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A grande novidade de dezembro foi a decisão do FED1de iniciar a redução de seu programa deafrouxamento quantitativo. Embora não fosse esperada para dezembro, os movimentos provocados nos ativos financeiros foram moderados. Como explicamos na carta passada, as alocações do mercado já vêm sendo ajustadas desde maio. Adicionalmente, ainda que o anúncio do chamado “tapering”2 não fosse
esperado para o mês passado, sabia-se que provavelmente ocorreria nos próximos meses. Em resumo, o mercado já havia antecipado, pelo menos parcialmente, as mudanças na política monetária norte-americana.
Embora os movimentos dos mercados não tenham sido acentuados, nota-se alguma diferenciação no comportamento dos preços dos ativos. Os dos países emergentes apresentaram, na média, pior desempenho que os dos países desenvolvidos. Dentre os emergentes, os ativos dos países com fundamentos mais fracos tiveram destaque negativo. Vale comentar, adicionalmente, o comportamento da curva de juros norte-americana. O título soberano de dez anos apresentou elevação de 28 pontos-base, voltando a rodar perto de 3 por cento. A parte curta da curva também se elevou, precificando agora um ciclo de juros similar ao indicado pelas projeções do FED.
Quanto à atividade, o destaque também foi a economia norte-americana. Os dados de demanda – tanto consumo quanto investimento – divulgados em dezembro foram particularmente fortes. Tudo indica que o PIB do país cresceu mais que 3 por cento anualizado no segundo semestre. Outras regiões do mundo também mostraram alguma melhora nos dados de atividade ao longo dos últimos meses, embora esta melhora tenha sido mais modesta. Diversos problemas estruturais permanecem na economia global, mas vai se consolidando um cenário de maior crescimento em 2014, puxado pelos Estados Unidos.
Na China, a discussão em torno das reformas anunciadas em novembro continuou – e deverá permanecer conosco por bastante tempo. Duas grandes dúvidas se mantêm. Olhando para o médio prazo, conseguirá o país realizar as necessárias reformas? Serão suficientes para manter elevadas taxas de crescimento da economia? Olhando para um horizonte um pouco mais curto, conseguirá o país reduzir o ritmo de expansão do crédito sem afetar muito a atividade?
No Brasil, em linha com o comunicado da reunião de política monetária de novembro, a ata e discursos deixaram em aberto a possibilidade de redução do ritmo de elevação da taxa básica de juros. Por outro lado, a inflação voltou a surpreender para cima. Está rodando em patamar muito elevado, enquanto as expectativas de inflação também continuam muito distantes da meta.
Em relação à atividade, confirmou-se a queda do PIB no terceiro trimestre. Os indicadores já divulgados apontam para crescimento moderado nos últimos meses do ano. Quanto à política fiscal, apesar do discurso do governo, não observamos nenhuma medida mais efetiva. A melhora do superávit primário no final do ano se deve unicamente a receitas excepcionais - com o leilão da reserva de petróleo Libra e a renegociação de dívidas tributárias totalizando trinta e cinco bilhões de reais.
1 FED é a sigla para Federal Reserve, o banco central norte-americano.
2 Tapering se refere ao processo de redução de compras de ativos financeiros por parte do FED.
Carta do gestor – Dezembro 2013
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Cenário internacional: o FED iniciou o fim de seu programa de afrouxamento quantitativo, enquanto os dados de atividade do país vieram fortes
A grande novidade de dezembro foi o anúncio, por parte do FED, da diminuição de seu programa de afrouxamento quantitativo. A data da decisão surpreendeu. No entanto, os efeitos sobre os preços de diversos ativos foi bastante moderado. Como havíamos escrito na carta passada, os mercados já vinham se preparando para este evento há muitos meses. E se o anúncio não era esperado para dezembro, a maioria dos analistas e gestores atribuía alta probabilidade deste ocorrer em algum momento do primeiro trimestre de 2014.
