Estratégias de combate a inflação: âncora cambial versus âncora monetária

FUNDAÇÃO

GETUUO VARGAS

ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

Dissertação de Mestrado

em Economia

ESTRATÉGIAS DE

COMBATE À INFLAÇÃO:

ÂNCORA CAMBIAL VERSUS

ÂNCORA MONETÁRIA

199602 139 T/EPGE M235e

Illlllll

_1000065119

Autor: Alexis Maka

jDrientador: Antônio Salazar P. Brandão

Rio de Janeiro

"Our neoclassical bent does not extend to thinking that the only valid macroeconomic models are those explicity based on maximization (...) We are aware ofthe danger of shortcuts, which can prove in the end to have been highly misleading: the crisis of keynesian economics comes precisely from having used such shortcuts for too long. However, we believe that waitingfor a model based on first principies before being willing to analyze current events and give policy advice is a harmful utopia that leaves the real world to the charlatans rather than to those who recongnize the uncertainties of our current knowledge. Thus we see no alternative to using shortcuts, at leastfor the time being andprobablyforever".

Oliver Jean Blanchard e Stlanley Fischer, em

Abstract: Nós investigamos o conceito de âncora nominal de uma

economia aberta e analisamos o comportamento dinâmico de

algumas variáveis econômicas importantes tais como inflação ,

desemprego e taxa real de câmbio durante o processo de desinflação.

Utilizando uma versão do Modelo Mundell-Fleming onde a inércia é

introduzida através de expectativas adaptativas , nós confrontamos

a estabilização baseada na taxa de câmbio(âncora cambial) com

àquela baseada no controle de algum agregado monetário(âncora

monetária). Nós mostramos que embora a âncora cambial possua

um efeito inicial expansionista sobre o nível de atividade econômica,

o oposto ocorrendo com âncora monetária, a recessão necessária

para derrubar a inflação independe da âncora nominal adotada,

concluindo que a estratégia anti-inflacionária ótima depende das

preferências intertemporais dos policy-makers , isto é,

de como eles desejam distribuir os custos da estabilização ao

Estratégias de Combate à Inflação :

Ancora Cambial

versus

Ancora Monetária

Capítulo 1 : Introdução 1.1- Apresentação 1

1.2- Âncoras Nominais e Estratégias de Combate à Inflação

4

Capítulo 2 : Ancora Cambial

2.1- Modelo Teórico 7

2.1.1- Análise do Modelo no Diagrama 6 x r 8

2.1.2- Estabilidade Dinâmica do Modelo 11

2.2.3- Processo de Ajustamento 12

2.2- Fatos Estilizados e Evidência Empírica 15 2.3- Interpretação da Evidência Empírica à Luz do Modelo 20

Apêndice- Análise da Âncora Cambial no Diagrama n x h

21

Capítulo 3 : Ancora Monetária

3.1 -Modelo Teórico 23

3.1.1- Análise do Modelo no Diagrama n x h 24

3.1.2- Estabilidade Dinâmica do Modelo 29

3.1.3- Processo de Ajustamento 30

3.2- Fatos Estilizados e Evidência Empírica 33

3.3- Interpretação da Evidência Empírica à Luz do Modelo 36

Capítulo 4 : Reflexões Sobre o Plano Real 38

Capítulo 5 : Conclusões de Política Econômica 42

estratégias de combate à inflação: âncora cambial

versüs Ancora monetária

Capítulo 1: Introdução

1.1 -Apresentação

Imagine um país que atravessa uma prolongada fase de taxas de inflação elevadas e que num determinado momento decida (finalmente) reduzi-la, ao menor custo social possível. Primordialmente, a origem do desequilíbrio dos fundamentos (o déficit público e a excessiva expansão monetária associada) deve ser removida. A existência ou ausência deste componente "ortodoxo" explica a distinção entre os planos de estabilização bem sucedidos e os fracassados. Portanto, partimos do pressuposto que o plano de combate à inflação a ser adotado inclui as medidas necessárias para corrigir o déficit público em adição às políticas monetária/fiscal restritivas. Porém, a presença de inércia inflacionária devido a expectativas que se ajustam lentamente, estrutura dos contratos salariais ou à falta de credibilidade na política anti-inflacionária podem fazer com que a redução da inflação seja lenta e dolorosa, aumentando os custos da política de estabilização. Fracassos anteriores tornam importante que o Governo dê um sinal claro de que uma mudança de regime está sendo implementada.

Em programas anti-inflacionários, a trajetória de uma variável nominal, normalmente algum agregado monetário ou a taxa de câmbio, pode ser anunciada com o intuito de influenciar a evolução dos preços. Esta variável será a âncora nominal da economia.

Nossa proposta é estudar como a adoção de uma âncora nominal pode contribuir para acelerar a queda da inflação e reduzir os custos sociais da política anti-inflacionária, analisando o comportamento dinâmico das variáveis econômicas e extraindo informações valiosas das recentes experiências de estabilização, dando ênfase ao confronto entre

as âncoras cambial e monetária. Nessa linha de pesquisa destacamos os trabalhos de Rodnguez (1984), Fischer (1986), Bruno (1991) e Kiguel/Liviatan (1992-b), que constituem a fonte de

inspiração de nosso trabalho.

Rodríguez (1984) examina a dinâmica do processo de desinflação baseado

na âncora monetária numa economia com expectativas adaptativas contrastando-a com a estratégia alternativa baseada na âncora cambial. Em ambos os casos há uma apreciação cambial

inicial, porém com âncora monetária a taxa real de juros sobe no começo do programa, o inverso ocorrendo com a âncora cambial, constituindo-se num fator importante para explicar as diferenças em relação ao comportamento do nível de atividade econômica entre as 2 estratégias.

Fischer (1986) compara a estabilização baseada na âncora cambial com a baseada na âncora monetária em termos de sacrifício resultante (i.e., a razão entre a perda do produto e a queda da inflação) no contexto de uma economia com expectativas racionais, porém com contratos salariais justapostos. Sua análise mostra que em geral a âncora cambial produz uma estabilização menos dolorosa, mas como a extensão da recessão depende da rigidez salarial e da sensibilidade da demanda agregada em relação à taxa real de câmbio e à taxa real de juros, o resultado não é inequívoco.

Bruno (1991) extende o modelo de seignorage de múltiplos equilíbrios

inflacionários através da racionalização de um equilíbrio de inflação alta e sua estabilidade como resultados da sub-otimização de um Governo "fraco", discutindo as vantagens e os problemas associados com a utilização da âncora cambial nos vários estágios da estabilização em direção à inflação baixa.

Kiguel/Liviatan (1992-b) examinam os efeitos da desinflação sobre o nível de atividade econômica de países caracterizados por inflação crônica, mostrando que programas de estabilização baseados na âncora cambial estão associados a ciclos econômicos que começam com um "boom" e terminam em recessão, enquanto que os programas baseados na âncora

monetária induzem ao resultado esperado pela Curva de Phillips: a queda da inflação é

acompanhada de recessão após a implementação do programa.

O atual momento econômico brasileiro encaixa-se com perfeição no problema econômico que motiva nossa pesquisa: o Brasil deseja acabar com sua inflação crônica, está consciente de que um ajuste fiscal faz-se necessário, porém há muita polêmica em torno da âncora nominal mais adequada para o combate à inflação [veja por exemplo Simonsen (1991), Resende (1992), Franco (1993), Velloso (1994) e Simonsen (1994)]. Desta forma nosso trabalho

tem por objetivo colocar de forma clara as conseqüências econômicas decorrentes das diversas opções de âncoras nominais e elaborar sugestões de política anti-inflacionária.

1.2 - Âncoras Nominais e Estratégias de Combate à Inflação1

Considere uma economia aberta cujas equações de excesso de demanda

por bens, trabalho, títulos e moeda real sejam representadas respectivamente por

7 = 0 (1.1)

onde

N^;K0)PN^\-M M

Y = renda nacional real

r = taxa real de juros

P* = nível de preços externo

Ko — quantidade fixa de capital

(1.2) (1.3)

(1.4)2

W= salário nominal

P - nível de preços doméstico M = oferta (nominal) de moeda

e = taxa nominal de câmbio

temos também que

W

N*\ — K (1.5)

onde tf> [ ] é afunção de produção e

= min{Ns( ),Nd(

Existe um sexto mercado, o de câmbio, o qual em virtude da Lei de Walras estará em equilíbrio quando os demais mercados estiverem em equilíbrio, de forma que podemos omiti-lo de nossa análise.

