Riscos cambiais de entidades corporativas latino-americanas

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Data de Publicação: 30 de setembro de 2015 Relatório

Riscos cambiais de entidades corporativas latino-americanas

Analista principal: Diego Ocampo, São Paulo, 55 (11) 3039-9769, diego.ocampo@standardandpoors.com

Contatos analíticos adicionais: Flávia Bedran, São Paulo, 55 (11) 3039-9758, flavia.bedran@standardandpoors.com; Renata Lotfi, São Paulo, 55 (11)

3039-9724, renata.lotfi@standardandpoors.com; Laura Martinez, Cidade do México, 52 (55) 5081-4425, laura.martinez@standardandpoors.com; Fabiola Ortiz, Cidade do México, 52 (55) 5081-4449, fabiola.ortiz@standardandpoors.com; Marcelo Schwarz, São Paulo, 55 (11) 3039-9782,

marcelo.schwarz@standardandpoors.com; Luísa Vilhena, São Paulo, 55 (11) 3039-9727, luisa.vilhena@standardandpoors.com; Julyana Yokota, São Paulo 55 (11) 3039-9731, julyana.yokota@standardandpoors.com; Jose Coballasi, Cidade do México, 52 (55) 5081-4414,

jose.coballasi@standardandpoors.com

As moedas latino-americanas se depreciaram frente ao dólar nos últimos doze meses, refletindo a expectativa de aumento nas taxas de juros nos EUA, a queda nos preços das commodities com a menor demanda da China e a deterioração nas condições macroeconômicas. A instabilidade política no Brasil também tem ocasionado a saída de fluxos monetários da região.

O risco cambial, que surge quando os fluxos de caixa de uma entidade são gerados em moeda distinta daquela em que sua dívida é denominada, é importante de uma perspectiva de crédito, podendo prejudicar ou favorecer os fluxos de caixa e a capacidade de pagamento da dívida. Independentemente da moeda de apresentação em caso de descasamento, a alavancagem e provavelmente a liquidez serão afetadas – positiva ou negativamente – quando as condições comerciais entre essas duas moedas mudarem.

Resumo

 Os riscos cambiais na América Latina são concentrados em entidades corporativas na faixa mais baixa do grau especulativo.

 Empresas na Argentina, Peru e Uruguai são mais expostas aos riscos cambiais do que suas contrapartes no Brasil e México, principalmente em razão da falta de instrumentos de hedge naqueles países.

 Os emissores latino-americanos com grau de investimento expostos ao descasamento cambial possuem alavancagem muito baixa, e, portanto, o risco cambial não representa uma forte ameaça à sua qualidade de crédito.

 O risco cambial permanece uma importante questão para uma pequena porcentagem de nosso universo de entidades avaliadas, que possuem alta alavancagem. Para essas empresas, mesmo uma ligeira desvalorização pode afetar a qualidade de crédito e levar a ações de rating negativas.

O descasamento cambial mais comum entre entidades corporativas latino-americanas decorre de emissões de dívida nos mercados internacionais – assim, parte de sua dívida é denominada em dólar, enquanto seus fluxos de caixa são gerados em moeda local. Para protegerem seus balanços, as empresas normalmente realizam hedge de tais riscos cambiais por meio de derivativos, como non-delivarable forwards (NDFs). Porém, não há instrumentos de hedge disponíveis para todas as moedas ou, se existentes, são muito onerosos em alguns casos. Dessa forma, algumas empresas continuam expostas a riscos cambiais.

