Magazine Luiza
02 de março de 2016
Resultado 4T15: ganhos adicionais de market share
em um mercado adverso
Em nossa opinião, os resultados do Magazine Luiza no 4T15 foram positivos, ficando
ligeiramente acima das nossas estimativas. As vendas, apesar de terem retraído 8,7% A/A
no período, apresentaram um performance melhor do que o principal player do mercado
(-14,7% A/A). Outros destaques positivos foram o ganho de margem bruta e a redução de
1,0% A/A em despesas com vendas, gerais e administrativas, mesmo frente a um cenário
macroeconômico desfavorável. O lucro líquido, no entanto, seguiu pressionado pelas
despesas financeiras, devido ao aumento das taxas de juros no período e das provisões
relacionadas à deterioração da inadimplência.
Em 2015 como um todo, o desempenho de vendas do Magazine Luiza (-8,2% A/A) foi
melhor que a média de mercado (-11,8% A/A de acordo com o IBGE), amparado pela
habilidade da companhia em ganhar market share. Ao longo do ano, visando compensar a
desaceleração nas vendas e a pressão inflacionária, a companhia apostou em diversas
iniciativas focadas em racionalização de custos e melhoria de eficiência, como (i) aumentar
a penetração de serviços nas vendas; (ii) estender as cobranças de frete para todas as
regiões do país; (iii) reduzir investimentos em marketing; (iv) identificar sobreposições em
processos administrativos e logísticos; (v) padronizar todos os centros de distribuição para
que pudesse fazer entregas de produtos vendidos via e-commerce e (vi) melhorar o
gerenciamento do capital de giro, especialmente no que se refere a estoques e
fornecedores.
Durante 2016, o foco do management deve continuar voltado para a recuperação do ritmo
de vendas, através de ganhos de participação no mercado, e no controle dos custos. Neste
sentido, uma empresa de consultoria foi contratada para identificar as categorias de
produtos com maior potencial de crescimento nas quais o share do Magazine Luiza ainda é
pequeno (como máquinas de lavar e secar, por exemplo). A operação de Marketplace, cujo
lançamento deverá ser já no 1T16, por sua vez, deverá ajudar na aceleração das vendas
do canal de e-commerce, assim como no aumento da rentabilidade (os sellers pagam uma
comissão sobre as vendas realizadas para os donos dos websites). Outra possibilidade de
ganho de rentabilidade que deve ser feita, é a otimização da precificação dos produtos de
acordo com o canal em que o mesmo é vendido. O desenvolvimento da operação de Click
& Collect (cliente compra pela internet e retira na loja mais próxima), que deve começar a
funcionar ainda em 2016, também deverá trazer importantes ganhos de eficiência. Por fim,
não podemos esquecer que as iniciativas focadas em redução de custos feitas durante o
2S15 devem maturar e começar a trazer retornos durante este ano. Destacamos ainda que
o Magazine Luiza iniciou 2016 com uma posição de caixa mais confortável que em 2015
(+34.6% A/A, para R$ 1,2 bi), impulsionada pela renovação do contrato de venda de
produtos de seguro com a Cardiff por R$ 330 mi, o que deverá facilitar a execução do seu
planejamento estratégico.
Nossas preocupações em relação à companhia continuam sendo em relação (i) ao alto
nível de despesas financeiras, devido ao aumento das taxas de juros, o que vem afetando
o lucro líquido, apesar da posição mais confortável de caixa e (ii) o aumento das provisões
com perdas relacionadas à deterioração da inadimplência. Na Luizacred, o portfólio de
crédito reduziu para R$ 4,4 bi em 2015 (-4.3% A/A), mas as provisões para perdas
aumentaram 16,0% A/A, para R$ 630 mi, representando 14,2% do total (+2,5 p.p. A/A),
refletindo a piora dos níveis de inadimplência durante o ano (os atrasos totais passaram de
13,7% do portfólio de crédito no 4T14 para 16,1% no 4T15).