1 A presente seção está baseada em Patinkin (1993). Porém, veja também Bruno (1991).

2 Admitimos que os depósitos à vista são remunerados de tal forma que o custo de oportunidade de reter moeda

O Sistema (1.1) - (1.5) consiste de 5 equações independentes em 5 variáveis reais desconhecidas (r, W/P, 8P*/P, M/P, Y). Se levarmos em consideração as variáveis nominais (afim de completar nossa análise de equilíbrio), então em adição às variáveis reais r e Y,

temos 4 variáveis nominais desconhecidas (W, P, S, M), de modo que temos uma equação a

menos do que o n° de incógnitas. Uma condição necessária para a determinação dos valores de equilíbrio da variáveis nominais do sistema, é que uma delas seja exogenamente fixada (a âncora

nominal).

A determinação da trajetória da oferta de moeda (M) por parte do Governo, tornando a taxa de câmbio endógena (flutuante), corresponde à âncora monetária,

considerada uma estratégia ortodoxa de combate à inflação, foi utilizada com sucesso em países como os EUA. durante gestão de Paul Volcker no FED e na Inglaterra de Margaret Thatcher, porém foi uma experiência negativa para o Chile no período 1974-75.

A determinação da trajetória da taxa de câmbio (£) por parte do Governo,

tornando a oferta de moeda endógena, corresponde à âncora cambial, foi a estratégia

anti-inflacionária adotada pelos países do Cone-Sul (Argentina, Chile e Uruguai) no final da década de 70 cujos resultados foram insatisfatórios. Entretanto, a experiência recente da Argentina com o Plano Cavallo, que pode ser considerado como uma estratégia de âncora cambial "ultra-ortodoxa", tem sido bem sucedida até o momento.

A determinação por parte de Governo da trajetória dos salários (W) ou dos preços (P) como instrumento de combate à inflação, embora teoricamente coerentes, não passam de mera curiosidade teórica, pois mesmo que o controle dos salários de todos os setores econômicos ou dos preços de todos os bens que compõem o índice de preços fossem factíveis, tal interferência não se daria sem provocar graves distorções à economia real.

Nosso trabalho está organizado da seguinte forma: nos capítulos 2 e 3

das variáveis macroeconômicas relevantes, descrevendo as experiências de diversos países e tecendo comentários acerca da adequação de modelo teórico à realidade, tratando o capítulo 2 da

âncora cambial e o capítulo 3 da âncora monetária. O capítulo 4 traz nossa análise do programa de estabilização ora em curso no Brasil, o Plano Real. Finalmente, no capítulo 5 faremos uma comparação entre as diversas estratégias de combate à inflação, buscando extrair conclusões que

sejam do interesse dos formuladores de política econômica e elaborar sugestões de política anti-inflacionária.

Capítulo 2: Âncora Cambial

2.1 - Modelo Teórico

Como base teórica de nosso trabalho utilizaremos a seguinte versão do Modelo Mundell-Fleming de uma economia pequena e aberta, com expectativas adaptativas e

perfeita mobilidade de capitais:

y — w q = (1 -cc)p + oc(e + p ) n = q w-ne+yh

9 =e + p'-p

xe =[í{n-ne)

i = i*+E(e) + k

h = C-D(i-7re) + A6 r = i-ne m-q = bh-<f>i (2.1) (2.2) (2.3) (2.4) (2.5) (2.6) (2.7) (2.8) (2.9) (2.10)

variáveis endógenas: p, w, q, n,0,ne, r, i, h, m

onde/?, w, q, p*, e, 6, m, indicam, respectivamente, os logaritmos neperianos do índice de preços dos bens não transacionáveis, do índice de salários nominais, do índice de custo de vida interno, do índice de preços externo, da taxa nominal de câmbio, da taxa real de câmbio e da oferta de moeda;

h, i, /*, n, n\ E I e I representam o hiato do produto (i.e., o logaritmo neperiano da relação entre

o índice do produto real efetivo e o índice de produto real a pleno emprego), a taxa nominal de juros interna, a taxa nominal de juros externa, a taxa efetiva de inflação, a taxa esperada de inflação e o valor esperado da taxa de variação cambial nominal.

B,y ,b, ,k,C, D,A, a,<j>, são parâmetros positivos.

A equação (2.1) indica que o preço dos bens não transacionários com o

exterior é formado de acordo com uma regra de mark-up. A equação (2.2) mostra que o índice de

custo de vida é composto por uma parcela 1-a de bens não transacionáveis e uma parcela a de bens transacionáveis. A equação (2.3) é a definição da taxa de inflação doméstica. A equação (2.4) representa a Curva de Phillips de Salários, onde a taxa de crescimento dos salários é igual à taxa de inflação esperada mais uma função positiva do hiato do produto. A equação (2.5) é a definição da taxa real de câmbio. A equação (2.6) indica que as expectativas inflacionárias são adaptativas, i.e., formam-se de acordo com uma média ponderada de taxas de inflação passadas. Admitindo perfeita mobilidade de capitais, a equação (2.7) nos diz que a taxa de juros (nominal) interna é dada pela soma da taxa de juros externa e da expectativa de variação cambial, acrescida de um fator de risco. A equação (2.8) representa a curva IS, ou seja, a combinação de pontos onde o mercado de bens e serviços está em equilíbrio. A equação (2.9) é a definição de taxa real de juros. A equação (2.10) representa a curva LM, ou seja, a combinação de pontos onde o

mercado monetário está em equilíbrio.3

Na estratégia da âncora cambial, o Banco Central anuncia a nova trajetória da taxa de variação cambial (inferior à anterior), tornando a oferta de moeda endógena. Admitiremos que o anúncio do Governo seja crível e que ele cumpra-o, de modo que:

E\e\ = e = x (2.11)

2.1.1 - Análise do Modelo no Diagrama Oxr

Da equação (2) temos que

3 Note que estamos desconsiderando a possibilidade da moeda ser remunerada, de forma que o custo de

= (\-a)p+a(e+p*)

(2.12)

Admitindo que a variável de política econômica (x) seja mantida

constante, fazendo n = p * e combinando (2.1), (2.3) e (2.4) obtemos que:

(2.13) De (2.7) e (2.9) resulta que + X + — -. onde X -X k-xe • e = (\-a)yh + a{x+x = (1 — a)yh + a(x + x = (\-a)y(C-Dr + . (2.14) (2.14')

*)-axe

■*)-a(i* +x+k-r)

A6) + a(x -í -k [por (2.6)] [por (2.13)] [por (2.14)] + r) [por (2.8)]

a -(\-a)}D]r + AQ.-a)yO +[a(x' -i

De (2.5) e (2.4) temos que,

0 = x + 7T* -{ne +yh)

onde n +yh =

n -a{x + n *)

\-a \por{2.13)\

(2.15)

e = ■ + x * -x

\-a

Combinando (2.13) e (2.14) resulta que,

De (2.8),

6 = [(1 + yD)r - yAO + (tt* -i* - k- yC)\

(2.16)

As equações (2.15) e (2.16) formam um sistema de equações diferenciais

em 6 e r, do qual faremos uma análise de seu diagrama de fases.

