RENTABILIDADE, TAMANHO E
INVESTIMENTO ESTRANGEIRO EM
EMPRESAS LISTADAS NA
BM&FBOVESPA: UMA ANÁLISE COM
EQUAÇÕES ESTRUTURAIS
Rodrigo Fernandes Malaquias (UFU)
rodrigofmalaquias@yahoo.com.br
No ano de 2009, a participação de investidores estrangeiros em ofertas públicas de ações feitas por empresas brasileiras na BM&FBOVESPA foi considerável, pois 66,7% do volume total de distribuições públicas de ações feitas em tal ano foi addquirido por investidores estrangeiros. Neste contexto, este trabalho foi desenvolvido com o objetivo geral de analisar dois fatores que a literatura aponta como sendo determinantes de investimentos estrangeiros: o tamanho das empresas investidas, e a sua rentabilidade (lucratividade). Um dos diferenciais proporcionados por este trabalho foi a utilização de Modelagem por Equações Estruturais, o que permitiu a representação simultânea das variáveis independentes por mais de uma variável observável. Em outras palavras, com o uso do citado método, foi possível que o tamanho das empresas fosse representado simultaneamente pelo seu Ativo Total, pela sua Receita Bruta Anual e pelo seu Patrimônio Líquido. Já a rentabilidade foi representada simultaneamente pelo Retorno sobre o Patrimônio Líquido, Retorno sobre o Ativo e pelo Lucro Líquido Anual. Entende-se que essa representação simultânea poderia eliminar algum viés de se considerar apenas uma variável para representar cada um dos fatores analisados, em uma análise de regressão múltipla, por exemplo. Desta forma, as variáveis tamanho e rentabilidade, tomadas como latentes, foram as variáveis independentes do estudo, e a variável investimento estrangeiro foi a variável dependente. Para representar o investimento estrangeiro, foi selecionada a participação de investidores estrangeiros nas ofertas públicas de ações de cada uma das empresas que fizeram novas ofertas, dentro do período de Dezembro de 2006 a Abril de 2010. Com dados de 107 empresas, os testes realizados mostraram que o tamanho das empresas apresentou relação negativa e estatisticamente significativa com o volume de investimentos estrangeiros apresentados pelas empresas, o que indicou a rejeição da primeira hipótese do estudo (H1). Este resultado, apesar de apontar para a rejeição de H1, possui fundamentos com potenciais explicações na teoria financeira, considerando-se que empresas menores seriam negligenciadas por grandes investidores institucionais, o que é discutido ao longo do trabalho. Já a rentabilidade não apresentou significância estatística para a relação estabelecida, não
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sendo possível determinar se o seu impacto foi positivo ou negativo na participação dos investimentos estrangeiros. Cabe o destaque de que, antes dos testes de hipóteses, foram observados os indicadores de robustez dos resultados, como a análise dos ajustes do modelo proposto
Palavras-chaves: Investimento Estrangeiro; Equações Estruturais; BM&FBOVESPA.
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1 Introdução
Segundo Lakshmi (2010), o fluxo de investimentos estrangeiros preenche uma lacuna de recursos financeiros existente entre as necessidades de investimento e a disponibilidade de poupança interna para muitas economias emergentes, representando assim um importante fator para tais economias. No mercado brasileiro, a participação de investidores estrangeiros com investimentos em portfólio é considerável, pois 66,7% do volume total das distribuições públicas de ações feitas no ano de 2009 foram provenientes de capital estrangeiro (BM&FBOVESPA, 2010). Considera-se então que a análise dos fatores determinantes destes tipos de investimentos, no Brasil, é oportuna e relevante. Neste contexto se insere este trabalho, cujo objetivo geral foi analisar dois fatores apontados pela Literatura como sendo determinantes de investimentos estrangeiros: o Tamanho das empresas e a sua Rentabilidade. Destaca-se que a variável utilizada para representar o investimento estrangeiro neste trabalho foi a participação de tais investidores em novas ofertas públicas de ações de empresas brasileiras realizadas na BM&FBOVESPA.
