FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO
RAFAEL HENRIQUE RODRIGUES DA SILVA
O BANCO CENTRAL DO BRASIL RESPONDE A MOVIMENTOS DA TAXA DE CÂMBIO?
SÃO PAULO 2019
RAFAEL HENRIQUE RODRIGUES DA SILVA
O BANCO CENTRAL DO BRASIL RESPONDE A MOVIMENTOS DA TAXA DE CÂMBIO?
Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Economia
Área de conhecimento: Macroeconomia Orientador: Prof. Dr. Vladimir Kühl Teles Co-orientador: Prof. Dr. João Ricardo Mendes Gonçalves Costa Filho
SÃO PAULO 2019
Silva, Rafael Henrique Rodrigues da.
O Banco Central do Brasil responde a movimentos da taxa de câmbio? / Rafael Henrique Rodrigues da Silva. - 2019.
76 f.
Orientador: Vladimir Kuhl Teles.
Co-orientador: João Ricardo Mendes Gonçalves Costa Filho.
Dissertação (mestrado profissional MPFE) – Fundação Getulio Vargas, Escola de Economia de São Paulo.
1. Política monetária - Brasil. 2. Taxas de câmbio. 3. Macroeconomia. 4. Teoria bayesiana de decisão estatística. 5. Banco Central do Brasil. I. Teles, Vladimir Kuhl.
II. Costa Filho, João Ricardo Mendes Gonçalves. III. Dissertação (mestrado profissional MPFE) – Escola de Economia de São Paulo. IV. Fundação Getulio Vargas. V. Título.
CDU 336.748
Ficha Catalográfica elaborada por: Isabele Oliveira dos Santos Garcia CRB SP-010191/O Biblioteca Karl A. Boedecker da Fundação Getulio Vargas - SP
RAFAEL HENRIQUE RODRIGUES DA SILVA
O BANCO CENTRAL DO BRASIL RESPONDE A MOVIMENTOS DA TAXA DE CÂMBIO?
Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Economia
Área de conhecimento: Macroeconomia Data de aprovação:
___/___/____
BANCA EXAMINADORA:
__________________________________
Prof. Dr. Vladimir Kühl Teles (Orientador) FGV-EESP
__________________________________
Prof. Dr. João Ricardo Mendes Gonçalves Costa Filho (Co-orientador)
FGV-EESP
__________________________________
Prof. Dr. Celso José Costa Junior
Universidade Estadual de Ponta Grossa
À minha família, por ser a égide que me ilumina e estimula a seguir em frente.
AGRADECIMENTOS
Agradeço, primeiramente, meus pais e meu irmão que me ensinaram os valores que guiam minhas ações no dia-a-dia.
Também agradeço a todos meus professores, tanto os que tive durante o Mestrado Profissional da Fundação Getulio Vargas quanto ao longo da vida, principalmente os professores Vladimir Teles, Celso Costa e João Ricardo cuja os ensinamentos e suporte foram fundamentais para a realização dessa dissertação.
Por fim, agradeço especialmente à Carolina Vaccari que, além de me acompanhar pela jornada da vida, tanto me incentiva. Sem ela esse trabalho não existiria.
EPÍGRAFE
“Those who cannot remember the past are condemned to repeat it.”
(George Santayana)
“Aqueles que não conseguem lembrar o passado estão condenados a repeti-lo.”
(George Santayana)
RESUMO
Este estudo analisa se o Banco Central do Brasil responde a movimentos da taxa de câmbio ao estabelecer sua regra de política monetária. Baseado em LUBIK &
SCHORFHEIDE (2007), é utilizado um modelo dinâmico de equilíbrio geral estocástico para uma pequena economia aberta através de métodos de estimação Bayesiana. O modelo considera uma regra de política monetária em que a autoridade monetária responde ao produto da economia, à inflação e a movimentos da taxa de câmbio. São realizados testes de probabilidade sobre a densidade marginal das posteriors para investigar a hipótese de o banco central considerar a variação do câmbio em seu processo de tomada de decisão sobre taxa de juros. A principal conclusão é de que o Banco Central do Brasil leva em consideração a informação da taxa de câmbio em suas decisões. Além disso foi possível identificar um caráter anti-inflacionário dessa autoridade monetária e que choques de política monetária tendem a persistir por muito tempo.
Palavras-Chave: Pequena economia aberta, modelo DSGE, estimação Bayesiana, política monetária, taxa de câmbio, Brasil.
ABSTRACT
This study analyzes whether the Central Bank of Brazil responds to exchange rate movements when stablishing its monetary policy rule. Based in LUBIK &
SCHORFHEIDE (2007), a dynamic stochastic general equilibrium model is used for a small open economy through Bayesian estimation methods. The model considers a monetary policy rule in which the monetary authority responds to the economy’s output, inflation and exchange rate movements. Posterior odds tests are performed on the marginal density of the posteriors to investigate the hypothesis that the central bank considers exchange rate variation in its interest rate decision making process.
The main conclusion is that the Central Bank of Brazil takes into account the exchange rate information in its decisions. Moreover, it was possible to identify an anti-inflation behaviour of this monetary authority and that monetary policy shocks tend to persist for a long time.
