Destaques Semanais e Projeções Macroeconômicas
São Paulo, 24 de março de 2016Tatiana Pinheiro Adriana Dupita
Departamento de Pesquisa Econômica
Luciano Sobral Everton GomesMatheus Rosignoli Rodolfo Margato
Destaques da Semana
Inércia inflacionária contra hiato do produto
O Relatório de Inflação (RI) de março, agendado para ser divulgado na próxima quinta-feira, é o
destaque da semana. O documento será importante para apontar a premissa adotada com relação ao
crescimento econômico doméstico e o impacto desta, juntamente com a expectativa de inflação e taxa
de câmbio, sobre o cenário de inflação. Acreditamos que o relatório deva trazer uma expectativa de
contração de PIB em torno de 3%, conforme a mediana das expectativas apurada pela pesquisa Focus
entre fevereiro e início de março, bastante pior que a contração de 1,9% estimada no relatório publicado em
dezembro. Também, o nosso modelo que replica o cenário de referência do Banco Central (que utiliza taxa de
juros e de câmbio constantes no tempo) projeta inflação em 6,4% para 2016 e 4,8% para 2017. Como base
de comparação, no RI de dezembro, o Banco Central projetava inflação em 6,2% para 2016 e em 4,8% para
2017, no cenário de referência. A pressão inflacionária maior do que o esperado no 1º trimestre deve mais do
que compensar os efeitos da recente apreciação da taxa de câmbio, redução da inflação de administrados e
ampliação do hiato do produto. Por isso, vemos a inflação esperada para 2016 sendo revisada para cima.
A reunião do Conselho Monetário Nacional (CMN) anunciará a taxa de juros de longo prazo (TJLP) para
o 2º trimestre. Acreditamos que o conselho irá manter a taxa em 7,5% a.a., terminando um longo ciclo de
alta de 250bps iniciado em janeiro de 2015. Vale ressaltar que, com essa decisão, a TJLP seguirá bastante
abaixo da taxa Selic (14,25%), o que contraria a intenção anunciada em 2015 de redução significativa da
distância entre as duas.
Também serão divulgadas as contas fiscais do Governo Central (Tesouro, INSS e Banco Central) e do
Setor Público Consolidado (governos federal, regionais e empresas estatais) de fevereiro. Para o
Governo Central, estimamos resultado primário deficitário em R$ 13,1 bilhões, devido à tendência de queda
da arrecadação. Para o Setor Público Consolidado, esperamos déficit de R$ 8,5 bilhões em fevereiro.
Acreditamos que os governos regionais (estados e municípios) registrarão superávit primário em torno de R$
4,7 bilhões, devido à tradicional concentração de arrecadação estadual e municipal no 1º trimestre. Com isso,
o déficit nominal será mantido em 10% do PIB. Por fim, projetamos ligeira alta das dívidas líquida e bruta
do setor público em relação ao PIB, para 36,2% e 67,5%, respectivamente.
No campo da atividade econômica, a Pesquisa Industrial Mensal (PIM-PF/IBGE) será a principal
divulgação da próxima semana (01/04). Esperamos uma significativa queda de 2,4% m/m para a
produção física da indústria em fevereiro, após o ligeiro crescimento de 0,4% registrado em janeiro.
Em relação ao mesmo mês do ano passado, estimamos recuo de 10,3%. A expressiva contração da produção
do setor automobilístico, a menor expedição de papel ondulado e a piora do nível de utilização da capacidade
instalada sustentam a nossa expectativa de retração da atividade industrial em fevereiro. Ademais,
acreditamos que a queda contínua da demanda doméstica
– tombo dos investimentos e encolhimento do
consumo privado
– em um ambiente repleto de incertezas impedirá uma recuperação da indústria nos
próximos meses. Por outro lado, a estabilização dos indicadores de confiança do empresariado industrial na
margem, o processo gradual de redução de estoques no setor, e algum grau de aumento das exportações de
manufaturados e diminuição do coeficiente de penetração de importados reforçam a nossa visão de
desaceleração do ritmo de contração da indústria ao longo deste ano. Portanto, projetamos recuo de 5,8%
para a produção industrial em 2016, após o declínio de 8,3% apresentado em 2015.
Com relação aos índices de inflação, no meio da semana acontecerá a divulgação do IGP-M de março.
