Um estudo empírico sobre algumas anomalias encontradas no mercado de capitais brasileiro

Texto

(1)'". 1199200579 1111111111111111 111111111111111111111111. .. UM ESTUDO EMPíRICO SOBRE ALGUMAS ANOMALIAS ENCONTRADAS NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO. ...,. -.

(2) t SP-00004863-5. .~. FG V. Fundação Getulio Vargas Escola de Administração de Empresas de S~O Paulo Biblioteca. '" 1199200579.

(3) · ,_.. UM ESTUDO EMPíRICO. ,. J:, :::. ~.', ,'. ~ ~:... ::. .... ,. SOBRE ALGUMAS ANOMALIAS. I. ENCONTRADAS. NO MERCADO. DE CAPITAIS. BRASILEIRO. BANCA EXAMINADORA: PROF.ORIENTAOOR PROF. PROF. PROF. PROF.. WOLFGANG. SCHOEPS.

(4) ). ., ~. ,". ,.. DEDICO ESTE TRABALHO A MEUS PAIS E IRMÃOS ... " ... ','. ~,.~,. :.-:"-~.-"-'". .. --_._". .. ..". ,. ,. ,. ~.

(5) ••. ESCOLA DE ADMINISTRAÇ~O DE EMPRESAS DE S~O PAULO DA FUNDAÇ~O GETÚlIO VARGAS. NEWTON CARNEIRO AFFONSO DA COSTA JR.. UM ESTUDO EMPíRICO SOBRE ALGUMAS ANOMALIAS ENCONTRADAS NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO. TESE APRESENTADA AO CURSO DE p6sGRAbUAÇ~O DA EAESP/FGV - ÁREA DE CONCENTRAÇ~O: ADMINISTRAÇÃO DA PRODUÇ~O E SISTEMAS DE INFORMAÇÃO E ÁREA DE DOMíNIO CONEXO: ADMINISTRAÇ~O CONTÁBIL E FINANCEIRA, COMO REQUISITO PARA A OBTENÇÃO DO TíTULO DE DOUTOR EM ADMINISTRAÇÃO.. S~O PAULO 1991.

(6) COSTA. JR., Newton C. A. da. Um Est~do Empírico sobre algumas Anomalias encontradas no Mercado de Capitais Brasileiro. São Paulo, EAESP/FGV, 1991. 206p. (Tese de Doutorado apresentada ao Curso de Pós-Graduação da EASP/FGV, Área de Concentração: Administração da Produção e Sistemas de Informação e Área de Domínio Conexo: Administração Contábil e Financeira). . RESUMO: Neste trabalho são examinadas as anomalias tamanho, mês-do~ano e a hipótese de sobre-reação no mercado de capitais brasileiro utilizando-se ações negociadas à vista na Bolsa de Valores de São Paulo, durante o período de janeiro de 1970 a dezembro de 1989. Usando-se testes estatísticos paramétricos e não-paramétricos para a análise dos retornos destas ações, veri f icou-se que o retorno das ações de pequenas empresas foi, em média, superior ao retorno das ações de grandes empresas, mesmo quando estes retornos eram ajustados ao nível de risco da ação. Verificou-se que este efeito foi predominante durante os meses de abril a novembro. Também foi testada a hipótese de sobre-reação dos invest idores, que supõe que estes tendem a super-es t imar informações recentes e a subest imar dados anter i ores, fazendo com que mov imentos extremos nos preços das ações sejam seguidos de um movimento subseqüente na direção oposta, contrariando alguns dos principais paradigmas da teoria de Finanças. Este efeito foi confirmado e verificou-se que é muito mais acentuado se comparado com os resu 1tados recentes obt idos no mercado de capitais americano. PALAVRAS-CHAVES: Mercado de Capitais - Anomalias CAPM - Efeito Tamanho - Efeito Mês-do-Ano - Efeito de Sobre-Reação.. ••.

(7) íNDICE. LISTA DE TABELAS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. xi. LISTA DE FIGURAS. . ..................... xiv. CAPíTULO I. ............... ....... 1.1. Introdução •. 1.2. Importância do Trabalho. . . . 1.3. Objetivos do Trabalho. . . . .. INTRODUÇ1\O. 1.4. Organização do Trabalho.. CAPÍTULO 11. . . .. 1. ... ... .......... ....... ....... ... .... HIPÔTESES E JUSTIFICATIVAS. 1 3 3 4. 6. 2.1. Introdução ... 6. 2.2. A Hipótese de um Mercado Eficiente ... 7. 2.3. O Modelo de Precificação de Ativos de Capital.. 10. 2.3.1. A Versão Básica do CAPM. 2.3.2. Propriedades do CAPM. 2.4. Testes Sobre a Eficiência Fraca. 2.4.1. Testes de Autocorrelações.. ... 2.4.2. Testes de Corridas de Sinais.. · . . . . . ·.. .... 2.4.4. Testes no Mercado Brasileiro.. 13 14 15. ·.... ·2.4.3. Testes de Estratégias de Filtros.. i. 10. . .. 16 16·. 17.

(8) 2.5. Testes sobre a Eficiência. Semiforte.. 2.6. Testes sobre a Eficiência. Forte.. 2.7. A Hipótese. Conjunta. 19 20. 21. sobre a EMH e o CAPM.. 2.8. Testes de Eficiência. 22. e Anomalias .... . . . . . . . . . . . . .. 2.9. Conclusão.. CAPíTULO. ·...... 25. 111. 26. ESTUDOS ANTERIORES. ........ ........... Anomalias Mensais. ·..... 3.2.1. Mercado Americano ... 3.1. Introdução~. 26. 3.2.. 26. 3.2.2. Anomalias 3.2.3.. Mensais. Mensais.. H ipótese. .....·..... do. Se17ing.. .. 3.3.1. Mercado Americano •... 3.3.3. Explicações. 3.4.. Tamanho. Tax-Loss. ·. .. ·.. . ........ 3.3.3.b.. Viés da Sobrevivência.. 3.3.3.c.. Viés da Compra-Venda ... 3.3.3.d.. liquidez.. i;. 52 53 53 61. em outros Mercados ... Subestimação. do Risco.. . .... os. 45. •. sobre o Efeito Tamanho.. entre. 45. .. 3.3.3.a.. Relacionamento. de. da Informação.. Tamanho. 3.3.2. A Anomalia. Efei to .. 3.2.3.b. A Hipótese 3.3. A Anomalia. Sazonais. Anomalias. . . . . . . .. 3.2.3. a , A. 39. em Outros Mercados. das. Explicações. 27. Efeitos. 68. . ... ·.... 69 70. · . . .'. 70. ·.... Mês-do-Ano. e. 73.

(9) Tamanho.. 75. 3.5. O Efeito de Sobre-reação ... 82. 3.5.1. Definição.. 82. 3.5.2. Principais Estudos.. 84. 3.5.3. Evidência Internacional do Efeito de Sobrereação.. .. 3.5.4. Explicações do Efeito de Sobre-reação.. 95 96. 3.6. Conclusão.. 97. CAPíTULO IV DESCRIÇÃO DA BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO E. COLETA DE DADOS. . . . . . . . . . . .. 4.1 Introdução.. •. •. •. •. •. •. •. •. •. n. li. .11. •. ••. •. •. •. •. •. •. •. •. 4.2. A Bolsa de Valores de São Paulo.. 99 99 99. 99. 4.2.1. Histórico ... 4.2.2. Organização Interna.. 100. 4.2.3. Outras Características Relevantes ... 101. 4.2.3.a. Tamanho do Mercado .... 101. 4.2.3.b. Tributação •..... 102. 4.2.3.c. Investimento Estrangeiro ... 102. 4.3. Coleta dos Dados. . . . ... 102. . ..... 4.3.1. Origem dos Dados. 4.3.2.. Amostra. e. 102. Período. Estudado. Viés. de 105. Sobrevivência. 4.3.3.. Cálculo. dos. Retornos. Ajustados. aos 101. Proventos. . ;;;. '..

(10) 4.3.3.a. Dividendos. .. 108. 4.3.3.b. Subscrição. .. 109. 4.3.3.c. Bonificação.. .... 4.3.3.d.. . .... 110. Ajuste do Número de Ações quando os. Proventos são dados na Mesma Base. 4.3.3.e.. 111. Ajuste do Número de Ações quando os. Proventos. são. dados. em. Bases 111. .Diferentes ............•.. 4.3.4. Cálculo dos Retornos Ajustados. à. Inflação.. 112. 4.3.5. Cálculo do Valor de Mercado da Ação ... 113. 4.3.6. Formação de Carteiras ... 114. 4.3.7. A Carteira de Mercado ... 116. 4.4. Conclusão.. .. ........ .. 119. CAPíTULO V 120. METODOLOGIA EMPREGADA E RESULTADOS OBTIDOS 5.1. Introdução.. 120. 5.2. O Efeito Tamanho e o Efeito Mês-do-Ano ..... 121 121. 5.2.1. Cálculo dos Retornos Anormais .. 5.2.1.a. Retorno Total.. .. . .. .... 122. 122. 5.2.1.b. Retorno Ajustado ao Mercado. 5.2.1.c. Retornos Ajustados ao Mercado e ao Risco.. .. li. 5.2.2. O Modelo de Regressão. 5.2.3.. Caracteri zação. da. Distribuições de Retornos iv. •••••••. 123. . . . ... 124. das. Normalidade .. 127.

