calcular o alfa, analisando se as carteiras com alfa superior, médio e inferior continuam em suas posições relativas.

5.1 ANÁLISE DE PERSISTÊNCIA DA PERFORMANCE

Neste trabalho, adotaremos, como conceito de persistência, a habilidade de o gestor manter os retornos dos fundos no mesmo patamar em relação aos outros fundos comparáveis.

Para montar uma análise gráfica da performance dos fundos, verificando sua persistência, utilizou-se a metodologia exposta em Carhart (1997), porém, adaptada devido às limitações da base de dados.

Foi determinada a rentabilidade de cada fundo, anualmente, do valor de fechamento da cota do último dia do ano anterior ao valor de fechamento no último dia do ano de análise e criada uma tabela com estes valores. O ano de 2008 foi escolhido como o primeiro ano para a análise, pois já havia 18 fundos ativos. No início de 2007, apenas 13 fundos eram negociados na bolsa, sendo dois deles inaugurados há menos de 3 meses.

Os fundos foram, então, separados em três carteiras distintas: a carteira dos fundos com maior rentabilidade (carteira 1), a carteira dos fundos com menor rentabilidade (carteira 3) e a carteira com os fundos intermediários (carteira 2).

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Não é possível acrescentar novos ativos às carteiras existentes apesar de ter havido lançamentos sucessivos nos anos seguintes, isso porque essa prática acarretaria em distorções na análise. A fim de não desconsiderar os novos fundos, a análise foi feita em anos distintos: 2008, 2009 e 2010. Em cada um dos anos, foi feita a classificação dos fundos mais rentáveis, e estes foram dividido em três carteiras como explicado anteriormente.

Um fundo especificamente chamou a atenção: o SPC FII. No ano de 2012, este fundo apresentou uma valorização de 1594%, tendo o valor de sua cota saltado de R$ 2,92 para R$ 49,44. Uma análise mais profunda deste ativo revelou que, devido à instrução da CVM nº576/11, houve reavaliação no valor patrimonial do fundo SCP FII. Essa reavaliação concluiu que os ativos estavam subavaliados em 50%, o que gerou negociações fora dos padrões. Esse aumento não se repetiu em nenhum ativo em nenhum momento. Para manter a coerência da análise, essa observação foi excluída da série.

Uma análise de grande semelhança à descrita acima foi conduzida com o índice de Sharpe. Essa análise, apesar de complementar à análise de rentabilidade, foi inserida no trabalho devido à vantagem de incorporar a volatilidade no estudo. 5.2 MODELOS DE MEDIDA DE PERFORMANCE

Baseado em Carhart (1997), em Carhart (1995) e em Fama e French (1993), utilizou-se três modelos para medida de performance dos fundos (alfa): o Capital Asset Pricing Model (CAPM), descrito em Sharpe (1964) e Linter (1965) e o modelo de 4 fatores Carhart (1995).

Os modelos utilizados para a regressão são o modelo:

(i)

(ii) (iii)

Nos modelos apresentados, é o retorno da carteira; é a sensibilidade desse retorno ao IBOVESPA; , e são sensibilidades aos retornos de carteiras formadas segundo critérios de tamanho da ação (SMB), razão book-to-market (HML) e momentum (Mom). Por fim, é a medida de performance dos

(27)

fundos controlada para o risco. Os índices SMB, HML e Momentum foram construídos com base na metodologia descrita em Carhart (1997), Fama French (1993) e Jegadeesh e Titman (1993).

Como o trabalho se trata de fundos imobiliários, além dos modelos indexados aos fatores de mercado, adotei ainda o modelo de um fator utilizando em vez do retorno de mercado, o retorno do índice de fundos imobiliários (IFIX). A razão para tal é que, por estarmos tratando de um mercado peculiar, as carteiras criadas podem adequar-se melhor a esse índice.

(28)

6. RESULTADOS

6.1 RESULTADOS DA ANÁLISE DE PERSISTÊNCIA DE PERFORMANCE

A análise de performance por rentabilidade a partir do ano de 2008, apresentada na Figura 7, mostrou que as carteiras 1 e 2 mantiveram uma trajetória semelhante e permaneceram praticamente equidistantes em termos de rentabilidade ao longo dos anos. A carteira 3 apresentou-se mais volátil, partindo de a menos rentável em 2008, atingindo uma rentabilidade próxima à mais rentável em 2009. Em 2010, manteve-se segunda posição com rentabilidade próxima à menos rentável, atingindo a primeira posição em 2011 e indo para a segunda posição em termos de rentabilidade em 2012.

