Título: Demonstração de Fluxo de Caixa e disponibilidade de recursos aos acionistas: o caso das empresas de transportes aéreos da América Latina.

(1)

Título: Demonstração de Fluxo de Caixa e disponibilidade de recursos aos acionistas: o caso

das empresas de transportes aéreos da América Latina. Autoria: Ana Paula Mussi Szabo Cherobim e Rubens Famá

Resumo:

Este artigo pretende discutir a importância do Demonstrativo do Fluxo de Caixa como fonte de informação ao acionista. A principal questão está na capacidade de as empresas transformarem o Lucro Líquido, registrado contabilmente, em fluxos de caixa para os acionistas e mostrar isto aos investidores. O artigo apresenta os aspectos das Teorias de Estrutura de Capital, da Teoria de Agência e da Teoria da Contabilidade e dos seus interrelacionamentos importantes para a disponibilidade de recursos aos acionistas. A investigação prossegue verificando empiricamente a geração de fluxo de caixa para os acionistas de empresas de transporte aéreo da América Latina, cotadas em Bolsas de Valores.

1. Introdução:

Este artigo pretende discutir a importância do Demonstrativo do Fluxo de Caixa como fonte de informação ao acionista. A principal questão está na capacidade de as empresas transformarem o Lucro Líquido, registrado contabilmente, em fluxos de caixa para os acionistas e mostrar isto aos investidores.

A decisão gerencial deve balizar-se no aumento da riqueza dos acionistas. Questão tratada conceitualmente pela teoria de agência, originalmente apresentada por Jensen e Meckling (1976). O fluxo de recursos aos acionistas faz parte das discussões de estrutura de capital, cuja principal contribuição é a do Modelo de Modigliani e Miller (1958, 1963).

As exigências fiscais e societárias obrigam a elaboração, publicação e divulgação de Relatórios Contábeis, sob o regime de competência, mas as necessidades de recursos da empresa e a disponibilidade de recursos para os acionistas exigem disponibilidades de caixa. Desta forma há que se desenvolver demonstrativos onde transpareça a real disponibilidade de recursos financeiros, assunto tratado anteriormente pelos autores.

O artigo apresenta os aspectos das Teorias de Estrutura de Capital, da Teoria de Agência e da Teoria da Contabilidade e dos seus interrelacionamentos importantes para a disponibilidade de recursos aos acionistas. A investigação verifica empiricamente a geração de fluxo de caixa para os acionistas de empresas de transporte aéreo da América Latina, cotadas em Bolsas de Valores.

2. Fundamentação teórica:

Entende-se por Estrutura de Capital a composição do financiamento da empresa, constituído de recursos próprios e de terceiros. Aqueles estão representados no Balanço Patrimonial nas contas do Patrimônio Líquido e estes nas contas de Passivo ou Exigível Circulante e de Longo Prazo.

Os diferentes interesses envolvidos na destinação dos recursos das empresas remete a Teoria dos Custos de Agência, desenvolvida por Jensen e Meckling (1976).

A teoria da Contabilidade norteia a elaboração dos Demonstrativos Contábeis da empresa, a principal forma de mostrar aos participantes da empresa o seu desempenho.

2.1 Teoria da Estrutura de Capital:

A principal teoria que permeia essa discussão é a Teoria de Estrutura de Capital e Custo de Capital apresentada por Modigliani e Miller, em 1958. Os autores afirmam que o custo médio de capital de uma firma é completamente independente da sua estrutura de capital e é igual a taxa de capitalização de um puro patrimônio da sua classe.

(2)

independente de sua estrutura de capital; é dado pela capitalização dos retornos esperados, a uma taxa de risco adequada a sua classe de risco.

Quando a empresa faz novos investimentos, pretende-se o aumento da riqueza do acionista, por meio do aumento do valor da firma. Isto só ocorre se o retorno dos novos investimentos for maior do que o retorno atual das operações da empresa. Em uma situação sem impostos, estes novos investimentos podem ser financiados por capital próprio e por capital de terceiros da mesma forma, pois o valor da empresa se iguala.

Na realidade existe um subsídio do governo para as operações financiadas, pois os pagamentos de juros podem ser subtraídos do lucro e o imposto pago é menor. Assim a proposição I de MM deve ser interpretada sob novo enfoque: se o único imposto cobrado é o imposto corporativo, calculado sobre o lucro após os juros; então a proposição não é totalmente verdadeira. Caso existam, em contrapartida, impostos pessoais cobrados sobre os dividendos recebidos e os ganhos de capital (valorização das ações) então o adicional de retorno sobre o Patrimônio Líquido obtido com a alavancagem é anulado pela tributação desses ganhos adicionais. Desta forma a proposição I de MM volta a ser verificada.

