FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL PEDRO HENRIQUE DE SOUZA BRUNO

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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL

PEDRO HENRIQUE DE SOUZA BRUNO

A RELAÇÃO ENTRE ORIGEM DO CONTROLE ACIONÁRIO, VALOR E DESEMPENHO DAS EMPRESAS NO BRASIL

Rio de Janeiro 2013

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PEDRO HENRIQUE DE SOUZA BRUNO

A RELAÇÃO ENTRE ORIGEM DO CONTROLE ACIONÁRIO, VALOR E DESEMPENHO DAS EMPRESAS NO BRASIL

Dissertação apresentada na Escola de Pós Graduação em Economia da Fundação Getúlio Vargas como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Finanças e Economia Empresarial.

Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva

Rio de Janeiro Maio de 2013

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Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique Simonsen/FGV

Bruno, Pedro Henrique de Souza

A relação entre origem do controle acionário, valor e desempenho das empresas no Brasil / Pedro Henrique de Souza Bruno. – 2013.

26 f.

Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós-Graduação em Economia.

Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva. Inclui bibliografia.

1. Ações (Finanças). 2. Empresas – Avaliação. 3. Governança corporativa. I. Silva, André Luiz Carvalhal da, 1974- . II. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós-Graduação em Economia. III. Título.

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AGRADECIMENTOS

Agradeço a meu Pai que embora não esteja presente para ver esta dissertação foi uma das pessoas que mais me apoiou durante o mestrado e me serviu de exemplo tanto no meio acadêmico como no ambiente profissional.

Agradeço a minha mãe que também sempre me incentivou a estudar e se esforçou para que eu pudesse sempre estudar nas melhores escolas e faculdades.

A minha namorada pelo carinho, apoio e paciência durante todo o mestrado.

A minha irmã, padrinhos e demais familiares por todo o carinho sempre demonstrado.

Ao meu orientador, André Carvalhal, meus agradecimentos pelos ensinamentos durante todo o mestrado e pela ajuda durante todo o trabalho de dissertação.

Ao monitor, Luiz, pela ajuda em algumas questões pontuais na parte final do trabalho.

A todos os professores e funcionários da EPGE/FGV e colegas de mestrado pelos ensinamentos e bons momentos vividos durante o curso.

A todas as pessoas com quem trabalhei na RiskControl, KPMG e atualmente na Fides Asset Management que contribuíram para meu desenvolvimento profissional.

A todos os meus amigos, pela ajuda nos momentos difíceis e pela convivência durante toda a vida.

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RESUMO

Este trabalho tem como objetivo identificar se a origem do acionista controlador tem relação com o valor e desempenho das empresas no Brasil. A literatura existente sobre essa tema é extensa e, embora a teoria possa elencar diversos fatores que influenciariam no valor e desempenho, os estudos já efetuados mostraram resultados divergentes e, em alguns casos, inconclusivos. Este trabalho realiza um estudo no Brasil, com 407 empresas no período de 2002 a 2009. Os resultados indicam que o controle familiar e governamental reduz o valor das empresas. Por sua vez, não encontramos evidências relacionando origem do controle e desempenho das empresas.

Palavras-Chave: Estrutura de Controle, Valor da Firma, Desempenho da Empresa, Governança Corporativa

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ABSTRACT

This study aims to identify if the origin of the controlling shareholder has influences on firm value and performance. The literature is very extensive but, although the theory can indicates factors that would impact firm value and performance, the results observed in the literature vary significantly and, in some cases, are even inconclusive. This work analyzes a sample of 407 Brazilian companies from 2002 to 2009, and show statistical evidence that both family and government control decrease firm value. There is no significant relation between origin of control and firm performance.

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SUMÁRIO 1. _{INTRODUÇÃO...7} 2. REVISÃO DA LITERATURA...9 3. DADOS E METODOLOGIA……….13 4. RESULTADOS………...15 5. CONCLUSÃO……….23 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS………24

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1. Introdução

Na comunidade acadêmica, temas como governança corporativa começaram a ser discutidos a partir do estudo de Berle e Means (1932), num momento em que ocorria o surgimento de grandes corporações logo após a crise econômica de 1929, com a criação de um novo modelo empresarial levando a desconcentração da propriedade. Entretanto, apenas a partir dos anos 80, o tema ganhou mais importância e passou a ser mais discutido em diversos países.

