CURSO DE
GRADUAÇAO
EM
CIENCIAS
ECONOMICAS
O
EFEITO
INFLACIONÁRIO
DA
POLÍTICA
CAMBIAL
NA
ARGENTINA, BRASIL
E
URUGUAI
'1995-2002
Monografia
submetida aoDepartamento
de CiênciasEconômicas
para obtenção de cargahorária
na
disciplinaCNM
5420
-Monografia
Por Adriano
Domingos
dos PassosOrientador: Prof. Dr. Fernando Seabra
Área
de Pesquisa:Macroeconomia
Palavras
-
Chaves: 1.Taxa
deCâmbio
1 2. Inflação'”
.
. 3.
Regime
Cambial
UNIVERSIDADE
FEDERAL
DE
SANTA
CATARTN
A
CURSO DE
GRADUAÇÃO
EM
CIÊNCIAS
ECCNÔMICAS
A
Banca
examinadora resolveu atribuir a nota 6,5 ao aluno AdrianoDomingos
dos Passos, disciplinaCNM
5420 -
Monografia, pela apresentação destetrabalho.
Banca
Examinadora:Prof. Dr.
Fernando
SeabraPresidente
.
¶
Prof. Dr. Laércio B5' o Pereira
embro
Prof. Dr. Roberto
Meurer
Agradeço
primeiramente aDeus
pela vida e saúdeque
eleme
proporcionou paraque eu
concluísse esse trabalho.
Agradeço
aminha
mãe
e aomeu
painão
só pelo apoio financeiromas
por suacompreensão
e incentivo. .
Agradeço
ao pessoalda
bibliotecada
Eletrosul porTer
cedido informações estatísticas.Agradeço
aomeu
colega JeanAndré
Caraldi Prates por Ter cedido o .seu trabalho,que
foide muita importância teórica para conclusão desse trabalho.
Por
fim
agradeço ao Fernando Seabra por sua paciência , incentivo e tranqüilidade,bem
como
pelo suporte de informações estatísticasda
qualnão
seria possível a conclusão destaSUMÁRIO
LISTA
DE
QUADRO
... ..VLISTA
DE
TABELA
... ..VILISTA
DE FIGURAS
... ..VHLISTA
DE
ANEXOS
... ..VIIIRESUMO
... ..X
CAPÍTULO
I 1.O
PROBLEMA
... ..1l 1.1. Introdução ... ..l1 1.2. Objetivos ... ..l3 1.2.l.Geral ... ..l3 l.2.2.Específico ... ..13 1.3. Metodologiado
Trabalho ... ..13CAPÍTULO
II2.
ASPECTOS TEÓRICOS E
DE1‹¬1N1ÇöEs
SOBRE
A RELAÇÃO
ENTRE
CÂMBIO
E
INFLAÇÃO
... .. 152.1.
Definição
de taxa deCâmbio
... ..l6 2.2. Fixoou
Flutuante? ... .. l62.3.
Definição
de Inflação ... ..l7 2.4.As
Principais Teorias de Inflação ... ..182.4.1
A
Inflação deDemanda
... ..l92.4.2
A
Inflação de Custos ... ..192.4.3
A
Inflação Inercial ... ..2O2.5. Definição de Análise de Regressão ... ..2O
2.6. Paridade
do
Poder deCompra:
O
Uso
da
Taxa
Cambial
para Estabilizar os Preços ... ..2lCAPÍTULO
III3
EVIDÊNCIAS
EMPIRICAS
DA RELAÇÃO
INFLAÇÃO
_
TAXA
CAMBIAL
No
BRAsIL
... ..3.1.
Equação
de Regressão Utilizando OModelo
de taxa real deCâmbio
Linearizada ... ..
3.2. Análise de Regressão ... ..26
3.3.
Gráficos
deLinha
de Tendência ... ..283.4.
Gráficos da
Evoluçãoda
Taxa
deCâmbio
e Inflação ... ..CAPÍTULO
Iv
4
CONCLUSÃO
... ..REFERÊNCIAS
BIBLIOGRÁFICAS
... ..ANEXOS
... ..RESUMO
Este trabalho
tem
a finalidade de estudar os regimes cambiaisdo
Brasil, Argentina e Uruguai. Através de análises estatísticas econométricas e gráficaque foram
estudadas ecomparadas
paraque
fosse observadoo
funcionamento teóricoem
cadauma
daseconomias
analisadas. Para isso os conceitos teóricos de paridade de poder de compra, uso
da
taxade
câmbio
para estabilizar preços, teorias de inflação, análisede
regressão linear e taxa decâmbio foram
utilizados.-
Com
essas ferramentas obtêm-se oresultado
que
mostra que o regime decâmbio
mais adequado
para os três países estudados seriao câmbio
flutuante,dado
os aspectosmacroeconômicos
e sociais daseconomias
em
estudo,onde
o alto graude
incertezas dosinvestidores intemacionais para esses países
não
seria compatívelcom
um
regimemais
rígido.
ANEXO
I-
Dados
Bruto: Inflação eTaxa
deCâmbio
da
Argentina, Brasil e UruguaiLISTA
DE
FIGURAS
FIGURA
3.1-
Relação de preço por atacadodo
Brasil e variaçãoda
taxa decâmbio
nominal
-
de
1995 à2002
... ..29FIGURA
3.2 - Relação de preço aoconsumidor
do
Brasil e taxa decâmbio
nominal-
de1995 à
2002
... ..30FIGURA
3.3-
Relação de preço aoconsumidor
e taxa cambial nominalda
Argentina-
de 1995 à2002
... ..31FIGURA
3.4-
Relação de preço por atacado e taxa nominal decâmbio da
Argentina-
de 1995 à2002
... ..32FIGURA
3.5-
Relaçãode
preço por atacado e taxa nominal decâmbio do
Uruguai-
de 1995 à2002
... ..33FIGURA
3.6-
Relação de preço aoconsumidor
e taxanominal
decâmbio do
Uruguai-
de
1995 à
2002
... ..34FIGURA
3.7-
Evolução
dos preços aoconsumidor do
brasil, Uruguai e Argentinano
período de janeiro de 1995 à
dezembro
de 1998 (em
%
) ... ..35FIGURA
3.8-
Evolução
dos preços aoconsumidor
do
Brasil, Uruguai e argentina de janeirode 1999
à janeirode
2002
(em
%
... ..36FIGURA
3.9~
Evolução
dos preços por atacadodo
Brasil, Uruguai e Argentinade
janeiro de 1995 àdezembro
de 1998 (em)
... ..37FIGURA
3.10-
Evolução
dos preços por atacadodo
Brasil, Uruguai e Argentina de janeiro de1999
à janeiro de2002
(em
%)
... ... ..39FIGURA
3.11-
Evolução da
variação cambialdo
Brasil, Uruguai e Argentinade
janeirode
1995 à
dezembro
de1998
(em
°/0) ... .;..4oFIGURA
3.12-
Evolução da
variação cambialdo
Brasil, Uruguai e Argentina de janeirode
1999
à janeiro de2002
(em
%)
... ..4lFIGURA
3.13-
Evolução da
inflação por atacado e variação cambialdo
Brasil de janeiro de 1995 à janeirode
2002
(em)
... ..43FIGURA
3.14-
Evolução da
inflação por atacado e variação cambialno
Uruguai de janeiro de 1995 à janeirode 2002
(em
%)
... ..44LISTA
DE
QUADROS
TABELA
3.1 - Coeficientes de inflaçãoda
Argentina, Brasil e Uruguai de janeiro de 199511
CAPÍTULO
11.
