Pagamentos de dividendos e persistência de retornos anormais das ações: evidência do mercado brasileiro

RESUMO

Pagamentos de dividendos e persistência de

retornos anormais das ações: evidência do

mercado brasileiro

Jorge Augusto Novis Neto Richard Saito

Jorge Augusto Novis Neto, Mestre em Administração de Empresas pela Fundação Getulio Vargas, é Consultor na área de Serviços Financeiros da Booz Allen Hamilton, São Paulo, São Paulo, Brasil. E-mail: jorgenovis@gvmail.br

Richard Saito, Ph.D. em Engineering-Economic Systems pela Stanford University, é Professor Titular de Finanças da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getulio Vargas, São Paulo, São Paulo, Brasil.

E-mail: rsaito@fgvsp.br

Recebido em 22/maio/2002 Aprovado em 08/outubro/2002

Neste artigo são relatados os resultados de análise empírica do comportamento dos preços das ações após o anúncio do pagamento de dividendos. A amostra, constituída de 163 eventos, incluiu as ações mais negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo no período de 1998 a 2000. Encontrou-se uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado dessas ações no período pós-pagamento de dividendos, o que levou a dividir a amostra em três subamostras em função do dividend yield. Obteve-se um retorno anormal acumulado de 21,97% nos 90 dias após o evento para as empresas que pagaram dividendos mais altos, de 5,16% para as companhias que pagaram dividendos intermediários e de -15,50% para as empresas que pagaram dividendos mais baixos. Isso demonstra a persistência dos retornos anormais das ações no período pós-evento, confirmando os resultados de Boehme & Sorescu (2000). Essa relação foi confirmada quando se analisaram os eventos por tipo de controlador da empresa (fundos, estatais ou famílias) e as companhias privatizadas, bem como quando se pesquisou o retorno acumulado das ações em função do percentual do lucro líquido distribuído sob a forma de dividendos.

Palavras-chave: dividendos, dividend yield, retorno anormal acumulado, estudo de evento, pós-evento.

1. INTRODUÇÃO

Nas últimas três décadas, muito foi estudado acerca do tema Política de Dividendos. Entretanto, os trabalhos empíricos nessa área tiveram como ponto principal a tentativa de isolar alguma ineficiência do mercado de capitais e testar seus efeitos sobre a distribuição de dividendos. Além disso, as pesquisas empíricas concentraram-se no período chamado janela do evento. A principal proposta no presente trabalho é estudar o período pós-pagamento de dividen-dos, sem focalizar, especificamente, alguma imperfeição do mercado.

De acordo com Bhattacharya (1979), os dividendos funcio-nam como uma sinalização do fluxo de caixa da companhia, reduzindo a assimetria de informações. Outros trabalhos, como os de Miller & Rock (1985), Woolridge & Ghosh (1985), Healy & Palepu (1988) e Lang & Litzenberger (1989), tiveram como objetivo explicar o conteúdo informacional dos divi-dendos.

Outra teoria, iniciada por Black & Scholes (1974), credita ao efeito dos impostos as oscilações nos preços das ações nos períodos de pagamentos de dividendos. Miller & Scholes (1978; 1982), Litzenberger & Ramaswamy (1979; 1982), Blume (1980) e Hess (1981) tentaram isolar os efeitos dos impostos sobre os preços das ações. O fenômeno da clientela é explicado pela suposta preferência de uma parte dos investidores em receber pagamentos de dividendos, em vez de ganhos de capital. As principais pesquisas nessa área foram realizadas por Elton & Gruber (1970) e Eades, Hess & Kim (1984).

As diferentes explicações dos pesquisadores em relação às oscilações nos preços das ações em períodos pós-pagamento de dividendos atestam a grande dificuldade em isolar as imper-feições do mercado.

Trabalhos mais recentes, como os de Romon (1998) e Vieira & Procianoy (1998), não se concentram em uma determinada ineficiência do mercado. No entanto, seus estudos empíricos resumem-se ao período do evento. Além disso, Romon (1998) considerou apenas as ações negociadas na Bolsa de Paris que apresentaram dividendos estáveis no período de 1991 a 1995; Vieira & Procianoy (1998), por sua vez, estudaram stock splits e stock dividends. No presente trabalho, teve-se como foco prin-cipal o período pós-evento, e considerou-se todos os paga-mentos de dividendos das principais empresas brasileiras, en-tre 1998 e 2000.