Igualando-se a equação (2.15) a zero determinamos o lugar geométrico dos pontos onde a taxa real de juros permanece em equilíbrio:

6 = (l-a)yD-a

A(\-a)y r —

:*-i*-k) + (\-a)yC

A(\-a)y

Porém, como o sinal do coeficiente de r é indeterminado na equação acima, graficamente temos 2 possibilidades:

6 r=0 r=0 figura 2.1 (a)

[a-(l-a)yD<0]

figura 2.1 (b)

[ot-(l-a)y£>>0]

Procedendo similarmente com a equação (2.16),

yD

n* -i -k-yC

tf

.

r +

e =o

figura 2.2

Combinando as figuras 2.1 e 2.2 temos as seguintes alternativas de

representação gráfica do diagrama de fases:

r=0

figura 2.3 (a) - Dinâmica I

r=0

r r

figura 2.3 (b) - Dinâmica II

onde 0 er representam os valores de equilíbrio de longo prazo, sendo que

r=i +k-n

2.1.2 - Estabilidade Dinâmica do Modelo

Afim de estudar a estabilidade do sistema formado pelas equações (15) e (16) montamos a matriz £ composta das derivadas parciais de (15) e (16) em relação àr e 6

-p[a-(l-a)yD)

-PA(l-a)y

-yA

onde temos que

detE, = PyA >0

tr$= - p[a -(1 -a )yD]-yA = -pa +(1- a)y{pD- A)

requerem que:

As condições necessárias e suficientes para estabilidade do sistema

detÇ>0 (O.K.)

tr Ç <0

Observamos que a dinâmica I [onde a-(l-a)yD > 0] nos assegura que

tr E, < 0 e que portanto o sistema é estável. Entretanto, dado que na dinâmica II

[onde a -(l-a)yD < 0]

o sinal de tr t, é indeterminado, não podemos garantir a estabilidade

do sistema.

2.1.3 - Processo de Ajustamento

Para efeito de ilustração, admitiremos que o estado inicial da economia em questão seja de hiper-emprego (h > 0) e que a inflação doméstica supere a inflação internacional mais a variação cambial, como indicado pelo ponto 1 da figura 2.4.

A adoção da âncora cambial, onde o Governo reduz a taxa de variação cambial não tem impacto sobre os valores de equilíbrio de longo prazo dos juros reais (r) e câmbio real (0), uma vez que a variação cambial anunciada (x) não é argumento das equações (2.15) e (2.16), de forma que as retas 0= 0 e r = 0 permanecem inalteradas. No instante inicial a taxa real de juros (r) varia na mesma proporção e no mesmo sentido da taxa de variação cambial,

pois de (2.14) resulta que

õx = 1

Entretanto, como o câmbio real (0) é uma variável pré-determinada, ele permanece inicialmente inalterado, fazendo com que a economia passe do ponto 1 para o ponto 2

na figura 2. 4 4.

9 h = 0 r=0 r=0 figura 2.4 (a)

[a-(l-a)yD>0]

figura 2.4 (b)

[a-(l-a)y£><0]

O impacto imediato sobre a inflação doméstica é ambíguo, pois embora uma redução de x diminua a inflação dos bens transacionáveis (dada por x + 71*), por outro lado

Para traçarmos a reta h = 0, igualamos a equação (2.7) a zero, de onde resulta que

e

A A

cuja representação gráfica passa pelo ponto (r,~0) e possui inclinação inferior à de 0 = 0, porém superior à de

•

r = 0. Pontos à esquerda da reta h = 0 representam situações de hiper-emprego Qi > 0), enquanto pontos à direita

pressiona para cima os salários ao estimular a atividade econômica, via redução dos juros reais, aumentando a inflação dos bens não-transacionáveis. De fato, substituindo (2.14) em (2.7),

cuja substituição em (2.13) nos dá que

n=(\-à)7f + y(\-a)[C-D(i* +x +

k-logo,

cujo sinal é indeterminado, porém seu valor é inferior à unidade. Deste modo, uma redução de x

terá um impacto proporcionalmente menor (positivo ou negativo) sobre a inflação 5.

No que se segue analisaremos o processo de ajustamento dinâmico

descrito pela figura 2.5, sendo que os demais casos estáveis se fazem de modo similar.6

r=0

figura 2.5

5 O valor de — é numericamente igual ao coeficiente de r na equação (2.15). Logo, o impacto inicial de x sobre n

ãc

será determinado pela hipótese que admitirmos em relação ao sinal deste coeficiente.

6 Como o sinal da expressão Q = (tr£ )2 - 4(det Ç) é indeterminado, a convergência tanto pode ser direta

quanto cíclica.

Ao atingir o ponto 2 a inflação doméstica continua acima da inflação internacional mais a desvalorização cambial, de modo que o câmbio real (0) começa a decrescer e os juros reais começam a subir, reduzindo o nível de atividade econômica e forçando uma desaceleração infiacionária, via menores pressões salariais, enquanto a economia segue o caminho indicado entre os pontos 2 e 4 da figura 2.5, sendo que ao ultrapassar o ponto 3 a economia começa a entrar em recessão. Chegando ao ponto 4 a inflação iguala-se à inflação internacional mais a variação cambial, porém como a taxa esperada de inflação continua a exceder a inflação

efetiva, os juros reais permanecem em elevação e 6 começa a depreciar-se, permitindo a

recuperação da atividade econômica, enquanto a economia segue sua trajetória em direção ao equilíbrio estacionário de longo prazo (ponto 5 )

2.2 - Fatos Estilizados e Evidência Empírica

Como exemplo da utilização da âncora cambial como estratégia de combate à inflação analisaremos os programas de estabilização do Cone-Sul no final da década de

setenta, que se basearam na política de pré-anunciar a taxa de câmbio (a tablita), aliada a reformas

que eliminassem as barreiras ao comércio internacional e permitissem a livre mobilidade de capitais. Entre os fatos estilizados comuns a estes programas destacamos:

(i) A lenta convergência da inflação doméstica para a inflação internacional ajustada pela desvalorização cambial

(ii) A persistente apreciação cambial da moeda nacional, em termos reais

(iii) A deterioração do saldo em conta-corrente do balanço de pagamentos

A seguir descreveremos em linhas gerais esses programas de

estabilização:

Argentina 7 :

Em Dezembro de 1978 o Ministro da Economia Martínez de Hoz alterou a estratégia de combate à inflação de até então, passando a utilizar 3 instrumentos básicos:

(i) Taxa de Câmbio pré-fixada ("tablita"): o Banco Central passa anunciar com antecedência a cotação do dólar (por um período que variou entre 3 e 6 meses), permitindo ao mesmo tempo um alto grau de mobilidade internacional de capitais.

(ii) Reforma Tarifária: foi anunciada uma política de redução gradual das tarifas de importação ao longo de 4 anos, porém acelerando-se a redução tarifária dos produtos cujos preços subissem significativamente mais que a média dos preços da economia.

(iii) Mudança na forma de endividamento do Setor Público, passando-se a uma menor utilização do crédito interno e maior utilização do crédito externo.

Nos primeiros 9 meses posteriores à implementação do novo plano não se verificou qualquer alteração significativa na taxa real de câmbio. Como resultado da taxa real de juros (ex-post) negativa, o nível de atividade econômica se recuperou e o PIB cresceu a uma taxa anual de 7,6%. Durante esta primeira etapa a taxa de inflação aumentou ligeiramente chegando à taxa anual de 160-170% no período.

Nos 9 meses seguintes a taxa real de câmbio caiu 17%, a taxa real de juros (ex-post) atingiu 32% ao ano, com redução substancial no nível de atividade econômica.

7 Para uma análise mais detalhada da experiência argentina veja Rodriguez (1982) e Rodriguez (1983).

Porém, a inflação reduziu-se consideravelmente, chegando o índice de Preços ao Consumidor à

taxa anual de 91% e o índice de Preços no atacado à 60%.