(11) 5.2.3.a.. Coeficientes. de. e. Assimetria. 128. Curtose.. 131. 5.2.3.b. Teste de KOlmogorov-Smirnov .. 5.2.3.c. Teste de Autocorrelação Serial dos. ..... Resíduos.. . . .. ...... .. 133. 5.2.4. Teste Não-Paramétrico de Kruskal-Wallis ... 135. 5.2.5. Apresentação dos Resultados ... 138. 5.2.5.a. Retornos Totais.. 138. 5.2.5.b. Retornos Ajustados ao Mercado.. 143. 5.2.5.c. Retornos Ajustados ao Mercado e ao. ........... Risco.. 5.3. O Efeito de Sobre-reação. 5.3.1. Dados Utilizados.. 148 153. ....... 153. 5.3.2. Cálculo dos Retornos Anormais ...... 153. 5.3.3. Períodos Utilizados.. 154. 5.3.4. Formação e Teste das Carteiras Ganhadoras e. .... . .. . . . . . .. Perdedoras.. 156. 5.3.4.a. Período de Formação de Carteiras... 156. 5.3.4.b. Período de Teste das carteiras. ... 157 159. 5.3.5. Testes Estatísticos Utilizados. 5.3.6. Apresentação dos Resultados.. •. •. e. •. •. •. •. 5.3.6.a. Retornos Ajustados ao Mercado. 5.3.6.b. Retornos Ajustados. 5.4. Conclusão.. . . .. v. 162. ao Risco e ao. ....... '. . . . . . . .'. Mercado.. 162. 166 170·.

(12) CAPíTULO VI CONCLUSõES E RECOMENDAÇõES. 172. . . . . .. 6. 1. Cone 1usões sobre as Anoma 1ias Tamanho e Mês-do 172. Ano.. 173. 6.2. Conclusões sobre o Efeito de Sobre-reação. 6.3. Cone 1 usões sobre. a. H ipótese. Retornos. de Normal idade. dos 174. .. 6.4. Recomendações para Trabalhos Futuros.. 174. AP~NDICES. AP~NDICE A.1 178. AÇõES INClUíDAS NA AMOSTRA. AP~NDICE A.2. ..... .... CÃlCUlO DA TAXA lIVRE DE RISCO A.2.1. Década de 70 •... •. •. •. •. •. •. •. I!I. •. 184 184 186. A.2.2. Década de 80•.. AP~NDIC€ A.3 S~RIE MENSAL DA TAXA lIVRE DE RISCO.. . . . . . . . . . ... 187. AP~NDICE A.4 RESULTADOS DAS ANOMALIAS USANDO-SE O IBOVESPA . . . . A.4.1. O Efeito Tamanho e o Efeito Mês-do-Ano •. A.4.1.1. Retornos,Ajustados ao Mercado •. vi. 192 192' 192.

(13) ;.. A.4.1.2.. Retornos. Ajustados .ao. Mercado·e. ao 194. Risco. A.4.2. Efeito de Sobre-reação ... 196. A.4.2.1. Retornos Ajustados ao Mercado.. 196. A.4.2.2. Retornos Ajustados ao Mercado e ao Risco. 197. BIBLIOGRAFIA. ..". . . '. . ... . ., . . .. .. .. '.. . . .. . . .'. 198. . }'.. .' ... vii .:. ~'.

(14) . LISTA DE TABELAS. TABELA 3.1. SUMÁRIO DAS ESTATíSTICAS DESCRITIVAS RETORNOS MENSAIS .. DOS. TABELA 3.2. NÃO-PARAM~TRICOS SUMÁRIO DOS TESTES RETORNOS MENSAIS . . .. DOS. TABELA 3.3. SUMÁRIO DAS ESTATíSTICAS DOS PARAM~TRICOS PARA OS RETORNOS MENSAIS. TABELA 3.4. 19 ANOS DE RETORNOS ACUMULADOS .. 37 .. TABELA 3.5. RETORNOS M~DIOS DO MERCADO DE AÇõES, M~S A M~S, E TESTES PARA VERI FICAR A IGUALDADE DESTES RETORNOS, DE JANEIRO DE 1959 A DEZEMBRO DE 1979. íNDICES DA CAPITAL INTERNATIONAL PERSPECTIVE . . . . . . . . . . . . . .. 40. TABELA 3.6. ESTATíSTICAS RETORNOS DO IGP-DI. .. .. .. .. TESTES. DA DISTRIBUIÇÃO MENSAL IBOVESPA DEFLACIONADO .. .. .. .. .... M~DIOS. ... .... DE. DOS PELO. CARTEIRAS. 31 32 34. 43. TABELA 3.7. RETORNOS MENSAIS ARBITRÁRIAS . . .. TABELA 3.8. íNDICES DE MERCADO IS E I'S. 62. TABELA 3.9. O EFEITO TAMANHO: EVID~NCIA INTERNACIONAL. 68. TABELA 3.10. RETORNOS ANORMAIS M~DIOS DE UMA CARTEIRA ARBITRÁRIA COM O MENOR VALOR DE MERCADO, PARA VÁRIOS HORIZONTES DE INVESTIMENTO DURANTE O PERíODO DE JANEIRO DE 1960 A DEZEMBRO DE. TABELA 3.11. TABELA 3.12. TABELA 3.13. 56. 1979.. 74. M~DIA DO EXCESSO DE RETORNO DIÁRIO (EM %), TAMANHO MEDIDO PELO VALOR DE MERCADO DA AÇÃO, ESTIMATIVAS DE BETA E AUTOCORRELAÇõES DO EXCESSO DE RETORNO PARA 10 CARTEIRAS CONSTRUíDAS COM AÇõES DA NYSE E AMEX, DURANTE O PERíODO DE 1963 A 1979.. 77. TESTE DA ESTABILIDADE M~S A M~S DO EFEITO TAMANHO USANDO OS EXCESSOS DE RETORNOS DIÁRIOS (EM %) DO CRSP DE CARTEIRAS CONSTRUíDAS EM FUNÇÃO DO VALOR TOTAL DE MERCADO DAS AÇõES DA NYSE-AMEX, DURANTE O PERíODO DE 1963 A 1979.. 81. AUTOCORRELAÇÕES SERIAIS DE 1a. ORDEM (b(T)). 93. v iii.

(15) TABELA 4.1. RESUMO DOS TIPOS DE DADOS COLETADOS, DA FONTE USADA E DO PERíODO OBTI DO. . . . . . . . ... 105. TABELA 4.2. NÚMERO DE AÇõES POR CARTEIRA DURANTE O PERíODO DE 1971 A 1989. .....•......... 115. TABELA 5.2. NíVEIS DE SIGNIFICÂNCIA PARA OS COEFICIENTES DE CURTOSE E ASSIMETRIA.. 131. TABELA 5.2. NíVEIS DE SIGNIFICÂNCIA PARA O COEFICIENTE DE AUTOCORRELAÇAO DE PRIMEIRA ORDEM. ...... 135. TABELA 5.3. RETORNOS TOTAIS (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IIP) . . . . . . . . . ... 140. RETORNOS TOTAIS (ESTATíSTICA t)· DAS 5 CARTEIRAS, MÊS A MÊS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IIP). . . . . ... 141. TABELA 5.4. TABELA 5.5. COEFICIENTES DE CURTOS E E ASSIMETRIA DAS 5 CARTEIRAS, MÊS A MÊS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989. RETORNOS TOTAIS (IIP).. TABELA 5.6. TABELA 5.7. TABELA 5.8. TABELA -5.9. TABELA 5.10. .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .. ... 142. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989, (IIP). . . . . . ... 145. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, MÊS A MÊS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IIP).. 146. COEFICIENTES DE CURTOSE E ASSIMETRIA DAS 5 CARTEIRAS, MÊS A MÊS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO (IIP ). . . . . . . . . . . . . . ... 147. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO E AO RISCO (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IIP).. 150. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO E AO RISCO (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, MÊS A MÊS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IIP).. TABELA 5.11. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. ... COEFICIENTES DE CURTOSE E ASSIMETRIA DAS 5 CARTEIRAS, MÊS A MÊS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO E,AO RISCO (IIP). . . . . . . .. ix. 151. 152-.

(16) TABELA 5.12. NO PERíODOS ANALISADOS SOBRE-REAÇÂO . . . . . . .. TABELA 5.13. RETORNOS ACUMULADOS DE OITO PERíODOS DURANTE JANEIRO DE RETORNOS AJUSTADOS. TABELA 5.14. t). TABELA A.4.2. TABELA A.4.3. TABELA A.4.4. TABELAA.4.5. TABELA A.4.6. DE. M~DIOS -ACAR- (ESTATíSTICA DE TESTE DE DOIS ANOS CADA, 1974 AT~ DEZEMBRO DE 1989. AO MERCADO (IIP). . . ... RETORNOS ACUMULADOS M~DIOS -ACAR- (ESTATíSTICA t) DE OITO PERíODOS DE TESTE DE DOIS ANOS CADA, DURANTE JANEIRO DE 1974 AT~ DEZEMBRO DE 1989. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO E AO RISCO (IIP).. TABELA A.4.1. EFEITO. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. ... 155. 165. 168. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IBOVESPA). . . . ... 192. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, M~S A M~S, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IBOVESPA).. 193. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO E AO RISCO (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IBOVESPA).. 194. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO E AO RISCO (ESTATíSTICA t) DAS 5 CARTEIRAS, M~S A M~S, NO PERíODO DE JANEIRO DE 1972 AT~ DEZEMBRO DE 1989 (IBOVESPA).. 195. RETORNOS ACUMULADOS M~DIOS - ACAR (ESTATíSTICA DE or ro PERíODOS DE TESTE DE DOIS ANOS CADA, DURANTE JANEIRO DE 1974 AT~ DEZEMBRO DE 1989. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO (IBOVESPA).. 196. RETORNOS ACUMULADOS M~DIOS ACAR (ESTATíSTICA t) DE OITO PERíODOS DE TESTE DE DOIS ANOS CADA, DURANTE JANEIRO DE 1974 AT~ DEZEMBRO DE 1989. RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO E AO RISCO (IBOVESPA) ; . . . ... 197. t). •. x.