Keywords: Small open economy, DSGE model, Bayesian estimation, monetary policy, exchange rates, Brazil
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Taxa de câmbio real ... 42
Figura 2 - Taxa básica de juros ... 42
Figura 3 - Distribuição dos parâmetros estimados ... 47
Figura 4 - Funções Impulso Resposta ... 50
Figura 5 - PIB: Trimestral ... 61
Figura 6 - PIB: Estimativa Paramétrica do Componente Sazonal ... 61
Figura 7 - PIB: Dessazonalizado ... 62
Figura 8 - PIB: Componente aleatório ... 62
Figura 9 - dLogPIB: Dessazonalizado (filtro HP) ... 63
Figura 10 - IPCA: Trimestral ... 63
Figura 11 - IPCA: Estimativa Paramétrica do Componente Sazonal ... 64
Figura 12 - IPCA: Dessazonalizado ... 64
Figura 13 - IPCA: Componente aleatório ... 65
Figura 14 - dLogIPCA Dessazonalizado (filtro HP) ... 65
Figura 15 - Identificação dos parâmetros ... 67
Figura 16 - Sensibilidades Monte Carlo (MC)... 67
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Variáveis observadas para o modelo ... 41
Tabela 2 - Distribuição prior dos parâmetros... 44
Tabela 3 - Resultado dos parâmetros estimados ... 46
Tabela 4 - Comparação de modelos* ... 48
Tabela 5 - Política monetária brasileira: estimativas de estudos selecionados ... 52
Tabela 6 - Comparação dos resultados obtidos com resultados internacionais ... 53
Tabela 7 - Quebra da base por presidente do BCB ... 54
Tabela 8 - Teste de número de interações MCMC ... 69
Tabela 9 - Simulações com parametrizações alternativas ... 71
LISTA DE ABREVIATURAS
BCB: Banco Central do Brasil CPI: Consumer Price Index
DSGE: Dynamic Stochastic General Equilibrium FED: Federal Reserve Board
HP: Hodrick-Prescott
IGP-M: Índice Geral de Preços do Mercado
IPCA: Índice Nacional de Preço ao Consumidor Amplo MC : Monte Carlo
MCMC: Markov chain Monte Carlo MH: Metropolis-Hastings algorithm PIB: Produto Interno Bruto
PPP: Purchasing-Power Parity
SAMBA: Stochastic Analytical Model with a Bayesian Approach SELIC: Sistema Especial de Liquidação e Custódia
SOE: Small Open Economy
SUMOC: Superintendência da Moeda e do Crédito URV: Unidade Real de Valor
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ... 12
2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA ... 14
2.1 BREVE ANÁLISE HISTÓRICA DE REGIMES MONETÁRIOS ... 16
2.2 CONTROLE CAMBIAL E SEUS DIFERENTES REGIMES ... 21
2.3 UMA PERSPECTIVA SOBRE O BRASIL ... 25
3 MODELO ... 31
3.1 CICLOS DE NEGÓCIOS E PEQUENA ECONOMIA ABERTA ... 31
3.2 MODELO DE LUBIK & SCHORFHEIDE ... 36
4 ANÁLISE EMPÍRICA ... 40
4.1 METODOLOGIA ECONOMÉTRICA ... 40
4.2 APRESENTAÇÃO DOS DADOS ... 41
4.3 CALIBRAÇÃO DO MODELO ... 43
5 RESULTADOS ... 45
5.1 ESTIMAÇÃO BAYESIANA ... 45
5.2 FUNÇÕES IMPULSO RESPOSTA ... 48
5.3 POLÍTICA MONETÁRIA BRASILEIRA ... 50
5.4 OUTROS PAÍSES ... 52
5.5 ANÁLISE POR MANDATO PRESIDENCIAL DO BCB ... 53
6 CONCLUSÕES ... 55
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 56
APÊNDICE A – ESTIMAÇÃO BAYESIANA ... 60
A.1 VARIÁVEIS ... 60
A.2 IDENTIFICAÇÃO DOS PARÂMETROS PARA PRIORS ... 66
A.3 INTERAÇÕES MCMC ... 68
A.4 SIMULAÇÕES ALTERNATIVAS ... 69
APÊNDICE B – CÓDIGO DO MODELO NO DYNARE ... 72
1 INTRODUÇÃO
A política monetária é um dos principais meios do governo influenciar as variáveis macroeconômicas através do sistema financeiro. Em uma pequena economia aberta como o Brasil, diversos economistas brasileiros e estrangeiros como GALI & MONACELLI (2005), HOOVER (2011), MONTIEL (2011), BRESSER- PEREIRA (2012), BASILIO & OREIRO (2015), FRANCO (2017) apontam o quão fundamental é o papel da taxa de câmbio na determinação dos preços dos bens, inclusive em seus discursos mais recentes.
Ao longo do tempo foram surgindo diferentes regimes cambiais e regras de política monetária sendo que a principal foi proposta por John TAYLOR (1993), sugerindo que os bancos centrais reajam a movimentos da inflação e do produto para estabilizar sua economia. Essa tem sido a principal regra adotada por bancos centrais e estudada na literatura acadêmica. No Brasil, o principal estudo de política monetária de CASTRO et al. (2015), considera a Regra de Taylor como função de resposta do agente monetário.
No entanto, alguns economistas como BALL (1999), MENDONÇA (2002), MISHKIN & SAVASTANO (2007), LUBIK & SCHORFHEIDE (2007) têm testado uma modificação à Regra de Taylor incluindo o câmbio como parâmetro e evidenciando a relevância de sua variação na resposta do banco central. Em uma economia aberta, choques estrangeiros podem alterar as dinâmicas de ciclo de negócios podendo resultar em desequilíbrios. Por exemplo um choque de preço do resto do mundo pode influenciar o custo de insumos importados levando a impactos na inflação doméstica.
Isso levanta uma pergunta importante se o banco central responde a movimentos da taxa de câmbio ao estabelecer sua regra de política monetária.
Essa dissertação endereça essa questão com uma análise empírica em dados reais do Brasil através de um modelo Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) para pequena economia aberta – Small Open Economy (SOE) – de LUBIK
& SCHORFHEIDE (2007) atribuindo priors às especificações do modelo utilizado, realiza-se uma estimação Bayesiana e as posteriors estimadas são utilizadas para
avaliar a adequação da regra de política monetária através da plataforma Dynare no Matlab. Desta maneira torna-se possível identificar quais foram as características que prevaleceram na tomada de decisão do Banco Central do Brasil (BCB) ao gerenciar política monetária.
A principal conclusão empírica é que o Banco Central do Brasil leva em consideração a informação da variação da taxa de câmbio ao tomar decisões de política monetária em resposta a choques exógenos. Também foi possível identificar um caráter anti-inflacionário por parte do BCB e que choques de política monetária tendem a persistir por muito tempo devido a alto grau do parâmetro de suavização da taxa de juros.