Para tal, esperamos alta de 0,44% m/m, taxa sensivelmente abaixo da registrada em fevereiro (1,29%
m/m). Grande parte da desaceleração esperada para o índice pode ser atribuída à menor alta do IPA, que
deve ter variação de 0,40% m/m. Tanto os produtos agropecuários como os industriais devem mostrar uma
inflação mais baixa nessa divulgação, puxados pela deflação de soja em grão (e de seus derivados) e de
produtos derivados do petróleo e álcool. No sentido contrário, esperamos nova alta do minério de ferro, em
linha com o movimento do preço internacional. Outro fator que deve contribuir para o arrefecimento da inflação
no mês é a menor alta do IPC. O componente da inflação ao consumidor deve ter variação próxima de 0,50%
m/m, ante 1,19% m/m em fevereiro, tendo em vista a dissipação dos reajustes de educação e transportes. Por
fim, projetamos variação de 0,65% m/m para o INCC. Em termos anuais, a nossa projeção significa uma
reversão do movimento ascendente da inflação acumulada nos últimos 12 meses, passando de 12,08%
a/a para 11,48% a/a.
Ao contrário da última semana, quando poucos indicadores econômicos apareciam na agenda
internacional, essa semana está mais movimentada em termos de divulgações. Nos Estados Unidos, o
relatório de emprego de março é o evento mais expressivo. O indicador deve mostrar que o mercado
de trabalho segue contratando num ritmo forte, o que deve ser suficiente para manter a taxa de
desemprego no menor patamar desde 2007, em 4,9%. Na Zona do Euro, os destaques são os dados de
desemprego de fevereiro e a prévia da inflação ao consumidor referente a março. Vale ressaltar que esse
último indicador trouxe preocupações para o Banco Central Europeu em fevereiro, ao revelar que o
conglomerado sofreu uma leve deflação no mês.
Agenda
Segunda-feira Brasil FGV INCC-M mar/16 m/m 0,65% 0,58% 0,52%
28/03/16 FGV Sondagem da Construção mar/16 - - -
-BCB Boletim Focus 24/mar - - -
-Internacional EUA Balança Comercial fev/16 US$ Bilhões - -$61,600 -$62,228
EUA Renda Pessoal fev/16 m/m a.s. - 0,1% 0,5%
EUA Gasto Pessoal fev/16 m/m a.s. - 0,1% 0,5%
EUA Deflator do PCE (núcleo) fev/16 a/a - 1,8% 1,7%
EUA Vendas Pendentes de Moradias fev/16 m/m a.s. - 1,5% -2,5%
EUA Sondagem Industrial / Dallas mar/16 - - -28,0 -31,8
Terça-feira Brasil FIPE IPC (3ª quadri) mar/16 m/m - 0,76% 0,94%
29/03/16 FGV Sondagem do Consumidor mar/16 - - - 68,5
FGV Sondagem do Comércio mar/16 - - -
-BCB Nota à Imprensa: Pol. Monetária e Op. de Crédito fev/16 - - - -Tesouro Resultado Primário do Governo Central fev/16 R$ Bilhões -$13,1 -$12,5 $14,8
Internacional EUA Confiança do Consumidor mar/16 - - 94,0 92,2
Quarta-feira Brasil FGV IGP-M mar/16 m/m 0,44% 0,45% 1,29%
30/03/16 BCB Nota à Imprensa: Política Fiscal (Resultado Primário) fev/16 R$ Bilhões -$8,5 - $27.9
BCB Fluxo Cambial Semanal 24/mar - - -
-Internacional Z. do Euro Indicador de Confiança na Economia mar/16 - - 103,8 103,8
Z. do Euro Confiança do Consumidor mar/16 - - - -9,7
EUA Emprego no Setor Privado mar/16 milhares - 203 214
Quinta-feira Brasil FGV Sondagem da Indústria mar/16 - - -
-31/03/16 FGV Sondagem de Serviços mar/16 - - -
-BCB Relatório de Inflação 1T - - -
-CMN Anúncio da Taxa de Juros de Longo Prazo - - 7,5% 7,5% 7,5%
Internacional Z. do Euro CPI (prévia) mar/16 a/a - 0,1% -0,2%
Z. do Euro CPI: Núcleo (prévia) mar/16 a/a - 0,9% 0,8%
EUA Pedidos de auxílio desemprego - milhares - -
-EUA Chicago PMI mar/16 - - 50,5 47,6
China Sondagem Industrial PMI mar/16 - - 49,3 49,0
China PMI Serviços mar/16 - - - 52,7
China PMI Industrial mar/16 - - 48,3 48,0
Sexta-feira Brasil FGV IPC-S (4ª quadri) mar/16 m/m - 0,58% 0,61%
01/04/16 IBGE PIM: Produção Industrial fev/16 m/m a.s. -2,4% -2,1% 0,4%
Markit PMI Industrial mar/16 - - - 44,5