Novamente, o FED enfatizou a diferença entre a diminuição de compras de ativos e um eventual aperto das condições monetárias. Escreveu que a taxa básica de juros pode se manter em seu atual patamar por muito tempo após a taxa de desemprego ficar abaixo de 6,5 por cento3 , especialmente se a inflação
continuar muito baixa. E projetou, mais uma vez, um lento ciclo de alta de juros a ser iniciado no segundo semestre de 2015.
O FED deverá se manter muito cauteloso com sua comunicação ao longo dos próximos meses, tentando manter as condições financeiras muito frouxas. No entanto, o fim da política de afrouxamento quantitativo e uma maior expansão da economia americana são eventos muito importantes. É possível que a discussão sobre o eventual início de altas das taxas básicas de juros se intensifique em algum momento de 2014. As implicações para os preços dos ativos, como moedas e títulos de renda fixa, são relevantes. É provável um cenário no qual o dólar se fortaleça, moedas de países com fundamentos mais fracos fiquem pressionadas e as taxas de juros globais se elevem.
Figura 1: O FED iniciou a redução de seu programa de compras de ativos, enquanto os dados de atividade, como os de consumo, surpreenderam positivamente
3 O FED colocou a taxa de desemprego de 6,5 por cento como um patamar antes do qual não subiria a taxa básica de juros, a menos que a inflação se elevasse em demasia.
0 30 60 90
Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14
EUA: Compra mensal de ativos
pelo FED
(Bilhões de dólares)
De acordo com cronograma sugerido pelo presidente do FED
-0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6%
Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13
EUA: Consumo real das famílias
mês/mês média móvel de 3 meses
Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis Fonte: Federal Reserve, Kondor
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A baixa inflação nos Estados Unidos, por enquanto, continua dando bastante conforto ao FED – e aos mercados – para que a normalização da política monetária se dê de maneira bastante gradual. Por outro lado, os dados de atividade vieram fortes. O PIB do país deve ter crescido acima de 3 por cento em taxas anualizadas neste segundo semestre de 2013. Nota-se, adicionalmente, um maior crescimento da demanda doméstica – consumo e investimento - nos últimos meses. Como escrevemos em cartas passadas (vide carta de setembro de 2013), uma maior expansão da atividade deve ocorrer ao longo dos próximos trimestres em função da diminuição do ritmo de desalavancagem das famílias, do bom estado dos balanços das empresas, do próprio baixo nível dos investimentos, que mal cobrem a depreciação em alguns setores, e – muito importante - do menor aperto fiscal.Quanto ao resto do mundo, as indicações também são de um crescimento um pouco maior, ainda que a aceleração não seja tão acentuada. Na Zona do Euro, os dados foram mais ambíguos, com a produção industrial e as vendas no varejo decepcionando. No entanto, as pesquisas de confiança e os índices de difusão se elevaram e apontam para crescimento positivo, ainda que moderado. Informações vindas do Japão apontam para uma boa expansão corrente, ainda que a elevação do imposto para o consumo deva desacelerar a economia em 2014. Quanto aos países emergentes, estes ainda apresentam crescimento bem mais modesto que os da última década, mas mesmo neste grupo alguma melhora pode ser observada. Diversos problemas estruturais permanecem na economia global, mas vai se consolidando o cenário de um maior crescimento em 2014, puxado pelos Estados Unidos.
Na China, a discussão em torno das reformas anunciadas em novembro continuou – e deverá permanecer conosco por bastante tempo. Duas grandes dúvidas se mantêm. Olhando para o médio prazo, conseguirá o país realizar as necessárias reformas? Serão suficientes para manter elevadas taxas de crescimento? Olhando para um horizonte um pouco mais curto, conseguirá o país reduzir o ritmo de expansão do crédito sem afetar muito a atividade?