Este estudo está organizado da seguinte forma: o capítulo 2 traz uma revisão da literatura através de uma breve história sobre regimes monetários com foco no cenário nacional; o capítulo 3 explica de maneira geral como funciona uma SOE e também detalha o modelo que será utilizado neste estudo; o capítulo 4 apresenta a metodologia econométrica, os dados e a calibração do modelo; o capítulo 5 apresenta a análise dos resultados da estimação Bayesiana e das simulações realizadas; por fim, o capítulo 6 mostra as conclusões e considerações a respeito do presente estudo.
2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
HOOVER (2011) define política monetária como sendo um dos dois tipos principais de política macroeconômica, referindo-se à política monetária como o conjunto de ações do governo que influenciam as variáveis macroeconômicas através do sistema financeiro. Ele argumenta também que há três canais pelos quais a política monetária influencia uma economia, seja através do canal de custo de oportunidade, também chamado de taxa de juros, pelo canal de crédito ou pelo efeito da variação da taxa de câmbio e comércio internacional.
No primeiro canal, a taxa de juros, o governo basicamente compra e vende títulos de dívida pública. Como o preço e produto de ativos financeiros estão diretamente ligados a outros ativos, uma queda no produto de um ativo financeiro, redução da taxa de juros, reduz o custo de oportunidade de um agente na economia adquirir um novo capital, incentivando assim as empresas a investirem.
Já o canal de crédito depende da relação do banco central com os bancos comerciais. Quando o banco central compra um título público, os bancos comerciais obtêm maior reserva e conseguem ofertar um volume maior de empréstimos para firmas e famílias. Esses novos empréstimos movimentarão a economia, gerando mais consumo e investimento.
Tanto a taxa de juros quanto o canal de crédito focam principalmente no mercado doméstico de uma economia. Portanto, em uma pequena economia aberta1 o canal de taxa de câmbio e comércio internacional é ainda mais relevante dada a influência que essas economias recebem do resto do mundo.
Para MONTIEL (2011), a taxa de câmbio real tem papel fundamental na macroeconomia, determinando o preço relativo de bens estrangeiros em termos de bens domésticos, o que define parte da alocação da produção e gastos na economia doméstica entre esses dois tipos de bens.
1 Segundo GALÍ J. (2008), modelar uma pequena economia aberta difere de uma grande economia aberta por suas decisões terem repercussões domésticas, mas que não repercutem no resto do mundo, embora o resto do mundo influencie essa pequena economia, pois ela é aberta.
Economias emergentes precisam ter esse preço relativo “correto”, pois qualquer desalinhamento da taxa de câmbio real com o seu valor de equilíbrio não suportará a alocação apropriada de recursos entre bens domésticos e estrangeiros, por sua moeda não ser forte. Além disso, quando esse desalinhamento é muito grande, há a expectativa de que no futuro a taxa de câmbio convirja para o equilíbrio através de pequenos movimentos na taxa de câmbio nominal, o que desencoraja agentes domésticos a manter ativos em moeda local causando um fluxo de saída de capital.
MONTIEL (2011) ainda aponta que gerenciamento da taxa de câmbio é uma área de pesquisa macroeconômica bastante controversa. Ele cita a existência de economistas que argumentam que esse desalinhamento é insignificante dado que qualquer taxa de câmbio real observada está no equilíbrio. Outros argumentam que mesmo que a taxa de câmbio fosse algo significativo, ela não tem implicações na política monetária. Por fim, há quem afirme que mesmo que fosse possível fazer uma distinção entre essas duas taxas, é impossível medir a taxa de câmbio real no equilíbrio.
BRESSER-PEREIRA (2012) ressalta a importância da gestão da taxa de câmbio na estratégia de desenvolvimento de cada país a fim de fomentar investimento e poupança. Uma taxa de câmbio competitiva suporta o desenvolvimento econômico, estimulando investimentos com foco na exportação. No entanto, quando há uma elevação na taxa de juros, entradas excessivas de capital podem “sobreapreciar” o câmbio, o que ele aponta ser uma tendência cíclica em países em desenvolvimento.
Assim, quando não há uma política de administração da taxa de câmbio que neutralize essa tendência, o ciclo começa com uma crise que deprecia o câmbio de forma abrupta e em seguida o câmbio passará a se apreciar por dois motivos: a
“doença holandesa”2 e a elevação de fluxos de capitais causada pelo aumento da taxa de juros. Ambos os eventos levam o país a um déficit em contas correntes, se endividando cada vez mais e perdendo a confiança de seus credores com risco de
2 Doença holandesa é a “sobreapreciação” crônica da taxa de câmbio referente à relação entre as exportações de recursos naturais abundantes de um país e a queda de industrialização de seu setor manufatureiro.
entrar em crise de balanço de pagamento, o que volta a depreciar fortemente a moeda.
Com uma linha de pensamento semelhante à de BRESSER-PEREIRA (2012), outros economistas reforçam a importância de países emergentes terem um gerenciamento monetário que busque uma taxa de câmbio “correta”. BASILIO &
OREIRO (2015) mostram que economias abertas desenvolvidas podem trabalhar com um modelo de crescimento através da expansão de salários na renda (wage- led), visto que esse movimento será acompanhado por um aumento da capacidade de produção e de crescimento. No entanto, uma economia em desenvolvimento não pode seguir a mesma regra; ela terá problemas de balança de pagamentos, pois mesmo que a desvalorização cambial tenda a resultar em efeitos expansionistas sobre os índices macroeconômicos, ela é menos eficaz para melhorar transações correntes. Isso significa que essas pequenas economias abertas são lideradas pelo lucro (profit-led) e que o efeito cambial em suas exportações é alto o suficiente para compensar o efeito sobre a demanda doméstica.
Diante da relevância em gerenciar a taxa de câmbio, principalmente em países emergentes como o Brasil, faz-se necessário entender melhor regimes monetários. Antes de abordá-los com mais detalhes, será apresentada uma breve análise histórica.
2.1 Breve análise histórica de regimes monetários
A história de bancos comerciais é bastante antiga, sendo que bancos com sistema semelhante aos modernos existem desde 1135 em Veneza.