Pode-se concluir, através desse gráfico, que a performance da carteira de fundos com melhor desempenho tem persistência pelo período de 3 anos. As demais carteiras são inconclusivas.

Figura 7: Evolução da rentabilidade dos fundos existentes em 2008

A análise de performance por índice de Sharpe a partir do ano de 2008, apresentada na Figura 8, confirmou a conclusão da Figura 7 com uma alteração: a carteira 3 se mostrou tão persistente quanto as outras duas, apresentando persistência por índice de Sharpe nos anos de 2010, 2011 e 2012.

-20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 2008 2009 2010 2011 2012

(29)

Figura 8: Evolução do índice de Sharpe dos fundos existentes em 2008

Ao analisar a performance das carteiras ordenadas por rentabilidade em 2009, apresentadas na Figura 9, nota-se que a carteira de maior retorno em 2009 está sempre entre a primeiro e a segunda colocação em termo de retorno. Não podemos dizer o mesmo das carteiras 2 e da carteira 3. Esse resultado reforça aquele obtido pelo gráfico organizado em 2008.

Fonte: Sistema Quantum Axis – Elaboração própria -150,0% -100,0% -50,0% 0,0% 50,0% 100,0% 150,0% 200,0% 250,0% 2008 2009 2010 2011 2012

Carteira 1 Carteira 2 Carteira 3

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 2009 2010 2011 2012

(30)

Ao analisar a performance das carteiras ordenadas por índice de Sharpe em 2009, apresentadas na Figura 10, fica claro que as carteiras 2 e 3 possuem persistência entre si, diferente da Figura 9. A carteira 1, apesar de não apresentar uma trajetória semelhante às 2 e 3, assim como no gráfico organizado por rentabilidade, é sempre, exceto pelo ano de 2010, a melhor ou a segunda melhor carteira.

As carteiras ordenadas em 2010 por rentabilidade, apresentadas na Figura 11, tem uma situação bastante particular: as rentabilidades das carteiras 1 e 2 estão sempre quase equidistantes e a carteira 3, que, em 2010, estava em último lugar em termos de rentabilidade, já em 2011 sobe para primeiro lugar mantendo-se nas primeiras colocações no ano de 2012. Mais uma vez, nota-se uma regularidade para a carteira de melhor desempenho, que apresenta persistência entre o primeiro e segundo lugar no ordenamento. O mesmo não se pode concluir em relação às demais. -50,0% 0,0% 50,0% 100,0% 150,0% 200,0% 250,0% 2009 2010 2011 2012

(31)

As carteiras ordenadas em 2010 por índice de Sharpe, apresentadas na Figura 12, repetem o conclusão das carteiras ordenadas por rentabilidade: as carteiras 1 e 2 tem trajetórias semelhantes apresentando persistência entre si. Não se pode visualizar persistência para a carteira 3.

Fonte: Sistema Quantum Axis – Elaboração própria 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 45,0% 50,0% 2010 2011 2012

-100,0% -50,0% 0,0% 50,0% 100,0% 150,0% 200,0% 2010 2011 2012

(32)

Para as carteiras ordenadas por rentabilidade em 2011, apresentadas na Figura 13, apesar de o histórico ser pequeno já pode ser percebida uma convergência das rentabilidades em 2012.

Por fim, para as carteiras ordenadas por índice de Sharpe em 2011, apresentadas na Figura 14, a conclusão é semelhante à conclusão das carteiras ordenadas por rentabilidade, porém com a diferença de que a carteira 3 não converge para o mesmo ponto como no gráfico anterior, demonstrando uma tendência a uma persistência maior.

-20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 2011 2012

-200,0% -150,0% -100,0% -50,0% 0,0% 50,0% 100,0% 150,0% 200,0% 2011 2012

(33)

A Tabela 2 resume os resultados encontrados anualmente, por carteira.

Tabela 2: Evolução da rentabilidade e índice de Sharpe dos fundos existentes em 2011

Pode-se verificar que a carteira 1, quando organizada em 2008 apresentou persistência até o terceiro ano, e retornou ao topo da lista em rentabilidades em 2012. A carteira 2 para este mesmo ano de organização apresentou maior volatilidade, com rentabilidades máxima e mínima de 33% e 0% respectivamente e índice de Sharpe máximo e mínimo de 1,33 e -0,62 respectivamente. Da mesma maneira, a carteira 3 apresentou volatilidade elevada, partindo de rentabilidade negativa em 2008, com -11% chegando até 40% em 2012, o seu índice de Sharpe variou de -1,22 até 1,73.

