ESCOLA BRASILEIRA DE ECONOMIA E FINANÇAS MESTRADO PROFISSIONAL EM ECONOMIA E FINANÇAS
As transformações no setor elétrico e o surgimento de novos modelos
de negócio: uma breve reflexão a partir da avaliação da EnerNOC, Inc.
Por
BRENO DRUMMOND SEPULVEDA
Rio de Janeiro Dezembro de 2018
As transformações no setor elétrico e o surgimento de novos modelos
de negócio: uma breve reflexão a partir da avaliação da EnerNOC, Inc.
Dissertação apresentada à Escola Brasileira de Economia e Finanças da Fundação Getulio Vargas como pré-requisito para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia Empresarial.
Área de Concentração: Finanças Corporativas.
Orientador: Edson Daniel Lopes Gonçalves.
Rio de Janeiro Dezembro de 2018
Sepulveda, Breno Drummond
As transformações no setor elétrico e o surgimento de novos modelos de negócio: uma breve reflexão a partir da avaliação da EnerNOC, Inc. / Breno Drummond Sepulveda. – 2018.
56 f.
Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós- Graduação em Economia.
Orientador: Edson Daniel Lopes Gonçalves. Inclui bibliografia.
1. Política energética. 2. Recursos energéticos. 3. Energia elétrica. 4. Inovações tecnológicas. 5. Planejamento empresarial. I. Gonçalves, Edson Daniel Lopes. II. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós-Graduação em Economia. III. Título.
CDD – 333.79
RESUMO
O presente trabalho objetiva realizar uma breve reflexão sobre modelos de negócios emergentes no setor de energia elétrica. Adota-se assim uma perspectiva interna às empresas. Para examinar as características desses novos modelos de negócio, o trabalho beneficia-se da evidência de uma empresa de serviço de gestão de energia e resposta da demanda: EnerNOC, Inc. Para realização do valuation da empresa, adotou-se uma abordagem qualitativa, baseada em revisão bibliográfica e nos relatórios anuais da companhia. O estudo evidenciou a relevância desses novos modelos de negócio frente à atual conjuntura global, revelando a necessidade de altos investimentos para empresas empreenderem nesse novo mercado. Ademais, constatou-se o potencial atrativo da indústria, os custos iniciais elevados que a empresa estudada precisou incorrer para sustentar seu crescimento, bem como que, no momento da oferta de aquisição da EnerNOC, a mesma estava subavaliada no mercado. Conclui-se, por fim, o quão importante se torna a reflexão, por parte dos formuladores de políticas públicas, sobre a importância desses novos modelos para a economia e para o meio ambiente, assim como da viabilização de meios para que empresas de software de gestão de energia e resposta da demanda consigam se tornar economicamente sustentáveis.
ABSTRACT
This work objectifies a brief reflexion on electric energy’s sector emerging busines models. It is adopted an inside perspective for the companies. To examine these business models characteristics, the assignment benefits from the evidence from a energy management business company and demand response: EnerNOC, Inc. In order to attain the company’s valuation, a qualitative approach was adopted, based on the bibliography review and the company’s anual reports. The study pointed the relevance on this new business models in this new global context, revealing the need of large investments for companies to engage in this new market. Moreover, it was stated the industry’s potential appeal, the high initial costs that the examined company had to undertake to support its growth, as well as, at the moment of the EnerNOC’s aquisition offer, it was under evaluated on the Market. It is concluded how important this thinking is, on the public policy’s formulator side, on the importance of this new models to the economy and environment, just as the feasibility of means so the energy’s management software companies and demand response are able to become economically sustainable.
Lista de Figuras
Figura 1: Geração Centralizada ... 25
Figura 2: Geração Centralizada e Distribuída ... 25
Figura 3: Rede Inteligente ... 26
Lista de Tabelas
Tabela 1: Resumo dos Resultados Financeiros (2009 a 2016) ... 38
Tabela 2: EnerNOC: Receitas e taxa de crescimento da receita ... 42
Tabela 3: Margens e Lucros Operacionais esperados ... 43
Tabela 4: Necessidade de reinvestimento esperada ... 44
Tabela 5: Valuation EnerNOC ... 46
Tabela 6: Resumo dos resultados ... 48
Tabela 7: Premissas valuation I ... 56
Tabela 8: Premissas valuation II ... 56
Tabela 9: Resumo dos resultados ... 57
Lista de Gráficos
Gráfico 1: Matriz Energética Mundial ... 15 Gráfico 2: Evolução da Matriz Energética ... 16 Gráfico 3: Evolução da Geração Mundial de Eletricidade por Fonte Energética (%) ... 17
Sumário
1. Introdução... 11
2. Relevância ... 13
2.1. Matriz Energética Global e Demanda por Energia ... 13
2.2. Energia Elétrica ... 16
2.3. Sistema de Gerenciamento de Energia e Resposta da Demanda ... 18
3. Base Conceitual ... 20
3.1. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre do Acionista ... 21
3.2. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre para a Firma ... 22
4. Metodologia ... 23
5. Contextualização do Setor de Energia Elétrica ... 24
5.1. O cenário brasileiro ... 27
5.2. O cenário norte americano ... 29
6. Evidências do Estudo ... 31
6.1. Visão Geral ... 31
6.2. História ... 32
6.3. Atratividade do Setor ... 33
6.3.1. Ameaça de entrada de novos participantes ... 33
6.3.2. Ameaça de produtos ou serviços substitutos ... 34
6.3.3. Poder dos compradores ... 34
6.3.4. Poder dos fornecedores ... 34
6.3.5. Rivalidade competitiva ... 35
6.3.6. Conclusões da análise de atratividade do setor ... 35
6.4. Avaliação da Empresa ... 36 6.4.1. Resultados Financeiros ... 37 6.4.2. Premissas ... 38 6.4.3. Projeção ... 41 7. Conclusão ... 49 8. Referências Bibliográficas ... 52 9. Anexos ... 56
1. Introdução
É evidente a importância que a energia possui. Seja nas tarefas rotineiras mais simples, seja nas demandas industriais mais complexas, o consumo energético é algo indispensável ao cotidiano da grande maioria das sociedades. Não é por outra razão, portanto, que se preveja que, até 2040, haverá um aumento de cerca de 35% na demanda mundial por energia (Exxon, 2014).
Se, por um lado, são inegáveis o conforto e a melhoria do padrão de vida que a utilização da energia possibilita, por outro, sua produção deriva majoritariamente de combustíveis fósseis altamente poluentes, afetando o meio ambiente. Alternativas de consumo energético com baixo impacto ambiental passam a ser não apenas uma possibilidade, como uma necessidade frente às mudanças climáticas1 e ao aquecimento global2.
A mudança de postura ambiental deixa, assim, de ser algo individual, para tornar-se coletiva. Paítornar-ses são exigidos a adotar medidas para reduzir a emissão excessiva de gases do efeito estufa3 e substituir a queima de combustíveis fósseis por fontes energéticas limpas e renováveis. Paralelamente, empresas são afetadas. Por um lado, necessitam buscar alternativas para reduzir custos e aumentar seu faturamento em mercados cada vez mais competitivos; por outro, sofrem pressão de governos, consumidores e investidores que demandam mais transparência em relação às métricas ambientais e de sustentabilidade.
Neste contexto, ganham importância econômica novos modelos de negócio de empresas de tecnologia – estruturadas a partir da possibilidade aberta pelas redes inteligentes e pelo gerenciamento de demanda – que, focando em uma gestão mais eficiente dos recursos energéticos, oferecem potencial significativo para descarbonizar o setor de energia (PWC, 2014; Burger e Luke, 2017). A título de exemplo, cita-se a possibilidade de redução do consumo de energia elétrica nos horários de alta demanda, permitindo a estabilidade do preço das tarifas.
1 Refere-se a variações do clima em relação a mudança de temperatura, precipitação e outros fenômenos
climáticos.
2 Processo de elevação da temperatura média dos oceanos e da atmosfera da terrestre decorrente das
emissões excessiva de gases que intensificam o efeito estufa.