Pesquisas anteriores apontam que o Tamanho das empresas apresenta relação positiva com a participação de investidores estrangeiros no seu capital. O argumento seria de que empresas maiores apresentariam menores problemas com seus investidores no que se refere à assimetria de informações, pois é esperado que empresas maiores forneçam melhores níveis de informações para o mercado com um menor custo (FALKENSTEIN, 1996; LEUZ e VERRECCHIA, 2000; e ALSAEED, 2006). Assim, teve-se como a primeira hipótese nula do trabalho a seguinte: o tamanho das empresas e o percentual de participação do capital estrangeiro em suas novas emissões de ações não estão associados. A hipótese alternativa (H1) foi: o tamanho das empresas e o percentual de participação do capital estrangeiro em suas novas emissões de ações apresenta relação positiva e estatisticamente significativa. Esta hipótese já foi confirmada por autores como Dahlquist e Robertsson (2001).
Contudo, Bodie, Kane e Marcus (2010), abordando a Hipótese do Mercado Eficiente (FAMA, 1970; 1991), apresentam o efeito pequena empresa, em que empresas pequenas tenderiam a ser negligenciadas pelos grandes investidores institucionais, resultando assim em menores informações disponíveis sobre elas no mercado. Essa falta de informação tornaria assim mais arriscado o investimento em empresas menores. Ou seja, até o momento, este raciocínio está alinhado com o que fundamenta H1. Contudo, com uma base de dados referente ao período de 1926 a 2006, dividida em dez carteiras segregadas pelo tamanho, Bodie, Kane e Marcus (2010) elaboraram um gráfico mostrando que o retorno médio anual do decil 1, correspondente grupo com as menores empresas, foi 8,86% maior que o retorno médio anual da carteira do decil 10, correspondente às maiores empresas. Como o tamanho das empresas é uma informação que pode ser obtida pelos investidores a um baixo custo, não haveriam expectativas de que esse efeito permanecesse por um longo período de tempo, o que foi confirmado por estudos como o de Blume e Stambaugh (1983), mostrando que o efeito tamanho ocorre principalmente em janeiro, com maior força nas duas primeiras semanas de janeiro. Como neste trabalho não estão sendo analisados os investimentos feitos somente em janeiro, decidiu-se por manter a argumentação já apresentada em H1 para fundamentá-la. Um outro fator que também é apontado como um indicador para a seleção de investimentos é a sua rentabilidade (FERREIRA e MATOS, 2008), sendo um dos indicadores utilizados o retorno do investimento sobre o capital próprio. Desta forma, seria coerente se encontrar resultados indicando uma relação positiva entre o investimento estrangeiro e a rentabilidade das empresas, o que fundamenta a outra hipótese do trabalho, sendo então a segunda hipótese
4 nula: a rentabilidade e o percentual de participação do capital estrangeiro não apresentam relação significativa. A respectiva hipótese alternativa (H2) seria de que: a rentabilidade das empresas e a participação do capital estrangeiro estão positivamente e significativamente relacionadas. Apesar se esperar uma relação positiva em H2, Lakshmi (2010) não encontrou resultados alinhados com este raciocínio.
Figura 1: Modelo Teórico de Pesquisa
Nota: leia-se nesta Figura: o Tamanho das empresas, representado simultaneamente pelo seu Patrimônio Líquido, pela sua Receita Bruta e pelo seu Ativo Total, possui uma influência positiva e significativa no percentual de Investimento Estrangeiro, presente em novas ofertas públicas de ações de empresas brasileiras realizadas na BM&FBOVESPA. O mesmo raciocínio é aplicável à rentabilidade e à sua relação com os Investimentos Estrangeiros. Além disso, as variáveis, consideradas como latentes, tamanho e rentabilidade, apresentam alguma associação entre si.