MDIC Balança Comercial Mensal mar/16 US$ Bilhões $4000 $4000 $3043
Fenabrave Vendas de Veículos mar/16 unidades - - 146.783
Internacional Z. do Euro PMI Industrial mar/16 - - 50,5 51,4
Z. do Euro Taxa de Desemprego fev/16 - - 10,3% 10,3%
EUA Relatório de Emprego (criação de vagas) mar/16 milhares - 202 242
EUA Taxa de Desemprego mar/16 - - 4,9% 4,9%
EUA Ganho Médio por Hora mar/16 m/m 0,3% -0,1%
EUA PMI Industrial mar/16 - - - 51,4
EUA ISM Industrial mar/16 - - 50,6 49,5
EUA Gastos com Construção fev/16 m/m a.s. - 0,1% 1,5%
EUA Confiança do Consumidor mar/16 - - 90,5 90,0
Obs: Tabela completa de projeções no final do documento
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Cenário Econômico
Internacional: Os sinais de recuperação da economia americana levaram o Federal Reserve a iniciar o processo de normalização de juros nos
Estados Unidos em dezembro de 2015. Os próximos passos de política monetária, segundo declarações de membros do FOMC, devem ser lentos, graduais e dependentes da evolução da economia. Contudo, caso as condições internacionais se mostrem menos favoráveis, a retomada da alta de juros deve ficar para o médio prazo. Enquanto isto, a economia europeia segue apresentando uma tendência positiva de crescimento, apesar de um pouco aquém do esperado pelo BCE ao iniciar o programa de injeção de recursos (o chamado afrouxamento quantitativo). Por esse motivo, o BCE tem adotado medidas adicionais arrojadas de estímulo monetário. O impasse remanescente na Grécia ainda deve trazer algum reflexo negativo para a atividade local. Na China, a expectativa é que se mantenha o novo padrão de crescimento mais moderado, a despeito das medidas expansionistas (de política monetária e fiscal) adotadas pelo governo a fim de estimular a aceleração econômica. Nessas três economias citadas, a queda no preço internacional das commodities tem dificultado a consolidação da inflação em terreno positivo, exigindo cautela por parte das autoridades nas decisões de política monetária.
Câmbio e juros: A forte depreciação do real observada no último ano não deve se repetir no médio prazo, embora uma moderada deterioração
do câmbio seja esperada à medida que as perspectivas para a evolução da economia doméstica não melhorem. Para o curtíssimo prazo, as incertezas no cenário político, as quais afetam diretamente a consolidação das reformas pretendidas pelo governo, devem manter a volatilidade do câmbio em alta. Com relação à política monetária, a taxa de juros deve seguir em patamar elevado por todo o ano. No terceiro trimestre de 2016, com a atividade econômica bastante fraca, o Banco Central deverá iniciar um ciclo de corte de juros.
Atividade econômica: Os indicadores de consumo interno, produção industrial e investimentos seguem apontando para um aprofundamento da
recessão ao longo do primeiro semestre deste ano. Destaque para a deterioração do mercado de trabalho, com intensa elevação da taxa de desemprego e retração dos salários reais, e também para as condições mais apertadas do mercado de crédito, estoques ainda elevados na indústria e níveis deprimidos da confiança do empresariado e do consumidor, refletindo o ambiente econômico marcado por incertezas. Pelo lado positivo, a desvalorização cambial tende a continuar estimulando os setores exportadores e promovendo algum grau de substituição de importados na indústria de transformação (a um ritmo lento e gradual). Portanto, a estabilização da atividade econômica deve ocorrer apenas no segundo semestre deste ano, seguida por um crescimento bastante moderado em 2017. Uma recuperação mais contundente da atividade, com o crescimento do PIB acima do potencial, deve ficar apenas para 2019, com o retorno da taxa desemprego para a NAIRU (taxa de desemprego que estabiliza a inflação).
