Onde foi parar a restrição de divisas
do modelo de dois e três hiatos?
José Carlos dos Reis Carvalho
Seminário em Homenagem a Edmar Bacha
IEPE/CdG
Key Point
À medida que a crise da dívida vai se
perpetuando, cresce a sensação de que, para
vários países altamente endividados de renda
média (o Brasil seria o exemplo óbvio), a principal
fonte de dificuldades – em relação ao crescimento
e à inflação – advém das limitações
orçamentárias do governo, e não da escassez de
divisas ou de uma restrição de poupança global.
Plano de Vôo
• Chenery & Bruno (1962): Países em desenvolvimento estão presos numa armadilha de baixa poupança e baixo crescimento. Um dos elementos desse problema é a escassez de divisas, que obriga a constantes interrupções no crescimento
• Bacha (1989): Além dos dois hiatos de Chenery & Bruno, temos também o hiato fiscal que pode estar na origem dos demais problemas.
• O ambiente de liquidez global das últimas décadas permitiu que alguns países emergentes acumulassem uma quantidade significativa de reservas cambiais. Fim dos problemas?
• Eliminada a restrição de divisas, fez-se o teste. O crescimento voltou? Não! O problema é o hiato fiscal! Mas, foi um passo importante para amortecer as paradas súbitas de crescimento em
função de crises internacionais e principalmente eliminar a relação direta que havia entre crise do setor externo e crise fiscal (via dívida externa)
• Austrália pode ser um modelo para o Brasil? Câmbio flutuante “limpo” permite que a política monetária ganhe graus de liberdade para focar na economia doméstica
• Resultado do Experimento Australiano: déficits em conta corrente expressivos e ininterruptos desde a década de 70; sem recessão desde 1992; e mais crescimento nas últimas duas décadas do que os modelos alternativos do México e Brasil, por exemplo.
• Custos? Especialização na produção de produtos em que tem vantagens comparativas • Com câmbio flutuante limpo, ao longo do tempo as reservas se tornarão progressivamente
1. O fenômeno global do acúmulo de
reservas
Acúmulo de reservas cambiais foi um fenômeno
observado em vários países nos últimos 15 anos
0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 D ec-9 5 Au g-96 A p r-97 D ec-9 7 Au g-98 Ap r-99 D ec-9 9 Au g-00 Ap r-01 D ec-0 1 A u g-02 Ap r-03 D ec-0 3 Au g-04 A p r-05 D ec-0 5 Au g-06 Ap r-07 D ec-0 7 Au g-08 Ap r-09 D ec-0 9 A u g-10 Ap r-11 D ec-1 1 Au g-12 A p r-13 D ec-1 3 Au g-14 Ap r-15 D ec-1 5 Au g-16 US D 1, 000
Total de Reservas Cambiais Globais Alocadas
Total USD EUR
No caso da América Latina, Brasil e México
participaram desse processo. Argentina, não
0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 D ec-9 0 O ct-9 1 Au g-92 Ju n -9 3 Ap r-94 Feb -9 5 D ec-9 5 O ct-9 6 Au g-97 Ju n -9 8 Ap r-99 Feb -0 0 D ec-0 0 O ct-0 1 Au g-02 Ju n -0 3 Ap r-04 Feb -0 5 D ec-0 5 O ct-0 6 Au g-07 Ju n -0 8 Ap r-09 Feb -1 0 D ec-1 0 O ct-1 1 Au g-12 Ju n -1 3 Ap r-14 Feb -1 5 D ec-1 5 O ct-1 6 US D B ilh õ e s
Reservas Internacionais: Brasil, México e Argentina
Brasil México Argentina
Brasil e México acumularam mais reservas do que a
média global, apesar dos déficits em conta corrente
0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% D ec-9 0 O ct-9 1 Au g-92 Ju n -9 3 Ap r-94 Feb -9 5 D ec-9 5 O ct-9 6 Au g-97 Ju n -9 8 Ap r-99 Feb -0 0 D ec-0 0 O ct-0 1 Au g-02 Ju n -0 3 Ap r-04 Feb -0 5 D ec-0 5 O ct-0 6 Au g-07 Ju n -0 8 Ap r-09 Feb -1 0 D ec-1 0 O ct-1 1 Au g-12 Ju n -1 3 Ap r-14 Feb -1 5 D ec-1 5 O ct-1 6 % d o To tal
Reservas Internacionais: Percentual das Reservas Internacionais Globais Brasil, México e Argentina
Brasil México Argentina
2. O que permitiu esse acúmulo de
reservas?
Mundo pós-Volker:
Origem da desinflação progressiva
e liquidez abundante no G7?