No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou, principalmente, a partir da onda de reestruturação societária provocada pelas privatizações e pela entrada de novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros. A partir deste período e com o desenvolvimento do mercado acionário brasileiro, temas sobre governança corporativa tornaram-se cada vez mais relevantes tanto no meio acadêmico quanto no mercado profissional.

Dentre os temas abordados por governança corporativa, um fator que se destaca é a estrutura de controle e propriedade da empresa. A compreensão da estrutura de controle e propriedade é de fundamental importância, uma vez que ela influencia diretamente os rumos da empresa e conseqüentemente a geração de valor ou não por parte delas. Além disso, a identidade e a origem do capital dos proprietários podem ser bons indicativos de suas estratégias e prioridades.

No mercado financeiro, por exemplo, existem muitos investidores e analistas que, além de olharem para resultados das empresas e comportamento das ações, costumam analisar também a governança corporativa das mesmas e entender, por exemplo, quem de fato controla a empresa. Isto é importante especialmente para acionistas minoritários tentarem se proteger e entenderem melhor as diretrizes da empresa visto que na posição de minoritários não terão muita influência nas decisões empresariais.

Em alguns casos, alguns controladores podem ser tão bem-vistos pelo mercado que acabam impactando positivamente no desempenho das ações enquanto outros controladores podem ser mal-vistos provocando um efeito contrário no valor da empresa.

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Por exemplo, há relatos de ações que aumentaram seu valor de mercado pelo simples fato de um grupo de private equity ter assumido. Poderíamos dizer que, neste caso, a criação de valor para a empresa se origina das perspectivas de que o controlador seja mais eficiente na gestão de negócios, o que justificaria a existência de um prêmio no valor das empresas destes controladores.

Outro ponto interessante são as discussões que tentam correlacionar um desempenho mais fraco e uma geração de valor abaixo do ideal por empresas que sejam controladas pelo Governo. Neste sentido, argumenta-se que os interesses do Governo estariam mais alinhados com suas políticas governamentais, que, em muitos casos, geram conflitos com os interesses dos demais acionistas.

As discussões sobre controle familiar também são amplas, visto que há estudos indicando que podem ser favoráveis aos acionistas, enquanto outros indicam que são desfavoráveis, pois, embora haja famílias que sejam eficientes e conduzirão a empresa da melhor forma possível, maximizando o valor para todos os acionistas, podem existir famílias que optarão por conduzir a empresa buscando maximizar apenas o seu benefício próprio, prejudicando assim os interesses dos demais acionistas minoritários. Basicamente, para analisar se a existência de controle pode ser benéfica ou não, devemos focar na combinação dos efeitos positivos de redução do custo de agência versus os negativos, como o aumento dos incentivos de expropriação dos minoritários. Pela conflitante natureza destes efeitos e pela dificuldade em se quantificar qual dos fatores prevaleceria, este tema tem sido discutido em diversos trabalhos empíricos. O principal objetivo deste trabalho é verificar se a origem do controle acionário influencia ou não o valor e rentabilidade das empresas brasileiras. Neste sentido, faremos uma analise segregando as empresas de acordo com as características do seu principal acionista, classificando-os em: familiar, governamental, estrangeiro e institucional. Em seguida, relacionaremos a estrutura de controle com valor (price-to-book - PTB) e desempenho (return over assets-ROA).

Na analise efetuada com 407 empresas brasileiras no período de 2002-2009 encontramos evidências estatísticas de que a existência de controle familiar ou governamental reduz o valor da empresa. Por outro lado, quando analisamos a correlação com desempenho na mesma amostra obtivemos resultados inconclusivos,

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visto que não encontramos evidências estatísticas de algum impacto da origem do controle no desempenho.

O presente estudo está organizado em cinco capítulos. No segundo capítulo, apresenta-se a revisão da literatura, enquanto o terceiro capítulo mostra os dados e a metodologia utilizada. No quarto capítulo mostramos os resultados das analises efetuadas para, posteriormente, no quinto capítulo chegarmos a conclusão do estudo.

2. Revisão de Literatura

As discussões envolvendo estrutura de controle e propriedade são antigas, tendo começado inicialmente nos mercados mais desenvolvidos com o já mencionado estudo de Berle e Means (1932), e, posteriormente, tendo ganhando destaque também nos mercados emergentes. O início mais tardio em mercados em desenvolvimento pode ser explicado pelo próprio nível de maturidade dos mercados e a gradual melhora na qualidade das informações assim como o interesse de agências reguladoras no desenvolvimento e aprofundamento do tema.