No terceiro e último período de 9 meses (Julho de 1980 até Março de 1981) a taxa de inflação desacelerou-se, porém a taxa de desvalorização ainda mais, provocando forte apreciação cambial. A taxa real de juros (ex-post) chegou à 47% ano e a dívida externa do

setor público tornou-se crescente. A situação torna-se cada vez mais complicada até que em

Março de 1981 o novo presidente, o General Viola, decide abandonar a política de pré-fixação cambial

I C U R A 2.6

Argentina

1978

(a; Inflação c. Desvalorização

(nudança percentusl em rc laça o ao ue.soio trimestre

dr> ano anterior, Laxas

m e u s a i s )

1978 82

(b) Taxas Reais de Carcbio

Efetivas

(no La: uma queda do índi ce índice apreciarão) 1978 79 _{80 81} 1000 500 0 -500 1000 1300 -2000 2500 Balanço de Pagamentos em Con ta-Corrsnte

(f.ui milhõas de dólares,

ilado a t r i me y trai s )

■ I

1 , , ,

k

1978 79 80 SI 82 20 10 0 -10 -20

(d) Consumo Kesl Privado (mudança p trr.cn t ua 1 e.ii:

relação ao resino triac-n tre do ano anterior)

Chile":

Em Fevereiro de 1978 a administração da taxa de câmbio tornou-se o ponto central da estratégia de combate à inflação, com o anúncio prévio da taxa de câmbio, que seguiria a princípio uma taxa de desvalorização decrescente até que em Junho de 1979, com a

inflação anual de 34%, o Governo decidiu fixar a taxa de câmbio. Apesar da apreciação cambial

que se seguiu, o produto continuou em expansão, movido pelas taxas reais de juros negativas, sendo que o substancial aumento do déficit em conta corrente do balanço de pagamentos foi

financiado pela crescente entrada de capitais, que duplicou entre 1979 e 1980.

Somente em 1981 a inflação doméstica caminhou para a inflação internacional, atingindo 9% ao ano. Entretanto, a apreciação cambial excessiva ao longo desse período (aproximadamente 28% entre meados de 1979 e o final de 1981) criou uma expectativa de desvalorização cambial que provocou especulações contra o peso chileno, fazendo as taxas de juros dispararem (as taxas reais de juros ex-post chegaram a mais de 40% ao ano) e levando a economia à uma profunda recessão, com o desemprego atingindo 18,4% em Março de 1982. Com a acentuada redução da entrada de capitais a situação tornou-se insustentável e o governo abandonou sua estratégia de âncora cambial.

FIGURA 2.7 Chüe 8 i 2 J i \ -\ \ -i ... l

-N

xnA'

Desvalorização . i . . . i , , . I i . i i i i 1977 78 79 80 81 SI 83

(a.) Inflação e Desvalorização (mudança percentual em relação

Jo ma «mo tf ijiestrc do a nu ante

nor, taxas aensais)

1978 79 80 81 82 83 (b) Taxas Reais de Cãir.l>ío

H f e t i v a

(nora: una queria do ín

d ice implica apreci

0 -1000 •2000 3000 4000 -5000 ..I.

/

i 1977 78 79 80 81 82 83

(c) Balanço de Pagamentos tsm Con

ta-dorreu te

(«m milhões de dólares, dados

3Ü 20 10 -i -i -i. .-i. i i i i ■ i i i ■ i ■ i < i i i

\

^L

.I....L...L.J.-.J-..1.-(d) Cunsureo Real Privado

(inudünçâ percentual en:

relação em nesno tri-do ano anterior)

Uruguai9:

Em Outubro de 1978 o Governo uruguaio passou a adotar o anúncio

prévio da taxa de câmbio (por um período que variou entre 6 e 9 meses) como estratégia de combate à inflação, aliado à liberalização financeira.

Ao longo dos 2 primeiros anos a inflação permaneceu elevada sobretudo

devido a 3 fatores:

(i) A persistência de excessiva proteção, que não disciplinou o setor de bens transacionáveis.

(ii) A especulação imobiliária causada pelas taxas reais de juros negativas, que pressionou

preços e salários no setor de construção.

(iii) A pressão de demanda por parte dos argentinos, em face da valorização do peso argentino.

Quando esses fatores foram revertidos, por volta de meados de 1981, a inflação doméstica começou a convergir para a inflação internacional ajustada pela desvalorização cambial, porém a excessiva apreciação cambial real passou a exercer uma pressão negativa sobre

o produto.

Em 1982, o aumento desproporcional do déficit público e do

endividamento externo geraram um gradual perda da confiança na política estabilização, que levou o Governo a abandonar a Tablita em Novembro desse mesmo ano.

FIÜUKA 2.8

Uruguai

1978 19 81 82 83

(a) Inflação e Desvalorização

(mudança percentual cth rela

ç ao ao mesmo ttimentrc de; ano

anterior, taxas mensais)

1978 79

(b) Taxa;; Kcais de Cambio

Efetiva

(;joia: uma queda do

ín-tl i (.: • indica aprediição)

1978

{<■-.) Balanço de Pagamentos e» n

Conta-Corrente

(em nilfiutis de dülaros,

dados anuais)

1978

(d) P 1 f3 Real

(mudanja percentual cm

relação au mesmo Lrimes tre do ano anterior)

2.3 - Interpretação da Evidência Empírica à Luz do Modelo

Diante da experiência dos países do Cone-Sul com a utilização da âncora cambial, tornam-se necessárias algumas observações adicionais em relação ao modelo teórico por nós analisado, que como todos os demais é apenas uma abstração da realidade, embora descreva com razoável exatidão o comportamento das variáveis econômicas relevantes:

(i) A taxa de variação cambial e não é exatamente um instrumento de política econômica

exógeno, no sentido de que deve obedecer à restrições econômicas impostas pelo balanço

de pagamentos, que não foram incorporadas ao modelo teórico.

(ii) O modelo teórico pressupõe uma perfeita coordenação entre as políticas cambial,

monetária e fiscal. Entretanto, o insucesso dos planos de estabilização da Argentina e do

Uruguai pode ser atribuído à falta disciplina fiscal por parte do Governo.

(iii) A hipótese de credibilidade na política cambial pode não ser muito realista. De fato, alguns

autores utilizando modelos teóricos baseados na maximização de utilidade, atribuem a fase inicial de expansão do produto exatamente à falta de credibilidade na política

anti-inflacionária 10.

Figura 2.9

Inflação, expan

sa-o monetária.

(Ml) e déficit riscai como pe^r

contagem do PNB

Inflação e Expansão Monetária Déficit fiscal/PIB

4SOV.

Déficit Piscai/HE

Inflação e Expansão Monetária

Inflação e Expansão Monetária Déficit Fiscal ÍPEB

100

so o

Inflação Expansão Monetária "i1!*

/ , Déficit Fiscal/PEB

•. /

Apêndice ao Capítulo 2 - Análise da Âncora Cambial no

Diagrama tí x h

Após a manipulação algébrica das equações (2.1) - (2.9), obtemos o seguinte sistema de equações diferenciais:

k = [y{\-a)P(Dy

n - (x + n'

(A.l)

Cujo diagrama de fases é dado por

Figura A. 1

Diferentemente da análise no diagrama 6 x r, a adoção da âncora cambial, com a redução da taxa de desvalorização cambial de x0 para x,, afeta o equilíbrio de longo prazo do sistema, uma vez que x é argumento tanto de (Al) quanto de (A. 2), de forma que as retas

7r = 0e h=0 se deslocam paralelamente até cruzarem o novo equilíbrio (xi + n*), conforme

h = 0

Figura A.2

Admitindo que o estado inicial da economia seja de hiper-emprego e de inflação doméstica inflação doméstica superior à inflação internacional mais a variação cambial, tal como representado pelo ponto 1 na figura A.3, a adoção da âncora cambial ao reduzir a variação cambial ao mesmo tempo em que a taxa real de câmbio permanece inalterada provoca um super-aquecimento da economia, induzindo a um nível de emprego ainda maior que o inicial, levando a economia para um ponto tal como 2. No ponto 2 o nível de inflação pode ser tanto

superior como inferior ao nível inicial, dependendo do sinal de —= a(\-á)yD. Na figura A.3

âc

ilustramos o caso em que — > 0. A análise do restante do processo de ajustamento é

âc

inteiramente análoga àquela desenvolvida na seção 2.1.3.

h = 0

h = 0

Figura A.3

[a-(l-a)yD>0]

Capítulo 3: Âncora Monetária

3.1 - Modelo Teórico

Relembrando as equações de nosso modelo macroeconômico descrito no Capítulo anterior (seção 2.1):

