Lojas Americanas e B2W
17 de março de 2016
Resultado 4T15: LAME neutra, B2W abaixo do
esperado; atualizando nossas estimativas
Em nossa visão, os resultados da B2W vieram fracos no 4T15, especialmente em relação ao desempenho do top line (+10,1% A/A no trimestre), que desacelerou em comparação aos últimos 12 meses (+15,6% A/A). De fato, a atual estratégia do management é de focar no crescimento da operação de Marketplace visando aumentar a rentabilidade, o que tem se refletido em uma forte performance do GMV (+22,7% A/A nos últimos 12 meses), mas independentemente disso as vendas da companhia parecem estar perdendo força desde o início do 2S15 em decorrência do cenário macroeconômico desfavorável. Neste sentido, enquanto a receita bruta aumentou 20,7% A/A no 1S15, em 2015 como um todo o crescimento foi de 15,6% A/A, em linha com a média de mercado (+15,4% A/A no mesmo período, de acordo com a consultoria Ebit). Em relação à rentabilidade, a comparabilidade dos números acabou afetada por diversos ajustes feitos ao longo do ano. Na margem bruta, a aquisição das empresas de transporte transferiu diversos custos das despesas com vendas para o CMV. Na margem EBITDA, a venda das operações da B2W Viagens e do Ingresso.com teve um efeito positivo de R$ 87 mi em outras receitas. A margem líquida, por fim, foi afetada negativamente pela decisão do management em reverter R$ 144 mi em provisões de imposto de renda e contribuição social diferidos, feitas anteriormente com base em expectativas de geração de lucro que, no entanto, irão se concretizar mais tarde que o esperado inicialmente. O nível de endividamento, por sua vez, foi o ponto mais preocupante nos números divulgados pela empresa. A dívida bruta aumentou 120,0% nos últimos 12 meses, atingindo R$ 4,2 bi, devido às maiores necessidades de capital de giro, mesmo tendo se passado pouco tempo desde o último aumento de capital de R$ 2,4 bi (2S14).
Em relação às Lojas Americanas (Controladora), consideramos os resultados do 4T15 neutros, quase em linha com nossas estimativas. A companhia foi capaz de manter a performance do top line no último trimestre, consolidando um aumento de 11,5% nas vendas nos últimos 12 meses. Os ganhos em margem bruta foram uma surpresa positiva durante o ano passado, mostrando que os esforços focados em melhoria de eficiência, especialmente em relação à logística, estão no rumo certo. O lucro líquido e a geração de fluxo de caixa livre, por outro lado, continuaram representando uma preocupação. O lucro líquido foi pressionado pelo aumento das despesas financeiras ao longo do ano, refletindo o maior do endividamento da companhia, assim como a elevação das taxas de juros. Além disso, no 4T15, a decisão do management da B2W em reverter provisões de imposto de renda e contribuição social diferidos também pressionou o lucro líquido. A geração de fluxo de caixa livre reduziu 41% de 2014 para 2015, totalizando R$ 247 mi, impactada negativamente pelos altos níveis de estoque principalmente. Para 2016, de acordo com o
management, a companhia deve manter um ritmo acelerado de abertura de lojas, o que
deve continuar afetando a geração de fluxo de caixa livre. Também destacamos que os prejuízos consecutivos registrados pela B2W, em nossa visão, indicam que a possibilidade de um novo aporte de capital pode não estar descartada.
Dito isto, e visando incorporar os resultados do 4T15 nos nossos números, decidimos revisar as estimativas tanto para a Lojas Americanas quanto para a B2W para os próximos trimestres. Reduzimos nosso preço alvo para BTOW3 de R$ 18,70 para R$ 15,20, mas mantivemos nossa recomendação para a ação em Market Perform. Em relação à LAME4, nosso preço alvo permaneceu praticamente inalterado em R$ 17,00 (antes em R$ 17,30), assim como a nossa recomendação de Market Perform para a ação.
