UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ
CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA – CAEN MESTRADO PROFISSIONAL EM ECONOMIA
JOSÉ MORAES FEITOSA
A RELAÇÃO ENTRE RETORNOS DE MERCADO E RETORNOS CONTÁBEIS: UM ESTUDO DE CASO DO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO
JOSÉ MORAES FEITOSA
A RELAÇÃO ENTRE RETORNOS DE MERCADO E RETORNOS CONTÁBEIS: UM ESTUDO DE CASO DO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO
Dissertação submetida à Coordenação do Curso de Pós-Graduação em Economia – Mestrado Profissional – da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Economia. Orientador: Prof. Dr. Paulo de Melo Jorge Neto
F336r Feitosa, José Moraes
A relação entre retornos de mercado e retornos contábeis: um estudo de caso do setor bancário brasileiro / José Moraes Feitosa. 2009.
87f.
Orientador: Prof. Dr. Paulo de Melo Jorge Neto
Dissertação (Mestrado Profissional) -
Universidade Federal do Ceará. Curso de Pós-Graduação em Economia – CAEN, Fortaleza, 2009
1. Setor bancário 2. Causalidade de Granger I. Título
JOSÉ MORAES FEITOSA
A RELAÇÃO ENTRE RETORNOS DE MERCADO E RETORNOS CONTÁBEIS: UM ESTUDO DE CASO DO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO
Dissertação submetida à Coordenação do Curso de Pós-Graduação em Economia – Mestrado Profissional – da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Economia.
Aprovada em: 25/09/2008
BANCA EXAMINADORA
_____________________________________ Prof. Dr. Paulo de Melo Jorge Neto
Orientador
_____________________________________ Prof. Dr. Andrei Gomes Simonassi
Membro
_____________________________________ Prof. Dr. Ireleno Porto Benevides
AGRADECIMENTOS
Gratidão é um sentimento único, pois serve para “pagar dívidas” que não podem ser “quitadas” com o vil metal. Baseando-me nisso, resolvi demonstrar a minha gratidão tornando-a pública neste trabalho.
Começo agradecendo a DEUS por tudo e por todos que coloca na minha vida: tenho absoluta certeza que não sou merecedor de tanta bondade, mas como aceito de bom grado os seus desígnios lhe serei eternamente grato e sempre elevarei o seu nome.
Na minha família cada membro é um exemplo: Roberson (meu pai) de sabedoria, Maria José (minha mãe) de obstinação, Junior (o melhor irmão que alguém pode ter) de bondade e compreensão, Rejane (irmã) de amizade, Roberto (irmão) de dedicação e competência, Flávio Marques (irmão postiço) de decência e correção e Irlene Feitosa (prima-irmã e segunda mãe, merecedora de homenagem especial) de organização. Dilurdes (cunhada) e Antônio Luiz (cunhado) também contribuem para que a minha família seja especial. A todos eles, o meu obrigado pelos exemplos e apoio constantes, além dos lindos sobrinhos que enchem a minha vida de brilho e esperança.
Não menos especial é o meu agradecimento e reconhecimento a todos os funcionários e servidores do CAEN. A sua consideração, apoio e amizade realmente completaram em mim o sentimento de que este Centro era, e sempre será, a extensão da minha casa. Incluo aqui, uma referência de gratidão a todos que estudaram comigo, nesta e em outras etapas da minha vida, pelos ensinamentos que me proporcionaram, mesmo quando era eu quem ensinava.
Tratando-se de amizade, muitos dos meus amigos são dignos de agradecimentos especiais. Merecem especial distinção Lavor Neto e Raphael Almeida, que formaram comigo um trio, no saudoso Colégio Militar de Fortaleza. A irmandade gerada nessa época não consegue se dizimada nem pela ausência eterna: Raphael faleceu recentemente e este trabalho é todo dedicado a ele, um exemplo de amigo, de pai, de professor – um exemplo de vida! Obrigado por fazer parte da minha vida, Rapha, mesmo que por tão pouco tempo. Lourenço, Geisler e Flávio (junto com suas esposas Ana Stela, Renata e Vládia, além da Beatriz e Aquino Neto, seus filhos) me tratam como um irmão – afinal, amigos são a família que escolhemos – assim como me tratam Juliana Moraes, Débora Freitas e Carlos Tourinho, nominando apenas este pequeno grupo, para não citar outros não menos importantes ou queridos, pois graças ao Senhor tenho uma gama infindável de “melhores amigos” e este é o meu maior tesouro.
Amizade fraternal é o sentimento que tenho por todos os meus alunos, pois sinto-me não apenas como mestre, mas como amigo e irmão mais velho (não tão velho assim!). Thiago Ribeiro e Carlos Rodrigues foram, além de alunos, companheiros de monitoria e consultoria e eu espero ter devolvido em ensinamentos todo o trabalho e dedicação que me devotaram. Samuel Fontenelle merece todo o reconhecimento pela substancial ajuda neste trabalho, pois topou o desafio de fazer a sua monografia de graduação sobre o mesmo assunto, ajudando-me bastante: sem ele a execução deste estaria comprometida e seria uma tarefa Hercúlea. A todos os outros alunos, sem distinção, o meu eterno agradecimento.
Companheirismo, cumplicidade e estímulo também me foram dados por algumas mulheres: Germana me fez começar, Joanna me deu um novo alento, Cália me fez recomeçar, Louise me fez continuar e Authyiolla, com seu jeito especial, me deu o ânimo que faltava para terminar. A todas, de maneira idêntica, agradeço pelo apoio, compreensão e sacrifício, pois sei que declinaram de muitas coisas e oportunidades agradáveis apenas para me fazer companhia nas minhas tarefas. Parte deste trabalho também contém suas lágrimas.
RESUMO
Esta dissertação investiga a relação entre os retornos de mercado e retornos contábeis trimestrais das maiores empresas do setor bancário por meio do teste econométrico de causalidade de Granger, assim como examina o comportamento dos preços das ações dos bancos antes e depois das divulgações financeiras. A amostra utilizada constitui os quatro maiores bancos brasileiros negociados na Bolsa de Valores de São Paulo durante o terceiro trimestre de 1997 ao segundo trimestre de 2008. O objetivo do estudo é identificar a existência de causalidade entre as duas séries de retornos para cada empresa da amostra, e analisar o comportamento dos preços de suas ações antes e depois das divulgações trimestrais dos balanços, também examinando a existência de causalidade. Os resultados mostram que existe evidência marginal de que os retornos contábeis desses bancos causam, no sentido de Granger, os retornos de mercado, não se aplicando em sentido oposto. Já as demonstrações contábeis trimestrais não parecem causar os retornos das ações antes e depois de sua divulgação, pois não apresentam mudanças significativas em seu comportamento.
ABSTRACT
This paper examines the relationship between accounting and market quarterly returns of the largest companies in the banking sector using the econometric test causality of Granger, and investigated the behavior of stock prices of banks before and after the financial disclosures. The sample used is the four major Brazilian banks traded on BOVESPA during the third quarter of 1997 to second quarter of 2008. The objective was to identify the existence of causality between the two sets of returns for each sample company and analyze the behavior of their stock prices before and after the financial disclosures, also examining the existence of causality. The results showed an evidence that the returns of these banks accounting cause, to Granger, the returns of the market, so do not apply in the opposite direction. The financial disclosures do not mean to cause the stock returns before and after releases, just because it did not show significant changes in their behavior.