(17) LISTA DE FIGURAS. FIGURA 3.1. A RELAÇJ\OENTRE AS M~DIAS DOS RETORNOS ANORMAIS DIÁRIOS (EM %) DE 10 CARTEIRAS FORMADAS EM FUNÇJ\O DO VALOR DE MERCADO TOTAL DAS AÇõES, PARA CADA MÊS, DURANTE O PERíODO DE 1963 A 1979.. FIGURA 3.2. FIGURA 5.1. FIGURA 5.2. •.••..•............ 78. RESíDUOS ACUMULADOS M~DIOS PARA AS CARTEIRAS GANHADORAS E PERDEDORAS FORMADAS POR 35 AÇõES CADA UMA. PERíODOS DE TESTE E DE FORMAÇãO DE CARTEIRAS DE TRÊS ANOS . . . . . . . . . ... 89. RESíDUOS ACUMULADOS M~DIOS (EM %) DE 8 PERíODOS DE TESTE, DE JANEIRO DE 1974 A DEZEMBRO DE 1989, PARA AS CARTEIRAS GANHADORA E PERDEDORA (RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO). 166. RESí DUOS ACUMULADOS MÉDIOS (EM %) DE 8 PERíODOS DE TESTE, DE JANEIRO DE 1974 A DEZEMBRO DE 1989, PARA AS CARTEIRAS GANHADORA E PERDEDORA. (RETORNOS AJUSTADOS AO MERCADO E AO RISCO).. 169. xi.

(18) AGRADECIMENTOS. Agradeço ao professor Wolfgang Schoeps, da Fundação Get~lio Vargas, meu orientador acadêmico. E aos professores John O'Hanlon e Brian G. Kingsman, da Universidade de Lancaster, Inglaterra, pela orientação durante o período de doutoramento sandwich. Ao professor Walter Lee Ness Jr., do IBMEC e da PUC-Rio, pelo estímulo e troca de correspondência técnica durante a elaboração desta tese. Ao professor Samuel Hazzan, da Fundação Getúlio Vargas, pela amizade e sugestões apresentadas. Ao professor Antonio Z. Sanvicente, da Universidade de São Paulo, pela orientação inicial sobre a coleta de dados. Agradeço. à. CAPES e ao CNPq pela concessão. das bolsas de. estudo, sem as quais não seria possível a continuação. de minha. formação acadêmica. Fico bastante honrado pela premiação recebida do Banco Losango de apoio a teses de doutorado na área de Economia para o ano de 1991.. No. aspecto. técn ico,. devo. espec ia 1. ag radec imento. aos. funcionários da Bolsa de Valores de São Paulo, principalmente. a. Maria Cecília Rossi, pelas informações fornecidas. Finalmente, agradeço aos meus familiares pelo apoio recebido e pela compreensão das muitas horas perdidas de convívio familiar.. xii.

(19) CAPíTULO I. INTRODUÇ~O. 1.1.. Introdução.. O termo mercado eficiente foi usado a primeira vez no trabalho de FAMA, FISHER, JENSEN. &. ROlL (1969). Estes autores defi ni ram. mercado eficiente como sendo "o mercado que se ajusta rapidamente a novas. informações".. Em seguida,. num. trabalho. de revisão. de. literatura, FAMA (1970) consolida a noção de eficiência de mercado e, a partir de então, a grande parte das pesquisas em teoria de Finanças proporcionou resultados que davam suporte à hipótese de um mercado eficiente. Contudo,. a. partir. do. início. da. década. de. 80,. com. o. desenvolvimento de computadores cada vez mais velozes, de bancos de dados cada vez maiores e mais completos e de técnicas estatísticas mais sofisticadas, as pesquisas que testavam os modelos teóricos que exp licavam o comportamento dos ativos financei ros numa economia de mercado se tornaram mais profundas e minuciosas. A conseqÜência destes últimos estudos foi a identificação de uma série de anomalias, principalmente no mercado americano, que não podiam ser explicadas pelos principais paradigmas da teoria de ,. ... Finanças.. 1.

(20) Entre as principais anomal ias encontradas estavam as anomal ias sazonais (efeito mês-do-ano, efeito dia-da-semana, etc.), anomalias referentes ao tamanho da empresa, anoma 1ias sobre o excesso volatilidade. dos. preços. das. ações,. a. anomalia. do. de. índice. t('·\. preço/lucro, a anomalia do efeito de sobre-reação, entre outras. "~";) I. Todas. estas. anoma 1ias. hipótese de eficiência. proporci onavam. do mercado. ev idênc ia. aj ';I. contra. e/ou sobre os paradigmas. ,<. da.. teoria de Finanças.. /). i. I. No entanto, uma série de dúvidas começaram a ser levantadas I. frente. ao grande. número. das anoma 1ias encontradas. I. no mercado, i. r. I. ". americano. Alguns pesquisadores afirmavam que sempre seria poss ve ] ':. í. f ~ t~. encontrar algum padrão não aleatório mesmo dentro de séries. dé,!. i. variação de preços consideradas aleatórias. Outros afirmavam que" muitas das anomalias encontradas poderiam ser causadas por erros tipo I, que, em Estatística, é a rejeição de uma hipótese quando ela é verdadeira. Também existia o problema de que nem todos os. I. I. ,I. }. estudos. real izados no mercado. americano eram. independentes,. de". ,{:f. maneira que usavam, muitas vezes, as mesmas fontes de dados.. \ {.. ~ neste último contexto que se insere o estudo das anomalias acima c t t.adas em mercados fora dos EUA. Isto, na verdade, já tem sido feito,. mas a grande. maioria. desses. estudos. se. refere. a. mercados de capitais bastante desenvolvidos e que de certa maneira são bastante influenciados pelo mercado americano.. 2. i. /. \1 y'.

(21) 1.2. Importância do Trabalho.. A importância deste trabalho consiste em ser um dos primeiros estudos sobre anoma 1ias em um mercado. de capi ta is que é pouco. integrado a nível' internacional1• Assim, a constatação de anomalias semelhantes em mercados fora dos EUA e dos principais mercados mundiais mostra que subjacente ao processo de geração de retornos de ativos de risco existe alguma causa comum a todos estes mercados. certas. explicações. características. sobre. estas. institucionais. Eass im, pode-se descartar. anomalias e. fiscais. que. se. baseiam. particulares. em. desses. mercados. Desta forma, os resultados aqui obtidos proporcionam mais uma contribuição para evidenciar alguma provável má especificação. de. alguns dos principais paradigmas da teoria de Finanças, tais como a Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) e o Modelo de Precificação de Ativos de Capital (CAPM).. 1.3. Objetivos do Trabalho.. Os objetivos principais deste trabalho são: 1 BRITO (1989b) mostra que os coeficientes de correlação entre os índices das principais Bolsas dos países desenvolvidos e o índice da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro são insignificantes, o que evidencia a pouca integração do mercado de capitais brasileiro a nível internacional. 3.

(22) ,. i) construi r um arquivo de dados referentes às principais ações negociadas. à vista na Bolsa de Valores. de São. Paulo, durante o período de janeiro de 1970 a dezembro de 1989;. ii) detectar. o efeito. tamanho. no. mercado. de. ações. negociadas à vista na Bolsa de Valores de São Paulo e verificar se este efeito varia ao longo dos meses do ano;. iv) detectar o efeito de sobre-reação no comportamento dos investidores.. Como objetivos secundários, tem-se:. i) verificar a ~ipótese de normalidade na distribuição dos retornos das carteiras e dos índices de rentabilidade utilizados;. ii) verificar normalidade,. se mesmo com violações os. resultados. de. da hipótese. testes. de. estatísticos. paramétricos proporcionam resultados corretos.. 1.4.. Organização do Trabalho.. Este. trabalho. é constituído. apêndices. 4. de seis. capítulos. e. quatro.

(23) No. segundo. capítulo. são. descritos. dois. dos. principais. paradigmas da teoria de Finanças: a hipótese de mercado eficiente (EMH) e o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM).. o terceiro capítulo se refere. à revisão. bibliográfica,. onde~ (1. ~. são apresentados e discutidos alguns dos principais trabalhos SOb~T as anomalias tamanho, mês-do-ano e de sObre-reação. No quarto capítulo é apresentada uma breve descrição da Bolsa . ( de Valores de São Paulo e, em seguida, é descrita a metodologia. dé I. coleta de dados, de correção dos preços das ações pelos respectivos" , ,. i '~. proventos, de deflacionamento. I. das séries de preços, de cálculo do,~ .. li. retornos de cada ação e de formação de carteiras em função do ValOr\; total de mercado de cada ação.. ,,~ .. .. ". ei. No quinto capítulo são apresentados os testes paramétricos. ;,). não paramétricos empregados para a detecção das anomalias em apreço. lo. ~l. e os resultados obtidos. O. I. I. sexto capítulo conclui o trabalho e faz sugestões para novas. ~esquisas.. ;. '.. '" 5. I. J. ".