O
PROBLEMA
1.1.
Introdução
A
definição emanutenção
deuma
política cambialtêm
papel relevanteno
controledo
nível de preços
em
uma
economia.Os
países capitalistas avançados têm, entre as suaspreocupações
mais
relevantes, ada manutenção
dos preços relativamente baixos de suaseconomias
nacionais. Esta preocupaçãocomeçou
adominar o
cenário dos debates acadêmicose profissionais, especialmente
no meio
dos teóricosda
economia, por voltada década de
setenta,
quando o choque
de preços, provocado pela reduçãoda
oferta de petróleo pelos paísesda
OPEP
e entre outras coisas, evidenciouo
fim
deum
ciclo de expansão iniciadono segundo
pós-guerra. _
Até
então acreditava-seque
a expansão daseconomias
capitalista poderia sermantida
indefinidamente,
como
defendia (e teorizava) urna con'ente teórical , quepropunha
a teseda
continuidade dos gastos públicos e
da
implementaçãode
uma
política monetária frouxa.Segimdo
esta corrente, cabia ao Estado a função de provocar oaumento da
demanda
e, atémesmo,
dentro de certos limites, de apropriar-se de alguns setores estratégicos, oque
provocava
uma
expectativa positiva dos empresários.Essa tendência de orientação das políticas
econômicas
perdurou atémeados
dos anossetenta,
quando o
crescimentoeconômico
tinhaprovocado
uma
grande evolução tecnológicae o
consumo
em
massa
evidenciava a canalização dosganhos
em
produtividadeno
sentido desalários.
Quando
esseaumento da
produtividade cessa,a
pressão sobre oconsumo
aumenta,1
os chamados keynesianos que defendem a manutenção dos gastos públicos para promover o pleno emprego dos
criando
um
desequilíbrio entre oferta edemanda
de bens,tomando
pressão inflacionáriainevitável.
É
nessa conjuntura mundialque
aeconomia
brasileiracomeça
a sentir os efeitosinflacionários, derivados, principalmente, de
algumas
mudanças
que seimpuseram na
economia
dos EstadosUnidos da
América,que
aumentaram
drasticamente suas taxasde
juros(em
funçãoda
recessão mundial),medida que provocou
um
fluxo
considerávelde
dólares via remessa de lucros epagamento
de jurosda
dívida, criando assim o aumento,em
espiralascendente,
do
déficitextemo
brasileiro, ajudadotambém
pela deteriorização dos termosde
troca
da
balança comercial brasileira.Foi neste contexto que
começam
a surgir as dificuldades internas de ajustesorçamentários para conter a inflação,
que
nos anos oitenta refletiráem
um
problema
crônico para aseconomias
do
Mercosul.Os
vários planos de estabilizaçãoeconômica
dos anos oitentaforam
implementadosem
um
período de baixa liquidez intemacional, o que,em
parte,acabou
contribuindo paraque
não se cumprisse o objetivo
do
controle inflacionário.O
Plano Real parece seruma
exceção, especialmente, se consideramos os seus efeitospositivos sobre
o
controleda
inflação e a relativa estabilidadeda
moeda
e dos preços.Noutros
termos, o Plano Real está
“dando
certo “, se levarmosem
conta o controleda
inflaçãocomo
um
problema
crônico.A
inflaçãoaumenta
os custos de produção (criando dificuldades para os empresáriosprogramarem
seus investimentosno
longo prazo) , contribuindo, assim, paraum
desnível competitivoem
relação aos produtos importados.Desse
modo
é preciso verificar a evolução dos preçosno
período abrangido pela implantação e implementaçãodo
Plano Real e discutir os efeitos contraditóriosda
políticacambial a ele vinculada, sobretudo a funcionalidade
da
âncora cambial,no combate
a inflação,bem
como
levantar informaçõesque
possam
mostrar a relação entre taxa decambio
e custo de vida nas
economias
argentina e uruguaia e fazerum
comparativocom
aeconomia
brasileira.
Por
isso o objetivo é levantar informaçõesque possam
mostrar a evolução dos preços nesses países , sobretudo a funcionalidadeda
âncora cambial._ 13
1.2. Objetivos
1.2.1. Objetivo geral
O
principal objetivo deste estudo é verificar a evolução dos preços nos principais paísesdo
Mercosul ecomparar
as políticas cambiais deste países e a importância destasno
combate
à inflação.
A
economia do
Paraguainão pode
ser incluída nesse estudo devido à faltade dados
referentes a preços divulgados pelo
Fundo
Monetário Intemacional (FMI). Pornão
tercumprido
alguns critérios estabelecidos peloFMI,
os níunerosnão
puderam
ser divulgados.1.2.2. Objetivos específicos
a) Analisar a correlação dos índices de preços e de taxa de
câmbio
desde janeiro de95
até janeiro de 2002; _
b) Apresentar os efeitos
da
variação cambial nos indicesde
preços através de análisede regressão;
c) Apresentar e analisar
graficamente
a evoluçãoda
taxa decâmbio
e inflação nos três países.1.3.