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 - Teste de Estacionariedade das Séries de Retorno dos Bancos... 69
TABELA 2 - Teste de Causalidade de Granger em ROE e RET dos Bancos... 71
TABELA 3 - Teste de Granger em RET e ROE do Bradesco com 6 lags... 71
TABELA 4 - Teste de Granger em RET e ROE do Bradesco com 8 lags ... 72
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1 - Reação do Preço da Ação a Novas Informações em Mercados Eficientes e Ineficientes... 27
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
ADF Augmented Dickey-Fuller (teste de raiz unitária / estacionaridade)
AR Auto-regressivo (teste de auto-regressividade) BB Banco do Brasil
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo BRAD Banco Bradesco
CAPM Capital Asset Pricing Model (Modelo de Precificação de Ativos) CVM Comissão de Valores Mobiliários
DIEESE Departamento Intersindical de Estatística e Estudos Socioeconômicos HEM Hipótese da Eficiência de Mercado
IBOVESPA Índice Bovespa (carteira teórica que mede a variação do mercado) ICV Índice do Custo de Vida
IFC International Finance Corporation
IT Banco Itaú
L Lucro
LL Lucro Líquido LOG Logarítimo LPA Lucro por Ação
P Preço
P/L Índice Preço/Lucro PIB Produto Interno Bruto PL Patrimônio Líquido
PROER Programa de Financiamento de Reestruturação do Setor Bancário
ROE Return on Equity (retorno sobre o patrimônio líquido)
RET Retorno de Mercado
SPB Sistema de Pagamentos Brasileiro
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO... 13
2. O MERCADO BANCÁRIO NACIONAL... 15
2.1 Histórico do Setor... 16
2.2 A Estrutura do Mercado Bancário Nacional... 20
2.3 Os Serviços Bancários e a Participação nos Resultados dos Bancos... 22
2.4 Alavancagem e Risco no Mercado Bancário... 24
2.5 Regulamentação do Mercado Bancário: o Índice de Basiléia... 26
3. EFICIÊNCIA DE MERCADO... 27
3.1 O Mercado de Capitais e a Eficiência Informacional... 27
3.1.1 Histórico sobre os Estudos do Comportamento dos Preços no Mercado.... 29
3.1.2 A Hipótese de Eficiência do Mercado (HEM)... 30
3.1.2.1 Origem... 30
3.1.2.2 O Conceito e suas Características... 31
3.1.2.3 Implicações da HEM... 32
3.1.2.4 Modelos Econômicos da HEM e os Tipos Diferentes de Eficiência... 33
3.1.2.5 Forma Fraca... 34
3.1.2.6 Forma Semiforte... 38
3.1.2.7 Forma Forte... 39
3.1.2.8 As Críticas e Estudos Contrários à HEM... 40
3.2 Anomalias do Mercado de Capitais... 41
3.3 O Impacto das Informações nos Preços das Ações... 44
4. AS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS... 47
4.1 Os Demonstrativos Financeiros... 47
4.2 Conteúdo Informacional das Demonstrações Financeiras... 50
5. O ESTUDO DE CASO... 58
5.1 O Problema ... 58
5.2 Objetivos... 59
5.2.1 Objetivo Geral... 59
5.2.2 Objetivos Específicos... 59
5.3 Aspectos Metodológicos... 60
5.3.1 Conceitos Básicos de Econometria... 60
5.3.2 Testes Econométricos... 62
5.3.2.1 Teste de Estacionariedade... 62
5.3.3 Seleção da Amostra... 66
5.3.4 Dados e Período Estudado... 67
5.3.5 Cálculos de Retorno do Mercado (RET) e Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE)... 67
5.3.6 Modelos Econométricos... 68
5.3.6.1 Teste de Estacionariedade das Séries do Estudo... 68
5.3.6.2 Teste de Causalidade de Granger do Estudo... 70
5.4 Resultados e Discussão... 71
5.4.1 Teste de Causalidade de Granger dos Retornos de Mercado (RET) e Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) dos Bancos... 71
5.4.2 Teste de Causalidade de Granger para Retornos Anteriores e Posteriores às Divulgações dos Balanços... 72
6. CONCLUSÃO... 75
1. INTRODUÇÃO
A reação do mercado às informações contábeis tem despertado interesse na moderna teoria das finanças desde os estudos de Ball e Brown (1968) e Beaver (1968), quando as duas questões mais pertinentes quanto aos estudos eram: como essas informações impactam no mercado de ações e quando ele reage a essas informações contábeis? Essas informações são de grande valia para o investidor, que consideram o impacto das variáveis macroeconômicas e específicas da empresa para tomar decisões com o objetivo de maximizar riqueza. Considera-se, então, que este buscará o maior número de informações relevantes, inclusive contábeis, para avaliar a condição do ativo no mercado. O investidor procura quais das informações trazem a melhor forma de se precificar corretamente a ação, e se o preço da ação condiz com as notícias divulgadas sobre a empresa.
Esse pensamento está diretamente relacionado com a hipótese de eficiência do mercado. Para Fama (1970), um mercado de capitais pode se dizer eficiente quando o preço das ações ajusta-se rapidamente à divulgação de uma nova informação e, portanto, seu preço reflete toda a informação relevante sobre determinada ação. Dessa maneira, o mercado é eficiente em se equilibrar às informações divulgadas pelas empresas, em suas demonstrações contábeis, e em ajustar as expectativas de lucros futuros das respectivas ações. Assim, não existe possibilidade de ocorrer estratégias de negociação baseadas em informações passadas e que promovam ganhos anormais ou retornos que excedam os preços normalmente esperados.
retornos de mercado é o teste econométrico de causalidade de Granger.
2. O MERCADO BANCÁRIO NACIONAL
O mercado bancário está presente em todas as circunstâncias da vida econômica de uma sociedade. Seria difícil nos dias hoje viver sem a presença dos intermediários financeiros. Através deles recebemos nossos salários e quaisquer outros rendimentos, pagamos contas, liquidamos contratos, contratamos seguros, aplicamos nossas poupanças, financiamos consumo e investimentos, obtemos crédito e realizamos incontáveis operações financeiras em nossa vida civil e profissional. O fluxo da riqueza de uma nação se move ao mesmo ritmo da dinâmica de seu sistema bancário.
Um sistema bancário consiste numa rede integrada de bancos comerciais (oficiais e privados) e bancos múltiplos com carteira comercial, com o poder legal de realizar três funções básicas: receber depósitos à vista e a prazo, conceder empréstimos e facilitar a transferência de fundos financeiros por toda a economia. Essas três funções exigem uma estreita cooperação entre os elementos do sistema, por exemplo, no caso de empréstimos que, de tão vultosos, colocariam em risco os ativos de um único banco, cooperação essa regida pelo Banco Central, na figura de “Banco dos Bancos”.
O desenvolvimento econômico de um país depende da estrutura do mercado bancário e sua relação com empresas, estado e indivíduos. Os bancos auxiliam indiretamente o Banco Central na oferta de moeda além de dinamizarem a economia: de um lado oferecem oportunidades aos poupadores de recursos, que se interessam em acumular riqueza e realizar aplicações financeiras com prazos variados. De outro, auxiliam as pessoas físicas e jurídicas que necessitam de captação de recursos para financiar seus investimentos ou cobrir suas despesas.
internacionais de fortalecimento da estrutura de capitais a baixo custo e gerando parcerias estratégicas.
A principal função do sistema financeiro nacional é a intermediação financeira, tendo como objetivo adequar esse fluxo de poupança e de investimento existente na economia, ajustando os interesses, em função dos prazos, volumes, taxas de remuneração e grau de risco, que nem sempre são semelhantes dos poupadores e tomadores, segundo Silva (2000). Bancos são instituições de intermediação financeira que buscam auferir um ganho, pagando uma certa remuneração a quem se interessa em emprestar recursos financeiros, recebendo, por outro, remuneração supostamente superior daqueles que necessitam de recursos emprestados. Os bancos são hoje instituições de caráter universal, no que toca à diversidade de suas operações, e com presença marcante no mundo globalizado.