Magazine Luiza (BRL million) 4Q14 4Q15 YoY 2014 2015 YoY Net Revenues 2,777 2,536 -8.7% 9,779 8,978 -8.2%
Retail – Resale of goods 2,644 2,410 -8.8% 9,298 8,505 -8.5%
Retail – Services 125 116 -7.5% 449 434 -3.3% Other Revenues 9 11 21.3% 32 39 20.2% Gross Profit 759 721 -5.0% 2,692 2,579 -4.2% Gross Margin (%) 27.3% 28.4% 110 bps 27.5% 28.7% 120 bps EBITDA 175 100 -42.8% 605 465 -23.2% EBITDA Margin(%) 6.3% 4.0% -230 bps 6.2% 5.2% -100 bps Net Income 39 (52) -233.3% 129 (66) -151.0% Net Margin (%) 1.4% -2.1% -350 bps 1.3% -0.7% -200 bps Net Debt/EBITDA 1.1x 1.1x - 1.1x 1.1x -
Retail & Consumer Goods
Maria Paula Cantusio, CNPI
Senior Analyst [email protected]Victor Penna, CNPI
Chief-Analyst [email protected]MGLU3
Market Perform
Last Price 03/01/2016 (BRL) 20.80
Target Price 12/2016 (BRL) 19.20
Upside 10.6%
Market Cap (BRL million) 463
1 Month Change 47.0% LTM Change -56.3% YTD Change 17.8% 52w Low (BRL) 7.83 52w High (BRL) 47.52
Valuation
BRL MillionFirm Value 2016E 1,189
Net Debt 2016E (761)
Equity Value 2016E 428
# Shares Outstanding 22
WACC 15.1%
Growth in Perpetuity (g) 3.0%
Multiples
2016E 2017E 2018EEV/EBITDA 2.6 2.3 1.9
P/E -1.31 13.1 4.3
EPS (BRL) -1.46 1.47 4.52
Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 0 20 40 60 80 100
Magazine Luiza – Resultado 4T15 e Revisão de Preço
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Assim, a fim de incorporar os resultados do 4T15 nas nossas estimativas, bem como as expectativas acima
enumeradas em relação ao desempenho do Magazine Luiza durante este ano, revisamos nossas projeções
para a companhia. Nosso preço alvo para a MGLU3 permaneceu em R$ 19,20 para o final de 2016, mas nossa
recomendação foi reduzida de Outperform para Market Perform, visto que a ação da companhia valorizou
47,0% no último mês. MGLU3 está sendo negociada a 3,1x EV/EBITDA e 16,1x P/E, contra a média de
mercado de 5,1x e 18,9x, respectivamente.
Top line. A receita líquida reduziu 8,7% A/A no 4T15, impactada principalmente pelo atual cenário doméstico
desfavorável para venda de bens duráveis. As vendas em mesmas lojas (aquelas abertas há mais de 12
meses) retraíram 17,6% A/A no período, afetadas pela redução no fluxo de pessoas dentro das lojas e por uma
base comparativa forte do 4T14 (+7,5%). As vendas no canal de e-commerce, por outro lado, avançaram 19,1%
A/A no trimestre, impulsionadas pela ocorrência da Black Friday. Destacamos que as receitas provenientes de
serviços financeiros desaceleraram em um ritmo mais lento que as receitas provenientes da venda de
mercadorias (-7,5% A/A versus -8,8% A/A), refletindo a maior penetração de serviços no total de vendas.
Margens Operacionais. A margem bruta aumentou 1,1 p.p. A/A no 4T15, para 28,4%, refletindo principalmente
(i) um mix de vendas mais favorável (com menos itens de imagem, como televisores, e mais móveis e
smartphones); (ii) aumento das cobranças de frete e de montagem de móveis e (iii) maior participação de
serviços nas vendas totais. A margem EBITDA, por outro lado, diminuiu 2,3 p.p., para 4,0% no trimestre, devido
a (i) menor base de diluição dos custos fixos (já que a receita líquida reduziu 8,8% A/A); (ii) maior provisão para
perdas (+72,0% A/A); (iii) menor equivalência patrimonial advinda da Luizacred e da Luizaseg (-78.6% A/A) e
(iv) maiores custos não recorrentes relacionados ao processo de ramp up de novas lojas. Destacamos, no
entanto, a efetividade dos esforços da companhia para racionalizar custos, já que as despesas com vendas,
gerais e administrativas reduziram 1,0% no trimestre, para R$ 610 mi, apesar da pressão inflacionária. A
margem líquida reduziu ainda mais que a margem EBITDA, cerca de 3,5 p.p., para -2,1%, impactada
negativamente pelo aumento das despesas financeiras no trimestre (+38,8% A/A).
