FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS. Escola de pós-graduação em Economia Instituto Brasileiro de Economia. Seminário de Pesquisa Econômica - 1Sr .. '"'..

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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

Escola de pós-Graduação em Economia do Instituto Brasileiro de Economia

Seminário de Pesquisa Econômica -

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Rio de Janeiro 1976

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Sumário

• O contrôle da OFerta MonetáriQ numa Economia Aberta:

O caso Brasileiro - 1968/75 - Antonio Caetano Filho .••••••• 1

• An Analysis of Friedman's Hipotheses on Monetary Correction- Antonio C. Lerngruber . . . 2

• Mercado de Trabalho e Crescimento Econômico - Roberto da C.

Castelo Branco . . . 3

· Poderá a Família Sobreviver ao Crescimento Econômico - Fre dricka Pickford Santos . . .

7

4

· Migração e o Mercado de Trabalho das Âreas Metropolitanas do Rio de Janeiro e De são Paulo - Paulo de Tarso Medeiros .••• 5

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• Crescimento Econômico com Õ!vidà·c'E~ierna - Antonio Carlos Pôrto Gonçalves . . . . " . . . ... ~ .... _e_ • • • • ~ ^{• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •} 6

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ESCOLA DE P~S-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA

DA FUNDAÇÃO GETOLIO VARGAS

SEMINÁRIO DE PESQUISA ECONôMICA I (2a. PARTE)

"O CONTROLE DA OFERTA MONETÁRIA NUMA ECONOMIA ABERTA: O CASO BRASILEIRO - 1968/75" . PROPOSTA DE DISSERTAÇÃO DE DOUTORADO

29/04/76

Antonio Caetano Filho (DOUTORANDO)

Horário:14 horas

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r.

INTRODUÇÃO

Embora o instrumental teórico básico du análi- se do processo de oferta de moeda e do crédito bancário seja similar em todas as economias, independentemente do particu- lar estágio de desenvolvimento, o processo é em si mesmo di- ferenciado por u~a variedade de fatores, entre outros a iMpoE tância relativa do setor externo, a interdependência entre os mercados de crédito doméstico e externo, as condições institu

cionais e o desenvolvimento do mercado financeiro.

Se a importância relativa do setor externo da economia é pequena - tal que esta possa ser considerada fecha da - os efeitos da política monetária sobre as variações nas taxas de juros, demanda agregada e p~eços são considerad03 i- nequívocos teórica e empiricamente~ variando, todavia, as de- fasagens temporais das respostas e a divisão das influências entre as variáveis reais e nominais. Neste caso, o uso da p~

lítica monetária é eficiente corno um instrumento de estabili- zação e o estoque de moeda (ou sua taxa de crescimento) pode ser controlado pelo menos no médio prazo.

Com uma econom~a aberta é diferente. Em um sis tema de transações internacionais sob taxas fix&s <13 câmbio e moedas livremente conversív<;is, os d:;scquilíbrios de paga- menstos externos ordinariamente ocorrerão. Correspondendo ao desequilíbrio, a economia tem alte~ada a sua p03ição de reser

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2 • vas internacionais (ativos estrangeiros de propriedade das au toridades monetárias); o deficit no balanço de pagarr.entos a- carreta a queda G o superavi-t o aumento no nível destas reser vaso Estes fluxos, se não compensados, af(!tam a oferta mone- tária, pois representaú contrações (se negativos) ou expansões (se positivos) primárias do estoqu2 de moeda. Ent):'(~1:anto, a possibilidade de comyensação pel~s autoridades monetárias do impacto de variações no nívr:ü das reservas internacionais nao é absoluta, ou seja, um sistGma de taxas fixas dt~ câmbio pode restringir o r::ontrole da ofel'ta monetária na economia e, de- pendendo do grau de sensibilidade dos fluxos int.::;rnacionais de

capital às variações na taxa de juros e do g~au de substitui- ção entre os bens comercializáveis e nao comercializáveis ex- ternamente, impõe limites seVGros ao uso da pOlítica J.!oneta- ria como ^Ur!l. instrumento de estabilização.

o

propósito da dissertação; de um forma geral, é o de inves~lgar as implicações monetári.J.s da política ~­

ward 100king^lJ do desenvolvimento econômico brasil(;iro, carac-

?

terística do

períodO~64-~.

Nos limites do instrumental teó rico que adaptaremos às condições institucionais du economia brasileira, o estudo pretende ocupar-se da descrição e da ava liação das ações de política menetaria desemp,,-~nhéldus no espa- ço temporal em que se verificou uma rápida élI:'~pli3.ç&o cio rela- cionamento da economi.:1 ^CC;.l c resto do rr.:.mdo. Lste trabalho , porém, contém unicamente as d2scrições preliminares do proce!

so de determinação do estoque mor.et.3:rio e C.os empr,~stimos ba,!!

cários, explicitando as relações financeiras com o 2xterior,e do modelo macroeconômico que será utilizado como suporte teó- rico do estudo da ofl.!rta monetária numa economia abe.^I.'t.:1. Os

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3 •

professores Lemgruber, Hadd~d e Gonçalves sao 08 orientadores da minha dissertação, mas muitas dás suas reco~~ndações nao puderam ser incluídas no presente texto, em razão do tempo.

lI. o PROCESSO DE DETERHUIAÇÃO DA OFERTA i'10NETÁRIA E EMPR!:STIHOS BANCÁRIOS EM U11A ECOlJOMIA ABERTA

DOS

Esta seçao descreve o processo de fo~aação do crêdito bancá~io e da oferta monetária na economia brasilei- ra. O esquema seguião ê o do modelo de Brunner-Meltzer, am

p~.iado para incluir os ativos e passivos externos registrados nos balancetes dos bancos comerciais .

