A estrutura de capital em contexto inflacionário

CURSO DE MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS ; EAESP - FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

DISSERTAÇÃO: A ESTRUTURA DE CAPITAL EM CONTEXTO INFLACIONÁRIO

ORIENTADOR: PROF. WLADIMIR A. PUGGINA

ALUNO: ROSA MARIA QUAGLlATO EGREJA CARMAGNANI

~ "'~ Fundação Getulio Vargas Escola de Administr'ação FGV de empresaS desaoPaulo

Bibliornca

I ~

I'--(S)

· $P-O o co1.1.-,-"L8'".••4·-6

J \.

À SYLVESTRE FERRAZ EGREJA E

À MEMÓRIA DE ORLANDO QUAGLIATO

AGRADECIMENTOS

Ao professor ERANCISCO S. MAZZUCA,.que me fez

tomar gosto pela Teoria de Finanças.

Ao professor WLADIMIRA.. PUGGINI1., não smnente por

ter colaborado e me incentivado na viabilidade e realização deste

trabalho, bem como, e acima de tudo, por ter sido responsável

direto p eLa conclusão deste curao , através da solidariedade f';

ÍNDICE APHESENTAÇJ\O

Objetivos

I PARTE - CUSTO DE CAPITAL

1 .. - O Cl'~-:;TO nl'~Cl\PI'l'l\f,(dcf:i uJç50)

1 . J - O CUS'J'O DF: Cl\PI'.I.'/\L 1Jl~ 'l'E:gCf~::UWS 1.;" - O CllSTO DAS AÇOE:S PREE'ERl<::NCIAIS

J.3 - 0 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

1.l.1 - O CUSTO DOS LUCROS RETIDOS

a. O .HlOCi(ÜO de dividendos

b . ReLorno das debêntures mais um prêmio de risco

c. l\bordagem do CAPM

1.3.2. - O CUSTO DA NOVA EMISSÃO DE AÇÕES

1.3.3. - O EFEITO DOS IMPOSTOS PESSOAIS SOBRE O CUSTO DO

CAPITAL PRÓPRIO

1.3.4. - A DEPRECIAÇÃO

1.I~ - O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL

1 I Pl\HT1<::- 1'::STRU'l'OR1\DE CAPITAL

2. - TEORIA DA ESTRUTURA. DE CAPITAL (introdução)

::-:. 1 • - l\130RDl\CEMDO LUCnO I,1:QUIDO

:.~. ~;~.- í\UU1<J)1\GEM ])0 LUCJ\O OPE:RACIONA.I~LJQUIIJO

:'.:~ •. _. 1\POF.ll1\Clõ:M 'l'I{!H1JClON1\L

:;: • ;J • - OS .f\10DELOSD8 .f\10DIGLIANIE MIJ~LER

::.4.1. .'- llTr'ÓTESES

:~. '1.2. - O VALOR DE UMA EMPRESA NÃO ALAVANCADA

2.4 .3. - O VALOR DE UMA EMPRESA ALAVANCADA.

::: • ,) • I} • - O CUSTO .f\1f~DIOPONDERADO DE CAPITAL

2.4.5.- O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

;~. ·1 •

«. -

lU~l:'RF':SI~NTI\Ç)\OGH.ÁFICA DO CUSTO DO CAPITAL

2.5.- RELAXANDO AS HIPÓTESES DE MODIGLIANI E MILLER

2.5.1.- IMPOSTOS PESSOAIS

:.~;. ~~.-- Cl\F~~')Cl.M1':NTO

2. ~~.:3. - CUSTOS DE FAL~NCIA

2.5.4.- CUSTOS DE FISCALIZAÇAo (agency)

2.6.- A ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL (conclusão)

2.7.- EVIDÊNCIA EMPíRICA

2.8.- DETERMINAÇAo DA ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL

2.8.1.- VARIÁVEIS QUE INFLUENCIAM O PROCESSO DE DECISAo

2.8.2.- MÉTODOS DE AVALIAÇAo DA ESTRUTURA DE CAPITAL

III - PARTE - ESTRUTURA. DE CAPITA.L E INFLAÇAo

3.1.- O ESTUDO DE MODIGLIANI E COHN

3.:~. - ES'J'HU'l'URADE CAPITAL E INFLAÇAo NO CONTEXTO

FR1\SIl .•l':IRO

3.2.1.- O CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS E INFLAÇÃO

3.2.2.- O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E INFLAÇAo

3.2.3.- O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL E INFLAÇÃO

3.2.4.- CONCLUSÃO

13lPr.TOCrmF'Il\

APRESENTAÇÃO

Se nós observarmos a evolução da teoria

financeira, vamos per c eber que ela se desenvolveu de acordo

com a s necessidades e exigências impostas por novos contextos

c conôm í.co s e emp r e s_{a.ría ís .}

Brevemente, podemos descrever as etapas

reLev an tes pelas quais caminhou a teor ia financeira. (1)

No inicio do século a formação da D.S. Steel

(1900) iniciou uma tendência à. ênfase de fusões e

consolidações. Nos anos 20, o interesse se deslocou para a

liquidez e o financiamento; e este interesse, em fins da

década, acabou recaindo sobre titulo s, notadamente as ações

ordinárias.

A depressão e os anos 30, focalizaram o

estudo de finanças sobre aspectos conservadores: preservação

da liquidez, falência, liquidação, etc.

Os relatórios financeiros tornaram-se mais

abrangentes revelando maiores informações e possibilitando

uma melhor análise do desempenho das empresas.

Ernbora o estudo do financiamento externo

fl':':'l', ai ud.i , Larqamont e de scr Lt Lvo , os f;JTI()~'l 40 (pór,-rJuerrb)

se caracterizam, também, por um maior aprendizado sobre a

análise de fluxos de caixa, o controle e planejamento desses

fluxos.

A partir de 1.950, com o surgimento de

sofisticados sistemas de informação (computadores), houve um

aperfeiçoamento nos processos de tomada de decisões. Por

\1(.,1\-;\ cid mo l.a do da dó cada, o or-c amcn l.o d(~ cfJpiUJI, crJ(r! í;nf;J;;t;

110 valor presente liquido, mereceu destaque pelos estudiosos,

reve Lando novas técnicas e métodos que determinassem um

Em 1.958, e posteriormente em 1.961, Franco

Modigliani e Merton Miller escreveram artigos em que faziam

uma avaliação cri tica da estrutura de capital e da política

de dividendos como componentes da avaliação da empresa.

Nunca antos, o pcnnnmont;o (Jc~Jdêm:i.c0 e prátLco

toi tôo oxp Los ivo como quando o ste s au LOr:ClS a.rg umen t;ararn que

"em mercados financeiros eficientes e sem imperfeições, o

(lt~.b.LU) e a política de dividendos não Ln.Lerf e r em no valor da cmp r e s a i " (2)

A análise clássica da teoria de estrutura de

capi tal de Modigliani e Miller marcou o começo da "teoria

financeira moderna". (3)

Nos anos 60 surgiu a teoria dos portfolios,

inicialmente desenvolvida por Markowi tz e aperfeiçoada por

S})a.r'p<:~, Lilltner, Mossin, Fama e outros.

o estudo conc cnt rado sobre teoria de

portfo].ios e mercados eficientes culminou no CAPM. Ainda nos

anos 70, BJ.ack e Scholes deram sua contribuição à teoria

fLnanc eí ra com o desenvolvimento do OPM..

Nos anos 80, houve avanços na ava Li.a.cão d(~

empresas em um mundo incerto, bem como com impostos pessoais

em coniunção com impostos corporativos.

importante

Contudo, a

fator que vem

inflação também tem sido um

interesse dos

direcionando o

teóricos e influenciando o comportamento das empresas. Este

novo ambiente, em que estão inseridas as empresas, tem

exigido mudanças na política e prática financeira.

Muitos estudos têm sido desenvolvidos,

revelando uma crescente preocupação com o tema. Todavia, a

complexidade da questão requer maiores avanços. E é

particularmente, no Brasil, . que este contexto se agrava, com

sua singular economia, permeada por indices explos i vos de

notadamente na financeira. Assim como em outras épocas, onde

;-\:,;; C01Hiicõcs ambienta 15 deLer mLnerarn o d1..Y'nc·j C)fJ,J]TI(!n t.o rj()

estudo das finanças, Conduzindo ã abertura de novos caminhos:

os atuais debates, reproduzindo esta tendência, vem responder

às exigências de uma nova realidade empresarial.