3 Fenômeno natural de aquecimento térmico da Terra, essencial para manter a temperatura do planeta sem
grandes variações e em condições para sobrevivência dos seres vivos. A emissão desenfreada dos gases causadores desse efeito, no entanto, intensifica o aquecimento e elevam a temperatura de todo o globo.
Com base no exposto, busca-se, por meio do presente estudo, realizar um
valuation e uma reflexão sobre esse novo modelo de negócio desenvolvido por empresas
de tecnologia para o setor de energia elétrica, discutindo e elucidando suas principais características e variáveis. Para tanto, será realizado um estudo de caso com a EnerNOC: companhia norte americana pertencente ao grupo Enel e uma das maiores provedoras de resposta da demanda em todo mundo4.
Primeiramente, será realizada uma explicação sobre a relevância da pesquisa, isto é, o porquê da importância deste novo modelo de negócio na atual conjuntura global. Em seguida, serão esclarecidos os conceitos de resposta da demanda e de sistema de gestão de energia. No terceiro capítulo, serão desenvolvidas as bases conceituais do estudo, discutindo as formas mais comuns de avaliação de empresas utilizadas pelo mercado.
No capítulo quatro, será apontado o método utilizado para o desenvolvimento do trabalho e, sequencialmente, já em outro capítulo, realizar-se-á uma contextualização sobre o setor de energia elétrica, para, então, no sexto capítulo, apresentar as evidências e análises da empresa examinada. O estudo será encerrado com uma discussão e análise do trabalho como um todo, debatendo sobre o valor de mercado calculado para empresa em relação aquele pago pelo grupo Enel para aquisição da mesma em agosto de 2017.
4 Disponível em: <
2. Relevância
Nesse capítulo será apresentada a atual conjuntura energética global, assim como sua evolução histórica e a perspectivas para os próximos anos. Essa contextualização tem como objetivo compreender a importância dos novos serviços ofertados por empresas que atuam no setor de energia elétrica, e surgem diante de um cenário de pressão para redução do uso de fontes energéticas sujas.
Para tanto, na seção 2.1., serão discutidos os conceitos de energia e matriz energética, elucidando a evolução histórica do consumo de energia. Ainda nessa seção, será apresentado o cenário atual da matriz energética e os possíveis panoramas futuros. Seguindo essa linha, na seção 2.2., apresentar-se-á especificamente o quadro da produção de energia elétrica, assim como as projeções para o consumo de eletricidade. Neste contexto, destacar-se-á novos modelos que surgem como alternativas aos atuais problemas da utilização desenfreada e irracional dos recursos energéticos.
Por fim, na seção 2.3., serão discutidos os novos serviços ofertados por empresas atuantes na área de energia elétrica que visam atender uma demanda por gestão eficiente dos recursos energéticos e conseguem alinhar importância econômica com potencial de descarbonizar o setor de energia.
2.1. Matriz Energética Global e Demanda por Energia
Recorrendo ao dicionário, podemos definir energia como a “capacidade de um corpo, um sistema de corpos ou uma substância têm de realizar trabalho, entendendo-se por trabalho a deslocação do ponto de aplicação de uma força”5. Nesse sentido, energia pode ser obtida a partir da transformação de diferentes recursos de procedência diversa. Estas diferentes fontes são divididas em dois grupos: não renováveis e renováveis.
As fontes de energia não renováveis são consideradas finitas em decorrência da lenta reposição, pela natureza, dos recursos de que proveem. Além disso, são consideradas sujas – em função da liberação de gases do efeito estufa na atmosfera – e de alto risco socioambiental. Exemplos desse tipo de fonte são o petróleo, o carvão mineral, o gás natural e a energia nuclear.
5 Disponível em: <https://michaelis.uol.com.br/moderno-portugues/busca/portugues-brasileiro/energia/>.
As fontes renováveis, por sua vez, são consideradas inesgotáveis, visto que derivam de processos e recursos naturais continuamente reabastecidos, e limpas, por emitirem menos e/ou nenhum gás de efeito estufa. É o caso da energia solar, da eólica, da hídrica, da oceânica, dentre outras.
O conjunto e a utilização dessas fontes – renováveis ou não – de energia compõem a matriz energética de um país ou região. Essa matriz, entretanto, não é estática. Ao contrário: uma análise histórica demonstra que, no decurso do tempo, houve grandes transformações na matriz energética global. Goldemberg e Lucon (2007) exemplificam essa situação, descrevendo que, até o século V, a energia era obtida da lenha das florestas e era utilizada basicamente para aquecimento e cozimento. A partir da Idade Média, começou-se a empregar também os cursos d’água e do vento como fontes de energia para auxilio de atividades artesanais, e, após a Revolução Industrial, observou-se a demanda crescente pelas fontes energéticas fósseis (carvão, petróleo e gás natural).
Segundo os autores, essas alterações na matriz energética decorreram muito em função do crescimento populacional e do consequente aumento da demanda por energia. Todavia, segundo relatório da Aneel (2008), o consumo de energia está ligado diretamente com o desenvolvimento econômico e o nível de qualidade de vida de determinada sociedade, pois:
reflete tanto o ritmo de atividade dos setores industrial, comercial e de serviços, quanto a capacidade da população para adquirir bens e serviços tecnologicamente mais avançados, como automóveis (que demandam combustíveis), eletrodomésticos e eletroeletrônicos (que exigem acesso à rede elétrica e pressionam o consumo de energia elétrica) (Aneel, 2008, p. 39).
Atualmente, na matriz energética global, predomina a utilização de fontes não renováveis – sobretudo, fósseis –, que correspondem a mais de 80% da matriz energética global6. É o que se evidencia no gráfico abaixo:
6 Disponível em: <https://brasilescola.uol.com.br/o-que-e/geografia/o-que-e-matriz-energetica.htm>.
Gráfico 1: Matriz Energética Mundial
Fonte: Brasil Escola
Apesar da alta representatividade das fontes não renováveis na matriz energética, observa-se uma redução gradativa, embora lenta, na utilização das fontes energéticas de origem fóssil. Tal afirmativa é corroborada por Schutz et. al. (2013) ao indicar que, em 1970, apenas 6% das fontes utilizadas eram renováveis – isto é, o petróleo, o carvão mineral e o gás natural representavam 94% da matriz energética global – contra os atuais 13%7.
Tal redução está atrelada a uma maior conscientização quanto à emissão desenfreada desses gases para o meio ambiente – pois, como descrito anteriormente, a utilização das fontes não renováveis, em especial do petróleo e do carvão mineral, contribui significativamente para emissão de gases do efeito estufa e, consequentemente, para o aquecimento global – e à busca por fontes energéticas alternativas e limpas para atender a demanda por energia.
Assim, em que se preveja que a demanda mundial por energia deve crescer 35% nos próximos 20 anos e continuará utilizando o petróleo como principal fonte8, acredita-se que haverá um sólido crescimento das energias renováveis e nuclear. Segundo relatório da Exxon (2014), é o gás natural – por sua maior acessibilidade, disponibilidade e versatilidade – que apresentará maior probabilidade de crescimento: espera-se que, até
7 Disponível em: <https://brasilescola.uol.com.br/o-que-e/geografia/o-que-e-matriz-energetica.htm>.
Acesso em: 10/09/2018.
2040, essa fonte energética responda por 25% da necessidade energética mundial. Ademais, considerando que, apesar de possuir origem fóssil, o gás natural emite até 60% menos CO2 (dióxido de carbono) que o carvão mineral, acredita-se que a utilização deste será reduzida, até o apontado ano, para níveis inferiores a 20%. Essas informações estão sintetizadas no gráfico 2 (Evolução da Matriz Energética) da página 14.
Fica evidente, portanto, o caráter dinâmico da matriz energética global. Se ao longo da história foi necessário encontrar novas fontes energéticas para suprir uma demanda crescente, atualmente esse aumento vem também associado a um consumo mais consciente e eficiente, isto é, que tenha menores impactos para o meio ambiente. Diante dessa perspectiva, emergem políticas públicas para redução e controle das emissões de CO2, que, por sua vez, impactam diretamente o mercado de energia elétrica.