Metodologia
do
trabalhoEste estudo será desenvolvido através de análise comparativa dos dados e informações obtidas junto ao
Banco
Central e outras fontes credenciadas. Avaliar, coeteris paribus, qualdas políticas cambiais adotadas pelos governos foi
mais
eficiente para fazer frente àsem
consideração as transformações estruturais, oque
exigiriaum
estudomais
detalhadono
âmbito
da
competitividade de setores,o
que fugiria aos objetivos deste trabalho.O
estudo será desenvolvido, pormn
lado,com
baseem
dados secundários, levantados junto aoBancos
Centrais (concemente as taxas de câmbio) e Instituições de Pesquisa , poroutro lado,
em
alguns dos estudosmais
relevantes feitos sobre o assunto.A
análisecomparativa será feita através
da
aplicação demétodos
econométricosque
indicarãoo
efeitoda
política cambialna
estabilização-
inflacionária.O
tratamento sistemático dos dados e dos estudosacima mencionados
serácomplementado
por Luna análise descritiva, teoricamentefundamentada na
literaturacientífica,
buscando
explicitar e, dentrode
determinados limites, explicar, as diferenças entreas respectivas políticas cambiais e as condições teóricas e objetivas que poderão comprovar,
15
CAPÍTULO
II2.
ASPECTOS TEÓR1cos E
DEFINIÇÕES
soBRE
A RELAÇÃQ
ENTRE
CÂMBIO
E
INFLAÇÃO
Neste capítulo será apresentado as principais teorias desenvolvidas pelos economistas para explicar as causas dos processos inflacionários. Entre elas: a teoria
da
Paridadede
Poder
de
Compra
etambém
o usoda
taxa decâmbio
para combater o processo inflacionário necessário acomprovação
empírica das evidênciasque
serão analisadas.Também
são apresentadas as principais teorias de inflação,câmbio
e análise de regressão,bem
como
suas definições.'
Com
a desindexaçãoda economia
em
meados
de 1994
e a implantaçãoda nova
moeda
(REAL),
haviauma
expectativa dos brasileiros,que esperavam
viverem
um
país cujaeconomia
poderia se assemelhar a dos países desenvolvidos, pelomenos
na
políticamonetária.
Muito
se fez paraque
a inflação fosse controlada, principalmentecom
políticasmonetárias restritivas, levando a taxa
de
juros à níveis altíssimos para atrairo
capital externo.Depois da
criseda
Ásia eem
seguidada
Rússia, os economistasdo Banco
Central resolveram atacar a fuga de capitais pormeio
deaumento da
taxa de juros a níveisestratosféricos e intervenções
no
mercado
cambial,o que acabou
por contribuir para a reduçãodrástica das reservas cambiais.
Quando
as reservas tinham se esgotado,ou
melhor,quando
o seu nívelchegou
ao limiteestabelecido pelas autoridades intemacionais
o
governo decidiu trocaro
presidentedo
Banco
Central, sinalizando a
mudança
da
política cambial.A
partir de janeiro de 1999 oBanco
Central
começa
a trabalharcom
o regime decâmbio
flutuante, apósuma
desvalorizaçãode
78%
no
piormomento
e semanteve
em
torno de40%
até julhodo
mesmo
ano.Veremos
como
a inflação secompoztou
nos dois períodosdo
Plano Real, o primeiroque
vai de janeiro de 1995 até janeiro de 1999 e osegundo
de1999
até 2002.2.1 Definição
de
Taxa
de
Câmbio
É
definida
como
a quantidade demoeda
deuma
determinada nação para obteruma
unidade demoeda
de outra nação.Nesse
caso seria a quantidade de Reais necessária paraadquirir
um
Dólar americano. Matematicarnentepodemos
definirda
seguinte forma:(2.1) e
=
R$/US$
Existem três tipos de política cambial que
podem
ser adotadas pelo governo.São
eles :o
regime decâmbio
flutuante,fixo
ou
bandas cambiais.No
primeiroquem
determina a taxa decâmbio
é o mercado,o que dá
maior transparência ao mercado.Os
dois últimos é0
govemo
que
determina qual vai ser a cotação atravésde
seus agentes de política monetária (oBacen) que será divulgada para
o
mercado.2.2 Fixo
ou
Flutuante ?Segundo
estudosda Fundação
Getúlio Vargas(FGV)
não
existeum
sistema ideal.O
Regime
de
Câmbio
Fixopode
sermais
indicadoem
economias
com
histórico de déficitpúblico e inflação alta. Esse regime daria maior credibilidade quanto a disciplina fiscal e
o
combate
a inflação.Por
outro lado , regimes cambiaisfixos
estãomais
vulneráveis à crisescambiais.
O
Brasil adotaum
regime intermediário entreo
Fixo e Flutuante. Tecnicamente adotou-se
o
regime flutuante,mas
oBanco
Central faz intervenções pontuais para reduzir.a
volatilidade
da
taxa de câmbio.Semelhantemente
issotambém
ocorre nosEUA,
zona do
Euro, etc.
Na
figura
abaixo estão relacionadas as principais vantagens e desvantagensde cada
17
QUADRO
2.1* -Vantagens
eDesvantagens
do
Real
'me de
Câmbio
Fixo
e flutuanteCâmbio
FixoCâmbio
Flutuante`
Tendência a
aumento da
inflação:Maior
disciplina sobre políticas macroeconômicas: _desvalonzaçao
aumenta
preços de emissão restritaimportados e produtos comercializáveis
Maior
credibilidade das políticas anti-inflacionáriasMaior
isolamento de choques externos Ajustamento externo “quase imediato”: taxaÂncora de
programas de estabilização _ _ _de
câmbio
se ajustamais
Arápido
que
preços _Perda de controle sobre política monetária Independência de política monetária Ajuste
do
balanço depagamentos
via recessão. Excessiva volatilidadeda
taxade
câmbio
Porém,
como
preços (devido amovimentos de
domésticos são
pouco
flexíveis e é difícil reduzir capital)salários nominais
Aumenta
probabilidade de crises cambiaisMaior
eficáciade
política monetáriaMaior
vulnerabilidade a choques externosMecanismo
de coordenação de preços (internos +/~=
externos)Fonte: Fundação Getúlio Vargas (FGV)
2.3 Definição
de
InflaçãoNo
senso-comum
inflaçãonada mais
édo
queum
fenômeno
caracterizado pela elevação geral dos níveis de preços (Lopes&
Rossetti, 1987).Segundo
Gordon
(1998) inflação éum
movimento
ascendente e sustentado dos níveis de preços agregados.Nesse
casoa expressão inflação só existirá
quando
houveruma
alta sustentada e continuada dos preços. Para entendermelhor
este fenômeno, são apresentados neste capítuloalgumas
teorias de inflaçãomais
conhecidas.2.4
As
Principais Teoriasda
Inflação
Segundo Lopes
&
Rossetti são inúmeras as teoriasda
inflação e geralmente os seusramos
sesuperpõem
mn
ao outro, dificilmenteuma
teoria elimina outra. ParaMishkin
(2000) a inflação édefinida
como
uma
elevação contínua e rapidano
nivel de preços, sendo que, a maior parte dos economistas, seja monetaristaou
economista concordaque
a única culpada pela inflação é amoeda.