Apesar do esquema de Brunner-Maltzer oferecer o instrumental analítico básico, a construção do modelo da o-

ferta monetária e do crêdito bancário terá ~ecessariamente de incorporar as principais características institucionais do p~

ís que

é

objeto do estudo. De uma forma geral, o processo de oferta monetária ê explicado pelas interações das autoridades monetárias, sistema bancá~io e público j consideradas as res- trições institucionais que lhes são impostas. O orçamento do governo e as relações econômicas do país com o resto do mundo são restrições defrontadas pelas autoridades monetárias, ge- rando condições sob as quais o sistema bancário e o rúblico ~

perem.

A seçao é or~anizad~ de seguinte forma: a) i- nicialmente são discutid0S os processo~ que orientam a oferta da base monet~ria na economia brasileira, sendo estudadas se- paradamente a relação entre a restrição do orçamento do goveE

no e a base monetária, ^3. relação entr·3 os c.12sequ::"líbr::".:)s do

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4 . balanço de pagamentos e a base monetária., as reg^{1 ..} llamentações referentes à posição fin~nceira ~xterna das entidades econô- micas nacionais, a consideração da base monetária ajustada ^I aos empréstimos tom~dos pelos bancos comerciais no Banco Cen traI e no exterior e, finalmente, os usos da base ~onetária;

b) a seguir são formuladas as descrições do comportamento doo bancos comerciais, sendo estudados isoladamente a relação de reservas totais desejadas pelos bancos (r), particionada na relação de reservas compulsórias (r ) em títulos (ar) e em

c c

depósitos nas autoridades monetárias (l-e) r e na relaçãom c

reservas voluntárias ( r ), a relação dos empr.â'stimos toma- v

dos pelos bancos internamente ( rr ), a relação dos emprésti mos tomados pelos bancos comerciais nos mercados de crédito externos ( f ); c) além disso, são formuladas as descrições do comportamento do público, ana.lisando··se em separado os p~

râmetros alocativos do público entre papel moed~ e depósitos à vista (c), entre depósitos a prazo e depósitos ci vista(t), entre os depósitos feitos junto às .J.utoridades monetárias e o total dos depósitos do público (d) e, finalmente, tambem

ê

estudada a função de demanda do público por empréstimos ban- cários (KP); d) o modelo é completado com as definições da moeda consideradas relevantes pa.ra a analise (; a I"lb .. te:1ção doo respectivos multiplicadores monetários ^E: o multiplicador do ativo bancário.

1.

orçamento do governo.

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A consolidação apropriada dos balancentes ne

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5 • todas as instituiç~es no setor governo que se associam com a emissão de moeda produz a equação que descreve a base monetá ria (B)

B = IR + ~R + DDI ⁺ DB2' ⁽¹⁾ onde IR ê o total d8 reservas internacionais ~antido pelasau toridades monetárias; RR é o total dos emprestimos do Banco Central aos bancos comerciais; DBI componente ctoméstica' da fonte da base monetária representativa dos d2bitos do go- verno, excluidos os depósitos deste no Banco Central; DB" e ^."

I-

a componente doméstica d-'1. fonte de. base mor2tária independe!!

te da posição orçamentáriR ou financeira d0 setor governo. A equação descr(;ve cJ.S fontí:'3 ria base mow:tária, espelhando o

quadro institucional da economia e sua inclus~o no ~oiclo _e

..

uma condição necessária para. 2. forr.mlação aciequada do proce~

so de oferta monetária. Na ausência desta equação é impossí- vel derivar proposiçõ'3s sobre o papel ,2as operaçoes de ¹¹ cpe.!!

-market", do financiamento inflacionário do gov2rno, dos ms- canismos de redGscontos ou do impacto dos fluxos interhacio- nais no sistema monetário doméstico. A equação d3S font8s d~

base liga o sistema illonet5rio com o saldo do balanço de pag~

mentos e com a posição or~amentária do governo.

o

valr'!.' da base mone-c2Y'ia diretéi.r.:'~nte ".:.mi tida pelas ü.l1toridF~d(~s rnone-;:5!:"ias é mant i.".o pc lo Dúblir;u COj'~O pa- pel múeda CC) e como depositos a ^~ VJ.,:> .... L.a - r,as autorid,:::.des mone- tárias (DD

I ) ^G, pelos ban~os com·-~rci;:-l':'s ~ como reservas (R) , excluída a parcela das reservas comF . .1lsórias mantida em títu los (eRe) em vez de moeda (R

3). O total dcJ.s reservas voluntá rias (Rv) é composto das peservas voluntárias cJn mú.!da (RI)c

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6 •

das reservas voluntárias depositadas nas autoridades monetá- rias (R2). Este padrão de ~locação ou descrição dos usos da base é expresso pela equaçao

B

=

C + DD1 ⁺ R - aRc sendo

R = Rv + Rc Rv = RI ^{+ R}₂ Rc = R3 ⁺ aRc

(2 )

(3) ( 4) ( 5)