A estrutura de controle e propriedade é um tema central dentro de governança corporativa, pois, além de estar ligado com diversos assuntos, é o que mais se aproxima de esclarecer conflitos de interesse entre os agentes relacionados com as operações da empresa (acionistas majoritários e minoritários, credores, governo, consumidores, etc.). Shleifer e Vishny (1997) destacaram em seus estudos que a estrutura de controle e propriedade é, junto com a proteção legal, um dos dois determinantes da governança corporativa.

Thomsen e Pedersen (1997) reforçaram a importância da analise da estrutura de controle e propriedade elencando os seguintes fatores: a) a concentração da propriedade criará maiores incentivos no grandes acionistas para monitorar melhor o desempenho da firma; b) a separação entre controle e propriedade pode incentivar a expropriação dos acionistas minoritários; c) a identidade e a origem do capital dos proprietários podem indicar as diretrizes e estratégias que serão tomadas pelas empresas; d) a liquidez da propriedade irá afetar a preferência temporal dos proprietários e o comportamento dos investimentos das corporações; e e) os acionistas que possuem carteiras diversificadas não serão avessos a uma postura de maior risco da firma, ao passo que os proprietários

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com parcela significativa de sua riqueza em uma única firma tendem a propor estratégias corporativas de baixo risco.

Resumidamente, se discute se empresas que tenham controlador deveriam ser negociadas com prêmio ou desconto, já que, na existência de um grande acionista, tanto os incentivos para monitorar os administradores (reduzindo custos de agência) quanto para expropriação dos minoritários tenderiam a ser maiores. O efeito conjunto destes fatores pode ser benéfico ou maléfico para as empresas.

Algumas conclusões já observadas foram inconclusivas como, por exemplo, Demsetz e Villalonga (2001), que realizaram um estudo com 223 empresas americanas e não encontraram evidência para indicar uma correlação entre a estrutura de controle e Q de Tobin. Em alguns casos, há resultados contraditórios como, por exemplo, nos Estados Unidos, em que Holderness e Sheehan (1988) encontraram que empresas familiares tem um Q de Tobin inferior, enquanto que Anderson e Reeb (2003) encontraram o oposto. Villalonga e Amit (2004) relacionaram o controle familiar positivamente com o valor das empresas, mas apenas nos casos em que o fundador da empresa atua como CEO ou está presente no conselho de administração, enaltecendo o aspecto relacionado à gestão da empresa e indicando que, neste caso, o benefício da presença ativa do fundador se sobrepõe ao custo com expropriação de minoritários. Maury (2006) realizou estudo com empresas européias e encontrou evidências de que o controle familiar poderia melhorar o desempenho da empresa.

Sciascia e Mezzola (2008) apontaram alguns pontos negativos do controle familiar, como a dificuldade em avaliar o desempenho da administração quando a mesma é feita por um familiar e os conflitos familiares estendidos ao âmbito empresarial. A analise realizada no estudo com 620 pequenas empresas italianas não encontrou relação estatisticamente significativa entre controle familiar e desempenho.

No caso de uma empresa cujo acionista majoritário seja um governo, mais uma vez o conflito de interesse se torna o centro da discussão. Entretanto, neste tipo de controle, há uma tendência que tais empresas deveriam ser negociadas com desconto, pois, como o objetivo principal do governo é maximizar o bem estar social, este interesse poderia ir de encontro ao objetivo de maximizar os retornos da empresa contrariando os interesses dos demais acionistas minoritários.

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Tian e Estrin (2005) estudaram as empresas chinesas e verificaram que o controle governamental reduz o valor da empresa, resultado dos efeitos de interferências políticas existentes nestas empresas. Na Indonesia, Yonnedi e Sari (2006) encontraram uma relação negativa de ROA e ROE com controle governamental, ressaltando, dentre diversos fatores negativos, o conflito entre altruísmo social e maximização dos lucros. Alfaraih, Alanezi e Almujamed (2012) realizaram um estudo com 134 empresas no Kwait e encontraram evidência de um efeito negativo da presença do governo sobre o valor da empresa. Na Malasia, Razak, Ahmad e Aliahmed (2005) encontraram resultados indicando que empresas controladas pelo governo teriam um valor menor, mas, quando a mesma análise foi feita para desempenho medido pelo ROA, as empresas controladas pelo governo apresentaram desempenho superior.