O primeiro banco central foi fundado em 1668 na Suécia (Sveriges Riksbank);
seu papel primordial era ajudar o governo a gerenciar suas contas. Em 1694 foi fundado o Banco da Inglaterra, em 1791 os Estados Unidos criaram seu First Bank e em 1800 foi criado o Banco da França.
Moedas nacionais sempre estiveram ligadas a metais preciosos – toda moeda era um recorte de ouro ou prata. Em 1717, na Inglaterra, 1 onça de ouro custava 3 libras, 17 shirlings e 3,5 pence. Na França em 1803, a lei estabelecia que 1 franco
continha 5 gramas de prata com pureza de 9/10. Em 1870, a moeda britânica que valia £1 continha 0,2354 onças troy3 de puro ouro; uma moeda francesa de ouro Napoleão valia 20 francos e continha 0,1867 onças de ouro puro. Dessa maneira, a taxa de câmbio entre francos e libras era de F25.22/£. Nos Estados Unidos em 1873, a lei determinava que 1 dólar equivalia ao peso padrão de 25,8 grãos. Em 1900 o Gold Standard Act especificou melhor apontando que 1 dólar equivalia ao peso padrão de 25 8/10 grãos de ouro de 9/10 de pureza. Já em 1934 a moeda americana foi fixada em 15/21 grãos de ouro de 9/10 de pureza4.
Ao longo do século XIX, o forte crescimento de países centrais como a França, Estados Unidos e Inglaterra fez com que seus sistemas monetários utilizassem reservas fracionárias; por volta de 1913 os países periféricos passaram a adotar legislações de conversibilidade de câmbio em relação às moedas fortes desses países centrais. Em 1913 o padrão-ouro já se tornara um regime de moeda fiduciária nos países centrais.
Durante o século XIX o sistema bancário começou a ficar mais complexo, de maneira que esses bancos centrais, principalmente o Banco da Inglaterra por conta do domínio econômico do Império Inglês, desempenharam papéis importantes como último recurso para salvar bancos comerciais durante períodos de crises. Esse foi o papel primordial dos bancos até o período da Grande Depressão no início da década de 1930 enquanto o sistema financeiro seguia ancorado no ouro e prata, assim o poder de política monetária era bastante restrito.
Georg Friedrich Knapp (1905) afirma que “a moeda é uma criatura da lei”. No entanto, e de acordo com a interpretação de Seymor Harris, a moeda fiduciária pode ser resumida com três proposições: (1) O dinheiro passa a existir quando o Estado seleciona certa unidade de valor, descreve cuidadosamente sua expressão física, confere-lhe um nome e proclama sua validade em termos da unidade historicamente precedente; (2) A validade proclamada é assegurada no comércio pela aceitação de todo o seu dinheiro pelo valor de face. O Estado faz com que a moeda seja o padrão
3 Onças Troy é uma unidade de medida criada na idade média para pesar metais preciosos.
4 Cotações e conversão de moedas retiradas dos livros de HOOVER (2011) e FRANCO (2017).
ao forçar sua utilização nos pagamentos do setor privado; (3) Para toda moeda, a validade proclamada é independente de seu valor substancial.
As duas primeiras proposições indicam que o Estado é quem estabelece a moeda e tem poder de influenciar seu valor, mas a terceira indica que a validade não depende de seu valor substancial, ou seja, a moeda não pertence à lei que a define, mas ao mercado que a aceita. Isso pode ser visto através do valor de uma moeda em moeda estrangeira (taxa de câmbio) e na evolução dos preços de bens e serviços (taxa de inflação).
Até 1914, o regime de padrão ouro era apenas o comprometimento de governantes em comprar e vender ouro a uma taxa fixa de preço. Durante esse regime monetário os bancos centrais convertiam notas de papel em ouro e, durante a 1ª Guerra Mundial, vários governos usavam expansões monetárias para financiar seus gastos. Com o aumento do fluxo de estrangeiros buscando converter papel em ouro, esse sistema acabou sendo abandonado e substituído por moeda fiduciária que se trata de uma moeda sem valor intrínseco, mas que é estabelecida como moeda regulada por governos.
O padrão-ouro que floresceu antes de 1ª Guerra Mundial e acabou na década de 1930 era um regime de câmbio fixo em que os países indexavam suas moedas a pesos e graus de pureza de metais, então a taxa de câmbio era a relação de ouro puro das moedas.
A partir de 1933 deixamos para trás uma organização monetária intuitiva e natural e passamos a trabalhar com papel-moeda. Até então moedas eram um recorte de um metal, porém quando se começou a utilizar papel-moeda teve-se uma quebra de paradigma sobre a necessidade de sua aceitação, não apenas uma mudança de paridade de moedas.
Ao fim da 2ª Guerra Mundial, em 1944, foi assinado o acordo de Bretton Woods5 que estabelece praticamente um sistema global de taxa de câmbio fixa, além da criação do Banco Mundial e do Fundo Monetário Internacional cujo objetivo
5 Conferência realizada de 1 a 22 de julho de 1944 em Bretton Woods, New Hampshire – USA.
era suportar o sistema de taxa de câmbio. Nesse sistema os Estados Unidos passam a ter um papel central na economia mundial, definindo o dólar americano como 1/35 onças de ouro e indexando as demais moedas com o dólar, um sistema semelhante ao padrão-ouro.
Apesar de muitos países terem se comprometido a intervir em suas moedas para manter o padrão definido pelo acordo de Bretton Woods, na década de 60 a inflação dos Estados Unidos supervalorizou o dólar e muitos países começaram a converter dólares em ouro. Em 1971 a relação dólar e ouro foi revista para $38 por onça, em 1973 para $44 por onça, até que em 1973 deixou de haver uma relação entre o dólar e o peso do ouro. Com isso o sistema caiu por terra, o ouro deixou de ser referencial para moeda e os países com moedas fortes foram liberados para trabalhar com câmbio flutuante.