Os corn;onentes da alocaç50 da base sao entida des ndógenas a serem explicadas pela nossa análise. Por ou- tro lado, uma posição mista emerge para os compenentes da fo~

te da base monetária.. Os empréstimos do Banco CE:ntral aos ban

cos comerciais e o estoque de reservas internacionais sao en dógenos. A natureza das componentes domGsticas da fonte, to davia, dependem das concepções do Banco Central, especialme~

te DBl) sendo esta endógena no contexto de uma pol!tica fixação da taxa de juros.

de

Na equação (6), obtemos a b~se monetária aju~

tada (Ba) pela subtração dos emprGsti~os líquidos tomados p~

los bancos comerciais da equação (1) da base monetária. Em u ma economia fechada o total dos empréstimos levanta.dos pelos bancos comerciais

5

i.gual a P.R, mas uma economia aberta ofe- rece oportunidades alternativas de t~rnada de empr~stimos p!

ra os bancos comerciais~ os empr8stimos obtidos nos mercados de crédito externos surgem como substitutos para ^0S e~présti

mOS concedidos pelo Banco Central.

B^a

=

B - RR - ( FL - FA ), ⁽⁶⁾

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7 • onde FL denota o total d2 passivos dos bancos comerciais deti do por não residentes e FA o total de ativos dos bancos con- tra não residentes, ambos estabelecidos em termos equivalen- tes

ã

moeda doméstica, sumariJando a posição externa líquida

...:./

dos bancos comerciais .

A equaçao (7) introduz a restrição do balanço de pagamentos

6IR

=

CAB + 6 (FL - FA) + PDNI + GDNI, ^{( 7)} onde CAB denota o saldo em conta corrente do balanço de paga- mentos, PDNI expressa ^o investimento direto líquido privado do exterior e GDNI a transação direta líquida do governo com outros países. Por integração apropriada, obtemos a seguin··

te expressão:

onde

IR

=

FBl + FB₂ + (FL - FA), FBl

= f

^{CAB dt +}

f

^{GDNI dt}

FB₂

= f

PDNI dt

=

FLP - FAP,

( 8)

sendo que a magnitude FLP estabelece o total de passivos ex- ternos do público (inclusive valores emitidos por empresas do mésticas e adquiridos por não residentes) e FAP o total de a- tivos externos do público.

~ possível agora obter urna ~ova expressa0 da base monetária ajustada, substituindo (1) em (3) e (5) no re- sultante da operação anterior

(9)

ou seja, a base monetária ajustada

é

ê:presentada como U!:la JIla&

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8.

nitude igual

ã

soma de dois componentes domésticos e dois com ponentes externos. O primeiro com~onentc externo será consid~

rado exógeno em relação ao processo de oferta monetaria, ao passo que o segundo componente é incorporado como uma entida- de endógena.

Ji

foi indicado que a configuraç~o dos componen- tes d~mésticos depende do procedimento pOlítico particular a- dotado pelo Banco Central.

A formulação (9) pode ainda ser modificada pa- ra derivar uma express~o que associ~ a base ~justada com a posição orçamentária do govel'no. Para .:!ste propósito

ê

intro- duzida a restrição orçamentáriu

DG : 6S + 6DB

l , CIO)

onde DG denota c fluxo nominal do deficit do governo, isto

é,

a diferença entre os desembolsos 2fetivos e 0S recebimentos de impostos, líquida dos depósitos do governo no sistema ban- cário. S

é

a oferta de estoque de títulos do governo confro~

tada pelos bancos comerciais e pelo público. são introduzidos dois parâmetros, ~ e

o,

para caracterizar a política finan- ceira do governo. Estes parâmetros associam S e DEI com a e- . volução da política orçamentária

6DBl

=

^11DG +

o

6$

= (

1 - 11 ) DG - ô

( 11) (12 )

O parâmetro 11 descreve a proporção do fluxo nominal do deficit que

é

financiada pela criação de base monetária via au~entos na carteira de títulos e adiantamento sob qualquer forma do

?anco Central. O parâmetro (1 - 11) consequentemente descre

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9 •

ve a proporçao do fluxo nominal do deficit financiado por e- missões de novos títulos. As va~-iáveis de estoque são defini das então pela apropriada integração

(13)

s

^{(14 )}

onde Q denota a integral de ô. O termo Q descreve a ~ella

do Banco Central acumulada por meio de operações de mercado aberto (OMA). Uma OMA envolve então uma mudança em S e DBl que ocorre independentemente da necessidade financeira do g~

verno expressa pelo orçamento .

Para melhor percepçao é útil readaptar as defi nições de DBl e S da seguinte maneira:

(15)

.

S

=

11 - ~t-l

I

_{CDG t _l} ⁺ (1 - ~t) DGt - Q, (lG) onde ~t-l denota o ~ médio no intervalo que tGrmina em

(t - 1) e CDG ~

t_l ^e o fluxo nominal do deficit acumulado a tê (t - 1); ~ e o ~ médio no último período ^G D"G o defici t neste último período.

2 • A d:!scrição da atuaç:"o àos bancc':; comerciais.

A agregação dos balancetes dos banC03 comerciais produz a equação seguinte:

R + GB + K + FA

=

DD2 ^{+ lD,., L + FL + RR, (17)}

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10 . onde GB é a carteira dos bancos de títulos de emissão do go- verno e K a carteira de empréstimos dos bancos comerciais,DD

2

e TD

2 sao os totais dos depósitos à vista e depósitos a prazo, respectivamente, mantidos ne:tas instituições .

Os bancos comerciais influenciam o processo de oferta monetária através

do~m;o;tame~ç s~as

carteiras, ou seja, através do ajustamento de seus ativos e passivos de acordo com as modificações nas variáveis de pOlfica e nos preços relativos dos ativos financeiros.

