Cap 28 - Metodologia Básica de Avaliação - Aplicação Prática.pps

(1)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

Introduçã Introduçã o o

Metodologia de determinação do valor de Metodologia de determinação do valor de

mercado de uma empresa mercado de uma empresa

fluxos de fluxos de caixa caixa

a

taxa de desconto (taxa mínima de taxa de desconto (taxa mínima de atratividade)

atratividade)

b

horizonte de tempo das horizonte de tempo das projeções projeções

c

risc risc o o

d

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.1 28.1 Fluxos de Fluxos de Caixa Caixa

Estabelecido com base nas informações conjunturais, no desempenho esperado do mercado e na empresa em

avaliação

Os valores relevantes para a avaliação são os

provenientes da

atividade operacionalatividade operacional da empresa e disponíveis a todos os

provedores de capital: próprios ou de terceiros

O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se

inteiramente sobre o custo total de capital, utilizado como taxa de descontotaxa de desconto dos fluxos de caixa

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

Free Operating Cash Flow

Lucro Operacional Líquido do IR

(+) Despesas Não Desembolsáveis

(–) Investimentos em Capital Fixo

(–) Variações de Capital de Giro

(=) Fluxo de Caixa Operacional

Disponível

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.1 28.1 Fluxos de Fluxos de Caixa Caixa 6.547 6.462 5.585 5.492 5.729 5.251 3.230 2.000 1.694 1.832

Fluxo Caixa Op. Disponível (440) (394) (434) (422) (363) (409) (466) (219) (578) (622) Variações Invest. Total

1.046 1.082 1.120 1.160 1.201 1.244 1.290 1.337 1.387 896 Depreciação do Período 5.941 5.774 4.899 4.754 4.891 4.416 2.406 882 885 1.558

Lucro Operacional Após IR (4.794) (4.470) (3.868) (3.541) (2.360) (1.454) (555) (136) (92) (270) Imp. s/ Lucro Operac.

10.735 10.244 8.767 8.295 7.251 5.870 2.961 1.018 977 1.828

Lucro Operac. Antes IR

(1.046) (1.082) (1.120) (1.160) (1.201) (1.244) (1.290) (1.337) (1.387) (896) Depreciação Período (135) (135) (134) (134) (138) (129) (134) (149) (105) (143) Outras Desp. Operac.

(1.517) (1.484) (1.383) (1.351) (1.235) (1.159) (1.034) (820) (919) (810) Despesas de Vendas (2.487) (2.444) (2.256) (2.156) (2.040) (1.827) (1.505) (1.484) (1.238) (975) Desp. Adm. e Gerais

15.920 15.389 13.660 13.096 11.865 10.229 6.924 4.808 4.626 4.652 Resultado Bruto (24.31 2) (23.92 7) (23.031 ) (22.44 9) (21.20 5) (19.95 8) (19.72 6) (18.79 2) (17.60 4) (14.641 ) Custo dos Produtos

40.232 39.316 36.691 35.545 33.070 30.187 26.650 23.600 22.230 19.293 Receita Operacional 20X1 20X0 19X9 19X8 19X7 19X6 19X5 19X4 19X3 19X2

Projeção dos fluxos de caixa operacionais para avaliação – Cia. Value. Projeção dos fluxos de caixa operacionais para avaliação – Cia. Value. ($ 000)

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

O comportamento crescente esperado do valor da empresa

revela um otimismo com relação ao desempenho futuro

A evolução projetada dos custos foi menos que proporcional

à das receitas de vendas, motivadas por uma expectativa de

queda dos preços das matérias-primas

As despesas operacionais foram previstas com base nos

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

Não se prevê que esses valores sofram alterações relevantes

no período de previsão

Os valores projetados dos impostos sobre o lucro operacional

consideram as isenções fiscais previstas em áreas incentivadas de atuação da Cia. Value

As variações no investimento total referem-se às necessidades previstas de aplicações em bens permanentes

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.2

28.2 Taxa de Desconto (Taxa Mínima de Taxa de Desconto (Taxa Mínima de Atratividade)

Atratividade)

Taxa que desconta os benefícios de caixa previstosbenefícios de caixa previstos para o

cálculo do valor presente da empresa

Expressa o custo de oportunidadecusto de oportunidade das várias fontes de capital

ponderado pela participação relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento

É obtida de forma a remunerar adequadamente a remunerar adequadamente a

expectativa

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.2

Atratividade)

Deve haver plena coerência entre essa taxa de atratividade e

os fluxos operacionais de caixa esperados do investimento

A avaliação de uma decisão de investimento deve cotejar o custo médio ponderado de capital – WACC - com os

fluxos de caixa operacionais disponíveis

Os pesos utilizados no cálculo do WACC devem ser identificados com os planos futuros estabelecidos de captações da empresa

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.2

Atratividade)

Exemplo ilustrativo: Exemplo ilustrativo:

Metodologia de apuração do custo total de capital da Cia. Valor Metodologia de apuração do custo total de capital da Cia. Valor

O Ki foi definido com base na natureza e características Ki

de

mercado de cada passivo selecionado pela empresa A taxa bruta de captação (antes do Imposto de Renda) está

estimada em 15,0%

Pela economia de Imposto de Renda (40%), o custo líquido do

capital de terceiros reduz-se para 9,0% ao ano, ou seja:

Ki (líquido do IR) = 15% x (1 – 0,40) =

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.2

28.2 Taxa de Desconto (Taxa Mínima de Taxa de Desconto (Taxa Mínima de Atratividade) Atratividade) 11,48% Contribuição do K_e 2,7% Contribuição do K_i 14,18 % Custo Médio Ponderado de Capital –

WACC 70,0% Capital Próprio 30,0% Capital de Terceiros 100,0 % Estrutura de Capital – Pesos

4,0% Risco-País

6,0% Prêmio pelo Risco de Mercado (R_M – R_F)

4,6% Taxa de Juros com Risco Zero (R_F)

1,3 Beta

16,4% Custo do Capital Próprio (Ke)

9,0% K_i Líquido do Imposto de Renda

15,0% K_i Antes do Imposto de Renda

Custo do Capital de Terceiros (Ki)

Cálculo do Cálculo do custo de custo de capital – capital – Cia. Valor Cia. Valor

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.2

Atratividade)

Para estimativa do Ke, foi adotado o modelo CAPM tendo-se como benchmarking o mercado financeiro dos EUA

Taxa livre de risco (RF) = T-Bonds de 4,6% Prêmio pelo risco de mercado (RM – RF) = 6,0%

Medida do risco sistemático (beta) de 1,30 Risco Brasil, fixado em 4%.

Ke = [4,6% + 1,30 x 6,0%] + 4% = 16,4%

WACC = (9,0% x 0,30) + (16,4% x 0,70)

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.3

28.3 Horizonte de Tempo das Horizonte de Tempo das Projeções

Projeções

Reflete a delimitação do prazo de geração

dos fluxos de caixa esperados

Admite-se que toda empresa apresenta uma duração

indefinida, não sendo incorporada em sua avaliação uma

data futura prevista para encerramento de suas atividades Separação do horizonte de projeção do

investimento:

Primeira parte: período previsível Primeira parte: período previsível

Segunda parte: valor residual Segunda parte: valor residual

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.3

28.3 Horizonte de Tempo das Horizonte de Tempo das Projeções Projeções Primeira Primeira parte parte

Descreve um período previsívelperíodo previsível dos resultados operacionais,

sendo verificado nos primeiros anos do investimento É geralmente estimado com base no desempenho desempenho

possível

de se prever de mercado e da economia, e no potencial de se prever

de

participação da empresa

Geralmente o retorno do investimento é superiorsuperior ao custo de

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.3

28.3 Horizonte de Tempo das Horizonte de Tempo das Projeções Projeções Segunda Segunda parte parte

A duração dessa parte é indeterminadaindeterminada

(perpetuidade)

É esperado que o retorno produzido pelo investimento se se

retraiaretraia até o nível aproximadamente de seu custo de capital

A teoria do horizonte de projeção freqüentemente adotada descreve um intervalo inicial de tempo limitado tempo limitado

(15)

2

O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis estimados de ocorrer indefinidamente após esse período

inicial

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.3

28.3 Horizonte de Tempo das Horizonte de Tempo das Projeções Projeções Segunda Segunda parte parte

A metodologia de mensuração do valor de um mercado

de uma empresa passa a incorporar:

1

O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis previstos para a primeira fase do horizonte de tempo