-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 %US CPI Inflation & 10 yr Rate
US Treas Rate 10 yr CPI yoy
Integração dos asiáticos na economia global também
ajudou a manter a inflação sob controle via deflação
em produtos tradables
3.1 -0.6 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 Jan -93 Se p -93 Ma y-9 4 Jan -95 Se p -95 May -9 6 Jan -97 Se p -97 Ma y-9 8 Jan -99 Se p -99 May -0 0 Jan -01 Se p -01 Ma y-0 2 Jan -03 Se p -03 Ma y-0 4 Jan -05 Se p -05 Ma y-0 6 Jan -07 Se p -07 Ma y-0 8 Jan -09 Se p -09 Ma y-1 0 Jan -11 Se p -11 Ma y-1 2 Jan -13 Se p -13 Ma y-1 4 Jan -15 Se p -15 Ma y-1 6 yo yUS Core CPI: Goods & Services
Services Goods
Global Savings Glut & QEs:
Reciclagem dos superávits em conta corrente e
posteriormente compras de ativos pelo Fed
Oferta de Bonds vai aumentar? (Mais déficit fiscal no US)
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000
Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16
US D B ill io n
US Treasury Debt: Fed & Foreign CBs Holdings
Fed Holdings of US Treas
Foreign CBs Holdings of US Treas US Treasury Total Debt
Esse ambiente pode estar perto de
acabar?
• Menos free-trade = menos deflação em bens
tradables
• Mais inflação = menos QEs, mais juros...
Menos liquidez
• Mais déficit fiscal = mais juros
• Menos free-trade = Menos superávits em
conta corrente = menos bancos centrais
comprando US Treasuries
3. De onde vieram as reservas do
Brasil?
Não veio do superávit com conta corrente,
como China, Japão, Coréia do Sul...
-104181 -23507 (120,000) (100,000) (80,000) (60,000) (40,000) (20,000) 20,000
Brazil Current Account acc in 12 mths (USD Million)
De onde vieram as reservas?
Vieram do FDI e
Investimento Estrangeiro em Carteira (Bolsa+ Renda Fixa)
-40,000.00 -20,000.00 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00
120,000.00
Conta Financeira - Acumulado em 12 meses
Investimento Direto MM12 (Líquido) Investimento em carteira MM12
Investimento Estrangeiro em bolsa ainda segue
positivo, mas em renda fixa se tornou negativo
-40,000.00 -30,000.00 -20,000.00 -10,000.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 Jan -00 Ju l-00 Jan -01 Ju l-01 Jan -02 Ju l-02 Jan -03 Ju l-03 Jan -04 Ju l-04 Jan -05 Ju l-05 Jan -06 Ju l-06 Jan -07 Ju l-07 Jan -08 Ju l-08 Jan -09 Ju l-09 Jan -10 Ju l-10 Jan -11 Ju l-11 Jan -12 Ju l-12 Jan -13 Ju l-13 Jan -14 Ju l-14 Jan -15 Ju l-15 Jan -16 Ju l-16 US D M ill io n s
Investimento Estrangeiro em carteira -Abertura
(acum. em 12 meses)
Ações Títulos de Renda Fixa
Qual o “problema” de acumular reservas sem superávit em
conta corrente? Acúmulo de um significativo Passivo Externo
Líquido. Mas, felizmente, pouco hedgeado.
Com câmbio flexível, passivo externo líquido se
contrai quando câmbio desvaloriza
1.50 1.85 2.20 2.55 2.90 3.25 3.60 3.95 4.30 -1,000,000 -900,000 -800,000 -700,000 -600,000 -500,000 -400,000 -300,000 -200,000 De c-0 1 Ju n -02 De c-0 2 Ju n -03 De c-0 3 Ju n -04 De c-0 4 Ju n -05 De c-0 5 Ju n -06 De c-0 6 Ju n -07 De c-0 7 Ju n -08 De c-0 8 Ju n -09 De c-0 9 Ju n -10 De c-1 0 Ju n -11 De c-1 1 Ju n -12 De c-1 2 Ju n -13 De c-1 3 Ju n -14 De c-1 4 Ju n -15 De c-1 5 Ju n -16 De c-1 6 Pas si vo E xte rn o Lí q u id o ( US D M ilh õ e s)
Brasil: Passivo Externo Líquido e Taxa de Câmbio
Passivo Externo Líquido Taxa de Câmbio BRL/USD
Ta xa d e C âmbio B RL /US D
Fonte: Bloomberg, BCB
Faz sentido investimentos estrangeiros com pouco hedge?