Os ativos e empréstimos tomados ^pel~s bancos comerciais ao Banco Central são relacionados por coeficientes ao montante dos depósitos mantidos no sistema bancário

IDD (= DDl + DD

2) + TD (= TDl ⁺ TD₂

)1.

As funções abaixo li~

tadas e suas derivações especificam as hipóteses referentesao comportamento dos bancos comerciais.

A função de demanda dos bancos comerciais por ti tulos do governo (igual à função de oferta de fundos dos ban

cos comerciais para o governo)

com

GB = g (i, ^~ _r

,

ⁱ _g ^{, 1} _e ^{, r ) [DD + TD]}

g3 > O e g , g , g , g , < O, 1 2 4 5

(18 )

indica que os bancos comerciais aume~tarão suas demandas por títulos do governo se o Banco C,~ntral .:.uncnta o retorno des- ses ativos (i ). Por outro lado, um &'.mento na taxa dto! juros _g do crédito bancârio (i), na taxa de juros do redesconto (ir)' na taxa de juros externa Ci ), na relaçã0 media d2 _e reservas

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11.

compulsórias (r), induzirão ~~a redução na demanda por títu los do governo pelos bane~s comerciais .

A função de demanda dos bancos comerciais por ativos rentáveis privad.os dOillésticos (igual

à

função de ofer ta do crédito bancári8 para o público)

com

K = e (L, l

r i ,

g i , ri

e

l

^{DD +} TD-I

e > O e e , e , e , e < O,

1 2 3 4 5

(19 )

indica que os bancos comerciais aumentarão suas demandas por ativos rentáveis privados domésticos quando aumenta o retor- no desses ati-"os e que um amnento na taxa de juros do redes- conto, na taxa de :uros dos títulos govel"':1amentais, na taxa de juros externa, na relação média de reservas compulsórias, induzirão uma reduçilo na dema,lda bancária por ativos priva - dos domésticos.

A função de oferta de fundos dos bancos comer-

- - - -

ciasi para os mercados (:xtern~s (igual 3. função de demanda I

" ' " - - - --^---

dos bancos comerciais por ativos rentáveis externos)

V'~/. ~ . ,r k' ^~t"J'

^t1

^{FA =}

^{él (i, i ,} _r ^:i. _g ^{, i} _e' ^r)

rJ-'f:":Y<)r

^{1a >}

^o

^e a , a , a , a

IDD + Ttl

<

o.

(20)

Xt.-

~ ^{4 1 2 3 5}

A função de d..:::mando. doe hancg~~~~~~.~_s_..;;p_o-r- e~préstimos ou aãia~!3mentos do ~anc~~~ntr~l (igual ao

desconto).

RR = rr (i, i , r i ,

g ^J.e , r)

[::m

^{+ TD]}

",...

e r r , rr , rr , r r >

o.

' 2 3 4 5

(21) :,e

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A função de demanda dos bancos com~~ciais

passivos eyternos

-- .---

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com

reservas

com

FL ~: f C i, i ,

r i , r )

e LDD + TDJ

f < O e f , f , f , f > O.

4 1 2 3 5

A função de demanda dos bancos comerciais

R =

rCi, i , g i ,

e rDD +

TD]

r , r . r < O 2 r , r > O

1 3' 4 2 5

12 . por

(22)

(23)

sendo que o total das reservas (R) consiste de reservas com pUlsórias (Rc) e reservas volunt,3:rias <Rv)' A primeira po- de ser decomposta em reservas compulsórias mantidas em t~t~

los do governo (eRc) e reservas compulsórias mantidas em de pósitos nas autoridades monetárias (l-e)R. A relação c.n-

c

tre as reservas compulsórias e o total dos depósitos consi- dera da r é uma mêdia ponderada, em razão do diferenci·-::l e-

c

xistente nas taxas de recolhimen'L:os obrigatórios de acordo com os prazos dos depósitos, regionalização c especificida- de das aplicações dos bancos comerciais. Esta ralação ~ u ma variável de política monetária e a relação de ~e~~rvas ¹

voluntárias (r

v) ê influenciada por consideraçõ~s de lucra- tividade e risco do empr.;-;sê:rio banc&rio, sendo,

uma variável compol.,tamental.

3. ~O comportamento.. Ao setgr .. não ::'ancâri9

~--_ ..

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o setor não bancá::-io ê confrontado com uma subs

t~ncial linha de alternativas para ~ composição de sua car-

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13.

teira de ativos financeiros ^o Estas alternativas, na nossa for mulação, são avaliadas em relaç~o ao total dos depósitos

â

vis ta no sistema bancário. As proporções de alocaç20 dependem em geral das taxas de retorno apropriadas associadas com os va-^~ rios ativos financeiros e o retorno sobre o capital físico im- plicitamente determinado por seu preço de mercado. As equaçoes abaixo cobrem a distribuição da ~iqueza financeira do setornão bancário entre papel moeda, depósitos

à

vista nos bancos comer ciais ou nas autoridades monetárias e depósitos a prazo.

A função demanda por papel moed3 pelo setor nao monetário

é

influenciada pelo nível de renda re2l na economia, a expectativa quanto às variações no nível geral de preços, a taxa média de juros do mercado de crédito) a eficiência do sis tema bancário e o estoque de riqueza física da comunidade,

c

= c (Y, TI, i f ' E, VI) DD (24) com

c >0 e c , c , c ) c )

<o.