No Brasil, o sistema financeiro apresenta características bastante particulares em relação aos sistemas financeiros de outros países. Tanto países desenvolvidos como os subdesenvolvidos, em sua grande maioria, apresentam sistemas financeiros que se resumem à existência de bancos comerciais. Estes possuem funções básicas como a captação de depósitos e a realização de empréstimos. O sistema financeiro nacional é diversificado. Nele, as instituições financeiras sempre buscam oferecer serviços e produtos cada vez mais variados que atendam às necessidades específicas, tanto dos aplicadores como dos tomadores de recursos. O Brasil dispõe hoje, reconhecidamente, de um sistema financeiro eficiente, por qualquer padrão de comparação internacional, e sólido, capaz de enfrentar os desafios do financiamento do desenvolvimento.
2.1 Histórico do Setor
Nos tempos da Segunda Guerra Mundial, o Governo Federal criou a Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC), de acordo com o Decreto Nº 293, visando ter maior controle das instituições financeiras. Seu poder de decisão, no entanto, era bastante limitado, sendo a SUMOC subordinada ao Ministério da Fazenda. Na época, as principais operações do Tesouro Nacional eram realizadas pelo Banco do Brasil.
A expansão da economia brasileira, principalmente a partir do desenvolvimento industrial iniciado na era Vargas, gerou a necessidade de uma maior coordenação das instituições financeiras, com o objetivo de melhorar a captação de recursos para financiamentos dos investimentos necessários.
Objetivando disciplinar o mercado financeiro a Lei 4.595/64 criou o Banco Central do Brasil e o Conselho Monetário Nacional. Iniciava-se uma estrutura melhor definida e organizada do sistema financeiro nacional. A partir deste período, com o intuito de facilitar a captação de poupança interna para financiar os investimentos no país, foram criados as Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento, cujo objetivo era de instituir operações de financiamento de bens duráveis e semiduráveis. Por outro lado, os bancos comerciais ficariam focados em empréstimos de curto prazo, principalmente operações de capital de giro. As operações de empréstimos de longo prazo ficariam a cargo dos bancos de investimentos. O Banco do Brasil com abrangência em todo o território nacional atuaria como um banco comercial misto, simultaneamente em operações de curto e longo prazo.
caro e escasso.
A economia brasileira passou por um longo período inflacionário de forma bastante peculiar, segundo Carvalho (2005). Em países que apresentavam tal situação, o público reagiu à desvalorização da moeda local, adotando o dólar americano. No Brasil, o governo desenvolveu um escape através da criação de ativos financeiros indexados, e criados igualmente, mas em menor grau, pelo setor privado. Esses ativos eram comercializados por instituições financeiras públicas e privadas, que destinavam ao público, ou os usavam como lastro para a captação de recursos. Desse modo, no Brasil, o distanciamento da moeda nacional, longe de enfraquecer as instituições financeiras domésticas, abriu-lhes um novo e promissor campo de atividades. Por outro lado, em nações como a Argentina, a larga utilização do dólar americano privou o sistema financeiro local de qualquer possibilidade de sobrevivência.
Tendo em vista a alta inflação, uma das maiores necessidades dos clientes era a existência de um sistema de pagamento rápido, que diminuísse o tempo das transações bancárias. Os bancos brasileiros corresponderam a essa demanda de maneira eficiente. Por exemplo, a compensação de cheques desde o final dos anos 1980, requer um tempo significantemente menor no Brasil do que em economias, como a americana ou a européia. A recente implantação do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) deu rapidez à liquidação de débitos e créditos, infundiu maior segurança às transações financeiras e reduziu o risco sistêmico.
Desde a implantação do Plano Real, no ano de 1994, as receitas das instituições financeiras com operações de títulos públicos diminuiu devido a baixa inflação. O novo cenário de estabilidade inflacionária causou muitos bancos a perderem o ganho gerado pelas transferências de recursos financeiros, trazendo instabilidade interna e exigindo a adoção, por parte dos bancos, de medidas que fortalecessem o mercado bancário. Diante do novo ambiente econômico, as instituições financeiras passaram a buscar novas fontes de receita, como por exemplo, o aumento na cobrança de tarifas pela prestação de seus serviços.
financeiras tomassem medidas em favor do suporte ao investimento e ao consumo privados. Todavia, a insistência de desequilíbrios fiscais e o surgimento de graves desequilíbrios externos que forçaram a manutenção de altas taxas domésticas de juros para atrair capitais externos, acabaram por gerar um quadro muito similar ao anterior. Dessa maneira, Títulos da Dívida Pública mantêm-se muito atraentes, mostrando que o problema central do sistema financeiro brasileiro é, na verdade, exterior, representado pelos incentivos gerados pela própria política macroeconômica.
Segundo fontes do Banco Central do Brasil, o total de operações de crédito em 2007 foi de R$ 932,3 bilhões ou 27,3% superior a 2006. Tendo em vista o PIB, o volume de crédito atingiu 34,7% no ano, sendo este o maior percentual desde 1995. O volume de empréstimos direcionados para pessoas jurídicas apresentou crescimento de 31,4% em 2007, totalizando R$ 342,2 bilhões. As operações de crédito para pessoas físicas acumularam R$ 316,8 bilhões no ano, expansão de 33,1% em relação a 2006. Analisando melhor o cenário, ao averiguar a qualidade da carteira de crédito do Sistema Financeiro, percebe-se uma diminuição da inadimplência nos últimos anos, o que é reflexo das atuais técnicas de concessão de crédito. Com relação às operações de Tesouraria, devido à elevada taxa de juros, os bancos adotaram uma postura mais conservadora e continuaram se beneficiando das elevadas posições em Títulos e Valores Mobiliários.
2.2 A Estrutura do Mercado Bancário Nacional
O modelo de instituição financeira que predomina no Brasil é o banco universal, chamado também de tipo alemão, denominado banco múltiplo. Múltiplo, pois atua em vários segmentos do mercado financeiro, desde a captação de depósitos, à intermediação de crédito e as transações nos mercados de títulos. Criado oficialmente em 1988, pela resolução nº 1542 do Banco Central do Brasil, o modelo de organização financeira, nos moldes alemães praticamente extinguiu o modelo norte-americano, adotado, anteriormente, com as reformas de 1964 e 1965.
O desenvolvimento das operações em mercados de títulos foi conseqüência da importante e crescente evidência dos mercados de dívida pública. Através disso a atuação dos bancos comerciais transformou-os em bancos universais, fortemente inseridos nos dois principais segmentos do mercado financeiro: de crédito e de papéis. Segundo dados do Banco Central do Brasil, em setembro de 2007, 134 dos 176 bancos existentes no Brasil, eram múltiplos.
Ceretta e Niederauer (2001) argumentam que o sistema bancário nacional é caracterizado pela ocorrência de várias fusões e incorporações, sempre visando a maior solidez das instituições financeiras. Ainda mais, encontra-se em pleno desenvolvimento, em um vasto processo de adaptação e expansão de modernas tecnologias de gestão que geram maior satisfação para os clientes, tanto interna quanto externamente às organizações. Essas tecnologias propiciam à assimilação e à adaptação de novos paradigmas gerenciais existentes em outros países, enfatizando-se desde pequenos ajustes operacionais até à redefinição da estratégia de negócio dos bancos. Essas tecnologias visam tornar o banco mais competitivo, com ganhos de eficiência e rentabilidade de longo prazo.