Mas
existem vários fatoresque
indicam as fontes de inflação:o
grau de desenvolvimento, organização e poder dos sindicatos dos trabalhadores, estruturaspredominantes
do mercado
e graus de aberturada
economia
com
outros países.Com
o
passar dos anosvão
surgindo novas estruturas e instituiçõesque influenciam
nos tipos de inflação.Apesar
disso existem dois tipos de inflaçãoque
tem
predominado, são as formas puras:1. excesso de
demanda
agregadaem
relação à oferta; 2. expansão dos custoscomponentes da
oferta agregada.Essas duas formas
dão
origem a dois tipos de inflação:a
inflaçãode
demanda
ea
inflação
de
custos. Existe ainda outro tipo deabordagem que
se destaca dentro das teoriasestruturalistas
da
inflação.A
mais
recente é aabordagem
inercialista, explicada a partir dasexpectativas dos agentes
econômicos
e das forçasde
realimentação (é ocasoda
indexaçãogeneralizada
da
economia). .19
2.4.1
A
Inflaçãode
Demanda
Segundo Lopes
&
Rossetti as explicaçõesda
inflação dedemanda
está relacionadacom
o
excesso dedemanda
agregadada economia
com
a falta de capacidade dessaeconomia
em
atender essademanda.
Simplificando, a inflaçãode
demanda
é impulsionada pela elevação das quantidades de bens e serviçosque
os consumidores estão aptosà
adquirir aos níveisde
preços existentes.
Também
é correto dizer que existeum
excesso demoeda
em
relação aos bens e serviços oferecidos.Nessa
teoria a oferta agregada é progressivamente inelástica,ou
seja,a
medida que
aprodução
aumenta
os fatoresde
produçãovão
seaproximando do
seu limite, inclusiveo
emprego
demão
de
obra. Isto significaque
a curvada
oferta agregada chegaráem
um
pontolimite,
onde
qualqueraumento
dedemanda
resultarána
elevação dos preços.2.4.2
A
Inflaçãode Custos
Basicamente esse tipo de inflação está relacionado
com
osaumentos
nos preços dosinsumos
fazendocom
que
os custos de produçãoaumentem
,aumentando
também
o preçodo
produto final. -
A
análise deLopes
&
Rossetti focaliza três tipos de inflação de custos.Uma
causadapor elevações salariais, depois pela expansão dos custos de matérias-primas (de
produção
interna
ou
importadas) e a última pela elevação dos lucros.A
inflaçãode
custos provocada pela elevação dos níveis salariais pressupõeque
ossindicatos dos trabalhadores
consigam
conquistasque
aumentem
os níveis salariais reaisacima
dos índicesdo
custode
vida.O
repasse desseaumento
para os produtos dependeráda
capacidade ociosa
que a
indústria possui eda
estrutura demercado
das indústrias dominante,ou
seja,do
grau demonopólio
e oligopólio das indústrias responsáveis pelo maiorvolume de
Já a inflação de custos
provocada
peloaumento
dos preços de matéria-prima dependerá dos preços dosinsumos
das principais indústriasem
uma
economia. Geralmente essasprincipais indústrias
possuem
mn
certo grau de oligopólio,que
resultana
falta de poder pelosagentes consumidores
de
estabelecer preços. Esses tipos de indústrias só estarão dispostasa
manter a oferta agregada se os níveis de preços
aumentarem,
com
isso leva-setambém
oslucros.
2.4.3
A
Inflação InercialO
iníciodo
debate sobre inflação inercialcomeçou
com
os teóricosda
correntecepalina, entretanto, só conseguiu se desenvolver
com
os trabalhos deMoura
Silva (1983) eLara
Resende
e Pérsio Arida (1984).Os
teóricosda
inflação inercialnão
descartam oschoque de
demanda
e de custosque
caracterizam
como
fatores aceleradores inflação descartando os fatores mantenedores. Esses fatores estão associados nos desequilíbrios dos orçamentos públicos ena
sua cobertura via emissão demoeda,
e por outro lado,no aumento
de custos via lucros e salários. Já,de
acordo
com
os fatores mantenedores, a inflaçãoem
dado
momento
está fortemente atreladaa inflação passada. Isto significaque
existauma
realimentação automática dos preços,ou
seja,os preços estão indexados e
em
grandemedida
existeuma
certa expectativa de inflação.A
indexação
da
economia
é o principal ingredienteda
abordagem
inercialista2.5 Definição
de
Análisede Regressão
Segundo
Gujarati (2000)a
análise de regressão éo
estudoda
dependência deuma
21
com
o
objetivo de estimarou
prever amédia da
variável dependenteem
termos dos valores conhecidos das explicativas.A
expressão abaixo édada
como
um
modelo
de expressão simples(2.5)
Y
=
a+
Bx
Onde
Y
é a variável dependenteou
explicada,ou
seja, a variávelque depende da
variaçãode
outros fatores;
X
é a variável explicativaou
independente; a é o parâmetro lineardo
modelo
(no caso desse estudo seria a inflação constante
sem
variação cambial) eb
éo
parâmetro angular (queno
caso desse estudo seria aporcentagem de
variaçãoda
inflaçãoem
relação a variação cambial)2.
6 Paridade
do Poder
de
Compra:
O
Uso
da
Taxa
Cambial
para Estabilizar os PreçosÉ
hoje geralmente aceitoque o
objetivode médio
prazoadequado
paraum
banco
central é a garantia
da
estabilidadede
preços,ou
seja, amanutenção
do
poderde
compra
da
moeda.
O
nível relativo das taxas de jurostem
uma
influência direta sobreo
nívelda
taxade
câmbio do
Real.As
condições deremuneração
das aplicaçõesem
Reaisdesempenham, na
verdade,
um
papel determinante nas decisõesde
afetaçãode
carteira entre divisasque
efetuam os agentes econômicos.Tomando
assim a taxade câmbio
uma
variável de considerável importância para a que sejam alcançadas as metas de inflação e variaçãodo
PIB.2.6.1
O
Uso da Taxa Cambial
para
Estabilizar osPreços
A
variaçãoda
taxa cambialem
uma
economia
aberta afeta diretamente os preços dos produtos importados e indiretamente os preços dos produtos domésticos.Desse
modo
um
aumento da
taxa cambial provoca a elevaçãodo
índice de preço ao consumidor, pelo fatode
alguns produtos importados fazer parte desse índice.