Gráfico 2: Evolução da Matriz Energética
Fonte: Exxon Mobil, 2014.
2.2. Energia Elétrica
Diante do exposto, é evidente a importância da problemática da energia nos dias atuais. Apesar do consumo crescente e de sua relação com desenvolvimento econômico e social, questão ambientais aparecem como desafios para suprir uma demanda futura de forma mais sustentável.
A energia elétrica, sendo uma das principais fontes de energia utilizada na atualidade, é afetada pelas mesmas questões. Analisando primeiramente a oferta mundial de eletricidade por combustível a partir do relatório da BP (2018), observa-se que, em 2017, o carvão era a principal fonte para produção de eletricidade (38,1%), seguido pelo gás natural (23,2%) e pelas hidrelétricas (15,9%).
Todavia, acompanhando a evolução histórica da utilização de combustível para geração de eletricidade (gráfico 3 - página 15), constata-se que, a partir de 2007, há uma redução do uso do carvão e um aumento do emprego do gás natural e de fontes renováveis. Segundo relatório da Exxon (2014), essa mudança explica-se pelo amadurecimento de políticas públicas que estabelecem normas mais rígidas e/ou custos mais elevados para emissão de CO2.
Gráfico 3: Evolução da Geração Mundial de Eletricidade por Fonte Energética (%)
Fonte: BP, 2018.
Por outro lado, projeta-se que, para suprir o aumento da demanda no consumo de eletricidade – esperado em 90% até 2040 – haverá um crescimento de mais de 50% na utilização de combustível para geração de energia elétrica e de, aproximadamente, 150% no emprego de fonte renováveis com a mesma finalidade (Exxon, 2014).
Devido a esse cenário, uma pesquisa realizada com altos executivos do setor de energia e eletricidade, apontou que “94% dos entrevistados preveem transformação total ou mudanças expressivas no modelo de negócio de companhias elétricas” (PWC, 2014).
Sobre as transformações, destacou-se que as redes inteligentes (smart grids) vêm ganhando força como alternativa para um setor energético moderno e limpo.
As redes inteligentes são caracterizadas “por um fluxo bidirecional de eletricidade e informação obtido pela integração do sistema elétrico com as tecnologias de informação e comunicação e pelo uso do gerenciamento de resposta da demanda” (Leite, 2015, p. 29). São elas que, conforme aponta Pereira et. al. (2018), apoiam a integração de ativos de rede, recursos energéticos distribuídos e tecnologias de monitoramento, automação e controle. Ademais, apresentam9:
▪ maior eficiência na transmissão de energia;
▪ possibilidade de utilização de diferentes tipos de geração e armazenamento de energia;
▪ gerenciamento de picos de consumo;
▪ maior integração com sistemas de energia renováveis;
▪ estreitamento da relação entre geradores e consumidores de energia.
Considerando, portanto, toda a problemática de consumo consciente e economia de baixo carbono, resta evidente o porquê do smart grid aparecer como uma ótima alternativa para atender ao crescimento da demanda por eletricidade. Os sistemas de gerenciamento de energia e de resposta da demanda ganham, assim, importância significativa como novos serviços e produtos que asseguram confiabilidade, qualidade e eficiência energética.
2.3. Sistema de Gerenciamento de Energia e Resposta da Demanda Segundo Alves et. al. (2011, p. 150):
“sistemas de gerenciamento de energia são sistemas de automação que coletam dados de medição de energia do campo e os disponibilizam aos usuários por meio de relatórios, gráficos, ferramentas de monitoração online e analisadores de eventos de qualidade de energia, permitindo assim a gestão de recursos energéticos (...).”
Portanto, a partir de uma perspectiva empresarial, as informações disponibilizadas por esses sistemas de automação conferem a possibilidade de gerir a utilização da energia: individualizam e administram o consumo energético através de medição setorial, reduzem custos, e elevam ganhos de produtividade através do acompanhamento histórico das
informações que facilitam a manutenção e a operação das atividades industriais. Ademais, possibilitam que as informações e os dados obtidos por meio dos relatórios e gráficos possam ser utilizados para elaboração de pareceres de sustentabilidade cada vez mais exigidos por governos, consumidores e investidores.
Por sua vez, a resposta da demanda é um recurso do sistema de gestão de energia que possibilita ao consumidor de energia ofertar a redução do seu consumo nos horários de pico em troca de alguma compensação financeira. Explica-se: frente à uma alta demanda por energia elétrica, grandes consumidores podem ofertar a redução do seu consumo para que o Operador Nacional do Sistema Elétrico não precise acionar outros recursos de geração. Nesse caso, o preço da energia não subiria e, em troca, os consumidores que aceitaram reduzir sua demanda naquele horário receberiam o pagamento de determinado valor ou teriam abatimentos na próxima fatura.
As ideias e os benefícios da utilização do sistema de gerenciamento de energia não são exclusivos da literatura, mas apresentam sustentação em cases reais. É o caso da General Motors que economizou mais de US$ 49 milhões desde a implementação do gerenciamento de contas10 e da Archer Daniels Midland Company que, a partir da utilização de softwares de inteligência, conseguiu flexibilizar a produção em determinadas plantas industriais, reduzindo a demanda por energia nos horários de pico e economizando milhares de dólares por ano sem qualquer necessidade de investimentos financeiros11.
Resta claro, portanto, a importância dos sistemas de gerenciamento de energia para acompanhamento do consumo energético, redução de custo e maior transparência em relação às métricas ambientais por parte das empresas. Ademais, a possibilidade de benefícios econômicos frente à redução do consumo de energia em horários de pico (resposta da demanda), reforça a importância desses sistemas no resultado financeiro das companhias.
10 Disponível em: <https://www.enernoc.com/resources/case-studies/general-motors>. Acesso em:
17/09/2018.
11 Disponível em: <https://www.enernoc.com/resources/case-studies/archer-daniels-midland>. Acesso em:
3. Base Conceitual
A avaliação de uma empresa é uma ferramenta capaz de apoiar tomadores de decisão em operações críticas, tais como reestruturação societária, fusão e aquisição, abertura de capital, emissão de títulos, etc., pois oferece apoio em operações cuja incerteza e risco de investimento podem comprometer o retorno de um negócio, sendo, portanto, de fundamental importância.
Segundo Damodaran (1999), existem três abordagens básicas de avaliação, a saber:
▪ Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado, “em que os fluxos de caixa são descontados a uma taxa ajustada ao risco” (p. 21);
▪ Avaliação Relativa, “onde o valor do patrimônio líquido de uma empresa se baseia na precificação de empresas comparáveis em relação a lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas” (p. 21);
▪ Avaliação por Direitos Contingentes, “em que um ativo com características de opção é avaliado através da utilização de um modelo de precificação de opções” (p. 21).
Segundo Perez e Famá (2004), muito embora cada um desse procedimentos apresente singularidades, nenhum método isolado deve ser considerado exato e inquestionável, pois:
“Os modelos que utilizamos na avaliação podem ser quantitativos, mas os dados de entrada deixam margem suficiente para julgamentos subjetivos. Portanto, o valor final que obtivermos através desses modelos sofre o efeito de tendências que inserimos no processo.” (Damodaran, 1999, p. 2).
Ademais, não há como classificar um modelo como mais assertivo e/ou superior às outras formas de avaliação. Embora possuam diferentes método de avaliação, estes não são excludentes, podendo ser utilizados em conjunto ou separadamente, de acordo com as premissas de avaliação e a qualidade das informações disponíveis. Exemplifica-se: a abordagem de avaliação por fluxo de caixa descontado “baseia-se na teoria de que o valor de um negócio é função dos benefícios futuros que ele irá produzir” (Perez e Famá, 2004, p. 106), pode utilizar, pelo menos, três diferentes metodologias de cálculo: Modelo de Dividendos Descontado (DDM); Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE); e Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre para Empresa (FCFF).