Figura 2: A China terá que reduzir o ritmo de forte expansão do crédito, enquanto tenta manter elevadas taxas de crescimento 90% 110% 130% 150% 170% 190% 210% 1998 2003 2008 2013
China: Estoque Crédito
(Como percentual do PIB)
Fonte: CEIC, Kondor
2% 6% 10% 14% 18% 22% 2004 2008 2012 C e nt e na s
China: Produção Industrial
(Ano/Ano)
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Uma auditoria realizada pelo NAO (National Auditing Office, ou Escritório de Auditoria Nacional em português) mostrou fortíssimo crescimento da dívida dos governos locais nos últimos três anos. Esta expansão de dívida muito contribuiu para o crescimento da atividade, mas seu ritmo é claramente insustentável. De modo mais abrangente, o crédito da economia como um todo – incluindo o setor corporativo – continuou se expandindo em ritmo insustentável ao longo de 2013. A transição para um modelo que dependa menos do crédito e do investimento será, no mínimo, cheia de riscos. E o atual nível de crédito na economia, assim como seu ritmo de expansão, sugere que ajustes não podem ser adiados por muito mais tempo.Cenário nacional: inflação elevada, atividade modesta
Em novembro, o Banco Central havia mudado o comunicado que segue a reunião do COPOM4 . No
mês passado, a ata referente àquela reunião confirmou as mudanças, enfatizando que o ciclo de alta de juros havia começado em abril – portanto, já ocorreria há bastante tempo. Como escrevemos na carta passada, a própria mudança do comunicado – que havia sido repetido por quatro reuniões – sinaliza a possibilidade de mudança no ciclo de alta de juros, que até o momento segue em ritmo de elevação de 50 pontos base por reunião.
Uma redução do ritmo de alta de juros só não é certa devido à inflação, que surpreendeu para cima em dezembro. O IPCA5mostrou uma inflação muito elevada e muito disseminada. O forte ritmo de elevação
de preços não dá sinais de trégua. Não fossem a queda das tarifas de energia elétrica, desonerações como a da cesta básica, o controle do preço da gasolina, o congelamento das tarifas de ônibus em diversas cidades, dentre outros, a inflação teria superado o teto da meta por larga margem. Para os próximos dois anos, pelo menos, continuamos esperando uma inflação bastante pressionada. Haverá uma maior elevação de preços para os bens comercializáveis, devido à desvalorização cambial, e diversas tarifas públicas, assim como a gasolina, terão que eventualmente ser elevadas. A inflação de serviços também não deverá mostrar maior acomodação, pelo menos enquanto a taxa de desemprego permanecer próxima a seu atual nível, mínimo histórico.
Enquanto enfrenta uma inflação muito elevada – e a perda de credibilidade, com as expectativas de inflação se mantendo em elevado patamar mesmo para horizontes mais longos -, os dados de atividade apontam para um crescimento modesto. Enquanto o PIB do terceiro trimestre apresentou queda um pouco maior que a esperada pelo mercado, diversos indicadores apontam para crescimento moderado nos últimos três meses do ano.
4 COPOM é a sigla para Comitê de Política Monetária, no qual é decidido o nível para a taxa básica de juros. 5 IPCA é o índice de preços ao consumidor oficial, parâmetro para a meta de inflação.
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Figura 3: O país deverá continuar apresentando uma inflação elevada e um crescimento modesto nos próximos dois anos
Já explicamos que este cenário de baixo crescimento e alta inflação se deve a diversos erros de política econômica. E que não esperamos maiores mudanças antes das eleições presidenciais de 2014 (vide carta de novembro). Portanto, além de projetarmos uma inflação pressionada nos próximos dois anos, também projetamos um crescimento bastante modesto.
A política fiscal, que merece um destaque a parte, continua apontando para forte crescimento dos gastos e baixos superávits primários. Apesar dos discursos do governo, nenhuma medida foi adotada para melhorar as contas públicas de maneira mais efetiva. Receitas extraordinárias – como as vindas do leilão de Libra e do Refis6 -, assim como o adiamento do pagamento de despesas já incorridas pelo governo, devem
deixar o superávit primário mais próximo de 2%. No entanto, não resolvem a questão para os próximos anos – o adiantamento de receitas e o postergamento do pagamento de despesas já incorridas na verdade devem levar a superávits primários ainda menores no futuro. Como acabamos de escrever, não acreditamos em maiores mudanças em 2014. Assim, nosso quadro fiscal deverá continuar se deteriorando nos próximos trimestres, contribuindo para que os preços dos ativos continuem pressionados.