Além
de afetar os preços dos bens finais importados, alguns produtos domésticosdependem
de
componentes
importados,ou
seja, os preços dessescomponentes
afetamdiretamente
o
custo desses bens.Verifica-se
também
que nos bens intermediários importados (petróleo, grãos e metais)uma
depreciaçãoda
taxa cambial elevao
preçodo
produto final.Assim
a taxa cambialpode
atuar sobre os preços, influenciando diretamente sobre apolítica anti-inflacionária , muito
além
do
seu papel indireto sobre ademanda
agregada eo
nível geral
de
desemprego.A
economia
NorteAmericana
vem
a anos se beneficiando dessemecanismo,
com
uma
taxa cambial baixa o custo de alguns produtos domésticosdiminuem,
dando
margem
para redução de preços.Entretanto,
quando
aeconomia
estánum
processode
hiperinflação o usodo
PPC
(Paridade
do Poder de
Compra)
pode
ser perigoso,uma
vezque
com
a
indexação, os saláriosrecebem
constantes aumentos.Os
empresários domésticos teriam que competir internacionalmenteaumentando
os preços dos produtos exportados e consequentemente reduziriam suas vendas lá fora.A
Argentinaem
1979
vivenciou essa situação. Foi implantadauma
políticaque
mantinham
a inflaçãoacima da
taxade
desvalorização cambial,ou
seja, desaceleraria ainflação geral e colocaria a taxa cambial e inflação
no
mesmo
nível. Essa políticanão
teveêxito, continuando a inflação superior a taxa cambial levando a
economia
a perdera
competitividade pelo
aumento
dos custos internos, prejudicando as exportações ,o que
levoua
queda
substancial das reservas , provocada pela especulação cambial.2.6.2
Paridade
do Poder
de
Compra
A
economia
tem
como
princípio básico a leido
preço único,onde
um
produtonão
pode
ser vendido por
um
preço diferenteem
vários países e locais.Se
issonão
ocorresse os negociantespoderiam
criar vantagenscomprando
em
um
local evendendo
em
outro,23
praticando
o que
chamamos
de
arbitragem.A
oferta desse produto seria atunentadano
localque
fosse vendido, igualando seu preço ao preçodo
localdo
qual foi adquirido .A
Paridadedo Poder
deCompra
é a leido preço
único .Caso
houvesse a possibilidadede fazer arbitragem internacional
o
dólar deveria ter omesmo
poderde
compra
em
todos ospaíses.
Desse
modo
tais operações mexeriarnna
taxa de cambio, diminuindo essa todavez
que
o negociantecompra o
produtono
país estrangeiro.Ao
diminuir a taxade
cambio' as exportações líquidastendem
aaumentar
substancialmente.Alguns
economistasnão
acreditam nessa teoria, pornão
descrever a realidade concreta.Primeiro porque os serviços
não
podem
ser vendidos deum
país para o outro enem
alguns produtos,como
é o casode
um
apartamento. Segundo, alguns produtos não sãosempre
substitutos,
podendo
ser preferidosalgumas
marcasmais que
outrasem
funçãodo
gosto.“Terceiro a
PPC
desconsideramudanças
cumulativas diferenciadas nos determinantes reaisda
oferta
ou da
demanda
nas diversas economias. Isto é, assume-seque
fatorescomo
ganhos de
eficiência,
choque de
ofertaou novos
padrões deconsumo
sejam distribuídos iguahnentena
economia
intemacional. Quarto, abstrai-sedo
fatoque economias
diferentespossuem
diferentes
mecanismos
para estabelecer preços e salários, oque
implica diferentes grausde
rigidez de preços (e salários). Quinto, a
PPC
ignorao
efeito rendano
comércio intemacional.Isto é, a doutrina
da
PPC
não
serve de guia para situações de desequilíbrio comercialdecorrentes
de
excessiva absorção doméstica.Os
desequilíbrios comerciais, assume-seirnplicitamente, são corrigidos por
mudanças no
nívelde
preço e/ou na
taxa de câmbio,em
um
raciocínioque
lembra omodelo
de fluxo ouro-preço (price-specieflow
model). Issoexigiria para ser correto, diga-se
de
passagem, flexibilidade total nos preços e inexistênciade
intervenção por parte das autoridades monetárias.”(Zini Jr. P. 112).
No
entanto, existem outras altemativas para a buscada
taxa decâmbio
realde
equilíbrio. Williamson (l983b)define essa taxa
em
relação a tuna situação de equilíbrio interno e externo.A
taxa de câmbio de equilíbrio fundamental é aquela que se espera conseguir gerarum
saldo ou déficitna conta corrente igual ao fluxo de capital subjacente ao ciclo, assumindo que o país está em busca do
"equilíbrio interno da melhor forma que puder, e não está restringindo o comércio por razões de balança de
No
entanto essa teoria é importante para fornecer aomundo
real as alteraçõesda
taxareal
de
cambio.Quanto
maior essa taxa se afastardo
nível determinado pela paridadedo
poder de
compra
maior será as chances eo
incentivo para os negociantes se voltarem para as operações de arbitragem intemacional.O
casodo
Bigmac
éum
exemplo
clássico,onde
a taxa decâmbio que deve
existir é calculadatomando
como
baseo
preçodo Bigmac,
para se tero
mesmo
poder decompra
da
moeda
de
cada país.No
Brasil emais
especificamenteno
Plano Real,uma
das preocupações quanto ao usoda
taxa cambialcomo
instrumento de estabilização de preços era a indexação dos preços,ou
melhor
dos salários.Segundo
Edmar
Bacha
para manteruma
taxade câmbio
estável é necessáriouma
ampla
aberturada
economia
as importações,além da
eliminação dosesquemas
internos de indexação. Isso eqüivale a dizerque
seria impossível os exportadoresconviverem
com
uma
taxa cambialfixa
eum
crescenteaumento
nos custos deprodução
provocados pela inflação,
ou
seja, a taxa real decâmbio
ficaria cada vez mais depreciada, incorrendona
perda de rendimentosdo
setor exportador.25
CAPÍTULO
1113.
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS
DA RELAÇÃO
INFLAÇÃO-
TAXA CAMBIAL
NO
BRASIL.