OBJETIVOS

Este trabalho se propõe à organizar e

th~ c.rp.i La I e à fazer uma ava Iía cão pre I trn.i na r do Lmpe ct.o déJ

inflação sobre a estrutura de capitaJ.

A maior parte da monografia é destinada à

revisão das principais idéias contidas na literatura sobre o

custo e estrutura de capital, pois somente com um amplo

entendimento do assunto, poderíamos obter uma base sólida

para analisar a estrutura de capital em contexto

in.1:Laci on ári.o •

A justificativa para meu jnteresse na questão

da problemática do efeito da inflaç~o nas decisões de

financiamento repousa não somente na contemporaneidade do

::iobretudo, na :3 II(j relevância para nÓG,

brasileiros.

Não há aqui, a pretensão, nem tampouco a

prcocup;·\çi'\o,em emí.t ír novos corrce i[:Of3 ou

conclusões definitivas. A proposta é organizar e avaliar as

idéias já existentes, permitindo uma melhor compreensão e

reflexão sobre o tema.

Espero que, através deste trabalho, eu possa

vir a colaborar com eventuais colegas que desejem dar

continuidade ao desenvolvimento deste inesgotável campo de

estudos.

METODOLOGIA

Toda a análise contida neste trabalho está

na seleção de textos referentes à inflação e estrutura de

capital, não há qualquer interesse em investigações

empiricas, já que o estudo se destina a ser essencialmente

teórico.

o

traba Lho e st á dividido em t.rê s parLe a : ()

cus t o de capital, a estrutura de cap í.ta), (~ _{estrutura d(~}

capital e inflação.

Como cada um destes tópicos são muito amplos,

1 O CUSTO DE CAPITAL

É amplamente aceito pelos teóricos e práticos

(i(' V:i.l)(lllca~, que o obi eti.vo dr) adm.in.Lstra c ão fLrrarrc eir a é f:l ma x .i111iza<.:âo do va 101:' da r Lque z a dos a c i.on.l s tas , OU, em outra s

palavras, a maximi zação do valor de mercado das ações da

Os proj etos de inves t í.mant;o adotados por uma

empresa devem proporcionar um aumento em seu valor; ou ainda,

devem trazer um retorno maior do que aquele exigido pelos

acionistas.

Qual a definição do custo de capital;? A taxa

minima de retorno para os investimentos, o limite máximo para

as despesas de capital, a taxa de retorno desej ada ou o

padrão financeiro? (4)

Todas estas aIternati vas embutem o conce í to

de custo de capital, todavia Copland nos dá a melhor

definição: "o custo de capital é a menor taxa de retorno,

aj us tada ao risco, que um proj eto deve cont e r, a fLrn de s o r

aceito pelos acionistas." (5)

Num mundo de certeza absoluta, o custo de

c"lpitaJ. é simplesmente igual à taxa de juros do mercado, e

todos os projetos de investimento que proporcionassem, com

certeza, um retorno maior do que esta taxa, deveriam ser

aceitos.

Em tal mundo hipotético, o retorno esperado é

tão certo e definido quanto o custo do capi tal relativo à

fonte de financiamento que exi.ja a mais r:í.gida obrigação de

pagamento desse financiamento, ou seja, os empréstimos puros.

l~, tambóm n ão surq LrLa o prob Lema das dLve zs as fo nLE![3 dE!

capital, porque num mundo de certeza absoluta, haveria pouca

Num mundo onde não há certeza dos retornos e

as várias fontes de recursos apresentam custos diversos, com

diferel~te~ impactos na quanti~ade

I

e_qUalidade .dos retornos

aos ací.on í stas , o custo de capí taLn nâo pode, mai s , se basear

~\

na taxa de juros do mercado. ~)

o cus to global do C;.lpJ taJ cornpr ~;H~nd(! (JH

custos dos vários componentes de financiamento,

o

custo de capital deve ser calculado como

um;", mód i.a ponderada dos d.íver sos LLpos de corno um

investimento esteja sendo financiado. A lógica disto pode ser

explicada pelo seguinte raciocínio: Suponhamos que uma

empresa decide fazer um investimento utilizando somente

recursos de terceiros (empréstimos).

capital para

A

primeira

este proj eto

vista, parece

seria o custo

que o custo de

da captação dos

recursos para financia-lo.

Contudo, a empresa está ut:i..Lizarido parte de

sua capacidade de endividamento, o que significa que ela está

esqotando parte de seu potencial para obter novo empréstimo

no futuro. Em determinado momento a empr esa terá que lanr;8 r

mào de capital próprio para evitar o uso excessivo de capital

de terceiros. Exemplificando: uma empresa vem financiando

seus projetos com empréstimos a um custo de 10~6, e tem

~"'bt.i.cio re t orno s da ordem de 12Yi. No ano sequ ínt e au rqe urna

oportunidade de investimentos com retorno esperado de 15í!;,

porém ela teria que rejeitar o investimento porque só poderia

financia-lo com capital próprio à um custo de 16%.

Pa r a Lmpod.l r e st a d í s t.orcüo , de vemo a e ce Lt.er

o pressuposto de que uma empresa tem vida infinita e,

1.1 - O CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS

Vamos nos concentrar apenas no endividamento

à longo prazo, partindo do pressuposto de que a empresa

f Lriancí.ar á um projeto de investimento, cujos beneficios 88

\.':~l ('lld<' \";\n dUr an b~ tIIU'I Lol:l \'H1CH~, com rr.~c u r r:(J I.l ',UJJlLl (j() g a If) rIfJO

pr a zo .

o custo que nos interessa é o custo real de

se tomar novos empréstimos, ou seja é o custo marq _lnaI do

empréstimo.

o

custo das debêntures emitidas pela empresa pode ser definido como a taxa de retorno exigida pelo mercado, que iguala o valor descontado dos futuros fluxos de caixa, esperados, ao preço corrente de mercado do titulo. (6)

Pode ser traduzido pela equação: '1'

13j ~'"L E (cupornjj + E (valor de face)

t

=

1 ---

---(1 +Kdj)t (1 + Kdj) T

onde:

E (cupom)

=

o pagamento de cupom esperado no ano t.

E (valor de face)

=

valor de face esperado

T

=

número de anos até maturidade Bj

=

valor de mercado do titulo

Após calcular o custo efetivo do empréstimo,

é necessário ainda ajustar tal custo à aliquota do imposto de rcnda que incide sobre o lucro da empresa, pois os juros são uma despesa dedutivel, ou seja, o governo subsidia parte das despesas com juros.

o

custo após o imposto de renda (Ki) é

Ki

=

K (1 -

Ã.d

onde:

K = custo do capital de terceiros antes do iljtwLe

Àc ;::::aliquota marginal do imposto de renda

1.2 () CUS'l'O 1)),'\8 AÇOE:S PHEE'E:JUi.:NCIAIS

A ação preferencial é um titulo hibrido, que contém caracteristicas de endividamento e de ação ordinária.

Como no caso dos empréstimos, preferenciais carregam um compromisso fixo sobre empresa sob a forma de dividendos especificados.

a ações parte da

o

retorno máximo para os acionistas detentores de ações preferenciais é limitado aos dividendos especificados e estes acionistas, normalmente, não tem direito a lucros da empresa que ultrapassem este valo!'.

acionistas No caso preferenciais dos dos de liquidação, os tem prioridade direitos sobre os acionistas ordinários.

Como a ação preferencial não tem p.r:azode vencimento, seu custo será:

Kp == D

onde:

lo '"recebimento liquido da emissão

A empresa não pode deduzir os dividendos para fins de imposto de renda, portanto o custo da ação preferencial não necessitará de ajuste.

No Brasil, embora as ações preferenciais tenham prioridade de direitos em caso de liquidação; elas não possuem caracteristicas de endividamento, como no caso

;:lm<:~l"í.cauo • s(~ comportam, 110 mercado, como as ações ordLnárias

e geralmente, seus preços andam emparelhados com os destas últimas, exceto em alguns casos particulares~ como por exemplo quando há disputa por controle acionário e o aumento

na demanda por ações ordinárias (que tem direito à voto)

provoca uma diferença acentuada de preços entre os dois tipos de ações. Portanto, o retorno exigido sobre as ações preferenciais pode ser obtido da mesma forrna que o retorno exigido sobre ações ordinárias.

