Emissão de ADRs, Retorno Acionário Anormal e o Comportamento das Ações no Mercado Doméstico: Evidências Empíricas
Autoria: Marcos Antônio de Camargos, Francisco Vidal Barbosa Resumo
O mecanismo da dupla listagem (cross-listing) possibilita que as empresas captem recursos e que os investidores invistam em mercados de ações de países estrangeiros. Dentre os seus objetivos figuram o aumento da liquidez e a redução do risco e do custo de capital. Neste artigo analisou-se o impacto da adesão aos programas de American Depositary Receipts (ADRs) sobre o comportamento das ações no mercado, visando identificar se ocorreram mudanças significativas sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal e sobre a liquidez, identificada pelas variáveis: quantidade de negociações, quantidade de títulos e volume financeiro negociado em períodos próximos à adesão entre os anos 1992 e 2002, por meio de um Estudo de Evento. A análise foi feita para a amostra toda (34 empresas) e segmentada para os três níveis, I, II e III, compostos por 12, 13 e 9 empresas, respectivamente. As principais constatações foram que a dupla listagem: i) não resultou na valorização acionária, ou seja, não criou riqueza para os acionistas no período analisado; ii) resultou no aumento da liquidez, principalmente a médio-longo prazo; e iii) tem um impacto crescente sobre a liquidez (progressão nos níveis), com o nível III apresentando as evidências mais contundentes do seu aumento.
1. Introdução
Na última década do Século XX, assistiu-se na economia internacional, um processo de liberalização econômica e financeira, com crescente redução de barreiras e uma maior integração dos mercados internacionais. No contexto brasileiro, o governo possibilitou que empresas de capital aberto negociassem suas ações em mercados primários e secundários de economias com mercados de capitais de maior liquidez e eficientes, por meio de certificados representativos de ações de emissão da empresa brasileira, conhecidos por Depositary Receipts (DR), principalmente American Depositary Receipts (ADRs), no caso do mercado norte-americano.
Por outro lado, o mecanismo da dupla listagem (cross-listing) possibilitou também o investimento em mercado de ações de países em desenvolvimento, cada vez mais, visto como uma alternativa viável para os investidores de economias mais desenvolvidas. A crescente integração observada na economia internacional tem aumentado o acesso dos investidores estrangeiros a muitos mercados de ações.
Além das vantagens para as empresas emissoras, o mecanismo da dupla listagem proporcionou melhorias aos mercados domésticos, ao aumentar a base de negociadores e investidores e conseqüentemente a liquidez das ações, bem como o aumento da integração e sua eficiência informacional, pois a cotação simultânea em dois mercados, leva ao surgimento de oportunidades de arbitragem, que uma vez identificadas e aproveitadas levam a uma convergência dos preços nos dois mercados.
O Anexo V da CVM, de 15 de julho de 1992, possibilitou a uma empresa de capital aberto brasileira negociar suas ações em mercados de capitais de maior liquidez e eficiência, mediante o qual o governo visava alavancar o mercado de capitais brasileiro.
Desde o seu início é crescente o número de empresas que têm seus títulos negociados em mais de um mercado, principalmente no norte-americano, visando a uma maior liquidez, visibilidade internacional, reduzir riscos e o custo de capital, além do acesso a novas fontes de financiamento. A quantidade de empresas brasileiras com dupla listagem ainda é reduzida,
tendo em vista os custos elevados e a complexidade da legislação americana, limitam o acesso ao mecanismo de ADR, somente às grandes corporações (ANDREZO e LIMA, 1999).
Este artigo tem por objetivo analisar o impacto da dupla listagem (ADRs) sobre o comportamento das ações na Bovespa. Mas especificamente, visa analisar se ocorreram mudanças significativas sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e sobre a liquidez, identificada por três variáveis: quantidade de negociações (QNegs), quantidade de títulos (QTits), volume financeiro negociado (Vol) em períodos próximos à adesão aos programas de ADRs. Neste artigo parte-se do pressuposto de que, baseado nos objetivos da dupla listagem, haja um aumento da liquidez e uma valorização das ações de empresas que aderiram aos programas de ADRs, principalmente as de nível III. 2. Referencial Teórico
O mecanismo da dupla listagem (cross-listing) foi criado nos Estados Unidos em 1927, pelo Morgan Guarantee Trust, antecessor do atual banco J. P. Morgan, e visava atender ao interesse de investidores americanos em adquirir ações de empresas estrangeiras, principalmente britânicas, que eram impedidas de listar suas ações para fora de seu território até então. Segundo Andrezo e Lima (1999), os depositary receipts são títulos de renda variáveis, negociáveis, emitidos por um banco depositário, que representam uma ou várias ações, ou direitos sobre ações, de uma empresa de outro mercado, fora daquele onde o investidor está situado, que carregam consigo todas as características das ações que representam, assim como os acionistas do país de origem.
Os ADRs são os recibos de depósito mais lançados pelas empresas brasileiras que buscam maior liquidez e visibilidade ao abrir o capital em bolsas estrangeiras, devido à capitalização da economia norte-americana. Podem ser lançados e negociados em quatro níveis, que se diferenciam quanto ao modo e meio de negociação e em relação às exigências de transparência e adequação às normas da SECi e das bolsas locais e observância dos princípios contábeis norte-americanos (USGAAP). São eles: níveis I, II e III e os emitidos segundo as normas 144A. As principais características de cada tipo estão resumidas no Quadro 1.
QUADRO 1: Tipos e Características dos ADR
Tipo Nível I Nível II Nível III Rule 144A
Registro na SEC parcial completo completo não
Nova Emissão não não sim sim
Objetivo(s) aumento da liquidez e da base de acionistas; visibilidade internacional aumento da liquidez e da base de acionistas; visibilidade internacional captação de recursos pulverizada captação recursos no mercado privado Disclosure
(Contabilidade) local USGAAP USGAAP local
Público-Alvo QIBii investidores investidores QIB
Mercado de
Negociação OTC
iii Bolsas ou NASDAQ Bolsas ou NASDAQ PORTALiv
Fonte: Elaborada pelos autores.
De maneira geral, as empresas iniciam as operações de ADR pelo Nível I e migram conforme a aceitação do mercado. Neste sentido, os dois primeiros níveis são utilizados pelas empresas brasileiras para ampliar o seu centro de liquidez, tornarem-se conhecidas mundialmente e melhorar a confiança do investidor nacional (ANDREZO e LIMA, 1999).
Conforme assinalam Rodrigues (1999) e Garcia, Sato e Caselani (2004), os benefícios esperados da emissão de ADRs seriam: i) acesso ao mercado de capitais norte-americano, aumentando o número de acionistas e o potencial de liquidez da empresa; ii) precificação mais justa nos mercados de origem; iii) redução do risco; iv) aumento da transparência nas informações devido ao maior número de investidores e aos padrões contábeis mais rigorosos;
v) ampliação das alternativas de obtenção de recursos, cujos custos menores resultariam na redução do custo de capital; vi) aumento da liquidez e da eficiência do mercado de capitais, com custos de transação menores; vii) consolidação da reputação no mercado externo.