'Neste capítulo são apresentados os resultados das análises de regressão linear,
onde
possibilitará avaliar
o
impacto de cada regime cambialno
índicede
preço por atacado(IPA)eno
índice de preço aoconsumidor
(IPC) nos três países.Logo
após, são apresentados osgráficos de correlação,
onde
é mostrada a evidência teórica entre inflação e câmbio.E
porúltimo serão apresentados os gráficos de evolução
da
inflação e taxa cambial para avaliaro
impacto
da
mudança
do
regime cambial,bem
como
a eficiência dos regimes cambiais paraa
estabilidade-inflacionária.
Como
foi visto anteriormente, o usoda
política cambialcomo
mecanismo
deestabilização de preços requer a desindexação
da economia
como
uma
das primícias básicas.Sendo
assim, a sua utilidadevem
sendo observada a partirdo
Plano Real (agosto de 1994) ,quando
ogovemo
começou
a fazerum
grande esforço, utilizando-sedo
excelente nívelde
reservas cambiais para fazer frente
a
moeda
Norte Americana.O
resultado disso foi a grandeenxurrada de produtos importados , incluindo automóveis e outros bens sofisticados e
de
capital,
que
vieram a concorrer diretamentecom
os produtos nacionais. Essa política foi bastante evidenteno
Plano Real eextremamente
útilno combate
ademanda
reprimida provocada pela explosão deconsumo,
causada peloaumento do
nível de renda real.3.1
Equação
de Regressão
Utilizando oModelo
de
Taxa
Real
de
Câmbio
LinearizadaA
equação de regressão linearpode
ser usada para explicaro
efeitoda
variação cambial sobre os índices de preços,na
medida
que, o determinante e o poder de explicaçãoda
primeiraA
função abaixo foi linearizada para facilitar a intuiçãodo
significado e a operacionalização dos dados.Com
isso a regressãopode
sermais
facilmente explicada, considerando as variações percentuais mensais de taxa decâmbio
e inflação.e
=
p/p*ou
‹=
=
P
~
p*
P
=
e+P*
onde
p
é a inflação interna,p*
é a inflação externa e e a taxade
câmbio.Tc
=
A%e
+
1:*F
~.?~z.\`'
`>
onde
:ré inflaçao intema, fz* inflaçao extema,5
a taxa decambio
eA%
a variaçaomensal da
taxa de câmbio. - '"
isolamos
o
11it*
=
0 temos,1:
=
o.+
BA%e
3.2 Análise
de Regressão
Tomando
osnúmeros
de inflação e taxa cambial desde 1995, verifica-seque
a relaçãoentre essas duas variáveis (inflação e taxa de câmbio) é diretamente proporcional (ver
equações abaixo).
A
relação direta verificada nas equaçõesonde
a inflação utilizada é a inflação aoconsumidor pode
ser explicada pela concorrência dos agentes econômicos.A
transmissãodo aumento da
taxa cambial para o índice aoconsumidor
sofre a influênciado
grau de concorrência
em
uma
economia
edo
nível de produçãoda
mesma.
Uma
economia
demercado que
estáem
recessão (onde os preçosnão
estão indexados) está sujeitoa
um
graude
TABELA
3.1 - Coeficientesde
inflaçãoda
Argentina, Brasil eUruguai
de
janeirode
1995
à janeirode 2002
(em
%)
Países
Argentina*
BrasilUruguai
Variável
independente
Variáveldependente
IPA
IPC
IPA
IPC
IPA
IPC
Constante ~0,04 0,03 0,83 0,67 0,73 0,74
Taxa
deCâmbio
0,38C
0,4 0,05 0,001 0,25 0,11 Determinante explicativo (R2) 0,17 0,15 0,20 0,1 8 0,26 0,21
Fonte: Dados Bruto do IFS/
FMI
Í C
O
períodoque
vai de janeirode
1995 à janeiro de 2002, mostraque quando
a taxade
câmbio
varia1%
no
Brasil, oreflexo
nos preços aoconsumidor
será de 0,001 ponto percentualcom
uma
inflaçãofixa
de0,67%
ao mês.Quando
utilizadoo
índicede
preços por atacado (IPA),o
impactoda
taxa decâmbio
sobre a inflação é
maior
parao
casodo
Brasil.Nos
preços por atacado estão embutidos os bens comercializáveis entre os países,que
são estão indexados pela taxa de câmbio. Nota-seque
aquiuma
variaçãode
1%
na
taxa decâmbio
refleteem
um
aumento
de 0,05 ponto percentual nos preços por atacado.No
Uruguai as variáveismostram
uma
economia mais
indexada amoeda
estrangeira ,nota-se
que
o
impactoda
mudança
na
taxa cambial refleteem
uma
variaçãoda
inflaçãomaior
que
a brasileira,chegando
a 0,11 ponto percentualo aumento
dos preços aoconsumidor
a cada1%
de
variaçãoda
moeda
estrangeira.Nessa economia
a inflaçãofixa
estáem
um
nívelmaior,
mantém-se
em
0,74 ponto percentual a cada mês.Pode-se dizer
que o
usoda
taxa decâmbio
para estabilizar os preços émais
funcionalno
Uruguaido que no
Brasil.As
variáveismostram que
um
regime decâmbio
flutuante parao Uruguaipode
sermais
perigoso, pois o impactoda
taxade
câmbio
nos níveis de preços porA
economia
argentina éum
pouco
diferenteda
uruguaia eda
brasileira.O
usoda
paridadefixa
entreo
dólar eo
pesotomou
essemecanismo
de conversãoum
importantemecanismo
para estabilizar os preços e aomesmo
tempo
dar continuidade ao processode
aumento da
competitividadeda
sua indústria.A
taxade
câmbio da
Argentina ésempre
fixa
e a suamoeda
indexada ao dólar.As
variáveismostram
que na
Argentina o impacto deuma
desvalorização ébem
maior.A
cada1%
deaumento da
taxa decâmbio
o nível de preços aoconsumidor
sobe 0,4 ponto percentualcom
uma
inflaçãofixa
de 0,03%.O
impactona
economia
argentina émaior
devido ao alto grau de indexação ao dólarque
possui, e a inflaçãofixa