1.3 - O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

o

custo do capital próprio é a taxa mínima de retorno que a empresa tem que conseguir sobre a parcela de um projeto de investimento financiada com capital próp ri.o , de:!

llldlleiLaque o preço de suas ações não se altere. (7)

É a média ponderada dos diversos componentes do patrimônio líquido, sendo que todos esses componentes

estAo intimamente relacionados ao custo da corlla do capi.tal.

No caso de uma empresa de capital fechado e

com poucos proprietários, a determinação deste custo é simples, pois os acionistas terão condiçôes de exp Lí cí ter o

quaut.o desejam de re Lorno sobre o seu capí.taL, Em empzesa.s _de

capitdl aberto, o custo do capital próprio torna-se, de longe, mais difícil de ser medido, pois há uma total

impossibilidade prática de se consultar todos os acionistas.

A alternativa é avaliar as taxas de retorno por eles exigidas

de forma indireta, ou seja, pelo seu grau de satisfaçâo com

re Lacão à empresa, traduzido no z eco rnc p:r:-opJ.c.Lado ["H:daf;J.çf:ío.

1.3.1. ~O CUSTO DOS LUCROS RETIDOS

As empresas obtém grande parte de seu capital

através da retenção de lucros.

Estes _{recursos, em sentido contábil,}

não tem

mas, _{de fato, apresentam}

um custo pelo fato de

utilizados _{para outros fins que}

não o de custo algum, poderem ser acionistas. A

o

lucro líquido, administração pode literalmente, distribuir.: pertence dividendos aos

reter os lucros para reinvestimento; se isto ocorrer, há um

custo de oportunidade envolvido: os acionistas poderiam

receber os dividendos e investi-los em outros titulas.

ou

Portanto, a firma deve obter um retorno sobre

0~~ Luc ros n~tidas, pelo menos, :Lgual àquele que seria obtido

pelos próprios acionistas em investimentos aIternati vos de

mesmo risco.

Se a empresa não tiver oportunidades de

investimento que rendam esta taxa requerida pelos acionistas

(ke), então ela deve distribuir os dividendos para que os

acionistas invistam, _diretamente,

em outros ativos que

pror~orcionem este retorno.

Existem três principais métodos para se

a.· o modelo de dividendos

o

valor de uma ação para os Jnver;Li (}r)'((H, 6

dado pe 1.() vaI or- "t:IJ HL do fJUXQ d,.' f""d i.Jn"11Lu" que lhe sêú

Po == ni _{+ D2} D o: + (1. + l<e) (], + Ke) 2

--_._-._---

_oc (1 + Ke) po == L --- _. t==l (1 + Ke)t onde: período t

Po ee valor de uma ação no momento zero

Dt ::: dividAndo por ação previsto para o

empresa Ke - taxa de desconto apropriada ao risco da

Se os dividendos da empresa crescerem à uma

taxa constante g e admitindo que Ke > g, o preço da ação

será:

-...._----...

_---(Ke-g)

onde:

9 - crescimento esperado dos dividendos

Dl = dividendo por ação, esperado, no fim do

periodo A premissa expectativa de que os cri.tica dividendos deste modelo é a

por ação cresçam,

perpet uamente , à taxa composta g.

A dificuldade prática do modelo reside na

estimativa do fluxo de dividendos futuros esperados pelo

mercado.

Quando a empresa estiver experimentando taxas

de crescimento estáveis, pode-se usar estas taxas passadas

como projeção para o futuro.

Quando este não for

avaliar qual é o crescimento que

esperando; para os lucros da empresa.

o caso, é necessário

os investidores estão

b. Retorno das debêntures mais um prêmio de risco

Embora seja um procedimento eminentemente

subjet.ivo, muitos ana Li.stas têm estimado o custo dos lucros

retidos adicionando um prêmio de risco à taxa de juros do

endividamento'a longo prazo da empresa.

A lógica deste raciocinio está na maior

exposição ao risco sofrida pelos acionistas à medida que a

empresa aumenta seu endividamento.

de _{arbitrariedade,}A aplicação deste método envolve um alto grau_resultando em um Ke _{de dificiJ.}

confiabilidade.

c.· Abordagem do CAPM

Segundo o CAPM - Capital Asset Pricing Model - a taxa de retorno exigida de uma ação será:

onde:

Rf

=

taxa de retorno livre de risco

mercado Rm

=

taxa de retorno esperado da carteira do Rm - Rf == prêmio de risco

P

=medida do risco sistemático da ação.

p

=

COV m,j

') (J

onde:

COV m,j

=

covariância entre os retornos do ~ercado e os retornos da ação

No contexto do CAPM, o único risco relevante, aquele para o qual o mercado atribui recompensa, é o risco sistemático.

11: aque l.e quo não podo I.w:r: ev:Ltndo Ij~!Ja

A relaçao entre ,a taxa de retorno exigida para a a cão e o seu coeficiente f3 é conhecida como reta do mercado de titulas (SML).

É linear e reflete uma relação positiva entre

O retorno exigido e o risco sistemático. Assim, o retorno

oxi.o ido ú a taxa Lí.vre de risco mais mIl prêmio pelo rí sco

sistemático.

Embora esta abordagem parece ser mais

npcopr:ind,\, há, ainda qrande dl r í.cu.ldadc em se estLma.r OfJ

valores das variáveis componentes do modelo.

Há incertezas sobre a ut í.Lí zacão das taxas oferecidas pelos titulas do governo como estimativas de Rf' É

dificil, também, estimar o ~ que os investidores esperam, da empresa, no futuro.

Em suma, os métodos apresentados para determinar a taxa requerida de retorno dos acionistas permitem uma aproximação, com um grau maior ou menor de

exatidão, dependendo da situação.

,,'

1.3.2. O custo da nova emissão de ações

o

custo das novas ações é mais alto do que o custo dos lucros retidos devido aos custos de transação envolvidos na emissao.

Os custos de transação incluem despesas legais, contábeis, etc., e ainda uma compensaç ão paga aos bancos de investimentos que se encarregarao dos s serviços de underwriting.

O procedimento seguido para incluir os custos de transação no custo do capital próprio tem sido o de ajustar a taxa de retorno exigida. No caso do modelo de dividendos de Gordon a formulação seria:

+ 9

(1 - F) S

S

onde:

9 = crescimento esperado dos dividendos

1" ... montante, em val ore s mon eLário s do s

custos de transaçno

S = valor de mercado, corrente, do capital

próprio emitido

Dl = dividendos esperados no fim do per iodo

Contudo, Copland desaprova esta abordagem

argumentando que: ..."É incorreta porque, implicitament:p,

ajusta o custo de oportunidade dos fundos recebidos pela

empresa. O verdadeiro custo de oportunidade, determinado pelo

mercado n!o ê afetado pelos custos de transação de uma

empresa em particular."(8)

1.3.3. O efeito dos impostos pessoais sobre o custo do capital próprio

d conceito do custo dos lucros retidos, como

sendo o custo de oportunidade dos acionistas em investir seus

dividendos, foi definido anteriormente admitindo duas

condições: a inexistência de impostos sobre os dividendos dos

acionistas e a inexistência de custos de transação quando os

acionistas reinvestem seus dividendos. Considerado estes dois

fatos, o custo do capital próprio (ou lucros retidos) para a

Ke = K (1 - T) (1 - B)

onde:

K

=

taxa requerida de retorno, pelos

acionistas

T = aliquota marginal do imposto sobre os

dividendos dos acionistas

B custo de corretagem em valores

percentuais

Além do imposto sobre dividendos, pode-se,

também, considerar o imposto sobre ganhos de capital, e a

formulação seria a seguinte:

Ke

=

onde:

Td = allquota do imposto sobre dividendos

Tg

=

aliquota do imposto sobre ganhos de

capital

1.3.4. A depreciação

Existem autores que defendem a inclusão da

Para Brigham 000 "A depreciação tem um custo

que é, aproximadamente, igual ao custo médio ponderado de

capital, antes que o capital externo seja usado. Este custo é

baseado no custo de oportunidade para os investidores já

existentes, e não na taxa requerido pelos novos

investidores." (9)

o

argumento de Brigham se assenta na crença

de que a empresa pode, se assim desejar, distribuir os fundos

gerados pela depreciação â seus acionistas, na forma de

di.v l.dcudo s o

Contudo, a posição de Brigham está

equivocada, pois a depreciação deve ser entendida como uma

despesa destinada a manter a mesma capacidade produtiva da

empresa.

Portanto, admitindo que a empresa terá vida

infinita, a depreciação não deve ser .i.ncluida no fluxo de

recursos que poderá ser distribuido aos acionistas, ou retido

para orçamento de capital.