(24) CAPíTULO 11. HIPÔTESES E JUSTIFICATIVAS. 2.1. Introdução.. Dois principais. paradigmas. têm ocupado. a maior. parte. das. atenções dos pesquisadores em teoria de Finanças nos últimos vint~ anos. O primeiro primeiramente, variações. é a Hipótese. estava. de Mercado. associado. à. idéia. de preço de ativos negociados. Eficiente de. que. as. no mercado. (ações e outros ativos de risco) se comportavam. (EMH) que, séries. de. de capitais. de uma manei ra. aleatória, não sendo possível discernir qualquer tendência nestas séri es que permi tisse estabe 1ecer algum estratég ia que pudesse lucrar mais do que uma simples estratégia ingênua2• Desta maneira, os primeiros. testes. empíricos. sobre. a validade. da EMH estavam. associados à verificação de que as séries de variações de preço se comporta~am de acordo com o modelo random wa7~. (1970) .f orma lj zou o conceito. Mais tarde, FAMA. de mercado eficiente. como sendo o. 2 Estratégia ingênua, também denominada de estratégia buy-andho7d, seria aquela onde um investidor que compra ao acaso um ou mais ativos no mercado e, ao final de determinado período de tempo,· os vende obtendo um lucro que é denominado de lucro normal.. 3 Uma série de preços {Pt} segue um rendam wa 7k quando obedece Pt = Pt-1 + et, onde os valores da série {et} são independentes e identlcamente distribuídos.. à seguinte relação:. 6.

(25) mercado. onde. os. preços. refletem. totalmente. as. informações. disponíveis. O. segundo. paradigma. mencionado. acima. é. o. Modelo. de. Precificação de Ativos de Capital (CAPM). Este modelo normativo estabelece que a taxa de retorno de equilíbrio para qualquer ativo de risco é uma função linear de sua covariância com os retornos da carteira de mercado que seria composta por todos os ativos de risco negociados no mercado, desde ações até, por exemplo, obras de arte. Neste capítulo serão descritos os conceitos da EMH propostos por FAMA (1970). e seus respectivos testes empíricos, bem como será. descrito, de uma maneira sucinta, a versão simplificada. do CAPM.. Finalmente,. afetar. serão. mostradas. como. as anomalias. podem. o. conceito de EMH e CAPM.. 2.2. A Hipótese de um Mercado Eficiente.. Na 1iteratura econõmico-financei ra existem vários conceitos de eficiência (1986,. associados. a um mercado financeiro.. p.525) existem. três níveis. eficiência ao nível alocacional,. principais. Segundo. FRANCIS. de eficiência:. a. eficiência ao nível operacional. (ou interno) e eficiência ao nível informacional. (ou externo).. A eficiência seria alocacional, mais relacionada aos conceitos econõmicos,. quando. um. mercado. transferênc ia de fundos entre. de. capitais. poupadores. proporcionasse. a. e invest idores de uma. maneira ótima. Isto aconteceria quando· os preços se ajustassem de tal maneira que fizessem C9m que as taxas de retorno marginais, 7.

(26) ajustadas ao risco, fossem iguais tanto para os poupadores. como. para os investidores. A eficiência operacional diz respeito aos custos de transação e à velocidade com que os ativos são negociados e alocados dentro do mercado.. Um mercado é considerado. operacionalmente. eficiente. quando os custos de transação forem zero e os ativos pUderem ser negociados. imediatamente.. Ou,. mais. realisticamente,. quando. os. custos de transação forem mantidos a um mínimo, de maneira a que os market makerJ. não consigam um retorno ajustado ao risco acima do. retorno proporcionado por uma estratégia ingênua. A eficiência a nível informacional dá-se quando os preços dos ativos refletirem todas as informações disponíveis no mercado e que tenham alguma relação com o ativo em questão. A EMH está relacionada com a eficiência a nível informacional e todos os testes realizados para testar esta eficiência são testes que tentam de alguma maneira detectar. se determinados. informações são refletidos nos ativos transacionados Foi FAMA. (1970 e 1976) um dos primeiros. forma 1izar a noção tanto,. estabeleceu. de mercado eficiente as. seguintes. níveis de. no mercado.. pesquisadores. (informacional).. hipóteses. que. são. a. Para. condições. suficientes para se ter um mercado eficiente:. 4. "Market makers" ou "dealers", de acordo com SHARPE (1985, p.21) são as pessoas que negociam com ativos (ações, mercadorias, etc) por conta própria e que, mant.endo estoques destes ativos, lucram com a diferença entre o preço de venda e compr-a destes. Desempenham a função de proporcionar um fluxo contínuo de compra e venda de ativos. Desta maneira, sempre que alguém quiser comprar ou vender algum ativo, poderá fazê-lo imediatamente através de um "market maker".. 8.

(27) i) não existência de custos de transação;. ii) todas as informações estão disponfveis a todos os investidores a um custo zero;. iii) todos concordam. nas. imp 1icações. das. informações. atuais sobre os preços atuais e sobre a distribuição dos preços futuros de cada ativo, ou seja, os investidores têm expectativas homogêneas. Com base nestas hipóteses, um mercado é considerado eficiente se a posse de um conjunto de informações,. It. ,sobre este mercado. não alterar o retorno esperado em investir-se no mesmo, ou seja, E(Ri,t+/1t)=E(Ri,t+l).. Onde. é o valor esperado do retorno do. E(Ri,t+/1t). ativo i, no perfodo t+1, condicionado ao conjunto de informações I, disponfveis. no. perfodo. t;. e. E(Ri,t+l). é. o valor. esperado. não. condicionado desse ativo. O. conjunto. It. pode. ser. caracterizado. de. três. formas. diferentes:. i). quando It for composto por todas as informações. de. preços passados, tem-se o mercado eficiente em sua forma fraca;. 9.

(28) ii) quando pÚblicas. for composto. It. (lucros,. por todas as. balanços,. etc.),. tem-se. informações o mercado. eficiente em sua forma semi forte;. iii) quando. It. for composto. por todas as ;nformações. públicas e privadas, tem-se o mercado eficiente em sua forma forte. Assim, um mercado eficiente em sua forma fraca seria aquele em que não é possivel estabelecer uma estratégia de investimentos com base em informações históricas de preços e volume de transações que proporcionem uma rentabilidade maior do que uma simples estratégia ingênua. Um mercado seria eficiente em sua forma semi forte quando as informações usadas fossem pÚblicas, e mesmo assim, a estratégia não. superasse. a. rentabilidade. de. uma. estratégia. ingênua.. E,. finalmente, um mercado seria eficiente em sua forma forte quando, mesmo. estabelecendo. uma. estratégia. privadas, esta não superasse. com. base. em. informações. a rentabi 1idade de uma estratég ia. ingênua. 2.3. O Modelo de Precificação de Ativos de Capital.. 2.3.1. A Versão Básica do CAPM. Tendo-se como pano de fundo a EMH e focalizando-se acionário,. se este. for. considerado 10. eficiente,. não. o mercado se. pode r i a.

(29) encontrar. uma. ação. ou. grupo. de. ações. que. consistentemente. proporcionasse um retorno superior a um outro grupo de ações que possuíssem o mesmo nível de risco. Pois, se assim fosse, a demanda por ações pertencentes ao primei ro grupo aumentaria,. levando os. retornos a diminuírem e a igualarem os retornos do segundo grupo. Por outro lado, se um grupo de ações possuir um maior risco que outro gr~po, se investiria no primeiro grupo de ações somente se proporcionassem um retorno maior que o segundo., Um maior refinamento desta relação entre risco e retorno foi formalizado. no início dos anos 60 por SHARPE. (1965), TREYNOR5. (1964),. LINTNER. e MOSSIN (1966), sendo mais tarde ampliado por. BLACK (1972) e MERTON (1973). Este modelo teórico, denominado de Modelo de Precificação. de Ativos de Capital (CAPM), fornece uma. mane ira de determi nar o valor. de um at ivo. dada. a função. de. probabilidade conjunta de seus valores futuros. A versão. básica. de Sharpe,. Lintner,. Treynor. e Mossin. é. formulada com base nas seguintes hipóteses simplificadoras:. i). indivíduos. tomam suas decisões de investimentos. baseados. no valor. esperado. (VAR(Ri». das distribuições. (E(Ri» futuras. e. variância. das taxas de. retorno; :/".. 5 J. Treynor não chegou a publicar seu trabalho. 11.

(30) ii). o mercado é perfeito, ou seja, não existe custo de transação, não existe imposto, e todos os ativos são infinitamente divisíveis;. iii) indivíduos são racionais, aversos ao risco e maximizam sua utilidade esperada;. iv). v). indivíduos têm expectativas homogêneas;. existe. um ativo. indivíduos. livre de risco, F, e todos os. podem emprestar. e tomar emprestado. à. mesma taxa, RF; vi). todos os indivíduos têm o mesmo horizonte, de um período de tempo, para tomar decisões.. Dadas as suposições acima, pode-se derivar o seguinte modelo de precificação de ativos de risco:. (2.1). onde: E(Rj) RF é E(Rm). é o retorno esperado de um ativo de risco, i;. o retorno do ativo livre de risco; é o. retorno esperado da cartei ra de mercado,. composta. por. todos . 12. os. ativos. que é. negociáveis.

(31) proporei ona 1mente. ao seu. valor. de mercado,. como. por. exemplo: ações, debêntures. obras de arte, selos,etc.; ai. é denominado. coeficiente. de risco sistemático. uma medida da sensibilidade aos. retornos. da cartei ra. e é. (1. do retorno do ativo i de. mercado,. dada. \. por -.. COv(Rj,Rm)/var(Rm), ou seja, a covariância entre os retornos da carteira de mercado e os retornos do \. ativo i, dividida pela variância. eÓ,. \1'.. dos retornos da. t\ l I •(. )",.. carteira de mercado.. . ~.. ,;1. o CAPM estabelece que o retorno esperado, E(Rj), para qualquer ativo, é igual à taxa livre de risco mais um prêmio pelo risco. Este prêmio é dado pela multiplicação entre o coeficiente de risco de um ativo e o preço pelo risco. O coeficiente de risco é dado por ai e 6 preço pelo risco é a diferença. entre o retorno esperado da. carteira de mercado e o retorno livre de risco, (E(Rm)-RF)·. 2.3.2. Propriedades do CAPM.. O CAPM, dado pela equação (2.1), estabelece. apenas um único atributo de uma ação sistemático -. que é necessárlo. - o seu coeficiente de risco. para a determi nação de seu retorno esperado,. ou ". seja, as diferenças entre retornos esperados das ações (ou qual~u~r ativo de risco) devem-se unicamente aos seus diferentes níveis de risco sistemático. 13.