6 Refis se refere ao programa de renegociação de dívidas tributárias.
4% 5% 6% 7% 8% 4% 5% 6% 7% 8% 2008 2010 2012 2014
IPCA
(acumulado em 12 meses) Projeção Meta (4,5%)Fonte: IBGE, Kondor
-2% 0% 2% 4% 6% 8% 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Brasil: PIB SA
(média móvel de 4 trimestres)
Projeção
Crescimento médio entre 2004 e 2010 Fonte: IBGE, Kondor
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Desempenho do fundo Kondor LX
De modo geral, em dezembro os dados econômicos nos países desenvolvidos mostraram bons resultados, sobretudo nos Estados Unidos. Finalmente, o Banco Central americano iniciou o processo de reduzir o afrouxamento quantitativo, reconhecendo a melhora recente na economia, mas ressaltando que manterá as taxas de juros próximas a zero por um extenso período à frente. A moeda americana teve valorização pequena no mês, ocorrida principalmente frente a moedas de alguns países emergentes. Esperamos que ao longo de 2014 esse processo se intensifique e também ocorra frente às moedas de outros países desenvolvidos. No Brasil, entraremos em um ano eleitoral com alguns fundamentos locais em xeque, como já comentamos há algum tempo, quais sejam: inflação perto do teto da meta há bastante tempo, política fiscal frouxa, atraso nos investimentos em infraestrutura/logística e política intervencionista em diversos setores/empresas. O fundo apresentou resultado de +0,74%, obtido em: moedas (+0,13%), com destaque para a posição tomada em cupom cambial; bolsas (-0,04%); juros (+0,03%); caixa (+0,79%) e despesas (-0,17%). Em 2013, o resultado total foi de +9,24% (115% do CDI).
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Histórico de Rentabilidade
Novembro 1.18% 1.86% 0.71% 1.85% -3.27% 4.43% Maio 1.72% 2.78% 0.58% 7.14% 3.68% 4.63% Junho 0.42% 0.34% 0.59% 0.51% -11.31% 4.00% Agosto 1.28% Abril 0.10% -0.08% 0.60% 0.50% -0.78% -0.92% 0.94% -4.30% 1.01% 2007 5.97%* 11.81%12.38% 12.54% 9.88% 16.81%9.24% 2008 14.33% Desde o Início 107.41% 36.08% 9.24% 8.05% 9.34% 2011 15.02% 13.23%* 33.73% -15.50% 10.16% -25.98% -8.66% 32.00% -4.23% 13.29% 7.40% 13.43% 5.76% -41.23% 2009 14.90% 82.64%1.04% Data de Início* 2/8/2007 4/29/2011 0.84% Fevereiro -0.64% Março 0.51% 0.62% 0.54% 2010 10.36% 9.75% -3.19% 0.60% -1.87% 2.29% 2012 8.88% 10.01% 8.41% 2013 7.81% Janeiro 1.01% 1.58% 11.60% 11.19% -18.10% 12.03%% -1.95% -3.91% 0.45% 0.48% 1.19% 0.59%Kondor Max Kondor LX CDI IFMM IBOVESPA Dólar
Julho -0.02% Setembro -0.71% -1.96% 0.70% -0.53% 4.66% -6.82% Outubro 0.53% 0.43% 0.80% 0.86% 3.66% 0.69% Dezembro 0.70% 0.74% 0.78% 1.19% -1.86% -0.42% -0.58% 0.71% 0.73% 1.64% 2.15% 2.04% 0.69% 0.93%
KONDOR MAX FIQ FIM KONDOR LX FIQ FIM
Estratégia KMAX KLX KMAX KLX Patrimônio Líquido
Juros Pré 0.00% 0.00% 0.15% 0.31% P.L. Médio (6 Meses)
Juros Externo 0.01% 0.01% 0.07% 0.13% Retorno Mensal Médio
Juros Opções 0.00% 0.00% -0.04% -0.08% Desvio Padrão Anual.