BARRO (1979) discorre a respeito da determinação do nível de preço sob o regime do padrão-ouro e padrão relacionado a commodity. A principal conclusão do artigo é que independente do regime adotado, o mais importante para um país é a adoção de alguma constituição monetária que influencie a quantidade de dinheiro e nível absoluto de preços. Ele ressalta ainda que embora o padrão-ouro tenha prevalecido por muito tempo, o mundo ainda não viu (até a data do artigo) um regime de moeda fiduciária que tenha propriedades de estabilidade de preços.
Demonstrando preocupação semelhante com relação à estabilidade de preços e gerenciamento de taxas de câmbio, SCHWARTZ (1987) ressalta que durante o sistema Bretton Woods, o dólar americano e os Estados Unidos tiveram posição especial na economia monetária do mundo. Com a conversibilidade do dólar americano em ouro desmoronando esse sistema entrou em colapso, pois o sucesso de um regime centrado no ouro é a credibilidade inabalável de que a reserva em ouro do país dominante pode ser convertida em ouro sob demanda.
Sem a disciplina de um regime baseado no ouro, o mundo passou a utilizar o regime de moeda fiduciária com gerenciamento de taxas cambiais flexíveis.
SCHWARTZ (1987) cita que durante os primeiros anos desse regime o mundo teve suas maiores taxas de inflação e juros, baixo crescimento da produtividade e instabilidade cambial.
O peso de um metal é algo universal, padronizado, ao passo que a adoção de regimes com papel moeda é algo essencialmente nacional, pois apresenta um progresso que confere imenso poder à autoridade monetária de cada país e, ao mesmo tempo, uma enorme responsabilidade sobre a manutenção e estabilização de sua moeda e preços.
Um sistema de política monetária que surgiu na Nova Zelândia no início da década de 90 é o de metas de inflação e, dado seu sucesso, passou a ser adotado por vários países tanto desenvolvidos quanto emergentes. O objetivo desse sistema é a autoridade monetária buscar a estabilização dos preços através da política monetária em resposta a choques sofridos pela economia em índices macroeconômicos como a inflação, o hiato de produto e a taxa de câmbio.
Esse regime surgiu após a independência institucional de bancos centrais e a intensificação de esforços para conter o crescimento inflacionário da década de 80.
Suas principais características não estão somente no estabelecimento de uma meta, mas também na comunicação pública dessa meta por parte do Governo e/ou do banco central, dos planos e dos objetivos desse agente monetário. Isso tudo aumenta seu comprometimento com ações a fim de atingir esse objetivo de inflação.
É importante que junto dessa comunicação haja também uma declaração de que o atingimento da meta é o objetivo principal do agente monetário. Na Nova Zelândia, por exemplo, a legislação relaciona tanto um contrato de incentivo quanto a permanência no mandato do presidente do banco central, explicitando o atingimento da meta de inflação. Esse modo de operar com um contrato suportado pela legislação garante maior credibilidade ao agente monetário, o que vai de encontro com o resultado da pesquisa de GÄRTNER (2000), que mostra a relevância em se ter um regime de metas de inflação, um banco central conservador e que em seu contrato conste de maneira clara a manutenção da inflação dentro da meta estabelecida a fim de mitigar os impactos de viés inflacionário.
Inflação não é a única variável a ser focada para política monetária. Vários economistas, por exemplo TAYLOR (1985) e HALL & MANKIW (1994), propõem que os bancos centrais devem visar a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) nominal em vez da inflação, uma vez que o crescimento nominal do PIB pode
colocar pressão no produto e no nível de preços. Sob o regime de meta de PIB nominal, uma queda no crescimento da produção projetada implica em um aumento da meta de inflação que tenderia a se estabilizar.
Entretanto, BERNANKE & MISHKIN (1997) citam que há alguns fatores que tornam a meta de inflação mais simples e dinâmica para se trabalhar.
Primeiramente, a informação de nível de preços é mais frequente e atualizada que dados de PIB. Em segundo lugar, há discussões no meio acadêmico sobre as reais diferenças práticas entre a acomodação de preços no curto prazo, o foco do banco central no PIB nominal e na inflação. Por fim, ainda citam que é mais provável que a população em geral entenda melhor o conceito de inflação que PIB nominal.
A conclusão de BERNANKE & MISHKIN (1997) é de que um regime de metas de inflação parece ser um conjunto de políticas mais transparente e coerentes para a população, além de dar uma maior responsabilidade ao agente monetário e maior atenção às considerações de longo prazo nas decisões políticas do dia-a-dia.
De maneira geral, moeda é um fenômeno ligado a relacionamentos e transações dentro de uma sociedade, assim, atribuir-lhe um valor é sempre algo impreciso, seja com base em metais preciosos ou moeda fiduciária e inflação.
2.2 Controle cambial e seus diferentes regimes
A partir de 1973, alguns países passam a trabalhar com regime de câmbio flutuante, mas normalmente não deixam a taxa de câmbio variar de acordo com o mercado. É comum que os bancos centrais façam intervenções a fim de manter a taxa de câmbio em um nível que entendem ser adequado para sua economia.
HOOVER (2011) descreve que há diferentes regimes que um banco central pode adotar a fim de influenciar o valor de sua moeda:
• Dolarização: trata-se de uma forma extrema de fixar o câmbio atrelando-o a uma moeda forte, normalmente o dólar americano. Uma dolarização informal normalmente é utilizada quando um país se encontra com alta inflação.
Após a estabilização do nível de preços e aumento da confiança em sua moeda, volta-se a utilizar a moeda local (ex.: Panamá e Turquia até 2005);
• Currency boards: é uma forma de câmbio fixo em que o país cria um conselho monetário que emite notas suportadas por reservas em moeda estrangeira para fixar a relação entre a moeda local e uma moeda forte (ex.: Ilhas Falkland, Hong Kong e Estônia);
• Formal pegs: o acordo de Bretton Woods atrelou diversas moedas ao dólar americano. Esse regime é semelhante ao currency boards, no entanto não há as mesmas garantias em reservas internacionais, de maneira que se houver um déficit nas reservas em moeda estrangeira o banco central não consegue manter a paridade de câmbio fixo (ex.: China de 1997 até 2005);
• Informal pegs: quando, de maneira informal, os bancos centrais intervêm na taxa de câmbio a fim de manter uma relação de paridade com uma moeda forte (ex.: países Bálticos e Dinamarca);
• Managed float: é uma forma dos países manterem a estabilidade de suas moedas, normalmente reagindo a choques cambiais de curto prazo, ainda que permitam apreciação ou depreciação cambial no longo prazo (ex.: China após 2005).