2.1 Trabalhos Anteriores
Nos últimos anos houve um considerável crescimento das pesquisas sobre a dupla listagem em bolsas estrangeiras, com diferentes abordagens. Um dos principais focos dos trabalhos sobre ADRs consiste na análise do impacto que a maior transparência causa no preço das ações no país de origem, uma vez que a SEC exige da empresa uma disponibilização de informações muito maior do que as que usualmente as empresas estão acostumadas no mercado brasileiro. É de se esperar que a dupla listagem proporcione uma reação positiva do preço da ação, além da diminuição do custo do capital, uma vez que as exigências de disclosure que a empresa se compromete a cumprir resultam no aumento da sua visibilidade internacional, no acesso a fontes de financiamento com custos menor, o que representa uma sinalização positiva para os investidores.
Na literatura internacional podem ser destacados os trabalhos de Jithendranathan, Nirmalanandan e Tandon (2000) e Hietala (1989), que analisaram a segmentação ou integração de mercados de capitais. Domowitz, Glenn e Madhavan (1997) analisaram o comportamento dos retornos antes e depois da emissão dos DRs, no que se refere ao prêmio pago por ações com e sem DRs no mercado Mexicano. Jayaraman, Shastri e Tandon (1993), constataram que o lançamento de ADRs estava associado a retornos positivos anormais das ações das empresas no mercado doméstico no dia do lançamento. Howe e Kelm (1987) analisaram o comportamento dos preços no mercado doméstico em períodos próximos à emissão de ADRS. Patro (2000); Howe, Madura e Tucker (1993) examinaram o efeito da dupla listagem (ADRs) sobre o risco das ações e sobre custo de capital. Já Chan, Chung e Johnson (1995); Domowitz, Glenn e Madhavan (1998) e verificaram o impacto da emissão de ADRs na liquidez das ações da empresa no mercado doméstico.
De maneira geral, os resultados das pesquisas empíricas da literatura internacional sobre a dupla listagem assinalam que: i) ela geralmente reduz o risco e causa variações no custo de capital das empresas, principalmente para aquelas oriundas de países com maiores barreiras ao investimento, que apresentam maiores retornos anormais positivos (MILLER, 1999); ii) ela está associada a retornos positivos das ações, principalmente no período anterior à emissão, quando esses retornos são significantes estatisticamente (HOWE e KELM, 1987); iii) ela tem um impacto significante na liquidez das empresas (KAROLYI, 1996); iv) há uma redução no preço das ações no mercado durante o período pós-listagem (KAROLYI, 1998).
O Quadro 2 apresenta alguns dos trabalhos sobre a dupla listagem da literatura nacional:
QUADRO 2: Trabalhos Empíricos sobre a Dupla Listagem (ADRs) no Mercado Brasileiro
Autor Objetivo(s) Conclusões / Constatações
Costa Jr. et
al. (1998) examinar como se comportaram risco e retorno das ações no Brasil durante o período 1990-1996, diante da emissão ADRs
a emissão de ADRs não estava associada com retornos anormais das ações de empresas que se utilizaram de tal mecanismo. Não encontraram uma redução na volatilidade das ações no mercado brasileiro, após a dupla listagem Silva,
Samohyl e Costa Jr. (1999)
verificar o relacionamento de longo prazo entre os índices das bolsas de São Paulo, Santiago, Buenos Aires e Lima entre jan./90 e jul./98
era possível obter retornos anormais em um dos mercados, baseado em informações históricas de preços no outro, nos mercados brasileiro e peruano. Os mercados argentino, brasileiro e chileno, são eficientes na forma fraca
Rodrigues
(1999) analisar os efeitos da dupla listagem sobre a expectativa dos investidores e sobre liquidez e segmentação / integração dos mercados envolvidos
todos os setores ligados ao mercado de capitais são beneficiados pela dupla listagem, pois ela reduz o risco e melhora a liquidez do mercado doméstico e reduz o custo do capital. Não foi encontrada evidência para redução da segmentação do mercado doméstico
Holthausen e Galli (2001)
analisar os reflexos da emissão de DRs nos preços de ações de empresas brasileiras em relação à valorização de mercado, volatilidade e performance ajustada ao risco
a dupla listagem ajuda a reduzir os efeitos da segmentação de mercado nas ações; que existe uma valorização das ações; enquanto que os retornos e a volatilidade, de forma geral mas não significativa, se comportam como se fossem emissões sazonais de capitais
Grôppo, Amaral e Bertucci (2001)
analisar o nível de integração dos mercados brasileiro, argentino e norte-americano, visando detectar sua a eficiência informacional
a partir de janeiro de 1999, uma eficiência na transmissão de informações entre eles, isto é, as variações de um determinado índice não continham informações úteis que permitissem prever o comportamento de outro índice. Marcon,
Alberton e Costa Jr. (2001),
analisar o comportamento do retorno acionário de empresas brasileiras e argentinas, nos mercados domésticos e ADRs no mercado norte-americano
o comportamento das ações brasileiras e argentinas é, ainda, muito influenciado pelo mercado doméstico.
Camargos, Gomes e Barbosa (2003)
analisar as possibilidades de arbitragem nos processos de ADRs no Brasil e nos EUA
constataram a existência da possibilidade de arbitragem, concluindo que os mercados acionários pesquisados não estão totalmente integrados informacionalmente
Garcia, Sato e Caselani (2004)
analisar a relação entre maiores níveis de transparência das empresas e a criação de valor para os acionistas
que a adoção de maiores níveis de transparência (emissão de ADRs) tem impacto na valoração da ação da empresas ao redor da data do evento.
Lanzana, Yoshinaga e Maluf (2004)
investigar se existe relação de causalidade de Granger entre o volume de ADRs de empresas brasileiras e a liquidez de suas ações.
concluíram pela não-causalidade entre as variáveis liquidez doméstica e volume de emissão de ADRs, tanto com o uso do índice de negociabilidade como o de turn-over como proxies da liquidez das ações.
Fonte: compilado pelos autores.
3. Metodologia
Esta pesquisa pode ser classificada como descritiva, a qual segundo Gil (2002), tem como objetivo principal a descrição das características de determinada população ou fenômeno, ou então, o estabelecimento de relações entre variáveis. Trata-se, portanto, de uma pesquisa quantitativa, baseada em dados secundários, cujo objetivo foi identificar e descrever o impacto de determinado evento (dupla listagem) sobre o comportamento das ações no mercado. Mais especificamente sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e sobre a liquidez, identificada pela quantidade de negociações (QNegs), quantidade de títulos (QTits), volume negociado (Vol)
As unidades de análise foram companhias de capital aberto brasileiras com ações negociadas na Bovespa, enquanto que as unidades de observação foram ações de empresas que aderiram aos programas de ADRs no período analisado. As cotações das ações e do Ibovespa (proxy do retorno de mercado) foram obtidas do banco de dados Economática, enquanto que as informações sobre os programas de ADRs foram obtidas do site da CVM e da NYSEv. No cálculo das variáveis, foram utilizadas cotações de fechamento diárias, em Real, ajustadas por proventos e dividendos. A maioria das ações utilizadas foi preferencial, devido à maior liquidez no mercado de capitais brasileiro, com exceção das seguintes empresas: Sabesp e da CSN, cujas ações ordinárias apresentaram maior liquidez.