Juros Inflação 0.01% 0.01% -0.01% -0.03% Sharpe Anualizado ¹
Subtotal 0.01% 0.03% 0.17% 0.33% Alpha contra IFMM
Câmbio Médio/ Longo Prazo 0.03% 0.06% 0.83% 1.62% Pior Mês -0.72% out-08 -1.96% set-13
Câmbio Curto Prazo 0.04% 0.07% 0.44% 0.89% Melhor Mês 3.19% dez-08 3.80% ago-11
Subtotal 0.07% 0.13% 1.27% 2.52% N.º de Meses Positivos
Bolsa Direcional -0.04% -0.08% 0.22% 0.48% N.º de Meses Negativos
Bolsa Long & Short -0.02% -0.04% 0.10% 0.21% Maior Seq. de Perdas -2.14% 3 Dias -1.04% 4 Dias
Bolsa Arbitragem -0.01% -0.01% -0.09% -0.16% Macro 0.03% 0.05% 0.39% 0.75% Hedge 0.01% 0.03% 0.02% 0.05% Subtotal -0.02% -0.04% 0.65% 1.31% Quantitativo 0.00% 0.00% 0.01% 0.05% Crédito Externo 0.00% 0.00% -0.08% -0.15% Resultado Bruto 0.06% 0.12% 2.01% 4.05% Caixa 0.81% 0.79% 7.95% 7.78% Despesas -0.17% -0.17% -2.11% -2.59% Result. Líquido 0.70% 0.74% 7.81% 9.24% Result. em % do CDI 89% 94% 97% 115% 91% 337,576,332 324,852,696 Dados Técnicos 1,126,529,808 Atribuição do Resultado Dezembro 9% 93% 7% 0.96% 2.22% 0.97% 2.95% 0.82 1.56% 0.96 1.60% 2013 955,356,877
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Desempenho do fundo Kondor Equity TOTAL FIM
O Kondor Equity Total obteve uma rentabilidade de 9,09% no ano de 2013, equivalente a 113% do CDI. No mês de dezembro, o fundo obteve retorno de 0,37%, equivalente a 47% do CDI.
Nossa carteira direcional em ações perdeu 0,30% no mês de dezembro. Ao longo do ano esta carteira foi, novamente, a principal geradora de valor para o fundo, com resultado total de 2,04%. O destaque no mês foi uma posição comprada em ações do setor de telecomunicações e os destaques negativos ficaram por conta de uma posição vendida no setor de siderurgia e comprada no setor de bancos.
A carteira Long&Short (pares) teve em dezembro resultado negativo em 0,35%. O destaque negativo foi uma posição no setor de metais, que perdeu 0.16%. No ano, essa carteira rendeu 1.25%, com destaque positivo para uma posição intrasetorial no setor de telecomunicações, posição que carregávamos desde 2012 e que gerou ganhos significativos ao longo do ano.
A carteira de arbitragem teve em dezembro um ganho de 0,08% e no ano um ganho de 0,20%, ambos causados, principalmente, por uma posição no setor de telecomunicações.
As carteiras direcionais em índices e opções registraram em dezembro resultado positivo de 0,30%. O maior destaque foi o ganho de 0.18% em uma posição de bolsa americana contra a bolsa brasileira. Considerando o ano completo, o resultado da estratégia foi de 1,0%. Utilizamos estas estratégias para ajustar a exposição líquida do fundo sempre que achamos necessário.
Começamos o ano de 2014 mais construtivos com oportunidades à frente. O cenário anterior onde empresas boas eram muito caras e empresas ruins um pouco menos caras não é mais a regra, possibilitando apostas positivas e de valor relativo. Além disto, a mudança de metodologia do índice Bovespa e uma inicial melhora no mercado de aluguel ampliam as opções, antes quase inexistentes, de apostas negativas. Entretanto, isto de forma alguma significa um maior otimismo com o cenário econômico brasileiro. Continuamos cautelosos, acompanhando de perto como o governo reagirá ao menor espaço fiscal com inflação resistente e atividade enfraquecida.