Tamanho H1 + Patrimônio Líquido Receita Bruta Ativo Total Investimento Estrangeiro Rentabilidade Retorno s/ Pat. Líquido Retorno s/ Ativo Lucro Líquido H2 +
Conforme pode-se perceber na Figura 1, as variáveis Tamanho e Rentabilidade foram analisadas neste estudo como latentes, sendo mensuradas por meio de outras variáveis observáveis, representadas por retângulos. A variável Investimento Estrangeiro foi tomada como diretamente observável, conforme já comentado anteriormente. Assim, um dos aspectos que diferenciam este trabalho dos demais já realizados anteriormente sobre o assunto está na consideração de variáveis simultâneas para representar o tamanho e a rentabilidade das empresas. É possível que se faça o teste do modelo presente na Figura 1 por meio da utilização da Modelagem por Equações Estruturais, sendo esta a alternativa utilizada neste trabalho. A seguir apresenta-se uma descrição sobre os dados selecionados para o trabalho.
2 Dados
Os dados necessários para representar a participação de investidores estrangeiros em ofertas públicas de ações de empresas brasileiras (variável dependente) foram obtidos junto ao sítio da BM&FBOVESPA (2010), abrangendo 123 empresas no período de Dezembro de 2006 a Abril de 2010. Para as variáveis que representam o tamanho e a rentabilidade, os dados foram coletados junto ao Banco de Dados Economática, considerando-se o seguinte raciocínio: para a participação em investimentos estrangeiros no período t, as variáveis independentes se
5 referem ao período anterior, ou seja, t-1. O Quadro 1, a seguir, mostra como as variáveis do estudo foram calculadas, e o que cada uma delas também representa.
Variável Descrição Forma de cálculo Fonte
Inv.Estr. Investimento Estrangeiro em Ofertas Públicas de Ações
Porcentual adquirido, por investidores
estrangeiros, na oferta pública de ações de cada empresa.
BM&FBOVESPA (2010).
AT Ativo Total Consolidado Logaritmo Neperiano do Ativo Total
Consolidado Economática
PL Patrimônio Líquido Total
Consolidado
Logaritmo Neperiano do Patrimônio Líquido
Total Consolidado Economática
RB Receita Bruta Anual
Consolidada
Logaritmo Neperiano da Receita Bruta Anual
Anual Consolidada Economática
LL Lucro Líquido Anual
Consolidado
Logaritmo Neperiano do Lucro Líquido Anual
Consolidado Economática
RSPL
Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (medida relativa para a rentabilidade)
Lucro Líquido (em valor absoluto) dividido pelo Patrimônio Líquido Consolidado (em valor absoluto)
Calculado pelo autor.
ROA
Retorno Sobre o Ativo Total (medida relativa para a rentabilidade)
Lucro Líquido (em valor absoluto) dividido pelo Ativo Total Consolidado (em valor absoluto)
Calculado pelo autor.
Quadro 1: Variáveis do Estudo
Como existiam alguns missing values para variáveis que representam a rentabilidade ou o tamanho, decidiu-se por substituir tais valores faltantes pelos valores históricos disponíveis e mais próximos à data de análise para cada empresa, dentro do limite de três períodos anteriores. As empresas que permaneceram com missing values foram excluídas da amostra, que passou a ser de 107 empresas. A Tabela 1 mostra a estatística descritiva das variáveis.
Variável N Mín. Máx. Méd. Desv. Pad.
Inv.Estr. 107 0,000 1,000 0,701 0,181 AT 107 4,263 18,705 13,850 1,948 PL 107 -9,277 17,859 12,327 3,711 RB 107 0,000 17,986 12,589 2,932 LL 107 -14,028 14,738 5,006 9,321 RSPL 107 -1,341 8,763 0,195 1,008 ROA 107 -0,911 0,646 0,019 0,202
Notas: Inv.Estr. = participação de capital estrangeiro na oferta pública de ações de cada empresa, em que 0,000 indica 0% e 1,000 indica 100%; AT = logaritmo neperiano do ativo total consolidado da empresa; PL = logaritmo neperiano do patrimônio líquido consolidado da empresa (para valores negativos, calculou-se o logaritmo do mólulo e o multiplicou por -1); RB = logaritmo neperiano da receita bruta anual consolidada da empresa; LL = logaritmo neperiano do lucro líquido anual consolidado da empresa (para valores negativos, calculou-se o logaritmo do mólulo e o multiplicou por -1); RSPL = retorno sobre o patrimônio líquido, ou seja, lucro líquido em valor absoluto dividido pelo valor absoluto do patrimônio líquido consolidado; ROA = retorno sobre o ativo total, ou seja, lucro líquido em valor absoluto dividido pelo valor absoluto do ativo total consolidado.