Importa para esse artigo como é gerado o fluxo de caixa livre para os acionistas. No caso das empresas não apresentarem crescimento, o fluxo de caixa é considerado uma perpetuidade, ou seja, não se espera aumento dos retornos ao longo dos anos; desta forma, as despesas de depreciação, registradas contabilmente, são exatamente iguais aos investimentos de reposição e assim o fluxo de caixa livre coincide com o Lucro Líquido. Embora conceitualmente diferentes, assumem o mesmo valor. O conceito contábil de Lucro Líquido não reflete o fluxo de caixa livre porque parte dos custos operacionais é não desembolsável, ou seja, registrado na contabilidade, sob o regime de competência, mas não caracterizado por saída de caixa. Quando há investimentos acima do valor da reposição, ocorrem alterações no fluxo de caixa: a movimentação dos recursos financeiros é maior, pois há aumento das receitas por vendas de novos produtos e serviços e aumento do volume de pagamentos de despesas de juros, amortização de principal, pagamentos de outros papéis lançados no mercado; bem como pagamento de dividendos aos acionistas.

2.2 Teoria de Agência

A base conceitual da discussão sobre custos de agência está apresentada em Jensen e Meckling (1976). Os autores partem da teoria de agência, da teoria dos direitos de propriedade e da teoria financeira para desenvolver uma teoria sobre as estruturas de propriedade da firma. Importa também para a análise a separação da propriedade e do controle da firma, a responsabilidade social dos negócios, a função objetiva da corporação e a determinação da estrutura ótima de capital. É preciso conhecer o comportamento do corpo gerencial, o qual pode comprometer o fluxo de caixa, a partir dos benefícios concedidos.

Trabalho de Goldberg e Idson (1995) verifica que diferentes níveis hierárquicos e diferentes graus de concentração da propriedade das ações da companhia, implicam diferentes remunerações e benefícios aos executivos.

Ainda discutindo formas alternativas de relacionar os pagamentos dos executivos com a performance da organização, Rappaport (1999) apresenta a remuneração por meio de opções de compra de ações da companhia como forma paliativa de combinar os interesses dos executivos aos interesses dos acionistas. O Shareholder Added Value - SVA é apresentado como uma das melhores formas porque irá recompensar os executivos nos vários níveis gerenciais conforme o desempenho dos setores pelos quais eles são os responsáveis.

A teoria da irrelevância da estrutura de capital e política de dividendos, desenvolvida por Modigliani e Miller, na década de 50, mostra que a empresa tem o mesmo valor, independente da forma como é financiada, ou seja, o valor da empresa está na qualidade dos seus ativos e na sua possibilidade de gerar caixa. Esta teoria se contrapõem à visão

(3)

tradicionalista de David Durand, que afirma existir uma estrutura de capital ótima, onde é calculado o custo mínimo de capital, a partir da ponderação da participação do capital próprio e de terceiros e seus respectivos custos.

Para os custos de agência a Teoria de Modigliani e Miller conduziria a afirmações de que a decisão de financiamento tomada pelo executivo não implica custos de agência para a empresa; e por conseqüência, não altera o fluxo de recursos disponível aos acionistas.

O cerne da questão dos custos de agência está na impossibilidade de o acionista da empresa exigir de seus executivos o melhor desempenho sob o ponto de vista da organização; pois aquele tem seus interesses pessoais, os quais se sobrepõem aos interesses desta. As decisões do executivo visam primeiro os seus benefícios monetários e não monetários, decorrentes das suas decisões e secundariamente a valorização da empresa. Isto pode representar um custo absoluto, quando as decisões dos executivos vêm em detrimento do valor da firma, mas também pode maximizar a riqueza do acionista, quando as decisões têm melhor impacto no mercado, do que as decisões tomadas pelos proprietários, quando também gerentes.

2.3 Teoria da Contabilidade:

Importam aqui os aspectos da Teoria da Contabilidade relacionados à elaboração dos Demonstrativos Contábeis. O Princípios Contábeis Geralmente Aceitos relativos à elaboração dos Demonstrativos Contábeis: regimes de contabilização e formas de mensuração do lucro.

O Balanço Patrimonial e a Demonstração dos Resultados do Exercício são elaborados a partir do regime de competência: o fato é registrado quando de sua ocorrência independente de coincidir com a efetiva entrada ou saída de numerário. Conforme MARTINS (1987), esta forma de registro representa melhor a capacidade de geração de lucros e de caixa do que o registro financeiro da operação nos demonstrativos de fluxo de caixa. Por outro lado podem, por vezes, ocultar ao acionista a efetiva disponibilidade de recursos para o ressarcimento de seus investimentos na empresa. Esta lacuna informacional fortalece as recentes exigências para divulgação dos Demonstrativos de Fluxo de Caixa. Conforme HOPP e LEITE (1990), o regime de competência pode dissimular perdas futuras pelo não recebimento de vendas já realizadas e sobrevalorizar resultados por não considerar obrigações com os acionistas da empresa.