Assim, apesar das diferentes abordagens disponíveis para realização do valuation de uma companhia, nesse trabalho utilizaremos o método de avalição pelo Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) e de avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre da Firma (FCFF). Explorar-se-á melhor cada uma dessas metodologias separadamente.
3.1. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre do Acionista Esse método reflete a visão do acionista, onde:
“O valor do patrimônio líquido é obtido descontando-se os fluxos de caixa do acionista esperados, ou seja, os fluxos de caixa residuais após deduções de todas as despesas, bônus fiscais, e pagamentos de juros e principal, ao custo do patrimônio líquido, isto é, a taxa de retorno exigida pelos investidores sobre o patrimônio líquido da empresa.” (Damodaran, 1999, p. 12).
Dessa forma, o Valor do Acionista será dado por: 𝑉(𝐸) = Σ𝑗=1∞ 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑗
(1 + 𝑟𝐸)𝑗
Com
𝐹𝐶𝐹𝐸 = Lucro Líquido + Depreciação – Capex – Variação do Capital de Giro + Novas Captações – Amortização da dívida
Para obtenção da taxa de desconto ou custo de capital próprio (re), o modelo mais utilizado é o Capital Asset Pricing Model (CAPM). Segundo Berk e Demarzo (2009), a equação básica do CAPM é:
𝑟𝐸 = 𝑟𝑓+ 𝛽(𝑟𝑚− 𝑟𝑓)
Sendo:
i) rf o retorno de um investimento livre de risco; ii) β o risco específico da empresa; e
iii) (rm – rf) o prêmio de risco de mercado, ou seja, “o valor pelo qual o retorno esperado de mercado excede a taxa de juros livre de risco” (Berk e Demarzo, 2009, p. 389).
Portanto, calculando o custo do capital próprio, o valor da empresa será obtido trazendo a valor presente o fluxo de caixa esperado dos acionistas pela taxa de desconto re.
3.2. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre para a Firma Nesse método,
“O valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento de dívidas, pelo custo médio ponderado, que é o custo dos diversos componentes de financiamento utilizados pela empresa, com pesos em conformidade com suas proporções de valor de mercado.” (Damodaran, 1999, p. 13).
Em outras palavras, o valor da firma é o valor das atividades operacionais da empresa que é distribuído aos credores e acionistas, sendo calculado através da fórmula:
𝑉 = Σ𝑡=1∞ 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 (1 + 𝑤𝑎𝑐𝑐)𝑡
Com
𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 + 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜 Onde,
i) EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) é o lucro antes de juros e imposto de renda; e
ii) τ é a alíquota de imposto.
Nesse caso, a taxa de desconto passa a ser o custo médio ponderado de capital (wacc) que, segundo Berk e Dermazo (2009), é formalmente definido por:
𝑤𝑎𝑐𝑐 = 𝐸
𝐸 + 𝐷𝑟𝐸+ 𝐷
𝐸 + 𝐷𝑟𝐷(1 − 𝜏) Em que,
i) E = valor de mercado do capital próprio; ii) D = valor de mercado do capital de terceiros; iii) τ = alíquota marginal corporativa de imposto; iv) 𝑟𝐸 = custo de capital próprio;
v) 𝑟𝐷 = custo de capital de terceiros.
Contudo, a partir do custo médio ponderado de capital, o valor da companhia será obtido trazendo a valor presente o fluxo de caixa esperado da empresa pela taxa de desconto wacc.
4. Metodologia
Segundo Lakatos e Marconi (2003, p. 83): “Método é o conjunto das atividades sistemáticas e racionais que, com maior segurança e economia, permite alcançar o objetivo – conhecimentos válidos e verdadeiros -, traçando o caminho a ser seguido (...)”. Nesse sentido, o presente trabalho recorre à pesquisa documental e bibliográfica para obtenção de dados que embasem não só os cálculos, como também os resultados do trabalho.
Primeiramente, a pesquisa é documental, pois utiliza-se de relatórios anuais de 2013, 2014, 2015 e 2016 e demais documentos disponibilizados pela empresa EnerNOC (fonte primária), para obtenção dos dados necessários ao desenvolvimento do trabalho. É válido acrescentar que, por ser uma empresa de capital aberto, a divulgação dos resultados é obrigatória e que tais relatórios foram auditados pela Ernest Young.
Segundo Lakatos e Marconi (2003), esses relatórios da companhia configuram-se como publicações administrativas e “visam a “imagem” da organização quando dirigida aos clientes e ao público em geral, e a “imagem” e filosofia do administrador, quando é de uso interno” (p. 181) e, portanto, apresentam o negócio e as operações da empresa, assim como os fatores de risco, o quadro de administração e os resultados fiscais e financeiros em cada um dos anos mencionados.
Por outro lado, a pesquisa é também bibliográfica, porque recorre à literatura sobre avaliação de empresas para embasar, desenvolver e sustentar cálculos, fórmulas e o trabalho como um todo. Essa pesquisa, contudo, “não é mera repetição do que já foi dito ou escrito sobre certo assunto, mas propicia o exame de um tema sob novo enfoque ou abordagem, chegando a conclusões inovadoras” (Lakatos e Marconi, 2003, p. 183). Assim, o estudo se apoiará nas ideias de Damodaran (2003) e Berk e Demarzo (2009) para explorar os métodos de avaliação de empresa comumente utilizados pelo mercado, focando, entretanto, na metodologia de fluxo de caixa descontado.
Em suma, o estudo tem as informações e os meios necessários para desenvolver um valuation fidedigno para a empresa avaliada. Destaca-se, contudo, que ambas as formas de pesquisa utilizadas se apoiam na documentação indireta, pois, assim como aponta Lakatos e Marconi (2003), o levantamento de dados não acontece no local onde os fenômenos ocorrem.
5. Contextualização do Setor de Energia Elétrica
Diante da natureza da empresa aqui estudada, é relevante fazer algumas considerações sobre o setor no qual ela atua, o de energia elétrica, evidenciando suas principais características e sua possível transformação diante da tendência por uma busca de alternativas ao sistema convencional. Da mesma forma, no final do capítulo, será feita uma breve explicação do setor elétrico brasileiro, seguida da contextualização do mercado norte americano de energia elétrica.
Segundo a Associação Brasileira de Distribuição de Energia Elétrica (ABRADEE), a indústria de energia elétrica pode ser segmentada em três partes: geração, transporte e comercialização de energia.
A geração é o segmento da indústria responsável pela produção de energia elétrica e, sequencialmente, por sua injeção no sistema de transporte. O segmento de transporte, por sua vez, é dividido entre transmissão e distribuição. A transmissão é encarregada de transportar grandes quantidades de energia originárias de usinas geradoras, ou seja, conecta os geradores de energia aos grandes consumidores que são, normalmente, empresas distribuidoras.
Por outro lado, o sistema de distribuição caracteriza-se pelo recebimento das grandes quantidades de energia do sistema de transmissão e sua distribuição de forma pulverizada para pequenos e médios consumidores. Resumidamente, as geradoras de energia conectam-se às empresas distribuidoras através do sistema de transmissão, que por sua vez, leva a energia produzida às residências, pequenos comércios e indústrias.
Por fim, o último segmento, de comercialização, como o nome já sugere, é responsável pelo comércio da energia produzida. Seu papel, entretanto, está “muito mais ligado a contextos econômicos e institucional do que propriamente ao processo físico de produção e transporte da energia”, segundo estudo do ABRADEE sobre a indústria elétrica (2013, p. 17),
O resumo da estrutura do setor descrito acima pode ser observado na figura 1 (Geração Centralizada).
Figura 1: Geração Centralizada
Fonte: Quanta Geração S.A.
O sistema que compõe todos esses segmentos é conhecido como convencional e tem como principal característica a geração centralizada, a produção em larga escala e a transmissão de energia por longas distâncias. Apesar de ser esse o sistema intensamente aplicado, o crescimento da viabilidade econômica de pequenos geradores elétricos (dentre os quais se destaca os de fontes renováveis) vem criando uma alternativa de operação dos sistemas elétricos por meio de um sistema caracterizado pela descentralização da geração e foco nas redes de distribuição. Trata-se do sistema de geração distribuída.