6 A base de dados foi então submetida à Análise Fatorial, pelo Método dos Componentes Principais, Rotação Varimax para verificar se três componentes seriam extraídos das sete variáveis apresentadas. Em seguida, procedeu-se à Análise por meio de Equações Estrutruais, utilizando-se o software AMOS, além da utilização da Correlação de Spearman. Antes do teste das hipóteses, foram verificados os ajustes de robustez do modelo, conforme apresentado na seção seguinte.
3 Resultados
Para verificar se as variáveis selecionadas corresponderiam adequadamente aos componentes identificados na Figura 1, procedeu-se à Análise Fatorial, com Extração pelo Método dos Componentes Principais, com Rotação Varimax. Foram observados também os valores dos testes Kaiser-Meyer-Olkin (KMO) e de Esfericidade de Barlett, que indicam o ajuste dos dados à análise fatorial. Os resultados estão presentes na Tabela 2.
1 2 3 Inv.Estr. ª ª ,952 AT ,836 ª ª PL ,881 ª ª RB ,755 ª ª LL ª ,728 ª RSPL ª ,785 ª ROA ª ,856 ª Variáveis
Nota: ª = coeficientes menores que 0,32 foram suprimidos. Componentes
Tabela 2: Matriz Rotacionada dos Componentes Encontrados
Com base na Tabela 2, pode-se verificar que as variáveis consideradas latentes estão adequadamente representadas pelas variáveis observáveis, e que os componentes identificados podem ser assim denominados: Componente 1 – Tamanho; Componente 2 – Rentabilidade; Componente 3 – Investimento Estrangeiro, que é a variável dependente. Os indicadores de ajuste da análise fatorial foram de 0,673 para o KMO (indicando um ajuste razoável) e o teste de Esfericidade de Barlett foi significativo a 0,1%. A variância total explicada foi de aproximadamente 75%, e as comunalidades variaram entre 0,64 e 0,95. Em outras palavras, os resultados da Análise Fatorial apontam que as variáveis observáveis selecionadas representam adequadamente as variáveis latentes utilizadas no estudo. Por exemplo, o tamanho das empresas, pela Análise Fatorial, está sendo representado por Ativo Total, Patrimônio Líquido e Receita Bruta, que podem ser tomadas como medidas adequadas para representar o tamanho. Destaca-se que, para os três componentes criados, foram extraídos seus scores, para posterior utilização, caso necessário.
Em seguida, o Modelo disponível na Figura 1 foi desenvolvido no AMOS e, após a vinculação das variáveis, procedeu-se à verificação dos ajustes de robustez do modelo. A Tabela 3 mostra os resultados (para os indicadores de robustez).
Os indicadores goodness-of-fit index (GFI), adjusted GFI (AGFI) indicaram bons ajustes para o modelo, pois quanto mais próximos de 1,0, melhor seria o ajuste. Os indicadores normed fix
index (NFI), comparative fit index (CFI) e incremental index of fit (IFI), cujos valores
7 modelo. Quanto ao Tucker-Lewis index (TLI), o valor está próximo ao aceitável, de 0,95. Diferentemente do cenário de outras análises com base no Qui-Quadrado, em Equações Estruturais, não se espera a rejeição da hipótese nula (HAIR et al., 2005). Ao nível de 5%, ela seria rejeitada neste estudo, contudo, o tamanho da amostra é superior a 100, o que pode estar influenciando o valor encontrado para tal teste, o que indica ser fundamental a observação dos demais indicadores para a validação do modelo.