Endividamento e Fluxo de Caixa. A dívida bruta aumentou 6,5% nos últimos 12 meses, para R$ 1,8 bi, mas
diminuiu 9,3% em comparação ao 3T15. O índice dívida líquida/EBITDA permaneceu estável em 1,1x, devido à
forte posição de caixa da companhia após o recebimento dos R$ 330 mi referentes à renovação do contrato de
vendas de seguros com a Cardiff. A geração de fluxo de caixa livre foi positiva em R$ 299 mi em 2015, contra
R$ 92 mi em 2014, impulsionada não só pelos valores recebidos da Cardiff, mas também por melhorias na
gestão de estoques e em recebíveis.
Reportado versus Estimado
Magazine Luiza (BRL million) 2015 A 2015 E A/E YoY
Net Revenues 8,978 9,077 -1.1% -8.2% Growth -8.2% -7.1% -110 bps - Gross Profit 2,579 2,573 0.2% -4.2% EBIT 339 351 -3.4% -31.0% EBITDA 465 465 0.0% -23.2% Net Income (66) (37) -78.4% -151.0% Gross Margin (%) 28.7% 28.3% 40 bps 120 bps
Retail Gross Margin (%) 24.9% 24.7% 20 bps 100 bps
EBITDA Margin (%) 5.2% 5.1% 10 bps -100 bps Net Margin (%) -0.7% -0.4% -30 bps -200 bps
SSS - Physical Stores -15.0% -8.5% -650 bps -3,010 bps
SSS - e-commerce 9.8% 9.0% 80 bps -2,390 bps
Fonte: Magazine Luiza e BB Investimentos
Os resultados do Magazine Luiza vieram em linha com nossas estimativas, exceto em relação ao lucro líquido,
visto que esperávamos despesas financeiras menores, um lucro operacional maior e, assim, menos benefícios
fiscais.
Revisão de Preço
Nas nossas novas estimativas, consideramos uma leve retomada no desempenho de vendas, o que deverá
ocorrer através de ganhos de market share, já que as perspectivas para as variáveis macroeconômicas e para o
mercado de bens duráveis têm piorado. As recentes iniciativas focadas em redução de custos e melhoria de
eficiência deverão beneficiar a margem bruta da companhia. O lucro líquido, por outro lado, deve continuar
sendo pressionado pelas despesas financeiras e pelas maiores provisões para perdas. Os níveis de
inadimplência devem piorar ainda mais em 2016, considerando as perspectivas negativas para a taxa de
desemprego. O valuation da companhia foi baseado em um método de fluxo de caixa descontado de dez anos.
Consideramos um crescimento na perpetuidade de 3,0% e um WACC de 14,7%.