A questão do lucro é ainda mais complexa: a divulgação do lucro importa àqueles interessados no desempenho da empresa: acionistas, credores, fornecedores e clientes. Como medir esse lucro? Por meio da variação da riqueza do acionista, das disponibilidades de pagamento, da perspectiva de novos lucros? HENDRIKSEN e VAN BREDA (1999) propõem três objetivos específicos para a divulgação do lucro:

• Medida de eficiência da gestão da empresa. Instrumento de predição da trajetória futura da empresa. Medida de desempenho e orientação para tomada de decisões futuras da empresa.

Segundo os autores supra citados, o lucro pode ser medido em nível sintático, verificando transações e atividades; em nível semântico, como medida de eficiência; e em nível pragmático, como ferramenta de predição.

3. Metodologia:

A origem deste trabalho aproxima-se da pesquisa fundamental, a qual segundo Castro (1978) é motivada por curiosidade intelectual e visa a compreensão da realidade. Caracteriza-se por não resolver problemas, mas compreendê-los e teorizá-los. A comparação aqui proposta pode assumir caráter científico, se obtiver sucesso em estabelecer um arcabouço teórico de análise.

(4)

transformado em fluxo de caixa para o acionista. Faz o resgate das teorias relacionadas ao tema, apresenta os instrumentos de análise e procede verificação empírica em empresas de transporte aéreo.

Os testes empíricos analisam como se comporta a geração de fluxos de caixa, a partir de 1995, nas empresas pesquisadas. A escolha do período foi em função do plano de Estabilização Monetária de julho de 1994, no Brasil: pois são brasileiras três das cinco empresas consideradas, cujos dados estão disponíveis, no banco de dados Economática. Isto caracteriza amostra intencional, justificado pelo interesse do estudo em fluxo de caixa em setor específico.

A pesquisa tem cunho quantitativo, na medida em que faz avaliação numérica dos dados e cunho qualitativo em função das interpretações teóricas dos resultados.

As dificuldades encontradas relacionam-se ao reduzido número de casos com informações disponíveis para análise, o que não permitiu fazer tratamento estatístico aprofundado dos dados: o número de casos é pequeno em relação ao número de variáveis. As amostras pequenas podem acarretar em baixa significância estatística dos resultados (Hair et alli, 1998:22).

Outra dificuldade é a utilização de dados secundários para análise. Os dados disponíveis nos Demonstrativos Contábeis tradicionais nem sempre estão no formato adequado para a elaboração da Demonstração de Fluxo de Caixa; principalmente as informações sobre depreciação separada das despesas de juros e amortização, aquisição de novos ativos e venda de usados.

4. Desenvolvimento da Pesquisa:

4.1 Estrutura de Capital e Custos de Agência:

A firma é entendida como as relações contratuais não apenas entre principal e agentes, mas também entre funcionários, consumidores e fornecedores de bens, serviços e recursos. Os conflitos de agência existem em todas essas relações, ainda de que de maneira informal; mas a teoria de agência estuda sistematicamente os conflitos relacionados ao capital próprio, equity, e aos passivos, debt , ou seja a Estrutura de Capital.

É preciso entender que os custos de agência não são necessariamente prejudiciais à empresa. Existem saídas de caixa relativas ao pagamento de salários e benefícios dos executivos e despesas relacionadas às decisões dos executivos que não exatamente coincidem com o interesse dos acionistas e existem também situações de sub ou sobre investimentos conduzidas pelos executivos que poderiam ser outras não fora a separação da propriedade e do controle; mas estes custos podem ser superados pelos ganhos da empresa em lucratividade ou valorização no mercado em função, exatamente da atuação dos executivos.

Custos de agência do capital externo

Quando uma empresa é administrada por seu proprietário, detentor de 100% da propriedade da empresa, as decisões desse gerente são distintas de quando ele detém apenas parte do capital. A gerência pelos proprietários implica na busca dos melhores retornos, pecuniários e não pecuniários, para si e para a empresa. O grau ótimo de composição dos benefícios é atingido quando a utilidade marginal derivada do gasto de uma unidade monetária é igual a cada item não pecuniário e igual a utilidade marginal derivada de uma unidade monetária adicional de riqueza.

Em outras palavras, o enriquecimento da empresa se traduz em enriquecimento pessoal do proprietário. A partir do momento que o proprietário, ainda gerente, vende parcela de sua participação a terceiros, ele não mais vai despender o mesmo esforço na busca do enriquecimento da empresa, como antes. Isto se deve ao fato de agora ele precisar dividir com

(5)

outros os resultados do enriquecimento da empresa. Então é melhor pensar antes no seu enriquecimento pessoal, depois no da empresa; o qual se pode dar não apenas por meio de maiores lucros da empresa, mas também por meio da obtenção de benefícios pecuniários ou não.

Existem formas de controlar a atuação do sócio gerente; tais como: auditoria externa, sistemas formais de controle, orçamento rígido e o estabelecimento de programas de incentivo por desempenho, de maneira a aproximar o interesse do agente dos interesses do principal. Assim os custos de agência se podem tornar positivos; ou seja, a separação da gestão da propriedade, apesar de implicar perda de valor pela empresa, pode trazer benefícios pelo tipo de gerência implementada. A magnitude desta variação é função do tipo de empresas, das formas de controle e da margem de decisão consignada aos gerentes.