Para calcular a exposição ao risco cambial das empresas latino-americanas que avaliamos, analisamos seus negócios e estruturas de capital com vistas a determinar o potencial impacto nos índices de alavancagem (dívida reportada sobre EBITDA) resultante de uma contínua desvalorização cambial (consulte o heatmap). Para isso, identificamos a porcentagem do EBITDA e da dívida dessas empresas em dólares em 30 de junho de 2015 (dados

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e dívida líquida reportados). Por exemplo, se uma empresa não gera EBITDA em dólar (moeda forte) e toda sua dívida é denominada em dólar, uma desvalorização de 20% em sua moeda funcional em relação ao dólar aumentará em 20% seu índice de dívida sobre EBITDA – em outras palavras, a desvalorização terá impacto total em sua alavancagem (100%). Em contraste, se uma empresa gera 100% de seu EBITDA em dólar e 0% de sua dívida é denominada nesta moeda, seu índice de dívida sobre EBITDA reduzirá 17% após desvalorização de 20% em sua moeda funcional – seu índice de dívida sobre EBITDA melhorará em 83% em relação à desvalorização.

Empresas podem mitigar o risco cambial

Certamente, a realidade não é tão linear e simples quanto nosso estudo. As empresas em geral são capazes de compensar parte de sua exposição cambial aumentando as exportações, substituindo matérias-primas importadas ou reduzindo investimentos. Além disso, um descasamento entre períodos da dívida e do EBITDA distorce as conclusões, dado que até mesmo empresas totalmente protegidas por operações de hedge registram aumento da dívida após uma desvalorização repentina. De forma similar, dívidas denominadas em dólar são avaliadas às taxas cambiais do fim do trimestre, enquanto o EBITDA trimestral reflete a soma das transações ao longo do trimestre; portanto, a taxa cambial efetiva daquelas está mais alinhada às médias trimestrais. Nesse contexto, após uma desvalorização cambial, qualquer empresa com dívida denominada em dólar registraria uma deterioração na alavancagem, mas aquelas com hedge natural recuperariam os níveis de alavancagem pré-desvalorização em poucos trimestres.

Além disso, os preços de determinados produtos revelam uma correlação (positiva ou negativa) com o dólar. O preço em dólar de várias commodities cai com a valorização do dólar (correlação negativa), por exemplo.

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Empresas cujos produtos possuem correlação negativa com o dólar enfrentarão queda no EBITDA – calculado em dólar –, embora exportem e pareçam ser naturalmente protegidas por hedge (dado que sua dívida é paga na mesma moeda de suas receitas). Entretanto, acreditamos que nosso heatmap auxilie no cálculo dos riscos cambiais.

Entidades com ratings mais baixos também enfrentam risco cambial mais alto

Empresas nas categorias mais baixas de rating estão sujeitas a riscos cambiais mais elevados (gráfico 1). O índice de dívida sobre EBITDA reportado de 22% de nossos ratings 'CCC' e de 17% de nossos ratings 'B' aumentaria em mais de 10% após desvalorização de 20% de suas moedas funcionais em relação ao dólar (com base na

exposição cambial superior a 50%, conforme o gráfico 2). Essas exposições são inferiores para empresas com rating na categoria 'BB' (9%) e ainda mais baixas para aquelas avaliadas nas categorias 'BBB' (5%) e 'A' (13%). Há ainda um pequeno grupo de empresas que denominamos "winners", uma vez que se beneficiam da

desvalorização das moedas dos países onde estão domiciliadas. Tais empresas possuem negócios de exportação relevantes e dívidas denominadas primordialmente em moeda local.

Algumas entidades com avaliações altas e exposições cambiais relativamente elevadas se destacam, incluindo a Globo Comunicação e Participações (BBB/Negativa/--), CESP Companhia Energética de São Paulo (BBB-/CW Neg./--, brAAA/CW Neg./--), e Empresa de Transporte de Pasajeros Metro S.A. (A+/Estável/--). Embora as exposições relativas das duas primeiras entidades sejam altas – pois suas dívidas são denominadas em dólar e sua geração EBITDA não é significativa nesta moeda – , não representam uma forte ameaça aos ratings, uma vez que o nível de alavancagem dessas empresas são muito baixos. Em caso de desvalorização cambial, seus índices de alavancagem serão prejudicados, mas em geral sem forte impacto. Já a Empresa de Transporte de Pasajeros Metro S.A. (A+/Estável/--) possui alta exposição ao risco cambial e é altamente alavancada, mas seus ratings se beneficiam da probabilidade "extremamente alta" de suporte do governo chileno.