Em dezembro, adicionamos apostas compradas no setor de construção civil e aumentamos nossa exposição em empresas expostas ao câmbio via uma nova posição no setor de papel e celulose. No setor de telecomunicações, diminuímos a nossa posição comprada, dado que acreditamos que a relação risco/retorno ficou menos atrativa depois do ganho recente
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Histórico de Rentabilidade por Estratégia
Histórico de Exposição por Estratégia
RESULTADO 2010 2011 2012 jan-13 fev-13 mar-13 abr-13 mai-13 jun-13 jul-13 ago-13 set-13 out-13 nov-13 dez-13 2013 Desde Ínicio
DIR Ações 0.02% 0.38% 6.20% 1.38% 0.22% -0.17% 0.09% 0.88% -0.06% -0.39% 0.88% 0.59% -0.26% -0.80% -0.30% 2.04% 8.81% DIR Índice 0.13% 0.80% -0.70% 0.81% 0.31% 0.38% -0.23% -0.19% 0.00% -0.06% 0.32% -1.15% -0.41% 1.07% 0.31% 1.15% 1.38% DIR Opções -0.10% -0.49% 0.11% 0.00% 0.30% -0.03% 0.06% 0.00% 0.11% -0.12% -0.16% -0.22% -0.01% -0.07% -0.01% -0.15% -0.64% TOTAL DIR 0.06% 0.68% 5.58% 2.19% 0.83% 0.17% -0.08% 0.69% 0.05% -0.57% 1.03% -0.78% -0.68% 0.20% 0.01% 3.07% 9.62% LS Grupo 0.53% -0.56% 1.29% 0.03% -0.10% 0.03% -0.14% 0.07% -0.25% -0.13% -0.28% 0.05% 0.12% 0.15% -0.08% -0.54% 0.72% LS Intra Setorial 0.52% -0.27% 1.29% 0.34% 0.24% 0.19% 0.51% 0.01% -0.04% 0.06% -0.05% -0.01% -0.17% -0.03% 0.00% 1.05% 2.60% LS Inter Setorial 0.26% 0.90% 0.20% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.11% 0.02% 0.00% 0.00% 0.13% 1.50% LS Ação x Índice 0.82% -0.40% 0.38% 0.30% -0.02% 0.03% 0.65% 0.10% -0.08% -0.03% -0.07% 0.00% 0.06% -0.07% -0.26% 0.61% 1.42% Total LS 2.13% -0.34% 3.41% 0.67% 0.11% 0.25% 1.03% 0.18% -0.36% -0.09% -0.40% 0.15% 0.02% 0.04% -0.35% 1.25% 6.57% ARB Distorção 0.14% 0.01% 0.15% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% -0.01% -0.01% 0.30% ARB Evento 0.23% 0.23% 0.09% -0.05% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.17% -0.03% 0.11% 0.20% 0.75% ARB Volatilidade -0.01% 0.12% 0.19% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.30% Total ARB 0.37% 0.35% 0.43% -0.05% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.17% -0.03% 0.11% 0.20% 1.35% Renda Fixa 2.54% 11.20% 8.77% 0.52% 0.45% 0.48% 0.50% 0.55% 0.59% 0.69% 0.62% 0.69% 0.77% 0.64% 0.78% 7.53% 33.36% Despesas -1.13% -2.47% -3.44% -0.70% -0.31% -0.21% -0.32% -0.34% -0.08% -0.19% -0.19% -0.16% -0.19% -0.17% -0.18% -2.99% -9.66% Resultado 3.97% 9.24% 14.90% 2.64% 1.08% 0.69% 1.13% 1.07% 0.21% -0.17% 1.06% -0.10% 0.10% 0.69% 0.37% 9.09% 42.36% CDI 2.60% 11.44% 8.41% 0.59% 0.48% 0.54% 0.60% 0.58% 0.59% 0.71% 0.69% 0.70% 0.80% 0.71% 0.78% 8.05% 33.93% % CDI 153% 81% 177% 450% 225% 129% 188% 183% 36% -24% 152% -14% 12% 97% 47% 113% 125%
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Desempenho do fundo Kondor Equity FIA
O Kondor Equity FIA desvalorizou-se 0,85% em dezembro, enquanto o Ibovespa caiu 1,86%. No ano de 2013 o fundo desvalorizou-se 4,18% contra uma queda de 15,50% do índice.