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.3

28.3 Horizonte de Tempo das Horizonte de Tempo das Projeções

Projeções

Essa estrutura de avaliação prevista na metodologia

desenvolvida por Copeland, Koller e Murrin define o

valor presente dos benefícios econômicos de caixa de

uma empresa com base na seguinte formulação:

Valor Presente do Fluxo de Caixa Durante o Período

Explícito de Projeção

Valor presente do Fluxo de Caixa Após o Período Explícito de Projeção VALOR =

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.4

28.4 Determinação do Valor de Determinação do Valor de Mercado Mercado Cia. Cia. Valor Valor VALOR ₌ + Valor Presente do Período Explícito 19.241 $ 1418 , 1 547 . 6 ... 1418 , 1 230 . 3 1418 , 1 000 . 2 1418 , 1 694 . 1 1418 , 1 832 . 1 10 4 3 2       Valor Residual ₀6_,₁₄₁₈.198 /



1,1418



10 $11.606

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

23.887 Valor do Patrimônio Líquido

6.960 Valor do endividamento ao final de

19X1

30.847 Valor Total dos Fluxos de Caixa em

19X1

11.606 Valor presente do período contínuo

19.241 Valor presente do período explícito

28.4

28.4 Determinação do Valor de Determinação do Valor de Mercado Mercado Cia. Cia. Valor Valor Valor de mercado $ 30.847 Investimentos (ativos) ($ 21.118) Goodwill $ 9.729

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

28.5 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas

Empresas

O valor da empresa é constituído, em parcela expressiva, por

seu valor residual

O valor da perpetuidade depende do comportamento previsto

de direcionadores de valor, definidos principalmente pelo ROI, WACC e crescimento das operações

ROI = Lucro Operacional / Investimento

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

Empresas

Composição da taxa de crescimento

(g)

A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada pelo produto do percentual de reinvestimento dos fluxos

operacionais de caixa (b) e pela taxa de retorno deste capital aplicado (r):

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

28.5 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas Empresas Formulações de valor na Formulações de valor na perpetuidade perpetuidade

O valor de perpetuidade (PVp) é calculado pela relação entre o fluxo de caixa operacional disponível e o custo total de capital:

PVp = FCDO / WACC

Ao se considerar que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante g, foi descrito que a expressão de cálculo modifica-se:

(22)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

28.5 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas Empresas Exemplo Exemplo ilustrativo ilustrativo

Admitindo um fluxo de caixa de $ 100, uma taxa de reinvestimento

de 70% e um retorno esperado (r) de 20%, temos: g = 70% x 20% = 14% 14% 14% 14% 14% Taxa de Crescimento (g) 44,5 39,0 34,2 30,0

Fluxo de Caixa Operacional Disponível (FCOD) (103,7) (91,0) (79,8) (70,0) Taxa de Reinvestimento (b = 70%) 148,2 130,0 114,0 100,0

Fluxo de Caixa Operacional (FCO) ANO 4 ANO 3 ANO 2 ANO 1 Projetando esse comportamento, temos:

(23)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

No pressuposto de reinvestimentos periódicos equivalentes a

70% dos fluxos operacionais de caixa descritos no exemplo

ilustrativo mostrado há pouco, o valor da perpetuidade atinge:

Diante da condição sugerida de equilíbrio entre as taxas de retorno

e de desconto, o valor da perpetuidade é o mesmo que o apurado ao se

desconsiderar qualquer reinvestimento:





_$

_500,00

14 ,

0

20 ,

0 0,70

-1

100,00

$

PV

_p







500,00

$

20 ,

0 100,00

$

PV

_p



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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

28.5 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas Empresas Agregação e destruição de Agregação e destruição de valor valor

Uma empresa só agrega valor no caso de oferecer uma

expectativa de retorno superior a seu custo de capital (ROI > WACC) 100,0 % 50,0 % 33,3% 25,0% Variação $ 750 $ 500 $ 375 $ 300 Valor da perpetuidade 18% 20 % 22% 24% 16% $ 1.500

Com base no exemplo em análise, projetando um fluxo operacional de caixa de $ 100,00, taxa de investimento de

(25)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

28.5 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas Empresas Alterações na taxa de Alterações na taxa de crescimento crescimento

Políticas voltadas a elevar a taxa de reinvestimento produzem fluxos de caixa disponíveis menores