O principal benefício desse sistema alternativo é a redução de perdas técnicas e, consequentemente, a maior estabilidade e confiabilidade, já que a geração diversificada, por ter sua produção derivada de inúmeras fontes, reduz a possibilidade de desabastecimento energético. Ademais, esse sistema também permite a redução dos custos com material, trabalho e ambiental para construção das extensas linhas de transmissão e distribuição.
A imagem abaixo exemplifica de modo simples os dois tipos de sistemas discutidos.
Figura 2: Geração Centralizada e Distribuída
O controle efetivo e a gestão eficiente do sistema de geração distribuída dependem de redes inteligentes (smart grids) que, conforme descrito no capítulo dois, são caracterizadas “por um fluxo bidirecional de eletricidade e informação obtido pela integração do sistema elétrico com as tecnologias de informação e comunicação e pelo uso do gerenciamento de resposta à demanda” (Leite, 2015, p. 29). São elas que, conforme aponta Pereira et. al. (2018), apoiam a integração de ativos de rede, recursos energéticos distribuídos e tecnologias de monitoramento, automação e controle.
A figura abaixo ilustra o fluxo bidirecional de eletricidade e informação que as redes inteligentes buscam gerir a fim de maximizar a eficiência da utilização dos recursos energéticos.
Figura 3: Rede Inteligente
Fonte: Edie.NET
A descentralização da geração de energia e sua integração com os ativos de rede e tecnologias de informação vem ganhando cada vez mais força e espaço em diversos países, dado que a energia elétrica – diferentemente de outros sistemas de rede, como saneamento e gás – ainda “não pode ser armazenada de forma economicamente viável, e isso implica na necessidade de equilíbrio constante entre oferta e demanda” (ABRADEE, 2013, p. 8). Dito de outra maneira, toda energia consumida deve ser produzida instantaneamente, pois quando há desequilíbrios, mesmo que por frações de minuto, todo o sistema corre o risco de desligamentos em cascatas, também conhecidos como “apagões”.
5.1. O cenário brasileiro
O sistema elétrico brasileiro é caracterizado pela geração centralizada nas “hidrelétricas (água corrente dos rios), que respondem por 62% da capacidade instalada em operação no país, seguida das termelétricas (gás natural, carvão mineral, combustíveis fósseis, biomassa e nuclear), com 28%” (Aneel, 2017, p. 7). O restante provém de usinas eólicas e/ou da importação da energia de outros países.
A maior parte das fontes de geração fazem parte do Sistema Interligado Nacional (SIN). O SIN é uma grande rede, dividida em quatro subsistemas e interligadas por linhas de transmissão. Os quatro subsistemas são delimitados por região geográfica e atualmente estão divididos em: Nordeste, Sudeste/Centro-Oeste, Sul e Norte. Dentre os objetivos do sistema interligado, pode-se destacar a maior segurança contra um possível desabastecimento energético no país e o melhor balanço das fontes de geração, elevando a eficiência e reduzindo os custos de produção de energia.
O órgão responsável por coordenar e controlar as operações de geração e transmissão do SIN, de forma a garantir a segurança e o suprimento de energia elétrica, é o ONS (Operador Nacional do Sistema Elétrico).
Além do mais, outra característica que se pode destacar do sistema elétrico brasileiro é que as geradoras, transmissoras e distribuidoras são concessionárias do serviço público. Ou seja, os investidores ingressam no mercado de energia por meio da aquisição, via leilão, do direito de explorar uma concessão por determinado período. Ressalva-se, entretanto, que, pela natureza do negócio, o setor de distribuição é um monopólio natural.
A geração de energia, por outro lado, advém de diversas empresas de portes e tecnologias distintas que coexistem em um ambiente competitivo para atender consumidores livre e cativos.
Os consumidores cativos são aqueles que compram energia das concessionárias de distribuição às quais estão ligados. Estes pagam apenas uma fatura de energia por mês que inclui os serviços de geração e distribuição. As tarifas pagas são reguladas pelo Governo.
Por sua vez, “os consumidores livres compram energia diretamente dos geradores ou comercializadores, através de contratos bilaterais com condições livremente
negociadas, como preço, prazo, volume, etc.”12. Nesse caso, o consumidor tem a possibilidade de escolher entre os contratos que melhor atendam às suas expectativas de custo e benefício. Soma-se ao valor do contrato uma tarifa paga a concessionária local referente ao serviço de distribuição.
Todavia, no Brasil, a participação no mercado livre é restrita aos grandes consumidores (demanda superior ou igual a 500 kW), o que faz com que o ambiente de contratação livre ainda seja pouco significante no país. Nesse contexto, os produtos praticados pela empresa estudada no presente trabalho, encontram um mercado conservador e pouco desenvolvido para implementação dos serviços de gestão de energia e resposta da demanda.
Para exemplificar, apenas 25% de toda a carga do SIN corresponde ao Mercado Livre de Energia13. Outrossim, a resposta da demanda no Brasil ainda se encontra em fase de avaliação, com um programa piloto de 18 meses (janeiro de 2018 a junho de 2019) nos subsistemas Norte e Nordeste. Ou seja, apesar de ser um país com dimensões continentais e possuir um sistema interligado, o setor elétrico brasileiro ainda é muito conservador e pouco dinâmico em relação ao ambiente de contratação livre. Consequentemente, configura-se como pouco favorável para empresas como a EnerNOC que oferecem serviços relevantes para maior competitividade de empresas e indústrias.
É importante ressaltar ainda, que toda comercialização de energia ocorre através da CCEE (Câmera de Comercialização de Energia Elétrica), entidade responsável pelo registro, monitoramento e liquidação de todos os contratos, assim como pela mediação de toda energia gerada e consumida no Sistema Interligado Nacional.
Dentro de suas atribuições, a CCEE realiza também a liquidação das diferenças do mercado de energia, necessária porque nem todo agente consome ou produz exatamente aquilo que planejou. Explica-se: “uma distribuidora que consumiu menos energia do que planejou em determinado mês, recebe, em reais, a diferença que será paga por um consumidor livre que eventualmente consumiu mais naquele mês”14.
O preço de negociação dessas diferenças é o PLD (Preço de Liquidação das Diferenças), calculado semanalmente por meio de um programa que leva em
12 Disponível em: <https://www.mercadolivredeenergia.com.br/>. Acesso em: 12/12/2018. 13 Disponível em: <https://www.mercadolivredeenergia.com.br/>. Acesso em: 12/12/2018. 14 ABRACE, 2015.
consideração diversas variáveis, como, por exemplo, o volume de água nos reservatórios das hidrelétricas, a previsão de chuvas e a confirmação ou não da entrada em operação das novas usinas contratadas em leilões. Comparativamente com setores elétricos de outros países – cita-se o dos Estados Unidos em que o preço da energia é calculado a cada hora – evidencia-se, mais uma vez, a pouca dinamicidade do setor elétrico brasileiro para gestão e negociação de energia elétrica.
Por fim, cabe dizer que o sistema elétrico como um todo, e os órgãos a ele relacionados, são regulados pela ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica), autarquia vinculada ao Ministério de Minas e Energia.
5.2. O cenário norte americano
Dado que a empresa estudada no presente trabalho é uma companhia norte americana, é válido apontar algumas informações e características sobre setor elétrico dos Estados Unidos, que possibilitou o surgimento desses novos modelos de negócio.
Segundo Pastore (2017), o setor de energia elétrica nos Estados Unidos da América (EUA), caracteriza-se não somente pela diversidade de fontes de geração como também pelo grande úmero de empresas atuantes com elevado nível de integração entre seus sistemas. O autor exemplifica a situação indicando que, em 2015, haviam 17.346 empresas concessionárias de geração e/ou distribuição operando no setor. Por sua vez, o sistema de transmissão é composto por três grandes blocos de interconexão independentes: Texas Interconnection, Eastern Interconnection e Western Interconnection.