Como a ferramenta principal da política monetária é a variação da taxa de juros e, segundo a Regra de Taylor, a reação do agente monetário depende da expectativa de inflação, é importante que esse agente tenha credibilidade perante o mercado para que seus anúncios tenham o efeito desejado e a expectativa da sociedade esteja alinhada com seu anúncio. Quando não há credibilidade, fica comprometida a habilidade do agente monetário em combater a inflação através da contração da demanda agregada, o que acaba exigindo um movimento muito mais intenso por parte desse agente para atingir o objetivo esperado.
O nível de investimento de uma economia depende parcialmente do seu custo de oportunidade, taxa de juros. Para definir a taxa de juros ideal, o agente monetário precisa analisar o nível de preço. Se determinada política monetária resulta em uma taxa de juros real menor, a demanda agregada ficará acima do equilíbrio e o aumento de preço acelerará.
De maneira geral o que é esperado de um banco central é o máximo de emprego, preços estáveis, juros de longo prazo moderados. O problema do agente monetário se torna ainda mais complexo ao analisarmos a troca entre inflação e
desemprego, sendo que alguns economistas acreditam que, em longo prazo, os efeitos da política monetária afetam apenas a inflação e não o produto da economia ou outro indicador macroeconômico.
John Taylor foi economista de Stanford e oficial do Tesouro dos Estados Unidos. Ele argumenta que de 1987 até 1992 a política monetária do Federal Reserve Board (FED) se caracteriza por uma regra simples. Segundo essa regra, a taxa de juros será determinada por quanto o banco central reage ao desvio da inflação ante sua expectativa e sobre o quanto o PIB desvia de seu potencial, atribuindo um peso de 0,5 para a reação à inflação e 0,5 para a reação ao PIB.
Abaixo, a Regra de Taylor:
𝑟 = 𝑝 + 0.5((𝑌 − 𝑌∗) 𝑌⁄ ∗) + 0.5(𝑝 − 2) + 2
Se o governo deseja controlar a taxa de câmbio, o método mais óbvio é intervir diretamente nessa taxa, por exemplo, aumentando ou reduzindo suas reservas em moeda estrangeira.
Como o FED tem poder de criar dólares, ele pode comprar uma quantidade sem limite de moedas estrangeiras. O Banco Central Europeu, por sua vez, tem uma série de restrições para produção de euros e uma restrição maior quanto a ações para apreciar o euro em referência ao dólar. Já alguns países, como a China, têm reservas imensas em moedas estrangeiras. Em 2009, por exemplo, a China tinha
$2,4 trilhões de dólares em suas reservas, o que representava trinta vezes mais que a reserva dos Estados Unidos.
Há uma relação dupla entre política monetária e taxa de câmbio. Por um lado, intervenções no câmbio podem afetar a economia doméstica impactando o custo de insumos importados, por outro também afetam a balança comercial de maneira inversa. Se o câmbio de um país aprecia, insumos importados ficarão mais baratos reduzindo a inflação doméstica, o que pode gerar mais consumo e acelerar a economia; no entanto suas exportações ficarão mais caras e tenderão a reduzir, o que impacta negativamente a balança comercial, diminui a demanda agregada e o produto da economia. Controles cambiais nunca são óbvios.
BALL (1999) demonstra em seu estudo que o sistema de metas de inflação para economias abertas é ineficiente, dado que afeta a economia não apenas pelo canal da taxa de juros, porém também pela taxa de câmbio. Ele propõe um modelo que considera como a taxa de câmbio afeta a inflação através do canal de custo de insumos importados, e também como a contração monetária causa uma apreciação da taxa de câmbio reduzindo a inflação.
Por outro lado, o estudo de TAYLOR (2001) analisa a taxa de câmbio nas regras de política monetária. Sua conclusão é que regimes de política monetária que respondem a choques da taxa de câmbio não apresentam resultados de estabilização da inflação e produto melhores que os regimes que não reagem à taxa de câmbio. Isso se dá por conta de efeitos indiretos da taxa de câmbio sobre a taxa de juros do banco central e por mudanças na taxa de câmbio resultarem em alterações na produtividade que tendem a não ser compensadas pela alteração da taxa de juros.
Já MISHKIN & SAVASTANO (2007) testam a modificação na Regra de Taylor a fim de considerar também a taxa de câmbio como instrumento de política monetária dentro de um regime de metas de inflação. O resultado obtido implica que o regime de metas de inflação tende a se preocupar com a taxa de câmbio da mesma maneira que se preocupa com as variações no produto da economia, principalmente em países emergentes cujo efeito câmbio é muito relevante.
Regimes monetários servem para tentar disciplinar o comportamento do nível de preços. Vários novos regimes surgiram ao longo dos anos como controle de agregados monetários, mas devido ao insucesso em monitorá-los alguns países, principalmente países emergentes, começaram a utilizar regimes de câmbio fixo para estabilização de preços. MENDONÇA (2002) nos mostra isso e faz um comparativo entre os métodos mais utilizados de regime monetário, focando em câmbio fixo como âncora nominal, metas monetárias como estabilizador de preços e o uso de metas para inflação. Ele aponta que os três regimes analisados têm capacidade de influenciar o comportamento dos preços em uma economia e sugere que o processo inflacionário é desencadeado não por choques de preço, mas sim por uma má gestão de política monetária. De maneira geral, um regime de metas de
inflação se mostra superior, no entanto o sucesso de qualquer regime monetário depende do cenário macroeconômico do país em questão.