Em relação às empresas com controle estrangeiro, as mesmas em geral são firmas estabilizadas, com forte presença mundial e mais avançadas tecnologicamente, podendo ter uma eficiência operacional superior. Wiwattanakantang (2001) realizou um estudo com empresas tailandesas e observou que empresas com controladores estrangeiros têm um desempenho superior.

Choi e Yoo (2005) realizaram estudo com empresas coreanas e verificaram que, na analise das 443 empresas no período em houve a completa abertura do mercado acionário, observou-se uma relação positiva entre o Q de Tobin e a presença de um acionista estrangeiro. Kumar (2004) examinou 2478 empresas indianas no período de 1994 até 2000 e não encontrou evidências correlacionando controle estrangeiro e desempenho da empresa.

Quando o maior acionista é um investidor institucional os benefícios da empresa são diluídos entre uma grande quantidade de investidores (cotistas de um fundo de ações ou de private equity, beneficiários de um fundo de pensão ou seguradora, entre outros), fazendo com o que o perigo de expropriação de minoritários possa ser menor. Adicionalmente, alguns investidores institucionais possuem boa reputação com relação à gestão de empresas e melhora da governança. Neste caso, espera-se que o controle institucional possa aumentar o valor e a rentabilidade da Empresa.

Nos Estados Unidos, McConnel e Servaes (1990) concluíram que empresas controladas por investidores institucionais tendem a apresentar desempenho superior. Seifert,

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Gonenc and Wright (2005) realizaram um estudo com empresas em diversos países e os efeitos do acionista institucional no desempenho da empresa variaram, sendo positivo nos Estados Unidos, negativo no Japão e não significante na Alemanha e no Reino Unido.

Chen e Chen (2007) realizaram um estudo com empresa da Nova Zelândia e concluíram que a presença do acionista institucional aumenta o valor da empresa. Cornett, Marcus, Saunders e Tehranian (2007) realizaram um estudo com empresas do S&P100 no período de 1993 a 2000 e encontraram uma relação positiva entre a presença de um investidor institucional e o desempenho da empresa. Alfaraih, Alanezi e Almujamed (2012) também encontraram evidências de um efeito positivo da presença de um investidor institucional sobre o valor e desempenho da empresa.

Bertin, Iturriaga e Foronga (2009) dividiram os investidores institucionais em “resistentes a pressão” (sem relações de negócio com a empresa como fundos de investimentos e fundações) e “não resistentes a pressão” (que podem ter relações de negócio com as empresas como banco e seguradoras). No estudo realizado, verificaram que apenas investidores institucionais “resistentes a pressão” podem aumentar o desempenho da empresa, visto que podem manter uma posição mais independente. Em estudo similar realizado por Bhattacharya e Graham (2007) na Finlândia, as empresas “resistentes a pressão” também se mostram mais significativas e impactando positivamente no desempenho das empresas.

No Brasil, Carvalhal (2002) analisou 225 empresas listadas em 2000 e relatou que havia indícios que uma maior concentração dos direitos de votos nas mãos de um único acionista seria associado a um menor valor das empresas, o que também indicaria que a existência de controle poderia não ser benéfica para a empresa. Adicionalmente, o autor encontra relações indicando que empresas cujo controlador fosse o governo teriam valores inferiores as empresas com controle familiar, estrangeiro ou institucional.

Okimura, Da Silveira e Rocha (2007) realizaram um estudo com 194 companhias abertas de 1998 a 2002 e encontraram que acionistas privados estrangeiros apresentam, em média, maior de Q de tobin, seguido pelo grupo de empresas de controle privado nacional, enquanto que, na analise da influência do controle familiar, não foi possível obter evidências estatísticas.

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Fernandes Junior e Barros (2010) realizaram um estudo com uma amostra de 229 empresas brasileiras de 2006 a 2008 e verificaram não ser possível afirmar que empresas cujo controlador majoritário seja familiar teriam valor ou desempenho superior as demais empresas.

3. Dados e Metodologia

A amostra utilizada é composta de 407 empresas listadas na BMF&Bovespa no período de 2002 até 2009. Em cada ano, identificou-se o principal acionista da empresa e verificou-se a origem de seu capital (familiar, governamental, estrangeiro e institucional). Nos casos em que o principal acionista não possuía percentual do capital votante igual ou superior a 50%, a empresa foi classificada como “sem controle”.