Ressalta-se ainda que, mediante ao envelhecimento da infraestrutura elétrica do país e do entendimento da importância das redes inteligentes como alternativa para um setor mais moderno, integrado e limpo, o governo americano aprovou em 2009 a Lei Americana de Recuperação e Reinvestimento (The American Recovery and Reinvestment
Act). Essa lei prevê ao departamento de energia dos EUA (United States Department of Energy, DOE) US$ 4,5 bilhões para modernizar a rede de energia elétrica, investindo em
projetos e tecnologias de smart grid.15
Entretanto, diferentemente do Brasil, nos EUA a legislação e a regulação dos serviços de energia elétrica são de competência estadual, ou seja, cada estado da federação
possui características singulares quanto ao fornecimento, distribuição e comércio de energia elétrica. Por exemplo, no Texas o mercado de contratação livre é aberto para todos os consumidores de energia, incluindo os residenciais. Por sua vez, na Califórnia – estado pioneiro na desregulamentação do mercado elétrico16 –, uma infraestrutura de medição avançada já foi implantada a fim de desenvolver o sistema de distribuição e possibilitar a existência de programas de gerenciamento de resposta da demanda17.
Frente ao exposto, observa-se que, apesar da individualidade de cada estado, há um entendimento comum e uma busca em direção a modernização do sistema elétrico e sua interligação com as tecnologias de informação e comunicação. Essa ação visa, sobretudo, intensificar a competitividade do mercado e, consequentemente, o desenvolvimento da atividade econômica.
Nesse contexto, o cenário é favorável e o mercado mais maduro para os modelos de negócio emergentes que oferecem produtos de SGE e resposta da demanda. Ademais, os serviços e as tecnologias ofertados não são vistos como concorrentes da atual estrutura do mercado, mas como uma atividade complementar que abrange múltiplas perspectivas (tecnológica, ambiental, socioeconômica e político-regulatória) e é capaz de gerar mais eficiência para o setor.
Essa perspectiva se apoia na ideia de que os softwares de inteligência são ferramentas capazes de aumentar a funcionalidade do sistema de fornecimento de energia elétrica, gerando avanço na medição e no faturamento e propiciando a redução de perdas não técnicas. Dessa forma, seus benefícios atingem não só os consumidores de eletricidade, mas se estendem também as empresas distribuidoras e geradoras de energia.
16 CPFL Energia (2014). 17 Lamin (2013).
6. Evidências do Estudo
Neste capítulo serão apresentados os resultados do trabalho, assim como o
valuation da EnerNOC. Para tanto, inicialmente será realizado um overview sobre a
empresa, seus principais serviços, clientes e os respectivos fluxos de informação e financeiro. Posteriormente, será apresentado um breve histórico sobre a companhia, seguida de uma análise da atratividade da indústria, ainda incipiente, de software de inteligência energética e resposta da demanda.
Por fim, na última seção desse capítulo, serão exemplificadas as premissas adotas para a realização do valuation, os cálculos desenvolvidos e, consequentemente, os resultados da avaliação da empresa.
6.1. Visão Geral
A EnerNOC é uma empresa provedora de softwares de inteligência de energia e de soluções de resposta da demanda para o serviço público, empresas e operadores do sistema elétrico.
Por meio da utilização de softwares de inteligência, a empresa consegue ajudar seus clientes a analisar dados, obter visibilidade em tempo real sobre o uso de energia da organização, cumprir e relatar requisitos de sustentabilidade, direcionar possíveis reduções de custos operacionais e apoiar melhores decisões de negócios. Além disso, a EnerNOC oferece também soluções de resposta da demanda.
Sobre as soluções de resposta da demanda, o arquétipo do negócio é bem exemplificado por Burger e Luke (2017) que, por meio de um estudo sobre modelos de negócio emergentes no setor de energia elétrica, ilustraram a relação entre as partes (operador do sistema elétrico, EnerNOC e clientes) através dos fluxos de informação, serviço e financeiro abaixo:
Figura 4: Modelo de Negócio de Resposta da Demanda
Fonte: Burger e Luke, 2017.
Explica-se: os operadores oferecem compensação financeira para os clientes interessados (públicos ou privados) em reduzir seu consumo energético nos períodos de alta demanda. A EnerNOC faz a mediação entre as partes interessadas e, quando solicitada pelos operadores de rede a fornecer a capacidade contratada, gerencia remotamente a redução do consumo de eletricidade de seus clientes. Como pela redução do consumo, os operadores pagam a EnerNOC um valor estipulado, que é repassado, em parte, para os seus clientes, a operação permite além da economia, uma melhora nos resultados financeiros e ambientais das organizações públicas e/ou privadas contratantes. Conclui-se, portanto, que a receita da EnerNOC deriva não só dos serviços ofertados e de taxas de corretagem, como também da assinatura pela utilização dos
softwares de inteligência e dos aparelhos de medição e controle.
6.2. História
A empresa EnerNOC foi constituída no estado de Delaware (Estados Unidos da América), em junho de 2003, com o objetivo de ser uma companhia de tecnologia que, através da adoção de softwares de inteligência e de soluções de resposta da demanda, modificasse o padrão mundial de utilização da energia.
A empresa realizou IPO (Initial Public Offering) em 2007, oferecendo 3.750.000 ações na NASDAQ pelo preço de US$ 26 por ação. A captação de quase 100 milhões de dólares (antes das despesas do processo) permitiu um crescimento mais acelerado para empresa e sua consequente expansão.
O crescimento da EnerNOC pode ser evidenciado através do aumento da sua receita que, variou de aproximadamente US$ 26 milhões antes do IPO, para quase US$
404 milhões ao final de 2016. Essa elevação da receita representou um crescimento de 28,3% ao ano para o período. O aumento do faturamento permitiu a expansão da companhia, que incluiu a aquisição de empresas da área de softwares, soluções de tecnologia para gerenciamento de energia e/ou provedores de resposta da demanda (Cogent Energy e eQuilibrium Solutions em 2009; SmallFoot, em 2010; da Global Energy Partners e da M2M Communications em 2011; e Activation Energy, Entelios, EnTech, Pulse Energu e World Energy em 2014).
Em agosto de 2017, contudo, a empresa foi adquirida pela Enel Green Power North America (EGPNA) cuja transação ocorreu em duas etapas. Primeiramente foi realizada uma oferta aos acionistas por uma posição majoritária na EnerNOC, o que resultou na aceitação e aquisição de 71,61% das ações em circulação da empresa por US$ 7,67. Após a oferta bem-sucedida, a EGPNA concluiu a aquisição das ações dos outros acionistas pelo mesmo preço, obtendo 100% de participação na companhia. O valor total da aquisição foi de aproximadamente US$ 240 milhões.
É válido destacar que a oferta de US$ 7,67 por ação representava, à época, um prêmio de 42% sobre o preço de fechamento das ações em 21 de junho de 2017, e um prêmio de 38% sobre o preço médio ponderado de 30 dias.
6.3. Atratividade do Setor
A fim de tentar entender mais sobre o setor ainda incipiente de softwares de gestão energética e resposta da demanda, empregou-se a estrutura das cinco forças de Porter - ameaça de entrada de novos participantes; ameaça de produtos ou serviços substitutos; poder dos compradores/clientes das empresas do setor; poder dos fornecedores na indústria; e a rivalidade entre os concorrentes –, que, segundo Johnson et. al. (2011), tem como objetivo avaliar a atratividade de indústrias distintas.
Para tentar determinar o potencial de lucro desse setor, analisou-se cada uma das cinco forças separadamente, mensurando subjetivamente o impacto de cada uma para a atratividade da indústria. Quanto maior forem essas forças, maior será a competição e a pressão para se conseguir lucros razoáveis e, portanto, menor será a atratividade da indústria que justifique a existência ou permanência das empresas nesse setor.