reflete as pequenas variaçõesda
inflação nesse regime de câmbio.Argentina aparece
como
aeconomia
quemais
impacto teráno
caso deuma
possívelmudança
de seu regime cambial, seja para o sistemade
bandasou
parao
câmbio
livre. Nota-se
que
a inflaçãofixa
chega a ser negativa, indicandoque
essa política de regime cambialfixo
é
mais
eficaz no
combate
a inflação.3.3 Gráficos
de
Linha
de Tendência
O
Gráfico de
linha de tendência mostra as evidências teóricas de impactosda
taxa cambial nos índices de inflação.Nesse
caso a linha de tendência deve conteruma
trajetória ascendente, variando demenos
acentuada para a inflação aoconsumidor
emais
acentuada para a inflação
no
atacado, indicandouma
relação direta entre taxa decâmbio
e inflação .Com
isso écomprovada
a importância dessa variávelcomo
ferramentade
utilização
no
processo de estabilização-inflacionária, levandoem
consideração os29
Figura
3.1Relação de preço
por
atacado
do
Brasil e variaçãoda
taxade
câmbio nominal- de
1995
a
2002
III
T¡IX¡d0Clmbl0
Intlaçlo
Fonte: Relatório do
FMI
Na
figura
3.1a
linhade
tendência mostra-seuma
trajetória ascendente, indicandoque
política cambial segue
em
concordânciacom
a
teoria.No
entanto esse índice éo
mais
adequado,pois mostra os preços por atacado
que
não
sofreramo
impactoda
concorrênciade
mercado do
consumidor
, etambém
por possui produtos comercializávcis .Segundo
Prates (2002.Monografia
em
CiênciasEconômicas)
esse índiceque
correspondeao IPA-DI da Fundação
Getúlio
Vargas
seriao mais adequado
para explicaro
impactoda
variação cambial nos índicesde
preços internos.O
estudode
Prates revelouque o
coeficientede
repasse cambial para os preços por atacadochega a
atingir9,33%
da
variação cambial. Este éo
indicemais
adequado,que
possuia maior
sensibilidadeà
variação cambial, poiso
mesmo
analisa preços deinsumos
Figura
3.2
Relação de preço ao
consumidor
do
Brasil e taxade
câmbio nominal
-
de 1995 a
2002
1fl
T¡Xad0Cimb0
"
|nnzç¡‹›
Fonte: Rehtórlo do
FMI
Na figma
3.2a
linhade
tendênciapermanece
quase estável quanto a inflação,o que
mostraque a
política cambialno
Brasil nesse período obteve êxito quantoa
estabilidadede
preços
ao
consumidor. Deve-se levarem
contatambém
que
esse índice sofrea
pressão dos agenteseconômicos
eque
portanto estãomais
suscetíveisà
tendência deelinanteda
linhade
tendência,
além de
levarem
conta alguns produtos não-comercializáveiscomo
os serviçosque
não
sofrem influênciada
cotaçãoda
moeda
estrangeira.O
índicede
preçosao
consumidor,que
é equivalenteao
IPC/FGV,
éo
indiceque
sofreo
menor
repasse cambial,segtmdo
estudos de Prates (2002), eque
portanto, seráde
menor
relevância nesse estudo para
a
comprovação da
influênciada
política cambialna
administração dos níveis
de
preços.Nesse
índiceo
repasse estimado éde
0,36%
da
variação cambial (Prates, 2002.),o que
mostrauma
baixa influênciaem
comparação
com
o
repassedo
índice por atacado (equivalente
ao
IPA
-DI) que
foide
9,33%
da
variação cambial (Prates,2002). Isso
comprova
que
o melhor
indiceque
comprova
o
usoda
taxa cambialno
combate a
inflaçãoéoíndicedepreçosporatacado.
31
Figura
3.3Relação
de
preço ao
consumidor
e taxacambial
nominal
da
Argentina
-
de 1995 a
2002
1Taxa de
Câmbio
Inflação
Fonte: Relatório do
FMI
QuandoasituaçãonaArgentinaéanalisadaateoriadousodataxadecâmbiopara
estabilizar os preços se evidencia
na
inflação ao consumidor.Na
figura
3.3 a linhade
tendência mostra
a
relação diretade
inflaeão e taxa cambial.A
politicade câmbio
fixo
foimuito
importante parao
sucessodo
planode
governo, pois eliminou devez
a
hiperinflaçãoda
qual os argentinos já
estavam
vivendo.Os
pontosque
estãobem
próximos
um
do
outrosignificam
a
politica adotada pelo governo argentinoda
paridadede
um
porum
(1 dólar valesempre aproximadamente
um
peso).Já os pontos
que
estão dispersosda
linhade
tendênciamostram
alguns repiquesda
inflação
que foram
influenciados por choquesde
ofertasde
alguns produtos agrícolas, os preçosextemos de algumas
matérias-primas,como
o
petróleo, etambém
fatores extemos,como
as crises dos países emergentes (México, Ásia e Rússia),bem
como
o
graude
utilização
da
indústria argentina,provocando
uma
certa inflaçãode demanda.
A
linhade
tendência quase totalmente
na
horizontal, seguena
mesma
tendência constanteda
taxade
câmbio
argentina,ou
seja, a paridadede
1 peso/ l dólar.Figura
3.4
Relação de preço
por
atacado
e taxanominal
de
câmbio
da
Argentina
-de 1995 a
2002
1 Taxa de Gamble - I Inflaçio Fonte: Relatório do A A
O
usoda
taxade câmbio
para estabilizar os preçosna
Argentinatambém
é evidentecomo
no
Brasil.A
figura
3.4 mostra a inflação dos preços dos produtos comercializáveisem
relaçãoà
variação cambial,que
segueuma
tendência ascendente, indicandoa
relação diretaentre essas duas variáveis.
A
linhade
tendência ascendente paraa
inflaçãono
atacadocomprova
a
teoria.Como
foi verificado
no
casodo
Brasil (figura 3.1), esse índice apresentaum
repassemaior da
variação cambial e portanto é
o que mais
comprova
a
teoriado
usoda
taxade câmbio
paraestabilizar os preços.