Devido a existência de participações cruzadas e pirâmides, a analise da estrutura de controle não deve ficar restrita a propriedade direta. Logo, devemos nos aprofundar na questão de quem é o controlador final da empresa. A identificação do controlador final ou indireto ajuda a identificar melhor realmente qual a origem do capital controlador. Utilizamos a metodologia de Carvalhal (2002) para determinar a origem do controlador indireto. A figura abaixo ilustra a metodologia de forma simplificada.

O controlador direto da Firma B é a firma A. Entretanto, com base na participação indireta, quem controla a firma B é o “Acionista”, que controla a Firma A. Neste caso, a origem de capital estudada nesse trabalho será a do “Acionista”.

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A definição do tipo de controle existente em cada empresa foi obtida a partir dos Informativos Anuais (2002-2008) e do Formulário de Referência (2009). Estas informações foram obtidas na Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”).

Como medidas de valor e rentabilidade utilizamos, respectivamente, price to book (“PTB”) e return on assets (“ROA”). Utilizamos diversas características da firma como variáveis de controle, entre elas alavancagem e tamanho da empresa. Todas as variáveis financeiras foram obtidas do Economatica.

Estimamos diversos modelos de painel (efeito comum, fixo e aleatório) para verificar as relações entre origem do capital, valor e desempenho das empresas brasileiras.

em que PTB é o price-to-book (valor de mercado/patrimônio líquido), ROA é o return on assets (EBITDA / ativo total), FAM é uma variável dummy que assume o valor 1 quando o controlador é familiar e 0 caso contrário), GOV é uma variável dummy que assume o valor 1 quando o governo for controlador e 0 caso contrário), EST é uma variável dummy que assume o valor 1 quando um grupo estrangeiro for controlador e 0 caso contrário), INST é uma variável dummy que assume o valor 1 quando o controlador for investidor institucional e 0 caso contrário), TAM é o tamanho da empresa (log do ativo total) e ALAV é a alavancagem da empresa (passivo exigível/passivo total).

Na construção do modelo, também utilizamos variáveis dummy para cada ano da amostra e também para cada setor de atuação das empresas que foram segregados de acordo com a classificação da Bovespa: (i) Petróleo e Gás; (ii) Materiais Básicos; (iii) Bens Industriais; (iv) Construção e Transporte; (v) Consumo Não-Cíclico; (vi) Consumo Cíclico; (vii) Tecnologia da Informação; (viii) Telecomunicações; (ix) Utilidade Pública e (x) Financeiro e Outros.

De acordo com a revisão de literatura apresentada esperamos que o controle familiar impacte negativamente no valor da empresa pois no Brasil os incentivos para expropriação de minoritários podem ser maiores visto que os minoritários no mercado

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brasileiro são bem menos ativos (comparativamente ao Estados Unidos por exemplo) e as leis de proteção aos minoritários são menos rígidas e punitivas.

O controle governamental deve impactar negativamente no valor e desempenho das empresas pois no Brasil há muitos conflitos políticos que podem ser estendidos ao âmbito empresarial além da divergência de interesses que podem ocorrer entre o governo e os demais acionistas.

No entendimento do controle estrangeiro, esperamos que uma melhor tecnologia obtida por empresas multinacionais possa refletir numa melhor eficiência da empresa e impactar positivamente no valor e desempenho das empresas analisadas.

Na analise do controle institucional, esperamos um impacto positivo em virtude de que este tipo de controle possa acarretar numa melhora de governança e eficiência das empresas além da existência de menos incentivos para expropriação de minoritários quando comparamos com outros tipos de controle. Por outro lado, importante mencionar que no caso específico do Brasil praticamente todos os controladores institucionais da amostra são fundos de pensões que em boa parte dos casos tem um relacionamento muito próximo ao governo o que pode fazer com que os impactos negativos relacionados ao controle governamental possam interferir neste caso reduzindo assim os impactos positivos esperados.

4. Resultados

A Tabela 1 mostra a estatística descritiva das variáveis utilizadas no estudo. Os resultados mostram que o tipo de controle mais freqüente observado na amostra é o familiar (42%), seguido por estrangeiro (17%), governamental (9%) e institucional (6%). Em média, as empresas brasileiras possuem um price-to-book de 2,45, ROA de 3,95% e alavancagem de 60%.

Nesta mesma tabela, também podemos observar a freqüência dos setores na amostra destacando-se os maiores como Materiais Básicos (17%); Financeiro/Outros (16%), Utilidade Pública (14%) e Consumo Cíclico (13%).