[Regra de mark-up] [índice de custo de vida] (definição de taxa de inflação] [Curva de Phillips de salários] [definição de taxa real de câmbio] [expectativas inflacionárias adaptativas] [relação entre taxas de juros (nominal)

interna e externa] [curva IS]

[definição de taxa real de juros]

[curva LM] variáveis endógenas:p,w,q,K,O,ne,r,i,h,e

Vamos supor que as expectativas de variação cambial sejam formadas pela diferença entre a taxa de inflação esperada e a taxa de inflação externa, acrescida de uma proporção do desvio da taxa real de câmbio em relação ao seu equilíbrio de longo prazo:

(3.11) p = w

q = (\-a)P + a(e+p*)

m n=q w=ne+ yh

0=e + p'-p

i = i* +E(e)+k

h=C-D(i-Ks) + A6 m-q = bh-éi (3.1) (3.2) (3.3) (3.4) (3.5) (3.6) (3.7) (3.8) (3.9) (3.10) onde

6 = taxa real de câmbio de equilíbrio de longo prazo (suposta exógena)

Na estratégia de âncora monetária, o Banco Central anuncia a nova

trajetória da taxa de expansão monetária (inferior à anterior ) e permite que o câmbio flutue

livremente. Admitiremos que o Governo cumpra o seu anúncio, de forma que

in = fi

(3.12)

3.1.1 - Análise do Modelo no Diagrama TTx h

Utilizando (3.5) podemos reescrever (3.2) como

• • •

q- p+a 0

que combinada com (3.1), (3.3) e (3.4) nos dá que

7T = 7re + yh+aÒ

(3.13)

Substituindo (3.11) em (3.7) temos que

(3.14)

que por (3.9), implica que

0) + k (3.15)

onde r* =i* - n

Substituindo (3.15) em (3.8) e derivando, temos que

h = (A + ÃD)O (3.16)

Substituindo (3.14) em (3.10) e derivando resulta que ju- 7r=bh-onde ne = /3(n-ne)= p a h

(A + ÃD) ' J

1

+ yh I

(3.17)

[por (3.6), (3.13) e (3.16)]

logo, ju- n = bh- ah (A + ÃD) yh + ■A + ÃD a<t>P (A + ÀD) A + ÀD_h= ju-7r

h = Z[ju- n

(3.18) onde Z = (A + ÀD) ÀD)b-a<pp

Combinando (3.13) e (3.16) temos que

ah n - n' + (A + ÃD) n = n + (A + ÃD) y h

r

ah (A + ÃD) yh ah [por (3.17)]

onde por (3.18) e assumindo que u. é constante, h=Z Y<j>f5 h- n logo, n = afi a<f>PyZ 4 + ÀD) '

aZ ]•

(A + ÃD)] (A aZ onde

=

a/3 onde n = A =

(JZ)(ju - n)]

ÃD) (3.19)

As equações (3.18) e (3.19) formam um sistema de equações diferenciais em 71 e h, do qual faremos uma análise de seu diagrama de fases.

Igualando-se a equação (3.18) a zero determinamos o lugar geométrico dos pontos onde o hiato do produto está em equilíbrio:

(3.20)

Graficamente temos 2 alternativas:

h = 0

h

h = 0

figura3.1-a(Z>0) figura 3.1-b(Z<0)

Procedendo similarmente com a equação (3.19),

7T=0 7T= JZó)fíyh

JZ + U (3.21)

cuja representação gráfica depende dos sinais dos parâmetros:

Z>0=>J>0=>./Z>0 JZó Z< JZ< %J £-* JZ</> JZ ±jz<t> JZ 1 >0 <0 u Z-á > O (dinâmica I) (dinâmica II) (dinâmica III) 0 (dinâmica IV)

figura 3.2-a (dinâmica I e IV)

figura 3.2-b (dinâmica II)

figura 3.2-c (dinâmica III)

Combinando os sinais dos parâmetros temos as seguintes alternativas de

representação do diagrama de fases:

u

figura 3.3-a (dinâmica I) figura 3.3-b (dinâmica II)

h=o

r

figura 3.3-c (dinâmica III) figura 3.3-d (dinâmica IV)

3.1.2 - Estabilidade Dinâmica do Modelo

Afim de estudar a estabilidade do sistema formado pelas equações (3.18) e (3.19) montamos a matriz £ composta das derivadas parciais de (3.18) e (3.19) em relação à h

e 71:

JZ</>)/3y -AJZ

trÇ - Zpy<j> -àJZ =

det £ = AJZ(ZJ3y0) + ZA(1 + JZfòfiy = ZAfiy

As condições necessárias e suficientes para estabilidade do sistema

requerem que:

det£>0

o

Z>0

1

Z>0

r

e

Das configurações possíveis para a dinâmica do modelo, apenas a

dinâmica I pode ser estável, desde que se imponha a restrição de que f$y<f> - AJ < 0. Todas as demais alternativas caracterizam-se como trajetórias do tipo ponto-de-sela, classificadas como instáveis.

É interessante observarmos que a elasticidade da demanda por moeda em

relação à taxa de juros nominal (^) desempenha um papel importante na estabilidade do modelo:

no caso limite da Teoria Quantitativa da Moeda, onde a demanda por moeda é insensível aos juros nominais (i.e., </> = 0), o modelo é estável, pois nesse caso temos que Z - 1 e

detÇ=A/3y>0

onde A, J > 0

3.1.3 - Processo de Ajustamento

Para efeito de ilustração, admitiremos que o estado inicial da economia

em questão seja de hiper-emprego (h > 0) e de inflação superior à taxa de expansão monetária

inicial (ju0) como indicado pelo ponto 1 da figura 3.4 .

A adoção da âncora monetária, onde o Governo reduz a taxa de expansão monetária de ju0 para //,, desloca na mesma proporção as retas h = 0 e 7V=0, mantendo

inalterado o equilíbrio de longo prazo de h (h-0), porém modificando o equilíbrio de %, que

passa de ju0 para //,, conforme mostra a figura 3.4

7t

figura 3.4

No que se segue analisaremos o processo de ajustamento dinâmico estável

[dinâmica I e {fi/0 - Aj) < 0] descrito pela figura 3.5.n

figura 3.5

11 Como o sinal da expressão Cl=(trÇ)2 — 4(det£) é indeterminado, a convergência tanto pode ser direta,

Imediatamente após a redução da taxa de expansão monetária, tanto a

taxa efetiva de inflação quanto a esperada não se alteram, porém, dado que a nova taxa de

expansão monetária (//,) é inferior à taxa de inflação vigente, há uma redução de liquidez real que

provoca um aumento da taxa nominal de juros (/') e portanto um aumento da taxa real de juros (r), induzindo um influxo de capitais que provoca apreciação cambial real, reduzindo o nível de

atividade econômica, mas permitindo uma desaceleração inflacionária devido às menores pressões salariais ao longo da trajetória entre os pontos 1 e 3, sendo que a economia entra em recessão ao

ultrapassar o ponto 2.

Ao atingir o ponto 3 a taxa de inflação é inferior à taxa de expansão monetária (//,), provocando um aumento de liquidez real e consequentemente uma redução da taxa nominal de juros e também da taxa real de juros, visto que as expectativas estão sendo revistas para baixo, face a inesperada queda da inflação. Essa queda de r e a depreciação cambial real que se segue permitem a recuperação da atividade econômica, sendo que a inflação segue em declínio até a economia atingir o ponto 4, quando então passa subir em direção à ju^, enquanto o produto cresce até chegar ao pleno-emprego e a economia atinge o seu equilíbrio de longo prazo

(ponto 5).

3.2 - Fatos Estilizados e Evidência Empírica

Como exemplo da utilização da âncora monetária como estratégia de combate à inflação analisaremos os programas de estabilização dos Estados Unidos (1979-82) e

da Inglaterra (1979-83), que se caracterizaram pelo compromisso do Governo com as metas

monetárias e pela livre flutuação do câmbio. Entre os fatos estilizados comuns a estes programas

destacamos:

(i) forte apreciação cambial, em termos reais

EUA n:

Em resposta aos elevados índices de inflação (8,9% em 1979) o FED

(banco Central Norte-Americano) anunciou em Outubro de 1979 mudanças na condução da

política monetária: novos procedimentos operacionais foram introduzidos de forma a possibilitar um maior controle sobre a expansão monetária, que seria reduzida gradualemente até que atingisse um nível compatível com a estabilidade de preços, comprometendo-se o FED em

cumprir as metas de expansão monetária.