Boehme & Sorescu (2000) realizaram uma pesquisa sobre o retorno anormal acumulado das ações norte-americanas no período pós-pagamento de dividendos, considerando dados de 1927 a 1998. Os autores encontraram retornos positivos para um, três e cinco anos após o evento; entretanto, consideraram apenas as distribuições iniciais de dividendos de cada empre-sa e os eventos referentes aos pagamentos de dividendos após um intervalo de 33 a 180 meses. Eles concluíram que o desem-penho da ação a longo prazo está relacionado ao desemdesem-penho no período do evento.

A principal contribuição da pesquisa aqui relatada é o esta-belecimento de uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado (CAR) das ações brasileiras no período pós-pagamento de dividendos. Portanto, demonstra-se que os efeitos do pagamento de dividendos persistem, mes-mo quando são considerados 90 pregões após o evento.

Analisou-se, empiricamente, o comportamento dos preços das ações após o anúncio do pagamento de dividendos. A amostra contemplou 163 eventos, incluindo as ações mais ne-gociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) no perío-do de 1998 a 2000. Encontrou-se uma relação direta entre o

dividend yield e o retorno anormal acumulado dessas ações no período pós-pagamento de dividendos, o que levou a divi-dir a amostra em três subamostras em função do dividend yield. Obteve-se um retorno anormal acumulado de 21,97% nos 90 dias após o evento para as empresas que pagaram dividendos mais altos, de 5,16% para as companhias que pagaram dividen-dos intermediários e de -15,50% para as empresas que pagaram dividendos mais baixos.

Essa relação foi confirmada quando foram analisados os even-tos por tipo de controlador da empresa (fundos, estatais ou famí-lias) e as companhias privatizadas, e quando se pesquisou o retorno anormal acumulado das ações em função do percentual do lucro líquido distribuído sob a forma de dividendos.

Este artigo está estruturado da seguinte forma: um resumo da legislação brasileira sobre o tema consta na seção 2; na seção 3, descreve-se a metodologia adotada na pesquisa; os resultados dos testes realizados encontram-se na seção 4; e as conclusões são apresentadas na seção 5.

2. LEGISLAÇÃO BRASILEIRA SOBRE DIVIDENDOS

O mercado acionário brasileiro foi regulamentado, inicial-mente, pela Lei n.6.385, de 7 de dezembro de 1976, que cria a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e trata do mercado de valores mobiliários, e pela Lei n.6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as Sociedades por Ações. Posteri-ormente, sofreu algumas alterações pelas Leis n.9.457, de 5 de maio de 1997, n.10.303, de 31 de outubro de 2001, e n.10.411, de 26 de fevereiro de 2002. Além delas, destaca-se a Lei n.9.249, de 26 de dezembro de 1995, que cria os juros sobre capital próprio.

A distribuição de dividendos foi regulamentada pela Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976, cujos pontos principais são: • a prioridade das ações preferenciais na distribuição (Artigo

17);

• as ações preferenciais sem direito a voto adquirem esse direi-to caso a companhia, por três exercícios consecutivos, deixe de pagar os dividendos obrigatórios, até que seja feito o pa-gamento (Artigo 111);

• a cada ano, nos quatro meses subseqüentes ao término do exercício social, deve ser convocada uma assembléia geral para deliberar sobre, entre outros temas, a distribuição de dividendos do exercício anterior (Artigo 132);

• é necessária a aprovação de acionistas que representem pelo menos 50% das ações com direito a voto para alterar o divi-dendo obrigatório (Artigo 136);

• para que os administradores possam receber participação no lucro da companhia, o estatuto da empresa deve fixar o divi-dendo obrigatório em, no mínimo, 25% do lucro líquido (Ar-tigo 152);

• a origem dos dividendos deve ser apenas as contas de lucro líquido ou lucros acumulados ou, ainda, a reserva de capital, no caso das ações preferenciais (Artigo 201);

• o dividendo obrigatório pode ser fixado como uma percenta-gem do lucro líquido ou do capital social (Artigo 202); • quando o estatuto da companhia for omisso, o dividendo

obrigatório não deverá ser menor do que 25% do lucro líqui-do ajustalíqui-do (Artigo 202);

• a companhia pagará dividendos às pessoas que, na data de-finida no ato de declaração do dividendo, forem proprietárias das ações (Artigo 205);

• o dividendo deverá ser pago em até 60 dias a partir da data em que for declarado (Artigo 205).