1.4 - O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL

Depois que os custos das diversas fontes de

financiamento foram determinados, deve-se ponderá-los de

acordo com suas participações no financiamento total e

calcular, então, o custo médio ponderado de capital.

WACC ,.,(1 - I..c) Kd B Ke

s

+

B + S B + S

WACC := custo·médio ponderado de capital

B

=

valor de mer~ado do capital de terceiros

S = valor de mercado do capital próprio

13

---"'"participação do capi tal de terceiros

B +8 na estrutura de capital.

13 o ~)I ue ado s para determinar os pesos na

fórmula do custo médio ponderado de capital, devem ser

baseados em valores de mercado. _{Somente se os valores}

contábeis _{forem razoavelmente} pr óx í.mos _{aos valores de}

mercado, então, poderão ser usados como urna aproximaçào. O

custo médio ponderado de capi tal é um custo marginal, ou

seja, é a média ponderada dos custos marginais de se obter

novos recursos.

o

custo marginal de cada ítem é o custo de

uma unidade a mais deste ítem.

Para a empresa, não interessa quanto custou a

obtenção de seus recursos no passado, maa sim quanto é o

2. TEORIA

DA ESTRUTURA

DE CAPITAL

Uma das principais questões em finanças é a relação entre estrutura de capital e valor da empresa, ou seja, se urnaempresa pode afetar seu valor total e o custo de

:,0.\1 ci1pit:;)l, modi.f Lc ando a oompos icõ o do :Olf)U finiJnc:i.{)Tr!('!nto.

As aLterações no mix de financiamento devem ocorrer, por hipótese, por meio de endividamento e recompra de ações alI com emissão de ações e liquidaç~o de empréstimos.

A atenção estará voltada para o que acontece com o valor da empresa e o custo de capital, quando o grau de alavancagem varia.

Diversas teorias foram propostas e serão apresentadas as três principais, até 1.958: a abordagem do lucro liquido, a abordagem do lucro operacional liquido e a

.

abordagem tradicional.

Em. seguida será est endida a análise à teorí a

de estrutura de capital proposta por Modigliani e Hille.r (1.958) que representou um marco na teoria financeira.

PRIMEIRAS TEORIAS

Em 1.952 David Duran identificou as três abordagens que eram defendidas pelos eSC:Litores atê então.

(10)

As diferenças entre elas resultam das hipóteses sobre como os investidores avaliam o capital de terceiros e o capital próprio da empresa.

Para facilitar, a alíquota do imposto de renda é suposta nula.

A hipótese básica desta abordagem é que, ~os olhos dos acionistas e credores, a empresa não se torna mais arriscada com a elevação do grau de endividamento. Os investidores capitalizam ou avaliam o lucro liquido da empresa à uma taxa constante Ke, e as empresas podem obter quantos empréstimos desejarem à uma taxa também constante Ki.

CUSTO DE CAPITAL VALOR DA EMPRESA

s

\,

.•

'._{'., K} l---- ...-'---'---'-''-'-'.d W8CC 100% BIV Ke

J---A

medida que a proporção de capital de t.o rceí.r os, que são mais baratos, vai auruent ando na estrutura de capi. tal da empresa, o custo médio ponderado de capLtal

(WACCl vai diminuindo e se aproximando do custo do capital de

terceiros,

1\ implicação disto é que uma empresa pode, sempre, diminuir seu custo de capital e aumentar seu valor total com o emprego de recursos de terceiros, O valor máximo da empresa seria alcançado com 100% de débito.

Para melhor demonstrar a abordagem do lucro líquido considere o exemplo abaixo.

Uma empresa tem uma diví.da de

s

5.000,00, 'à

esperados são de $ 1.000,00 e o retorno requerido pelos acionistas é de 10%. - VALOR DA EMPRESA. O Lucro operacional J Juros LL Lucro liquido Ke 'J'axn d(~ capitalização do capital.próprio 1. 000 250 750

S Valor do capital próprio B Valor do capital de

terceiros

0,10 7.500

V Valor total da empresa

5.000 12.500

A taxa de capitalização global da empresa é:

O 1. 000

K = = --- - 8 ~;

V 12.500

Para um endividamento de $ 6.000, o valor da empresa será: O _{Lucro operacional} 1.000 F _{Juros 300} E Lucro liquido 700 Ke Taxa de capitalização do capital próprio _0,10

S Valor do capital próprio 7.000

B Valor do capital de

terceiros _6.000

A taxa de capitalização global da empresa,

o 1. 000

K

=

- --- -

7, 69%

V 13.000

Preço da ação, com $ 6.000I 00 dE! d iví.da (!

? J~U i.1ÇÔU~3 existentes (recompra de 368 ações à $ 2,72

através de maior endividamento):

S 7.000

p_a

=

=

₌

_{$ 2,92}

N 2.393

Dentro da abordagem do lucro líquido, a

empresa é capaz de aumentar o valor de suas ações, através de

maior emprego de recursos de terceiros.

Esta abordagem é completamente irreallstica,

já que despreza totalmente o risco financeiro.

2.2 - ABORDAGEM DO LUCRO OPERACIONAL LiQUIDO

A premissa crítica desta abordagem é que

apresenta o custo médio ponderado de capital constante,

independentemente do grau de alavancagem. O cURto do capital

dl~ terceiros também é ad1nitido ser constante.

o

custo do capital próprio se eleva com a

alavancagem, ou seja, os acionistas acreditam que maior

endividamento leva à um maior risco no seu fluxo de caixa. Um

maí.or emprego de recursos de terceiros, supostamente mais

CUSTO DE CAPITAL _{VALOR DA EMPRESA}

s

BN

t- Kd

BN

Mantendo constantes os dados do

anterior e adotando uma taxa de capitalização global

10%, encontramos os seguintes valores para a empresa:

exemplo

(KO) de

o

Lucro operacional

K Taxa de capitalização global

V Valor total da empresa

B Valor do capital de terceiros

S Valor do capital próprio

F Juros E Lucro liquido 1.000 0,10 10.000 5.000 5.000 250 750

A taxa de capitalização do capital próprio é:

E:

750 Ke

=

--- !:= --_...._--- :::: 15% (' 5.000 o Com $ 6.000,00 de endividamento:

o

Lucro operacional

K Taxa de capitalização global

V Valor total da empresa

B Valor do capital de terceiros

S V~lor do capital próprio

F Juros E Lucro liquido 1.000 0,10 10.000 6.000 4.000 300 700

A taxa de capí.teí í zacão do capital próprio

será:

E 700

l{e = _..._----

=

---_

...•..

=

_17,5~;

S 4.000

Preço da ação, com $ 5.000,00 de endividamento e 2.500 ações existentes:

S 5.000

l? = == •..

_--_

...

_---

e= t· _2,00

'.'

N 2.S00

Preço da ação cam $ 6.000,00 de endividamento

e 2.000 ações:

S 4.000

P = = ---

=

$ 2,

°

O

N 2.000

Este método implica que o valor dD. empresa

não é influenciado por sua estrutura de capital.

As decisões de financiamento seriam irrelevantes.

2.3 • ABORDAGEM TRADICIONAL

Segundo esta abordagem, montantes moderados de alavancagem não aumentam, visivelmente, os riscos dos acionistas e credores, de forma que Ke e Ki são relativamente constantes até determinado grau de alavancagem. Tanto

acionistas quanto credores, embora possam ter jUlqamentos sobre o nivel critico da alav~ncaqem,

cx.iq Ir maiores taxas de retorno após este nivelo

difer'entes

CUSTO DE CAPITAL _{VALOR DA EMPRESA}

Ke

s

W8CC

' ..._ ,..,.,," Kd

- r

x _BN

_x

B/V

Para mostrar a abordagem tradicional, considere o exemplo: Uma empresa tem um end.ívidamento de $

5.000,00 ã 5%; os lucros operacionais anuais esperados são de

$ 1.000,00 e a taxa requerida pelos acionistas é de 11%.

o

valor da empresa.

o

Lucro operacional F JUros

E Lucro liquido

Ke Taxa de capitalização do capital próprio

S Valor do capital próprio B Valor do capital d terceiros V Valor total da empresa

1.000 250 750 0,11 6:818 5.000 11. 8J.8

A taxa de capitalização global da empresa é:

O 1.000

K "'" - --- - 8,46%

V 11.818

S 6.818

p

=

~ -•.,..•._..._...•' t!i! 'o_o~ ?,27

N 3.000

Valor da empresa, com $ 6.000,00 de

endividamento e taxa requerida pelos acionistas de 12%:

o

Lucro operacional

F ,Turos

E Lucro liquido

Ke Taxa de capitalização do capital

próprio

S Valor do capital próprio

B Valor do capital d terceiros

V Volôr totl.\lda empresa

A taxa de capitalização global:

K =

o

1. 000

= --- -

8, 45% V 11.833 1.000 300 700 0,12 5.833 6.000 :l.J..833

Preço da ação com 2.559 ações existentes

(recompra 441 ações à $ 2,27):

S 5.833

p

=

=

=

$ 2, 28

N 2.559

Valor. da com

endividamento e taxa requerida pelos acionistas de 14%:

empresa o Lucro operacional F J'uros E Lucro líquido 'l •O00,00 1.000 350 650 de

Ke Taxa de capitalização do capital próprio

S Valor do capital próprio

B Valor do capital de terceiros

V Valor total da empresa

0,14 4.643 7.000 11. 643

A taxa de capitalização global:

K :=

o

1. 000

== --- - 8, 59%

V 11. 643

Preço da ação com 2.119 açOes existentes

(recompra 440 açOes à $ 2,28):

S _4.643

P == == _--- :::::

s

2,19

N _2.119

De início, WACC diminui com a alavancagem

porque o aumento de Ke não absorve, inteiramente, o uso de

recursos de terceiros, que são mais baratos.

Além de um certo nivel, porém, o aumento

acelerado de Ke mais do que compensa a Vantagem da utilizac50

do capital de terceiros a, então, WACC começa a crescer.

o aumento do WACC se acentua quando Ki

começa, também, a se acelerar.

Portanto, esta abordagem implica na

ex í.s têncí a de uma estrutur a ótima de cap í tal (X) e a empresa

pode ter seu valor maximizado

adequado, ou o ponto mínimo

ponderado de capital.

com um grau de alavancagern

2.4 ..OS MODELOS DE MODIGlIANI E MlllER (MM)

As teorias apresentadas se basearam em proposições sobre o comportamento do investidor ao invés de

uma prova formal cuidadosamente construida.

Contudo, Franco Modigliani e Merton Miller direcionaram a questão da estrutura de capital para um rigoroso modelo cientifico.

o

modelo foi desenvolvido partindo das seguintes hipóteses, que posteriormente foram relaxadas:

1. A.s empresas emitem somente dois tipos de

direitos: endividamento livre de risco e açbes.

2. As pessoas podem emprestar e pedir

emprestado 'a uma taxa liv:r:ede risco.

3. Os mercados de capitais são perfeitos. 4. Não há custos de falência.

5. Não há impostos pessoais.

6. Todos os fluxos do caixa são perpetuidades (Não há crescimento) .

'7.Todas as empresas estão na mesma classe de

t'i~3CO, ou seja, os fluxos de caixa liquidas opezací.onaí.s ,

.futuros, esperados, variam por, quando muito, um fator de

escala.

Matematicamente:

CFi := ')...CFj

CFi - fluxo de caixa liquido, das operações

da empresa i.

CFj :::::fluxo de caixa líquido, das operações

da empresa j.

A

= fator de escala, constante.

Se dois fluxos de caixa diferem apenas por um

fator, eles terão as mesmas distribuições de retornos, o

mesmo risco e o mesmo retorno esperado.

Se uma empresa, não alavancada, possui fluxos

de caixa operacionais líquidos para um número infinito de

periodos, esperados não crescerem, então seu valor será:

E (FCF)

VU =

p

onde:

VU

=

valor de uma empresa não alavancada

E (FCF)

=

fluxo de caixa, disponível,

perpétuo, após o imposto de renda.

p = taxa de desconto para uma empresa não

alavancada.

Este é o valor de uma empresa não alavancada

porque representa o valor descontado dos fluxos de caixa que

ela leria disponivel, se não tivesse endividamento.

Se os fluxos de caixa são admitidos ser

perpetuidades e não havendo crescimento, a depreciação se

manifesta na forma de investimentos a fim de manter a mesma

passa a ser igual ao lucro liquido operacional depois do imposto de renda. então:

E (FCF) _{E (NO 1 ) (1 - '" c)}

VU =

p p

onde:

E (NOI)

=

lucro liquido operacional esperado

'" c = aliquota do imposto de renda

Se a empze s a em.ltI r U.t.uJ.()S de détd.Lu, ()B

recursos disponiveis aos acionistas e credores serão:

lucro liquido + juros

=

Nr

+ rD, ()U

NI + rD

=

NO! - rD - (NOI - rD) "'c + rD

O valor de NOI (1 - '" c) I que é o fluxo de

caixa & uma empresa não alavancada, deve ser descontado à

taxa p ,

O valor rJ)",c deve ser descontado à taxa Kd ,

ou seja ao custo do capital de terceiros.

O valor de uma empresa alavancada será:

ID(NOI) (l-À,)

VL -- -I- ---- .•

--p Kd

Admitindo-se'que os fluxos são perpetuidades,

rD B _.

Kd onde:

B

=

valor de mercado do capital de terceiros

reescrito como:

o

valor da empresa alavancada poderá ser

o

valor de uma empresa alavancada é o valor

de uma emp resa não alavancada a.cr-e ao ído do ben~~f:(cio

proporcionado pela alavancagem através da dedutibilidade dos

juros para fins de imposto de renda (ganho da alavancagem).

Na ausência de impostos corporativos, () valor

da empresa é completamente .independente do tipo de

financiamento usado para seus projetos. Ou:

Se Â._c = 0, VL "" Vu

Este resultado é conhecido como "Proposição 1

de Modigliani e Miller: O valor de mercado de uma empresa é

independente de sua estrutura de capital e é dado pela

capitalização do seu retorno esperado à taxa apropriada, p,

para sua classe de risco."

2.4.1. - O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL

A mudança no valor de uma empresa, I1VL, com

8VI.. _{(1 - Â. c) (AE (NOI)} := ---,--- +

pAI

Para que o projeto de investimento seja aceito, ele deve satisfazer a seguinte condição:

>1 ou: (1 - Â.c) (8E (NOI) ---+ p8r Â. c L\B ---- >1 81 Rearranjando os termos: 8I ,1.B > p (1 - Â. c ----,1.1 (1 - Àc) (,1.E (NOI)

o lado esquerdo da equação é a variação do fluxo de caixa operacional líquido após o imposto de renda em relação ao investimento, ou seja é o retorno do projeto.

o

lado direito é o custo do capital aplicável ao projeto.

Portanto:

L\B

WACC ::= p (1 - Àc ----)

Com impostos corporativos, o custo de capital

declina com o aumento da proporção de endividamento, devido

ao ganho da alavancagem. O valor de uma empresa alavancada

chegaria ao máximo quando houvesse 100% de capital de

terceiros na sua estrutura de capital (se a taxa de juros for

livre de risco).

Se não houver impostos corporativos, o custo

de capital é independente da estrutura de capital.

O custo de capi tal permanece constante para

qualquer grau de alavancagem.

Os autores argumentam que o risco total para

todos os fornecedores de capital da empresa não se altera com

a estrutura de capital.

arbitragem, no mercado de capitais, que impede que dois

ativos, que sejam substitutos perfeitos, tenham preços

d:i.fcrc:ntes no mesmo mercado.

Para MM, esses substitutos perfeitos são

títulos de duas ou mais firmas, na mesma classe de risco, que

se diferenciam apenas pelo grau de alavancagem.

Os investidores são capazes de substi tuir a

alavan.cagem da empresa pela alavancagem pessoal. com menos

desembolso.

Podem vender parte dos ti tulos de urna

empresa, que em determinado momento se encontrem

supervalorizados, e comprar proporção idêntica dos titulos de

outra empresa, obtendo retorno idêntico, com uma aplicação de

menor valor.

Este processo, continuo, faz com que se

alterem as taxas de capital~zação do capital próprio das

2.4.2 - O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

o

custo do capital próprio é a taxa de retorno dos acionistas sobre seu capital.

o

retorno dos acionistas é o fluxo de caixa liquido após os juros e impostos.