O corte transversal da pesquisa contemplou 34 empresas e abrangeu os anos de 1992 e 2002, considerando a data de adesão das empresas à dupla listagem de ADR dos níveis I, II e III, assim distribuídas: 12 de nível I, 13 de nível II e 9 nível III.
A pesquisa pode ser dividida em duas análises, sendo uma a do impacto da dupla listagem sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e a outra o seu impacto sobre a liquidez no mercado, por meio das variáveis: QNegs, QTits e Vol. A primeira análise foi empreendida por meio de um estudo de evento, descrito a seguir.
3.1 O Método: Estudo de Evento
Um Estudo de Evento consiste em utilizar um modelo de geração de retorno acionário, considerado como padrão (retorno normal), o qual é tido como o retorno que o título teria caso o evento não ocorresse. Depois disso, visando identificar um comportamento anormal nos períodos próximos a um evento específico que se está analisando, calcula-se a diferença entre o retorno esperado fornecido pelo modelo e o retorno observado no período de análise.
Como o foco de um Estudo de Evento é analisar o retorno anormal dos títulos (RAit) ao
redor de determinado evento, dado um modelo de determinação de retornos normais, matematicamente tem-se: ) ( it it it R E R RA = − (1)
no qual Rit é o retorno observado para a empresa i e E(Rit) o retorno calculado pelo modelo e té o tempo do evento.
Isto significa dizer que o foco de um Estudo de Evento é a análise da extensão com que o desempenho dos preços de títulos ao redor do evento tem sido anormal. Ou seja, a extensão pela qual o retorno de títulos é diferente daqueles que são considerados normais, dado um modelo de determinação de retornos normais (BROWN e WARNER, 1980).
3.2.1. Operacionalização da Pesquisa
O estudo seguiu as etapas de um Estudo de Evento descritas por Mackinlay (1997): i) definição do evento a ser estudado: adesão aos programas de ADR de nível I, II e III; ii) definição dos critérios de seleção da amostra, bem como o período de estudo:
O objetivo inicialmente era utilizar todas as empresas que tivessem programas de ADR, dos níveis I, II e III. Mas devido às limitações de dados, algumas empresas foram excluídas. Os principais critérios para seleção das empresas foram: i) não apresentar mais de 15 dias sem negociação (liquidez); ii) número mínimo de observações (acima de 252 observações antes e após a adesão); iii) sobreposição de janelas para empresas com mais de um programa; e iv) ausência de dados antes da emissão, como foi o caso das doze empresas de telefonia que surgiram em decorrência do processo de privatização da Telebrás em julho de 1998. Utilizando-se estes critérios a amostra final foi formada pelas empresas constantes da TAB.1.
TABELA 1: Amostra da Pesquisa (Ordem Cronológica de Adesão por Nível)
Nº Empresa Data de Adesão Nível Q. Empresas Tipo Ação Código Ação
1 Suzano Papel 22/11/93 I PNA SUZB5
2 Alpargatas 07/04/94 I PN ALPA4
3 Iochpe-Maxion 17/05/94 I PN MYPK4
4 Bombril 24/05/94 I PN BOBR4
5 Acesita 21/07/94 I PN ACES4
6 Lojas Americanas 21/06/95 I PN LAME4
7 Cemig 30/10/95 I PN CMIG4 8 Cofap* 23/07/96 I PN FAPC4 9 Celesc 24/09/96 I PNB CLSC6 10 Marcopolo 24/09/96 I PN POMO4 11 Cesp 03/09/99 I PN CESP4 12 Coteminas 10/09/01 I 12 PN CTNM4 13 Votorantim 30/11/92 II PN VCPA4
14 Vale Rio Doce 17/02/94 II PNA VALE5
15 Telebrás 31/10/95 II PN TELB4 16 Ambev 04/06/97 II PN AMBV4 17 CSN 14/11/97 II ON CSNA3 18 Braskem 20/12/98 II PN BKM4 19 Gerdau 10/03/99 II PN GGBR4 20 Perdigão 17/10/00 II 13 PN PRGA4
21 Sadia 10/04/01 II PN SDIA4
22 Cemig 18/09/01 II PN CMIG4
23 Brasil Telecom 12/11/01 II PN BRTO4
24 Bradesco 22/11/01 II PN BBDC4
25 Itaú 20/02/02 II PN ITAU4
26 Unibanco 19/05/97 III PN UBBR4
27 Pão de Açúcar* 28/05/97 III PN PCAR4
28 Copel 20/07/97 III PN CPLE4
29 Votorantim 14/04/00 III PN VCPA4
30 Embraer 20/07/00 III PN EMBR4
31 Petrobrás 09/08/00 III ON PETR4
32 Vale Rio Doce 20/03/02 III PNA VALE5
33 Sabesp 09/05/02 III ON SBSP3
34 Aracruz 26/05/02 III
9
PNB ARCZ6 (*) empresas participante somente das janelas inferiores a 252 dias (-252 a +252).
Fonte: Elaborados pelos autores com dados coletados na CVM, NYSE e Economática
iii) identificação, para cada empresa, da data de ocorrência do evento (data zero): dia da aprovação do registro junto à CVM;
iv) definição da janela do evento, período anterior e posterior à data zero para observação do retorno acionário anormal;
A análise do impacto sobre o comportamento das ações no mercado foi realizada por meio da comparação de médias de períodos (janelas) anteriores e posteriores à adesão aos programas de ADRs. A idéia era se analisar o impacto da dupla listagem sobre a negociação das ações em períodos aproximados de dois anos, um ano, seis, três e um mês. Para isso, foram utilizadas janelas compostas por 504, 252, 126, 63, 21 dias de negociação anteriores e posteriores, conforme TAB. 2:
TABELA 2: Janelas de Estudos
Dias Relativos Período
Aproximado Período Janelas Anteriores Registro CVM Posteriores
2 anos Longo Prazo 1 [-504.-1] 0 [+1,+504]
1 ano Médio Prazo 2 [-252,-1] 0 [+1,+252]
6 meses Curto Prazo 3 [-126,-1] 0 [+1,+126]
3 meses Curto Prazo 4 [-63,-1] 0 [+1,+63]
1 mês Curto Prazo 5 [-21,-1] 0 [+1,+21]
Fonte: elaborada pelos autores.