A Comissão de Valores Mobiliários atua no sentido de es-clarecer alguma controvérsia ou omissão referente à Lei n.6.404/ 76. Na Instrução CVM n.72, de 30 de novembro de 1987, a CVM dispõe sobre a atualização monetária dos dividendos antecipa-dos ou referentes a exercícios anteriores; no Parecer de Orien-tação CVM n.16, de 17 de novembro de 1988, a CVM determina que, quando o dividendo das ações preferenciais é estabeleci-do como um percentual estabeleci-do capital social, sua base de cálculo deve incluir a correção monetária do capital social.

Os juros sobre capital próprio são calculados sobre o pa-trimônio líquido da empresa, constituindo uma forma alternati-va de remuneração dos acionistas no Brasil, e foram criados pela Lei n.9.249, de 26 de dezembro de 1995. Essa Lei permitiu que parte dos proventos pagos aos acionistas fosse classifica-da como despesa financeira; como conseqüência, a base de cálculo do Imposto de Renda da empresa é reduzida. A firma tem flexibilidade para definir a taxa de juros sobre capital pró-prio a ser paga aos acionistas, desde que ela não exceda à variação pro rata da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), definida pelo Banco Central. O valor distribuído como juros sobre capital próprio pode ser imputado ao valor do dividendo mínimo obrigatório.

Outras modificações na Lei n.6.404/76, sem maior relevân-cia, foram feitas pela Lei n.9.457, de 5 de maio de 1997, sendo a principal delas a referente ao Artigo 136, segundo o qual passa a não ser mais necessária a aprovação dos acionistas para au-mentar o dividendo obrigatório, mas apenas para reduzi-lo.

No que diz respeito à distribuição de dividendos, as prin-cipais alterações sofridas pela Lei n.6.404/76 foram determi-nadas pela Lei n.10.303, de 31 de outubro de 2001, e represen-taram uma tentativa tímida de conferir maior proteção aos acio-nistas preferencialistas. No Artigo 17, foram incluídas as se-guintes condições: as ações preferenciais só podem ser nego-ciadas se tiverem direito de participar do dividendo de, no mínimo, 25% do lucro líquido; se tiverem direito a um dividen-do 10% superior ao das ações ordinárias; ou se tiverem os mesmos direitos conferidos às ações ordinárias, no caso de venda do controle acionário ou fechamento de capital (direito a tag along).

A decisão do pagamento de dividendos é tomada pelo Con-selho de Administração da empresa, na data de declaração do dividendo. De acordo com Ross, Westerfield & Jaffe (1999), o pagamento de dividendos passa a ser uma obrigação da firma nessa data. Além disso, na data de declaração do dividendo, é definida a data em que será considerada a composição acionária da companhia para efeito de distribuição de dividendos, bem como a data do pagamento.

3. METODOLOGIA

A metodologia escolhida para medir o impacto de um anún-cio de pagamento de dividendos sobre o preço de uma ação foi a de estudo de evento. De acordo com Campbell, Lo & MacKinlay (1997), devido à racionalidade do mercado, os efeitos de um even-to são imediatamente refletidos nos preços das ações.

3.1. Definição do evento

A fim de capturar os efeitos do anúncio do pagamento de dividendos, é necessário considerar uma janela ao redor da data do evento. Considerando a data EX-1 como o dia do even-to (dia zero), por causa da dificuldade em apurar corretamente a data do anúncio do pagamento de dividendos, estabelece-se que: a janela do evento compreende os dias -10 a +10; o perío-do de estimação compreende os dias -90 a -11; e o períoperío-do pós-evento, os dias +11 a +90. A data EX-1 é definida no ato de declaração do dividendo, ou seja, quando a empresa se com-promete a pagar dividendos aos detentores de suas ações. Os dias considerados foram apenas aqueles em que houve nego-ciações na Bovespa.

A definição do período de estimação, da janela do evento e do período pós-evento é, de certa forma, arbitrária. Entretanto, deve-se observar que a janela do evento deve ser longa o sufi-ciente para captar eventuais vazamentos de informações. Caso os períodos de estimação e pós-evento sejam muito extensos, outros fatores podem influenciar o preço da ação.