(32) Uma das principais propriedades do CAPM é a de que o retorno esperado de um ativo qualquer vai depender de sua covariância com o retorno esperado da carteira de mercado dividido pela variância dos retornos desta carteira e não de seu risco total, dado pela variância de seus retornos esperados (aR;)· Outra propriedade importante é que as medidas de risco para ativos individuais são linearmente aditivas quando estes ativos são combinados. em. carteiras.. Assim,. se. dois. ativos. A. e. B. com. coeficientes de risco sistemático BA e Bs formarem uma carteira com a% de A e b% de B, o coeficiente de risco sistemático da carteira será Bc. =. a%BA + b%BS·. Várias das hipóteses feitas para derivar o CAPM podem ser relaxadas que ainda existirá a relação linear dada pela equação (2.1). Por exemplo, os investidores não precisam necessariamente emprestar e tomar emrrestado a uma mesma taxa (BLACK(1972)),. as. expectativas não precisam ser homogêneas, etc.. 2.4.. Testes Sobre a Eficiência Fraca.. Vários testes foram realizados para verificar a eficiência do mercado de capitais. Os primeiros se relacionavam com a hipótese de um mercado eficiente em sua forma fraca, ou seja, quando os preços passados. não. comportamento. fornecem. qualquer. tipo. de. informação. dos preços futuros, de maneira. estabelecer alguma estratégia. o. que seja possível. de investimento cujo retorno seja. maior que o retorno obtido por um investidor ingênuo. 14. ,. sobre.

(33) Para. testar. este. de. nível. eficiência. nr inci pa 1mente,. três. tipos. de testes:. testes. seriais,. de corridas. de sinais. e testes. testes. foram. usados,. de autocorre. 1ações. de estratégias. de. filtros.. 2.4.1.. Testes. Os testes. de Autocorrelações.. de autocorrelações. medem a correlação 1:. períodos,. da série. {Xt-r}, at.r avée. em séries. {Xt} com esta r. do coeficiente. de variações mesma série. de preço. defasada. de autocorrelação. de dado. por:. (2.2). onde: rr é o coeficiente. vari ações cov(Xt,Xt-r). de autocorrelação. de preço. as. sér i es. de. {Xt} e {Xt-t};. é a covariância. é a variância. entre. entre. da série. as séries. de variações. de. {Xt}.. .J. Desta. manei ra,. se. a série. de variações. de preço. segui r Uni \. random. wa7k,. os. coeficientes. de 15. autocorrelação,. para. qualquer.

(34) defasagem, T, das variações de preço, deverão ser zero. No entanto, para a vali dade destes testes. é preci so que as séri es a serem. testadas sejam estacionárias e tenham distribuição Normal. lestes de autocorrelação. em. séries. de. variações. de preço. de. ações. realizados nos mais importantes mercados de capitais mostram que praticamente. não. existe. autocorrelação. serial. que. possa. ser. explorada para se obter um retorno acima do normal, pelo menos em séries de preços cotados diariamente, semanalmente ou anualmente.. 2.4.2.. Testes de Corridas de Sinais.. Testes de corridas de sinais são testes não-paramétricos verificam. se o número de corridas. que. de' sinais6 em uma série. de. .números é compatível com o número de corridas caso esta série fosse aleatória.. Para. sua. validade. é. necessário. que. a. série. seja. estacionária. Estes testes, no entanto, têm um poder de explicação pequeno, levando. pois. consideram. apenas. os sinais. das. variações,. não. em consideração o valor absoluto das mesmas.. 2,4.3.. Testes de Estratégias de Filtros.. Testes de estratégias de filtros consistem em estabelecer o seguinte. procedimento:. suponha. que. uma. 6. ação,. Por exemp lo, a série de variações apresenta 5 corridas de sinais: .+AP, -áP,. -s», -s»,. O, +AP, +AP, 16. -s» .. ou outro. de preços. ativo. a segui r..

(35) qualquer, seja comprado no dia t. Esta ação será mantida t+n, quando seu preço for x %. até o dia. menor que o maior preço encontrado. entre os dias t e t+n-1, inclusive. Quando isto acontecer, deve-se liquidar a posição longa e assumir uma posição curta até o preço subir x %, novamente. O parâmetro x varia, em geral, entre 0,5. e. 25 %.. Se as variações de preço das ações seguirem um random wa7k, os retornos proporcionados. por estratégias. de filtros não devem ser. -.. maiores do que uma simples estratégia ingênua. O trabalho pioneiro versando sobre estratégias de filtros foi o de ALEXANDER r700r traderd. (1961), que chegou à conclusão de que somente os conseguiriam. por uma estratég ia ingênua,. algum retorno acima do proporcionado po i s. os custos de transação. que um. investidor comum teria de pagar neutralizariam qualquer lucro acima do normal que ele obtivesse através da aplicação de estratégias de filtros.. 2.4.4. Testes no Mercado Brasileiro.. No caso do mercado brasileiro, testes sobre a eficiência fraca (testes de autocorrelações realizados. por ERRUNZA. seriais. e corridas. (1979), BRITO. &. de sinais). MENEZES. foram. (1982), COOPER. (1982) e BRITO (1989a). 7 "Floor traders" são os especuladores, membros das bolsas que negociam por conta própria, ou seja, não negociam para empresas de corretagem como os "floor brokers". Portanto, os "floor traders" não incorrem em nenhum custo de comissão. Estas definições podem ser encontradas em FRANCIS ~1986, p.S8).. 17.

(36) ERRUNZA (1979) usou cotações mensais de 64 ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, no período de setembro de 1971 a abril de 1975, e concluiu que principalmente as ações preferenciais parecem confirmar a hipótese de eficiência. fraca. COOPER. (1982). analisa cotações mensais do índice da Bolsa do Rio de Janeiro por um período de 20 anos e cotações diárias das cinco ações mais. .. negociadas nessa Bolsa, por um período de 18 meses e conclui pela hipótese de eficiência fraca. BRITO & MENEZES (1982), num trabalho mais abrangente, analisam as cotações diárias de um total de 237 ações negociadas na Bolsa do Rio de Janeiro, no período 1973-80. Chegaram à conclusão, para os testes de autocorrelação,. que nos. últimos anos do período estudado cerca de 30 % das ações violaram a hipótese de eficiência, ao nível de 5 % de significância, para a primeira defasagem, sendo estas violações mais freqüentes para as ações menos negociadas. BRITO (1989a), ampliando o horizonte. do. estudo anter ior até 1984, mostra que o porcentua 1 de ações que violam a hipótese de eficiência fraca, tanto ao nível de 5 % como ao de 1. %. de significância,. vem declinando. com a evolução. do. mercado, chegando a 19 % a violação da hipótese de eficiência fraca ao nível de 5. %,. em 1984. Estes resultados são semelhantes. aos. encontrados nos principais mercados de capitais, principalmente os europeus.. 18.

(37) ". 2.5. Testes sobre a Eficiência Semiforte.. Como foi visto, um mercado de capitais é eficiente segundo a hipótese. semiforte. Quando. todas. as. informações. públicas. são. totalmente refletidas nos preços dos ativos.. o principal trabalho sobre testes com esta hipótese foi o de BALL. &. BROWN (1968). Eles testaram a hipótese de Que vari ações. (positivas e negativas) inesperadas nos lucros anuais por ação de uma amostra de 261 ~mpresas ameri canas pertencentes Valores. de. inesperadas. Nova. York. (NYSE) eram. (pos itivas e negativas). acompanhadas nas taxas. à. por de. Bolsa de variações. retorno. das. respect ivas ações, nos dias em torno da data de pub 1icação dos balanços anuais. BALL & BROWN (1968) verificaram Que de 85 a 90 % do valor dos retornos associados com os lucros inesperados ocorriam antes mesmo do mês em Que estes foram publicados. Isto seria devido a Que os investidores se utilizam de outras fontes de informações na tomada de decisões Que não as publicações de lucros anuais, como por. exemplo,. trimestrais,. lucros. previsões. analistas. de. financeiros, etc. No Brasil, o trabalho pioneiro nesta área foi o de PAULA LEITE & SANVICENTE (1990), Que adotando uma metodologia similar à de BALL. & BROWN (1968) e utilizando 43 ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), mostraram Que a divulgação dos result~d6~~ anuais destas empresas, referente~ ao ano de 1988, era anteci6adal í. pelos. retornos. informações. extraordinários. contidas. em. destas. demonstrações 19. ações. e concluiram iQue .. financeiras. e. l. I. balanços \. .. j. \. I, (. ..