6.3.1. Ameaça de entrada de novos participantes
A barreira de entrada para o mercado de software de inteligência de energia e resposta da demanda é relativamente alta, dada a necessidade de investimentos em
tecnologia para o desenvolvimento dos softwares. Soma-se a isso o fato das empresas existentes no mercado já terem acumulado certo nível de experiência com os produtos desenvolvidos e com os serviços ofertados, permitindo-as uma maior eficiência e, consequentemente, a obtenção de melhores margens de lucro.
As empresas atuantes apresentam também um certa visibilidade e reconhecimento por parte dos clientes, o que os novos entrantes precisariam conquistar.
Ademais, por ser um setor interligado diretamente com a indústria de energia elétrica, há maior exposição às normativas estatais, o que pode ser um fator inibidor para a entrada de novas empresas que receiem possíveis decisões de governo.
6.3.2. Ameaça de produtos ou serviços substitutos
Instituições, empresas, indústrias, residências e pessoas dependem cada vez mais da energia elétrica. Seu preço, entretanto, é um fator que pode afetar a quantidade consumida. Os serviços de inteligência energética e resposta da demanda serão avaliados e demandados pela relação preço/desempenho, onde o valor da economia energética será comparado ao custo do produto/serviço contratado.
Aparentemente, não existe no mercado produtos substitutos diretos para este tipo de serviço. Entretanto, para um mercado dinâmico, como o de tecnologia, não é possível prever ou estimar por quanto tempo essa situação perdurará.
6.3.3. Poder dos compradores
O tamanho da empresa, sua área de atuação e a capacidade de se internacionalizar irá impactar sobremaneira seu mercado potencial: quanto maior sua abrangência, menor sua dependência de clientes locais e, consequentemente, menor o poder de barganha destes consumidores.
Por outro lado, grandes empresas e indústrias podem obter vantagens negociando contratos de resposta da demanda de acordo com sua capacidade de redução do consumo de energia. Dessa forma, apesar de existir algum poder de barganha para determinados clientes, este não pode ser considerado forte e dependerá muito da capacidade da empresa de entrar em novos mercados.
6.3.4. Poder dos fornecedores
Pode-se apontar como fornecedores das empesas desse setor, basicamente, a mão de obra especializada e as fontes de financiamento. Nesse sentido, a força dos
fornecedores dependerá da facilidade da empresa em buscar e reter talentos, assim como da situação econômica como um todo e, consequentemente, da disponibilidade de recursos para captação.
6.3.5. Rivalidade competitiva
A indústria em análise ainda se encontra em seu ciclo de vida inicial (estágio de desenvolvimento), fase em que as empresas têm capacidade de crescer e obter parcelas de mercado sem afetar diretamente um concorrente. Trata-se, portanto, de um mercado ainda pouco competitivo, com espaço de crescimento para todos os players.
Essa fase, contudo, também é marcada por custos iniciais elevados e pela necessidade de altos investimentos, razão pela qual, apesar da pouca rivalidade direta, os lucros apresentam-se escassos e forçam margens mais baixas.
6.3.6. Conclusões da análise de atratividade do setor
A partir da análise da atratividade do setor, é evidente que a barreira de entrada alta e as possíveis intervenções governamentais no setor de energia sugerem uma baixa ameaça de novos entrantes. A ausência de produtos substitutos, por sua vez, fortifica a atratividade da indústria.
Por outro lado, apesar da existência relativa de poder dos compradores e fornecedores, essas forças não podem ser classificadas como fortes, pois dependem de situações conjunturais. Ademais, apesar da existência de grandes players, com faturamentos elevados, o estágio inicial da indústria permite crescimento para todas as empresas sem que haja uma disputa direta por market share.
Resta clara, a partir da análise pontual de cada força e da importância crescente que países e empresas vem empreendendo por soluções energéticas mais eficientes (vide capítulo dois), a atratividade dessa indústria emergente.
É importante ressaltar, entretanto, que essas forças não são estáticas e o fato de, atualmente, não existirem substitutos para os produtos e serviços que essas empresas oferecem, não significa que, em cinco anos mais, a situação permanecerá igual. Diante, portanto, da dinamicidade dessas forças – sobretudo quando se trata de empresas de tecnologia –, faz-se necessária uma constante reavaliação da atratividade da indústria.
6.4. Avaliação da Empresa
Realizada as considerações a respeito da empresa estudada e da atratividade do setor, é possível tecer premissas, cálculos e resultados do valuation em questão.
Primeiramente, entretanto, é importante realizar algumas considerações a respeito das diferenças, em termo de valuation, da EnerNOC para uma empresa tradicional do setor elétrico. Como já mencionado, a EnerNOC é uma empresa de tecnologia e, dessa forma, apesar de não precisar fazer grandes investimentos em infraestrutura para construção de usinas de geração ou linhas de transmissão, necessita desenvolver adequadamente seus produtos para inseri-los no mercado, arcando, para tanto, com significativos custos iniciais. Nesse sentido, enquanto empresas tradicionais do setor elétrico necessitam realizar grandes aportes de investimentos nas fases iniciais do negócio, a empresa do estudo em questão incorre apenas nos gastos que permitam desenvolver e inserir seu produto no mercado.
Todavia, as companhias tradicionais do setor elétrico, tendo arcado com esses gastos iniciais, vislumbram um mercado seguro onde a entrada é proibitivamente cara e, em alguns casos, a empresa pode ter um monopólio legalmente sancionado para fornecer o serviço. Outrossim, nenhum investimento adicional é necessário em infraestrutura, apesar da depreciação dos investimentos existentes continuarem a gerar grandes benefícios fiscais. Nesse cenário, projetar a receita das companhias pode ser feito de maneira mais segura e o resultado depende muito mais dos custos de operação do negócio. Por sua vez, empresas de tecnologia participam de um mercado mais dinâmico, onde a receita deriva, sobretudo, da qualidade dos produtos e da capacidade da organização obter novos contratos. Ademais, o mercado de tecnologia caracteriza-se pela necessidade de aprimoramento contínuo dos produtos a fim de evitar a defasagem tecnológica, ou seja, investimentos sucessivos em pesquisa e desenvolvimento. Nesse contexto, a receita da empresa fica muito mais exposta a variações e o resultado muito mais difícil de estimar.
Evidenciadas as diferenças iniciais, destaca-se ainda que, diante da ausência de informação e indicadores sobre empresas da indústria de SGE e resposta da demanda,
foram utilizados, comparativamente, os dados financeiros do setor de energia e software disponíveis no site do Damodaran18.
Por fim, é necessário ressaltar que 2016 foi o ano utilizado como base para projeção, bem como que o período projetado foi de dez anos (2017 até 2026), seguido da estimativa do valor da empresa em perpetuidade.
6.4.1. Resultados Financeiros
Através dos relatórios anuais divulgados pela empresa, algumas considerações iniciais devem ser feitas a respeito dos resultados financeiros obtidos.
A partir da tabela 1 (página 34) é possível observar que, entre 2009 e 2016, a EnerNOC só obteve lucro em 2010, 2013 e 2014. Apesar disso, a receita da empresa cresceu aproximadamente 10% a.a. no período. Estes resultados são explicados pela estratégia de expansão da empresa que elevou, sobretudo, as despesas gerais e administrativas com o aumento do número de funcionários; pelo crescente investimento em pesquisa e desenvolvimento para aprimoramento dos produtos e serviços; e pela elevação das despesas com marketing para obtenção de mais contratos.
Destaca-se, ainda, o aumento do endividamento da empresa a partir de 2014, bem como o crescimento dos ativos da empresa ao longo dos anos, seguida de reduções em 2015 e 2016, o que é explicado pela redução das contas (caixa e ativos intangíveis).
18 Disponível em: <http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html#returns>.
Tabela 1: Resumo dos Resultados Financeiros (2009 a 2016)
Fonte: Relatório Financeiro EnerNOC, 2016.
6.4.2. Premissas
6.4.2.1. Proporção Dívida / Equity
Para obtenção da proporção dívida sobre patrimônio líquido, calculou-se o valor de mercado da dívida e do equity.