2.3 Uma perspectiva sobre o Brasil
Nossa constituição de 1828 estabelece em seu artigo 15º que a Assembleia Nacional é quem tem responsabilidade de “determinar o peso, valor, inscrição, tipo e denominação das moedas assim como o padrão de peso e medidas”.
Já na constituição de 1891, os termos se alteram e o Congresso Nacional passa a ser responsável também por: “Determinar o peso, o valor, a inscrição, o tipo e a denominação das moedas; Criar bancos de emissão, legislar sobre ela e tributá- la; Fixar o padrão dos pesos e medidas.”
No Brasil, o padrão ouro foi adotado por lei em 1926, através do decreto nº 5.108, de 18 de dezembro de 1926:
“Art. 1º Fica adoptado para o Brasil, como padrão monetario, o ouro, pesado em gramas, cuhado em moedas, ao titulo de 900 millesimos de metal fino e 100 millesimos de liga adequada.”.
O Brasil aderiu ao acordo de Bretton Woods em 1944 e no ano seguinte criou a Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC), órgão subordinado ao ministro da Fazenda com o objetivo de exercer o controle do mercado monetário, seja emitindo papel moeda, delimitando taxas de juros, comprando ou vendendo ouro e câmbio, regulando operações bancárias e fazendo toda gestão da política monetária. A SUMOC foi uma preparação para organização de um banco central no Brasil. Por anos a política foi de manter o câmbio oficialmente fixo, seguindo o acordo de Bretton Woods.
Em 1964 foi criado o Banco Central da República do Brasil (BCB), regido por um Conselho Monetário Nacional com a finalidade de formular a política da moeda e do crédito. Nas décadas de 1970 e 1980 foram empregadas restrições e controles inclusive com desvalorizações cambiais que resultaram no racionamento de câmbio na crise de 1982, quando se esgotaram as reservas internacionais brasileiras, o que aumentou a vulnerabilidade externa do país. Na época em que o mundo começava a se globalizar, a situação cambial do Brasil o mantinha fechado para o mundo. O
legado mais importante dessa crise foi a substituição de importações como caminho para redução da vulnerabilidade externa do país.
A inflação do Brasil medida em abril de 1980 pelo Índice Nacional de Preço ao Consumidor Amplo (IPCA) passava de 100% no acumulado de doze meses, doença que normalmente assola países que sofreram com guerras, revoluções ou desastres naturais. Medidas extremas eram necessárias para controlar essa hiperinflação, porém os planos de estabilização criados ao longo da década de 80 fracassaram.
Foi o caso do Plano Cruzado, que continha uma série de medidas econômicas como a introdução de uma nova moeda, congelamento de preços, indexação de salários e uma política cambial que fixava a taxa cambial como âncora de todo o sistema desse plano. Sem condições de honrar seus compromissos em moeda estrangeira, em 1987 o Brasil teve que decretar moratória da dívida externa.
Em 1988 a inflação IPCA acumulava 980% ao ano e em 1989 chegava à casa de 1.972% ao ano, demonstrando um sistema monetário em total descontrole.
A constituição mais recente, de 1988, estabelece que emitir moeda é competência da União, que cabe ao Congresso legislar sobre “matéria financeira, cambial e monetária, instituições financeiras e suas operações”. Porém o artigo 164º institui que “a competência da União para emitir moeda será exercida exclusivamente pelo banco central”, o que passa a ser uma grande evolução na organização da instituição monetária do país.
Em geral os padrões monetários que foram implementados no Brasil alteravam a unidade monetária “cortando zeros”, utilizando uma taxa fixa de conversão que é equivalente a reconhecer a perda do poder de compra de sua moeda. Até que em 1994 o Plano Real introduziu a Unidade Real de Valor (URV), que é uma moeda que não existiu fisicamente; ela foi escritural apenas para lançamento nos balanços e documentos da época.
A URV teve quatro meses de vigência e representava em seu lançamento uma “taxa de câmbio” com relação ao cruzeiro real de CR$647,50, valor que era parecido com a cotação do dólar americano em cruzeiros reais na data do lançamento da URV. Essa taxa variava diariamente até que a URV teve sua denominação alterada em 30 de junho de 1994 para real, moeda que passou a ser
utilizada em pagamentos. Nesse momento a URV já valia CR$ 2.750,00 e essa foi a taxa utilizada para conversão de cruzeiros reais em reais.
A duração da URV não foi previamente determinada, foi o tempo necessário para que os brasileiros se acostumassem com a nova indexação e principalmente ao fato de a URV não ser moeda física, mas sim um instrumento de indexação de 1 dólar americano ao cruzeiro real.
Em 1998, a inflação pelo IPCA foi de 1,6%, a menor taxa registrada desde 1933. No entanto, a alta taxa de juros que ajudava o país a sustentar a estabilização da economia limitava qualquer política cambial.
Até 1999 o Brasil tinha câmbio fixo, porém há uma “trindade inconsistente”
que se trata da impossibilidade de um banco central controlar simultaneamente a liberdade dos fluxos internacionais de capitais, a taxa de juros e a taxa de câmbio.
Assim, através do Decreto número 3.088, de 21 de junho de 1999, o Brasil passou a adotar câmbio flutuante e estabeleceu o sistema de metas de inflação como diretriz para fixação do regime de política monetária.
A respeito de definição do câmbio ideal, há um dilema: uma taxa de câmbio mais baixa é melhor para o controle de inflação, no entanto, quando há um exagero no controle cambial tal qual o Brasil fez antes de 1999, incorre-se em uma grande desvalorização da moeda. Por outro lado, uma taxa de câmbio mais alta é atraente para saldo da balança comercial, uma vez que valoriza as exportações; novamente é importante lembrar que na década de 80 o câmbio real excessivamente depreciado no Brasil resultou em uma aceleração inflacionária. A experiência de mercados emergentes sugere o quão relevante é para essas economias terem um bom estoque de reservas cambiais a fim de evitar ataques especulativos e/ou minimizar o impacto de fluxos de capitais irregulares.