Em dezembro, o destaque positivo veio, novamente, das ações da Dasa, que dessa vez se valorizaram 19,50%, contribuindo com 1,7 p.p. para a carteira. Outro destaque foram as ações da Guararapes, que também continuaram sua trajetória de alta, subindo 3,1%, agregando 0,42p.p. ao desempenho do mês.
Os destaques negativos foram as ações da Cosan, que caíram 8% contribuindo negativamente em 1,00p.p. e Locamérica, que pelo segundo mês teve uma forte queda (7,3%), impactando o fundo em -0,32p.p. As ações da Dasa (DASA3) responderam ao anúncio, por parte de um dos principais acionistas, de uma oferta de compra voluntária de até a totalidade das ações da companhia ao preço de R$ 15,00. A oferta apesar de ter impactado positivamente o desempenho do papel é muito aquém do que acreditamos ser o valor justo para esse negócio. A proposta nos parece muito oportunista em relação ao timing, porque acontece ao final de um período de acomodação estratégica e resultados pífios. Também nos parece oportunista por acontecer logo após a aprovação do CADE, que por sua vez irá destravar uma série de oportunidades fiscais e de simplificação societária. Portanto, avaliar esse negócio baseado em seu histórico recente subestima a capacidade normalizada de geração de caixa ao desconsiderar o ponto de partida das premissas prospectivas.
Outro ponto que nos incomoda muito é a forma jurídica proposta. A criatividade humana pode ser perversa. Como bem escreveu Schumpeter é a partir dela que evoluímos e quebramos paradigmas, mas também é dessa inovação que destruímos o já estabelecido. Como foi com a substituição do K-7 pelo CD, o telefone fixo pelo celular, entre outros exemplos. Mas o que essas inovações têm em comum? Fora a evolução tecnológica, é proporcionar um maior bem estar às pessoas e consumidores. Onde queremos chegar com isso? Que a criatividade jurídica proposta no edital dessa OPA carece do que deveria ser seu principal objetivo: o de proporcionar um maior bem estar e segurança aos investidores. E qual a novidade nessa oferta? A nosso ver, são duas: (1) a ausência de uma oferta estatutária baseada em laudo econômico e (2) a cláusula que diz que o acionista que aceitar essa oferta voluntária abre mão do direito de receber uma diferença a maior em OPA’s futuras. Portanto, não temos evolução com criação, temos inovação com destruição. Isso é bom para quem? In CVM we trust!
A continuidade do nosso investimento dependerá do desenrolar desse processo. Apesar de não precisarmos vender a um preço que não achamos justo, não temos o poder de controlar o resultado do leilão. O que temos certeza é que não queremos um controlador que aja em desacordo com o estatuto da companhia e as melhores práticas de governança, por mais que seja um Midas.
Com relação às ações da Guararapes ON (GUAR3), as mesmas continuam refletindo o bom momento de vendas e margens da empresa, principalmente se levarmos em consideração que nem todas as empresas do setor têm o que comemorar, mostrando que o desempenho da empresa acontece por méritos próprios.
Já a Cosan (CSAN3) foi fortemente afetada pelo imbróglio envolvendo o acordo entre a Rumo e a ALL. A ALL conseguiu uma liminar na justiça para interromper o pagamento das multas pelo não cumprimento do contrato de transporte de açúcar em sua malha ao mesmo tempo em que entrou com um pedido de arbitragem para dissolução do contrato. A escalada da disputa, por incrível que pareça, aproximou novamente as empresas para um entendimento societário, que havia sido descartado algumas semanas
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antes. Com um “empurrãozinho” do governo, as duas partes agora conversam para chegar a um acordo que pode envolver, inclusive, uma fusão das atividades. Estamos acompanhando de perto o desenrolar das negociações e nossa tranquilidade para manter a posição vem de dois fatos: (1) forte disciplina em novos investimentos por parte do management da empresa nos últimos anos mitiga o risco de uma aventura sem um fim estratégico/retorno claro e (2) o governo possui uma visão de que a Cosan é uma boa operadora logística, fazendo com que a empresa possa exigir boas contrapartidas para que o negócio seja concluído.