Para medir a quantidade de dividendos que uma empresa distribui a seus acionistas, é preferível utilizar o dividend yield em vez de o percentual do lucro líquido distribuído aos acionis-tas, pois o preço da ação é dado pelo mercado, ao contrário do lucro líquido que pode ser influenciado por diferentes técnicas contábeis.

3.2. Amostra

Com o objetivo de pesquisar o mercado brasileiro, as ações estudadas foram as que compuseram a carteira teórica dos ín-dices Ibovespa e IBX no período analisado. Essas ações são as mais negociadas no mercado de capitais do Brasil, tanto em volume de negócios quanto em número de transações.

IBX refletem o comportamento das ações nos 12 meses anterio-res, utilizou-se as carteiras que entraram em vigor em janeiro de 1999, janeiro de 2000 e janeiro de 2001 para selecionar os even-tos de 1998, 1999 e 2000, respectivamente.

Considerou-se apenas ações representativas do mercado brasileiro e obteve-se uma amostra de 163 eventos. Essa amos-tra foi dividida em três subamosamos-tras em função do dividend yield e, posteriormente, em três outras subamostras de acordo com o tipo de controlador, em mais duas subamostras (empre-sas privatizadas ou não) e, finalmente, em outras três (em fun-ção do dividendo sobre lucro líquido).

Excluiu-se, para efeito de estudo de evento, as empresas que pagam dividendos mensalmente ou trimestralmente. A fim de evitar distorções causadas por superposição de eventos para uma mesma ação, foram excluídos da amostra os eventos que, entre si, continham menos de 100 pregões. Em outras pa-lavras, uma janela de evento (dias -10 a +10) não poderia estar presente em mais de um período estudado.

3.3. Modelo para o cálculo dos retornos esperados

Para calcular os retornos esperados das ações, existem duas abordagens: modelos estatísticos e modelos econômi-cos. De acordo com Campbell, Lo & MacKinlay (1997), apa-rentemente não há vantagem em utilizar-se um modelo econô-mico. Dessa forma, optou-se por um modelo estatístico, o modelo de mercado de fator único. Esse modelo é também recomendado por Weston, Siu & Johnson (2001) e por Brown & Warner (1985), além de ser largamente utilizado nas pesqui-sas em Finanças. 3.4. Testes realizados Seja: R_it= Pt+ Dt - 1 [1] P_t-1 onde:

R_it = retorno da ação i na data t; P_t = preço da ação em t; D_t = dividendos por ação em t.

Fazendo uma regressão linear entre os retornos diários de uma determinada ação e a variação diária do Ibovespa, obteve-se os coeficientesα eβ, de acordo com a equação [2]:

E(R_it) =α_i+β_iR_mt [2] onde:

E(R_it) = retorno esperado da ação i na data t; R_mt = retorno do índice Ibovespa na data t.

No cálculo dos retornos diários das ações, foram conside-radas as cotações de seu fechamento. Todas as cotações das ações analisadas, as variações diárias do índice Ibovespa, os valores de dividendo por ação e as datas dos eventos foram coletados no banco de dados eletrônico Economática. As datas dos eventos foram, ainda, conferidas no website da Bovespa (<http://www.bovespa.com.br>).

A fim de assegurar a ausência de heterocedasticidade e autocorrelação dos resíduos, foram realizados os testes pro-postos por Newbold (1995) para cada evento e efetuadas as correções necessárias.

Alguns eventos foram excluídos da amostra por apresentar valores deβnegativos, para o nível de significância de 10%: Bombril PN (30/04/1998), CETERP PN (28/04/1998), Randon Part. PN (30/04/1999), Real PN (28/01/1998), Brasilit ON (19/03/1998), Plascar Part. PN (30/04/1998), Duratex PN (21/02/2000), EPTE PN (28/04/2000), AmBev ON (23/04/1998) e Acesita ON (30/04/ 1998). Mais dois eventos foram excluídos por apresentar hete-rocedasticidade, para o nível de significância de 1%: CETERP PN (28/04/1999) e Embraco PN (26/01/1999). Com referência à autocorrelação dos resíduos, foram corrigidos e recalculados os coeficientes α eβ das regressões quando foi necessário, conforme procedimento indicado por Newbold (1995).