LAME Consolidated (BRL million) 4Q14 4Q15 YoY 2014 2015 YoY
Gross Merchandise Volume (GMV) 6,280 7,084 12.8% 18,592 21,471 15.5%
Gross Revenues 6,235 6,770 8.6% 18,508 20,714 11.9% Net Revenues 5,470 5,816 6.3% 16,146 17,926 11.0% Gross Profit 1,724 1,754 1.7% 4,837 5,126 6.0% Gross Margin (%) 31.5% 30.2% -130 bps 30.0% 28.6% -140 bps EBITDA 836 1,061 26.8% 2,080 2,479 19.2% EBITDA Margin (%) 15.3% 18.2% 290 bps 12.9% 13.8% 90 bps Adjusted EBITDA 888 1,016 14.4% 2,168 2,503 15.4%
Varejo e Bens de Consumo
Maria Paula Cantusio, CNPI
Senior Analyst
paulacantusio@bb.com.br
Victor Penna, CNPI
Chief-Analyst
victor.penna@bb.com.br
LAME4 Market Perform
Last Price 03/15/2016 (BRL) 20.53 Target Price 12/2016 (BRL) 17.00
Upside -17.2%
Market Cap (BRL million) 24,666
1 Month Change 16.3%
LTM Change 30.9%
YTD Change 5.9%
52w Low (BRL) 14.89
52w High (BRL) 22.72
Multiples 2016E 2017E 2018E
EV/EBITDA 8.8 7.4 6.3
P/E 44.1 31.7 21.7
EPS (BRL) 0.31 0.43 0.62
BTOW3 Market Perform
Last Price 03/16/2016 (BRL) 14.87 Target Price 12/2016 (BRL) 15.20
Upside 2.2%
Market Cap (BRL million) 3,826
1 Month Change 35.9%
LTM Change -27.2%
YTD Change -2.4%
52w Low (BRL) 10.65
52w High (BRL) 28.50
Multiples 2016E 2017E 2018E
EV/EBITDA 8.8 7.4 6.1 P/E -10.7 -14.7 -51.8 EPS (BRL) -1.43 -1.05 -0.30 80 100 120 140 160
B2W: desaceleração nas vendas e nível de endividamento
preocupante
B2W Digital (BRL million) 4Q14 4Q15 YoY 2014 2015 YoY GMV (Gross Merchandise Volume) 3,164 3,749 18.5% 9,179 11,266 22.7% Gross Revenues 3,119 3,434 10.1% 10,510 9,094 15.6%
Net Revenues 2,746 2,908 5.9% 7,964 9,014 13.2%
Gross Profit 647 516 -20.2% 1,928 1,787 -7.3%
Gross Margin (%) 23.6% 17.8% -580 bps 24.2% 19.8% -440 bps
Adjusted Gross Profit 647 631 -2.5% 1,928 2,111 9.5% Adjusted Gross Margin (%) 23.6% 21.7% -190 bps 24.2% 23.4% -80 bps
EBITDA 180 313 74.1% 515 652 26.6%
EBITDA Margin (%) 6.6% 10.8% 420 bps 6.5% 7.2% 70 bps
Adjusted EBITDA 193 212 10.2% 556 610 9.7%
Adjusted EBITDA Margin (%) 7.0% 7.3% 30 bps 7.0% 6.8% -20 bps
Net Income 21 (161) -869.2% (163) (418) 156.2%
Net Margin (%) 0.8% -5.5% -630 bps -2.1% -4.6% -250 bps
Adjusted Net Income 21 (17) -182.4% (163) (275) 68.2% Adjusted Net Margin (%) 0.8% -0.6% -140 bps -2.1% -3.0% -90 bps
Net Debt/EBITDA 0.7x 2.7x - 0.7x 2.7x -
Fonte: B2W e BB Investimentos.
Top line. A receita líquida cresceu 10,1% A/A no 4T15, em um ritmo mais lento que nos últimos 12 meses
(+15,6% A/A), mesmo com a celebração do Natal e o evento da Black Friday durante o período. Apesar da desaceleração das vendas no mercado como um todo durante o último trimestre de 2015, o foco estratégico da companhia na operação de Marketplace, dada a sua rentabilidade maior, impactou negativamente o top line. O número de sellers no Marketplace atingiu 2.500 no 4T15 (versus 2.000 no 3T15) e o desempenho do GMV foi robusto, aumentando 18,5% A/A no trimestre, representando 9,6% das vendas totais (+7,9 p.p. A/A). A receita líquida aumentou em um ritmo menor que a bruta, cerca de 5,9% A/A no período, em decorrência do aumento da carga tributária (principalmente PIS/Cofins e ICMS).