Em 1980, as altas taxas de juros resultantes do controle monetário levaram a economia à recessão e induziram à apreciação cambial.

Em 1981, o governo Reagan promoveu a redução dos impostos e o aumento dos gastos militares, com o conseqüente aumento do déficit público, que reforçou a tendência de apreciação do dólar. O controle monetário e a forte apreciação cambial ao mesmo tempo em que permitiram a queda da inflação, levaram a economia americana à sua pior recessão

desde a Grande Depressão (o índice de desemprego chegou a atingir 10,8%). Até que em

Outubro de 1982, FED abandona seu compromisso com as metas monetárias, adotando uma política monetária mais expansaiva, que aliada à política fiscal permissiva, permitiu a recuperação econômica morte-americana, com a inflação seguindo sua trajetória descendente.

12 Para uma exposição mais detalhada da experiência americana recomendamos a leitura de Friedman (1984),

Friedman (1988) e Poole (1988).

Porcentagem Taxa de câmbio real (índice, 1980 = 100) KL 0 Cl O Cd W po 3 0 n re o h" Po (—' (D H Po X Co '2d h) po 1—» Cl (D n 3 cr 0 y—i CO 00 0 t—» CO 00 co CO to CD CO CO CD s h-• CD 00 cn CO CO cn 1—» co 00 -j co 00 00 CD 00 CO h-* CD O Exportações líquidas (porcentagem do PNB) rt) O (D 3 rt po | ' 3 fi íi CO 0 po 1 ^ Co O 3 cn 3 O Pt i-i 3 ÍD tn rt rt) CL O po 3 O Co M 3 i-h 1—» Po _uO d) 1 O Cl ro cn (D 3 1-1 ro ₀₀ 0 o» (D X Co 3 tn po ! O Cl rt) 3 1—' rt O Cl O to a rt) Cl ro 3 3 O Co '--' (-■• Co _>O 0) I O 0 CD 00 O t—' co CO to t—i CD CO CO h-1 CD CO ^ CO CO OI £> 00 1—' CO 00 -J

198

t—' CD 00 00 - 2." - -*.» ' >; <

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INGLATERRA 13

Em Junho de 1979, com a posse da Primeira-Ministra Margaret Thatcher

a prioridade do governo inglês passava a ser o combate à inflação, em contraste à preocupação das administrações anteriores com o nível de emprego.

O instrumento principal utilizado para a tingir esse objetivo foi lançado em Março de 1980: A Estratégia Financeira de Médio Prazo ("Medium-Term Financial Strategy" - MTFS), que consistia no estabelecimento, por uma período de 4 anos, de metas de expansão decrescentes para o agregado monetário denominado "Sterling M3" e também para as necessidades financeiras do Setor Público ("Public Sector Borrowing Requirement" - PSBR), que previa entre outras coisas, o declínio do déficit público como percentagem do PIB.

Apesar das metas terem sido desrespeitadas e posteriormente ajustadas, as

políticas monetária e fiscal foram severamente restritivas, provocando a queda gradual da inflação ao longo do período compreendido entre 1980 e 1983, porém ao custo da pior recessão já enfrentada pelos ingleses desde a Grande Depressão.

13 Para uma exposição mais detalhada da experiência inglesa recomendamos a leitura de Buiter/Miller (1983) e

Sargent (1986).

Figura 3.7 : Inglaterra Inflação Desemprego Inflação Desemprego (%) I ... I

t»77 1978 1979 IVSO IMI I9M 1983

(a) Inflação t?

índice

197-0 75

(b) Taxa real de cambio e saldo do Balanço da

Pagamentos em conta corrente como propnr-çao do PNB

3.3 - Interpretação da Evidência Empírica à Luz do Modelo

Tendo em vista a experiência americana e inglesa com a âncora monetária,

fazem-se necessárias algumas observações importantes:

(i) a escolha do agregado monetário adequado para fins de controle inflacionário tornou-se complicada tendo em vista as conseqüências das inovações financeiras (no caso americano) e da desregulamentação financeiras (no caso inglês), procurando-se controlar o agregado monetário que tivesse o maior impacto sobre o nível de preços. Os EUA. optaram pelo controle de Ml, cujo conceito foi ampliado em 1980, procurando adequá-lo às inovações financeiras, embora divulgassem também metas para M2.

A Inglaterra começou controlando LM3, que com o processo de desregulamentação

financeira e o fim do controle do câmbio tornou-se um indicador distorcido, passando a

utilizar metas para Ml em 1982, que foi substituído pela base monetária a partir de 1984.

(ii) A instabilidade da demanda por moeda criou problemas para a administração da política monetária, diante da incerteza em relação ao grau adequado de liquidez para o processo de desinflação, sendo que em ambos os casos houve um aumento da demanda pelo agregado monetário controlado pelo Governo. Em particular, o FED foi muito feliz em Outubro de

1982 ao abandonar o cumprimento das metas monetárias e adotar uma política expansionista, pois em virtude do aumento da demanda por moeda esta mudança de estratégia não só não

interferiu na queda da inflação, como também permitiu a retomada do crescimento econômico.

Apesar das semelhanças, a estratégia anti-inflacionária americana

distingiu-se da inglesa especialmente no que diz respeito à política fiscal: enquanto a Inglaterra adotou uma política fiscal extremamente restritiva que agravou ainda mais a recessão provocada

pela contenção monetária, os E.U.A. a partir de 1981 utilizaram a âncora monetária combinada

com uma política fiscal expansiva. Uma possível justificativa para esta estratégia americana atribui à política monetária restritiva a tarefa de controle inflacionário e à política fiscal expansionista a

responsbilidade pela manutenção de um nível elevado de emprego 14.

: ü.U.A. Metas e Expansão Monetária (% ao ano) 1976

(a) Metas tnonetarais e crescimento èffLÍvo para M

Metas e Expansão Monetária (% ao ano) '■♦ 12 10 1978 M-, -j L 1981 1986 \ 1991 Voar;

(h) Metas múiie Larias e crescimento efetivo para M

-z

1SH9 70 71 ?2 1% 74 7S 76 77 78 79 80 SI 82 S3 M BS 86 87 SB

{c) Superávit, rle. pi poteticial

Figura 3-0: Inglaterra % 10 IEM3 PSBFVGNP 1970 ao 85

Expansão tio EM taxas de jviros dos títulos do Tesouro c.

<le FínaneíameeiLl> do Se.tnr Público como

Capítulo 4: Reflexões Sobre o Plano Real

O Plano de Estabilização lançado em Dezembro de 1993 pelo então Ministro da Fazenda, Fernando Henrique Cardoso, caracteriza-se pela ambigüidade na definição de sua âncora nominal, com a presença inclusive de elementos heterodoxos. O Plano Real possui

3 fases distintas:

Fase I: (Dezembro de 1993 - Fevereiro de 1994)

Deu-se início à negociação de um conjunto de medidas na área fiscal com o intuito de garantir o equilíbrio operacional das contas federais no biênio 94/95, tido com

pré-condição para o programa de estabilização, com destaque para a criação do Fundo Social de

Emergência (FSE), constituído principalmente da desvinculação de uma parcela da receita orçamentária prevista para o ano e do aumento das alíquotas de alguns impostos.

Fase II: (Março de 1994 - Junho de 1994)

Essa fase intermediária teve por objetivo preparar a transição de uma

economia (hiper-) inflacionária para uma economia estável. Foi criada a Unidade Real de Valor

(URV), um índice com variação diária calculado pelo Banco Central, que acompanha a inflação presente e ao qual todos os preços deveriam referir-se, uma vez que na etapa final do plano a

URV seria materializada na forma da nova moeda nacional, supostamente estável. Neste

momento fez-se presente a face heterodoxa do plano: o Governo determinou uma regra (compulsória) para a conversão dos salários em URV, indexou o câmbio à URV, estabeleceu a conversão em URV dos preços sob sua influência (como as tarifas públicas), permitindo que o restante da economia fizesse a conversão livre e espontaneamente (embora sob ameaça de processo por abuso de poder econômico). A idéia era de coordenar o processo de formação de

preços de equilíbrio compatíveis com coordenar o processo de formação de preços de equilíbrio

com uma inflação baixa.