(38) anuais, como o valor patrimonial. da ação, não possuem. nenhum. conteúdo informacional significativo. Tal resultado é semelhante ao obt ido por BALL. &. BROWN (1968) para o conteúdo informac iona 1 de. variações do lucro anual, no mercado americano.. 2.6. Testes sobre a Eficiência Forte.. Os testes sobre a hipótese de um mercado eficiente forma forte se referem a que todas as informações,. em sua. públ icas e. privadas, são refletidas nos preços dos ativos. Testes para esta hipótese estão relacionados com a verificação de que se insiders, que têm acesso a informações que não são publicadas, podem obter retornos acima do normal. FINNERTY. (1976),. GIVOLY. Trabalhos & PALMON. nesta área, .JAFFE (1974), (1985),. não. confirmam. esta. hipótese. A concl us ãc que chegam é que pessoas com informações privadas obtêm retornos ajustados ao risco acima do normal. No mercado de capitais brasileiro tem-se o estudo de LEAL & AMARAL (1990) que examinaram o comportamento dos preços de ações em períodos anteriores aos anúncios de um aumento de capital mediante emissão pública de ações deliberada pela Assembléia de Acionistas. Os resultados obtidos mostraram que para períodos de cinco e de 60 dias. antes. da Assembléia. de Acionistas. retornos anormais a um nível de 10 sugestões propostas por LEAL. &. %. existiu. evidência. de significância.. de. Uma das. AMARAL (1990, p. 24) para exp 1icar os. retornos anormais existentes antes da deliberação de uma emissão. 20.

(39) pública pela Assembléia de Acionistas é a de que este fenômeno pode. "refletir a ação do underwriter na ativação da liquidez do papel e também da própria empresa ao usar diversos mecanismos para divulgar informações sobre si própria; o insider tem aí o seu momento para atuar",. 2.7. A Hipótese Conjunta sobre a EMH e o CAPM. i. (. ). Neste. ponto. deve-se. perceber. que qua 1quer. teste. sobre. a. validade do CAPM ou sobre a Hipótese de Eficiência de Mercado (EMH) é, na verdade, um teste conjunto sobre estes dois paradigmas.. Ou. i. seja, como observam BOWERS & DIMSON (1988, p,4):. "A natureza con.iunt.a. em se testar o CAPM e a EMH surge. pela razão de que o uso de retornos ex post para testar um modelo de equilíbrio no mercado de capitais implica a necessidade de que estes retornos observados representem de fato uma situação. de equilíbrio. qualquer. inversamente,. tentativa. informacional; de. se. testar. e, a. eficiência informacional do mercado irá requerer um ponto de referência,. o qual é propiciado. por um modelo. de. equilíbrio de retornos", ,. '. Assim, se o CAPM for vál ido e o mercado retorno esperado. de cada. at ivo. de risco. for eficiente,. deverá. ser. ,. o. ". igua 1 ao ( I. 21. \. ). 1. U I.

(40) calculado retorno. pela. equação. esperado. (2.1).. No. é interpretado. 2.8. Testes de Eficiência. qualquer. como um retorno. chamado de retorno extraordinário, o mercado poderá ser considerado. entanto,. desvio. anormal. do. (também. ou ainda, excesso de retorno) ~ ineficiente,. se o CAPM for válido.. e Anomalias.. Durante as décadas de 60 e 70, grande parte das publicações teoria. de Finanças. informacional. t'entava comprovar. as hipóteses. forte como definido Contudo,. retornos. introdutório,. como. se reverteu,. de computadores. e da. dos bancos de dados. Assim, grande parte das pesquisas. a detectar. certas. anomalias. de ações que contrariavam. chances. encontravam. esta situação. devido à evolução da tecnologia. fraca. A situação maiores. fraca e semi-. em finais da década de 70 e inicio dos anos go,. principalmente sofisticação. de eficiência. publicados. por FAMA (1970).. já foi frisado no capitulo. começou. de eficiência. do mer cado ; Uma grande parte dos artigos. nesta época era a favor das hipóteses. em. principalmente. de serem. estão. mesmo a hipótese. publicados anomalia. de eficiência cientificos. eram os que de alguma. algumas. de capitais. tratará apenas. dos. com forma. no mercado.. relacionadas. no mercado. presente trabalho. ao comportamento. chegou a tal ponto que os artigos. determinada. Abaixo,. quanto. americano.. da anomalia. sobre-reação.. 22. anomalias. encontradas. Observa-se. tamanho,. que o. mês-do-ano. e.

(41) Efeito. tamanho:. proporcionado por. onde. o. retorno. esperado. médio. ações de empresas pequenas é maior do. que o retorno méd io das ações das grandes empresas, mesmo quando estes retornos são ajustados ao risco determina~o pelos. .. modelos de equilíbrio atualmente existentes;. \. ,. - efeito do índice preço/lucro:. é o efeito devido a se. obter um retorno ajustado ao risco, para investimentos em ações com baixo indice preço/lucro, superior ao previsto pelos modelos de equilíbrio como o CAPM;. - efeito. jam~iro:. onde o. investimento em ações sendo que. retorno. proporcionado. pelo. varia ao longo dos meses do ano,. no mês de janeiro, para o mercado americano,. estes são significativamente. maiores. que nos. outros. meses;. - efe i t;o dia-da-semana: onde o retorno proporcionado pelo i nvest imento em ações var ia ao longo. significativamente final da. da semana, sendo. menor no início da semana e maior no. semana (sexta-feira);. ~ efeito de sobre-reação: este efeito estabelece que, ao contrário da regra de Bayes,. indivíduos, seus. credos,. tendem. a superestimar. recentes e a subestimar. informações. dados anteri ores; 23 '.. ao revisarem. sendo. mais esta.

(42) hipótese válida, movimentos serão seguidos. extremos nos preços de ações. de um movimento. oposta, contrariando. subseqüente. a hipótese. na direção. de mercado eficiente. em. sua forma fraca.. As anomalias. relacionadas. com. os retornos. das. ações. serem. diferentes. ao longo da semana e ao longo dos meses do ano, além do. efeito. sobre-reação,. de. eficiente. em. sua. forma. vari ações de preço haver nenhuma. contra. fraca,. das ações. a. pois. seguem. hipótese. elucidar. de preço. Diversa~. essas. anomalias,. de. um. mercado. segundo. esta. hipótese. o random. wa 7k,. não devendo. tendênci a no comportamento. retornos/variações para. vão. as. de -séri es tempora is de. explicações. algumas. foram propostas. condizentes. com. a. EMH,. sua. vez,. outras não. As. anomalias. contradizem anomalias, proporcional. o o. ínuice. tentando. que. sistemático. índice. de. uma. ao seu coeficiente proporcional. preço/lucro.. mostrar. consideradas. e. estabelece. retorno. é inversamente. seu. tamanho. (beta). CAPM,. ação. ou. não. somente. de risco sistemático,. como também. trabalhos. as pequenas pois. estava. subavaliado. o efeito. estas. diretamente. arriscadas,. medição Que provocavam. segundo é. Diversos. sendo. por. seja,. ao tamanho da empresa. que na verdade. mais. o. preço/lucro,. seu. tamanho.. 24. foram. empresas. e ao. publicados deveriam. coeficiente. de. através. de erros. No entanto,. ainda persiste, mesmo com todas as correções não existe uma justificação,plausível. subjacente. propostas,. ser. risco de. este efeito e até agora'. para sua explicação.. f-,.

(43) Além do mais, os efeitos acima se encontram exemplo,. KEIM. (1983). mostrou. que grande. parte. interligados. do efeito. tamanho. ocorre em janeiro. no mercado. americano;. e em outro artigo,. STAMBAUGH. apresentam. evidências. de que. (1984). empresa,. maior. serem maiores. é a tendência. para. os retornos. quanto. Por. KEIM &. menor. esperados. é a. médios. na sexta-feira.. 2.9. Conclusão.. Neste capítulo foram descritos da. teoria. Capital. de. Finanças:. (CAPM). mostrada. e. a. a natureza. o Modelo. o mercado. o modelo. destes. finalmente,. relativos. pois pode acontecer que. está. efeito tamanho. de mercado,. alguns trabalhos. às anomalias. seja,. deve-se. mal. especificado.. de sobre-reação.. 25. é. E,. realizados para testar como proposto. de acadêmicos. serão discutidos. imediatamente. que na verdade. por FAMA. brasileiros.. os principais. em foco ne~ta tese: o efeito. e o efeito. ou. Foi. implicitamente. Desta maneira,. não se pode inferir. referência. No próximo capítulo. paradigmas,. de um deles,. foram descritos alguns trabalhos. inclusive. (EMH).. de. uma anomalia no processo de geração de. os vários níveis de eficiência (1970),. de. Eficiente. dois. seja válido.. de capitais,. como. Precificação. Mercado. a validade. é ineficiente,. usado. Ativos. conjunta. observar que ao se encontrar. que. de. de. que o outro. retornos no mercado. paradigmas. Hipótese. sempre que se está testando se está supondo. dois dos principais. trabalhos. mês~do-ano,o.

(44) CAPíTULO 111. ESTUDOS ANTERIORES. 3.1. Introdução.. No presente capítulo são descritos os principais. trabalhos. referentes às anomalias mês-do-ano, tamanho e sobre-reação.. Para. cada uma destas anomalias são mostrados, inicialmente, os estudos feitos no mercado americano, pois na m~ioria das vezes foram os estudos pioneiros. Em seguida, para cada anomalia, são mostrados os estudos realizados em mercados fora dos EUA. E, finalmente, também para cada. uma. destas. anomalias,. são. discutidas. as. principais. hipóteses explicativas das mesmas.. 3.2. Anomalias Mensais.. A anoma 1; a mês-do-ano,. conhec ida no mercado ame r i cano como. efeito janeiro, foi primeiramente detectada por WATCHEL (1942). Em seguida, vieram os trabalhos de OFFICER (1975) na Austrália e de ROZEFF & KINNEY (1976) nos EUA. OFFICER (1975) analisou 126 ações durante o período de 1958 a 1970, utilizando a metodologia de BOX & JENKINS (1976). Detectou um. autocorrelacionamento. positivo. significativo. entre os meses. de.. março e setembro, tanto para a maioria das ações examinadas em seu 26. I,.