Margens Operacionais. A margem bruta ajustada declinou 1,9 p.p. A/A no 4T15, devido ao aumento das
promoções no período. O lucro líquido ajustado oferece uma melhor comparabilidade entre o 4T14 e o 4T15, uma vez que equaliza os efeitos provenientes da consolidação da Click Rodo e da Direct (empresas de transporte recentemente adquiridas pela B2W), os quais são negativos na rentabilidade bruta, porém compensados pela redução das despesas com vendas. A margem EBITDA ajustada, por sua vez, aumentou 0,3 p.p. A/A no trimestre, beneficiada principalmente por: (i) redução nos custos de distribuição devido à aquisição acima referida das transportadoras; (ii) ganhos de produtividade nos centros de distribuição; (iii) melhorias na gestão dos estoques; (iv) maior participação da operação de Marketplace nas vendas totais e (v) maior penetração de serviços nas vendas (cobranças de frete e serviços direcionados aos sellers, como consultoria, propaganda, logística, tecnologia, estocagem e distribuição). Destacamos que o EBITDA ajustado não inclui outras despesas/receitas, as quais foram negativas em R$ 13 mi no 4T14 e positivas em R$ 101 mi no 4T15, devido principalmente aos proventos relacionados à venda das operações da B2W Viagens e do Ingresso.com. Considerando este efeito, a margem EBITDA (sem ajuste) atingiu 10,8% (+4,2 p.p. A/A).
Bottom line. No 4T15, conforme já mencionado, o management da B2W decidiu fazer uma reversão parcial do
imposto de renda e contribuição social diferido, provisionados anteriormente com base em estimativas de lucro que não se concretizaram. Neste sentido, a margem líquida teve um impacto negativo de R$ 144 mi e retraiu 6,3 p.p. A/A no 4T15, para -5.5%. Excluindo este efeito, a margem líquida ajustada caiu 1,4 p.p. no trimestre, para -0,6%, afetada pelo aumento das despesas financeiras (+95,8% A/A, para R$ 270 mi).
Endividamento e Fluxo de Caixa. A dívida bruta saiu de R$ 1,9 bi no 4T14 para R$ 4,2 bi no 4T15 (+120%
A/A), devido ao aumento da necessidade de capital de giro. A elevação da dívida acabou também impulsionando a geração de fluxo de caixa livre no ano, que totalizou R$ 134 mi (versus R$ 106 mi em 2014). O fluxo de caixa operacional foi negativo em R$ 257 mi (versus R$ 383 mi negativo em 2014), apesar dos R$ 99 mi em ganhos relacionados à venda da B2W Viagens e do Ingresso.com, impactado negativamente pela piora na conta de fornecedores.
Reportado versus Estimado
B2W Digital (BRL million) 2015 A 2015 E A/E YoY
GMV 11,266 11,992 -6.0% 22.7%
Gross Revenues 10,510 10,922 -3.7% 15.6%
Net Revenues 9,014 9,519 -5.3% 13.2%
Growth 13.2% 19.5% -630 bps -
Gross Profit 1,787 2,256 -20.8% -7.3%
Adjusted Gross Profit 2,111 2,256 -6.4% 9.5%
EBIT 412 432 -4.6% 12.4%
EBITDA 652 632 3.2% 26.6%
Adjusted EBITDA 610 666 -8.4% 9.7%
Net Income (418) (254) 64.6% 156.2%
Adjusted Net Income (275) (254) 8.3% 68.2%
Gross Margin (%) 19.8% 23.7% -390 bps -440 bps
Adjusted Gross Margin (%) 23.4% 23.7% -30 bps -80 bps
EBIT Margin (%) 4.6% 4.5% -10 bps 0 bps
EBITDA Margin (%) 7.2% 6.6% 60 bps 70 bps
Adjusted EBITDA Margin (%) 6.8% 7.0% -20 bps -20 bps
Net Margin (%) -4.6% -2.7% -190 bps -250 bps
Adjusted Net Margin (%) -3.0% -2.7% -30 bps -90 bps
Fonte: B2W e BB Investimentos
Os resultados da B2W vieram bem abaixo das nossas estimativas como um todo. Em relação à receita, esperávamos uma performance de vendas durante o 4T15 pelo menos em linha com os 9M15, especialmente considerando a Black Friday e o Natal. A comparabilidade da rentabilidade foi afetada pelos eventos não recorrentes e inesperados já mencionados. Assim, a margem bruta ajustada veio 0,3 p.p. abaixo do esperado, a margem EBITDA ajustada 0,2 p.p. e a margem líquida ajustada 0,3 p.p. Destacamos como positivo o desempenhos das despesas gerais e administrativas, que cresceram 20,4% A/A em 2015, bem abaixo das nossas projeções de aumento de 54,5% A/A, beneficiadas por uma forte racionalização de custos durante o 4T15, quando essas despesas reduziram 18,9% A/A.