v) definição do modelo econométrico / estatístico e cálculo dos retornos esperados ou normais, bem como dos retornos anormais;
O retorno anormal (Rit) foi calculado utilizando-se o Modelo de Retornos Ajustados ao
Mercado, descrito por Camargos e Barbosa (2003), que consiste em se encontrar a diferença do retorno da ação em relação ao retorno do índice de mercado (Ibovespa) numa mesma data utilizando-se a forma logarítmica. O uso do logaritmo natural visa obter uma melhor aderência à distribuição normal dos retornos, premissa dos testes estatísticos paramétricos, conforme assinalam Soares, Rostagno e Soares (2002). O modelo é expresso por:
= + + 0 1 0 1 t t t t it I I P P LN
RA (2), que pode ser reescrita como:
− = + + 0 1 0 1 t t t t it I I LN P P LN RA (3) sendo: 0 t
P a cotação da ação em uma data base;
1 + t
P a cotação da ação no mercado em um dia t posterior;
0 t
I cotação do índice de mercado em uma data base;
1 + t
A utilização de um modelo de geração de retornos mais simples se fundamenta no critério da parcimônia, pois segundo Brown e Warner (1980) e (1985), não há melhorias significativas na utilização de metodologias mais sofisticadas. O Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado é o mais utilizado em pesquisas norte-americanas e apresenta um desempenho similar ao dos modelos mais sofisticados. Utilizando dados do mercado brasileiro, Kloeckner (1995) concluiu que é indiferente optar por um ou outro modelo gerador de retornos normais, sugerindo que a adoção de um modelo mais simples, como o utilizado nesta pesquisa, não incorre em prejuízos dos resultados e conclusões.
vi) tratamento estatístico dos dados (significantes e estatisticamente diferentes de zero) e teste de hipóteses;
Uma vez calculado os retornos anormais estes foram acumulados (somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas para então se proceder aos testes estatísticos. A agregação dos retornos anormais foi feita pela técnica do Retorno Anormal Acumulado – RAA -, conforme assinalado por Mackinlay (1997), com os retornos sendo acumulados pelos títulos (equação 4) e no tempo (equação 5):
∑
= = n t it it RA RAA 1 (4) e∑
= = n i i t t t RAA t t N RAA 1 2 1 ) , ( ( , ) 1 2 1 (5) itRAA = retorno acionário anormal da empresa i no dia t; n= número de empresas; ( , )
2 1t
t t
RAA = média do RAA para todas as empresas no período t entre os dias t1 e t2 (janelas).
vii) interpretação dos resultados e conclusões: descritos nas próximas seções.
3.2 Análise do Impacto da Dupla Listagem Sobre o Retorno Acionário Anormal (RAA)
Esta análise foi realizada por meio da comparação de médias de períodos (janelas) anteriores e posteriores à data zero (divulgação do evento), descritas anteriormente, na qual se testou a seguinte hipótese.
H1 – média dos retornos anormais das janelas anteriores à adesão aos programas de ADR é estatisticamente igual à média dos retornos anormais das janelas posteriores
(RAit(anterior) =RAit(posterior)).
Uma vez identificada a diferença nas médias, proceder-se-ia ao estudo dos seus sinais. Se a média do período posterior fosse estatisticamente diferente e maior do que a do período anterior poder-se-ia concluir que a adesão teve um impacto positivo sobre o retorno acionário, resultando na valorização acionária, isto é, na criação de riqueza para os acionistas. Caso contrário poder-se-ia concluir que a dupla listagem não teve o impacto esperado sobre a negociação e conseqüentemente, não resultou em ganhos para os acionistas.
3.3 Análise do Impacto da Dupla Listagem Sobre o Comportamento das Ações no Mercado
Esta análise foi realizada de maneira semelhante à do RAA, pois também foi feita por meio da comparação do somatório das médias de períodos (janelas) anteriores e posteriores à adesão aos programas de ADRs, tendo, portanto, as mesmas janelas descritas na TAB. 2.
Os valores das três variáveis, QNegs, QTits e Vol, foram acumulados (somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas, calculou-se então, a média das janelas anteriores e posteriores à adesão e realizou-se em seguida os testes estatísticos. Isso significa dizer que tais valores foram acumulados no tempo (em cada dia da janela para todas as empresas) e pelos títulos (média do somatório de cada janela), conforme equações 6 e 7.
∑
= = n t it it Valor VAR 1 (6) e∑
= = n i i t t it Valor t t N VAR 1 1 2 ) , ( ( , ) 1 2 1 (7)sendo:
it
VAR = variável i no dia t; n= número de empresas; Valor= valor de cada variável i no dia t; ( , )
2 1t
t it
VAR = média da variável i no período t entre os dias t1 e t2 (janelas).
As hipóteses testadas para a análise do impacto sobre o comportamento das ações no mercado:
H2 – a quantidade média de ações negociadas das empresas que aderiram aos
programas de ADRs não sofreu mudanças significativas após a adesão;
H3 – a quantidade média de títulos negociados das empresas que aderiram aos
programas de ADRs não sofreu mudanças significativas após a adesão;
H4 – o volume financeiro negociado das empresas que aderiram aos programas de ADRs
não sofreu mudanças significativas após a adesão;
H5 – os níveis I, II e III, apresentam uma diferenciação / impacto crescente sobre o
retorno acionário anormal e sobre o comportamento das ações no mercado nesta ordem. Ou seja, o nível III, tem um impacto maior do que o nível II, que por sua vez tem um impacto maior do que o nível I;
Essas hipóteses seriam rejeitadas se em pelo menos uma das janelas analisadas fosse encontrado resultados com significância estatística.
Assim como no RAA, o teste estatístico foi feito com a comparação da média de janelas anteriores à adesão aos programas de ADRs, com os a média de janelas posteriores, para cada um das variáveis (VARi(anterior) ≠VARi(posterior)).
Se fosse identificada a diferença nas médias, proceder-se-ia ao estudo dos seus sinais. Se a média do período posterior fosse estatisticamente diferente e maior do que a do período anterior poder-se-ia concluir que a adesão teve um impacto positivo (esperado) sobre as variáveis, uma vez que conforme preconizado pela teoria, um dos objetivos da dupla listagem é o aumento da liquidez, que no caso pode ser traduzida pelas três variáveis analisadas. Caso contrário poder-se-ia concluir que a dupla listagem não teve o impacto esperado sobre a negociação, ao não proporcionar um aumento do número de negociações, da quantidade de títulos em cada negociação e nem no volume financeiro negociado, ou seja, da liquidez.
Destaca-se que, os testes das hipóteses acima foram realizados para a amostra toda e para sub-amostras, compostas pelos três níveis de ADRs, visando identificar se a progressão nos níveis, que exige maior grau de transparência e a emissão de novos títulos, como é o caso do nível III, influencia os resultados.
No teste das hipóteses acima foi utilizado o “teste t”, com nível de significância de 5% (p-value<0,05). Esses testes foram efetuados após ser confirmada a normalidade das séries de retornos anormais. O software utilizado para a preparação dos dados e cálculo dos retornos anormais foi o Microsoft Excel versão Office-2003, enquanto que os testes estatísticos foram efetuados utilizando-se o Statistical Package for the Social Sciences - SPSS -, versão 13.0. 4. Apresentação e Análise dos Resultados
Inicialmente será apresentado o resultado dos testes para a amostra toda e segmentada por nível para o RAA e depois para as variáveis QNegs, QTits e Vol. No teste de comparação das médias, rejeita-se a nula (µanterior =µposterior) a um nível de significância de 5% (α =0,05), se o valor calculado (p-value) é menor que o valor de α (p− value<α), e
portanto, pode-se dizer que a média das variáveis no período anterior é diferente da média das variáveis no período posterior, no caso contrário são iguais.