Fase III: (Julho de 1994- )

Esta etapa representa o esforço por parte do Governo de caracterizar a

mudança do regime monetário-fiscal que permitiria a estabilização imediata dos preços. Com esse

objetivo o Governo adotou uma estratégia que combinou elementos típicos de âncora monetária

ao estabelecer limites trimestrais para a expansão da base monetária e aumento do recolhimento

compulsório dos bancos, com elementos de âncora cambial ao fixar um teto para a cotação de

venda do dólar (US$1,00 = R$1,00) e determinar uma redução generalizada das tarifas de importação. Essa ambigüidade na definição da âncora nominal do Plano Real permitiu um elevado

grau de flexibilidade na condução da política de estabilização, que representa ao mesmo tempo sua grande virtude e o seu grande defeito: ao não se comprometer com regras rígidas para a

execução do plano, o Governo pôde desviar-se das medidas originalmente adotadas sem comprometer o esforço de combate à inflação.

Inicialmente prevaleceu a âncora monetária, com o Banco Central permitindo a livre flutuação do dólar, sendo que o influxo de capitais internacional atraído pelo

diferencial da taxa de juros provocou uma forte pressão de valorização do real, muito favorável

ao plano na medida que aumentava a competitividade dos produtos importados. Entretanto, quando em meados de Outubro (1994) o real dá sinais de valorização excessiva com a redução

significativa do superávit comercial, o Banco Central muda a sua forma de atuação passando a

intervir no mercado de câmbio e estabelecendo uma banda informal de R$0,83 - R$0,86 por dólar, ao mesmo tempo em que diante das dificuldades em cumprir os limites de expansão monetária (mesmo com o overdraft de 20%) o Governo decide revê-los (para cima). A partir

deste momento o Governo passa a dar maior ênfase à âncora cambial, utilizando explicitamente o

câmbio como instrumento principal de combate à inflação. Entretanto, os sucessivos déficits comerciais que se seguem aliados ao colapso cambial do México em Dezembro (1994) tornam

evidente a vulnerabilidade da estratégia brasileira: a iminência de uma inversão do fluxo internacional de capitais reduziu o prazo que os policy-makers dispunham para compatibilizar o

equilíbrio interno com o equilíbrio externo, uma vez que o plano econômico enfrentava sérios

problemas para manter a estabilidade dos preços, sobretudo em virtude da explosão de consumo pós-Real. Claramente a banda informal adotada era incompatível com o equilíbrio da balança

comercial, e dada a instabilidade do capital estrangeiro que financiaria este desequilíbrio,

tornava-se necessária uma desvalorização do Real como meio de afastar o perigo do "Efeito Tequila".

Com receio de comprometer o combate à inflação o Governo relutou em efetuar a

desvalorização, até quando finalmente o fez e assumiu formalmente a banda cambial de R$0,88

-R$0,93 por dólar em Março (1995), o Banco Central foi vítima de uma ataque especulativo. Anunciou-se que esta banda cambial vigoraria por "muito, muito tempo e esse muito tempo é muito tempo" (descobrimos posteriormente que esse "muito tempo" significam exatos 104 dias).

O Plano Real é indubitavelmente um sucesso no que diz respeito à estabilização da inflação : esta despencou de 50% ao mês para algo em torno de 2% ao mês ( veja o quadro 1 ). A decomposição do índice de inflação comprova a contribuição dos tradables e do controle das tarifas públicas para a obtenção deste resultado , às custas porém de uma balança comercial deficitária , resultante da abrupta elevação das importações ( veja o quadro 2)0 controle da expansão monetária , posto em prática findo o processo de remonetização da economia , é outro alicerce em que se apoia a estabilização ( veja os qudros 3 e 4 ). O nível das reservas internacionais que chegou a mais de 40 bilhões de dólares , experimentou perdas acentuadas a partir da crise mexicana de Dezembro de 1994 , sendo que o restabelecimento do fluxo internacional de capitais a partir de Julho de 1995 recompôs as reservas cambiais aos níveis anteriores (veja o quadro 5 ). O nível de atividade econômica intenso induzido pela estabilização , presente durante todo o segundo semestre de 1994 , foi aparentemente normalizado no início de 1995 (veja o quadro 6 ). No entanto , os elevados níveis de juros reais (ex-post) , que persistem , representam uma séria ameaça à consolidação da estabilização , tendo em vista o seu efeito negativo sobre a dívida pública e o grande influxo de capitais por ele induzido (veja o quadro 7 ).

Perspectivas:

Acreditamos que a estratégia ambígua, que permitiu ao Governo reduzir a inflação e mantê-la sob controle nesses meses iniciais de vigência do Real, encontra-se esgotada, uma vez que não será possível manter por muito mais tempo o controle exercido sobre preços públicos e salários, especialmente no atual estado de super-aquecimento econômico. Desta forma, entendemos que o Governo será forçado a decidir-se entre a âncora cambial e a âncora monetária, abrindo mão da ambigüidade até aqui observada. Uma opção pela âncora cambial dificilmente poderá ser mantida por muito mais tempo, em virtude da restrição imposta pela balança de

pagamentos, que tornaria o país excessivamente dependente do financiamento externo e do movimento de capitais especulativos. Logo, julgamos que a opção mais adequada é a âncora monetária, uma vez que ela permite aos policy-makers perseguir os objetivos de equilíbrio interno (inflação e desemprego) sem a preocupação com o equilíbrio externo (automático, no regime de câmbio flutuante). Entretanto, sua adoção exigiria um avanço muito maior do que o obtido até o momento em termos de combate ao déficit público (tais como reforma fiscal, privatizações, reformas constitucionais, ...).

Não obstante isto, estamos convencidos de que a inflação brasileira só

quadro 1

índices de Preços

variação % mensal 1994 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 1995 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago INPC 41,32 40,57 43,08 42,86 42,73 48,24 7,75 1,85 1,4 2,82 2,96 1,7 1,44 1,01 1,62 2,49 2,1 2,18 2,46 1,02 IPC-r 6,08 5,46 1,51 1,86 3,27 2,19 1,67 0,99 1,41 1,92 2,57 1,82 IGP-M 39,07 40,78 45,71 40,91 42,58 45,21 40 7,56 1,75 1,82 2,85 0,84 0,92 1,39 1,12 2,1 0,58 2,46 1,82 2,2 IPC-Fipe 40,3 38,19 41,94 46,22 45,1 50,75 6,95 1,95 0,82 3,17 3,02 1,25 0,8 1,32 1,92 2,64 1,97 2,66 3,72 1,43 IPA-DI 41,28 43,28 43,65 40,2 38,47 45,5 23,12 4,4 1,79 2,71 2,18 0,17 0,87 0,58 1,08 1,99 -2,03 1,55 2,24 1,29

IPC-r

Set Nov 1995 Jan Mar Mai

IGP-M

Ago Set Out Nov Dez 1995 Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Jan

IPC (FIPE)

Ago Set Out Nov Dez 1995 Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Jan

Não comerciáveis privados

Comerciáveis

'""■"" Não comerciáveis públicos

i 4q 3q 2q 1q 4q 3q 2q 1q 4q 3q 2q 1q 4q 3q

j ago set out nov nov dez jan fev fev mar abr mai mai jun

0.88 .