Custos de agência dos passivos:

O custo de agência decorrente da separação da propriedade e do controle poderia, em tese, ser evitado. Ao invés de separar a propriedade do controle, por intermédio de colocação de ações no mercado, a empresa poderia continuar com o seu capital fechado, com seus proprietários como gerentes, sem necessidade de prestar contas aos acionistas, especialmente ao mercado. Isto seria possível se o financiamento da empresa se desse por capital de terceiros, incorporados à estrutura de capital da empresa através de empréstimos externos. Isto não ocorre principalmente por três fatores: os incentivos relacionados à alavancagem financeira, os custos de monitoração dos custos de endividamento e os custos de falência. Os potenciais emprestadores não vão aplicar em uma empresa montante de recursos muito maior do que a parcela investida pelos proprietários. Nesta situação o executivo é estimulado a aplicar em alternativas de investimento de alto retorno, mas com baixas probabilidades de sucesso. Naturalmente os titulares das dívidas da empresa possuem mecanismos de controle sobre a atuação dos gerentes; portanto, descontam os impactos das decisões de maior risco do preço dos títulos emprestados. A relação desconto/risco é tanto maior quanto maior a transparência das ações dos gerentes.

Os custos de falência limitam a participação de capital de terceiros porque quando em dificuldades financeiras, a empresa suspende os pagamentos dos titulares das dívidas. Existem garantias reais aos empréstimos, mas sua execução toma tempo e não são o negócio do emprestador. As falências podem ser evitadas ou dissimuladas por fusões, assim os custos deixam de ser de falência para serem de reorganização. É preciso destacar que a falência difere da liquidação da empresa: Nesta o fluxo de caixa futuro esperado é menor do que o montante de dívidas da empresa; naquela a empresa não consegue saldar seus débitos, mas a postergação deles possibilita fôlego financeiro para a empresa prosseguir seu fluxo de operações e saldar suas dívidas mais tarde. Esta situação não interessa aos acionistas porque eles perdem, temporariamene, os seus direitos sobre a empresa.

Sumariamente, importa aos proprietários da empresa contrair dívidas junto ao mercado financeiro, mas até determinado limite. As dívidas têm efeito positivo pois alavancam a empresa, permitem maiores retornos aos acionistas com o mesmo aporte de capital próprio, desfrutam de vantagens fiscais e dividem o risco das operações. Por outro lado, impactam negativamente porque os pagamentos fixos do custo do capital emprestado podem criar dificuldades financeiras sérias, limitam a disponibilidade de fluxo de caixa e incorrem em novos custos de monitoramento.

Explicações para a estrutura de propriedade da firma:

Constatado está a existência de diferentes formas de atuação dos gerentes quando os recursos são próprios e de terceiros. A discussão dos custos de agência é então enriquecida pela forma como a empresa se financia, importa saber: o percentual de capital próprio e de

(6)

terceiros e ainda quanto do capital próprio está nas mãos dos gerentes. Como as decisões dos executivos são influenciadas pela estrutura de propriedade, se pode afirmar que esta tem implicações no valor da empresa; contrariamente ao que afirmam Modigliani e Miller.

4.2 A Demonstração de Fluxos de Caixa - DFC: Estrutura da Demonstração:

A disponibilidade de fluxo de caixa discutida neste trabalho pode ser verificada em um dos demonstrativos contábeis, qual seja a Demonstração dos Fluxos de Caixa. Esta compõem-se de quatro grandes grupos de informações, agrupadas conforme as funções dos recursos na empresa; quais sejam: disponibilidades, atividades operacionais, de investimento e de financiamento.

Disponibilidades: este grupo reúne todos os recursos da empresa com liquidez imediata. São as primeiras contas do Ativo Circulante e os recursos constituem moeda e quase-moeda. Essas contas existem em qualquer tipo de organização, independente do porte ou ramo de atividades: Caixa; Depósitos à vista; Aplicações de alta liquidez, com resgate em no máximo 3 meses.

Atividades Operacionais: este grupo reúne todos os recursos inerentes à atividade fim da organização. Refere-se as contas de recebimentos e pagamentos operacionais. Cabe destacar que são considerados apenas recebimentos e pagamentos efetivos, não são somados os valores a receber ou a pagar. Para fazer a classificação é possível utilizar o Plano de Contas da Organização, com sua divisão de Centros de Custos, de Resultados ou de Atividades.

Atividades de Investimento: este grupo reúne os valores normalmente transacionados nas contas de Ativo Permanente do Balanço de Pagamentos. Relacionam-se à aquisição de bens necessários ao desempenho das atividades da organização e de ativos adquiridos de outras empresas, como alternativa de aplicação de capital.