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Tabela 1: Estatística Descritiva – Amostra Total

As Tabelas 2 até 11 mostram as mesmas estatísticas descritivas das variáveis anteriores só que fazendo uma análise individual para cada setor da amostra.

As tabelas nos mostram que conforme demonstrado na amostra total o controle mais freqüente é o familiar em quase todos os setores exceto nos de Telecomunicações (predomínio estrangeiro e institucional) e Utilidades Públicas (predomínio governo e estrangeiro).

Na média, os setores com maior PTB são: (i) Consumo Cíclico com 3,36 (importante ressaltar que, por outro lado, a mediana de 1,2 é uma das mais baixas); (ii) Consumo Não-Cíclico com 2,77; (iii) TI com 2,76; (iv) Construção e Transporte com 2,54 e (v) Bens Industriais com 2,42.

Na média, os setores com maior ROA são: (i) Bens Industriais com 5,84 (ii) Utilidade Públicas com 5,76; (iii) Petróleo e Gás com 5,14; (iv) Materiais Básicos com 4,80 e (v) Construção e Transporte com 3,51.

Tabela 2: Estatística Descritiva – Petóleo e Gás (2% da amostra)

FAM GOV FOR INST VOT PTB ROA ALAV TAM

Média 0,42 0,09 0,17 0,06 0,62 2,45 3,95 59,80 6,22 Mínimo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,10 -65,80 0,00 3,55 Máximo 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 73,90 61,30 99,90 8,85 Desv Pad 0,49 0,28 0,38 0,24 0,27 4,57 9,49 22,21 0,79 Mediana 0,00 0,00 0,00 0,00 0,62 1,40 3,45 61,10 6,20

P&G Mat Bas. Bens Ind Contr Trans Cons N Cicl Cons Cicl TI Telecom Util Publ Fin/Outros Média 0,02 0,17 0,09 0,10 0,10 0,13 0,02 0,07 0,14 0,16 Mínimo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Máximo 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Desv Pad 0,15 0,38 0,29 0,30 0,30 0,34 0,12 0,26 0,34 0,37 Mediana 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Estatistica Descritiva - Amostra Total

Estatistica Descritiva - Amostra Total (cont.)

FAM GOV FOR INST PTB ROA TAM ALAV Média 0,32 0,20 0,11 0,00 2,36 5,14 6,62 62,31 Mínimo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,50 -48,70 5,38 6,00 Máximo 1,00 1,00 1,00 0,00 26,20 21,90 8,54 99,90 Desvio-Padrão 0,47 0,41 0,32 0,00 3,82 10,47 0,87 20,53 Mediana 0,00 0,00 0,00 0,00 1,70 5,85 6,41 64,25

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Tabela 3: Estatística Descritiva – Materiais Básicos (17% da amostra)

Tabela 4: Estatística Descritiva – Bens Industriais (9% da amostra)

Tabela 5: Estatística Descritiva – Construção e Transporte (10% da amostra)

Tabela 6: Estatística Descritiva – Consumo Não-Cíclico (10% da amostra)

Tabela 7: Estatística Descritiva – Consumo Cíclico (13% da amostra)

Estatistica Descritiva - Materiais Básicos

Estatistica Descritiva - Bens Industriais

Estatistica Descritiva - Construção e Transporte

Estatistica Descritiva - Consumo Não-Cíclico

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Tabela 8: Estatística Descritiva – TI (2% da amostra)

Tabela 9: Estatística Descritiva – Telecomunicações (7% da amostra)

Tabela 10: Estatística Descritiva – Utilidades Públicas (14% da amostra)

Tabela 11: Estatística Descritiva – Financeiros e Outros (16% da amostra)

FAM GOV FOR INST PTB ROA TAM ALAV Média 0,32 0,00 0,00 0,00 2,76 0,32 5,58 43,72 Mínimo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,60 -47,90 4,10 3,10 Máximo 1,00 0,00 0,00 0,00 8,90 12,00 6,13 71,60 Desvio-Padrão 0,48 0,00 0,00 0,00 1,97 13,49 0,58 21,29 Mediana 0,00 0,00 0,00 0,00 2,20 4,35 5,69 54,55 Estatistica Descritiva - TI

Estatistica Descritiva - Telecomunicações

Estatistica Descritiva - Utilidades Públicas

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A Tabela 12 mostra a matriz de correlação entre as variáveis estudadas. A variável FAM possui correlação negativa e estatisticamente significativa com PTB e ROA. A variável EST possui correlação positiva e estatisticamente significativa com ROA. A variável GOV possui correlação negativa com PTB e ROA, mas seus valores não são estatisticamente significativos. A variável INST possui correlação negativa com PTB e positiva com ROA, mas seus valores não são estatisticamente significativos.