5 1 2 3 4

A função ~ ___ g~1I}_aI}ç_ª_pol:'_gep.osi.:tos a prazo do se- tor nao monet,qrio exerce importante influência sobre a oferta.

monetária e a qualidade do crédito bancário, já çue a taxa de recolhimento compulsório sobre os depósitos a prazo .~ inferior a dos depósitos à vista, devido a maio~ estabilida~e dos flu- xos de caixa decorrentes dos depósitos .]. prazo. O comportame,!!

to da função

é

suposto ser influencL::.do r'ela taxa de juros of!:.

recida pelos bancos comerciais aos depósitos a prazo, a. taxa média de juros de ativos financeiros G~bstitutos dos depósitos a prazo, o nível de renda real da econom~a, ", ex?~cta tiva qua,!!

14.

to

à

variação do nível geral de preCQS, o d2senvolvi~ento do mercado financeiro e as limitações impostas às suas taxas no minais de retorno

com

TD

=

t (i t , i

f , y,

TI,

E) DD t 2 <o e t , t , t , t > O.

1 3 4 5

(25)

r

A proporção dos depósitos

à

vista mantidos· .nas ----1) t;:::_i_d_a_d_e_s_m_o_n_e_t_á_r_"l._" a_s __

DDl = d DD (26)

é observada variando no tempo, embora seja difícil a constru ção de um modelo que explique o seu comportamento com variá- veis conhecidas. As autoridades mon\3t5ria.s atuam com tetos de empréstimos fixados pelo Orçamento Honetário,

é

intuitivo que, se as autoridades tivêrem sucesso em controlar a base ~

a sua composição (empréstimos das autoridades monetárias ao setor não bancário em relação aos demais component~s) e o to tal dos meios de pagamento: contl'olarão, dentro de certos li mites, a participação das autoridades monetârias no total dos depósitos (Pastore pago 1010, nota 11)"

Il oferta do público de passivos de emprcstimos para os bancos (igual à" demanda do público por cr~di~o bancá rio)

é

positivamen~e relacionada com a taxa de ju~os em ou- tro mercado financeiro dc:.téstico, COl!, a taxa de juros exter- na com a taxa de retorno esperada sobre o capital físico (P), as expectativas de preços, bem como a renda nacional e o es- toque de riqueza física, enquanto

é

negativamente relaciona- da com a taxa de juros dos empréstim0s bancários,

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com

KP

O P P P P

KP P

11

₁ ^{< e K2 '} K", KlJ. ' KS' ;) 6 ' K7' ^{> O.}

A taxa de juros dos empréstiJr.os bancários e

-

de terminada pela interação dos bancos e do público, e

-

portanto dependente daqueles fatores que influenciam a demanda dosbe~

cos comerciais por ativos rentáveis privados .10mésticos(K) e a oferta do público de passi'!os de empréstimos para os ban- cos comerciais (KP

).

A descrição do processo de oferta monetária e do crédito bancário

é

completada com as definiçces de moeda relevantes para a análise:

Ml

=

C + DD ⁽²⁸⁾

(29)

o

estoque monetário pode ser expresso em termos de um multi- plicador monetário (ID

l ou m

2) vezes a base monetária ajust~

da, pela conveniente substituição das equações,

co~n

Ml

M 2

=

^{m Ba}

1

=

^m₂ ^Ba

= . c·~d+(r-er -rr-f+á.> (l+t c

1 + ^<:; + t

= c+d+(r·-Q.·~ ·~r-f+a)-··~l+·t).

c

Adotando um procediment0 idintico, a de empréstimos do sistema bancário

ê

02xpressa ^CÜr.lO

K

=

k B^a com

k

=

(l+t) [l+f+rr-r-g-a] - d c+d+(r-Br -rr-f+a) (l+t)

c

(30)

( 31)

carteira

(32)

16.

Manipulações algébricas simples resultara nas seguintes relações entre os três multiplicadores: k:m

2-l, Q2>k, ~2> m

l e a relação entre m k depende de ve!"ificação empírica.

1

I I I - MODELO MACROECONÔMICO DE UMA ECOnOMIA ABERTA PARA O ESTU- DO DO CONTROLE DA OFERTA MONETÁRIA

Nesta sec.ão

ê

formulado um modelo macroeconômico que possa ser utilizado como suporte teorico ao instrumental de análise do processo de formação da oferta monetária, considera~

do as características da economia brasileira e, princi?almente}

suas modificações no período estudado. Desde que o modelo cen- tra-se sobre aspectos monetârios da determinação da renda e do balanço de pagamentos, ele pode se~ descrito como um modelo mo- netário. Ou seja, a característica da abord::.gem mone-'c.3:ria re- fletida neste modelo

é

a ênfase sobre como a of:.~rta monetária a feta a atividade econ6mica. Como foi mencionado, em uma econ~

mia fechada~ a oferta de moeda (ou pelo L1enos ^o:t base :rlonetária) pode ser consid'2rLlda como um instrumento à2 política ~ a aborda.

gem mon.~tária centra-'se nos efeitos sobre o produto e os preço:

das mudanças neste instrumento. Em uma 8conomia aberta, entri;- tanto, a oferta monetária (ou a base Iilonetál"icJ.) possivelmente ^! nao

é

mais dcterr:.inada por política, porque as S11&8 v"1.rj.ações 1=2.

dem ser determinadas por defici ts ou sup8ravi ta i1;) 0alanço de pagamentos.

o

coop'::mc •• :':e dorrés~ico Cu ba~e Iúúnct5r.ia (crédito doméstico) torna-se, então~ o instrumento' ar,!,opriado para analisar duas questões no contexto Ge uma economia aber- ta:

-r

I

17.