No caso da organização em 2009, os números são inconclusivos, porém, nota-se que a carteira 1, em momento algum tem pior performance. A carteira 3, durante três dos quatro anos de observação, está em pior lugar em performance e índice de Sharpe, apresentando assim, certa persistência.

Quando as carteiras são organizadas em 2010, é possível notar uma equidistância entre as carteiras 1 e 3. Em contra partida, a carteira 2 foge dos padrões e não podemos concluir nada em relação a ela.

No caso em que as carteiras são organizadas em 2011 os dados são inconclusivos por falta de histórico. Porém é importante observar como a rentabilidade das carteiras converge: a carteira 1 chega a 37% de rentabilidade em 2012, a carteira 2 em 39% e a carteira 3 em 28% de rentabilidade. As carteiras 1 e 2 convergem também no caso do índice de Sharpe atingindo 1,77 e 1,68 respectivamente. 2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012 Carteira 1 17,4% 41,6% 38,6% 19,2% 46,3% 0,11 1,79 1,71 0,26 1,97 Carteira 2 4,9% 33,0% 22,6% 0,1% 31,0% (0,62) 1,33 0,98 (0,25) 1,14 Carteira 3 -11,2% 39,9% 24,9% 38,0% 40,2% (1,22) 1,26 1,13 0,11 1,73 Carteira 1 - 54,7% 27,8% 18,6% 42,1% – 2,29 0,93 0,15 1,77 Carteira 2 - 37,8% 36,1% 7,9% 51,5% – 1,60 1,66 (0,17) 2,26 Carteira 3 - 15,2% 20,1% 25,6% 15,0% – 0,21 1,27 (0,34) 0,50 Carteira 1 - - 43,1% 16,3% 43,8% – – 1,58 0,29 1,80 Carteira 2 - - 22,3% 0,1% 29,0% – – 1,20 (0,84) 1,31 Carteira 3 - - 4,3% 30,4% 34,0% – – (0,28) (0,11) (0,01) Carteira 1 - - - 42,1% 36,6% – – – 1,35 1,77 Carteira 2 - - - 10,5% 38,6% – – – (0,10) 1,68 Carteira 3 - - - -13,7% 28,1% – – – (1,70) 0,08 Índice de Sharpe Rentabilidade 2008 2009 2010 2011 Ordenadas Carteira

(34)

6.2 RESULTADOS DA ANÁLISE POR MODELOS DE PERFORMANCE

Na Tabela 3, com os coeficiente e as estatísticas t entre parênteses, pode-se perceber que, apesar de serem modelos já usados no mercado, o CAPM e o modelo de 4 fatores de Carhart não explicam corretamente os desempenhos das carteiras 1, 2 e 3. Não é possível, portanto, uma análise de persistência tendo, por parâmetro, o alfa desses modelos. Isso, em certa medida, era esperado porque os investidores de fundos de investimento imobiliário não aplicam seguindo a estratégia de tamanho, valor ou momentum.

Tabela 3: Resultados das Regressões de Modelos Fatores nas Carteiras de Fundos Imobiliários

Para as carteiras organizadas em 2008, o fator beta de mercado, gerado pelo modelo CAPM é significativo somente na carteira 3. No modelo de 4 fatores, esse mesmo beta de mercado não é significativo, assim como todos os outros fatores encontrados. Nas carteiras organizadas em 2009, nenhum dos fatores, com exceção do beta de momentum da carteira 1, são estatisticamente significativos.

O modelo de 1 fator utilizando o IFIX como base é extremamente significativo para todas as carteiras estudadas. O principal motivo para isso é que o IFIX é composto de fundos imobiliários, sendo, assim, uma boa aproximação para a modelagem de retorno deste tipo de fundo. Neste modelo, encontramos um alfa positivo para a carteira 1 e um beta de mercado de 78%. O alfa positivo é de 0,10%,