Após a utilização do modelo de mercado de fator único para encontrar o retorno esperado, calculou-se o retorno anormal para cada ação, da seguinte forma:

AR_it= R_it– E(R_it) [3] A seguir, foram calculados os retornos anormais acumula-dos para cada ação, até a data T:

CAR_iT= AR_it [4] Calculou-se, também, o dividend yield de cada evento, con-forme a equação [5]:

DY = D [5] P_{EX - 1}

onde:

D = dividendo pago por ação; P_EX-1 = preço da ação na data EX-1.

[6] onde:

s(CAR_T) = desvio-padrão do CAR_T;

s_R = desvio-padrão da série temporal de resíduos mé-dios das regressões.

Observa-se que, na fórmula anterior, foi utilizado o termo (T+11). Isso se deve ao fato de ter-se calculado os retornos anormais acumulados a partir da data -10, incluindo a data zero. Por exemplo, no cálculo do CAR₉₀foram incluídos os dias de -10 a +90, ou seja, 101 dias.

De posse dos retornos anormais acumulados para cada subamostra e de seus respectivos desvios-padrão, verificou-se verificou-se as diferenças entre os CAR das subamostras são signifi-cativamente diferentes de zero. Esse procedimento foi realiza-do para as datas -10 a +90.

Em seguida, realizou-se uma nova divisão da amostra de 163 eventos, dessa vez em função do tipo de controlador da empresa no momento do evento. As empresas foram classifica-das como estatais, familiares ou controlaclassifica-das por fundos, e for-maram as subamostras E, F e P, respectivamente. Como critério de classificação, considerou-se o maior acionista de cada com-panhia, de acordo com os dados da Economática. Todos os testes foram repetidos para as subamostras E, F e P, a fim de detectar-se a relação entre o tipo de controlador e o retorno anormal acumulado após um pagamento de dividendos.

Dividiu-se a amostra, mais uma vez, em empresas priva-tizadas e não-privapriva-tizadas (subamostras S e N, respectivamen-te). A relação de companhias privatizadas no Brasil foi obtida no website do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômi-co e Social (BNDES -- <http://www.bndes.gov.br>). Foram re-petidos os procedimentos descritos anteriormente para as subamostras S e N, com o objetivo de detectar-se maiores pa-gamentos de dividendos para as empresas privatizadas e, con-seqüentemente, maior retorno anormal acumulado.

Finalmente, para se analisar as empresas que pagaram divi-dendos acima do mínimo obrigatório, e compará-las às compa-nhias que distribuíram menos de 25% do lucro líquido do exer-cício anterior ou que pagaram dividendos mesmo tendo apre-sentado prejuízo, dividiu-se a amostra em mais três subamostras (H, M e L, respectivamente).

4. RESULTADOS

A amostra analisada foi composta por 163 eventos, dos quais 60 ocorreram em 1998, 47 em 1999 e 56 em 2000. Utilizou-se o modelo de mercado de fator único para Utilizou-se encontrar os re-tornos anormais acumulados. Também foram realizados o teste de Durbin-Watson (referente à autocorrelação dos resíduos das regressões) e o teste da heterocedasticidade proposto por Newbold (1995).

Na tabela 1, pode ser verificada a comparação dos retornos anormais acumulados no período do evento (entre as datas -1 e +1), em função do dividend yield encontrado na pesquisa, com os resultados obtidos por Romon (1998). No presente tra-balho, analisou-se o mercado brasileiro entre 1998 e 2000, en-quanto Romon (1998) estudou o mercado francês entre 1991 e 1995, considerando eventos referentes a variações positivas no nível de dividendos em empresas que distribuíam dividend yields estáveis no período, totalizando 136 eventos.

Retorno Anormal Acumulado (-1,+1) Subamostra _{Resultado Encontrado Romon (1998)}

% %

DY Mais Baixos 0,10 0,49 * DY Intermediários 0,53 0,87 ** DY Mais Altos 4,57 *** 1,81 *** Amostra Completa 1,72 *** 0,82 ***

Notas: * Significativo ao nível de 10%. * * Significativo ao nível de 5%. *** Significativo ao nível de 1%.