4.1 Resultados da Análise do Retorno Acionário Anormal (RAA)
Considerando os resultados do teste do RAA para a amostra toda (34 empresas), apresentados na TAB. 3, em nenhuma das cinco janelas analisadas a média anterior é estatisticamente diferente da posterior, a um nível de significância de 5%. Dessa maneira, não se rejeita H1. Conclui-se daí que a dupla listagem, de maneira geral, não proporcionou um aumento dos retornos acionários anormais e conseqüentemente não teve um impacto positivo para os acionistas. Ou seja, não resultou na criação de riquezas para os mesmos.
TABELA 3: Teste de Médias para o Retorno Acionário Anormal (RAA)
Janelas Nível Empresas Quant. Obs. Nº Média Padrão Desvio T P-value Rejeitar
0 H [-540, -1] 16632 -0,00011 0,04070 1 [1, 540] I, II, III 32* 16632 -0,00020 0,03138 0,2160 0,8290 Não [-252, -1] 8568 -0,0003 0,0354
2 [1, 252] I, II, III 34 8568 0,0003 0,0319 -1,05100 0,29300 Não [-126, -1] 4284 -0,0001 0,0337
3 [1, 126] I, II, III 34
4284 0,0004 0,0318 -0,7890 0,4300 Não [-63, -1] 2142 0,00031 0,03382
4 [1, 63] I, II, III 34 2142 0,00024 0,03248 0,0660 0,9470 Não [-21, -1] 714 0,0022 0,0340
5
[1, 21] I, II, III 34 714 0,0005 0,0343 0,9520 0,3410 Não [-540, -1] 5796 0,0002 0,0508 1 [1, 540] I 11* 5796 -0,0014 0,0348 2,0176 0,0437 Sim [-252, -1] 3024 -0,00018 0,03993 2 [1, 252] I 12 3024 -0,00011 0,03465 -0,0767 0,9388 Não [-126, -1] 1512 0,0001 0,0377 3 [1, 126] I 12 1512 -0,0003 0,0335 0,3076 0,7584 Não [-63, -1] 756 0,0004 0,0374 4 [1, 63] I 12 756 -0,0012 0,0348 0,8620 0,3888 Não [-21, -1] 252 0,0023 0,0368 5 [1, 21] I 12 252 0,0009 0,0380 0,4378 0,6617 Não [-540, -1] 6552 0,0000 0,0287 1 [1, 540] II 13 6552 0,0005 0,0250 -0,9832 0,3255 Não [-252, -1] 3276 0,0004 0,0292 2 [1, 252] II 13 3276 0,0006 0,0266 -0,3396 0,7342 Não [-126, -1] 1638 0,0007 0,0310 3 [1, 126] II 13 1638 0,0008 0,0268 -0,1121 0,9108 Não [-63, -1] 819 0,0013 0,0309 4 [1, 63] II 13 819 0,0006 0,0295 0,4257 0,6704 Não [-21, -1] 273 0,0022 0,0324 5 [1, 21] II 13 273 0,0006 0,0332 0,5484 0,5836 Não [-540, -1] 4284 -0,0007 0,0409 1 [1, 540] III 8* 4284 0,0004 0,0350 -1,4176 0,1563 Não [-252, -1] 2268 -0,0014 0,0371 2 [1, 252] III 9 2268 0,0002 0,0350 -1,5016 0,1333 Não [-126, -1] 1134 -0,0016 0,0315 3 [1, 126] III 9 1134 0,0009 0,0358 -1,7505 0,0802 Não [-63, -1] 567 -0,0012 0,0329 4 [1, 63] III 9 567 0,0016 0,0334 -1,4206 0,1557 Não [-21, -1] 189 0,0021 0,0327 5 [1, 21] III 9 189 -0,0002 0,0307 0,7161 0,4744 Não
Fonte: elaborada pelos autores.
A suposição de que o nível II e principalmente o III, que exige maior grau de transparência e a emissão de novas ações, como é o caso deste último, tivessem um impacto mais significativo sobre o retorno acionário anormal também não foi confirmada pelos testes,
tendo em vista que em praticamente todas as janelas da análise distinta da média dessa variável para cada nível, não se rejeitou a hipótese da igualdade das médias, com exceção da janela (-504, +504) para o nível I, que apesar de apresentar médias diferentes, a posterior é menor do que a anterior. Rejeitou-se, portanto, H5.
4.2 Resultados do Impacto da Dupla Listagem Sobre o Comportamento das Ações no Mercado
A análise dos resultados dos testes para a variável QNegs, está resumida no Quadro 3: QUADRO 3: Resumo das Constatações / Conclusões para a Variável Quantidade de Negociações (QNegs)
Nível Constatação Conclusão
I, II, III
No longo prazo a dupla listagem influenciou a quantidade de ações negociadas, haja vista que nas janelas (-504, +504) e (-252, +252) as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores, a um nível de significância de 1%
a dupla listagem, pelo menos no longo prazo, proporcionou um aumento da liquidez acionária, conforme é preconizado pela teoria de Finanças
(rejeita-se H2)
I
a dupla listagem não teve impacto sobre a quantidade de ações negociadas, haja vista que nas janelas (-252, +252) e (-126, +126) as médias posteriores são
menores e estatisticamente diferentes das anteriores
a dupla listagem não proporcionou um aumento da liquidez acionária para este nível (não se rejeita H2)
II
a adesão a este nível proporcionou o impacto esperado sobre a quantidade de ações, haja vista que nas janelas (-504, +504) e (-252. +252) as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores
adesão este nível, pelo menos no longo prazo, proporcionou um aumento da liquidez acionária (rejeita-se H2)
III
a adesão a este nível influenciou quantidade de ações negociadas, pois nas janelas (-504, +504), (-252, +252), (-126, +126) a um nível de significância de 5% e (-63,+63), a um nível de significância de 10%, apresentaram médias posteriores maiores e estatisticamente diferentes das anteriores
a adesão este nível proporcionou um aumento da liquidez acionária (rejeita-se
H2)
Fonte: elaborado pelos autores.
Da análise conjunta do impacto da dupla listagem sobre a quantidade de negociações, constatou-se que a progressão nos níveis, ou seja, que os níveis II e III apresentaram um impacto maior na liquidez, quando comparados com o nível I. Além disso, o nível III apresentou maior liquidez do que o nível II ao apresentar significância estatística para 3 das 5 janelas testadas, respectivamente. Dessa maneira, não se pode negar que o nível III teve um impacto maior sobre o RAA, quando comparado com o nível II. Não se rejeita, portanto, H5.