1 - Quais sao os efeitos sobre a oferta monetária e sobre a demanda agregada das mudanças no componente domésti co da base monetária ?

2 - Quais sao os efeitos de mudanças na oferta mo- netária e na demanda agregada sobre o balanço de pagamentos e por esse meio sobre o nível de reservas internacionais?

As operações do modelo proposto podem ser vis- tas acompanhando o fluxo do gr~fico, que esboçe a sequência causal de uma política expansionista (ou seja, um aumento no estoque dos ativos domésticos líquidos do Banco Central) sob a hipótese de que todas as demô.is variáv~is exós·:,;nas são cons tantes. Este processo

é

discutido em uma sequência causal s~

mente para o propósito de exposição~ pois os efeitos realmen- te se verificam simul tâneaJ11ente .

Um aumento no crédito doméstico (DB) aumentará o estoque da base monetária ( B ) e dm consequência o estoque de saldos Iilonetários na economia (M) desde que o mul tiplicu··

dor é suposto constante. Est8 aumento n~ oferta monetária té rá como efeito inicial a redução na taxa de juros ( i ) e o aumento no preço dos bens de capital (P) ambos ocasionando o aumento da demanda agregada (yd) por bens e servi..;'.)[J. O au- mento na demanda agregada ocasionará simul tê .... "'1ea.nent<.: o aumen- to nos preços dos bens e s:~rviços (p), o aumento d:1S importa- ções ( I ) ~ que tambêm é derivado do aumento dos preços dos be1s é serviços domésticos, e o aUTnünto da (:::ntrada de capitais no país (K), dado que a pressão sobre o aparelho produtivo pode modificar positivamente as expectativas de investidores de

.. ....

..

... .,

.. -.

...

+

+

n

1 - -_ _ _ _ + ) yd <:

-I:

t

^{(K, i}_d^{) >} E O<,Y)

id = i - iw

17a .

I

+ -'

- lH ..-

18.

risco estrangeiros e também 8umenta a demanda interna por em préstimos externos.

o

aumento nos preços dos tens e serviços do- mésticos, em um contexto de uma econorria };:equen<9., determin::J.

a redução das exportações do país. O aumento nas impori~

çoes e a queda das exportações ocasionam o surgimento do de- fici t na conta corrente do balan,;o de pagamentos. A queda na.

taxa de juros tende a reduzir a entrada de capitais externos no país, dado que supomos const2.nte a taxa de j uros e:~t:êTna

(iw)' O efeito líquido na conta de capitais do ^b~lanço de pagamenotos dependerá da confrontação ~ntre as clas':icidades renda e do diferencial entre as taxas de juros interna e ex- terna em relação aos fluxos de capitais internacio~ais. A tendência é a do aparecim~mto dl:O um defici t no ba.lanço de p~

gamentos, ocasionando a perda de ^res~rvas internacionais

CR)

para o país, ou sej a, uma red¹.lção na compOIH2,n'i:e E.xterna. da base monetária, iniciando a rever'SélO do proc·:::.sso esboçado.

Evidentemente~ a hil:-otese da inalterabilidade do multiplicadot' é insustentável, visto que alguns argumen- tos importantc":s que influenciam as relações determinantes do . multiplicador ~!iom:otário se modificaram no proce3so, t·:üs co-

mo a taxa de juros, a renda real e o nível de preç()~, Jlu.s es ta si tuaç:ão será aT'ali3arla e m0dif:'cadõ. pcsterio:;'''\M.i::ntG) já que a intenção do momf-::nto é ~3ramerrte a de c3boçar o funcio- namento do modelo.

Neste quadro, algumas C.:.il3SL.OeS teóricas impo,!:

tantes estão implícitas, como a dos ca~ais d~ transmissão da política monetária na economia, a das defasagens

... .,

19.

das respostas, a da divisão das influências entre as variáveis reais e nominais e a dos fatores que afetam a t~xa de juros,as quais também poderão ser desenvolvidas. A seguir são explici- tadas as equações de um possível modelo de suporte de nossa a- nálise, cujas possibilidades empíricas são discutidas na seçao IV. A ênfase do modelo está evidentemente no processo que re- laciona o balanço de pagamentos com a oferta monetária ( aqua- ções 4, 8 e 9):

FORMA ESTRUTURAL DO MODELO 1 - Valor das Importações

I

=

f i (Y, Pw ~ P ~ e ) _f i fi _> O e l' 3

2 - Valor das Exportações

X = f x (Yw' Pw' p, e ) e f~ < C.

3 - Resultado da Conta de Capital do Balanço K =

~

^{(i, i}_w^{' Y, Y w j e}

~.~

^{) ;}

f~, f~

^{> O e}

4

-

Saldo do Balanço de Pagamen"".:os L\R

=

^X

-

^{H + K}

5 - Demanda ^Agrq~ada

yd = fd (Y, i) ; fd _{> O e} fd _{< O}

1 2

6 - Equilíbrio no Mercado de Bens e Serviços Y = Y d + X - H

7

-

Demanda por l10eda Md

= fI1

(Y, i);

fI1

^{> O} e

.r

^{< O}

1 2

8 - Oferta de Moeda MS

=

mB

de Pagamentos

....

.,

....

9 - Base Monetária

t .