A Constituição de 1988 também contribuiu para a fixação de aspectos importantes do sistema existente no Brasil atualmente. No momento, a entrada de novas instituições estrangeiras no país, está proibida, exceto com autorização do Presidente da República. Entre os anos de 1996 e 1998, vários bancos estrangeiros receberam permissão para se instalar no país, com base neste dispositivo. Sendo assim, estes bancos aumentaram sua participação nos ativos totais do setor bancário brasileiro de 8,4%, em 1993, para 22,9% em 2004. Mesmo assim, a liderança do setor bancário foi mantida por bancos nacionais. Dentre os seis maiores bancos do país, dois são oficiais, três são privados com controle nacional e apenas um é estrangeiro (BACEN).
A privatização de vários bancos estaduais e federais aliada à liquidação ordinária ou extinção de outros estaduais reduziu o número de instituições oficiais de 30 em 1993 para 14, em julho de 2002. A experiência histórica dos bancos estaduais não foi boa no Brasil. Injunções políticas levaram esses bancos a fazer má alocação de recursos, gerando elevados prejuízos à sociedade. No esforço para tirar o setor público do sistema financeiro, 10 bancos foram privatizados, um virou agência de fomento e nove foram liquidados ou extintos. A privatização e o saneamento das instituições oficiais, embora a um custo elevado, melhoraram a eficiência e tornaram o sistema bancário mais estável.
Outro fator relevante no mercado financeiro nacional foi a criação do PROER, pelo Banco Central, em 1994. O PROER é um programa de financiamento de reestruturação do setor bancário, com o intuito de facilitar a compra de bancos que estejam com problemas por outros, saudáveis. Apesar das críticas que recebeu, o PROER foi eficiente na aderência do sistema bancário à estabilidade de preços. Hoje, os principais bancos brasileiros aderiram aos “Princípios do Equador”, a convite da Internacional Finance Corporation (IFC), braço financeiro do Banco Mundial, em que são definidas as diretrizes do envolvimento das instituições financeiras com a temática da sustentabilidade corporativa junto à comunidade de negócios.
As regras serão aplicadas pelos bancos signatários a todos os financiamentos de projetos acima de US$ 50 milhões. Para Carvalho (2005), alguns fatores, acabaram por reforçar a saúde das instituições financeiras que operam no país, especialmente as de propriedade nacional, das quais destacamos: a força acumulada pelos bancos durante o período inflacionário, a pronta ação do Banco Central para evitar a ocorrência de uma crise de maiores proporções e os esforços para a modernização da supervisão financeira, através da adesão ao Acordo da Basiléia.
Tais novas exigências impactaram em substancial elevação dos valores mínimos de capital realizado e patrimônio liquido; a criação de uma central de riscos e a vinculação do capital mínimo à qualidade dos ativos bancários.A partir do ano 2000, os bancos passaram obrigatoriamente a classificar o risco de seus empréstimos - e também a estabelecer correspondentes provisões para perdas - sob critérios mais amplos e conservadores. Antes, os parâmetros diziam respeito ao atraso nos pagamentos e à existência ou não de garantias. Agora existem nove níveis de risco que levam em consideração, além dos critérios anteriores, a qualidade do devedor, o tipo, a destinação e o valor do empréstimo. As novas regras exigem uma provisão maior e mais ajustada de reservas em relação às efetivas condições de risco de crédito nas carteiras dos bancos.
Estudando o cenário, podemos inferir que o sistema financeiro brasileiro é constituído por um conjunto de instituições bancárias sólidas, bem capitalizadas e capazes de aproveitar de forma ágil e eficiente as oportunidades e variações do mercado. A nova estrutura, que resultou de todo esse processo de transformação, concentração, consolidação e regulamentação da atividade bancária iniciado com o Plano Real, apresenta bancos saneados, adequadamente capitalizados e assumindo menores riscos, o que os torna mais preparados para enfrentar e sobreviver aos efeitos de crises externas e internas.
2.3 Os Serviços Bancários e a Participação nos Resultados dos Bancos
uma importância maior nos lucros dos bancos, em substituição às receitas anteriormente proporcionadas pelos altos índices de inflação. No início do Plano Real, em 1994, as receitas de prestação de serviço somavam 6,25% do total das receitas do setor bancário, crescendo para 12,7% ao final de 2005. Ainda assim, os ganhos decorrentes das elevadas taxas de juros e das operações de crédito são responsáveis pela maior parcela do lucro dos bancos.
O estudo revela que a partir do conceito de valor adicionado (a contribuição de cada componente na geração da renda da atividade bancária), tanto as operações de crédito como as de tesouraria contribuem com 9% do valor adicionado destinado ao lucro líquido dos bancos. Isto é, do total de R$ 59,1 bilhões (crédito) e R$ 28,1 bilhões (tesouraria) da geração do valor adicionado, apenas R$ 5,5 bilhões e R$ R$ 2,6 bilhões são distribuídos, respectivamente, na forma de lucro líquido. Por outro lado, do total do valor adicionado pela prestação de serviços a parcela destinada ao lucro líquido atinge 12%, ou em termos absolutos, são distribuídos na forma de lucro líquido R$ 4,9 bilhões de um total de valor adicionado de R$ 39,8 bilhões.
O estudo diz que na prestação de serviços, de cada R$ 1,00 recebido, 22% foram para pagamento das despesas de pessoal, 51% para outras despesas estruturais, 15% para tributos e 12% para o lucro. Isso significa que na margem, a prestação de serviços é mais lucrativa aos bancos. As conclusões estão fundamentadas no resultado apresentado por esses bancos no primeiro semestre de 2005.
Índice do Custo de Vida (ICV), calculado pelo Departamento Intersindical de Estatística e Estudos Socioeconômicos (DIEESE, 2006).
2.4 Alavancagem e Risco no Mercado Bancário
Segundo Diamond e Rajan (2001), no lado dos ativos os bancos fazem empréstimos para tomadores em dificuldade e sem liquidez – admitindo assim o fluxo de crédito para as empresas – ao passo que do lado do passivo eles garantem liquidez conforme ocorra uma demanda por parte dos depositantes. Isso envolve uma transformação de ativos, que Diamond e Dybvig (1983) definiram como a capacidade de transformar ativos sem liquidez em demandas de depósitos com necessidade de liquidez imediata.
A existência dos depósitos à vista no passivo faz com que demande a necessidade de uma reserva de ativos com liquidez suficiente para o atendimento dos saques dos valores depositados. Tais depósitos à vista possuem a vantagem de não ser pago juros sobre eles e, desse modo, o conveniente seria pensar que seria salutar para um banco financiar a maior parte possível de seus ativos com eles.
Contudo, ainda que não sejam remunerados, os depósitos possuem como desvantagem o fato de que podem ser retirados a qualquer momento. Como falam Kashyap, Rajan e Stein (2002) e também Flannery (1994), os ativos líquidos que, por esse motivo, devem ser mantidos como reserva de liquidez – caixa, títulos governamentais, etc. – possuem um peso morto e uma parte dos ganhos é perdida, do modo que o retorno líquido desses ativos é sempre diminuído desse peso, fazendo com que nem sempre o banco mantenha o nível desejado de reserva.
Por outro lado, desde que Miller (1995) mostrou que as proposições de Modigliani e Miller (1958) quanto à indiferença da estrutura de financiamento se aplicam também aos bancos, vários artigos demonstram a empregabilidade dos modelos teóricos tradicionais às estruturas de capital dessas empresas financeiras, mas as particularidades do ramo bancário são tratadas com importância devida.
com incentivos de investimento desvirtuados, que fazem com que elas rejeitem alguns projetos com valor presente líquido positivo e aceitem outros de valor negativo. Tais distorções desagregam valor da empresa e os acionistas é que pagam os custos dos investimentos mal avaliados. Todavia, ainda que tendo seus incentivos de investimento influenciados pela dívida do mesmo modo que as empresas não-financeiras, os bancos apresentam um elevado nível de alavancagem quando comparados a elas. Isso, evidentemente, os submete a riscos maiores e mais diversificados do que as empresas tradicionais.