Portanto Ke pode ser apresentado como:

NOl (1 - Àc) - rD (1 - Àc) Ke

=

---

(1 )

s

onde:

s =

valor de mercado do capital próprio

NOI (1

-

Àc) rD

VL

= ---~---

+ --- Àc

=

B + S (2)

P kd

Admitindo-se que a empresa toma emprestado à

taxa livre de risco, então rD = KdB

Ke - ---NO! (1 - (3) Àc) - Kd B (1 - Àc)

s

Desenvolvendo a equação (2) obtêm-se:

9E

sOlq::te.::rod.::ro:::>soqs odurt uroo re~rde:::> ap oa sno O

s/o

·o.::r~e;:'U1?U~JoJsr.::r

°

e::).etJe.::re meó1?JU1?Aete ap ne.::rÓ op epuedap anb (p~ d) oJs~.::r ap 01lli?.::rdtun

a (Ol:::>Q6au op no) reuol:::>e.::rado o:::>sl.::ro a::t.ar;a.::ra lliafie:::>ueAere ep ne.::ró op apuadapu1 anb 'd 'epr.::ranba.::rexe::t. ellin :se::).uauoduro:::> senp lnssod Ol.::rdQ.::rd re::t.lde:::>op 0::t.sn:::>O

s

...---"

Kc

'-_---- wacc

Kd

BIS

A definição do custo médio ponderado de capital desenvolvida anteriormente, WACC

=

P (1 - Àc B ),

B + S é perfeitamente compativel com sua definição usual,

WACC := B B

Kd -~--~--, Ke

--~---B + S B + S

A verificação pode ser feita substituindo a equação do custo do capital próprio (Ke), na equação clássica

do WACC. B B WACC := (1 -Àc) Kd ---.- + [P., (l-Â.c) (p-Kd) ---] B + S S S B + S B S WACC= (1-Àc) Kd --.----+ P --- -l B + S B+S B S B S (l-Â.c) p--- --.-.--- - (1 -Â.c)Kd-- -.-S B+S S B+S B WACC == _P(1 - Àc _.,_. ) B + S

representado um marco na teoria de finanças, merece algumas considerações.

As hipóteses em que ela se assenta devem ser reconsideradas, pois nem todas refletem, verdadeiramente, a realidade.

Se não fosse assim, as empresas agJ.rJ.am, exatamente, como sugere a teoria.

Contudo, as empresas não utilizam 100% de endividamento em sua estrutura de capital.

Vamos, agora, verificar que outros fatores interferem na estrutura de capital ou, ainda, vamos relaxar as hipótese de MM.

2.5 - RELAXANDO AS HIPÓTESES DE MODIGLlANIE MILLER

2.5.1 IMPOSTOS PESSOAIS

Originalmente MM consideraram, apenas, os impostos corporativos e desprezaram os impostos pessoais.

Contudo, Miller (11) refaz a análise, introduzindo impostos no modelo.

Àc

=

imposto corporativo

Às

=

média ponderada dos impostos sobre dividendos e ganhos de capital

Àà:= imposto sobre a renda recebida com

o

fluxo de caixa, disponivel aos acionistas, de uma empresa totalmente financiada com capital próprio ser ia: E (NO!) (1 - "'c) (1 - "'s) e o valor da empresa:

v

u ""

~~ ~ ~N _

p

o

fluxo de caixa total, disponivel aos acionistas e credores seria:

o

primeiro termo da equação é o fluxo de caixa disponivel aos acionistas, de urna empresa não alavancada, e seu valor esperado pode ser descontado à taxa ~

O segundo e terceiro termos da equação são livres de risco e podem ser descontados à taxa Kd.

vL = --- + ---p _{Kd Kd} rD(l - "'d) (1 - Âc) (1 - Âs) VL =

v

u + -.--- [1 - -~---] Kd

=

B Kd , portanto

(1 - Âc) (1 - Âs) VL = Vu + [1 - ---] B

(1 - Âd)

o ganho da alavancagem, será:

(1 - Âc) (1 - ÂIJ)

G "" [1 - ---] B

(1 - Âd)

Se Âs = Âd, resulta no modelo de MM com impostos corporativos.

Se Âd > ÂSI o ganho da alavancagem será menor que ÂcB, _{ou seja, ainda há um ganho da alavancagem, embora} seja menor do que aquele obtido se existisse apenas impostos corporativos.

Contudo, Miller argumenta que o ganho da alavancagem é eliminado no equilibrio do mercado.

Seu argumento baseia-se no ajuste, pelas empresas, de seu endividamento para aproveitar clientelas de investidores de diferentes faixas de renda tributável.

Com o mercado em equilibrio, Miller afirma que:

(1 - Âc) (1 - Âs) - (1 - Âd) .

Estudos empírí.co s foram

revelaram que (1 - Âc) (1 - Âo) é menor do

contrariando o argumento de Miller.

realizados e que (1 - Âd),

corporativos, alavancagem.

Portanto, com impostos pessoais e

Mas isto não explica a possibilidade da

existência de uma estrutura ótima de capital.

2.5.2. - CRESCIMENTO

Estimativas corretas do valor da empresa e de

seu custo médio ponderado de capital exigem a avaliação dos

fluxos de caixa liquidos operacionais esperados e não os

fluxos atuais.

Se um crescimento é previsto, então o modelo

original de MM torna-se inadequado, visto que se baseou na

hipótese de não haver crescimento.

Para resolver este problema, (1966)

desenvolveram um modelo que considera o fator crescimento.

o

modeloadmi te, entre outras coisas, que a

empresa cresce mais rapidamente do que a economia, por um

pe riodo finito de tempo (T) e que há impostos corporativos,

mas não impostos pessoais.

VL =

o

valor da empresa será (12):

E (NOI) (1-"'0)

r

r - WACC

J

---p ---

+"'c

B

+

K lE (NOI) ]

(l-"'c)~A~~~~-;;;~~~;---

'I'

onde:

K

=

o percentual dos lucros investidos em

novos ativos, K S 1.

r

=

taxa de retorno, ajustada aos impostos

sDbr0 novos ativos, r >WACC

T

=

número de anos em que r > WACC.

O primeiro termo é o valor capitalizado do

nivel previsto dos fluxos de caixa operacionais.

produto de três elementos: a lucratividade das oportunidades

futuras de crescimento (medida pela diferença entre r e

WACC) , o tamanho destas oportunidades, K [E (NOI) (1 - Àc)], e

a duração destas oportunidades(n.

A inclusão do "crescimento" no modelo

tornou-o mais realista, ctornou-ontudtornou-o, ctornou-omtornou-o ntornou-o castornou-o dtornou-os imptornou-osttornou-os pesstornou-oais,

não justifica a existência de uma estrutura ótima de capital.

2.5.3. - CUSTOS DE FALÊNCIA terceiros (governo, falência devem trabalhadores, efetuar Empresas pagamentos à em processo de

etc.), antes dos credores e acionistas.

Conseqüentemente, as perdas associadas à

falência podem reduzir o valor de uma empresa.

Com o aumento da alavancagem, a possibilidade

de falência também aumenta e os credores e acionistas passam

a exigir uma maior taxa de retorno (Kd e Ke) .

A figura abaixo mostra o impacto dos custos

de falência sobre o custo de capital.

Ke W8CC

Kd

Rf

o

custo médio ponderado de capital diminui

com o primeiro empréstimo devido ao ganho da alavancagem.

Gradativamente, porém, a perspectiva de

falência ganharia maior importância, fazendo com que o custo

de capital baixasse cada vez mais lentamente, 'a medida que a

alavancagem fosse aumentado.

Quando esta se tornar excessiva, o efeito da

falência mais do que compensa o efeLto do ganho da

alavancagem, fazendo com que o custo de capital aumente.

Isto resulta num custo médio ponderado de

capital em forma de "U" e em uma estrutura ótima de capital.

2.5.4 - CUSTOS DE FISCALIZAÇÃO (AGENCY)

Se a empresa emitir mais titulas de débí to,

garantidos pelos mesmos ativos, ela aumentará o risco de seus

debenturistas (antigos e novos) e portanto, Kd também

aumentará.

Isto faz com que os antigos debenturistas

sofram perdas de capital.

Para evitar problemas deste tipo para

debellturistas, existe, cl~usulas de proteção nos contratos de

debêntures.

Há, ainda, uma fiscalização sobre a empresa,

para se assegurar que tais cláusulas estão sendo cumpridas e

isto reduz a vantagem do endividamento, apresentando-se como

um custo.

Exi st.em, ainda, algumas hipóteses, que

relaxadas, prej udicam o processo de arbitragem descri to por

MM.

b. Restrições legais sofridas pelos

investidores institucionais.

c. Custos mais altos de empréstimos para

pessoas fisicas do que para empresas.