Atividades de Financiamento: este grupo reúne os valores captados no mercado, dos sócios e terceiros, para financiar as atividades da empresa, inclui os custos do capital próprio. Os dividendos reduzem o montante total de financiamentos.

Fluxo dos Recursos:

• Os recursos próprios advém de lucros retidos pela empresa, não distribuídos aos acionistas, na forma de dividendos; ou captados junto aos acionistas. Esta captação se dá tanto junto aos acionistas antigos, por meio de chamadas para integralização de capital, como junto a novos acionistas, por meio de lançamento de novas ações no mercado. A remuneração desses recursos assume duas formas: o pagamento de dividendos e a valorização das ações no mercado. Alguns autores afirmam ser indiferente ao acionista receber dividendos ou ter suas ações valorizadas no mercado, porque ambas as formas constituem riqueza para o acionista. Outros autores, como Tobin (1958), demonstram na Teoria da Preferência pela Liquidez que os acionistas preferem dividendos e distribuídos regularmente.. O pagamento de dividendos e a recompra de ações pela própria empresa constituem o Fluxo de Recursos para os Acionistas.

• Os recursos de terceiros originam-se de empréstimos junto às instituições financeiras, cuja contraprestação dos recursos emprestados é o pagamento de juros e a amortização do principal. Esses desembolsos constituem o Fluxo de Recursos para Terceiros ou para os Credores.

• A alteração dos fluxos de tesouraria, caracterizado pela diferença de prazos de pagamentos e recebimentos correntes da empresa, constitui as Variações no Capital de Giro Líquido.

• Os investimentos da empresa absorvem os recursos captados e pretendem incrementar os ativos de forma a imprimir maior produtividade nas operações da empresa. O saldo das

(7)

operações de compra de novos ativos e venda de ativos usados constitui os Dispêndios de Capital.

• Todas essas entradas e saídas de recursos existem em função das atividades operacionais da empresa. A empresa tem por principal função aumentar a riqueza dos acionistas, mas este objetivo só é alcançado se houver respaldo na atividade fim da empresa, ou seja, se as atividades da empresa forem capazes de gerar valor. O Lucro antes dos Juros e do Imposto de Renda é a expressão financeira dos resultados operacionais da empresa, desde que somado o valor de depreciação, custo não desembolsado, e subtraído o valor do Imposto de Renda, o qual será desembolsado no exercício seguinte. Este saldo constitui o Fluxo de Caixa das Operações.

Os ativos circulantes monetários constituem direitos da empresa, representados por contratos formais e informais (HENDRIKSEN, 1999). Estão expressos nas Disponibilidades e Atividades Operacionais e podem implicar em Custos de Agência.

Os custos de agência impactam no fluxo de caixa disponível aos acionistas a partir das decisões gerenciais sobre os novos investimentos e suas alternativas de financiamento, bem como as decisões operacionais relativas ao pagamento de benefícios aos gerentes, negociação com fornecedores e com clientes.

Conforme o FAS 95 as informações da DFC devem ser utilizadas, em conjunto com os demais relatórios contábeis, para auxiliar investidores, credores e outros a avaliar:

• a capacidade de a empresa gerar fluxos de caixa futuros positivos;

• a capacidade da empresa em cumprir suas obrigações, em pagar dividendos e suas necessidades por financiamentos externos;

• as razões para diferenças entre resultado líquido e recebimentos e pagamentos em caixa associados;

• os efeitos sobre a posição financeira de uma empresa de ambas as transações de investimento e financiamento em caixa e não caixa durante o período.

Desta forma é possível afirmar: “Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa não são alternativos, mas sim complementos.” ( MARTINS, 1987).

4.3 Verificação Empírica:

A partir das Demonstrações de Fluxo de Caixa das empresas de transportes aéreo da América Latina, apresentados no Anexo 1, é possível verificar o comportamento da variação do fluxo de recursos gerados por empresas semelhantes.

Em análise interpretativa é possível verificar:

• A distribuição de dividendos ocorre apenas em anos com lucro, mas não se comporta da mesma maneira em todas as empresas. A empresa Avianca não distribui dividendos em nenhum ano, do período analisado. A empresa Lan Chile só distribui dividendos no ano de 1996, apesar dos lucros crescentes até 1997. A empresa capta novos recursos em 1997 e 1998 junto a terceiros e coloca novas ações no mercado, capital próprio. A empresa TAM distribui de 1995 a 1997 27% de seus lucros, na forma de dividendos aos acionistas. Em 1998 não há distribuição de lucros. A empresa Transbrasil só faz distribuição de dividendos no ano de 1998 e em valor bastante reduzido. A empresa Varig só distribui dividendos em 1997, ano em que apresenta lucro líquido positivo.

• As empresas são todas bastante alavancadas, ou seja, a estrutura de capital tem grande participação do capital de terceiros. A empresa Transbrasil é caso extremo, pois seu elevado grau de endividamento implica capital próprio negativo nos anos de 1995, 1996 e 1997.

