Efeitos de Alavancagem e Oportunidades de Crescimento sobre o Investimento das Empresas Brasileiras
Autoria: Estefania Falqueto Milanez Resumo
Este artigo tem como objetivo analisar a relação da alavancagem financeira sobre as decisões de investimento das firmas brasileiras no período de 2001-2009 utilizando um modelo de painel com efeito fixo. Além disso, buscou-se analisar a heterogeneidade do impacto da alavancagem sobre o investimento da firma de acordo com o seu nível de oportunidades de crescimento. Os resultados sugerem que o impacto da alavancagem sobre o investimento é negativo, alinhado com a teoria de debt overhang, para a variável rentabilidade e variável q-Tobin sugerem impacto sobre o investimento positivo e por fim, o teste de heterogeneidade não apontou resultados significativos.
1- INTRODUÇÃO
O efeito da alavancagem sobre o investimento das empresas tem sido um tema abordado entre os estudiosos de finanças por muitos anos. A avaliação das tomadas de decisões sobre o investimento da empresa é um ponto central em diversas pesquisas de finanças públicas, macroeconomia e principalmente finanças corporativas. Seguindo esse interesse (seguindo esses pesquisadores), o objetivo do estudo é analisar o impacto da alavancagem financeira das empresas sobre as suas decisões de investimentos.
A motivação da pesquisa é buscar evidências utilizando as informações sobre as empresas de capital aberto no Brasil sobre a relação da alavancagem sobre o investimento e como o efeito se distribui entre empresas com diferentes características, como as de maior potencial de crescimento.
De acordo com as proposições originais de Modigliani-Miller (1958), alavancagem e investimento são independentes. Assim, o valor da firma é determinado apenas pelo seu lado real (não-financeiro), ou seja, sobre os determinantes fundamentais da rentabilidade, fluxo de caixa e patrimônio líquido.
Esse artigo segue a mesma linha da pesquisa realizada por Aivazian, Ge e Qiu (2005), no qual os autores avaliaram o efeito da alavancagem sobre o investimento, para as firmas de capital aberto do Canadá no período de 1982-1999. McConnell e Servaes (1995) e Aivazian, Ge e Qiu (2005), obtêm uma relação negativa entre alavancagem e as decisões de investimentos. Além disso, Aivazian, Ge e Qiu (2005) testam a robustez desses resultados através de modelos empíricos alternativos, e concluem que a maneira mais adequada para realizar a estimativa do impacto da alavancagem sobre investimento é utilizando o modelo de painel para efeitos fixos.
O presente estudo analisa a relação das empresas de capital aberto do Brasil, utilizando uma amostra com 338 empresas de diversos setores, exceto para empresas do setor de finanças e seguros, durante o período de 2001-2009, apresentando evidências empíricas dos efeitos da alavancagem financeira sobre os investimentos das empresas. Para isso, utilizamos o modelo de painel com efeito fixo, o qual captura as características da firma que são invariantes no tempo.
Os resultados encontrados nesta pesquisa sugerem que a alavancagem financeira tem um impacto negativo e significativo sobre o investimento, assim como encontrado por McConnell e Servaes (1995) e Aivazian, Ge e Qiu (2005).
O restante do artigo está estruturado da seguinte forma: a seção 2 traz a revisão da literatura; a seção 3 descreve os dados; a seção 4 apresenta o modelo utilizado; a seção 5 apresenta os resultados encontrados e por último, a seção 6 conclui o artigo.
2- REVISÃO DA LITERATURA
Baseados na teoria da agência, Grossman e Hart (1982), Jensen (1986), Stulz (1990) apontam uma relação negativa entre as variáveis alavancagem e investimento para empresas com baixa oportunidade de crescimento.
Segundo McConnell e Servaes (1995) a alavancagem financeira está negativamente relacionada com o valor da firma para empresas com elevado crescimento, porém essa relação é positiva para as empresas com baixo crescimento. Além disso, McConnell e Servaes (1995) afirmam que o impacto dessa relação para empresas com baixo crescimento é significantemente reduzido para empresas diversificadas.