(45) trabalho, como para o índice igualmente ponderado construído com estas ações. No entanto, o trabalho mais conhecido e mais detalhado foi o de ROZEFF seguir,. KINNEY. &. (1976), realizado. descritos. são. os principais. no mercado trabalhos. americano.. sobre. A. anomalias. mensais neste mercado.. 3.2.1. Mercado Americano.. ROZEFF. &. KINNEY (1976) anre sent.ar-amevidência da existência de. sazonal idades nas taxas de retorno mensal de índices das ações da Bolsa de Valores de Nova York (NYSE), durante os períodos de 1904 e 1974. Os índices de preços usados por eles foram: índice de preços da Cow7es Commission (1904-1909), índice agregado Standard & Poor's (1910-1925, eliminando. 1914), índice Standard & Poor's,. versão 1975 (1926 a 1974). Não encontraram indicação de sazonal idade quando determinaram os coeficientes. de autocorrelação,. para várias. defasagens,. nas. séries de retornos mensais; contudo, quando foram usados testes estatísticos. paramétricos. e. não-paramétricos,. encontraram. diferenças significativas nas medidas de tendência central, por mês do ano, devido principalmente aos altos valores encontrados no mês de janeiro. ROZEFF. &. KINNEY. (1976, p.38.1) justificam. o uso de testes. paramétri cos e não-paramétri cos devido a não haver um consenso sobre a forma da real distribuição 27. dos retornos. das ações,. se.

(46) Normal, Pareto estáve 1, ou outra.. Testes. paramétr icos. assumem. distribuiç~io Normal com momentos finitos. Testes não-paramétricos assumem somente que a distribuição seja contínua. O modelo que ROZEFF & KINNEY (1976) adotam para descrever a. variável aleatória retorno mensal é dado pela seguinte equação:. (3.1). onde: Rt é a variável retorno do índice no mês t; u é a média mensal, suposta constante ao longo do ano; et é o erro aleatório, suposto independente e identicamente distribuído com E(et)=O.. Supondo. ser o modelo. acima verdadei ro, testam. a seguinte. hipótese nula:. (3.2). .. onde: E(R1). a E(R12). são os retornos esperados. para cada mês do. ano.. Os subperíodos analisados por ROZEFF & KINNEY (1976) foram:. 28.

(47) Período. 1:. 1904-1928 (288 meses). Período. 2:. 1929-1940 (143 meses). Período 3 :. 1941-1974 (407 meses). Período 4:. 1904-1928 e 1941-1974 (695 meses). Período 5 :. 1904-1974 (838 meses). Antes de ROZEFF & KINNEY (1976) passarem a analisar se existem ou não diferenças nos retornos médios através dos meses do ano, fazem uma análise exploratória dos dados. Calculam, inicialmente, as autocorrelações. seriais para diversas defasagens. da série de. retornos. Na primeira defasagem, o coeficiente de autocorrelação é significativo. para. todos. os. períodos. estudados.. No. entanto,. salientam que estes coeficientes devem ser interpretados com certo cuidado,. pois. as. distribuições. da. série. de. retornos. não. é. perfeitamente Normal. Também observam através. do. observação utilizou. cálculo. que não é possível dos. coeficientes. foi uma crítica. este critério. de. ao trabalho. para detectar. detectar. sazonal idades. autocorrelação. de OFFICER. sazonalidades. (1975). Esta que. no mercado. australiano. Observam que este método (usando-se autocorre 1ações) difere do teste de hipótese dado por (3.2):. "(...) para. se perceber. a .diferença, considere,. por. exemplo, uma sazonal idade de seis meses que é detectada com uma autocorrelação significativa na sexta defasagem. 29.

(48) Esta. sazonal idade. significa. que,. em. média,. cada. observação mensal está relacionada. com a observação. seis. janeiro. meses. anteriores,. ou. seja,. com. de. julho,. fevereiro com agosto, e assim por diante. (... ) a função de autocorrelação. da amostra é muito útil em descobrir. ciclos homogêneos sistemáticos. entre meses do ano, mas. fa 1ha em reve 1ar pecu 1iar idades de meses iso 1ados caso os meses restantes não apresentem nenhum relacionamento" (ROZEFF & KINNEY (1976, P.387».. Além do cálculo dos coeficientes de autocorrelação, as estatísticas sua. forma. descritivas. logarítmica,. ln. determinam. das amostras dos retornos mensais na (1+Rt),. para. cada. um. dos. cinco. subperíodos mencionado acima. Estes resultados são apresentados tabe 1a (3. 1).. 30. na.

(49) TABELA 3.1 SUMÁRIO DAS ESTATíSTICAS DESCRITIVAS DOS RETORNOS MENSAIS. Month 2. Period Locatlon measures a. Mean. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 11. 10. ali. 12. 1 2 3 4. S. 0.0130 0.0663 0.0391 0.0283 0.0348. -0.0097 0.019\ 0.0056 -0.0008 0.00116. 0.00\7 -0.0528 0.0142 0.0090 -0.0016. 0.0122 0.0080 0.0016 0.0060 0.0063. 0.0033 -0.0331 0.0017 0.0024 -0.0037. -0.0058 0.0403 -0.0063 -0.006\ 0.0018. 0.0090 0.0497 0.0\53 0.0\27 0.0190. 0.0\02 0.0487 0.0056 0.0075 0.0146. 0.0\0\ -0.05\0 0.0002 0.0043 -0.0052. 0.0042 -0.0510 0.0085 0.0067 0.0007. 0.0127 -0.0123 0.0100 0.0111 0.0071. 0.0010 -0.0314 0.0201 0.0122 0.0047. 0.0052 0.0019 0.0096 0.0078 0.0068. b. Medían. 1 2 3 4 S. 0.0136 0.0421 0.0393 0.0224 0.0247. -0.0135 0.0250 0.0115 0.0038 0.0085. 0.0010 -0.0328 0.0127 0.0127 0.0048. -0.0011 0.0014 0.0106 0.0078 0.0054. -0.0031 -0.0729 0.0080 0.0076 0.0036. 0.0021 0.0399 -0.0068 0.0013 0.0035. 0.0071 0.0383 0.0115 0.0113 0.0135. 0.0227 0.0220 0.0057 0.0209 0.0220. 0.0068 -0.0436 -0.0112 0.0051 0.0010. 0.0058 -0.0212 0.0014 0.0058 0.0039. 0.0228 -0.031i9 0.0147 0.0207 0.0107. 0.0021 -0.0175 0.0210 0.0151 0.0149. 0.0062 0.0074 0.0138 0.0107 0.0107. c. Trunc. mean. 1 2 3. 5. 0.0133 0.0598 0.0379 0.0247 0.0297. -0.0099 0.0212 0.0055 -0.0008 0.0030. 0.0051 -0.0395 0.0\33 0.0097 0.0063. 0.0090 -0.01\4 0.0046 0.0081 0.0053. 0.0035 -0.0558 0.0046 0.0045 -0.0012. -0.0016 0.0424 -0.0054 -0.0039 -0.0011. 0.0101 0.0442 0.0158 0.0131 0.0169. 0.0150 0.0194 0.01l! 0.0126 0.0117. 0.0125 -0.<J569 0.002\ 0.0068 0.0021. 0.0081 -0.0235 0.0069 0.0073 0.0058. 0.0\3\ -0.0153 0.0153 0.0145 0.0099. 0.0033 -<l.0227 0.0217 0.0124 0.0092. 0.0070 -0.0014 0.0107 0.0091 0.0082. 1 2 3 4 5. 0.0238 0.093\ 0.0523 0.0445 0.0568. 0.0347 0.0654 0.0427 0.0400 0.0454. 0.0423 0.119\ 0.0379 0.0399 0.0643. 0.0321 0.1696 0.0516 0.0445 0.0789. 0.0332 0.13\6 0.0467 0.0413 0.0669. 0.0272 0.\398 0.0498 0.0418 0.0690. 0.0387 0.1577 0.0431 0.0410 0.0748. 0.0486 0.0930 0.0602 0.0552 0.0631. 0.0338 0.0816 0.0452 0.0416 0.0526. 0.0355 0.1348 0.0486 0.0473 0.0685. 0.0201 0.0686 0.0419 0.0343 0·0414. 0.0272 0.0409 0.0320 0.0315 0.0343. 0.0326 0.0884 0.0304 0.0314 0.0413. 0.0268 0.1160 0.041 I 0.0342 0.0482. 0.0267 0.0956 0.0372 0.0329 0.0443. 0.0214 0.0968 0.0414 0.0332 0.0459. 0.0296 0.0978 0.0337 0.0323 0.0419. 0.0267 0.1719 0.0518 0.0432 0.0818 0.0207 0.1188 0.0417 0.0334 0.0491. 0.0397 0.1192 0.0418 0.0406 0.0617. 1 2 3 4. 0.0374 0.1955 0.0484 0.0438 0.0887 0.0322 0.1288 0.0391 0.0362 0.0541. 0.0289 0.0997 0.0324 0.0309 0.0430. 0.0391 0.0778 0.0421 0.0409 0.0485. 0.0261 0.0624 0.0339 0.0316 0.0373. 1 2 3 '4. 0.0201 0.0635 0.0437 0.0273 0.0290. 0.0246 0.0152 0.0279 0.0244 0.0291. 0.0295 0.0784 0.0251 0.0297 0.0298. 0.0250 0.0849 0.0397 Ó.0289 0.0338. 0.0357 0.0768 0.0411 0.0346 0.0419. 0.0296 0.0873 0.0338 0.0305 0.0319. 0.Oi91 0.1010 0.0438 0.0294 0.0345. 0.0279 0.0476 0.0266 0.0234 0.0296. 0.0193 0.0917 0.0403 0.0293 0.0328. 0.0222 0.0979 0.0247 0.0217 0.0321. 0.0364 0.0510 0.0310 0.0294 0.0394. 0.0307 0.0734 0.0277 0.0234 0.0274. 0.0280 0.0960 0.0380 0.0339 .0.0444 0.0246 ~ 0.0731 0.0308 0.0277 0.0305. 1 2 3 4. -0.0000 0.0052 0.0005 0.0013 0.0040 -1.1180 0.0958 -0.6002 0.2616 3.2340. -0.0000 -0.0021 0.0005 0.0004 0.0003 -0.4543 0.8796 0.5485 0.5611 1.3334. -0.0015 -0.0152 0.0004 -0.0005 -0.0098. 0.0007 0.0297 -0.0014 -0.0010 0.0100. -0.0009 -0.0008 -0.0002 -0.0004 0.0039. -0.0002 0.0060 -0.0001 0.0001 0.0058. -0.0012 0.0503 -0.0016 -0.0015 0.0213. -0.0006 0.0089 -0.0011 -0.0012 -0.0051. _0.0009 -0.0068 -0.0004 -0.0003 -0.0036. -0.6433 0.4984 0.2144 0.9156 9.3797. -0.2389 -0.6185 -0.4674 -0.1462 4.1685. -0.5552 0.3889 -0.8126 -0.2309 7.9625. -0.1418 3.4558 0.0651 0.1211 23.9307. 0.2650 0.4786 0.1870 1.1822 8.4130. -0.0017 -0.0039 0.0007 -0.0002 -0.0042 1.3774 -1.2582 -0.0344 0.6865 2.8396. -0.0002 0.0032 -0.0038 -0.0025 -0.0019. 0.5994 0.4122 -0.2128 0.6525 9.5048. -0.0001 0.0472 -0.0010 -0.0007 0.0105 -1.2009 1.6019 -0.6171 -0.5401 12.1698. -0.5364 -1.4327 2.0174 1.7488 0.3562. 0.5534 -0.3025 -0.2251 0·1783 3.3301. ". ,. Scale measures d, Std. devo. e. M.A.D.. r.. S. Statistic. é. S. Higher moments g. Skewness. S. h. Kurtosis. 1 2 3 4 5. -0.0006 0.0113 -0.0006 -0.0005 0.0029 0.5299 2.3956 0.6269 0.8904 11.1597. Fonte: ROZEFF & KINNEY (1976, p.388).. Apenas com uma simp 1es observação. da tabe 1a (3.1) pode-se. perceber que os retornos médios no mês de janeiro são maiores que o dos outros meses, em todos os subperíodos estudados.. o teste não-paramétrico usado para verificar se os retornos médios são iguais. foi o teste. de Kruskal-Wallis,. capítulo V deste trabalho. 31. descrito. no·.