Revisão de Preço
Atualizamos nossas projeções para a B2W para os próximos trimestres visando incluir o resultado do 4T15 e equalizar as nossas estimativas com as alterações ocorridas durante 2015 em relação às margens de rentabilidade da companhia (aquisição das transportadoras e reversão de provisões). Neste sentido, nossas novas projeções consideraram: (i) um ritmo mais lento de crescimento nas vendas e no desempenho do GMV; (ii) maior carga tributária impactando a receita líquida até 2018; (iii) elevação da margem bruta, devido a uma maior penetração de serviços e ao aumento da participação do Marketplace nas vendas totais; (iv) margem EBITDA menor, apesar de ganhos de eficiência, tendo em vista a forte base comparativa, que teve um impacto positivo da venda das operações da B2W Viagens e do Ingresso.com em 2015; (v) lucro líquido negativo até 2018, pressionado pelos níveis baixos de rentabilidade e pelas despesas financeiras (não consideramos novas reversões de impostos diferidos). O valuation da companhia foi baseado em um método de fluxo de caixa descontado de dez anos. Consideramos um crescimento na perpetuidade de 5,0% e um WACC de 15,2%.
Key Indicators (BRL million) 2015 2016 E 2017 E 2018E
Previous Current % Change Previous Current % Change
GMV 11,266 15,275 13,218 -13.5% 19,684 16,011 -18.7% 19,529
Gross Revenues 10,510 13,006 11,597 -10.5% 15,645 13,238 -15.4% 15,224
Net Revenues 9,014 11,289 9,915 -12.2% 13,611 11,319 -16.8% 13,062
Growth 13.2% 18.3% 10.0% -830 bps 20.3% 14.2% -610 bps 15.4%
Gross Profit 1,788 2,709 2,003 -26.1% 3,294 2,332 -29.2% 2,743
Adjusted Gross Profit 2,111 - 2,003 - - 2,332 - 2,743
EBIT 412 592 404 -31.8% 796 519 -34.8% 682
EBITDA 652 829 674 -18.7% 1,067 838 -21.5% 1,045
Adjusted EBITDA 610 869 724 -16.7% 1,116 894 -19.9% 1,110 Net Income (418) (173) (408) -235.8% (17) (302) -1,776% (100)
Adjusted Net Income (275) - (408) - - (302) - (100)
Leverage Indicators 2015 2016E 2017E 2018E
Short-term Debt/Total Debt (%) 13.2% 13.2% 13.2% 13.2%
Debt/(Debt+Equity) (%) 60.8% 66.8% 71.8% 74.7%
Gross Debt (BRL million) (4,201) (4,621) (5,083) (5,592)
Net Debt (BRL million) (1,633) (2,596) (3,356) (3,814)
Net Debt/EBITDA (2.7) (3.6) (3.8) (3.4)
Income Statement (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
Net Revenues 9,014 9,915 11,319 13,062
Cost of Sales 7,226 7,913 8,987 10,319
Gross Profit 1,788 2,003 2,332 2,743
Operating Expenses 1,135 1,329 1,494 1,698
EBIT 412 404 519 682
Net Financial Result (818) (1,022) (977) (834)
EBITDA 652 674 838 1,045
Profit before Taxes 412 404 519 682
Net Income (418) (408) (302) (100)
Balance Sheet (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
Assets 9,949 10,153 10,724 11,640
Current Assets 5,258 4,916 5,017 5,563
Cash and Cash Equivalents 2,569 2,025 1,727 1,778
Inventories 1,426 1,539 1,748 2,007
Non-current Assets 1,442 1,514 1,590 1,669
Propertu, Plant and Equipment 3,249 3,723 4,117 4,407
liabilities 9,949 10,153 10,724 11,640
Current Liabilities 3,262 3,492 3,948 4,504
Non-current Liabilities 3,980 4,361 4,780 5,240
Equity 2,706 2,299 1,996 1,896
Cash Flow (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
EBIT 412 404 519 682
(-) Income Tax and Social Contribution (12) 210 156 52
NOPAT 400 614 675 734
(+) D&A 240 270 319 363
(-) Capex (750) (744) (713) (653)
(-) Working Capital 3 (27) (5) (6)
(=)FCFF (108) 114 276 437
Multiples 2016E 2017E 2018E
