Ajustando nossos números em resposta a uma plataforma cada vez mais
digital
Atualizamos nossos números para a MGLU, incorporando premissas mais otimistas para sua divisão de e-commerce nos próximos anos. Os principais destaques são: (i) o e-commerce continua crescendo a uma taxa secular, definida para pelo menos triplicar até 2025, aumentando sua participação nas vendas do varejo em geral; e (ii) como em mercados mais maduros, estamos enfrentando uma tendência de consolidação (provavelmente acelerada pelo COVID-19 e pelos consumidores mudando de offline para online) com apenas alguns vencedores. Esperamos que a MGLU represente 38% do crescimento do e-commerce brasileiro até 2025. Sim, o cenário de curto prazo não é bom, atingido pelo fechamento de lojas, mas vemos a MGLU ganhando share sobre seus pares de varejo físico (B&M) no processo de reabertura gradual, propício a um crescimento de receita e recuperação de margem mais rápido do que o esperado.
Conectando tráfego, variedade e nível de serviço superior - nossa análise
de três pilares
Como um dos consolidadores do e-commerce brasileiro, a MGLU fortaleceu seus recursos multicanais nos últimos anos, evoluindo de uma varejista física para uma plataforma de e-commerce. Os direcionadores estratégicos são originalmente baseados em 5 pontos: (i) crescimento exponencial no e-commerce, (ii) novas categorias na plataforma, (iii) criação de um super aplicativo, (iv) entrega rápida e (v) criação da Magalu como serviço (MaaS) . Ainda mais importante, a MGLU construiu um poderoso conjunto de três pilares estruturais: grande tráfego (117 milhões de visitas mensais a partir de maio), sortimento (+16 milhões de SKUs e 26 mil vendedores) e foco nos níveis de serviço (64% das entregas em 48 horas no negócio de 1P e a plataforma proprietária de logística expressa, Logbee, que já representa 60% de todas as entregas) - criando um ciclo virtuoso para continuar crescendo acima da média do mercado.
BTG Pactual – Equity Research: Luiz Guanais
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
Gabriel Savi
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
BTG Pactual Digital – Equity Research & Strategy: Ricardo Cavalieri
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A. fundamentalista@btgpactual.com Magaz Luiza Data Ticker MGLU3 Rating Compra Preço Alvo (R$) 91,0 Preço (R$) 80,5 Listagem Trading Data: Market Cap (RS mn) 130.359,82 Vol. Médio 12M (R$ mn) 609,80
Múltiplos: 2020E 2021E
P/L 5582,7x 182,2x EV/EBITDA 139,6x 70,3x Stock Performance: Julho (%) LTM (%) 13/07/2020 Novo Mercado 12,4% 178,3%
Font e: BTG Pact ual e Economát ica 0
100 200 300 400
Dec-18 Apr-19 Aug-19 Dec-19 Apr-20
IBOV MGLU3
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Tendências do e-commerce - mais categorias e vendedores para aumentar o 3P e a frequência
A linha entre comércio físico e digital está se esvaindo, mas a diferença nas trajetórias de crescimento entre varejo e e-commerce ainda é grande. A pandemia acelerou as iniciativas omnichannel das maiores marcas em categorias anteriormente sub-penetradas no mundo online (por exemplo, vestuário ou saúde do consumidor; consulte as tabelas 3-8), mas ainda há muito espaço (e uma grande oportunidade) em uma série de categorias e de vendedores atualmente muito mais off-line (antes da crise, o e-commerce representava apenas 6% das vendas no varejo e 42% dos varejistas obtinham menos de 10% das vendas no canal on-line). Isso deve garantir maior frequência nas principais plataformas de e-commerce, nascidas como vendedores de eletrônicos no Brasil.
Juntando os pontos: crescimento em um cenário de margem mais saudável
A MGLU foi percebida (e valorizada) como uma verdadeira plataforma omnichannel, usando sua vasta base de lojas, totalmente integrada ao seu negócio 1P - agora estendido ao marketplace. Isso deve significar uma combinação de forte crescimento geral (CAGR do GMV on-line de 45% até 2025 e CAGR de vendas brutas de 19%) e expansão de margem (margem EBITDA de 7,2% a longo prazo). Aplicando um modelo de valuation combinado e usando uma abordagem DCF de três fases combinada com uma análise de múltiplo de saída EV/GMV (assumindo 1,4x EV/GMV 2025, em linha com sua média histórica), atingimos um novo preço-alvo de R$ 91/ação (vs. R$ 52/ação anteriormente).