Tabela 12: Matriz de Correlação

Obs: valores em negrito representam significância estatística a 5%.

Em relação às variáveis de controle, o tamanho das empresas possui correlações positivas com ROA, GOV, EST, INST, ALAV e negativa apenas com FAM, todas com significância estatística a um nível de 5%. A alavancagem possui correlações positivas com PTB, GOV e TAM e negativas com ROA e EST, todas com significância estatística a um nível de 5%

A Tabela 13 mostra a media e mediana do PTB para diversos grupos de empresas, organizados de acordo com a origem do capital. Fizemos testes de diferença de média e mediana para verificar se as empresas com controle estatal, estrangeiro e institucional possuem maior valor do que empresas familiares.

Tabela 13: Valor das Empresas (Price-to-Book) de Acordo com a Origem do Capital

Obs: valores em negrito com (*) representam diferença estatisticamente significativa a 5% entre o valor das empresas familiares e o valor das demais empresas.

Os resultados acima indicam que as empresas controladas por estrangeiros possuem valores superiores às familiares (média de 2,61 versus 1,90 e mediana de 1,7 versus

PTB ROA FAM GOV EST INST TAM ALAV

PTB 1,00 0,01 -0,10 -0,03 0,02 -0,01 -0,02 0,21 ROA 1,00 -0,07 -0,04 0,14 0,04 0,11 -0,31 FAM 1,00 -0,26 -0,38 -0,23 -0,25 -0,03 GOV 1,00 -0,14 -0,08 0,22 0,10 EST 1,00 -0,12 0,09 -0,05 INST 1,00 0,15 0,03 TAM 1,00 0,32 ALAV 1,00

FAM GOV EST INST Média 1,90 1,93 2,61* 2,35 Mediana 1,10 1,00 1,7* 1,6*

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1,10). Ambas as diferenças de médias e medianas foram estatisticamente significativas a 5%. As empresas controladas por investidores institucionais também apresentam médias e medianas (2,35 e 1,6) superiores às empresas familiares, mas apenas a última é estatisticamente significativa.

A Tabela 14 mostra a média e mediana do ROA para diversos grupos de empresas, organizados de acordo com a origem do capital. Fizemos testes de diferença de média e mediana para verificar se as empresas com controle estatal, estrangeiro e institucional possuem melhor desempenho do que empresas familiares.

Tabela 14: Desempenho das Empresas (Return on Assets) de Acordo com a Origem do Capital

Obs: valores em negrito com (*) representam diferença estatisticamente significativa a 5% entre o ROA das empresas familiares e o valor das demais empresas.

Os resultados acima indicam que as empresas controladas por estrangeiros possuem desempenhos superiores às familiares (média de 7,02% versus 3,11% e mediana de 5,8% versus 2,90%). Ambas as diferenças de médias e medianas foram estatisticamente significativas a 5%. As empresas controladas por investidores institucionais também apresentam médias e medianas (5,43% e 3,80%) superiores às empresas familiares, mas apenas a primeira é estatisticamente significativa.

No geral, os resultados das Tabelas 13 e 14 indicam que empresas controladas por acionistas estrangeiros e investidores institucionais tendem a apresentar valor (price-to-book) e desempenho (ROA) superiores às empresas familiares. As empresas estatais possuem valor e desempenho semelhantes às empresas controladas por famílias.

A Tabela 15 apresenta os resultados das regressões em painel para PTB. Os resultados mostram que empresas familiares e estatais possuem menor valor de mercado (PTB). Os coeficientes de FAM e GOV são negativos e estatisticamente significativos. As variáveis EST e INST não apresentaram significância estatística, portanto não podemos concluir que empresas controladas por investidores estrangeiros e institucionais apresentam maior valor.

FAM GOV EST INST Média 3,11 2,60 7,02* 5,43* Mediana 2,90 2,45 5,8* 3,80

(23)

Podemos observar que o tamanho e a alavancagem apresentaram coeficientes negativos e positivos, respectivamente, ambos estatisticamente significativos. Logo, podemos concluir que empresas menores e mais alavancadas tendem a possuir valor de mercado superior quando comparado com empresas maiores e menos alavancadas.