TABELA 4: Teste de Médias para a Variável Quantidade de Negociações (QNegs)
Janelas Nível Empresas Quant. Obs. Nº Média Padrão Desvio T P-value Rejeitar
0
H
[-540, -1] 16632 122,52 210,33
1 [1, 540] I, II, III 32* 16632 163,91 262,09 -15,88 0,0000 Sim
[-252, -1] 8568 126,81 212,01
2 [1, 252] I, II, III 34
8568 142,84 239,53 -4,6360 0,0000 Sim [-126, -1] 4284 129,52 210,11
3 [1, 126] I, II, III 34 4284 132,36 218,27 -0,6140 0,5390 Não [-63, -1] 2142 130,53 219,96
4 [1, 63] I, II, III 34
2142 135,79 226,79 -0,7710 0,4410 Não [-21, -1] 714 145,77 255,71
5
[1, 21] I, II, III 34 714 154,88 275,16 -0,6480 0,5170 Não [-540, -1] 5796 43,32 95,94 1 [1, 540] I 11* 5796 41,30 75,36 1,2622 0,2069 Não [-252, -1] 3024 50,0694 108,7611 2 [1, 252] I 12 3024 38,9279 73,7284 4,6629 0,0000 Sim [-126, -1] 1512 51,206 110,113 3 [1, 126] I 12 1512 35,689 61,549 4,7831 0,0000 Sim [-63, -1] 756 38,599 72,366 4 [1, 63] I 12 756 37,402 68,761 0,3297 0,7417 Não
[-21, -1] 252 27,885 44,140 5 [1, 21] I 12 252 29,480 50,825 -0,3762 0,7069 Não [-540, -1] 6552 191,368 255,142 1 [1, 540] II 13 6552 248,461 308,662 -11,5403 0,0000 Sim [-252, -1] 3276 208,390 269,706 2 [1, 252] II 13 3276 230,666 296,033 -3,1837 0,0015 Sim [-126, -1] 1638 207,961 254,157 3 [1, 126] II 13 1638 204,162 244,080 0,4363 0,6627 Não [-63, -1] 819 209,736 260,734 4 [1, 63] II 13 819 204,845 243,383 0,3925 0,6948 Não [-21, -1] 273 218,795 261,384 5 [1, 21] II 13 273 237,659 283,567 -0,8082 0,4193 Não [-540, -1] 4284 124,382 209,778 1 [1, 540] III 8* 4284 200,484 284,072 -14,1052 0,0000 Sim [-252, -1] 2268 111,305 176,865 2 [1, 252] III 9 2268 154,512 239,328 -6,9146 0,0000 Sim [-126, -1] 1134 120,638 200,538 3 [1, 126] III 9 1134 157,556 261,559 -3,7720 0,0002 Sim [-63, -1] 567 138,713 239,471 4 [1, 63] III 9 567 167,245 286,032 -1,8213 0,0688 Não [-21, -1] 189 197,487 342,744 5 [1, 21] III 9 189 202,524 366,113 -0,1381 0,8903 Não
Fonte: elaborada pelos autores.
A análise dos resultados dos testes para a variável QTits, está resumida no Quadro 4 QUADRO 4: Resumo das Constatações / Conclusões para a Variável Quantidade de Negociações (QTits)
Nível Constatação Conclusão
I, II, III
no longo prazo a dupla listagem teve um impacto sobre a quantidade de ações negociadas, haja vista que na janela (-504, +504) cuja média posterior e maior e estatisticamente diferente da anterior
a dupla listagem proporcionou um aumento da liquidez acionária no longo prazo (rejeita-se H3)
I
não teve um impacto sobre a quantidade de títulos negociados, haja vista que nas cinco janelas analisadas não foram constatadas diferenças entre as médias anteriores e posteriores.
a dupla listagem não proporcionou um aumento da liquidez acionária (não se
rejeita H3)
II
influenciou a quantidade de negociações no longo prazo, pois na janela (-504, +504) a média posterior é maior e estatisticamente diferente da anterior, a um nível de significância de 5%
a dupla listagem proporcionou um aumento da liquidez acionária no longo prazo (rejeita-se H3)
III
apresentou as provas mais contundentes do impacto da dupla listagem sobre a quantidade de títulos, pois em todas as janelas foi constatado que as médias posteriores são maiores do que as anteriores, sendo que quatro delas com significância estatística (-504, +504), (-252, +252), (-126, +126) e (-63,+63).
evidências de que a adesão a este nível proporcionou o impacto esperado, aumento da liquidez, tanto a curto, como a médio-longo prazo (rejeita-se
H3)
Fonte: elaborado pelos autores.
Assim como nos resultados da variável QNegs, a suposição de que os níveis mais elevados apresentam níveis maiores de liquidez também foi constatada para a variável QTits, pois o nível II e principalmente o III, que exige maior grau de transparência e a emissão de novos títulos, como é o caso deste último, forneceram evidências do impacto significativo sobre a quantidade de negociações no período, sendo que o nível III teve um impacto maior, quando comparado com o nível II. Também não se rejeita H5.
TABELA 5: Teste de Médias para a Variável Quantidade de Títulos (QTits)
Janelas Nível Empresas Quant. Obs. Nº Média Padrão Desvio T P-value Rejeitar
0
H
[-540, -1] 16632 121103041,3 471155147,5
1
[-252, -1] 8568 133899734,78 520232172,33
2
[1, 252] I, II, III 34 8568 144447709,3 557448064,4 -1,2800 0,2000 Não [-126, -1] 4284 147370494,3 573304500,8
3 [1, 126] I, II, III 34 4284 133362318,4 484411776,8 1,2220 0,2220 Não [-63, -1] 2142 142968445,3 569698014,0
4 [1, 63] I, II, III 34
2142 130981148,0 464449724,2 0,7550 0,4500 Não [-21, -1] 714 157152094,4 611234542,8
5
[1, 21] I, II, III 34 714 140024985,2 490533495,2 0,5840 0,5590 Não [-540, -1] 5796 42126816,1 120079151,2 1 [1, 540] I 11* 5796 39722957,5 99095362,7 1,1755 0,2398 Não [-252, -1] 3024 42806667,6 107962256,0 2 [1, 252] I 12 3024 39634207,3 105405925,1 1,1562 0,2476 Não [-126, -1] 1512 39312140,2 94874668,7 3 [1, 126] I 12 1512 39520823,9 112903756,7 -0,0550 0,9561 Não [-63, -1] 756 31594808,9 78324560,6 4 [1, 63] I 12 756 40998344,3 122962220,9 -1,7735 0,0764 Não [-21, -1] 252 23133151,5 52371877,5 5 [1, 21] I 12 252 26514724,1 67308212,8 -0,6294 0,5294 Não [-540, -1] 6552 263996538,3 718511714,9 1 [1, 540] II 13 6552 341514918,6 872840845,1 -5,5502 0,0000 Sim [-252, -1] 3276 302498955,7 806244084,1 2 [1, 252] II 13 3276 330230621,4 863494677,7 -1,3436 0,1791 Não [-126, -1] 1638 339553147,2 889152636,5 3 [1, 126] II 13 1638 300151714,7 745476527,6 1,3743 0,1694 Não [-63, -1] 819 335811261,6 884773390,2 4 [1, 63] II 13 819 292691472,4 712014826,1 1,0866 0,2774 Não [-21, -1] 273 379223438,0 946544007,7 5 [1, 21] II 13 273 326837291,1 753785354,9 0,7153 0,4747 Não [-540, -1] 4284 9410233,0 26109567,2 1 [1, 540] III 8* 4284 17509039,0 43805418,2 -10,394 0,0000 Sim [-252, -1] 2268 11824949,7 33139223,8 2 [1, 252] III 9 2268 15845950,0 35619800,5 -3,9360 0,0001 Sim [-126, -1] 1134 13851134,6 37082456,7 3 [1, 126] III 9 1134 17566294,1 41370226,3 -2,2519 0,0244 Sim [-63, -1] 567 12915892,6 28739981,1 4 [1, 63] III 9 567 17376640,0 39293009,6 -2,1819 0,0293 Sim [-21, -1] 189 15074299,8 31964295,1 5 [1, 21] III 9 189 21532002,6 48971237,3 -1,5181 0,1300 Não
Fonte: elaborada pelos autores.