Key Indicators (BRL million) 2015 2016 E 2017 E 2018E Previous Current % Change Previous Current % Change
Net Revenues 8,978 9,580 9,186 -4.1% 10,347 9,686 -6.4% 10,486
Growth -8.1% 5.5% 2.3% -320 bps 8.0% 5.4% -260 bps 8.3%
Retail - Resale of Goods 8,505 8,870 8,704 -1.9% 9,496 9,175 -3.4% 9,934
Services and Other Revenues 473 709 482 -32.0% 851 511 -40.0% 552
Gross Profit 2,579 2,744 2,669 -2.7% 2,995 2,846 -5.0% 3,080
EBIT 339 421 422 0.2% 521 519 -0.4% 604
EBITDA 465 551 510 -7.4% 667 618 -7.3% 715
Net Income (66) 55 (33) - 128 33 -74.2% 101
Gross Margin (%) 28.7% 28.6% 29.0% + 40 bps 28.9% 29.4% +50 bps 29.4% Retail Gross Margin (%) 25.3% 24.7% 25.7% +100 bps 25.0% 26.0% +100 bps 26.0%
EBITDA Margin (%) 5.2% 5.7% 5.5% -20 bps 6.4% 6.4% 0 bps 6.8%
Net Margin (%) -0.7% 0.6% -0.4% -100 bps 1.2% 0.3% -90 bps 1.0%
SSS - Physical Stores -15.0% 3.0% 1.2% -180 bps 5.1% 2.7% -240 bps 4.1%
SSS - e-commerce 9.8% 12.0% 17.0% +500 bps 16.0% 16.0% 0 bps 15.0%
Leverage Indicators 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Short-term Debt/Total Debt (%) 31.2% 31.2% 31.2% 40.0%
Debte/(Debt+Equity) (%) 73.4% 73.3% 73.5% 72.6%
Gross Debt (BRL million) (1,823) (1,732) (1,819) (1,910)
Net Debt (BRL million) (662) (761) (808) (762)
Net Debt/EBITDA (1.42) (1.49) (1.31) (1.07)
Income Statement (BRL million) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Net Revenues 8,978 9,186 9,686 10,486
Cost of Sales (6,400) (6,518) (6,840) (7,407)
Gross Profit 2,579 2,669 2,846 3,080
Operating Expenses (2,114) (2,159) (2,228) (2,365)
EBIT 339 422 519 604
Net Financial Result (486) (471) (469) (451)
EBITDA 465 510 618 715
Profit before Taxes (147) (49) 49 152
Net Income (66) (33) 33 101
Balance Sheet (BRL million) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Assets 5,589 5,502 5,772 6,174
Current Assets 3,410 3,275 3,485 3,827
Cash and Cash Equivalents 1,162 971 1,010 1,148
Inventories 1,353 1,378 1,447 1,566
Non-current Assets 709 745 782 821
Property, Plant and Equipment 1,469 1,482 1,505 1,525
liabilities 5,589 5,502 5,772 6,174
Current Liabilities 2,875 2,844 2,987 3,385
Non-current Liabilities 2,051 2,028 2,130 2,068
Equity 662 630 655 722
Cash Flow (BRL million) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
EBIT 339 422 519 604
(-) Income Tax and Social Contribution (115) (143) (176) (205)
NOPAT 224 278 342 399
(+) D&A 126 88 99 111
(-) Capex (158) (147) (155) (168)
(-) Working Capital 351 (58) (55) (4)
(=)FCFF 543 161 232 338
Multiples 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
EV / EBITDA 2.6 2.3 1.9
EPS -1.46 1.47 4.52
P / E -13.1 13.1 4.3
Magazine Luiza – Resultado 4T15 e Revisão de Preço
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Enterprise Value (BRL million) 1,189 Valuation Assumptions
PV of FCFF 810 WACC 15.1%
PV of Terminal Value 379 Beta 0.90
Net Debt (761) Risk Free Rate 5.0%
Equity Value 428 Market Premium 4.6%
Shares Outstanding 22 Country Risk 3.9%
Fair Value of Common Shares 19.20 Perpetuity Growth 3.0%
Fonte: Magazine Luiza e BB Investimentos
Análise de Sensibilidade
Target-Price YE16 g/WACC 14.1% 14.6% 15.1% 15.6% 16.1% 2.0% 21.8 19.7 17.8 16.1 14.5 2.5% 22.7 20.5 18.5 16.7 15.0 3.0% 23.6 21.4 19.3 17.4 15.6 3.5% 24.7 22.3 20.1 18.1 16.3 4.0% 25.9 23.3 21.0 18.9 17.0 EV/EBITDA YE16 g/WACC 14.1% 14.6% 15.1% 15.6% 16.1% 2.0% 2.4 2.4 2.3 2.2 2.1 2.5% 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 3.0% 2.5 2.4 2.3 2.3 2.2 3.5% 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 4.0% 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 Fonte: BB InvestimentosINFORMAÇÕES RELEVANTES
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Analistas Itens
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Maria Paula Cantusio
Victor Penna
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