(50) ,.. /. Também fizeram comparações dos retornos mês a mês, com todas , 8 para cada: usando a soma dos postos as comb inaçães poss íve is , : ~ retorno mensal e invest igaram as diferenças. :. \. .. entre as somas idos. I. postos. Estes resultados são apresentados na tabela (3.2).. TABELA 3.2 SUMÁRIO DOS TESTES NÃO-PÀRAM~TRICOS DOS RETORNOS MENSAIS Período. Estatística de Kruskal-Wallis. Estatística de Siegel-Tukey. 1. 1904-28. 11,46 17 ,51a. 20,69b. 3. 1941-74. 18,04a. 17,30a. 4. 1904-28 e 1941-70. 21,30b. 13,71. 5. 1904-74. 23,19b. 13.73. 2. 1929-40. 16,72. a significante ao nível de 10 % b significante ao nível de 5 % ). Fonte: ROZEFF & KINNEY (1976, ·p.390).. Também.na tabe 1a (3.2).. é apresentado. 1\. I: o teste. não-paramétri. co. de Siegel-Tukey que tem o objetivo de testar a hipótese de que o. l(. I~. \:. ". desvio padrão das distribuições dos retornos são iguais. Os resultados do teste de Kruskal-Wallis mostram que some~te >",. para o período 1 não foi rejeitada a hipótese de igualdade dos. ".,. 8 Posto ou rank ing de uma observação de retornos, dentro de um conjunto de n observações, é um número que indica sua posição relativa no conjunto ordenado, do primeiro ao n-ésimo termo. 'Ver COSTA NETO (1977, p.145). 32. , I. \.

(51) retornos. Para o período 5, que vai de 1904-1974, a hipótese nula é rejeitada ao nível de 5 % de significância. A estatística de Siegel-Tukey é significativa apenas para os subperíodos. 1 e 3. Para o subperíodo. 5, que engloba. todos os. subperíodos estudados, esta estatística não é significativa, o que mostra, no geral, que não existe evidência de uma diferença nas dispersões mensais. ROZEFF. &. paramétricos, distribuições. KINNEY apesar. (1976, p.389) justificam de. que. FAMA. o uso de testes (' I,. (1965). mostrou. dos retornos das ações não é exatamente. que. Normal, ',:. observando que existem evidências acumuladas em outros trabalhos (OFFICER (1972) e HSU, MILLER. WICHERN (1974». &. i. '. 1 '. de que o desvio. padrão, como uma medida de dispersão, comporta-se de uma maneira adequada podendo a distribuição. ". as' I. I. ,. Normal. ser usada como uma ooa ' I. aproximação.. , i '). Antes de usar a técnica paramétrica de análise de variâncih, •. ".r II. t :. ROSEFF & KINNEY (1976) usam o teste de Bartlett, para verificar a homogeneidade das variâncias. Como mostra a tabela (3.3), esta homogeneidade é rejeitada pciraos subperíodos 1 (1904-28), 2 (1929-. Ij. 40) e 5 (1904-74). Portanto, usam a análise de variância apenas. ~. para os. períodos 3. (1904-28). e 4. (1904-28. &. 1941-74).. Estes. resultados podem ser vistos na tabela (3.3), abaixo.. li'. 33. ,. !..

(52) TABELA 3.3 SUM~RIO DAS ESTATfsTICAS DOS TESTES PARAM~TRICOS PARA OS RETORNOS MENSAIS a.. Bártlett's tcst for homogeneity of variances 1929-40 1904-28 1941-74. ,I. Corrected X. 20.48b. 20.67·. I. 2. 1904-28 & 1941-74. 11.46. ,. I .. 1904-74. 53.49". 10.92. I. b. Analysls of oariance Sourcc of variation. ar. 1941-74 Month Residual. 11 396. 0.052210 . 0.910956. 0.004746 0.002300. Correctcd total. 407. 0.963166. 0.002366. 1904-28 & 1941-74 Month Residual. 11 684. 0.045733 1.283271. 0.004157 0.001876. Corrected total. 695. 1.329004. 0.0019J2. ;. Sum of squares. i. . Mean square. F. 2.06330. 2.21604. c. Contrasts C1:. 1904-28 & 1941-74: 1941-74:. C2:. 1904-28 & 1941-74: 1941-74:. F"". 14.18b. F"" 13.99b F= 3.99" F. =. 4.27". 'Significant at the 0.95 leveI. bSignifican! at the 0.99 leveI.. Fonte: ROZEFF & KINNEY (1976, p.394).. Os resultados da análise de variância para os subperíodos 4 mos t ram que. a hipótese. de igualdade das médias dos. 3. e. retornos. mensais é rejeitada ao nível de 5 %, confirmando os resultados.~os\ testes não-paramétricos.. \. ROZEFF & KINNEY (1976) também realizam comparações múltiplas entre médias através do método dos contrastes (ver tabela (3~3». Fica-se evidente, então, que o mês de janeiro é o responsável pela rejeição da hipótese de igualdade das médias mensais. Usàndo, este mesmo método dos contrastes, também comparam o retorno entre os 34. \.

(53) li'. ,..-.,. meses de abril, maio e junho contra os meses de outubro, novembro e dezembro,. mostrando. que. existe. evidência. de que. o segundo. quadrimestre tem retornos menores que o último trimestre. Enfim, neste. artigo,. ROZEFF. &. KINNEY. (1976). detectam' as. anomalias nos retornos médios mensais, mas não têm como objetivo .\. qualquer explicação do fenõmeno. ,Dando continuidade ao trabalho de ROZEFF & KINNEY (1976), tém~ I;, se o artigo de TINIC & WEST (1984), que investigam as sazonal idadeS ' ,. j. na relação risco-retorno durante o período de 1935 a 1982 das ações:' negociadas. na NYSE.. Encontraram. um correlacionamento. positivo. \(. significativo entre risco e retorno esperado somente durante o ~ês de janeiro, ou seja, mostraram que o CAPM é válido somente durarit~. , j. \. o mês de janeiro. Primeiramente, TINIC & WEST (1984) analisam o comportamento sazonal dos coeficientes por FAMA. YOt e Yu. MACBETH (1974) (. &. Ijt;. =. do modelo de mercado estudado. Yot + YltP. período usado neste último trabalho. j. +. ejt. ),. tanto durante: o. (janeiro de 1935 a Junho ~~. 1968) como para um período estendido que vai de janeiro de 1935 a dezembro de 1982. Detectaram um prêmio pelo risco ( Ylt ) para 6 mês de janeiro significativamente. maior que o prêmio pelo risco para. todos os outros meses juntos, e se for descons iderado o mês de r. janeiro, o prêmio pelo risco torna-se insignificante. Isto é válido para os dois períodos de tempo analisados por TINIC & WEST (1984). TINIe pela. &. WEST (1984) também utilizam. equação. YOt e Yu. regressões múltiplas,. abaixo, para testar as sazonal idades dos. coeficientes. para os dois períodos de tempo já mencionados.. 35. dadas. .i j. I". I. i:.