Valuation 12/2018 12/2019 12/2020E 12/2021E 12/2022E
RoIC (EBIT) % 71,4 47,2 7,9 26,6 43,2
EV/EBITDA 236,3 41,7 139,6 70,3 47,3
P/L 492,3 84,9 5.582,7 182,2 102,4
Dividend Yield % 0,0 0,2 0,0 0,1 0,2
Resumo Financeiro (R$ milhões) 12/2018 12/2019 12/2020E 12/2021E 12/2022E
Receita 15.531 19.799 23.512 30.045 36.146 EBITDA 1.243 1.765 868 1.719 2.542 Lucro Líquido 598 913 22 684 1.217 LPA (R$) 0,37 0,56 0,01 0,42 0,75 DPA líquido (R$) 0,07 0,11 0,00 0,11 0,19 Dívida Líquida/Caixa 552 3.905 3.405 3.681 4.398
Fonte: Relatórios da empresa, Bovespa, estimativas do BTG Pactual S.A. / Valuations: com base no último preço das ações do ano; (E) com base no preço das ações de R$ 76,70, em 08 de julho de 2020.
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Um modelo de negócios em evolução
Globalmente, o canal on-line se tornou o novo normal para os varejistas durante a pandemia e, no Brasil, até agora, vimos três tendências principais no e-commerce devido ao COVID-19: (i) maior tráfego de novos clientes e maior número de novos vendedores em plataformas, que no curto prazo significam taxas mais altas de frequência e conversão, além de um menor custo de aquisição de clientes (mais tráfego orgânico); (ii) compras que ocorrem principalmente em categorias mais básicas, com menor ticket médio (recuperação de m/m em categorias mais discricionárias em abril e maio) e (iii) empresas, dependentes do modelo multicanal, acelerando o uso da loja como ponto de expedição. Isso tudo deve garantir um crescimento mais forte no segmento on-line e uma consolidação mais rápida do mercado entre alguns vencedores.
A base de nossa visão otimista para a MGLU ainda está centrada em duas principais premissas: (i) o e-commerce continuará crescendo a uma taxa secular, definida para pelo menos triplicar até 2025, aumentando sua participação nas vendas do varejo em geral; e (ii) como em mercados mais maduros, há uma tendência de consolidação com apenas alguns vencedores (o que deve ser ainda mais rápido devido ao COVID19 e à migração de consumidores de offline para online). Mais do que isso, vemos três pilares para sustentar a MGLU como uma das consolidadoras do e-commerce brasileiro nos próximos anos, reforçando a percepção e a valorização da empresa como player multicanal: (i) grande tráfego (117 milhões de visitas mensais a partir de maio), (ii) sortimento (+ 16 milhões de SKUs e 26 mil vendedores) e (iii) foco nos níveis de serviço (64% das entregas em 48 horas e a Logbee, sua plataforma de logística expressa proprietária, em 60% das entregas).
O tráfego é muito mais uma consequência do foco no aumento do número de categorias (por exemplo, variedade na plataforma), que impulsionou o crescimento exponencial do número de visitas nos últimos meses.
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A empresa lançou parcerias com as maiores marcas a serem vendidas em sua plataforma (1P e 3P) e aumentou o número de categorias oferecidas em seu super app, criando interfaces específicas para cada categoria, o que ajuda na experiência da marca.
Quando analisamos o potencial de novas categorias no e-commerce brasileiro, a evolução de Beleza e Cuidados Pessoais e Melhorias de Casa tem sido moderada para dizer o mínimo nos últimos 15 anos, enquanto o vestuário (5,4% do total das vendas no varejo) ainda está bem abaixo dos mais mercados desenvolvidos (nos EUA, 12% das vendas de vestuário são on-line, contra 19% no Reino Unido e 25% na China). Desnecessário dizer que esperamos que, para todos os países, essa participação aumente nos próximos meses/trimestres e, mesmo no Brasil, empresas como MGLU e B2W fortaleceram suas parcerias com marcas de vestuário. Especificamente no caso da MGLU, a aquisição da Netshoes no ano passado (com GMV total de R$ 2,6 bilhões em 2019) traz uma nova via de crescimento a ser explorada.
No caso da Netshoes e Zattini, além de novas parcerias com marcas como Under Armour, Olympikus, Hering, Arezzo e Marisa, a plataforma também vende lançamentos de produtos da Adidas, Mizuno e Asics, aumentando sua variedade de artigos esportivos.
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E se considerarmos o tráfego e a variedade, bem como os efeitos colaterais da pandemia, estamos vendo um número crescente de vendedores conectados à plataforma.