Tabela 15: Resultados dos Modelos de Painel para Valor da Empresa

A Tabela 16 apresenta os resultados das regressões em painel para ROA. No modelo de efeitos simples, GOV com coeficiente negativo assim como EST e INST (ambos com coeficiente positivo) possuíam significância estatística. Entretanto, em nenhum dos outros modelos, os coeficientes tiveram significância estatística, sendo assim não possuímos fortes evidências estatísticas indicando haver uma possível correlação entre a origem do controle e o desempenho da empresa.

Podemos observar que o tamanho e a alavancagem apresentaram coeficientes positivos e negativos, respectivamente, indicando que empresas maiores e menos alavancadas possuem desempenho superior.

Coeficiente p-valor Coeficiente p-valor Coeficiente p-valor

CTE 1,82 0,09 7,36 0,11 6,78 0,00 FAM -1,37 0,00 -1,98 0,00 -1,88 0,00 GOV -0,94 0,04 -1,80 0,24 -1,59 0,05 EST -0,08 0,81 -0,48 0,58 -0,27 0,62 INST -0,66 0,18 -0,69 0,54 -0,97 0,21 TAM -0,63 0,00 -1,57 0,04 -1,30 0,00 ALAV 0,06 0,00 0,08 0,00 0,07 0,00 Dummy de Ano Dummy Setor R^2 Ajustado Número de observações 1.858 1.858 1.858

SIM SIM SIM

0,10 0,48 0,08

SIM SIM SIM

Variáveis Indepentes Variável Dependente: PTB

(24)

Tabela 16: Resultados dos Modelos de Painel para Desempenho da Empresa

Coeficiente p-valor Coeficiente p-valor Coeficiente p-valor

CTE -5,91 0,01 -8,68 0,33 -6,86 0,08 FAM -0,11 0,83 -0,18 0,86 -0,02 0,98 GOV -1,87 0,03 -2,38 0,43 -2,06 0,20 EST 2,81 0,00 -0,67 0,69 1,04 0,34 INST 2,15 0,03 0,87 0,69 1,98 0,20 TAM 2,69 0,00 3,95 0,01 3,36 0,00 ALAV -0,16 0,00 -0,23 0,00 -0,20 0,00 Dummy de Ano Dummy Setor R^2 Ajustado Número de observações

SIM SIM SIM

Variáveis Indepentes Variável Dependente: ROA

MQO Agrupado Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios

1.858 1.858 1.858

SIM SIM SIM

(25)

5. Conclusão

Diversos estudos já analisaram o impacto da origem de controle no valor e desempenho das empresas. No entanto, não há um consenso na academia relacionando origem do capital e valor da empresa, visto que já foram feitos diversos estudos com resultados que variam bastante entre si.

A dificuldade em se obter uma conclusão definitiva sobre o benefício do controle vem, principalmente, do fato de que a existência de controle com concentração de poder num único acionista ao mesmo que tempo que reduz os custos de agência gera incentivos para expropriação dos acionistas minoritários.

No nosso estudo realizado com 407 empresas brasileira no período de 2002 até 2009 encontramos evidências que a existência de controle familiar reduz o valor da empresa. Neste caso, podemos supor que fatores como conflitos familiares estendidos ao âmbito empresarial e o aumento dos incentivos para expropriação de minoritários se sobreporiam aos benefícios obtidos com os incentivos para monitoramento dos administradores.

Os resultados também apresentaram evidências indicando que o controle governamental reduz o valor da empresa sendo provavelmente resultado dos efeitos negativos associados ao governo como conflitos entre altruísmo social e maximização dos lucros. Na analise do impacto no desempenho das empresas não encontramos fortes evidências estatísticas relacionando o ROA e a origem dos controladores e, portanto, embora a teoria cite fatores que indicariam um melhor desempenho de estrangeiros e institucionais, não podemos inferir conclusões com relação a este parâmetro.

Como sugestões para pesquisas futuras relacionadas ao tema, seria interessante realizar estudos similares restringindo empresas em grupos por nível de liquidez ou então em grupos pelo nível de governança (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado). Por ultimo, um estudo do controle familiar poderia ser feito tentando verificar impactos da presença do fundador da empresa na diretoria ou no conselho, a presença de familiares na administração ou não, dentre outros fatores.

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