EV / EBITDA 9.7 7.8 6.2 EPS -1.60 -1.18 -0.39 P / E -9.6 -12.9 -39.0 P / BV 1.7 2.0 2.1 ROE -17.7% -15.1% -5.3% Dividend Yield 0.0% 0.0% 0.0%
Enterprise Value (BRL million) 6,508 Valuation Assumptions
PV of FCFF 3,309 WACC 15.2%
PV of Terminal Value 3,199 Beta 0.87
Net Debt (2,596) Risk Free Rate 5.3%
Equity Value 3,912 Market Premium 4.2%
Shares Outstanding 257 Country Risk 2.2%
Fair Value of Common Shares 15.20 Perpetuity Growth 5.0%
Sensitivity Analysis Target-Price YE16 g/WACC 14.2% 14.7% 15.2% 15.7% 16.2% 4.0% 16.8 15.3 14.0 12.8 11.7 4.5% 17.6 16.0 14.6 13.3 12.1 5.0% 18.4 16.7 15.2 13.8 12.6 5.5% 19.3 17.5 15.9 14.4 13.1 6.0% 20.4 18.4 16.7 15.1 13.7 EV/EBITDA YE16 g/WACC 14.2% 14.7% 15.2% 15.7% 16.2% 4.0% 9.4 8.9 8.4 8.0 7.6 4.5% 9.7 9.1 8.6 8.2 7.8 5.0% 10.0 9.4 8.8 8.4 7.9 5.5% 10.3 9.7 9.1 8.6 8.1 6.0% 10.7 10.0 9.4 8.8 8.3 Fonte: B2W e BB Investimentos
LAME: vendas sólidas, mas bottom line pressionado por
despesas financeiras
LAME Parent Company (BRL million) 4Q14 4Q15 YoY 2014 2015 YoY Gross Revenues 3,348 3,726 11.3% 10,024 11,124 11.0% Net Revenues 2,935 3,261 11.1% 8,738 9,747 11.5% Gross Profit 1,077 1,240 15.2% 2,908 3,347 15.1% Gross Margin (%) 36.7% 38.0% 130 bps 33.3% 34.3% 100 bps EBITDA 598 652 9.0% 1,488 1,621 8.9% EBITDA Margin (%) 20.4% 20.0% -40 bps 17.0% 16.6% -40 bps Adjusted EBITDA 696 804 15.5% 1,613 1,893 17.4%
Adjusted EBITDA Margin (%) 23.7% 24.7% 100 bps 18.5% 19.4% 90 bps
Net Income 296 204 -31.1% 428 250 -41.5%
Net Margin (%) 10.1% 6.3% -380 bps 4.9% 2.6% -230 bps
Adjuste Net Income 296 284 -4.1% 428 330 -22.8%
Adjusted Net Margin (%) 10.1% 8.7% -140 bps 4.9% 3.4% -150 bps
Net Debt/EBITDA 1.2x 1.1x - 1.2x 1.1x -
Nossos comentários em relação à Lojas Americanas se referem à Controladora.
Top line. A receita líquida aumentou 11,1% A/A no 4T15, impulsionada por (i) um crescimento robusto de
8,6% A/A das vendas em mesmas lojas (aquelas abertas há mais de um ano) e (ii) 92 novas lojas abertas nos últimos 12 meses. No último trimestre, o top line veio em linha com o ritmo de crescimento da companhia durante os 9M15, demonstrando a resiliência e a consistência do modelo de negócio da Lojas Americanas.
Margens Operacionais. A margem bruta expandiu 1,3 p.p. no trimestre, para 38,0%, devido principalmente a
melhorias em (i) logística, refletindo os recentes investimentos feitos em infraestrutura; (ii) abastecimento, em decorrência de melhores negociações junto a fornecedores e (iii) sortimento, em consequência do aperfeiçoamento na reposição de produtos, o que impulsionou oportunidades de cross-selling. A margem bruta também foi beneficiada por uma maior participação de produtos de marcas próprias no mix de vendas. A margem EBITDA ajustada cresceu 1,0 p.p. no período, para 24,7%, em um ritmo mais lento que a margem bruta, impactada negativamente pela pressão inflacionária e pelo aumento dos custos com energia elétrica. A margem EBITDA ajustada não inclui os seguintes efeitos: (i) outras despesas (+47,2% A/A, para R$ 61 mi), relacionadas a provisões de contingência e (ii) equivalência patrimonial proveniente da B2W (-388,3% A/A, para R$ 76 mi negativos). Incluindo os referidos impactos, a margem EBITDA sem ajuste foi de 20,0% (-0,4 p.p.
ajustado, no entanto, permaneceu praticamente estável em 1,1x, beneficiada pela melhor posição de caixa no período (+33,3% A/A, para R$ 991 mi) e uma maior geração de EBITDA ajustado (+17,4% nos últimos 12 meses, para R$ 1,9 bi).