Tabela 3: Penetração total do e-commerce no Brasil (como % das vendas no varejo)
Tabela 4: Vestuário - penetração do e-commerce (como % das vendas no varejo)
Tabela 5: Eletrônicos - penetração do e-commerce (como % das vendas no varejo)
Tabela 6: Móveis - penetração do e-commerce (como % das vendas no varejo)
Tabela 7: Hobbies e livrarias - penetração do e-commerce (como % das vendas no varejo)
Tabela 6: Móveis - penetração do e-commerce (como % das vendas no varejo)
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No Brasil, 42% dos varejistas obtêm menos de 10% de suas vendas do canal online. A MGLU acelerou o lançamento da plataforma Parceiro Magalu no final de março, permitindo que PMEs e comerciantes ofereçam seus produtos no site, no aplicativo e (no futuro) nas lojas MGLU.
Especificamente no caso da Parceiro Magalu, inclui-se duas plataformas digitais. Uma foi desenvolvido para novos registros de pessoas jurídicas, que operam como Microempreendedores Individuais (MEI) - com receita anual de até R$ 81.000 - e para empresas que atuam no regime tributário Simples, com receita abaixo de R$ 5 milhões, e a outra para indivíduos.
Plataforma para pessoas jurídicas: PME e comerciantes podem oferecer seus produtos no site e no aplicativo e (no futuro) nas lojas MGLU. A entrega é feita pelos Correios, sem nenhum custo para o vendedor. Para cada venda, a MGLU cobrará, até 31 de julho de 2020, uma taxa de 3,99%. A Parceiro Magalu já possui (após 2 meses) 20 mil vendedores e 150 mil pessoas vendendo os produtos da MGLU em sua plataforma.
Mas o que conecta tráfego e variedade em um ciclo virtuoso é o nível de serviço fornecido pelas plataformas.
As altas expectativas dos consumidores em relação à velocidade e custos de envio estão mudando no varejo. Ao entrar em 2020, nos EUA, 65% dos varejistas oferecem entrega no mesmo dia, e está se tornando a norma. Dois terços dos consumidores dizem que uma das principais razões pelas quais eles abandonam os carrinhos de compras digitais é o envio caro e atrasado.
Como as expectativas do consumidor, os custos associados à oferta de expedição acelerada estão aumentando. Por exemplo, os custos de logística da Amazon, que incluem fulfillment (conjunto de operações e atividades desde o recebimento do pedido até o momento da entrega do produto ao cliente final) e envio, agora representam 26,5% das vendas.
É também por isso que as empresas digitais nacionais estão experimentando ou fazendo parceria com o varejo físico. As opções de compra on-line e retirada na loja podem reduzir os custos de envio.
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Logística: MGLU acelerou as iniciativas omnichannel. Mais de 600 lojas usam ship-from-store, expedição saindo das
mesmas (com cobertura de 90% nas cidades com lojas MGLU), e a % das vendas de 3P nos centros de cross-docking cresceu de 0,3% em abril de 2019 para 18% em abril de 2020 (usado por +450 vendedores).
Até junho, o plano é de 25% das entregas em 24 horas (contra 5% agora), com a Logbee representando 60% das entregas de correio no período e a Malha Luiza 87% de todas as entregas.
Em resumo, a evolução da MGLU como uma plataforma de comércio completo e o impressionante crescimento do e-commerce são explicados principalmente por: (i) o sortimento mais amplo da empresa, com 16 milhões de SKUs (vs. 13 milhões no 4T19) e 26 mil vendedores (vs. 15 mil no 4T19), (ii) crescimento do número de clientes ativos para 26 milhões (vs. 25 milhões no 4T19), (iii) vendas mais fortes via plataformas móveis, com o aplicativo atingindo 21 milhões de usuários ativos, incluindo o Superapp da MGLU (vs. 20 milhões no 4T19), bem como os aplicativos da Netshoes, Zattini e Época Cosméticos; e (iv) as entregas expressas (em 48 horas) no negócio 1P atingiram 64% das vendas.
Assim, ainda vemos a empresa bem posicionada para continuar ganhando participação on-line nos próximos anos, representando 38% do crescimento do setor (com a MGLU preparada para atingir um GMV de R$ 114 bilhões em 2025). E contando... ao passo que vemos o total deste mercado potencial como uma função direta dos investimentos das empresas líderes na melhoria dos níveis de serviço, conectando novas categorias/vendedores e aumentando a frequência nos próximos anos.