1 2 3 1 2 3 1 2 3 Alfa 2,46% (6,198) 5,75% (1,295) 1,91% (4,084) 2,62% (6,855) 2,37% (5,134) 6,41% (1,135) - - -Beta (m) 10,22% (1,810) 37,78% (0,5979) 16,53% (2,455) 6,83% (1,065) 11,53% (1,489) 38,78% (0,4093) - - -Alfa 3,76% (3,563) 8,53% (0,7138) 3,97% (3,193) 5,12% (5,355) 3,96% (3,225) 10,25% (0,6685) - - -Beta (m) 11,95% (1,646) 31,6% (0,3852) 14,97% (1,755) 5,67% (0,7836) 14,70% (1,580) 41,19% (0,3553) - - -Beta (HML) 2,76% (0,2098) -65,17% (-0,4388) -5,93% (-0,3845) -9,98% (-0,7461) 6,81% (0,3960) -90,76% (-0,4236) - - -Beta (SMB) 6,07% (0,3921) 57,06% (0,3261) -5,00% (0,2751) 2,01% (0,1457) 11,74% (0,6624) 85,07% (0,3851) - - -Beta (MOM) -1,34% (1,341) 2,72% (-0,2402) -2,10% (-1,774) -2,73% (-2,848) -1,70% (-1,383) -4,64% (-0,3024) - - -Alfa - - - -0,10% (2,368) 0,05% (2,016) -0,002% (-0,5453) Beta (m) - - - -78,10% (8,613) 30,08% (4,820) 27,31% (3,094) * O índice IFIX passou a existir a partir de 2011, por isso foi feito o modelo diário

Modelo de 4 fatores

CAPM

Carteiras ordenadas em 2008 Carteiras ordenadas em 2009

1 fator - IFIX*

(35)

que, apesar de ser baixo, aponta um desempenho da carteira 1 maior que o do mercado de fundos imobiliários. O beta relevante significa que 78% da rentabilidade do fundo pode ser explicada pela rentabilidade do IFIX.

O beta utilizando o IFIX para a carteira 2 foi de 30% e estatisticamente significativo. O alfa, apesar de também ser positivo, foi metade do alfa encontrado na carteira 1, sugerindo que a carteira 1 seja persistentemente mais rentável que a carteira 2.

O beta utilizando o IFIX para a carteira 3 foi de 27% e estatisticamente significativo. O alfa não foi estatisticamente significativo.

(36)

7. CONCLUSÃO

Pela análise de persistência anual dos FII nota-se uma tendência de manutenção de performance. As carteiras compostas de fundos de maior rentabilidade têm uma trajetória persistente. É possível observar que a manutenção de performance dos FII aparentam ser maiores que as dos FIA. Nos artigos de Fama e French (1993) e de Jegadeesh e Titman (1993) foi encontrado um retorno persistente por 3 a 12 períodos. No caso nos FII, como aqui estudado, foi observado que as carteiras ordenadas em 2008 e 2009 possuem manutenção de performance por 5 e 4 anos respectivamente. Atribuímos essa persistência, principalmente, à baixa rotatividade de ativos no fundo e à escolha adequada dos ativos por parte dos gestores. Assim, pode-se sugerir a aplicação em fundos imobiliários de retorno histórico superior, pois se espera persistência desse retorno.

Através dos modelos de fatores, pode-se concluir que de uma maneira geral, os modelos hoje utilizados para análise de performance de fundos de investimento em ações não são eficientes na modelagem de fundos de investimento imobiliário. O motivo para isso é que estes fundos são, de fato, diferentes em suas estratégias: as aquisições dos fundos imobiliários não podem ser feitas de uma mesa de operação; estes ativos não podem ser liquidados rapidamente; fatores externos pouco óbvios, como por exemplo, novos concorrentes no mercado, mudança do crescimento da cidade, e hábitos de consumo, podem afetar diretamente a rentabilidade dos ativos. Para ilustrar o argumento, segundo o relatório “Marketbeat Office Snapshot – Q12013” da consultoria especializada Cushman & Wakefield, há expectativa do incremento da vacância de edifícios classe A de 15% no primeiro trimestre de 2013 para 25% no fim do ano nas principais capitais. Este é um indicador de perda de fôlego da demanda, o que certamente trará impacto nos preços destes ativos imobiliários.

Hoje, os FII são geridos por empresas essencialmente financeiras e são tratados como ativos financeiros. Essa mudança de conceito, que já ocorreu nos Estados Unidos, por exemplo, eventualmente chegará ao Brasil. A transparência necessária para conferir confiança ao investidor e a fricção na difusão da informação, tanto de preços praticados no mercado, quanto na rentabilidade ativos imobiliários, demanda uma gestão por especialistas no assunto. Por esses motivos,

(37)

espera-se que nos próximos anos haja inciativas, tanto no âmbito legal quanto no âmbito financeiro, facilitadoras para que empresas especializadas em investimento imobiliário sejam as responsáveis por essa gestão.

(38)

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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Meio de Fundos de Investimento Imobiliário: Critérios de Governança dos

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(39)

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20 UQBAR Guia do Investidor – Fundo de investimento imobiliário.

21 UQBAR Guia do Investidor – Fundo de investimento imobiliário. 2ª ed.