Somando as contas do passivo no balanço da empresa relacionadas a dívida, chegou-se ao valor de US$ 115.223.000,00. Para obtenção do valor de mercado do patrimônio líquido, multiplicou-se o número total de ações em 2016 (31.347.241) pelo preço médio das ações no mesmo ano (US$ 6,09). O resultado foi um valor de equity igual a US$ 190.960.062,22.
Dividindo o valor de mercado da dívida sobre o valor de mercado do patrimônio líquido, obteve-se uma proporção de 60,34% de capital de terceiros sobre capital próprio. Entretanto, diante do percentual elevado de dívida em relação ao capital próprio e seu consequente risco para o negócio, estipulou-se um valor alvo para a proporção dívida/equity (D/E). O valor alvo foi obtido a partir de uma combinação do valor de mercado das proporções D/E das indústrias de energia e software.
Valor alvo (D/E) = (1/4)*Proporção (D/E)energia + (3/4)*Proporção (D/E)software
= 0,25*0,9 + 0,75*0,1186 = 0,3140 = 31,40%
É válido destacar que os pesos utilizados nos cálculos desse valuation foram arbitrários, considerando, entretanto, a natureza da empresa (software e tecnologia) e o setor que a mesma está relacionada (energia elétrica).
6.4.2.2. Beta
Assim como foi feito para a proporção dívida/equity, estimou-se um beta inicial e um beta alvo para a empresa.
Primeiramente, calculou-se o beta através da fórmula: = cov (rempresa, rmercado) / 2(rmercado)
Onde, o retorno da empresa e do mercado foram obtidos a partir da cotação diária das ações da empresa e do índice da S&P500 para o período de 18/05/2007 a 07/08/201719. O valor estimado para o beta foi de 1,33.
Para o valor alvo, entretanto, utilizou-se a fórmula de Hamada20 com a média dos betas desalavancados das indústrias de energia e software e com a proporção dívida/equity alvo. Ademais, considerou-se uma alíquota efetiva de imposto de 34%, tal como indicado nos relatórios divulgados pela empresa. A partir do cálculo, o valor obtido para o beta foi: l = 0,81*(1+(1-0,34) * (0,3140)) = 0,98
6.4.2.3. Taxa livre de risco e prêmio pelo risco
Uma vez que a sede da empresa estudada é nos Estados Unidos e que esse país concentra a maior parte dos negócios da companhia, utilizou-se, para obtenção da taxa livre de risco e do prêmio pelo risco, os retornos anuais do T-Bond (título de dívida americana com vencimento superior a dez anos) e da S&P50021.
19 Disponível em: <https://www.investing.com/>. Acesso em: 20/10/2018. 20 Fórmula de Hamada:
levered = unlevered * (1+ (1-t) * (D/E))
21 Disponível em: <http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html#returns>.
Estimou-se a taxa livre de risco e o retorno do mercado a partir da média geométrica dos retornos anuais do T-Bond e da S&P500 para o período de 1928 até 2017. Dessa forma,
Taxa livre de risco = 4,88% ao ano; Retorno do mercado = 9,56% ao ano;
Prêmio pelo risco = taxa livre de risco – retorno do mercado = 0,0956 – 0,0488 = 4,77% ao ano.
6.4.2.4. Custo do equity, custo da dívida e custo médio ponderado de capital
Para o custo do capital próprio, considerou-se novamente dois períodos: o inicial, utilizando o beta atual da empresa; e o futuro assumindo o beta alvo. Em ambos os casos, utilizou-se o modelo do CAPM (Capital Asset Pricing Model) para obtenção do custo de capital próprio (Ke). O custo de equity inicial será:
Ke = rf + *(rm – rf) = 0,0488 + 1,33*0,0477 = 0,1124 = 11,24% Já o custo futuro para o capital próprio será:
Ke’ = 0,0488 + 0,98*0,0477 = 0,0955 = 9,55%
Por sua vez, o custo da dívida foi considerado o mesmo ao longo de todo período de análise e estipulado em 6,14%, tal como indicado nos relatórios anuais divulgados pela empresa.
A partir do custo da dívida, do capital próprio e das proporções de dívida e equity da empresa, calculou-se o custo médio ponderado de capital (wacc) através da fórmula:
wacc = Ke * (E/V) + Kd * (D/V) * (1-t)
onde, V = D + E = 115.223.000,00 + 190.960.062,22 = 306.183.062,22
Novamente, estimou-se um valor inicial para o wacc a partir do Ke e das proporções de dívida e capital próprio atuais, e um valor alvo considerando o Ke’ e assumindo a alteração na relação dívida/equity, já mencionada anteriormente. Assim,
wacc(inicial) = 0,1124*0,62 + 0,0614*0,38*(1-0,34) = 0,0854 = 8,54%
Destaca-se que o benefício fiscal e a menor proporção de dívida na estrutura de capital da empresa fazem o valor do wacc da EnerNOC aumentar, mesmo considerando uma redução do custo de capital próprio.
6.4.2.5. Crescimento na perpetuidade
Como nenhuma empresa pode crescer indefinidamente a uma taxa superior à taxa de crescimento da economia, considerou-se, para o período de crescimento estável, o valor da taxa livre de risco, ou seja, 4,88% ao ano.
6.4.3. Projeção
Segundo Damodaran (2002), como a empresa analisada apresenta retorno negativo sobre o capital, para estimar o seu crescimento, deve-se começar projetando o crescimento da receita. Em seguida, deve-se utilizar a margem operacional esperada da empresa nos próximos anos para estimar seu lucro operacional. Uma vez que a margem se torna positiva, o lucro operacional também assim o será, permitindo, enfim, aplicar uma abordagem tradicional de avaliação de empresas. Vejamos na prática.
6.4.3.1. Crescimento da receita
O primeiro passo para a previsão do fluxo de caixa é prever receitas em anos futuros através de uma taxa de crescimento no faturamento da companhia a cada período. Considerando que, quanto maior a empresa se torna, mais difícil é manter altas taxas de crescimento, pode-se dizer que essa taxa diminuirá à medida que a receita da empresa for crescendo. Dessa forma, adotando o ano de 2016 como ano base para o início da projeção, estimou-se:
Tabela 2: EnerNOC: Receitas e taxa de crescimento da receita (valores em milhares de dólares)
Fonte: Elaboração própria.
Destaca-se que ao final do décimo ano a receita da EnerNOC seria de aproximadamente dois bilhões e meio de dólares, o que significaria um crescimento aproximado 16% ao ano no faturamento da companhia no período em questão. Está estimativa não seria incompatível com o crescimento histórico da receita da empresa (10% a.a. de 2009 a 2016), nem com o tamanho do mercado. Concorrentes da EnerNOC como, por exemplo, a Schneider Electric e a Johnson Controls faturaram, em 2015, aproximadamente, trinta e dezessete bilhões de dólares, respectivamente.
6.4.3.2. Estimativa da Margem e Lucro Operacional
O crescimento da receita da empresa de nada valerá se a mesma não conseguir traduzir essa elevação na margem operacional. Para uma empresa possuir valor ela deve ser capaz de gerar ganhos positivos, ou seja, possuir margens operacionais positivas no futuro.
Segundo Damodaran (2002), empresas com margens operacionais negativas nos estágios iniciais de seu ciclo de vida devem apresentar margens maiores em termos percentuais nos primeiros anos de sua recuperação e, em seguida, um crescimento mais lento quando a empresa vai se aproximando de sua maturidade. Assim, utilizando 2016 como ano base, estimou-se a margem operacional para os anos seguintes:
2016 $ 403.959,00 2017 50% $ 605.938,50 2018 40% $ 848.313,90 2019 30% $ 1.102.808,07 2020 25% $ 1.378.510,09 2021 20% $ 1.654.212,11 2022 15% $ 1.902.343,92 2023 10% $ 2.092.578,31 2024 7,5% $ 2.249.521,69 2025 5,0% $ 2.361.997,77 2026 2,5% $ 2.421.047,71 Perpetuidade 1,0% $ 2.445.258,19
Ano Taxa de Cresc.