• O fluxo de caixa para os credores é significativo nas empresas. A empresa Avianca destina ao pagamento de juros acima de 50% do fluxo de recursos da empresa. A empresa Lan Chile destina 23% e 18% nos anos de 1995 e 1996 e o fluxo reverte a partir de 1997 pois são captados novos recursos no mercado. A empresa TAM capta recursos de terceiros no mercado, de forma

(8)

crescente, ao longo dos quatro anos da análise. A empresa Transbrasil destina mais de 50% de seus recursos para os credores, exceto no ano de 1996, quando coloca mais papéis de dívida no mercado. A empresa Varig capta recursos de terceiros no mercado entre 1995 e 1997, apresentado fluxo de recursos positivo aos credores, apenas em 1998.

• O fluxo de caixa aos acionistas é nulo nas empresas Avianca e nos três primeiros anos da Transbrasil, apenas no último ano ocorre distribuição de dividendos. Na empresa Lan Chile apenas no ano de 1996 há distribuição de dividendos. Na empresa TAM ocorre distribuição nos três primeiros anos e na empresa Varig apenas em 1997.

Hipóteses:

Essas análises qualitativas e a revisão teórica respaldam as seguintes hipóteses de trabalho:

1. O fluxo de caixa aos acionistas é uma perpetuidade quando não ocorre crescimento da

empresa.

1.1 Definição Operacional das variáveis:

a) Crescimento da empresa: aumento no valor do Ativo Total da empresa, extraído do Balanço Patrimonial.

b) Fluxo de Caixa aos acionistas: recursos destinados aos acionistas por meio de pagamentos de dividendos e recompras de ações. Extraído da Demonstração dos Fluxos de Caixa.

1.2 Teste estatístico: Cálculo das Médias e Desvio Padrão das variáveis em cada empresa, para os anos compreendidos na análise e das correlações entre elas.

2. O valor obtido no conceito contábil de lucro líquido não reflete o fluxo de caixa para o

acionista.

2.1. Definição Operacional das variáveis:

a) Lucro líquido: expressão contábil do resultado final das atividades da empresa no período de um ano. Extraído da Demonstração dos resultados do Exercício.

2.2 Teste estatístico: Cálculo das Médias e Desvio Padrão das variáveis em cada empresa, para os anos compreendidos na análise e das correlações entre elas.

3. O aumento nos investimentos implica em aumento no Fluxo de caixa para o acionista.

3.1. Definição Operacional das variáveis:

a) Investimentos: Dispêndio de Capital. Extraído da Demonstração Fluxos de Caixa.

3.2. Teste estatístico: Cálculo das Médias e Desvio Padrão das variáveis em cada empresa, para os anos compreendidos na análise. Teste da correlação entre as variáveis não padronizadas considerando as empresas separadamente e das correlações entre as empresas.

4. A estrutura de capital não implica custos de agência.

Hipótese não testada pela impossibilidade de operacionalizar a variável Custo de Agência.

Os cálculos estatísticos foram realizados com o objetivo de verificar se existem comportamentos semelhantes entre os fluxos de recursos. Para tal, foram estabelecidas as seguintes variáveis de análise:

Lucro Líquido, Dividendos, Relação Lucro Líquido sobre Dividendos, Relação Capital próprio sobre Capital de Terceiros, Fluxo de caixa para os credores, Fluxo de caixa livre, Relação Fluxo de caixa para os credores sobre Fluxo de caixa livre, Relação Fluxo de caixa sobre lucro líquido, e Relação Fluxo de caixa livre sobre Lucro Líquido.

(9)

A variável Relação Lucro Líquido sobre dividendos e a variável Lucro Líquido e a variável Fluxo de caixa para os credores e a variável Relação Fluxo de caixa para os credores Fluxo de caixa livre.

Apresentam correlação significativa negativa ao nível de 0,01:

A variável Fluxo de caixa livre e os dividendos; a variável Fluxo de caixa para os credores e a variável Fluxo de caixa livre.

Destas correlações se pode inferir que os Fluxos de Caixas são interdependentes e relacionados ao Lucro Líquido. É possível inferir dos testes estatísticos de correlação a existência de baixa correlação entre as variáveis consideradas, especialmente porque em apenas três dos dezesseis testes realizados obteve-se significância estatisticamente aceitável.

Analisando separadamente as hipóteses é possível afirmar: as duas primeiras não são comprovadas e a terceira pode ser aceita pois se verifica a correlação positiva das variáveis, mas o comportamento das variáveis difere entre as empresas. Na prática isto implica na rejeição das hipóteses levantadas, mas os testes não são conclusivos, pois os resultados podem ser devidos ao reduzido tamanho da amostra. Conforme o ANEXO 1.

5. Considerações Finais:

A principal contribuição deste artigo é o estabelecimento de uma estrutura de análise para relacionar informação contábil com informação aos acionistas; qual seja: o lucro líquido e o fluxo de caixa disponível aos acionistas. Apesar dos testes estatísticos não permitirem afirmações conclusivas sobre o interrelacionamento das variáveis, a estrutura de análise poderá ser aplicada a grupos maiores de empresas, de forma a testar as mesmas hipóteses.