Porém, se o retorno do capital aplicado superar a

remuneração mínima requerida pelos proprietários, a empresa agregará valor

Uma elevação da taxa de reinvestimento comporta-se como

um direcionador de valor prevendo aumento de riqueza pelas maiores alternativas de novos negócios

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Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

Duas empresas, A e B, fazem as seguintes projeções:

Fluxos de caixa operacionais anuais de $ 100,0

Taxa de retorno sobre o capital investido de 20%

WACC definido de 16%

Taxa de reinvestimento: 50% para empresa A

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

Empresas

Fluxo de caixa operacional 100,0 110,0 121,0 133,1 –

Reinvestimento (b = 50%) (50,0)

(55,0) (60,5) (66,5)

– Fluxo de caixa operacional

disponível 50,0 55,0 60,5 66,5 – _ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 – Taxa de crescimento (g) – 10,0% 10,0% 10,0% –

Empresa A – Taxa de reinvestimento: Empresa A – Taxa de reinvestimento:

50% 50%

Fluxo de caixa operacional 100,0 114,0 130,0 148,2 –

Reinvestimento (b = 50%) (70,0)

(79,8) (91,0)

(103,70) – Fluxo de caixa operacional

disponível 30,0 34,2 39,0 44,4 – _ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 – Taxa de crescimento (g) – 14,0% 14,0% 14,0% –

Empresa B – Taxa de reinvestimento: Empresa B – Taxa de reinvestimento:

70% 70%

(28)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

Empresas

As taxas de crescimento (g) de cada empresa são: g (A) = reinvestimento (50%) x retorno (20%) = 10,0%

g (B) = reinvestimento (70%) x retorno (20%) = 14,0% Os valores da perpetuidade de cada

empresa são:

PVP (A) = 50,0/[0,16-0,10]=$ 833,30

PVP (B) = 30,0/[0,16-0,14]=$ 1.500,00

Em torno do 14º ano, a empresa B apresentará maior

(29)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

Empresas

Taxas de reinvestimentos maiores produzem fluxos de caixa disponíveis menores nos primeiros anos

Se os retornos da retenção forem maiores que as expectativas de ganhos dos proprietários de capital, no futuro os fluxos de caixa superam aos de menores investimentos

Empresas com maiores oportunidades de crescimento, apuram maior valor econômico pelo comportamento dos fluxos de caixa futuros

(30)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

Empresas

Empresas com mesma taxa de crescimento e valores

diferentes

Exemplo ilustrativo

Fluxos de caixa operacionais (FCO)

$ 100,00 $ 100,00 $ 100,00

Taxa de reinvestimento (b) 40,0% 50,0% 64,0%

Retorno sobre investimento (r)

20,0% 16,0% 12,5%

EMPRESA X EMPRESA W EMPRESA Z

Taxa de crescimento (g = b x

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Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

Empresa X $ 60,00 $ 64,80 $ 70,00 $ 75,60 Empresa W $ 50,00 $ 54,00 $ 58,30 $ 63,00

ANO 1 ANO 2 _{ANO 3} _{ANO 4}

Empresa Z $ 36,00 $ 38,90 $ 42,00 $ 45,30

28.5

Empresas

Empresas com mesma taxa de crescimento e valores

diferentes

Os fluxos de caixa operacionais disponíveis calculados

(32)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

28.5 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas Empresas 3.000,00 $ 08 , 0 10 , 0 60,00 $ X) (Empresa Valor    2.500,00 $ 08 , 0 10 , 0 50,00 $ W) (Empresa Valor    1.800,00 $ 08 , 0 10 , 0 36,00 $ Z) (Empresa Valor   

(33)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

28.5

Empresas

A empresa X, de menor taxa de reinvestimento, por apresentar os maiores resultados operacionais de

caixa, é a de maior valor

Para que a empresa W apresente o mesmo valor da empresa X, deveria projetar uma taxa de crescimento de 8,33% nos fluxos de caixa

A taxa de investimento necessária para a empresa Z igualar-se a X é de 70,4% de seus fluxos de caixa

(34)

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação –

Aplicação Prática

Bibliografi Bibliografi a a

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COPELAND, Thomas; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de

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DAMODARAN, Aswath. A face oculta da avaliação. São Paulo: Makron Books, 2001.

_____. Avaliação de investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997. FERNÁNDEZ, Pablo. Valoración de empresas. Barcelona: Ediciones Gestión 2000, 1999.

MARTINS, Eliseu (Org.). Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, 2001.

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