A análise dos resultados dos testes para a variável Vol, está resumida no Quadro 5: QUADRO 5: Resumo das Constatações / Conclusões para a Variável Volume Negociado (Vol)
Nível Constatação Conclusão
I, II, III
a médio-longo prazo a dupla listagem influenciou o volume financeiro negociado, pois nas janelas (-504, +504), (-252,+252) e (-126,+126) as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores, a um nível de significância de 1%
a dupla listagem teve um impacto positivo sobre o volume negociado, contribuindo assim para o aumento da liquidez acionária (rejeita-se H4)
I
a dupla listagem apresentou os resultados mais contundentes, quando se analisa o seu impacto sobre o volume negociado, pois nas cinco janelas analisadas foi constatado que as médias posteriores são maiores do que as anteriores a um nível de significância de 1% para quatro janelas e 5% para a janela (-63, +63).
a dupla listagem, considerando o nível I, resultou no aumento da liquidez acionária (rejeita-se H4)
II
a médio-longo prazo a adesão a este nível teve um impacto positivo sobre o volume negociado, pois em três janelas (-504, +504), (-252, +252), (-126, +126), a média posterior é superior e estatisticamente diferente anterior, a um nível de significância de 1% para as duas primeiras e de 5% para a última
a adesão este nível, a médio-longo prazo, proporcionou um aumento da liquidez acionária (rejeita-se H4)
III
a dupla listagem também influenciou o volume negociado, mas não como nos níveis anteriores, pois somente em duas das cinco janelas (-504, +504) e (-252, +252), as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores.
a adesão a este nível proporcionou o impacto esperado, aumentando a liquidez (rejeita-se H4)
Fonte: elaborado pelos autores.
Ao contrário dos resultados das variáveis QNegs e QTits, não se pode dizer que os níveis mais elevados apresentam níveis maiores de liquidez, quando se considera a variável Vol, pois ocorreu o inverso, com o nível I apresentando resultados mais contundentes do aumento do volume negociado, seguido pelos níveis II e III. Outra constatação interessante é a de que o nível II, de maneira geral, apresentou um maior volume médio, quando comparado com os demais níveis, sinalizando o impacto da adesão a este nível sobre esta variável. Uma possível explicação para que o volume médio desse nível fosse maior do que o nível III é a de que na adesão a este último nível a empresa faz uma nova emissão de ações em bolsas norte-americanas e possivelmente, parte dos investidores migra ou passa a dividir seus investimentos entre a Bovespa e essas bolsas estrangeiras. Rejeita-se, em parte, H5.
TABELA 6: Teste de Médias para a Variável Quantidade de Títulos (Vol)
Janelas Nível Empresas Quant. Obs. Nº Média Padrão Desvio T P-value Rejeitar
0 H [-540, -1] 16632 6.317.125,0 17711671,7 1 [1, 540] I, II, III 32* 16632 14.567.627,6 54731650,6 -18,50 0,0000 Sim [-252, -1] 8568 7.170.876,1 20160313,5
2 [1, 252] I, II, III 34 8568 11.258.750,4 36499778,8 -9,0750 0,00000 Sim [-126, -1] 4284 8.062.606,7 22840264,2
3 [1, 126] I, II, III 34
4284 9.545.137,6 25972711,7 -2,8060 0,0050 Sim [-63, -1] 2142 8.671.362,48 25294173,2
4 [1, 63] I, II, III 34 2142 9.122.526,69 24321139,4 -0,5950 0,5520 Não [-21, -1] 714 10.218.289,4 28604215,0
5
[1, 21] I, II, III 34 714 9.789.666,7 25532716,8 0,2990 0,7650 Não [-540, -1] 5796 586.295,9 1931641,3 1 [1, 540] I 11* 5796 1.100.053,2 1948510,6 -14,255 0,0000 Sim [-252, -1] 3024 578.758,4 1549851,0 2 [1, 252] I 12 3024 1.099.121,0 2081671,1 -11,025 0,0000 Sim [-126, -1] 1512 704.093,6 1738866,1 3 [1, 126] I 12 1512 1.057.775,7 2249942,0 -4,8364 0,0000 Sim [-63, -1] 756 530.970,6 1020487,9 4 [1, 63] I 12 756 1.031.324,6 2461313,6 -5,1633 0,0000 Sim [-21, -1] 252 426.242,1 705164,2 5 [1, 21] I 12 252 658.959,1 1306845,5 -2,4878 0,0133 Sim [-540, -1] 6552 10.060.069,6 23329802,2 1 [1, 540] II 13 6552 28.302.927,7 83369262,5 -17,0570 0,0000 Sim [-252, -1] 3276 12.206.866,4 27294007,8 2 [1, 252] II 13 3276 21.338.890,5 54533561,7 -8,5710 0,0000 Sim [-126, -1] 1638 13.572.028,8 30921131,5 3 [1, 126] II 13 1638 16.357.552,9 35756652,2 -2,3848 0,0171 Sim [-63, -1] 819 14.454.063,0 33653958,3 4 [1, 63] II 13 819 14.521.737,2 31176455,0 -0,0422 0,9663 Não [-21, -1] 273 15.095.057,7 33446166,9 5 [1, 21] II 13 273 14.750.886,7 27666907,1 0,1310 0,8958 Não [-540, -1] 4284 8.346.096,2 17623315,2 1 [1, 540] III 8* 4284 11.781.534,0 21305512,1 -8,1324 0,0000 Sim [-252, -1] 2268 8.686.158,2 18963432,5 2 [1, 252] III 9 2268 10.244.720,5 21141438,0 -2,6135 0,0090 Sim [-126, -1] 1134 9.915.903,3 21610540,0 3 [1, 126] III 9 1134 11.021.464,7 23035539,3 -1,1787 0,2386 Não [-63, -1] 567 11.172.428,7 25273298,5 4 [1, 63] III 9 567 12.111.936,6 26194356,9 -0,6146 0,5389 Não
[-21, -1] 189 16.230.131,4 35840547,3
5
[1, 21] III 9 189 14.797.736,7 34496108,1 0,3959 0,6924 Não
Fonte: elaborada pelos autores. 5. Conclusão
Neste artigo analisou-se o impacto da dupla listagem sobre o comportamento das ações no mercado visando identificar se ocorreram mudanças significativas sobre a valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e sobre a liquidez, traduzida pelas variáveis: QNegs, QTits e Vol em períodos próximos à adesão aos programas de ADRs ocorridos entre 1992 e 2002, por meio de um Estudo de Evento. A análise foi feita para a amostra toda (34 empresas) e segmentada para os três níveis, I, II e III, compostos por 12, 13 e 9 empresas, respectivamente, visando identificar se a progressão nos níveis, influencia os resultados, isto é, se os níveis II e III apresentam maior impacto sobre o retorno acionário anormal e sobre o comportamento das ações no mercado.