Índices Gerais
Chi-square 21,057
Degrees of freedom 12
Probability level 0,050
Goodness of Fit (GFI) 0,949
Adjusted goodness of fit (AGFI) 0,882
Standardized RMR > 0,30
RMSEA 0,084
Índices Comparativos
Normed fit index (NFI) 0,908 Incremental fit index (IFI) 0,958 Comparative fit index (CFI) 0,957 Tucker-Lewis coefficient (TLI) 0,924
Tabela 3: Indicadores de Ajuste do Modelo Proposto
O valor obtido para a estatística root mean square error of aproximation (RMSEA), foi de 0,084, indicando um ajuste razoável do modelo que, segundo Byrne (2001), deveria ser menor que 5%, ou, com cautela, menor que 8%. Acima de 10% seria um indicativo de ajuste pobre do modelo. Em relação aos resíduos, o indicador standardized root mean square residual (standardized RMR) se apresentou muito alto, quando em modelos bem ajustados ele deve ser inferior a 5%. Desta forma, entende-se que os resultados obtidos no teste de hipóteses devem ser analisados e interpretados com cautela.
Os resultados obtidos para o teste de hipóteses foram resumidos na Tabela 4, e recomenda-se que ela seja lida em conjunto com o Apêndice A, que apresenta o modelo e os resultados observados, referentes aos relacionamentos propostos entre as variáveis que foram estudadas.
Hip. Relação analisada Sinal
Previsto
Sinal Encontrado
P-Valor
(Sinal Encontrado) Resultado
H1 Tamanho --> Inv.Estr. + - *** Rejeitada
H2 Rentabilidade --> Inv.Estr. + - 0,936 Não Aceita --- Tamanho <--> Rentabilidade -- + 0,022 Aceita
Tabela 4: Efeitos Diretos Observados Entre as Variáveis do Estudo
*** significante a 0,1%. "--" = indica que o sinal para esta relação não havia sido previsto no início do estudo.
Conforme a Tabela 4 mostra, observou-se uma relação negativa e estatisticamente significativa entre o tamanho das empresas e a participação de investimentos estrangeiros, contrariando a hipótese previamente estabelecida. Contudo, tal resultado pode estar parcialmente alinhado com o já observado por outros autores na teoria financeira, de que os investidores podem procurar explorar oportunidades de investimento selecionando empresas
8 menores (BANZ, 1981, por exemplo). Mesmo assim, vale o destaque de que essa relação negativa entre tamanho e investimento estrangeiro foi observada em outros estudos, conforme já citado, com maior força nas primeiras semanas de janeiro, não sendo este o período de análise correspondente a este trabalho.
A relação observada entre rentabilidade e investimentos estrangeiros não se mostrou fundamentada por significância estatística, indicando que, para a amostra selecionada, a rentabilidade parece não ter afetado a escolha da empresa a se investir, resultados que estão alinhados com os já obtidos por outros pesquisadores (como LAKSHMI, 2010). Apesar de não ter feito parte do objetivo principal do estudo a análise da relação entre rentabilidade e tamanho, observou-se uma relação positiva e significativa, ao nível de 5% de significância, entre as duas variáveis, sugerindo que empresas maiores foram as que apresentaram os melhores indicadores de rentabilidade. Esse fato levou a pensar que, na análise multivariada, parte do efeito da rentabilidade poderia estar sendo influenciada pelo efeito do tamanho e, assim, a variável rentabilidade teria o peso de seu efeito reduzido em relação à significância estatística. Desta forma, foi elaborada uma matriz de correlação entre os três scores extraídos dos componentes criados pela Análise Fatorial. Os resultados estão disponíveis na Tabela 5.
Componentes Tamanho Rentabilidade Inv. Estrang.
Coef. Correl. 1,000 -0,008 0,001 Signif.(bicaudal) - 0,937 0,988 Coef. Correl. -0,008 1,000 0,119 Signif.(bicaudal) 0,937 - 0,221 Coef. Correl. 0,001 0,119 1,000 Signif.(bicaudal) 0,988 0,221
-Coef. Correl. = Coeficiente de Correlação de Spearman. Tamanho
Rentabilidade
Inv. Estrang.