Inflação: Apesar do patamar elevado da taxa de juros, a inflação fechou o ano de 2015 bastante acima do teto da meta, refletindo diretamente o
realinhamento de preços administrados e a pressão do câmbio sobre os produtos importados, além dos efeitos indiretos, como o aumento de custos de produção, sobre preços livres. Para 2016, a menor alta de preços administrados e a contração da atividade econômica devem ser fatores decisivos para a queda da taxa de inflação. A inércia inflacionária, a depreciação cambial de 2015 e o impacto de aumento de impostos sobre os preços, contudo, não devem permitir que a inflação ceda para próximo da meta.
Balanço de pagamentos: Os últimos meses foram marcados pela queda do déficit em transações correntes acumulado em 12 meses, efeito
direto da desvalorização do real e do baixo crescimento da demanda doméstica. A perda do grau investimento tende a afetar o acesso ao financiamento externo, tornando o crédito internacional mais caro e mais curto e limitando o ingresso líquido principalmente do investimento estrangeiro em carteira. No entanto, dado o recuo no déficit em transações correntes e o elevado patamar de reservas internacionais, não se espera que o acesso mais limitado a financiamento externo resulte em pressões significativas e sustentadas sobre o câmbio ou risco de insolvência externa.
Política fiscal: O resultado primário deve permanecer negativo em 2016, uma vez que a melhora das contas fiscais vem sendo limitada pela
queda na arrecadação tributária decorrente do fraco crescimento doméstico, com reflexos na dinâmica da dívida pública. O efeito da desvalorização cambial observada em 2015 sobre a dívida pública líquida (dado que o setor público é, correntemente, credor líquido em moeda estrangeira), contudo, é um fator positivo nas contas fiscais.
Projeções Macroeconômicas
Projeções de Longo Prazo
2012 2013 2014 2015 2016 2017
PIB
Crescimento real (%) 1,0 3,0 0,1 -3,8 -3,7 1,2
PIB em US$ bilhões 2.252 2.464 2.416 1.772 1.550 1.599
PIB per capita anual (US$) 11.305 12.299 11.974 8.721 7.578 7.769
Mercado de Trabalho
Taxa Média de Desemprego. (% of PEA) 5,5 5,4 4,8 6,8 9,8 9,5
Massa Salarial (real % YoY) 6,3 2,8 2,6 -5,2 -3,9 1,1
Inflação (% a.a.)
IPCA (IBGE) 5,8 5,9 6,4 10,7 7,0 6,0
IGP-M (FGV) 7,8 5,5 3,7 10,5 7,5 6,0
Taxa de Câm bio
R$/US$ - final de período 2,04 2,34 2,66 3,90 4,10 4,20
R$/ € - final de período 2,70 3,21 3,21 4,25 4,76 4,84
Taxa de Juros (% a.a.)
Taxa básica em final de ano 7,25 10,00 11,75 14,25 13,00 11,50
Taxa de Juros Real s/ Inflação - IPCA 2,4 2,0 4,1 2,3 6,4 5,3
Contas Externas
Exportações (% a.a.) -5,3 -0,3 -7,2 -15,2 4,9 12,8
Importações (% a.a.) -1,4 7,3 -4,4 -25,3 -15,9 5,2
Balança em Conta Corrente (% do PIB) -2,4 -3,0 -4,3 -3,3 -1,4 -0,4
Contas Públicas
Resultado Primário (% do PIB) -2,4 1,8 -0,6 -1,9 -1,0 0,0
Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB) 35,1 30,6 33,1 36,0 42,7 42,0
Cenário Internacional
Crescimento Real (%) EUA 2,2 1,5 2,4 2,4 2,8 3,0
Inflação CPI (%) EUA 1,7 1,5 0,8 0,7 1,5 2,5
Taxa Fed Funds (%a.a.) EUA 0,1 0,1 0,1 0,2 1,25 1,50
Crescimento Real (%) Zona Euro -0,9 -0,3 0,9 1,6 2,0 2,0
Inflação (%) Zona do Euro 2,2 0,8 -0,2 0,2 1,2 1,8
Taxa Básica de Juros (%a.a.) Zona do Euro 0,8 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1
Cenário Realizado
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