Custo de fazer hedge é elevado. A médio prazo,
juros/retorno-do-investimento compensam a desvalorização
Exemplo: Quem comprou USD a R$1,90 no início de
2010 só estaria ganhando dinheiro hoje se o Real
estivesse acima de R$3,50
1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 N o v-09 Fe b -10 May-10 Au g-10 N o v-10 Fe b -11 May-11 Au g-11 N o v-11 Fe b -12 May-12 Au g-12 N o v-12 Fe b -13 May-13 Au g-13 N o v-13 Fe b -14 May-14 Au g-14 N o v-14 Fe b -15 May-15 Au g-15 N o v-15 Fe b -16 May-16 Au g-16 N o v-16 b rl /u sdBRL & BRL com Carry
BRL/USD
BRL/USD com Carry
4. Será que o Modelo Australiano é
adequado ao Brasil?
Elevados (e ininterruptos) déficits em
conta corrente desde a década de 70
2.7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Ju n -77 Ju l-78 Au g-79 Se p -80 Oc t-81 N o v-82 De c-8 3 Jan -85 Fe b -86 Ma r-87 Ap r-88 Ma y-8 9 Ju n -90 Ju l-91 Au g-92 Se p -93 Oct-94 N o v-95 De c-9 6 Jan -98 Fe b -99 Ma r-00 Ap r-01 Ma y-0 2 Ju n -03 Ju l-04 Au g-05 Se p -06 Oct-07 N o v-08 De c-0 9 Jan -11 Fe b -12 Ma r-13 Ap r-14 Ma y-1 5 Ju n -16 % o f GDP
Australia Quarterly Current Account Deficit % of GDP
Câmbio Flutuante desde 1983
Intervenções no mercado de câmbio foram se
tornando mais escassas.
Hoje são muito baixas
Como esperado, a volatilidade se transferiu da
taxa de juros para a taxa de câmbio.
Resultado:
Austrália sem recessão desde 1992
-4 -2 0 2 4 6 8 10 m ar -70 m ai-7 1 ju l-7 2 se t-7 3 n o v-74 ja n -76 m ar -77 m ai-7 8 ju l-7 9 se t-8 0 n o v-81 ja n -83 m ar -84 m ai-8 5 ju l-8 6 se t-8 7 n o v-88 ja n -90 m ar-91 m ai-9 2 ju l-9 3 se t-9 4 n o v-95 ja n -97 m ar -98 m ai-9 9 ju l-0 0 se t-0 1 n o v-02 ja n -04 m ar -05 m ai-0 6 ju l-0 7 se t-0 8 n o v-09 ja n -11 m ar -12 m ai-1 3 ju l-1 4 se t-1 5 % yoy
Australia GDP Growth yoy
Custos:
Queda na Participação da Indústria
20 25 30 35 40 45 50 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 % d o PI B
Participação do Valor Agregado na Indústria no Total do PIB
AUS BRA MEX
E especialização nas Vantagens Comparativas
Austrália:
Composição das Exportações líquidas em 2014
Adam Smith ou Krugman?
Brasil:
Composição das Exportações líquidas em 2014
Adam Smith ou Krugman?
México:
Composição das Exportações Líquidas em 2014
Adam Smith ganhou!
Ao longo dos últimos 20 anos, o modelo
Australiano foi o que mais entregou crescimento
160.6 175.1 187.0 90.0 100.0 110.0 120.0 130.0 140.0 150.0 160.0 170.0 180.0 190.0 m ar -96 n o v-96 ju l-9 7 m ar -98 n o v-98 ju l-9 9 m ar -00 n o v-00 ju l-0 1 m ar -02 n o v-02 ju l-0 3 m ar -04 n o v-04 ju l-0 5 m ar -06 n o v-06 ju l-0 7 m ar -08 n o v-08 ju l-0 9 m ar -10 n o v-10 ju l-1 1 m ar -12 n o v-12 ju l-1 3 m ar -14 n o v-14 ju l-1 5 m ar -16 1996 q 1 = 100
PIB Real: Austrália, Brasil e México
Brasil Mexico Austrália
Tudo isso com poucas reservas
cambiais...
0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 Jan -91 N o v-9 1 Sep -9 2 Ju l-9 3 M ay-9 4 M ar-9 5 Jan -96 N o v-9 6 Sep -9 7 Ju l-9 8 M ay-9 9 M ar-0 0 Jan -01 N o v-0 1 Sep -0 2 Ju l-0 3 M ay-0 4 M ar-0 5 Jan -06 N o v-0 6 Sep -0 7 Ju l-0 8 M ay-0 9 M ar-1 0 Jan -11 N o v-1 1 Sep -1 2 Ju l-1 3 M ay-1 4 M ar-1 5 Jan -16 N o v-1 6 US D B ilh õ e sReservas Internacionais: Brasil, México e Austrália
Brasil México Austrália