B = 6R +.[ L:.I\-l + DB 1.=1

la - Multiplicador Monetário

m

=

m Ci, Y,

r) ;

^{m ,m >}

^o

^{e m < O}

1 2 3 11 - Equilíbrio no Mercado Monetário

Md :: MS

12 - Nível de Preços p

=

fP CY, pa, y*)

VARIÁVEIS ENDOGENAS

I - Valor das Importações

X -

Valor das Exportações

e fP < O 3

K - Saldo da Conta de Capital do Bal~nço de Paga~en~o3

6R - Saldo de Balanço de Pagamento yd _ Demanda Agregada

Y - Renda Nacional Md - Demanda por MO·2da MS - Oferta d(..! Hoeda i - Taxa de Juros B - Base Monetária

m - Multiplicador Monet~rio

P - Nível de Preços

20.

.. _..

.. ..

VARIÃVEIS EX6GENAS pw - Preços Externos Yw - Renda Externa

iw Taxa de Juros Externa

DB - Componente Doméstica da Base Honetári2

r - Restriç5es Impostas pelas Autoridades Hone~ária3 y* - Produto de Pleno Emprego

pa _ Preços Antecipados

IV - ANÁLISE EMP!RICA

21.

A parte final do trab.':lho se ocupa do estudo empírico das relações desenvolvidas nas szções precedentes.

são examinadas as ações das autoridades 11'.one"tárias nas condi ç5es conjunturais prevalecentes, seus efeitos il:1.ediatcs e de prazo mais extenso, os instrumentos de política utiliz2dos ^ê os indicadores dos resultados alcançados. O comportamentodos bancos comerciais e as influências de seus determinantes são examinados pela estimação das equações d8 resposta da relação de reservas voluntárias (rv)~ da relação d~ e~pr~stimos toma dos nas autoridades monetáriâs (1"'1"'), da posição eX~8rna ~lí-

quida dessas instituiç5es (f-a). O co~portament~ co t(hlico

ê

analisado pela estimação ^jü.s .:::q'.laçÕ8S C.3 resposL, ,lo. 'J.loc3.

ção dos ativos financeiros peJ.c p-3bli·~'J; u. rel:::-:s·::" ent,"3 os totais de moeda manual e ,noeda escri tÜ.i'-3l (c), d relação en- tre os totais de dep6sitos a prazo e dc~5sit02 ~ ~ista (t) e a propensao do público a depositar nas autoride.des r:lOnetári- as ^(;01).

.. ..

"

..

..

.. ..

...

22.

A identificação das principais variáveis que influenciam o comportamento das relações determinantes do es toque de moeda e do crédito f.luncârio, ob: eti ^'lO da seção

rr,

permite a dedução das equações em forma reduzida para a ~axa

de juros e a oferta monet~ria, a serem submetidas -ta!.lbém testes empíricos, utilizando-se os resclltados para as conclu- soes que o trabalho se propõe, comparando-se às disponíveis' para outros países e confrontando-as com aquelas obtida.s para economia brasileira por estudos anteriores, o~de as relações externas nao são explicitadas.

são ainda analisadas as contribuições relati- vas da base monetária ajustada e do T.1Ul tipJ ieadol'" m0netário P.§!

ra o crescimento do estoque de moeda r.o período, bem como as contribuições relativas dos componentes da fonte da base edoo coeficientes que compõem o multiplicador pa~a as variações 0-

corridas na base e no multiplicador monetârio, respectivamen- te.

Cor~o foi explicado no :'nício da seçao

rrr,

a apresentação do rr.odelo macroecono"üco que alí

é

f\2i ta visa u- nicamente fornecer um suporte teórico ao estudo dt1. of(;:."'ta rno- netária numa economia aberta. Todavia, o trabalho :[;:: :õtende estimar algumas formas reduz:o_c.3.S do mcC!(_lo, ccn.e a :::"21aç~o en tre a renda nominal e a base mon,.:t5ri.:"- \:; renda. nomi!1al e a componente doméstica di3. fon-te da b'::8(. .

.. _..

... ...

• .,

..

..

li'

...

..

- Karl Brunner

23 . Bibliografia Preliminar

"Money Supply Process and Monetary Policy in an Open Economy" - International Trade and Money- Editado por M.B. Connolly e A.K. Swoboda - Geo~

ge Allp.n

&

Unwin Ltd. London 1973-pp.127-166 . - Michele Fratianni

"Bank Credit Formation, Money Supp1y Process and Monetary and Fiscal Policies in an Open Economy:

- Manfred Willms

The Italian Experience, 1958 - 1959" - Ph.D dis sertation, The Ohio State University, U3A, 1971.

"Contro11ing líoney in a.n Open Economy: The Gerrnan Case" Federal Reserve Bank of St. Louis Review- Abril 1971 pp. 10-27

- Affonso Celso Pastore

ftA Oferta de Moeda no Brasil - 1961/72"

Pesquisa e Planejamento Econômico - IPEA- vol.3, dez./73, n9 4 pp. 993 - 1044.

- Albert E. Burger

"The Money Supply Process"

Wadsworth Pub1ishing Corapany, Inc. - Be1mont, California - 1971.

- Karl Brunner

&

Allan H. Meltzer

"Some Further Investigations of Deraand and Supply Functions of Mom . .:y" - JO'...lrna1 of Finance, vol. XIX, maio ^d~ 1964 pp. 240-83 - "Liquidi ty Traps for llüney, Bank Credi t and Interest Rates" - Jour:lal of Poli tical Economy, vol. 76, n~ 1, Jan./fev. 1968 - pp.

