Avaliação de
Empresas
IAG PUC-Rio
Mitos sobre Valoração de Empresas
Mitos sobre Valoração de Empresas
•
O valor de uma empresa é resultado apenas de
avaliações subjetivas do vendedor e do comprador
•
Uma valoração é totalmente objetiva quando se usa
modelos quantitativos
.
•
O valor de uma empresa é sempre o mesmo.
•
Uma valoração bem feita resulta no preço real e
preciso de uma empresa.
•
Quanto mais complexo o modelo de valoração, mais
preciso é o resultado.
• Viacom comprou Blockbuster em 1994 por $8.4 bilhões de dólares. Em 2007 o valor de mercado da Blockbuster era de $1.1 bilhões. • Em 1994 a Embraer foi vendida por US$ 120 milhões. O seu valor de mercado hoje é US$ 6.0 bilhões. • A Companhia Nacional de Álcalis foi privatizada por US$ 60 milhões em 1993. Em 2002 a empresa teve a sua falência decretada. • A mineradora Xtrata recusou uma oferta de compra pela Vale de US$ 90 bilhões em maio de 2008. Seis meses depois o seu valor de mercado havia caído para US$ 11 bilhões.Valor da Empresa
Valor da Empresa
Definições
Definições
NOPAT = Lucro Operacional Líquido - Impostos
FCLE
=
Fluxo de Caixa Livre Empresa
=
NOPAT + [Depreciação
-Investimentos]
= NOPAT
- Investimento
líquido
Terminologia
Terminologia
Receita
150.000
‐ CMV
(90.000)
‐ Depreciação
(10.000)
‐ Desp Vendas, G&A
(14.000)
Lucro Operacional
36.000
‐ Impostos (30%)
(10.800)
NOPAT
25.200
+ Depreciação
10.000
‐ Investimentos
(15.000)
FCLE
20.200
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 NOPAT 330 385 440 495 550 605 + Depreciação 40 50 65 70 80 85 - Investimentos (70) (85) (105) (115) (130) (140) Fluxo de Caixa Livre 300 350 400 450 500 550Valor da empresa 1.791
Valor da Empresa
Valor da Empresa: : Katayama
Katayama Ltd
Ltd
Fluxo de Caixa Livre: Boreal
Fluxo de Caixa Livre: Boreal Ltda
Ltda
Vendas em 2009
10.000
Crescim Vendas
10%
Lucro Oper.
15% das Vendas
I.R.
35% do Lucro Operac.
Invest Líq. AP. 15% do Aum. de Vendas
Invest. Líq. CG
20% do Aum. de Vendas
2011 2012 2013 2014 12.100 13.310 14.641 1.815 1.997 2.196 (635) (699) (769) 1.180 1.298 1.427 (165) (182) (200) (220) (242) (266) 795 874 962 16.105 2.416 (846) 1.570 (220) (293) 1.058 2.880 2009 2010 Vendas 10.000 11.000 Lucro Operacional 1.650 IR (578) NOPAT 1.073
Invest Líq. Ativo Perm (150) Invest Líq. Capital Giro (200)
Fluxo de Caixa Livre 723 VPL (15%)
Fluxo de Caixa Livre: Boreal
Fluxo de Caixa Livre: Boreal Ltda
Ltda
FCL Empresa Fluxo Credores FCL Acionistas = +Valoração da Empresa
Valoração da Empresa
• Valor da Empresa:
VP do Fluxo de Caixa da Empresa (FCLE) descontado ao seu custo de capital (WACC)
• Valor para os Credores:
VP do Fluxo devido aos Credores, descontado ao custo de capital de terceiros (KT). Esse valor é igual ao Passivo da empresa
• Valor para os Acionistas:
VP do Fluxo de Caixa devido aos Acionistas (FCLA), descontado ao custo de capital próprio (Ks).
Definições
Definições
Valor da Empresa =
Valor para os Credores
+
Valor das Operações da Empresa
Valor das Operações da Empresa
• Ativos não Operacionais
– Ativo Circulante não Operacional
– Ativo Permanente Não Operacional
Valor para o Acionista
Valor para o Acionista: : Katayama
Katayama
270 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 NOPAT 330 385 440 495 550 605 -Investim Incremental (30) (35) (40) (45) (50) (55) Fluxo de Caixa Livre 300 350 400 450 500 550Valor da empresa 1.791
(600) 1.461 + Ativo não Operac
- Valor da dívida Valor para o acionista
• Projete o FCL da Empresa (FCLE)
• Desconte o FCLE ao custo de capital da
empresa (WACC)
• Deduza a parcela devida aos credores
(Passivo)
• O resultado é o valor da empresa para o
acionista
Valoração via Empresa
Valoração via Empresa
• Projete o FCL do Acionista (FCLA)
• Desconte o FCLA ao custo de capital do
acionista (Ks)
• O resultado é o valor da empresa para o
acionista
Valoração Direta
Valoração Direta
Horizonte de Projeção
Horizonte de Projeção
Quantos períodos utilizar?