Tabela 1

Retornos Anormais Acumulados em Função do Dividend Yield

O resultado encontrado nessa pesquisa para o retorno anor-mal acumulado nos 90 pregões após o pagamento de dividen-dos foi de 3,88%. Boehme & Sorescu (2000) encontraram retor-nos anormais acumulados de 9,27%, 14,65% e 18,25%, consi-derando horizontes de um, três e cinco anos após o evento. Ambos os trabalhos demonstram a persistência dos retornos anormais acumulados das ações no período pós-pagamento de dividendos.

4.1. Dividend yield e retorno anormal acumulado

A amostra foi ordenada em função do dividend yield e os eventos foram divididos em três subamostras, da seguinte maneira: os 54 eventos com maiores dividend yields (entre 6,16% e 76,07%) foram colocados na subamostra A; os 54 even-tos com dividend yields mais baixos (entre 0,03% e 2,29%) foram colocados na subamostra C; os 55 eventos restantes, que apresentaram valores intermediários de dividend yields (de 2,33% a 6,12%), foram colocados na subamostra B.

sub-Figura 2: Retorno Anormal Acumulado em Função do Tipo de Controlador da Empresa

(Fundos, Estatais ou Famílias) entre as Datas -10 e +90 Figura 1: Comparação entre os Retornos Anormais

Acumulados das Empresas que Pagaram Dividendos Mais Altos, Intermediários ou Mais Baixos entre as

Datas -10 e +90

amostras B e C. Foram encontrados os seguintes resultados, para um nível de significância de 1%: o retorno anormal acumu-lado da subamostra A é maior do que o da subamostra B e o CAR da subamostra B é maior do que o da C para todo o perío-do pós-evento. Portanto, tem-se que CAR_A>CAR_Be CAR_B> CAR_C. Tendo em vista o princípio da transitividade, não foi necessário calcular as diferenças entre os retornos anormais acumulados das subamostras A e C. Percebeu-se que há uma relação direta entre dividend yield e retorno anormal acumula-do no períoacumula-do pós-pagamento de dividenacumula-dos.

4.2. Controlador, dividend yield e retorno anormal acumulado

A amostra foi dividida novamente em três partes, em fun-ção do tipo de controlador da empresa. Obteve-se as subamos-tras E (45 eventos), F (47 eventos) e P (71 eventos), represen-tando estatais, familiares e fundos, respectivamente. O objeti-vo dessa divisão foi analisar se o mercado avalia, diferente-mente, os pagamentos de dividendos em função do tipo de controlador da companhia.

Testou-se a significância das diferenças entre os retornos anormais acumulados das subamostras E, P e F entre as datas +11 e +90. Para um nível de significância de 10%, tem-se que o retorno anormal acumulado da subamostra E é maior do que o da subamostra P em 74 das 80 datas, e o CAR da subamostra P é maior do que o da F em todo o período pós-pagamento de dividendos.

Na figura 2, podem ser observados os retornos anormais acumulados das subamostras E, F e P, nas datas de -10 a +90. Pode-se notar que as empresas estatais apresentam retorno anormal acumulado superior ao das demais no período

pós-pagamento de dividendos. Entretanto, verifica-se que o divi-dend yield médio das empresas da subamostra E é de 8,03%, enquanto as companhias das subamostras P e F apresentam dividend yields médios de 6,23% e 4,00%, respectivamente. Portanto, esses resultados não indicam a influência do tipo de controlador sobre o retorno anormal acumulado no período pós-pagamento de dividendos, e corroboram os resultados encontrados para as subamostras A, B e C, ou seja, quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado no período pós-evento.

4.3. Efeitos da privatização

Com o objetivo de analisar o retorno anormal acumulado das empresas privatizadas, dividiu-se a amostra de 163 even-tos em duas partes, colocando na subamostra S os eveneven-tos re-ferentes às empresas privatizadas (33 eventos) e na subamostra N os demais (130 eventos).

Testou-se a significância das diferenças dos retornos anor-mais acumulados das subamostras S e N, entre as datas +11 e +90. Para um nível de significância de 10%, obteve-se o se-guinte resultado: o retorno anormal acumulado da subamostra S foi superior ao da subamostra N em 30 das 80 datas; o CAR da subamostra N foi maior do que o da subamostra S em 19 datas; nas 31 datas restantes, a diferença não foi significati-vamente diferente de zero. Na figura 3 constam os retornos anormais acumulados das subamostras S e N, entre as datas -10 e +90.