0.86 .

a 84

0.82

3OX6X94 1X9X94 1X11X94 2X1/95 2X3X95 2X5X95 ■ DÓLAR COfiERCIAL (COMPRA) DÓLAR COMERCIAL (VENDA)

quadro 2 1994 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 1995 Jan Fev Mar Abr Mai Exportações 2747 2778 3351 3635 3862 3728 3738 4282 4162 3842 3706 3727 2981 2952 3798 3394 4205

Balança Comercial - FOB

Importações 1767 2032 2250 2158 2432 2498 2535 2760 2799 3198 4198 4611 3284 4047 4734 3861 4895 Saldo 980 746 1101 1477 1430 1230 1203 1522 1433 644 -492 -884 -303 -1095 -936 -467 -690 em US$ milhões 5000 j 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 n -i -, -, -, -, -, -i -r H Exportações D Importações

quadro 3 1994 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 1995 Jan Fev Mar Abr Mai

Base Monetária

12 38 25,5 42,1 44,1 52,2 122,2 39,7 23,8 14,3 9,2 23,2 -2,3 -6,3 -0,9 -7,2 -0,7

M1

10,4 43,6 25,7 48,1 37,3 55,2 105,1 19,5 20,2 11 3,4 24,1 -6,5 -3,1 -4,4 -2,4 -3

variação % mensal da média diária

140 120 100 80 -60 Base Monetária M1 40 20 O)

quadro 4 1994 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 1995 Jan Fev Mar Abr Mai M1 19,6 53,3 24 45,9 55,9 70,3 43,1 20,7 22,8 5,6 6,5 29,5 -19,5 8 -12,8 2,3 -7,4

Meios de Pagamento (fim de período )

M2 47,5 43,6 32,5 50,9 46,1 55,5 7 2,2 -2,4 1,4 -0,2 3 -5,6 4,8 -5,1 1,8 -0,7 M3 48,2 43,2 34,6 47,8 47 54,8 15,9 2,3 -1,5 1,7 0,6 3,7 -2,9 3,4 -2,3 3 2,5 M4 44,8 41,7 38,7 46,7 48 49,3 11,2 4,1 0,3 4,5 2,6 3,1 3,8 3,3 0,2 1,4 0,8 variação % mensal do saldo

quadro 5 1994 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 1995 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul

Reservas Internacionais no Banco Central

caixa 29138 30525 32295 35082 38270 40131 40317 40204 40873 40441 39531 36471 35929 35750 31530 29918 31664 31492 39780 liqüidez internacional 35390 36542 38282 38289 41408 42881 43090 42981 43455 42845 41937 38806 38278 37998 33742 31887 33731 33512 41823 45000 40000 35000 -30000 25000 J 20000 15000 -10000 5000 0 _ ■

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1

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quadro 6

Taxa de desemprego aberto

1994 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 1995 Jan Fev Mar Abr Mai 5,54 5,37 5,9 5,37 5,18 5,42 5,46 5,49 5,05 4,53 4 3,42 4,42 4,25 4,42 4,35 4,49 % 6 -i 5 4 3 2 1 n

1 < 5

desemprego

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aberto \ /

quadro 7 ao mês 1994 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 1995 Jan Fev Mar Abr Mai

Taxas de juros reais - Títulos Federais

IGP-DI 0,3 -1,1 1,9 3,4 3 2,1 2,4 1,7 1,7 1,1 2,5 2,8 2,1 1,7 2,2 2,9 3,6 ex-post IPC-Fipe 2,5 1,4 1,6 0,6 0,1 -0,1 2,3 2,7 1,8 0,5 1,9 2,7 2,3 1,6 1,9 1,9 2,2

Nota: Títulos Federais deflacionados pelos índices centrados em final de mês ou seja , média geométrica dos índices do mês corrente e do mês posterior

juros reais (ex-post)

IGP-DI IPC-Fipe

Capítulo 5: Conclusões de Política Econômica

Diante do fato de que alguma recessão econômica (transitória) faz parte do processo de desinflação, como meio de reverter as expectativas e derrubar a inflação, uma das questões relevantes é a seguinte: será que uma das estratégias consideradas permite a queda da inflação a um custo social mais baixo, i.e., com menor perda acumualda do produto? Para responder a essa pergunta consideremos a equação (3.13):

n - ne +yh+a0

que combinada com (3.6) nos dá que

n = pyh+paÒ

(5.1)

Integrando a equação acima de 0 (o instante da adoção do programa anti-inflacionário) até x (o momento em que a inflação se estabiliza),

)Ke(t)dt = Py]h{t)dt + pa\6(t)dt

=> Ke{r)-ne{0)=

onde H = \h(t)dt é o custo social do programa de estabilização

o

A#= @(f)- 6(0) éa variação cambial entre o instante inicial e t

Segue-se que,

Onde nota-se que a perda acumulada do produto independe da trajetória seguida pela taxa de câmbio.

Seja Hc a perda acumulada do produto e Tc o momento em que a inflação

se estabiliza sob a âncora cambial, seja Hm a perda acumulada do produto e Tm o momento em que a inflação se estabiliza sob a âncora monetária.

Dada nossa análise dos capítulos 2 e 3, nada podemos afirmar em relação à rc- rm, de forma que rc- rm><0. Afim de compararmos HceHm admitiremos que as condições iniciais são as mesmas e que 0(tc) = 9{zm) = 6 (i.e., quando a inflação se estabiliza a

taxa real de câmbio coincide com o seu valor de equilíbrio de longo prazo, suposto exógeno) de

forma que A$c = A0m.

Logo,

mas em Tc a inflação está em equilíbrio, de forma que 7ie(z c) = n{zc) = x + x*. Analogamente,

xe(rm) = x(Tj= ju.

Segue-se que,

Pr

Como ju e x são variáveis de política econômica, admitiremos que os

policy-makers escolham-nas de tal forma a termos x + n* = ju. Daí resulta que

H=H,c m

ou seja, independentemente da âncora nominal escolhida o sacrifício acumulado do produto é o

Como lições principais de política anti-inflacionária do confronto âncora cambial x âncora monetária destacamos:

1 - A diferença fundamental entre as estratégias de combate à inflação consideradas, reside no fato de que na âncora cambial temos um aumento inicial do nível de atividade econômica provocado pela redução da taxa real de juros, enquanto que na âncora monetária temos uma queda inicial do nível de atividade econômica devido ao aumento da taxa real de juros e à valorização cambial.

2 - Os ganhos anti-inflacionários de uma estratégia de valorização cambial são transitórios: dado que no longo prazo a taxa real de câmbio retorna ao seu valor de equilíbrio, a pressão anti-inflacionária exercida por uma taxa de câmbio excessivamente valorizada através da competição externa no setor de bens transacionáveis e do barateamento dos insumos importados, será revertida no futuro.

3 - Para uma mesma meta de inflação de equilíbrio, a perda acumulada do produto necessária

para derrubar de vez a inflação independe da estratégia anti-inflacionária utilizada: de nada adianta a opção pela estratégia que provoca uma expansão inicial do produto (âncora cambial) com o intuito de fugir do purgatório anti-inflacionário, pois cedo ou tarde a recessão se fará necessária e no mesmo montante da estratégia alternativa (âncora monetária).

4 - A política anti-inflacionária ótima dependerá das preferências intertemporais da sociedade: a melhor estratégia será aquela que distribui a queda da inflação e a recessão ao longo do

tempo de tal forma a maximizar a função de utilidade social 15. Entretanto, esse critério

pode ser afetado (ou até mesmo substituído) por considerações de ordem política: o partido da situação tendo em vista a proximidade das eleições, pode forçar a opção pela estratégia que provoque um aquecimento econômico imediato, com a intenção de recolher os dividendos eleitorais

Nosso trabalho procurou mostrar que a adoção de uma âncora nominal , seja ela a moeda ou o câmbio , é um instrumento de que dispõe o Governo de demonstrar à sociedade de que está iniciando uma mudança de regime . Entretanto , como tivemos possibilidade de analisar nos capítulos anteriores , mesmo nos casos bem sucedidos ( e particularmente , no Plano Real ) , não observamos a perseguição rígida da âncora nominal . Nossa conclusão é de que mais importante do que a âncora nominal adotada , um fator essencial para o sucesso dos programas de combate à inflação é a credibilidade do comprometimento ( commitment) do Governo com o programa anti- inflacionário .

15 Aos interessados na questão da determinação da política anti-inflacionária ótima sugerimos que consultem

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