Segundo Flannery (1994), os bancos possuem também uma particular aptidão de encontrar oportunidades para realizar a troca de ativos no curso normal de seus negócios e a sucessiva renovação de empréstimos é um veículo para isso. Os ativos dos bancos possuem tão pouca liquidez quanto os de outras firmas, mas sua estrutura pode mudar rapidamente quando comparados aos dessas firmas, como consta na obra de Diamond e Dybvig (1983). Para Flannery (1994), essa capacidade de mudar rapidamente a estrutura dos ativos cria, por outro lado, um risco moral elevado para os bancos.
As principais fontes de instabilidade dos bancos são: o descasamento da maturidade entre ativos e passivos, a baixa capitalização e a carteira de ativos com riscos (LASTRA, 2000). Uma característica única, a instabilidade proporcionada pelo descasamento é foco da inquietação dos administradores bancários e motiva os bancos comerciais a serem singularmente vulneráveis ao que os autores citados chamam de corridas bancárias, devido à relativa falta de liquidez de seus empréstimos, que não podem ser vendidos rapidamente sem deságio, e devido aos depósitos serem direitos não-contingentes, isto é, podem ser sacados por pedido e a qualquer momento. Desse modo, com o sucesso pelos países do sistema de reserva fracionado, a qualquer instante um banco pode tornar-se incapaz de cumprir com todas as suas obrigações se tiver que convertê-las de imediato em dinheiro.
2.5 Regulamentação do Mercado Bancário: O Índice de Basiléia
A regulamentação do setor bancário acerca das exigências de capital tornou-se, desde 1994, com a publicação da norma 2.099/1994 pelo Banco Central do Brasil – uma preocupação a mais para os administradores do setor. Além de reduzirem a alavancagem de seus negócios devido a exigências de um capital mínimo para cobrir os riscos de suas operações, tiveram de melhorar as ferramentas que gerenciam esses riscos e buscar atingir o chamado Índice da Basiléia no patamar mínimo estabelecido pelo agente regulador.
Fixado atualmente em 11%, esse valor mínimo do Índice de Basiléia corresponde à menor proporção que deve ser obtida entre um patrimônio exigido e a soma dos ativos ponderados, cada qual por seu fator de risco. Em se tratando de uma razão matemática, tal índice pode crescer tanto por incrementos no numerador, no caso o patrimônio exigido, como por reduções no denominador, que são os ativos ponderados.
Os acréscimos no numerador (aumento do patrimônio exigido) ocorrem de operações que diminuam o risco derivado de atividades de balanço e extrabalanço – como swaps, por exemplo, – da emissão de dívida subordinada ou de aumentos de capital. Já as reduções no numerador podem ser por diminuição do volume daqueles ativos aos quais se atribui um maior peso na ponderação, pelo aumento do volume daqueles com menor peso ou por ambas as ações conjugadas. Essa substituição de ativos, quando feita de forma a propiciar ao banco o atendimento dos requisitos da resolução sem que tenha de promover aumento de seu capital, é que tem suscitado questionamentos, não só quanto à eficácia das normas reguladoras, mas também quanto a possíveis práticas adotadas pelos gestores dos bancos, tais como a redução no crédito ou a aquisição maciça de títulos do governo.
3. EFICIÊNCIA DE MERCADO
3.1 O Mercado de Capitais e a Eficiência Informacional
A relevância dos mercados de capitais para o desenvolvimento econômico de um país consiste por alocar poupança a recursos de investimentos, função que, ao ser desempenhada, fornece sinais importantes à formação dos preços dos títulos, que devem refletir as informações existentes no sistema econômico a qualquer tempo (FAMA, 1970). Mercados de capitais informacionalmente eficientes proporcionam economia de tempo e de recursos que seriam gastos na análise de informações, uma vez que estas já estão refletidas nos preços (Figura 1). Dessa maneira, tal mercado estimula não só a participação do investidor individual que não se especializa na análise de informações, como também o empresariado mais produtivo e a própria atividade econômica (BRITO, 1978).
Figura 1 - Reação do Preço da Ação a Novas Informações em Mercados Eficientes e Ineficientes Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 2002, p. 281
Em seu trabalho, Brito (1977) resume a importância do mercado de capitais, sugerindo que ele deve ser eficiente em três níveis:
de informação existente no mercado;
b) Nível Alocacional, associado à capacidade do mercado de desenvolver títulos que melhor correspondam à demanda de poupadores e investidores, permitindo uma melhor alocação de recursos;
c) Nível Operacional, associado aos custos e recursos envolvidos no processo de intermediação financeira.
Em seu nível informacional, um mercado de capitais pode apresentar diferentes graus de desenvolvimento, de acordo com a velocidade e a acurácia com que os preços refletem todas as informações disponíveis. Quanto mais rápida e precisa for essa incorporação, mais desenvolvido é tido o mercado. A classificação de eficiência de mercado mais aceita e utilizada é a sugerida por Roberts (1967) e estruturada por Fama (1970) e (1991), e prevê três formas de eficiência: fraca, semiforte e forte.
A Hipótese da Eficiência de Mercado, ou simplesmente HEM, baseia-se na afirmação de que a cotação de uma ação reflete as informações disponíveis a respeito da firma que a emitiu. Dessa forma, novas informações afetarão sua cotação, de maneira mais rápida ou mais lenta. Ela se refere, em seus testes de verificação, a dois aspectos do ajustamento dos preços a essas novas informações: velocidade e qualidade, direção e magnitude (SALLES, 1991).
da relevância da informação e do tempo que essa informação leva para ser incorporada pelo mercado.
3.1.1 Histórico sobre os Estudos do Comportamento dos Preços no Mercado
O comportamento dos preços de títulos no mercado foram inicialmente estudados por Barchelier (1900), que, segundo Fama (1970), articulou os primeiros relatórios e testes do chamado modelo Random Walk , baseado no conceito de que o comportamento dos preços poderia ser traduzido pela especulação, a qual deveria ser um Fair Game (jogo justo), pelo fato de a expectativa de retorno do especulador ser igual a zero.
Working (1934) igualmente identificou o comportamento aleatório dos preços de bens e mercadorias. Já na década de 50, o estatístico Kendall (1953) deu princípio a sistematização da Random Walk Theory ao tentar identificar ciclos regulares de preços; não os encontrando, concluiu que seguiam um caminho randômico e que as variações dos preços eram independentes umas das outras. Tal afirmação foi confirmada com a fundamental ajuda do desenvolvimento computacional. Desde então, os estudos sobre comportamento dos preços no mercado tiveram significativa evolução. Neste mesmo espaço, destacam-se os estudos de Osborne (1959) e Roberts (1959), este o primeiro a fazer uma comparação entre as séries dos números aleatórios e as séries de preços correntes.
O progresso desses estudos evoluiria ainda mais a partir da década de 60, com os trabalhos de Samuelson (1965) e Mandelbrot (1966), que produziram um estudo rígido da importância do modelo de expectativa de retorno do Fair Game na teoria de mercados eficientes e do relacionamento entre esse modelo e a Random
Walk Theory. Nos primeiros trabalhos sobre as duas teorias, as discussões teóricas
eram demasiadamente intuitivas, careciam de rigor e freqüentemente eram sem conteúdo relevante. Até a formulação dos modelos de Mandelbrot-Samuelson existia um largo corpo de resultados empíricos em busca de uma teoria rigorosa (FAMA, 1970).
mercado passou ter importante espaço na Teoria das Finanças, com fundamentais discussões de teóricos contra e a favor de sua existência. Assim, partir dos estudos desses autores pôde-se aperfeiçoar pesquisas sobre o comportamento de preços no mercado assim como teorias que tentavam explicar a sua trajetória ao longo do tempo, introduzindo a cerne teórica que existe atualmente.