2.6 - CONCLUsAo

Abandonando-se algumas hipóteses propostas

por MM, surgem justificativas fortes para se acreditar numa

estrutura ótima de capital.

A estrutura ótima de capital é aquela

estrutura na qual os beneficios marginais da alavancagem se

igualam aos custos marginais. O ponto de vista, atual, dos

teóricos, está direcionado para esta posição.

"A grande contribuição de MM, e seus

seguidores, foi que eles identificaram os beneficios e custos

da utilização do capital de terceiros!.

Antes de MM, nenhuma boa teoria de estrutura

de capital existia, de fonna que, não havia uma maneira de se

considerar, racionalmente, quanto de capital próprio uma

2.7 - EVIDÊNCIA EMPiRICA

Várias tentativas, através de análises

empiricas, foram realizadas, a fim de solucionar a

problemá tica do impacto das mudanças na estrut ur a de capital

sobre o custo de capital, ou sobre o valor da empresa.

O objetivo destes estudos foi verificar a

validade das teorias desenvolvidas, notadamente a posição

tradicional versus as posições de Modigliani e Miller.

Entretanto, mesmo com os modernos

instrumentos de análise estatistica, a identificação do

efeito de uma variável causal é

envolvendo dificuldades relevantes

resultados obtidos.

uma tarefa complexa,

na interpretação dos

As principais dificuldades relacionadas à

estes estudos se referem à dois problemas: crescimento e

homogeneidade de risco.

A inclusão do crescimento dos fluxos de

caixa, na análise, representa um desafio, visto que é

impossi vel medir, diretamente, o crescimento futuro de uma

empresa.

Quanto à homogeneidade do risco, o problema

adv ém do fato de que os estudos empiricos envolvem

comparações de taxas individuais de capitalização de um

número razoável de empresas que estej am na mesma classe de

risco e que, porém, tenham diferentes estruturas de capital.

São apresentadas,

principais estudos sobre o assunto.

abaixo, alguns dos

MOdigliani e Miller (14) construiram equações

de regressão com informações de

de energia elétrica, durante

petróleo durante 1953.

43 empresas de fornecimento

Eles estim~ram o custo médio ponderado de capital divid~o os fluxos de caixa, liquidos, operacionais, após o imposto de renda, pelo valor de mercado da empresa.

Os coeficientes de correlação (r) entre os WACC's e os graus de alavancagem ( B ), encontrados, foram:

B+S

Energia elétrica: r

=

0,12 Petróleo: r

=

0,04

Em ambos os casos não houve rejeição da hipótese nula de que o custo de capital não está relacionado com a estrutura de capital. Isso sugere que o custo de capital não é afetado pela e~trutura de capital.

Weston (15) utiliza as mesmas 43 empresas de energia elétrica do estudo de MM, durante 1949, contudo acrescenta à equação de regressão um termo de crescimento, e argumentando que os fluxos de caixa, normalmente, tendem à crescer com o passar do tempo, e portanto, tal crescimento deve ser considerado na estimativa do custo de capital. Ele critica o modelo utilizado por MM em seu estudo, onde

admite-se que os fluxos de caixa eram perpetuidades.

O coeficiente de correlação encontrado foi de 0,5268.

O resultado de seu estudo está consistente com a posição de MM de que, com impostos corporativos, o custo de capital declina com maior alavancagem devido ao ganho da dedutibilidade dos juros para fins de imposto de renda.

Modigliani e Miller (16) realizaram um outro estudo empirico com 63 empresas de fornecimento de energia elétrica para os periodos de 1954, 1956 e 1957. Porém neste

estudo consideraram o crescimento dos lucros através do seguinte modelo (17): VL = E (NOI) (l-Â.c) ___________---+ Â.cB + K P 'r - WACC

J

(.E (NOI) ] (1- Â.c) ---WACC(l+WACC) T

O principal resultado deste estudo é que ele indica que o ganho de alavancagem contribui com um montante significativo ao valor:da empresa.

Apesar destes estudos terem sido desenvolvidos com base em uma cuidadosa análise estatistica, eles não conseguiram transpor a dificuldade em se medir corretamente

lucros futuros, nem, tampouco alavancagem são, geralmente, estrutura de ativos, que, por mudanças no risco do negócio.

consideraram que mudanças na acompanhadas de mudanças na sua vez, podem implicar em

Masulis (18), em um estudo que evitou a maioria destas dificuldades, usa um fenômeno conhecido como "Corporate Exchange", para estudar os efeitos das mudanças na estrutura de capital sobre o valor dos tit.ulosdas empresas.

Este fenômeno significa, simplesmente u~a troca de uma classe de titulos de uma empresa por outra classe de titulos da mesma empresa.

Não há mudança na estrutura de ativos, portanto tal fenômeno representa um tipo relativamente puro de evento financeiro, que permite ao pesquisador isolar os efeitos das mudanças na estrutura de capital sobre o valor da empresa.

Masulis selecionou uma amostra com 163 trocas entre capital próprio e titulos de débito durante o periodo de 1962 e 1976; removeu movimentos gerais de mercado e fez ajustes para eventuais mudanças no risco. O estudo indicou a existência do benefício tributário da alavancagem, uma

redistribuição de riqueza dos debenturistas

acionistas e um efeito informacional.

para os

Hamada (19) testou empiricamente a proposição

de MM de que o custo do capital próprio aumenta com maior

alavancagem, combinando a teoria de MM com o CAPM.

l~llcout;r:ouum rLuco :!:JJ.t3Lorná tLco , mód.Lo , p ara

as empresas alavancadas, maior do que para empresas não

alavancadas.

pr-=O,91

pu

== 0,'/0

Isto, naturalmente, está consistente com o

maior risco associado à maior alavancagem.

Os estudos realizados, na verdade, não foram

capazes de fornecer uma conclusão definitiva sobre o assunto,

justamente por apresentarem certo grau de vulnerabilidade,

dificil de ser transposta.

Embora, a evidência tenha demonstrado a

existência de algum beneficio da alavancagem, mais estudos

devem, ainda, serem realizados a fim de que um consenso sobre

a questão seja alcançado.

2.8 - DETERMINAÇÃO DA ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL

Cabe ao administrador financeiro encontrar

uma estrutura ótima de capital e financiar os investimentos

da empresa nas proporções encontradas. Na determinação da

estrutura ótima de capital, os administradores devem aplicar

julgamentos pessoais em conjunto com uma análise"

quantitativa.

Apresentamos, primeiramente as variáveis que

devem ser levadas em consideração no processo de decisão de

Em seguida, apresentaremos vários métodos da avaliação da estrutura de capital.

2.8.1 - VARIÁVEIS QUE INFLUENCIAM O PROCESSO DE DECISÃO A. RISCO DO NEGOCIO

É necessário que exista um equilibrio entre o risco empresarial e o risco financeiro, de tal forma que o risco global da empresa se mantenha dentro de faixas aceitáveis.

Quando uma empresa _{tem perspectivas} favoráveis quanto à vendas e aos fatores de produção, o risco empresarial decresce.

Desta forma o risco financeiro pode crescer. Conseqüentemente, fatores como estabilidade nas vendas e alavancagem operacional, que influenciam o risco do negócio, também influenciam, indiretamente, a estrutura ótima de capital.

Há setores que se caracterizam pela baixa variabilidade dos lucros operacionais.

o

risco empresarial não chega a ser um indicador constante vinculado ao setor, deve ser calculado levando-se, sempre, em conta a situação especifica da empresa.

Em suma, a estrutura financeira deve se ajustar ao risco empresarial (do negócio) para equilibrar o risco total da empresa

Os recursos variam no tempo quanto ao seu custo e disponibilidade e a eles deve se adaptar a estrutura de capital da empresa. Num mercado em baixa, a obtenção de novos recursos através da emissão de ações torna-se dificil e o custo destes recursoS se acentua, não somente o custo de

l;H\çíln\(~l1to, mas o custo intd.nseco. O custo e disponibilidade

dos recursos de terceiros depende da situação especifica do mercado financeiro e sua liquidez, a regulamentação de entrada de recursos externos e a politica governamental

quanto ao fornecimento de recursos especiais.

portanto, nem sempre, as condições de mercado são favoráveis à recepção de novos titulas.

c. O TAMANHO DA EMPRESA

As empresas pequenas, muitas vezes, não tem acesso à certos tipos de recursos, principalmente os de longo prazo.