Cash Flow. Free Cash Flow generation was positive at BRL 247 mn in 2015 versus BRL 419 mn in 2014.
Despite a greater Net Income in 2015, the operating activities, cash generation reduced by 4.5% in a YoY view, negatively impacted mainly by higher inventories level. Net cash burned in the investment activities in 2015 amounted BRL 639 mn, versus BRL 2,243 mn in the previous year, when the company made a capital increase at B2W. Finally, in the financing activities, net cash generated totaled BRL 78 mn in 2015, versus BRL 1,816 mn in 2014, as a result of lower new borrowings.
Reportado versus Estimado
Lojas Americanas (BRL million) 2015 A 2015 E A/E YoY
Net Revenues 9,746 9,752 0.0% 11.5% Growth 11.5% 11.6% -10 bps - Gross Profit 3,347 3,316 0.9% 15.1% EBIT 1,415 1,472 -3.9% 4.4% EBITDA 1,705 1,731 -1.5% 7.9% Adjusted EBITDA 1,893 1,877 0.8% 17.4% Net Income 250 341 -26.7% -41.5%
Adjusted Net Income 330 341 -3.2% -22.8%
Gross Margin (%) 34.3% 34.0% 30 bps 100 bps
EBIT Margin (%) 14.5% 15.1% -60 bps -100 bps
EBITDA Margin (%) 17.5% 17.8% -30 bps -60 bps
Adjusted EBITDA Margin (%) 19.4% 19.3% 10 bps 90 bps
Net Margin (%) 2.6% 3.5% -90 bps -230 bps
Adjusted Net Margin (%) 3.4% 3.5% -10 bps -150 bps
SSS – Same Store Sales 8.8% 8.4% 40 bps -20 bps
Fonte: Lojas Americanas e BB Investimentos
Os números da Lojas Americanas vieram praticamente em linha com as nossas estimativas. A margem bruta foi uma surpresa positiva (+0,3 p.p. A/E), devido a um resultado acima do esperado proveniente de melhorias logísticas e de estratégias de reposição de produtos. A margem EBITDA ajustada também veio um pouco acima das nossas projeções (+0,1 p.p. A/E), pois esperávamos um crescimento nas despesas com vendas, gerais e administrativas em linha com a inflação (+11,1% A/A), o que não ocorreu já que as mesmas aumentaram 8,5% A/A. A margem EBITDA sem ajuste, por outro lado, veio abaixo das nossas expectativas (-0,3 p.p. A/E), impactada negativamente pela linha de outras despesas (provisões para contingência). A margem líquida foi um destaque negativo (-0,9 p.p. A/E), afetada pelo ajuste contábil não esperado na operação da B2W. Excluindo este efeito, no entanto, a margem líquida ajustada veio em linha com as nossas projeções (-0,1 p.p. A/E).
Revisão de Preço
Nas nossas novas estimativas para a Lojas Americanas, consideramos um ritmo de crescimento mais conservador do top line e incluímos as alterações feitas nas projeções da B2W. O valuation da companhia foi baseado no método de fluxo de caixa descontado de dez anos. Consideramos um crescimento na perpetuidade de 5,0% e um WACC de 14,9%.