3.1.2 A Hipótese de Eficiência do Mercado (HEM)
A HEM é um dos pilares da Moderna Teoria das Finanças. Sua origem e desenvolvimento se deram no decorrer do século passado, principalmente a partir de modelos econômicos desenvolvidos ao longo da década de 60.
3.1.2.1 Origem
A hipótese de eficiência de mercado origina-se dos estudos realizados em 1900, quando a idéia do comportamento aleatório dos preços passou a ser desenvolvida, e sua evolução empírica e teórica ocorreu no decorrer desse século. Em meados dos anos 60, foi formalizada matematicamente e traduzida em modelos econômicos. A partir daí, os economistas desenvolveram a idéia de que não havia nenhum padrão nos preços históricos, ou seja, estes não eram úteis para prever mudanças futuras. A HEM teve o seu desenvolvimento atrelado ao modelo Martingale e, de forma mais específica, ao seu parente próximo, o modelo do
Random Walk (CERETTA, 2001).
3.1.2.2 O Conceito e suas Características
São mercados eficientes aqueles em que os investidores formam expectativas em relação aos preços, baseando-se em todas as informações disponíveis sobre eventos que possam influenciar os preços do ativo negociado, como definem Brealey e Myers (1995). O preço da ação é um indicador da avaliação que o mercado faz do produto e da empresa, e por conseqüência, deve refletir as informações disponíveis sobre o mercado em determinado momento.
Elton e Gruber (1995) afirmam que nesses mercados os preços dos títulos refletirão as informações até o limite em que os benefícios marginais derivados da incorporação da informação, ou seja, os lucros que ainda podem ser obtidos, não sejam superados pelos custos marginais de transação e de aquisição das informações.
Lucas (1978) traça um paralelo entre o conceito de eficiência de mercado e o de Expectativas Racionais. Neste, os preços dos ativos são determinados em função do nível atual de outputs da economia e têm seu comportamento acompanhado ao longo do tempo pelos investidores. Como os investidores tomam decisões com base nas suas expectativas sobre os preços futuros dos ativos e nas expectativas dos outputs da economia, é natural que a Expectativa Racional seja compatível com algum grau de previsibilidade dos retornos esperados.
Em seu estudo, Stiglitz (1981) diferencia as eficiências de mercado e da economia. Para ele, são termos empregados em situações distintas. O primeiro termo tem uma conotação mais específica, referindo-se à forma pela qual o mercado incorpora determinado conjunto de informação, enquanto o segundo expressa a melhor forma de alocação de recursos, que é eficiente (pareto-eficiente) se não existir qualquer outra alternativa possível de melhor desempenho.
incorporadas ao preço da ação, significando que os preços refletem as expectativas dos investidores sobre o valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa. Se um mercado é racional, diferenças sistemáticas entre os preços de ações e o valor de um título baseado no valor presente dos fluxos de caixa para detentores de títulos não deverão existir. Isto significa que a maior parte dos testes da HEM apenas considera a questão de quão rápido as informações são incorporadas, mas não considera se o são corretamente.
Leroy (1989) afirma que ao avaliar as informações no mercado, os investidores devem levar em consideração, além de sua veracidade, o seu nível de divulgação, se elas já estão públicas, de conhecimento geral e, por conseguinte, já incorporadas aos preços dos títulos no mercado. Essa assimilação das informações resultará da posição dos investidores sobre a eficiência do mercado; se o mercado realmente for eficiente, será um custo desnecessário.
HEM constitui uma teoria de estabilidade aplicada ao mercado de ações, segundo Ceretta (2001). Um investidor que possui vantagens de comparação no mercado será possível apenas pela posse de níveis de informação diferenciados, que não estejam totalmente assimilados pelos preços dos ativos. Na sua forma forte a HEM apresenta um grande paradoxo: de que, num mercado em equilíbrio, habitado por investidores racionais, as informações estão disponíveis publicamente e, conseqüentemente, não forneceriam a seu detentor vantagem na elaboração de estratégias de negociação. O preço corrente é um preço justo, dado o conjunto de informações disponíveis.
Um dos requisitos impostos pela teoria dos mercados eficientes é de que não devem existir quaisquer regularidades ex post nos retornos observados, isto é, a inexistência de padrões de comportamento no mercado que resultem em retornos anormais (LEMOS e COSTA JR., 1995).
3.1.2.3 Implicações da HEM
a) inexistência de custos de transação nas negociações de títulos;
b) todas as informações são disponibilizadas sem custos para todos os participantes do mercado;
c) concordância geral nas expectativas dos investidores quanto aos efeitos das informações sobre os preços atuais das ações, assim como sobre suas distribuições futuras. Em tal mercado, o preço corrente de um título reflete toda informação disponível.
Tais condições satisfazem a teoria, mas não significa que são necessárias. Altos custos de transação não impedem o ajuste dos preços às novas informações, ainda mais, o mercado pode sim ser eficiente se um número hábil de investidores tiver acesso à informação. Perobelli e Ness Jr. (2000) argumentam que as definições da HEM são demasiadamente gerais para que possam ser testadas empiricamente, é necessário que o processo de formação de preços seja inicialmente definido.
Nesse ponto reside o maior obstáculo aos testes de eficiência: o conceito é, via de regra, testado juntamente com algum modelo de equilíbrio preestabelecido.
3.1.2.4 Modelos Econômicos da HEM e os Tipos Diferentes de Eficiência
Na hipótese de eficiência do mercado, Fama (1970) afirma que as distribuições de freqüência dos retornos dos títulos são próximas à curva normal e que esses retornos são variáveis aleatórias, sendo o retorno médio a melhor expectativa, por ser a maior que se pode obter.
O equilíbrio dos preços no mercado, segundo essas concepções, dá-se quando a identificação de alguma possibilidade de obtenção de preços futuros superiores ou inferiores ao preço atual desencadearia em uma compra ou venda do ativo em questão, até que seu preço se equilibrasse ao preço atual, anulando sua atratividade. O modelo que descreve essa formação dos preços como um processo aleatório sem tendenciosidade é o chamado Martingale (BRASIL, 1997).
Ceretta (2001) diz que o modelo Martingale é considerado condição fundamental para a HEM, apesar de não levar em consideração o risco. Considerando que uma mudança no preço esperado de um ativo for positiva, pode ser que essa seja o impulso necessário para induzir o investidor a adquirir ativos arriscados. Através dessa lógica, Leroy (1989) e Lucas (1978) afirmaram que o modelo Martingale não é uma condição necessária e nem suficiente para se determinar racionalmente os preços dos ativos.
Os resultados obtidos pelos estudos de Fama (1965) fortificaram o modelo Martingale, pois mudanças nos preços diários das ações tendem a ser seguidas de grandes fatos, de acontecimentos sem previsões, o que indica que informações importantes não podem ser avaliadas sumariamente, mas que o ajustamento inicial dos preços no primeiro dia da informação é imparcial, o que é suficiente para esse modelo.
A formulação das diferentes formas de eficiência do mercado teve a contribuição significativa de Roberts (1967) e Fama (1970), que dividiram os testes com base em três conjuntos de informação: informações passadas, ou seja, preços históricos; informações publicamente disponíveis e todo o conjunto de informações. São estas as três formas de eficiência:
3.1.2.5 Forma Fraca
O principal desígnio dessa forma de eficiência é o de que os retornos esperados em condições de equilíbrio são formados a partir do conjunto de informações disponíveis, que está totalmente refletido nos preços. Eliminando a possibilidade de existirem estratégias de negociação baseadas apenas em informações passadas que garantam ganhos anormais ou retornos que excedam os de equilíbrio.