Schaller (1993), Lang, Ofek e Stulz (1996), Vermeulen (2002), Aivazian, Ge e Qiu (2005) e Cleary (1999), concluem que existe uma relação positiva do fluxo de caixa sobre o investimento das firmas. Além disso, Fazzari et al. (1988) identificam que a variação no fluxo de caixa para firmas com baixa distribuição de dividendos é maior do que a variação para empresas com alta distribuição de dividendos.
grandes empresas brasileiras, analisando a relação entre o nível de endividamento e os fatores apontados pela teoria como seu determinante, concluem que os fatores risco, tamanho, composição dos ativos e crescimento são determinantes da estrutura de capital das empresas, enquanto que o fator rentabilidade não é determinante. Além disso, os seus resultados mostram que o nível de alavancagem da empresa não é influenciado pelo simples fato da empresa ser de capital fechado ou capital aberto.
Aydemir, Gallmeyer e Hollifield (2007) concluem que a alavancagem financeira tem pouca importância econômica ao nível de mercado quando as condições macroeconômicas conduzem a real dinâmica para a taxa de juros livre de risco e o preço de risco do mercado. Relatam também que em nível de empresa, a alavancagem financeira pode explicar parcialmente as variações na volatilidade dos retornos. Além disso, Aydemir, Gallmeyer e Hollifield (2007) mostram que a alavancagem financeira contribuiu mais para a dinâmica de volatilidade das ações para uma pequena empresa exposta a riscos idiossincráticos e risco de mercado. Entretanto afirmam que a variação nas taxas de juros e o preço de risco do mercado é a principal força por trás da dinâmica da volatilidade das ações.
Kayo e Famá (1997) e Hovakimian, Opler e Titman (2001), analisam a pecking order, teoria desenvolvida por Myers e Majluf (1984) no qual sugere uma relação negativa entre a rentabilidade e a alavancagem financeira, e concluem que empresas mais lucrativas tendem a ter menor volume de alavancagem.
Bertucci, Junqueira e Bressan (2005) analisaram a relação entre a alavancagem e o volume de investimento de 43 empresas brasileiras no período de 1995-2002 e concluíram que a alavancagem tem um impacto positivo com o investimento, ou seja, empresas brasileiras mais alavancadas possuem um maior volume de investimento. Além disso, Bertucci, Junqueira e Bressan (2005) afirmam que o uso de capital de terceiros para financiar novos investimentos é mais utilizado entre as firmas brasileiras do que firmas americanas.
Segundo Kim e Sorensen (1986) existe uma relação negativa e significativa entre alavancagem e crescimento.
Seoungpil, David e Diane (2005) realizaram uma pesquisa sobre o efeito da alavancagem sobre o investimento para firmas diversificadas e sugerem um impacto negativo da alavancagem sobre o investimento significativamente maior para elevados q de Tobin do que para os segmentos com baixo q de Tobin. Além disso, Seoungpil, David e Diane (2005) concluem que para as firmas com baixo crescimento, a relação entre alavancagem e valor da firma é positiva e relativamente mais fraca para empresas diversificadas quando comparada para empresas focalizadas.
3- DADOS
O estudo foi realizado com base nos dados extraídos da Economatica, programa o qual fornece informações do balanço patrimonial de empresas com sede no Brasil e que possuem ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). Foram coletados dados de empresas ativa na BOVESPA e o tipo de ativo selecionado foi ação, totalizando 338 empresas de diversos setores durante o período de 2001-2009, exceto para empresas do setor de finanças e seguros. Assim, nossa amostra contém 3042 observações, porém após a verificação dos dados e pela perda de algumas informações, a amostra passa a ter apenas 1248 observações para estimativa.