1-37.

.. " ...

.. .,

., ...

..

24 • - Mohsin S. Khan

"Experiments wi th a 110netary Model for the Venezuelan Economy" - FMI Staff Papers Jul/74 pp. 389-413 .

- Danna R. Khatkhate, Vicent G. Galbis e Delano P. Villanueva

"A Money Multiplier Model For a Developing Ec.2, nomy: The Venezuelan Case", FMI Staff Papers - Nov./74, pp. 740-758.

- Bijan B. Aghevli

"The Balance of Payments and Money Supply u:1dGr thG Gold Standard Regime: US-1879-l9l4"

- AER -

mari75 - pp. 40-58.

-

.. _.. ..,

.. _...

,., ,.,

.... _ - - _'_t.1a v~ •.

of indexetion on the spocd af adjustment is concerned. On the other hend, it must bc pointed out that his hypothesis

9 •

depends on e "SDcül" valuo of the Phillips Curve coefficient T • Moreover, adjustmcnt peths tend to be oscillatory under

indexation, in contrQst to cases where expectetions edept slowly. Again, tha absoluto value of Y is a1so an important feature of tho processe

Thereforo, it does appeer thet monctary correction woul~ reduce the ••• sido effects on output ~cl (;mploymont';

Li,

^p. 26J, but it might possibly lea~ to some perverse and even un~esirable

offects, becauee of the overshooting phenomenon and the damp~ned

oecillation due to the more ropid tranemission of inflation and inflationary anticipations.

-

..

\li'

..

..

lI. INDEXATION AND REVENUE FRO~-1NFLATION

Monetary correction of taxes and government securitiea - i.e., inflation-proofing the in come tax and iasuing purchaaing-pover bonda - vould certainly reduce the government revenue from inflation (lItaxation vithout

repreaentation",

[i,

p.29] ), and in conaequen.e the

authorities vould have less incentive to engage in inflation.

Friedman

N

discuaaes vi th aO,me detail many indexation-type meaaures that would ~ permit the government to extract more revenue (income tax) from higher nominal income&(lO) and to avoid a greater real national debt vith negative real interest rates. Theae meaaures include escalator clauses for the

personal exemption, the deductions, and the limits of the tax bracketa for the peraonal income tax; escalation of the base for calculating capital 'gains and depreciation of fixed capital asaets for both the personal and the corporate income tax; and, finally, issuance of purchasing-pover bonds. Most of these meaaures have already been adopted in many countries.inc,luding Iramil and some European countries.

There is, hovever, as pointed out by FriedmanL\!, a third form of revenue vhich ia perhaps the most hidden

taxation through inflation: additional money. Economists are- used to study the inflation tax as if its "rate" vere the rate of change of the money stock (or the monetary base) and its ''base'' vere the level of that monetary aggregate(ll). One could express this tax in ~ terms as D M / P or (D M / M).

( M / P ), vhere M is a monetary aggregate and P is the price level.

Friedman mentions the folloving possibility:

" ••• widespread eG~ation would restrict the

"',

government revenue from inflation simply to the direct tax on cash b~ances produced by the issue of aditi'onal high-powéred money ••• It vould thereby reduce the revenue

vhich could induce tax"

/1,

p.441

from a given rate of inflation,

, ..

government to raise the rate of Thus, .onetar, correction might provide an incentive to a higher inflation tax rate and in thia sence it could be

indirectly inflationary,even if it had no direct inflationary effect.

-

... _.,

.. _.. ..

.. .., _..

., ..

-

..

Theoretically, payment of interest on money would eliminate the welfare loss of the inflation taxe One would tend to think of a rate of interest equal to the rate of inflation. In what follows, I wiil consider the possibility of a larger indexation of the money stock in Brazil, with monetary correction of demand deposits(12). Little

conaideration will be given to operational problema, but it

~stbe pointed out that high tranaaction coats could make ditticult the implementation of the proposal. This is

preciaely the reason why even an indexed and neutral inflation is vorae than price stability - transaction costs •

Monetary correction was introduced in Bra.il in 1965-1966 and it haa been practiced in a very large scale

since then(13). But the inflation tax has not been neutralized.

Holders of money (in the ~U definition) are taxed vith no

monetary correction and a negative real interest rate. Hovever, if one considers a broader definition of money -- M3,including aavinga and time deposits with monetary correction --, then one might say that there is a partial indexation of the money stock.

In order to examine monetary correction and the 'money stock in Brazi1, some re1evant data are·provided in

Tab1es I-V. Data in the tables reter to ten-year period 1%5-1974 •

( TABLES I, lI, III, IV, and V )

Monetary aggregates are in Tab1e I. Nominal

interest rates have been zero (no indexation) for currency (C) and demand deposits (D), in contrast to monetary co~rection

plus a real interest rate for time ( T or T' ) and savinga depoaita (S)(14).

As

Tabel II ind1~tes, there has been a substantial increase in the ratios T/D, T'/.D, and"S/D (and of course T/C and S/C) as a con~equence of th~, variable nominal interest rate differential --- inflation rate plus a real interest -- betveen the interest-bearing indexed deposi~8, and D and C. The partial indexation of the broadly defined money stock has caused the expected phenomenon where the interest-bearing indexed

compo.ents have increased at higher rates than the non-indexed zero-interest components. Table I shows the higher rates of grovth of T, T', and S,and naturally M2, M2', M3, and M3'.