Figura 3: Comparação entre os Retornos Anormais Acumulados das Empresas Privatizadas e das

Demais entre as Datas -10 e +90 4.4. Lucro líquido distribuído e retorno anormal

acumulado

Como as empresas brasileiras são obrigadas a distribuir um percentual do lucro líquido sob a forma de dividendos, dividiu-se a amostra em mais três subamostras, com a finalidade de analisar o retorno anormal acumulado das empresas que paga-ram dividendos acima do mínimo obrigatório, em relação àque-las que distribuíram apenas o dividendo mínimo obrigatório ou valores inferiores.

Na subamostra H, composta por 128 eventos, foram coloca-das as empresas que distribuíram, como dividendos, mais de 25% do lucro líquido do exercício anterior. Na subamostra M foram agrupadas as empresas que pagaram dividendos de 25% ou menos do lucro líquido do exercício anterior, totalizando 26 eventos. As empresas que distribuíram dividendos e tiveram prejuízo no exercício anterior foram colocadas na subamostra L, com um total de oito eventos. O evento referente ao paga-mento de dividendos da Telepar Celular em 30/12/1998 foi ex-cluído dessa análise, uma vez que a empresa ainda não existia no final de 1997.

Testou-se a significância das diferenças dos retornos anor-mais acumulados das subamostras H, M e L, entre as datas +11 e +90. Para um nível de significância de 10%, obteve-se o seguin-te resultado: o retorno anormal acumulado da subamostra H foi maior do que o da subamostra M em todo o período pós-evento; o retorno anormal acumulado da subamostra M foi superior ao da subamostra L em 73 das 80 datas e, nos sete dias restantes, a diferença não foi significativamente diferente de zero.

Na figura 4 constam os retornos anormais acumulados das subamostras H, M e L, entre as datas -10 e +90.

As empresas que apresentaram prejuízo e, mesmo assim, distribuíram dividendos, tiveram retorno anormal acumulado inferior ao das demais. Entre as empresas que tiveram lucro, aquelas que pagaram dividendos superiores ao mínimo

obriga-tório apresentaram retorno anormal acumulado maior do que o das companhias que distribuíram menos de 25% do lucro líqui-do líqui-do exercício anterior.

Além disso, os dividend yields médios das subamostras H, M e L foram, respectivamente, 6,44%, 5,52% e 2,02%, o que con-firma os resultados obtidos para as subamostras A, B e C, ou seja, quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado da ação no período pós-pagamento de dividendos.

4.5. Sumário dos resultados encontrados

Neste tópico é apresentado um sumário dos resultados en-contrados nas análises realizadas nas seções 4.1 a 4.4, confor-me pode ser observado na tabela 2.

As análises realizadas nas seções 4.2 a 4.4 confirmaram os resultados encontrados na seção 4.1, ou seja, quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado das ações no período pós-pagamento de dividendos.

5. CONCLUSÕES

Foi feito um estudo dos efeitos do pagamento de dividendos nos preços das ações brasileiras, tendo por base o período de 1998 a 2000. A maior contribuição deste trabalho foi o estabele-cimento de uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado dessas ações no período pós-evento.

Não foi encontrada nenhuma evidência de que o tipo de controlador tenha influência sobre o retorno anormal acumula-do no períoacumula-do pós-pagamento de dividenacumula-dos das ações anali-sadas. O mesmo ocorreu quando se comparou as empresas privatizadas com as demais. Contudo, essas duas análises (se-ções 4.2 e 4.3) serviram para confirmar os resultados encontra-dos na seção 4.1: quanto maior o dividend yield, maior o retor-no aretor-normal acumulado da ação.

Figura 4: Comparação entre os Retornos Anormais Acumulados em Função do Percentual do Lucro

REFERÊNCIAS

BIBLIOGRÁFICAS

Quando se analisou o retorno anormal das ações em função do percentual do lucro líquido distribuído sob a forma de divi-dendos (seção 4.4.), verificou-se que as empresas que pagaram dividendos superiores ao mínimo obrigatório tiveram retornos anormais acumulados maiores do que os das companhias que distribuíram como dividendos no máximo 25% do lucro líquido

do exercício anterior. Além disso, demonstrou-se que as empresas que tiveram prejuízo e dis-tribuíram dividendos apresentaram retornos anormais acumulados inferiores aos das de-mais.