Quantos períodos utilizar?
• Qual o número de períodos a considerar no
fluxo de caixa da empresa?
• Qual o tempo de vida útil de uma empresa?
• Como avaliar empresas que detém ativos como
jazidas ou outras reservas com duração de
centenas de anos?
Valor de uma
Valor de uma Perpetuidade
Perpetuidade
Valor de uma Perpetuidade Crescente
Perpetuidade
Valor
Taxa de Desconto
=
Perpetuidade
Valor
Taxa de Desconto
g
=
−
Divisão do Fluxo
Divisão do Fluxo de Caixa
de Caixa
Dividimos o Fluxo de Caixa em duas
regiões distintas
Valor = VP fluxo até o horizonte +
VP perpetuidade pós horizonte
Valor = VP fluxo até o horizonte +
Valor residual considerando o caso de vida
indefinida.
• Horizonte: 2015
• FCL 2014 = $1.058
• WACC = 15%
• Valor Residual = ?
• Referente ao ano ?
• Valor Total = ?
Fluxo de Caixa Livre: Boreal
Fluxo de Caixa Livre: Boreal Ltda
Ltda
2011 2012 2013 2014 12.100 13.310 14.641 1.815 1.997 2.196 (635) (699) (769) 1.180 1.298 1.427 (165) (182) (200) (220) (242) (266) 795 874 962 16.105 2.416 (846) 1.570 (220) (293) 1.058 2.880 2009 2010 Vendas 10.000 11.000 Lucro Operacional 1.650 IR (578) NOPAT 1.073Invest Líq. Ativo Perm (150) Invest Líq. Capital Giro (200)
Fluxo de Caixa Livre 723 VPL (15%)
Fluxo de Caixa Livre: Boreal
Fluxo de Caixa Livre: Boreal Ltda
Ltda
Valor residual considerando o caso de vida
indefinida.
• Horizonte: 2015
• FCL 2014 = $1.058
• WACC = 15%
• Valor Residual (2014) = $7.053
• Valor Residual (2009) = $3.506
• Valor Total = $6.386
Fluxo de Caixa Livre: Boreal
Fluxo de Caixa Livre: Boreal Ltda
Ltda
Exercícios
Exercícios
• Considere uma empresa com fluxo de $500 no ano 1, e que apresenta um crescimento de 5% a.a. até o período 4, zero após esse período em perpetuidade e um WACC de 12%. Qual o seu valor? • Calcule valor da empresa para acionista, considerando que ela tem um endividamento de $1.800, um WACC de 10%, e não tem crescimento a partir do ano 5. Ano 0 1 2 3 4 5 6 FCL Empresa: 500 Ano 0 1 2 3 4 5 FCL Empresa: 1.000 1.000 2.000 2.300 2.600
Custo médio de Capital: 10%
WACC
WACC
Deve
Deve‐‐se ponderar com Valores de Mercado ou
se ponderar com Valores de Mercado ou
Valores Contábeis?
Valores Contábeis?
Avaliação de Empresas
Avaliação de Empresas
• Avaliação de projetos e avaliação de empresas têm procedimentos diferenciados. – Impacto do Endividamento – Vida Útil Indeterminada: Perpetuidade e Valor Residual • Projetos que tem características semelhante a empresas devem seguir as regras de valoração de empresas • Isso tipicamente acontece em projetos de Project Finance, novos negócios ou no caso de empresas que possuem apenas um projeto no seu portfólio. • Nesses casos não existe distinção entre projeto e empresa, e a valoração pode ser feita de duas maneiras: – Descontar o Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA) ao custo de capital para o acionista (µ) – Descontar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCLE) ao custo de capital da empresa (WACC). 26Exemplo:
Exemplo: Cytrix
Cytrix S.A.
S.A.
• Cytrix S.A é uma empresa criada exclusivamente para desenvolver um único projeto. • Sócios e Credores investirão cada um $500 no negócio para totalizar os $1,000 necessários para implementar o projeto. • O projeto irá gerar um LAJIR de $500 em perpetuidade. A alíquota de IR da empresa é de 50%. • Dado o nível de risco do empreendimento, os sócios esperam um retorno de 30% a.a. enquanto que o custo do endividamento é de 10% a.a. 27
Cytrix
Cytrix: Valor Contábil
: Valor Contábil
28Ativos
($1,000)
Dívida
($500 a 10%a.a.)
Cap Acionário
($500 a 30%a.a.)
Método 1: FCLA
Método 1: FCLA
• Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCLA):
– São os fluxos de caixa recebidos pelos acionistas – FCLA = LAJIR – Juros – Impostos
– FCLA = 500 – 50 – 225 = 225 • Esses fluxos de caixa perpétuos são então descontados ao custo de capital do acionista (30%). – Valor da Empresa para o Acionista = 225/0.30 = $750 – Valor Total da Empresa = Valor Acionista + Endividamento = 750 + 500 = $1250 – Criação de Valor = 750 – Investimento = $250 29