Muitas vezes a eficiência na forma fraca é representada pela seguinte equação:
(1)
A equação diz que o preço atual é igual à soma do último preço observado com o retorno esperado da ação e um componente aleatório que ocorra no período considerado. (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 2002).
Em termos econômicos, a supervalorização do preço de mercado do título j no período t+1, isto é, a constatação de um processo Fair Game significa que não haverá diferença entre o preço observado em t+1 e seu valor esperado, definido por um modelo qualquer e baseado no histórico dos preços. Por considerar um modelo gerador de preços (e retornos) de equilíbrio na observação de retornos anormais, a hipótese de Fair Game pode ser rejeitada erroneamente, já que a hipótese de eficácia do modelo de equilíbrio escolhido é testada conjuntamente (PEROBELLI e NESS JR., 2000).
Isto significa que não existe a possibilidade de usar as informações disponíveis no período t para obter retornos acima do normal em t+1 (ELTON e GRUBER, 1995). Como diz o modelo Fair Game, transação nenhuma deve fornecer retornos esperados superiores aos retornos normais. Se o fato gerador de retornos fosse tal que qualquer preço futuro esperado diferisse do preço corrente real, o comportamento que leva a maximizar o lucro dos investidores provocaria a eliminação do componente estável, conhecido como processo gerador, através da arbitragem, como conceitua Contador (1975).
Tal hipótese é limitada no que se refere à informações sobre o processo gerador dos retornos de equilíbrio, por atestar somente que: (1) as condições de equilíbrio de mercado podem ser estabelecidas em termos das expectativas de retornos (cujo excesso seria igual a zero); e (2) as informações em t são totalmente utilizadas pelo mercado na formação do equilíbrio das expectativas de retorno assim como dos preços atuais (FAMA,1970).
Conseqüentemente, começaram a utilizar outros modelos empiricamente testáveis, como o modelo Martingale (Submartingale) e o Random Walk. De acordo a hipótese do modelo Submartingale, os ganhos que se poderiam obter com estratégias de negociações no mercado.
O modelo Martingale demonstra que o retorno esperado para o futuro é maior ou igual ao preço de hoje; nesse caso, a melhor estimativa de j, que se pode obter, tomando como base os dados históricos.
Um dos precursores a relacionar o modelo Submartingale à HEM foi Samuelson (1965). Bruni e Famá (1998) afirmam que a teoria do Martingale e Submartingale é um Fair Game no qual o preço futuro é igual (Martingale) ou maior (Submartingale) que o preço presente. O que significa que os retornos são nulos (Martingale) ou positivos (Submartingale).
O modelo Random Walk está baseado em duas hipóteses distintas:
a) o preço atual de um título reflete toda a informação disponível, indicando que os movimentos dos preços no tempo são séries de números aleatórios (correlação serial igual a zero); e
b) as mudanças de preços obedecem à mesma distribuição de probabilidade (FAMA, 1965).
Perobelli e Ness Jr. (2000) sobressaltam que na hipótese do Fair Game pressupõe-se que a média da distribuição de retornos em t+1 é independente da informação disponível em t, enquanto o modelo Random Walk estabelece que a distribuição completa dos retornos é independente de t . Assim sendo, o modelo
Random Walk não estabelece que as informações passadas possuem valor nulo na
distribuição dos retornos futuros, mas sim que a ordem de retornos passados não tem implicações na distribuição de retornos futuros, sinalizado também como correlação serial igual a zero.
Contador (1975) explica que a implicação prática e importante desse modelo é pôr em dúvida a eficiência de estratégias de transação que alegam obter lucros excessivos sistematicamente com base apenas na informação contida em séries de preços históricos. As variações nos preços e retornos de um mercado competitivo devem se ajustar a um modelo de Fair Game.
A possibilidade de encontrar uma série temporal caracterizada pela independência perfeita é quase nula, conceitua Fama (1965). Afirma ainda que o modelo Random Walk não é totalmente preciso na descrição da realidade. Na prática, considera-se a premissa da independência do modelo desde que a dependência em séries sucessivas de mudanças de preços esteja dentro de limites aceitáveis.
Os testes para verificar essa forma de eficiência objetivam ratificar a independência em mudanças sucessivas de preços. São eles: testes de correlação serial; testes de corrida de sinal; testes de estratégia de filtro.
3.1.2.6 Forma Semiforte
Já na forma semiforte da hipótese de eficiência do mercado, indica que os preços refletem não apenas o histórico do comportamento de preços, como também todas as informações disponíveis publicamente, como demonstrativos financeiros e outras informações periódicas e não-periódicas. Investidor nenhum consegue obter retornos extraordinários baseando-se em informações públicas, pois os preços se ajustam rapidamente às novas informações divulgadas. Informações públicas são aquelas que se tornam conhecidas ao mesmo tempo em que afetam os preços, isto é, que influenciam os preços antes que algum investidor possa negociar com essas informações, no tempo em que as informações privadas são o oposto, afetando os preços somente através da negociação.
Damodaran (2001) indicia que o mercado pode se comportar de três formas diferentes quando da divulgação de uma informação relevante:
a) reagir imediatamente à divulgação, de forma adequada (confirmando a hipótese de eficiência semiforte);
b) reagir gradualmente, quando a divulgação é seguida de um aumento gradual nos preços, situação que permite aos investidores realizar operações de arbitragem até o ajuste completo; e
c) os preços no mercado reagem instantaneamente à divulgação, mas de maneira inadequada, com a correção sendo feita nos dias que se seguem.
(splits), etc.
Cada teste individual está relacionado na forma pela qual os preços se adéquam à informação específica gerada por um evento, implicando em um suporte de evidência para o modelo de eficiência de mercado, baseado na idéia de que, pela acumulação de semelhante evidência, a validade do modelo será estabelecida.
3.1.2.7 Forma Forte
A forma forte de eficiência do mercado supõe que os preços refletem todas as informações existentes no mercado, seja históricas, públicas e privadas. Desse modo, um insider, aquele de posse de informações privilegiadas, não conseguiria auferir retornos extraordinários, pois o ajuste dos preços no mercado é instantâneo e eficiente. Estudos da forma forte são feitos com investidores que possuem acesso a informações privilegiadas, tais como fundos de pensão e seus administradores. Os testes exigem a análise do acesso desses investidores a informações privilegiadas pela identificação e mensuração de retornos anormais em mais de um período observado.
Não existem, em mercados de capitais eficientes na forma forte, estratégias de investimento com base no conjunto informações disponíveis que produzam rentabilidade extraordinária positiva, sendo admissível afirmar que essa forma de eficiência não descreve de maneira real o comportamento do mercado de capitais, dado suas dificuldades de mensuração e evidências contraditórias (BRITO, 1978).
A maioria dos estudos rejeita a versão da forma forte de eficiência do mercado. As formas fraca e semiforte são responsáveis pelas pesquisas empíricas no mercado de capitais.
dominância. A forma semiforte exige que as condições da forma fraca sejam satisfeitas, assim como o nível forte requer que sejam atingidas as condições das formas fraca e semiforte.
Em um trabalho mais recente de Fama (1991), o autor sugeriu outras denominações para as formas de eficiência. Ao contrário dos testes de eficiência da forma fraca, propôs testes mais abrangentes, interessados na “previsibilidade de retornos passados”, com variáveis como dividendos anuais e taxas de juros. Ao invés dos testes da forma semiforte, de ajustamento de preços a anúncios públicos, propôs um título comum de “estudos de eventos”. E ao invés dos testes da forma forte, para verificar se investidores específicos têm informações que não estão refletidas nos preços do mercado, “testes de informação privada”.