Há empresas na categoria 'BB' que também possuem alta exposição ao risco cambial, mas sem alta alavancagem. Portanto, os efeitos da desvalorização também não representam uma forte ameaça à sua qualidade de crédito.

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São elas a Cementos Pacasmayo S.A.A. (BB+/Estável/--), Office Depot de Mexico S.A. de C.V. (BB/Estável/--), Envases Universales de Mexico S.A.P.I. de C.V. (mxA/Estável/--), Cementos Progreso S.A. (BB/Estável/--) e Administracion Nacional de Combustibles Alcohol y Portland (BB/Estável/--).

Empresas argentinas, peruanas e uruguaias enfrentam maior risco cambial

Concluímos que os riscos cambiais são mais concentrados nas empresas argentinas, peruanas e uruguaias avaliadas (gráfico 2). Exposições de risco cambial superiores a 50% afetam 100% de nosso universo avaliado no Uruguai, 40% de nosso portfólio no Peru e 25% das entidades argentinas. Isso se deve primordialmente à falta de instrumentos de hedge nesses países, combinada às recentes emissões de bonds nos mercados internacionais de entidades localizadas nesses países.

Setores com foco nos mercados domésticos são tipicamente mais suscetíveis a riscos cambiais quando emitem dívida denominada em dólar (consulte no gráfico 3 a composição de exposição cambial por setor). Nossas observações mostram que o risco cambial não representa um grande problema para a maioria dos setores. De fato, a minoria dos emissores enfrenta significativos riscos cambiais na maioria dos setores, com certa

concentração em materiais de construção, embalagens, setor imobiliário, alimentos e produtos similares e agronegócios – novamente, as entidades localizadas no Peru e na Argentina representam as maiores exposições cambiais por setor.

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Descasamentos de moedas contribuíram para alguns defaults na América Latina

Empresas com alta exposição cambial e dívidas elevadas em relação à sua geração de fluxo de caixa enfrentam maior risco, uma vez que a desvalorização cambial tem impacto mais significativo em seus balanços (gráfico 4). Muitas dessas empresas têm enfrentado dificuldades para controlar seu alto endividamento com a desvalorização das moedas de seus países de domicílio e, provavelmente, enfrentam maior risco de rebaixamento caso as moedas regionais continuem a se desvalorizar. Como exemplo, a Empresa Distribuidora y Comercializadora Norte S.A. (CCC-/Negativa/--, raCCC-/Negativa/--), a Metrogas S.A. (CCC-/Negativa/--) e a Mastellone Hermanos S.A. (CCC-/Negativa/--) já apresentaram dificuldades financeiras, em parte devido a descasamentos cambiais. O

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América Latina deve continuar registrando volatilidade cambial

O ritmo e a dimensão da desvalorização cambial na América Latina não são distribuídos uniformemente por país. O sol peruano e os pesos chileno e mexicano, por exemplo, recuaram menos de 20% em relação ao dólar nos últimos 12 meses. Além disso, esperamos que depreciem menos no curto prazo comparado ao peso argentino e ao real, que enfrentam ainda o desafio do enfraquecimento econômico e, consequentemente, apresentam maior tendência de desvalorização. Em nossa opinião, a volatilidade cambial deve persistir em 2016, principalmente se as taxas de juros nos EUA aumentarem e os preços das commodities permanecerem baixos ou caírem ainda mais mediante a demanda mais fraca da China.

Determinamos, com base exclusivamente nos acontecimentos aqui descritos, que uma ação de rating não se aplica no momento. Apenas um comitê de rating pode determinar uma ação de rating. Como tais acontecimentos não foram considerados relevantes o suficiente para afetar os ratings, estes e este relatório não foram objeto de revisão de um comitê de rating.

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