Tabela 5: Matriz de Correlação Entre os Componentes Extraídos
Conforme mostra a Tabela 5, não foi observada uma correlação significativa entre as medidas para rentabilidade e tamanho, indicando que o potencial efeito da rentabilidade, gerada no investimento estrangeiro, não necessariamente estaria sendo reduzido pelos efeitos do tamanho das empresas. Outro ponto que merece destaque é o de que, na análise bivariada, proporcionada pela matriz de correlação, a relação entre rentabilidade e tamanho não foi significativa, assim como não foi significativa a relação entre tamanho e investimento estrangeiro. Quando se procedeu à análise por equações estruturais, em que os efeitos sobre as variáveis foram analisados simultaneamente, a relação entre tamanho e rentabilidade se mostrou significativa, ao nível de 5% (conforme indica a Tabela 4), e a relação entre tamanho e investimento estrangeiro foi também significativa ao nível de 0,1%. Este fato mostra a relevância da análise multivariada, pois o efeito de uma variável sobre a outra pode sofrer alterações em sua significância na presença de novas variáveis.
4. Considerações finais
Este trabalho foi desenvolvido com o objetivo geral de analisar dois fatores que poderiam ser determinantes da participação de investidores estrangeiros em novas ofertas públicas de ações de empresas brasileiras realizadas na BM&FBOVESPA. A utilização de equações estruturais foi um dos pontos de diferenciação deste trabalho em relação a outros trabalhos quantitativos já desenvolvidos sobre o assunto no exterior e também no Brasil. Com esta abordagem, foi
9 possível considerar simultaneamente diferentes variáveis para representar o tamanho das empresas e a sua rentabilidade, o que pode reduzir algum viés resultante da consideração de apenas uma variável para representar o tamanho e uma para representar a rentabilidade em uma análise de regressão múltipla, por exemplo. A análise fatorial indicou que as variáveis observáveis selecionadas representaram bem as variáveis que foram consideradas como latentes no estudo.
Pode-se constatar, com a realização dos testes empíricos, que o tamanho das empresas se apresentou negativamente e significativamente associado com o percentual de ações adquiridas por investidores estrangeiros em novas ofertas públicas de ações realizadas por empresas brasileiras na BM&FBOVESPA. Esse resultado parece indicar que empresas menores foram priorizadas pelos citados investidores, em relação às empresas maiores. Uma potencial explicação poderia ser a tentativa de se obter ganhos com ações de empresas que seriam negligenciadas por grandes investidores. Isso justificaria tal resultado não estar alinhado com a teoria de que empresas maiores forneceriam melhores níveis de evidenciação, proporcionando menores níveis de assimetria e tendendo a atrair, assim, maiores níveis de investimento em relação a empresas menores.
A rentabilidade das empresas, medida por indicadores de lucratividade, parece não ter sido levada em conta pelos investidores na escolha de quais empresas investir, pois não foi observada uma relação estatisticamente significativa na análise por equações estruturais. Foi evidenciado no trabalho a relevância da análise multivariada para o estudo de variáveis econômicas, que sofrem influência de diferentes fatores. Desta forma, é coerente a indicação de novas pesquisas que levem em consideração outras variáveis não abordadas neste estudo, como a liquidez, indicadores de simetria informacional e a taxa de retorno das ações.
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10
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LEUZ, C.; VERRECCHIA, R. E. The Economic Consequences of Increased Disclosure. Journal of Accounting Research. v. 38, Supplement: Studies on Accounting Information and the Economics of the Firm, p.91-124. 2000.
Apêndice A: Modelo Analisado e Coeficientes Encontrados
Notas: Inv.Estr. = participação de capital estrangeiro na oferta pública de ações de cada empresa; AT = logaritmo neperiano do ativo total consolidado da empresa; RB = logaritmo neperiano da receita bruta anual consolidada da empresa (para valores negativos, calculou-se o logaritmo do mólulo e o multiplicou por -1); LL = logaritmo neperiano do lucro líquido anual consolidado da empresa (para valores negativos, calculou-se o logaritmo do mólulo e o multiplicou por -1); RSPL = retorno sobre o patrimônio líquido, ou seja, lucro líquido em valor absoluto dividido pelo valor absoluto do patrimônio líquido consolidado; ROA = retorno sobre o ativo total, ou seja, lucro líquido em valor absoluto dividido pelo valor absoluto do ativo total consolidado; Tamanho e Rentabilidade foram consideradas como variáveis latentes; eRB, eAT, ePL, eRS, eRO, eLL, eIE= representam os termos de erro das variáveis.