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A proposta de “Comércio completo”
Tabela 11: Crescimento de vendas nas mesmas lojas - SSS (crescimento a/a)
Tabela 12: Nº de lojas (B&M apoiando a operação de e-commerce com 450 lojas como mini hubs no final de 2019)
Tabela 13: Usuários ativos mensais no aplicativo (milhões) Tabela 14: Base de clientes ativos (milhões clientes)
Fonte: Empresa e BTG Pactual Fonte: Empresa e BTG Pactual
Fonte: Empresa e BTG Pactual Fonte: Empresa e BTG Pactual
Fonte: Empresa e BTG Pactual Fonte: Empresa e BTG Pactual
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Fonte: Empresa e BTG Pactual Fonte: Empresa e BTG Pactual
Tabela 17: GMV total (CAGR do GMV 1P online de 31% nos
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Valuation
Ajustamos nossas estimativas e incorporamos premissas de crescimento GMV mais otimistas para B2C e para o marketplace (principal mudança em nosso modelo anterior, que já incluía os efeitos negativos do Covid-19).
Assumindo a MGLU como uma das vencedoras no e-commerce brasileiro, aumentar o valor do tempo de vida dos consumidores (e, portanto, a assertividade dos investimentos) deve mais do que compensar as pressões de margem no longo prazo. Olhando para a lucratividade sobre o GMV (EBIT/GMV), a MGLU deve registrar retornos crescentes a partir de 2021 em diante, depois de uma baixa este ano.
Utilizamos um modelo de valuation misto para avaliar a MGLU, usando uma abordagem DCF de três fases, dada sua ainda alta penetração nos negócios de B&M e assumindo uma tendência de consolidação no e-commerce nos próximos anos (o que significa que a MGLU deve crescer acima do mercado), combinada com uma análise do múltiplo de saída EV/GMV (assumindo 1,4x EV/GMV 2025, de acordo com sua média histórica), também levando em consideração sua crescente operação de e-commerce.
Na análise do DCF (60% do nosso preço-alvo), assumimos que, de 2025 (nosso último ano de projeção) até 2030, a MGLU aumentará seu FCF em 25%, enquanto que de 2031 a 2035 aumentará 18% (em USD e acima do desempenho do mercado de e-commerce, em linha com a nossa visão de consolidação). Na perpetuidade, assumimos um crescimento de 5,0% (em USD).
2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022
Receita Bruta - B&M + B2C 28.878 38.903 44.397 26.417 34.278 40.807 9,3% 7,7% 8,8% Receita Bruta - B2C 15.446 21.624 27.030 12.484 17.477 21.846 23,7% 23,7% 23,7% Receita Bruta - B&M 13.433 15.279 17.367 13.933 16.801 18.961 -3,6% -9,1% -8,4% GMV marketplace 9.467 18.420 27.030 6.568 11.348 16.784 44,1% 62,3% 61,0%
Receita Líquida 24.791 31.744 38.144 22.666 29.363 34.907 9,4% 8,1% 9,3%
Margem Bruta 29,3% 29,6% 29,5% 28,9% 29,5% 29,9% 33 bps 8 bps -38 bps
EBITDA 693 1.651 2.462 428 1.403 2.311 62,1% 17,7% 6,5%
Margem EBITDA 2,8% 5,2% 6,5% 1,9% 4,8% 6,6% 91 bps 42 bps -17 bps
Resultados Financeiros Líquidos -239 -246 -339 -99 -189 -279 140,2% 30,0% 21,6%
Lucro Líquido 28 690 1.224 -7 610 1.214 n.m. 13,0% 0,8%
Fonte: Empresa e BTG Pactual
Novo Antigo Variação
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Em nossa análise de múltiplos (40% do nosso preço-alvo), assumimos um múltiplo de saída de 1,4x EV/GMV para 2025 (último ano de projeção), descontando o valor do equity para o final de 2020.
As principais alterações em nossas estimativas anteriores são as premissas mais otimistas para a operação de e-commerce da MGLU, incluindo a divisão de marketplace, bem como as perspectivas de curto prazo menos negativas para a operação de B&M, o que também leva a melhores margens do que o nosso modelo anterior.
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Com a metodologia mista, nosso novo preço-alvo é de R$ 91/ação para o final de 2020 (vs. R$ 52/ação anteriormente). No entanto, acreditamos que isso é mais um reflexo do estágio atual da MGLU: uma empresa de alto crescimento (nos negócios 1P e 3P) que deve continuar investindo em margens e melhorando os níveis de serviço (pelo menos no curto prazo) para impulsionar expansão, ganhando participação em um mercado em crescimento secular.
O valuation não é, de forma alguma, uma barganha, com as ações negociando em 2,2x EV/GMV 2021. Mas evoluindo de um varejista offline pura para um verdadeiro modelo multicanal (B&M + 1P), depois para um marketplace multicanal (B&M + 1P + 3P , ainda em processo de aceleração) e agora construindo uma proposta de ecossistema (comércio completo), a MGLU abriu seu caminho para ser percebida (e valorizada) como uma verdadeira operação omnichannel no Brasil.
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