Os dados coletados são referentes ao mês de dezembro de cada ano e foram selecionados para a pesquisa às seguintes informações: ativo total, financiamento de curto prazo, financiamento de longo prazo, debêntures de curto prazo, debêntures de longo prazo, imobilizado referente ao ano anterior (t-1), imobilizado referente ao ano corrente (t), receita líquida, amortização, dividendos, valor de mercado da empresa e o price to book (P/VPA). Todos os dados foram ajustados pela inflação e os dados foram extraídos com base no balanço consolidado.
A variável alavancagem é calculada através da soma dos seguintes dados: financiamento de curto prazo, financiamento de longo prazo, debêntures de curto prazo, debêntures de longo prazo, respectivamente para cada ano no período de 2001-2009. O mesmo é feito para a variável investimento, que é calculada com os dados da variação do imobilizado, ou seja, imobilizado referente ao ano (t) – imobilizado referente ao ano (t-1). A variável q de Tobin é utilizada como uma proxy para as oportunidades de crescimento das empresas e é calculado através do price to book, ou seja, preço dividido pelo valor patrimonial (P/VPA).
Tabela 1:
Estatística descritiva dos dados
Período dos dados observados: 2001-2009
Variáveis Obs Média Desvio Padrão
Financiamento de CP 2271 415643,5 1102282
Financiamento de LP 2271 1177656 4578265
Debêntures de CP 2271 35889,76 151055
Debêntures de LP 2271 162463,9 469508,8
Imobilizado 2271 2962941 1,27E+07
Receita Líquida 2265 3260211 1,19E+07
Dividendos 1570 181436,6 685982,2
P/VPA 1595 2,169592 24,09295
Valor de Mercado 1084 7841340 2,94E+07
Nota. Esta Tabela resume a estatística descritiva apresentando média, desvio padrão e número de observações das informações retiradas da Economatica para criação das variáveis do modelo.
A Tabela 1 apresenta a estatística descritiva dos dados, contendo a média e o desvio-padrão e o número de observações das informações retiradas da Economatica para criação das variáveis do modelo, referente a empresas brasileiras listadas na BOVESPA no período de 2001-2009.
4- METODOLOGIA
Para estimar a relação entre as variáveis foi utilizado o modelo de painel com efeito fixo. Através do modelo de painel com efeito fixo é possível capturar as características das empresas que são invariantes no tempo. Segundo Aivazian, Ge e Qiu (2005), McConnell e Servaes (1995) e Lang, Ofek e Stulz (1996), essa é a maneira mais correta para identificar a relação entre o investimento e suas possíveis variáveis determinantes.
Nossa variável dependente é definida como o investimento no tempo corrente dividido pelo ativo total da firma no período anterior. As variáveis independentes são: rentabilidade calculada através da receita líquida no período corrente dividido pelo ativo total defasado; q de Tobin (Price to book - P/VPA) referente ao ano anterior; e alavancagem representada pela soma do financiamento de curto prazo, financiamento de longo prazo, debêntures de curto prazo, debêntures de longo prazo.
Inicialmente, a relação entre as variáveis foi estimada com base na seguinte equação:
, ⁄ , , / , , , ⁄ , ,
onde , é o investimento da firma no tempo ; , é o ativo total da firma defasado; , é a receita líquida da firma no tempo ; . é o q de Tobin (price to book) defasado; , é a alavancagem da firma defasada; é uma constante, e
A variável rentabilidade é uma medida de lucratividade, intuitivamente, firmas lucrativas têm um menor risco de falência e estão menos sujeitas a problemas de moral hazard. Assim, é esperado que firmas mais rentáveis tenham menores custos de contratação, ou seja, menor risco em relação a novos projetos. A intuição para isso vem da teoria de debt overhang de Myers (1977) e Tirole (2006). Os autores apontam que a medida que as firmas se endividam, novos projetos tem maior risco de não serem financiados pelo fato de que o fluxo de caixa gerado deve ser primeiro utilizado para pagar os antigos credores. Assim, o fluxo de caixa restante não seria suficiente para pagar os novos credores, trazendo impedindo novos financiamentos. Nesse caso, quanto menor o volume de dívida maior a chance de investimentos.