Também é preciso destacar a importância da elaboração da Demonstração de Fluxo de Caixa como instrumento informacional, não apenas aos acionistas, mas também aos financiadores: instituições financeiras e fornecedores. Isto em função da transparências dada aos recursos gerados pela empresa.

O trabalho também corrobora as afirmações dos contadores: as demonstrações contábeis tradicionais não devem ser desprezadas em favor da Demonstração do Fluxo de Caixa. Os documentos devem ser utilizados em conjunto de forma a mostrar a geração do lucro e sua destinação.

6. Bibliografia:

CASTRO, Cláudio de Moura. A Prática da Pesquisa São Paulo, Mac Graw Hill do Brasil. 1978.

CHEROBIM, Ana Paula e FAMÁ, Rubens. Fluxo de Caixa: o tratamento contábil e a informação

gerencial. In Anais IV SEMEAD FEA - USP outubro de 1999.

GOLDBERG, L. IDSON, T. Executive compensation and agency effects. . the financial

review.

Vol 30. no 2 May 1995.

HAIR, ANDERSON, TATHAM e BLACK. Multivariate data analysis. Prentice Hall, Upper Sadle River, NJ. 1998.

(10)

HOPP, João Carlos. LEITE, Hélio de Paula. Onde nascem os prejuízos. In: Revista de Administração de Empresas. São Paulo, v. 30 n.4, out/dez. 1990.

JENSEN, M. MECKLING, H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costsand

ownership structure. Journal of Financial Economics. Vol 3. 1976.

MARQUES, J. A. Veiga da Costa. e BRAGA, Roberto. Normas legais internacionais associadas

às demonstrações de fluxos de capital circulante líquido e caixa. Revista Economia & Empresa. São Paulo, v. 3 n.4, p 64-76, out/dez. 1996.

MARTINS, Eliseu. Contabilidade versus Fluxo de Caixa. in Caderno de Estudos FIPECAFI FEA_USP 1987

MODIGLIANI, F e MILLER, M H. The cost of capita, corporation finance, and the theory of

investment. American Economic Review, June 1958.

RAPPAPORT, Alfred. New thinking on how to link eecutive pay with performance. Harvard

Business Review. March - April 1999.

TOBIN, J. Liquidity preference as behavior towards risk. In Review of Economic Studies, 1958.

ANEXO 1. Verificação empírica das hipóteses: Quadro de Correlações

Empresa Hipótese 1 Hipótese 2 Hipótese 3

O fluxo de caixa aos

acionistas é perpetuidade quando

não ocorre crescimento da empresa

O valor obtido por intermédio do conceito contábil de lucro líquido não reflete o Fluxo de caixa para o acionista. O aumento nos investimentos implica em aumento no Fluxo de caixa para o acionista.

Avianca Não é possível calcular: Fluxo de Caixa aos acionistas é zero em todos os anos da análise.

- 0,993 forte e negativa.

Lan Chile -0,703 razoável -0,416 fraca -1 forte, negativa, é significativa a 0,01.

TAM -0,898 forte +0,995 forte positiva e

signif ao nível 0,01.

+ 0,529 fraca. Transbrasil + 0,918 forte +0,836 forte - 0,164 fraca Varig + 0,127 fraca +0,764 razoável - 0,541 fraca Todas as empresas Baixa e negativa. + 0,025 fraca e positiva -0,936 forte, neg e

signific a 0,01. ANEXO 2 Demonstrativos de Fluxo de Caixa

AVIANCA 1995 1996 1997 1998

Fluxo de Caixa Financeiro 1. FC da empresa

LAJIR 59254 71177 70026 36260

(+) Depreciação 0 0 0 0

(-) Imp de renda 1179 3072 2935 3257

FLX DE CXA DAS OPERAÇÕES 58075 68105 67091 33003 2. Aquis. de Novos Ativos (Dif AP) 0 13175 -31844 0

(-) Venda de ativos usados 0 0 0 0

(=) Dispêndio de Capital 0 13175 -31844 0

(11)

4. Fluxo de Caixa da Empresa 58075 64745 130117 -135567 5. Fluxo de Caixa para credores

(-) Juros 33822 49817 64118 72884

(-) amortizações 0 0 0 0

(=) Serviço da Dívida 33822 49817 64118 72884

(+) Recebimentos pela colocação 0 0 0 0

de novas dívidas

5. Fluxo de Caixa para credores 33822 49817 64118 72884 6. Fluxo de Caixa p/ os acionistas 24253 14928 65999

(-) Dividendos 0 0 0 0

(-) Recompra de ações 0 0 0 0

de novas ações

6. Fluxo de Caixa Livre 24253 14928 65999 -208451 ESTRUTURA DE CAPITAL

ATIVO TOTAL valor 412.684 490.122 569.284 485.298 percentual 100% 100% 100% 100% PASSIVOS valor 366.016 423.378 491.744 460.882 percentual 89% 86% 86% 95% CAPITAL PRÓPRIO valor 46.669 66.745 77.540 24.416 percentual 11% 14% 14% 5%