Dentre as teorias que poderiam explicar o fenômeno detectado, destacam-se a Teoria da Agência e a assimetria de informações. Em re-lação à assimetria de informações, pode-se considerar que o dividendo possui conteúdo informacional, ou seja, representa uma sinali-zação ao mercado sobre a situação da compa-nhia. Portanto, a distribuição de dividendos é uma maneira de reduzir a assimetria de infor-mações entre os investidores, aumentando o valor da empresa.

De acordo com a Teoria da Agência de Jensen & Meckling (1976), quanto maior o pa-gamento de proventos aos acionistas, menor o fluxo de caixa livre da empresa. Dessa forma, os conflitos de interesses entre acionistas e executivos são atenuados e, conseqüentemente, o valor da empresa aumenta. Como sugestões para pesquisas futuras, merecem desta-que: a utilização de índices alternativos para estimar o retorno do mercado; o estudo de um período mais longo e, conseqüen-temente, de uma amostra maior; a utilização de um modelo mais elaborado; e a análise de um período pós-evento mais extenso.

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Tabela 2

Sumário dos Resultados Encontrados nas Análises

Análise do CAR Subamostra e CAR90 DY Médio _Eventos

Descrição % %

Em função do [A] DY mais altos 21,97 13,40 54 Dividend Yield [B] DY intermediários 5,16 3,59 55 (seção 4.1) [C] DY mais baixos -15,50 1,31 54 Em função do tipo [E] Estatais 10,67 8,03 45 de controlador [P] Fundos 3,05 6,23 71 (seção 4.2) [F] Familiares -1,36 4,00 47 Efeitos da privatização [S] Empresas privatizadas 4,31 6,91 33 (seção 4.3) [N] Outras empresas 3,78 5,88 130 Em função do lucro [H] D > 25% LL 6,80 6,44 128 líquido distribuído [M] D < 25% LL 2,90 5,52 26 (seção 4.4) [L] Empresas que -24,89 2,02 8

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Dividend payments and persistence of stock abnormal returns: evidence of the Brazilian market

We have empirically analyzed the stock price behavior after a dividend payment announcement. Our sample includes 163 events for the most traded stocks on the São Paulo Stock Exchange for the period from 1998 to 2000. We have found a direct relationship between the dividend yield and the cumulative abnormal return (CAR) in the post-event period, by splitting our sample into three sub-samples according to its dividend yield. We have obtained a 90 day after the event CAR of 21.97% for higher-yield companies, 5.16% for medium-yield firms, and -15.50% for companies with lower dividend yields. This demonstrates the persistence of cumulative abnormal returns in the post-dividend payment announcement period, confirming the results of Boehme & Sorescu (2000). This relationship has also been confirmed for events controlled according to its ownership control (families, funds or the state-owned), whether the company was privatized or not, and according to the company payout ratio.

Uniterms:dividend, dividend yield, cumulative abnormal return, event study, post-event.

Pagos de dividendos y persistencia de retornos anormales de las acciones: evidencia del mercado brasileño

En este artículo se relatan los resultados del análisis empírico del comportamiento de los precios de las acciones después del anuncio del pago de dividendos. La muestra, compuesta de 163 eventos, incluye las acciones más negociadas en la Bolsa de Valores de São Paulo, en el período de 1998 a 2000. Se encontró una relación directa entre el dividend yield y el retorno anormal acumulado de esas acciones en el período posterior al pago de dividendos, lo que llevó a la división de la muestra en tres submuestras en función del dividend yield. Se obtuvo un retorno anormal acumulado del 21,97% los 90 días posteriores al evento para las empresas que pagaron dividendos más altos, del 5,16% para las compañías que pagaron dividendos intermedios y del -15,50% para las empresas que pagaron dividendos más bajos. Eso demuestra la persistencia de los retornos anormales de las acciones en el período post-evento, lo que corrobora los resultados de Boehme & Sorescu (2000). Se confirmó dicha relación cuando se analizaron los eventos por tipo de controlador de la empresa (fondos, estatales o familias) y las compañías privatizadas, asimismo cuando se investigó el retorno acumulado de las acciones en función del porcentual del beneficio neto distribuido en forma de dividendos.

Palabras clave:dividendos, dividend yield, retorno anormal acumulado, estudio de evento, post-evento.

ABSTRACT