Baseado em McConnell e Servaes (1995), Lang, Ofek e Stulz (1996) e Aivazian, Ge e Qiu (2005) a alavancagem financeira possui uma relação negativa sobre o investimento das empresas, caracterizando que firmas com maiores endividamento tendem a realizar uma quantidade menor de investimentos.
Já a variável q de Tobin é uma proxy para o nível de crescimento das firmas. Segundo Aivazian, Ge e Qiu (2005) essa variável facilita o acesso a crédito, dado que empresas com maiores q de Tobin possuem elevado nível de crescimento e portanto retornos esperados maiores.
Posteriormente, com intuito de testar a heterogeneidade do impacto da alavancagem sobre o investimento das firmas de acordo com o seu nível de crescimento adicionaremos na regressão, a interação de alavancagem com o q de Tobin, especificada pela a seguinte equação:
, ⁄ , , / , , ,
, . ⁄ , ,
Tabela 2:
Estatística descritiva das variáveis
Período dos dados observados: 2001-2009
Variáveis Obs Média Desvio Padrão
INVESTIMENTO 1857 0,0090762 0,0774058
ALAVANCAGEM 1950 0,256399 0,1755274
RENTABILIDADE 1862 0,7787196 0,6111792
q de TOBIN 1580 1,728861 1,335832
q x ALAVANCAGEM 1327 0,4640478 0,5408378
Nota. Resume a estatística descritiva apresentando média, desvio padrão das variáveis do modelo: variável dependente tem-se o coeficiente de investimento do ano corrente dividido pelo ativo total defasado (INVESTIMENTO). Como variáveis independentes: variável receita líquida do ano correte dividida pelo ativo total defasado (RENTABILIDADE); preço dividido pelo valor patrimonial defasado (q de Tobin); alavancagem referente ao ano corrente dividida pelo ativo total do ano anterior (ALAVANCAGEM); e a variavél alavancagem multiplicada pelo q de Tobin (q x ALAVANCAGEM).
A Tabela 2 apresenta a estatística descritiva das variáveis dos modelos apresentando média, desvio- padrão e número de observações da variável dependente: investimento; e das variáveis independentes: rentabilidade, alavancagem; q de Tobin e nível de crescimento, referente a empresas brasileiras listadas na BOVESPA no período de 2001-2009.
5- RESULTADOS
A análise de resultados nesse trabalho se dá a partir de dados coletados nas regressões estimadas representados na Tabela 3 e na Tabela 4.
A estatística apresentada em ambas às Tabelas leva em consideração a matriz de variância e covariância robusta, heterocedasticidade e auto-correlação serial.
A Tabela 3 mostra a estimativa obtida pelo modelo de painel com efeito fixo, referente a relação entre a variável dependente: investimento e as variáveis independentes: alavancagem, rentabilidade e q de Tobin.
Tabela 3:
Resultados da Regressão 1 Painel com Efeito Fixo Variável Dependente: Investimento
Coeficiente Erro Padrão Robusto Valor P
ALAVANCAGEM -0,0869593 0,0241594 0.000* RENTABILIDADE 0,0401545 0,009455 0.000* q de Tobin 0,0060645 0,0023515 0.010* α -0,0105149 0,010081 0,297 Número de observações = 1248 F(3,953) = 12.70 R-square: 0.0836 Prob > F = 0.0000 Matriz de variância e covariância robusta heterocedasticidade e auto-correlação serial
Nota. Esta tabela apresenta resultados utilizando análise de dados em painel com efeito fixo, que verifica o impacto da Alavancagem sobre as decisões de investimento de 338 empresas listadas na bovespa nos períodos 2001-2009. Como variável dependente tem-se o coeficiente de investimento do ano corrente dividido pelo ativo total defasado (INVESTIMENTO). Como variáveis independentes foram utilizadas variável receita líquida do ano correte dividida pelo ativo total defasado (RENTABILIDADE); preço dividido pelo valor patrimonial defasado (q de Tobin); e alavancagem referente ao ano corrente dividida pelo ativo total do ano anterior (ALAVANCAGEM).