(12)

Lan Chile 1995 1996 1997 1998 1. FC da empresa

LAJIR 34292 51072 82552 47948

(+) Depreciação 0 10551 14177 26025

(-) Imp de renda 2063 4518 7427 42

FLX DE CXA DAS OPERAÇÕES 32229 57105 89302 73931 2. Aquis. de Novos Ativos 0 34364 -178521 -373075

(=) Dispêndio de Capital 0 10947 -187895 -373094

3. Variação no CGL 0 0 0 0

4. Fluxo de Caixa da Empresa 32229 46158 277197 447025 5. Fluxo de Caixa para os credores

(-) Juros 7513 8247 11139 16950

(-) amortizações 0 0 344840 207223

(+) Recebimentos pela colocação 0 0 423103 470175 de novas dívidas

5. Fluxo de Caixa para credores 7513 8247 -67124 -246002 6. Fluxo de Caixa p/ os acionistas 24716 37911 344321 693027

(-) Dividendos 0 25940 -25763 -19117

de novas ações

6. Fluxo de Caixa Livre 24716 11971 370084 712144 ESTRUTURA DE CAPITAL

(13)

TAM 1995 1996 1997 1998 1. FC da empresa

LAJIR 82544 82341 45315 13784

(+) Depreciação 9402 7564 5442 6898

(-) Imp de renda 37997 23331 15246 3296

FLX DE CXA DAS OPERAÇÕES 53949 66574 35511 17386 2. Aquis. de Novos Ativos 13662 12133 15231 82736

(=) Dispêndio de Capital 13003 11809 12782 81663

3. Variação no CGL 14849 20008 -28729 -13850

4. Fluxo de Caixa da Empresa 26097 34757 51458 -50427 5. Fluxo de Caixa para os credores

(-) Juros 686 4099 1531 1373

5. Fluxo de Caixa para credores -7704 -1285 -8839 -100244 6. Fluxo de Caixa p/ os acionistas 33801 36042 60297 49817

(-) Dividendos 12354 14998 7795 0

de novas ações

(14)

Transbrasil 1995 1996 1997 1998 1. FC da empresa

LAJIR 106877 39585 182378 236530

(+) Depreciação 34250 13956 15613 12058

(-) Imp de renda 0 0 22496 -5422

FLX DE CXA DAS OPERAÇÕES 141127 53541 175495 254010

2. Aquis. de Novos Ativos 0 9291 7745 7390

(=) Dispêndio de Capital 0 6867 1381 5518

3. Variação no CGL 0 81601 42151 140843

4. Fluxo de Caixa da Empresa 141127 -34927 131963 107649 5. Fluxo de Caixa para os credores

(-) Juros 58662 77687 91826 76068

5. Fluxo de Caixa para credores 58662 -118925 72157 63467 6. Fluxo de Caixa p/ os acionistas 82465 83998 59806 44182

(-) Dividendos 0 0 0 2260

de novas ações

ATIVO TOTAL valor 445.773 525.072 732.949 1.127.813 percentual 100% 100% 100% 100% PASSIVOS valor 585.558 693.556 821.756 1.046.215 percentual 131% 132% 112% 93% CAPITAL PRÓPRIO valor (139.786) (168.484) (88.808) 81.598 percentual -31% -32% -12% 7%

(15)

Varig 1995 1996 1997 1998 1. FC da empresa

LAJIR 123500 139586 165695 206376

(+) Depreciação 0 0 0 0

(-) Imp de renda 0 0 0 -40931

FLX DE CXA DAS OPERAÇÕES 123500 139586 165695 247307 2. Aquis. de Novos Ativos 51172 55916 91037 118402 (-) Venda de ativos usados 122991 158639 212801 162976 (=) Dispêndio de Capital -71819 -102723 -121764 -44574

3. Variação no CGL -8380 63769 -12174 -52749

4. Fluxo de Caixa da Empresa 203699 178540 299633 344630 5. Fluxo de Caixa para os credores

(-) Juros 130552 201125 140760 268285

(=) Serviço da Dívida 130552 201125 140760 268285 (+) Recebimentos pela colocação 308138 218407 168303 0 de novas dívidas

5. Fluxo de Caixa para credores -177586 -17282 -27543 268285 6. Fluxo de Caixa p/ os acionistas 381285 195822 327176 76345

(-) Dividendos 0 0 12956 0

de novas ações

ATIVO TOTAL valor 3.287.037 3.068.095 2.908.635 1.904.689 percentual 100% 100% 100% 100% PASSIVOS valor 2.972.464 2.835.308 2.651.653 1.826.469 percentual 90% 92% 91% 96% CAPITAL PRÓPRIO valor 314.574 232.787 256.982 78.220