Key Indicators (BRL million) 2015 2016 E 2017 E 2018E
Previous Current % Change Previous Current % Change
Net Revenues 9,747 10,919 10,590 -3.0% 12,347 11,893 -3.7% 13,163 Growth 11.0% 12.0% 9.2% -280 bps 12.8% 12.0% -80 bps 10.7% Gross Profit 3,347 3,734 3,653 -2.2% 4,247 4,127 -2.8% 4,594 EBIT 1,347 1,684 1,504 -10.7% 2,034 1,770 -13.0% 2,079 EBITDA 1,621 2,014 1,843 -8.5% 2,445 2,185 -10.6% 2,572 Adjusted EBITDA 1,893 2,151 2,086 -3.0% 2,494 2,379 -4.6% 2,672
Net Income 250 463 368 -20.5% 674 512 -24.0% 750
Adjusted Net Income 330 - 368 - - 512 - 750
Gross Margin (%) 34.3% 34.2% 34.5% 30 bps 34.4% 34.7% 30 bps 34.9%
EBIT Margin (%) 13.8% 15.4% 14.2% -120 bps 16.5% 14.9% -160 bps 15.8%
EBITDA Margin (%) 16.6% 18.5% 17.4% -110 bps 19.8% 18.4% -140 bps 19.5%
Adjusted EBITDA Margin (%) 19.4% 19.7% 19.7% 0 bps 20.2% 20.0% -20 bps 20.3%
Net Margin (%) 2.6% 4.2% 3.5% -70 bps 5.5% 4.3% -120 bps 5.7%
Adjusted Net Margin (%) 3.4% - 3.5% - - 4.3% - 5.7%
Same Store Sales 8.5% 9.2% 6.7% -250 bps 9.5% 8.4% -110 bps 7.0%
Leverage Indicators 2015 2016E 2017E 2018E
Short-term Debt/Total Debt (%) 12.8% 20.0% 20.0% 20.0%
Debt/(Debt+Equity) (%) 79.6% 78.3% 76.6% 74.0%
Gross Debt (BRL million) (7,117) (7,473) (7,846) (8,238)
Net Debt (BRL million) (4,187) (3,864) (3,685) (3,256)
Net Debt/EBITDA (2.2) (1.9) (1.5) (1.2)
Income Statement (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
Net Revenues 9,747 10,590 11,893 13,163
Cost of Sales (6,400) (6,936) (7,766) (8,569)
Gross Profit 3,347 3,653 4,127 4,594
Operating Expenses (1,711) (1,795) (1,927) (2,007)
EBIT 1,347 1,504 1,770 2,079
Net Financial Result (905) (924) (971) (920)
EBITDA 1,621 1,843 2,185 2,572
Profit before Taxes 1,347 1,504 1,770 2,079
Net Income 250 368 512 750
Balance Sheet (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
Assets 12,329 12,861 13,979 15,248
Current Assets 6,638 6,823 7,657 8,726
Cash and Cash Equivalents 2,930 3,608 4,161 4,982
Inventories 2,020 1,830 1,941 2,023
Non-current Assets 673 707 742 779
Propertu, Plant and Equipment 5,018 5,331 5,579 5,743
liabilities 12,329 12,861 13,979 15,248
Current Liabilities 4,549 5,061 5,570 6,068
Non-current Liabilities 6,038 5,829 6,121 6,427
Equity 1,742 1,971 2,288 2,753
Cash Flow (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
EBIT 1,347 1,504 1,770 2,079
(-) Income Tax and Social Contribution (177) (197) (272) (394)
NOPAT 1,170 1,307 1,499 1,685
(+) D&A 289 354 430 507
(-) Capex (671) (667) (678) (671)
(-) Working Capital 655 (452) (156) (176)
(=)FCFF 1,444 542 1,094 1,345
Multiples 2016E 2017E 2018E
EV / EBITDA 8.8 7.4 6.3 EPS 0.31 0.43 0.62 P / E 44.1 31.7 21.7 P / BV 8.2 7.1 5.9 ROE 18.7% 22.4% 27.2% Dividend Yield 0.7% 1.0% 1.4%
Fonte: Lojas Americanas e BB Investimentos Sensitivity Analysis Target-Price YE16 17.0 13.9% 14.4% 14.9% 15.4% 15.9% 4.0% 18.1 17.1 16.2 15.4 14.7 4.5% 18.6 17.6 16.6 15.8 15.0 5.0% 19.2 18.1 17.0 16.1 15.3 5.5% 19.8 18.6 17.5 16.5 15.7 6.0% 20.5 19.2 18.0 17.0 16.0 EV/EBITDA YE16 8.8 13.9% 14.4% 14.9% 15.4% 15.9% 4.0% 9.5 8.9 8.3 7.8 7.3 4.5% 9.8 9.2 8.6 8.0 7.5 5.0% 10.2 9.5 8.8 8.2 7.7 5.5% 10.6 9.8 9.1 8.5 7.9 6.0% 11.0 10.2 9.4 8.8 8.2 Fonte: BB Investimentos
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2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado.
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