* Significativa a 1%, **Significativa a 5%
Os resultados encontrados para o coeficiente de alavancagem analisado mostram que a alavancagem tem um impacto negativo sobre o investimento ao nível de significância de 1%, confirmando a hipótese inicial do trabalho baseado em Aivazian, Ge e Qiu (2005), isso implica que com o aumento de 1 unidade da medida de alavancagem reduz aproximadamente 8,5% a razão investimento e ativo total defasado.
Esse resultado está totalmente alinhado com a teoria de debt overhang de Myers (1977) e Tirole (2006) e segue a mesma implicação que Grossman e Hart (1982), Jensen (1986), Stulz (1990), diferentemente do resultado encontrado por Bertucci, Junqueira e Bressan (2005) que sugerem uma relação positiva entre alavancagem e investimento para empresas brasileiras. Segundo Bertucci, Junqueira e Bressan (2005) uma possível explicação para esse resultado é devido a amostra da pesquisa ser contemplada por firmas com acesso a financiamento via bancos de fomento, no qual o custo financeiro é menor, o que pode ter influenciado na relação positiva entre alavancagem e investimento.
Os resultados encontrados para a relação entre o investimento e a rentabilidade mostram que a rentabilidade tem um impacto positivo sobre o investimento ao nível de significância de 1%, isso implica que o aumento de 1 unidade de medida da rentabilidade aumenta em aproximadamente em 4% a razão investimento e ativo total defasado.
Esse impacto positivo está alinhando com os resultados encontrados por Lang, Ofek e Stulz (1996), confirmando que as firmas mais lucrativas estão menos sujeitas a problemas de moral hazard e com isso, possuem menores riscos em relação a novos projetos.
A relação encontrada entre a variável q de Tobin e a variável investimento também possui um impacto positivo ao nível de significância de 1%, corroborando com os resultados encontrados por Aivazian, Ge e Qiu (2005). O coeficiente encontrado implica que o aumento de 1 unidade de medida no q de Tobin (nível de crescimento) aumenta a razão investimento e ativo total defasado em 0.6%.
A Tabela 4 mostra outra estimativa, também obtida pelo modelo de painel com efeito fixo, referente à relação entre a variável dependente: investimento e as variáveis independentes: alavancagem, rentabilidade e q de Tobin, além disso, apresenta os resultados da interação entre as variáveis q de Tobin e alavancagem.
Tabela 4:
Resultados da Regressão 2 Painel com Efeito Fixo Variável Dependente: Investimento
Coeficiente Erro Padrão Robusto Valor P
ALAVANCAGEM -0,0708997 0,0321951 0.028** RENTABILIDADE 0,0400413 0,0094696 0.000* q de Tobin 0,008713 0,0044124 0.049** q x ALAVANCAGEM -0,0096484 0,0129562 0,457 α -0,0146615 0,010081 0,297 Número de observações = 1248 F(4,952) = 9.91 R-square: 0.0842 Prob > F = 0.0000
Matriz de variância e covariância robusta heterocedasticidade e auto-correlação serial
Nota. Esta tabela apresenta resultados utilizando análise de dados em painel com efeito fixo, que verifica o impacto da Alavancagem sobre as decisões de investimeto de 338 empresas listadas na Bovespa nos períodos 2001-2009. Como variável dependente tem-se o coeficiente de investimento do ano corrente dividido pelo ativo total defasado (INVESTIMENTO). Como variáveis independentes foram utilizadas variável receita líquida do ano correte dividida pelo ativo total defasado (RENTABILIDADE); preço dividido pelo valor patrimonial defasado (q de Tobin); alavancagem referente ao ano corrente dividida pelo ativo total do ano anterior (ALAVANCAGEM); e a interação da variavél alavancagem multiplicada pelo q de Tobin (q x ALAVANCAGEM).