Quanto aos recursos próprios, enfrentam o probt eme de altos custos de lançamento e de altas taxas de

retorno requeridas pelos investidores.

Pequenas empresas tem, por isso, uma estrutura financeira mais conservadora, dependendo das injeções de recursos próprios dos acionistas majoritários e de lucros retidos para expandir as suas atividades.

d. ESTRUTURA DO ATIVO

Empresas com ativos fixos de longa duração utilizam, com frequência, empréstimos hipotecários de longo

pr azo .

Empresas cujos ativos são, em maior parte, contas à receber e estoques, cujos valores são dependentes de

uma lucratividade continuada, se baseiam menos em empréstimos

à longo prazo e mais nos de curto prazo.

e. AALiQUOTA DO IMPOSTO DE RENDA

QUfH1to maLor o alíquota do LmposLo de renda ,

maior o endividamento na estrutura de capital.

o

aumento da aliquota de imposto de renda ostimula a inversão de recursos de terceiros cuja remuneração

é dedutivel para fins de imposto de renda.

f. O CONTROLE ACIONÁRIO

Grandes empresas cujas ações estão pulverizadas podem optar por vendas adicionais de ações ordinárias, wna vez que terão pouca influência sobre o controle da companhia.

Contudo, muitas empresas evitam a emissão de ações pelo fato qu~ o grupo majoritário está prestes a perder a controle acionário.

g. A ATITUDE DO CREDOR

A empresa discute, na maioria dos casos, a sua estrutura financeira com os credores e dá muito peso aos seus conselhos.

Mas, quando a administração está confiante no futuro e procura utilizar uma alavancagem além das normas do seu ramo industrial, os credores podem não desejar aceitar tais aumentos.

2.8.2. MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL

a. ANÁLISE DE FLUXO DE CAIXA

Através do fluxo de caixa pode-se verificar

se a empresa tem capacidade de pagar os encargos do

endividamento, que englobam tanto o pagamento de juros como a

amortização do principal.

Antes de assumir qualquer empréstimo

adicional a empresa deve analisar o seu fluxo futuro de

caixa, uma vez que os encargos fixos requerem caixa para sua

amortização.

A incapacidade de pagar o encargos fixos

resultará em insolvência da empresa.

Quanto maior e mais estável for o fluxo

futuro de caixa, maior será a capacidade da empresa de

contrair empréstimos.

Normalmente se parte de um fluxo de caixa

pessimista pa~a afastar qualquer possibilidade de incorrer em

insolvência.

A análise de fluxo de caixa tem sido

utilizada por Bancos, Bancos de Desenvolvimento e Bancos de

Investimento para avaliar se o cliente tem capacidade de

liquidar os empréstimos.

A análise, entretanto, não é, apenas, um

instrumento do fornecedor de recursos, mas, sobretudo, da

empresa, que poderá ver as suas atividades prejudicadas por

b. íNDICES DEESTRUTURA DE CAPITAL

Partindo do pressuposto que existem apenas dois tipos de recursos, endividamento e capital próprio, podemos apresentar os indices da seguinte maneira:

B

L ••••

s

o

risco financeiro é a razão entre o endividamento e o capital próprio.

B

L

=

B + S

o

risco financeiro é a razão entre o endividamento e o total de recursos.

F

L

=

o

o

risco financeiro é a razão entre as despesas financeiras e o lucro operacional.

A avaliação do risco financeiro através de indices tem a conveniência de ser facilmente calculada. Nem sempre, entretanto, existe uma correlação positiva entre os índices de estrutura de capital e o comportamento do fluxo liquido de caixa. Existem muitas empresas que apresentam altos Lndí.ce s sem incorrer em ríaco de insolvência financeira. Uma análise isolada, através de indices, pode ser

Normalmente, os indices de estrutura de

capital são comparados com os indices de outras empresas do

mesmo ramo, que apresentam risco empresarial semelhante.

Nem sempre uma _{estrutura de capi tal,}

diferente das outras empresas do ramo, indica uma estrutura

inadaquada. O setor pode estar conetítu.rdo de empl,esaa com

estruturas de capital altamente conservadoras.

Se a empresa se afasta muito da média do

setor, ela deve se justificar diante do mercado, porque 08

investidores e credores terão uma tendência em penalizar a

empresa pelo risco financeiro alto.

c. EFEITO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA SOBRE O LUCRO POR AÇÃO

Um método amplamente utilizado para atingir a

estrutura ótima de capital é a determinação do efeito da

alavancagem financeira sobre o lucro por ação.

Consiste, basicamente, na comparação de

várias a Iternati vas de financiamento com vários ní veí s de

lucro operacional.

Vamos supor que uma empresa está avaliando as

seguintes alternativas, A, B e C, de financiamento:

ALTERNATIVA a9õea à $ 0,40 dÍvida i -= 6% divida i •••.10%

A B C 2.500 1. 750 1.250 300 ₅₀₀

A alíquota do imposto de renda, sobre o lucro

líquido é de 30%.

O lucro por ação obtido, em cada alternativa,

A B C LAJIR Lucro 100 100 100 Operacional J despesa 18 50 fi.nanceiras 1.••1\1IX r.ucre ₁₀₀ ll2 ₅₀ antes do imposto de l:enda IR provisão para 30 24,6 15 imposto de renda

I,L lucr.o após 70 57,4 35 imposto de renda

LA lucro por 0,028 0,033 0,028 ação

Ao nivel de Luc.ro., operacional de $ 100,00, a

alternativa B é superior às outras, pois fornece um retorno

maior para os acionistas.

Abaixo estão relacionadas as três

alternativas de financiamento com três diferentes valores de

lucro operacional, $ O, $ 100, $ 200, e os respectivos lucros

por ação encontrados.

AL TERNATIVA A LAJIR O _{100 200} IR O _{30 60} LL O _{70 140} L/A O _{0,028 0,056} ALTERNATIVA B LAJ'IR O _{100 200} J 18 18 18 LAIR (18) 82 182 IR 24,6 54,6 LL (18 ) _{57,4 127,4} L/A (0,01) 0,033 0,073

AL TERNATIVA C LAJIR J LAIR IR LL LIA

o

50 (50) (50) (0,04) 100 50 35 15 35 0,028 teremos:

Se colocarmos os valores em um gráfico

0.033 0.028

LJA

LAJIR

100 120 200

Vemos no gráfico que até o lucro operacLoria I de $ 60,00 a

alternativa A apresenta um lucro por ação melhor, depois de $ 120,00, a alternativa C é preferida.

No intervalo entre estes dois niveis de

LAJIR, a alternativa B é mais vantajosa.

A estrutura ótima de capital dependerá da projeção do lucro operacional da empresa.

Embora este método seja relativamente 200 50 105 45 105 0,084 B A

simples, ele se preocupa, somente com o que acontece com o retorno para detentores de ações ordinárias.

risco.

Mesmo assim, se a empresa tiver condições de estimar o seu lucro operacional e a variabilidade deste lucro, o método pode ser útil para a tomada de decisões.

A análise LAJIR - L/A é apenas um dos vários métodos de determinação do volume adequado de endividamento que uma firma pode ter.

Nenhum método de análise é satisfatório por si mesmo; é possivel fazer generalizações.

3.ESTRUTURA DE CAPITAL E INFLAÇÃO

Esta parte do trabalho se destina à analisar o impacto da inflação sobre as decisões de financiamento das empresas, o que implica em discutir o comportamento do custo do capital pr6prio, do custo do capital de terceiros e do custo médio ponderado de capital, em contexto inflacionário.

Conseqüentemente uma questüo inevitável existe uma estrutura. ótima de capí taã quando

consideramos a inflação?

À despeito da importância do assunto, poucos estudos tem sido apresentados a fim de despertar e estimular maiores debates.

Normalmente os estudos se resumem em discutir a questão da transferência de riqueza de credores para devedores, quando há uma inflação não prevista, ou incerta.

Contudo, esta questão parece estar esgotada, ou ainda superada na medida em que, geralmente, nos dias de hoje, as taxas nominais de juros já embutem, ou já possuem, uma componente de inflação prevista.

Primeiramente, nesta parte do trabalho, será apresentado um estudo de MOdigliani e Cohn (20), que tenta indicar uma orientação para as decisões de financiamento em ambiente inflacionário.

Posteriormente será feita uma análise da estrutura de capital e inflação baseado nas idéias do professor Wladimir A. puggina (21) obtidas, principalmente,