Seguindo tendência iniciada no mês de novembro, as ações da Locamérica (LCAM3) continuaram sofrendo em função dos fracos resultados do 3tri. Continuamos com nossa confiança no principal acionista da empresa, mas cientes de que o ano de 2014 será igualmente desafiador. Esperamos, no entanto, que os erros de 2013 sejam superados e que a empresa possa apresentar um desempenho relativo ao setor bem melhor.
O ano de 2013 terminou sob a égide da desconfiança generalizada por parte do empresariado em relação aos rumos da economia. O governo parece acordar apenas após eventos de pressão que deixam claro a necessidade de correção de rumo. Não o faz, portanto, com convicção. Ou pelo menos não com a convicção necessária para acalmar empresários e investidores. Por outro lado, os últimos leilões de concessão (aeroportos e rodovias) tiveram relativo sucesso, indicando que investidores estão na mesa olhando oportunidades. Já 2014 será um ano de eleição, onde, normalmente, fica mais difícil segurar os gastos. Não estamos particularmente otimistas com a economia em 2014, mas reconhecemos o pragmatismo do governo quando o mercado “coloca nos preços” seus erros. Não é um cenário ideal para o desenvolvimento do país como um todo, mas ainda assim evitamos comparar nossos problemas com nossos vizinhos Venezuela e Argentina que possuem um histórico persistente de rompimento de contratos.
De qualquer forma, iniciamos o ano com um caixa alto, ao redor de 25%, refletindo nossa visão conservadora para os próximos meses.
Histórico de Rentabilidade
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano TOTAL²
KFIA 1.39% ¹ 9.94% -3.70% 5.16% 3.67% -1.73% 5.46% 19.62% IBOV 1.00% -0.39% 0.84% 10.67% 8.03% -3.54% 1.40% 18.63% KFIA -0.94% 3.61% -3.94% 8.45% 9.10% -6.48% -2.68% -11.41% -17.00% -27.70% 1.23% 7.13% -38.79% IBOV -6.88% 6.72% -3.97% 11.32% 6.96% -10.43% -8.48% -6.43% -11.03% -24.80% -1.77% 2.61% -41.22% KFIA -1.61% -0.11% 11.62% 27.07% 9.24% 2.64% 15.71% 5.77% 7.88% 2.70% 6.65% 3.31% 133.52% IBOV 4.66% -2.84% 7.18% 15.55% 12.49% -3.26% 6.41% 3.15% 8.90% 0.04% 8.93% 2.30% 82.66% KFIA -0.09% -1.05% 0.30% -1.09% -3.53% 0.94% 10.39% -0.95% 6.36% 2.49% -1.50% 2.03% 14.40% IBOV -4.65% 1.68% 5.82% -4.04% -6.64% -3.35% 10.80% -3.51% 6.58% 1.79% -4.20% 2.36% 1.04% KFIA -1.24% 1.27% 3.15% -1.75% -1.27% -2.28% -3.43% -1.35% -0.77% 5.67% -1.82% 1.61% -2.55% IBOV -3.94% 1.21% 1.79% -3.58% -2.29% -3.43% -5.74% -3.96% -7.38% 11.49% -2.51% -0.21% -18.11% KFIA 5.04% 5.11% 0.58% -1.28% -6.36% 0.76% -1.62% 4.38% 1.41% 0.18% 0.87% 5.51% 14.83% IBOV 11.13% 4.34% -1.98% -4.17% -11.86% -0.25% 3.21% 1.72% 3.71% -3.56% 0.71% 6.05% 7.40% KFIA 0.55% 0.46% -1.53% 0.17% -0.98% -6.12% 0.80% -1.83% 4.70% 2.34% -1.60% -0.85% -4.18% 109.76% IBOV -1.95% -3.91% -1.87% -0.78% -4.30% -11.31% 1.64% 3.68% 4.66% 3.66% -3.27% -1.86% -15.50% -4.35% 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2013 ¹ Data de Início: 26/06/2007. ² Rentabilidade acumulada desde o início do fundo líquida de taxa de administração e performance, mas bruta de impostos.
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