* Significativa a 1% **Significativa a 5%
Os resultados encontrados para o coeficiente de alavancagem mantêm o mesmo impacto negativo sobre o investimento, porém, ao nível de significância de 5%, isso implica que com o aumento de 1 unidade da medida de alavancagem reduz a razão investimento e ativo total defasado em aproximadamente 7,08%.
Analisando os resultados encontrados para a relação entre o investimento e a rentabilidade, podemos concluir que a rentabilidade ainda possui um impacto positivo sobre o investimento ao nível de significância de 1%, isso implica que o aumento de 1 unidade de medida da rentabilidade aumenta em aproximadamente 4% a razão investimento e ativo total defasado.
A relação encontrada entre a variável q de Tobin e a variável investimento também possui um impacto positivo, entretanto, ao nível de significância de 5%. O coeficiente encontrado implica que o aumento de 1 unidade de medida no q de Tobin (nível de crescimento) aumenta a razão investimento e ativo total defasado em aproximadamente 0.87%.
O resultado do teste de heterogeneidade realizada entre a interação da variável alavancagem e q de Tobin apresentou um impacto negativo e não significativo sobre o investimento. Pesquisas anteriores realizadas pro Lang, Ofek e Stulz (1996) e Aivazian, Ge e Qiu (2005) realizadas nos EUA e no Canadá respectivamente, mostram que a alavancagem tem impacto negativo maior para as empresas com baixo nível de crescimento. Embora essa mesma relação não tenha sido encontrada para empresas brasileiras listadas nessa pesquisa, os resultados encontrados não apresentaram estatísticas significativas.
6- CONCLUSÃO
O presente estudo foi desenvolvido com a finalidade de identificar, por meio de um modelo de painel com efeito fixo, o impacto da alavancagem sobre o investimento e efeito das oportunidades de crescimento sobre o investimento para as firmas brasileiras no período de 2001 a 2009.
Com relação a relação entre alavancagem e investimento, Myers (1977) e Tirole (2006) apontam que a medida que as firmas se endividam, novos projetos tem maior risco de não serem financiados. Assim, quanto menor o volume de dívida maior a chance de investimentos. Esse problema é chamado na literatura de finanças corporativa de debt overhang.
Assim, diante das regressões estimadas, os resultados sugerem a existência de um impacto negativo e significativo entre a alavancagem e o investimento. Esse mesmo resultado também foi encontrado em pesquisas anteriores realizadas nos EUA e Canadá e está totalmente alinhado com a teoria de debt overhang de Myers (1977) e Tirole (2006).
Podemos concluir que a relação entre o investimento e a rentabilidade sugere que a rentabilidade tem um impacto positivo e significativo sobre o investimento, mesmo efeito encontrado por Lang, Ofek e Stulz (1996). Além disso, encontramos também uma relação positiva e significativa entre a variável q de Tobin e a variável investimento, dado que com uma maior expectativa de ganhos, mais investimentos podem ser financiados, corroborando com os resultados encontrados por Aivazian, Ge e Qiu (2005).
Para o teste de heterogeneidade realizada entre a interação da variável alavancagem e q de Tobin, nossos resultados apresentaram um impacto negativo e não significativo sobre o investimento, diferentemente dos resultados encontrados em pesquisas anteriores realizadas pro Lang, Ofek e Stulz (1996) e Aivazian, Ge e Qiu (2005) realizadas nos EUA e no Canadá respectivamente. Embora essa relação que a alavancagem tem impacto negativo maior para as empresas com baixo nível de crescimento não tenha sido encontrada para empresas brasileiras listadas nessa pesquisa, os resultados encontrados não apresentaram estatísticas significativas.
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