No que se refere ao retorno acionário anormal não se rejeitou H1, constatando-se que a dupla listagem, de maneira geral, não proporcionou um aumento dos retornos acionários anormais e conseqüentemente não teve um impacto positivo para os acionistas. Ou seja, não resultou na criação de riquezas para os mesmos, no período analisado. Além disso, não se pode afirmar que os níveis II e III, devido à sua maior exigência por transparência e a emissão de novos títulos, como é o caso deste último, tiveram um impacto mais significativo sobre o retorno acionário, não se confirmando assim, a suposição inicial, identificada em H5. Possíveis explicações para esses resultados seriam: i) a assimetria de informações entre os investidores dos dois mercados; ii) persistência de alta concentração das negociações da Bovespa em poucos títulos; iii) dependência da economia brasileira de investimentos externos de curto prazo; iv) dificuldade do mercado em precificar este fato relevante (ineficiência).
Da análise do impacto da dupla listagem sobre a liquidez das ações no mercado pela variável quantidade de negociações (QNegs), constatou-se que pelo menos no longo prazo, a dupla listagem proporcionou um aumento da liquidez acionária, conforme preconizado pela teoria de Finanças, não se rejeitando, portanto, H2. Os resultados encontrados para essa variável sinalizam que a progressão nos níveis, ou seja, que os níveis II e III apresentaram um impacto maior na liquidez, quando comparados com o nível I. Além disso, o nível III apresentou maior liquidez do que o nível II. Sendo assim, não se pode negar a suposição de que a adesão ao nível II e principalmente o III, teve um impacto mais significativo a quantidade de negociações no período. Não se rejeitou, portanto, H5.
Os resultados para a variável quantidade de títulos (QTits), sinalizaram que, pelo menos no longo prazo, a dupla listagem resultou no aumento da liquidez acionária, não se rejeitando, portanto, H3. Além disso, foi constatado um aumento da liquidez quando se compara os três níveis, pois para o nível I não se rejeitou H3, em nenhuma das cinco janelas, enquanto que se rejeitou para duas e três janelas, para os níveis II e III, respectivamente. Ou seja, o nível III apresentou maior liquidez do que o nível II e I. Dessa maneira, não se pode negar a suposição de que o nível II e principalmente o III, tiveram um impacto mais significativo a quantidade de negociações no período. Assim sendo, também não se rejeitou H5.
Considerando a variável volume negociado (Vol), foi constatado que a dupla listagem teve um impacto positivo sobre o volume financeiro negociado, contribuindo assim para o aumento da liquidez acionária, rejeitando-se, portanto, H4. Mas ao contrário dos resultados das variáveis QNegs e QTits, não se pode dizer que os níveis mais elevados apresentam maior liquidez, mas sim que ocorreu o inverso, com o nível I apresentando resultados mais contundentes do aumento do volume negociado, seguido pelos níveis II e depois do III. Outra constatação interessante é a de que o nível II, de maneira geral, apresentou um maior volume médio, quando comparado com os demais níveis, sinalizando um impacto mais significativo
do que o nível III porque na adesão a este último nível a empresa faz uma nova emissão em bolsas norte-americanas e dessa maneira, parte dos investidores migra ou passa a dividir seus investimentos entre a Bovespa e essas bolsas estrangeiras.
Dessa forma, em relação às variáveis analisadas neste artigo no período selecionado, conclui-se que, de uma maneira geral a dupla listagem: i) não resultou em valorização acionária (criação de riqueza), quando se avalia o aumento do retorno acionário anormal após a adesão, uma vez que não foram encontradas diferenças estatísticas nas suas médias anteriores e posteriores; ii) resultou no aumento da liquidez, quando se avalia o seu impacto sobre as três variáveis analisadas: QNegs, QTits e Vol, principalmente a médio-longo prazo janelas (-504, +504) e (-252, +252), nas quais as hipóteses testadas foram rejeitadas para a maioria dos testes, 8 e 9 dos 12 realizados, respectivamente.; iii) tem um impacto crescente sobre a liquidez, proporcionado pela progressão nos níveis, sendo o nível III o que apresentou evidências mais contundentes do aumento da liquidez, quando comparado com os outros dois.
Se por um lado, a dupla listagem não resultou na criação de riqueza para os seus acionistas, identificada pelo RAA, por outro, não se pode negar os seus prováveis efeitos positivos para o mercado de capitais brasileiro, no sentido de melhorar a qualidade e o acesso à informação (disclosure), aumento da confiança do investidor na integridade do mercado, redução da assimetria de informação e aumento da liquidez (identificada nesta pesquisa), levando assim, ao aumento da sua eficiência. Além disso, ela é cada vez mais uma questão estratégica para as empresas, no que se refere à sua competição no mercado global, internacionalização, aumento de exportações ou simplesmente visibilidade internacional, ao desempenhar um papel fundamental nas suas decisões de investimento e financiamento, por ser uma fonte alternativa e com custo menor de acesso ao capital estrangeiro.
Por fim, algumas limitações que devem ser destacadas seriam: i) o método do Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, utilizado no cálculo dos retornos anormais, apesar de apresentar resultados semelhantes aos métodos mais sofisticados (BROWN e WARNER, 1980 e 1985), ao não levar em consideração o risco sistemático das ações das empresas utilizadas no estudo pode causar discrepâncias na variação da ação em relação ao comportamento do mercado, mas sem que isso invalide os resultados encontrados; ii) uso de dias com negociação, ao invés de dias úteis, especialmente para ações de baixa liquidez da amostra; e iii) apesar do cuidado tomado na não sobreposição de janelas de uma empresa em diferentes níveis, a janela de 504 dias possivelmente deve ter englobado outros fatos relevantes que impactaram no preço das ações, apesar de que, isso ficaria restrito a uma ou outra empresa e, portanto, diluído na amostra utilizada.
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