Não
tão fortecomo
no
Brasil,na
Argentina esse repassepmece
menor,
devendo
levarem
consideraçãoque
sua política cambialfixa
diminui relativamentea
variável taxa cambialno
repasse parao
índicede
preços por atacado.Levando
em
consideraçãoque a
inflação por atacado éa mais
influenciada pela taxade
câmbio
na
Argentina,o
estudo serámais
focalizado nesse índice.33
Figura
3.5Relação de preço
por
atacado
e taxanominal de
câmbio do Uruguai
-
de
1995 a
2002
Taxadeiäãmblo
v
Inflaçlo
Fonte: Relatório do
FMI
Quando
a
economia
do
Uruguai é analisada observa-seuma
situação totalmente dentroda
evidência teórica,ao
contráriodo figura
3.2,do
Brasil.A
tendência teórica é observada nos dois gráficos, noteque
na figura
3.5e
3.6a
linhade
tendência secomporta
demaneira
ascendente, tanto
com
a
inflação por atacadocomo
a
inflaçãoao
consumidor.Nesse
casoo
que
podemos
concluiré que
a
política cambialda economia
uruguaia interferena
estabilidadede
preços.O
Uruguai apresentauma
linhade
tendênciabem
parecidacom
ado
Brasil (figura 3.1).Esse
comportamento
semelhante deve-se ao fatodo Uruguai
Ter adotadouma
políticacambial
bem
próxima à que o
Brasil adotou.No
Brasilcomo
na economia
uruguaiao regime
cambial foi
de
câmbio
administrado,no
Brasil até janeirode
1999.Os
pontosbem
próximos a
linha
de
tendência caracterizamuma
política cambialmais
eficienteno combate a
inflação,ao
Figura
3.6Relação
de
preço ao
consumidor
e taxanominal de câmbio
do
Uruguai
-
de
1995 a
2002
Taxadetëâmbto
'11
Inflaçlo
Fonte: Relatório do
FMI
3.4 Gráficos
de
Evoluçlo
da
Taxa
de
Câmbio
e InflaçãoOs
gráficode
evoluçãoda
taxade câmbio
e inflaçãomostram
os diversos regimescambiais e seu impacto sobre
a
inflação,que
sãocomparados
entre si.Também
sãoapresentados e analisados
a
evoluçãoda
inflaçãoao
longodo
periodo para os dois índicesde
preços
(IPC
eIPA) nos
três países, evidenciandomomentos
históricos importantesda
economia mundial
etambém
as politicaseconômicas
adotada nas três economias,que vieram
35
Figura
3.1Evolução dos
preçosao
consumidor do
Brasil,Uruguai
eArgentina
no
periodode
janeiro
de 1995 a
dezembro
de 1998
(em
%)
I -l Ízifã preços ao consumidorW
›~ z ; ~ se “ 65;?-E ~ 1 --›flf'°¢°°d° _« ` B . Í 1 1BW'
I '+¡"f'=¢°°d°
-\ IU 00 .um
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ÊÊÉ É
1995MÍ S2ea
199É
55Ê
199611/`¡i;* 1991 199 199 199 1999Fonte: Relatório do
FMI
A
evolução gráficada
inflação aoconsumidor
nos três países mostra oque
foi apolítica monetária de
combate
a inflação, especificamente a politica cambialem
termosde aumento da
concorrência internacional dos produtos comercializáveis,ou
seja, aimportância
do
regime demanutenção de
um
câmbio
administrado (no casodo
Brasil e Uruguai) ede
uma
política cambialfixa
(no casoda
Argentina).No
Brasil,como
mostra afigura
3.7, a inflaçãovem
declinando gradativamente(não
devemos
levarem
conta as crisesque
assolaram osmercados
financeiros e afetaram principalmente aseconomias
emergentes eque
teve bastante repercussãono
Brasilquando o
govemo
aumentou
drasticamentea
taxa de juros).A
figura
3.7 estámostrando
que no
regimede câmbio
administradocomo
foi nesse período a inflação segueuma
tendênciade
queda. Juntamentecom
o
Brasil aeconomia
uruguaiatambém
apresenta essa tendência,uma
vezque
aeconomia do
Uruguaivem
eliminando sua inflação gradativamente desdeo
iníciodo
seu planode
estabilização,em
dezembro
de1990
com
Já
a
situação argentina ésempre
estávelao
longodo
período,com
pequenas
oscilações
no meio do
caminho, provocados por crises externas e alguns ajustes intemos,como
problemasde
infia-estruturais ea
própria “inflaçäode
custos” provocada pela elevaçãode
alguns produtos importados enão
comercializáveis .Por
se tratarde
um
regime
de
cambio' fixo,a
política monetária argentina inexiste, portanto a elevaçãodos
níveis
de
preçosnão pode
ser combatidacom
aumento da
taxade
juros , poisum
aumento
ou
diminuiçãoda
oferta monetária está totalmente dependentedo
fluxo
de
moeda
estrangeiraque
entrano
país.Figura
3.s
Evolução dos
preçosao
consumidor
do
Brasil,Uruguai
eArgentina
de
janeirode 1999
a
janeiro
de 2002
(em
%)
pmçoa
ao consumidor 3 r-*\_; né-,»~¬.-..tz.z, ;..;.¿5-‹,{;.¿,›§l _,,.`..,.., Tu.. .,.¬..«,..›_‹,,.._.. .. _¡.,,., z _›,»sf.,\.N¿z.1._z-r-_-,, ....(\.:é-=.¡zz›-¬; »' -zr. -~ ~›¿.,›.-1;«.‹.».- _ ,X ¿¿..,.¡ . 4.. ‹..z¬. . ,.,. _ ,-,.,_.-,.~z.¿-T..__-,, ›¬..›‹_.-‹,. ~ ..r-,.-.~_. 1. --zw-..»..›‹.z,~..zw.=¿z›»w-;››zz:~..:f@.~ _z..‹;-.cuz .‹z.¬-‹¬--. ~~ . az-zzf.-¬ :».¬~ . z;~¬..~_.-›~¬".=-äivz-ia-;;.."--w¢:‹;.,.;= .". z:I:-¬:1.:,›:_-‹;f=:-.Értú.-.-4,-~z`¿«*;>¬:5<,;;..;.'wir-f=›"M'=Ze~-‹f=::.f;ã›'3.ff}zz;uz~,_;\}5‹.:~'-'¬§_,;;g'¿,..z-z,'~›"-1;.:-Isf;-pi-az:;;;.z:;a-'Ji ..`_.'_-i‹¿,¬
li-"f-*-5‹z*,f'.›:=;;=,ê:=f§,z f~;.e-,⛫"~^_»z z:.~l_'é:.-;-5. .z;.-zw1s^zÊÊ.z==;›=›èz=`1=~:›:1¢zÀ "-*=.-??~z-P-`§-3%»-=~fi::£==fi` .-1' . ~:-›-cá
:-*.;"§¿:_-É .É ._ if _J.'- `7 :.".L`1.-`~1`:_"`¿~(.' z".`=`_ '. . ¬__Ií'_ . _':' = vi./I.""í '?.`;f~"› '.'-í«`›~"".Í 'ff 'Ji-`› ;›"_.".: ~ '11 ~Í I¬_ 'S › .-" '
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9
Fonte: Relatório do
FMI
“
As
experiências atuaismostram
que,na presença de
superávits fiscaissustentáveis e