3.1.2.8 As Críticas e Estudos Contrários à HEM
O modelo elaborado por Fama (1970) passou por várias críticas e reformulações por autores da moderna teoria das finanças. Um exemplo disso foi Leroy (1976), que apresentou a forte e contundente revisão dos testes da teoria feita por Fama, alegando que apresentava passagens importantes desenvolvidas de forma “tautológica”, sendo, por conseguinte, um pouco ilusórias. Fama (1976) rebateu essas críticas, corrigindo algumas das irregularidades do seu modelo.
Haugen (1995) também atirou duras críticas à concepção da eficiência de mercado, apresentando um dossiê de evidências e argumentos contra a HEM, que ele designa ironicamente de The Fantasy. O estudo diz que os preços dos títulos no mercado sobre-reagem lentamente, pois os investidores reagem às novas informações com significante atraso.
pressuposto do comportamento aleatório dos preços da HEM na sua forma fraca.
Já o trabalho de Roberts (1959), argumenta que a Teoria de Dow (Dow
Theory) e suas descendentes são evidências de que o comportamento passado do
mercado é rico em informações, sendo necessário somente, num caso extremo, estudar esses padrões passados para prever o comportamento futuro de um título.
Brito (1977) expõe que a forma semiforte da HEM vai de encontro à conjetura da Análise Fundamentalista, uma vez que esta se utiliza de informações públicas para antecipar o comportamento futuro dos preços e obter maior rentabilidade em aplicações no mercado de capitais. É a existência dessas tentativas de antecipação que faz com que as informações se reflitam instantaneamente sobre os preços, ao passo de sua publicação.
Contrário à HEM, a Análise Fundamentalista supõe que o mercado não é eficiente. Os fundamentalistas estimam que o mercado reage mais lentamente à chegada de novas informações e que os preços não refletem imediatamente essas informações (AMARAL, 1990).
Muitos estudos procuram identificar padrões de comportamento nos retornos dos títulos ou anomalias, sobretudo estudos sobre retornos positivamente ou negativamente exagerados. E apesar de todas as teorias de suporte da eficiência do mercado, existem inúmeras situações específicas em períodos pontuais que proporcionam ganhos extraordinários. O mercado estaria apenas antecipando informações sobre o seu desempenho econômico-financeiro.
3.2 Anomalias do Mercado de Capitais
A existência de padrões de comportamento de retornos irregulares ou anormais que não se enquadram em nenhuma teoria relacionada à eficiência do mercado é denominada de anomalia.
a) com centenas de pesquisadores examinando o mesmo conjunto de dados, padrões serão encontrados, mesmo se forem aleatórios;
b) esses padrões são induzidos pela estrutura de mercado e por outros fluxos;
c) o relacionamento observado não é real;
d) as características das firmas servem de substituto para uma variável de risco omitida e, uma vez que essa variável é levada em consideração, o relacionamento entre as características das firmas e o retorno excessivo desaparece;
e) os mercados são ineficientes.
As principais evidências desfavoráveis à HEM podem ser classificadas, conforme Bruni e Famá (1998), Lemos e Costa Jr. (1995) e Fama e French (1992), em:
Anomalias de Calendário:
a) efeito Janeiro (The January Effect): retornos de ações são significativamente maiores em janeiro do que nos outros meses do ano;
b) efeito Mudança de Mês (Turn of the Month Effect): as ações apresentam retornos maiores no último e nos quatro primeiros dias do mês;
c) efeito Dia da Semana (Day of Week Effect): o retorno proporcionado pelo investimento em ações é significativamente maior no início e no final da semana;
sexta-feira para divulgar más notícias.
Anomalias Fundamentais ou de Valor: que são obtidas pela aplicação do instrumental da Análise Fundamentalista. As principais são:
a) efeito de Sobre-Reação (Overeaction Effect): investidores superestimam dados recentes e subestimam os anteriores, provocando movimentos extremos nos preços;
b) efeito Tamanho (Size Effect): retornos ajustados ao risco de ações de firmas pequenas são maiores do que os retornos de firmas grandes;
c) efeito do Índice P/L (Preço/Lucro): os retornos ajustados ao risco de ações com baixo índice P/L são superiores aos previstos por modelos de equilíbrio de mercado;
d) além de: Relação Valor Contábil/Valor de Mercado (Book/Market
Ratio); Relação Preço/Vendas (Price/Sales Ratio); Relação
Lucro/Preço (Price/Sales Ratio); Rendimento dos dividendos (Dividend Yield); Ações Negligenciadas (Neglected Stocks).
Anomalias Técnicas: obtidas pela aplicação de técnicas da Análise Gráfica.
a) uso de Médias Móveis (Moving Averages);
b) quebra de faixa de negociação (Trading Range Break).
3.3 O Impacto das Informações nos Preços das Ações
Para se verificar o conteúdo informacional ou o valor como informação da ocorrência de um evento envolvendo as ações de uma determinada empresa, é necessário que tal evento seja desconhecido por completo do mercado. Do enfoque econômico atribuído à informação surge a possibilidade de mensurar o seu valor. A definição de valor esperado da informação é dada em função do acréscimo na utilidade esperada com o uso de um determinado sistema de informação (LEITE e SANVICENTE, 1990).
Deparando-se com a possibilidade de se avaliar o valor da informação em decorrência da mudança de opinião de seus usuários em relação aos possíveis eventos futuros, isto se reflete na variação do preço de uma ação, transformando-se em um indicador eficaz para avaliar o impacto de uma informação no mercado de capitais.
Segundo Tertuliano et al. (1993), a avaliação do impacto de uma informação é uma maneira de mensurar a adequação desta informação às necessidades dos investidores e a sua capacidade em proporcionar aos participantes desse mercado os subsídios necessários para formar expectativas adequadas com relação ao futuro de um ativo.
Além disso, os autores demonstram ainda que o preço da ação não é meramente um parâmetro de equilíbrio entre oferta e procura. Considera-se, também, como um indicador da avaliação que o mercado faz do produto em questão e deve refletir as informações disponíveis sobre um mercado em determinado momento. Vários trabalhos foram realizados dando um enfoque para a variação no preço das ações decorrente do impacto causado por um evento. Podemos citar os estudos de Cready (1988), Holthausen e Verrechia (1990).
esperado deste ativo.
Reilly (1994) diz que variação anormal no preço de uma ação é determinada pela diferença do retorno realizado e o retorno esperado desta ação para o mesmo período. Uma das ferramentas para mensurar os impactos das informações que chegam ao mercado é a utilização da análise técnica, por meio da qual se estuda o movimento passado dos preços e dos volumes de negociação de ativos financeiros com o objetivo de fazer previsões sobre o comportamento futuro desses preços.
Dessa forma, se em exercícios anteriores ao período a ser estimado o lucro de uma empresa mostraram correlação significativa com o retorno médio de mercado, então o conhecimento desta relação, associado às variações no retorno do mercado, possibilita estimar o lucro da empresa em exame e o valor esperado do retorno de sua ação. Assim, o efeito da informação divulgada e o nível de eficiência de um mercado podem ser medidos pela diferença entre a variação esperada e a variação real observada no preço de um ativo.
A diferença entre o retorno esperado e o ocorrido reproduz a parcela da variação decorrente do retorno deste ativo, que não está relacionada a fatores que afetaram o mercado, conceitua o modelo apresentado por Fama (1976). Tal diferença ou resíduo é resultado de fatores relacionados com a própria empresa sob exame e representa a posição dos participantes do mercado em relação à informação divulgada sobre a referida empresa. Portanto, tem-se que:
a) o retorno esperado de uma ação pode ser mensurado a partir da correlação histórica do retorno desta ação com o retorno médio observado no mercado; e