Com a adoção do regime de câmbio flutuante em 1999, teoricamente não deveriam ocorrer intervenções no mercado cambial. OLIVEIRA & PLAGA (2011) nos mostram que houve intervenções do BCB entre 1999 e 2006 e que isso afetou a volatilidade da taxa de câmbio nominal através das intervenções à vista.
Os instrumentos de intervenção analisados nesse período foram: taxa de juros doméstica, impactando no fluxo de capital exterior; mercado à vista referente à compra/venda de dólares; e venda de títulos cambiais ou swaps cambiais.
Em 1999 essas intervenções aumentaram a volatilidade do câmbio. Após a crise cambial no mesmo ano, as intervenções foram consideradas eficazes diminuindo a variância da taxa de câmbio, efeito que pode ser explicado pela adoção de um ferramental de políticas macroeconômicas adotadas pelo BCB que lhe conferiram maior credibilidade frente ao mercado.
TELES (2005) explora o equilíbrio externo da economia brasileira através dos efeitos de variações na taxa de câmbio por conta da mudança do regime cambial em 1999 e a política de juros altos. Fica demonstrado que uma política de juros alta afeta negativamente a decisão das firmas em exportar. Também se observa que com a mudança do regime cambial aumentou a volatilidade da taxa de câmbio, elevando o risco de entrada de firmas domésticas no setor externo. Além disso, a defasagem cambial sobre as exportações das firmas está diretamente relacionada com a taxa de juros da economia, quanto maior a taxa de juros maior a defasagem das firmas, isso faz com que essa defasagem dependa diretamente da política monetária executada pelo governo.
Mesmo o Brasil trabalhando com meta de inflação como regime monetário, SERRANO (2010) aponta que os pressupostos requeridos para que este regime funcione de maneira adequada não se aplicam à economia brasileira. (1) o hiato do produto afeta a inflação, no entanto estudos econométricos para o Brasil mostram a não significância do hiato do produto na Curva de Phillips (relação entre inflação e desemprego); (2) choques inflacionários têm persistência, no caso da economia brasileira há indícios de alguma persistência na inflação, mas é parcial; (3) o produto potencial é independente da evolução da demanda, porém as evidências estatísticas no PIB mostram que a tendência do produto é totalmente correlacionada com a evolução do produto corrente (histerese para o produto); (4) em regime de meta de inflação os choques de custo são aleatórios, ao passo que no Brasil temos reajustes de preços atrelados ao Índice Geral de Preços do Mercado (IGP-M), índice que contempla serviços, que cresceu bem mais que o IPCA, métrica comum para índice de preço ao consumidor – Consumer Price Index (CPI). O salário mínimo nos últimos
anos também tem tido reajuste acima do IPCA devido à política adotada pelo governo.
Apesar das evidências controversas, SERRANO (2010) mostra que o sistema de metas de inflação tem funcionado para o Brasil, porém não através do canal tradicional da taxa de juros afetando a demanda agregada e sim através da valorização do câmbio causada pelo aumento da taxa de juros, que provoca um forte impacto nos custos e, posteriormente, nos preços gerais da economia.
Esse sistema de “juros altos e câmbio baixo” que se aplica ao Brasil incorre em diversos custos à economia, sejam eles fiscais decorrentes da alta carga de juros da dívida pública, distributivos dado o alto custo de oportunidade do capital ou risco de déficit na balança comercial por consequência de uma tendência de aumento nas exportações.
Todo esse contexto cria mais complexidade ao banco central no que se refere à manutenção de preços da economia.
RODRIGUES (2015) utiliza uma abordagem Markov Regime Switching para analisar como o BCB responde a impactos na meta de inflação. Ele aponta que há três regimes: (1) com maior peso à estabilização do produto, identificado durante os mandatos de Henrique Meirelles no início de 2003 após a forte alta do final de 2002, final de 2004 e início de 2005, e como medida de contenção do efeito da crise mundial de 2008; e Alexandre Tombini por 15 meses consecutivos a partir de agosto de 2011 com o menor patamar histórico da taxa do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC); (2) aderente ao princípio de Taylor, respondendo aos desvios de expectativa de inflação e hiato do produto. Regime mais utilizado durante os mandatos de Armínio Fraga, Henrique Meirelles e Alexandre Tombini; (3) menor tolerância a desvios da expectativa de inflação com relação à meta e sinal positivo no coeficiente de flutuação do câmbio. Este regime esteve presente durante o mandato de Armínio Fraga, provavelmente pela necessidade da autoridade monetária de construir credibilidade devido às incertezas geradas em relação à eleição do governo Lula.
JANOT & MACEDO (2016) estimam de maneira empírica, com dados de outubro de 2011 até março de 2015, como o impacto intradiário da sinalização do
BCB de intervir no câmbio e volume dessas intervenções afeta a dinâmica sobre a volatilidade da taxa de câmbio futuro.
Os dados analisados mostram que intervenções no mercado à vista foram comprando dólares, já os leilões de linha e swap cambial foram utilizados para venda de dólares à vista para o mercado. Não foram observadas evidências de que as intervenções do BCB diminuem a volatilidade do câmbio, no entanto os autores ressaltam que no período observado o objetivo do BCB foi fornecer hedge para o mercado e não especificamente diminuir a volatilidade.
Por fim não há evidências de que o mercado antecipe intervenções do BCB no câmbio, sendo essas intervenções feitas de maneira inesperada e gerando efeitos persistentes na taxa de câmbio. O BCB apenas intervém em resposta a determinados choques cambiais que resultem em uma grande apreciação ou depreciação do real, sendo que a amplitude dos efeitos depende diretamente do volume de intervenção do BCB.
Discussões sobre a necessidade de intervenção do BCB no câmbio seguem atuais sendo que ao longo de abril de 2019 o real sofreu desvalorização frente ao dólar americano chegando próximo do patamar de R$ 4, pois investidores locais têm buscado proteger suas carteiras através da aquisição de dólar via derivativos. Essa desvalorização da moeda tem gerado debates entre economistas a respeito da necessidade de intervenção do BCB no câmbio.
De um lado há quem alegue que a intervenção do BCB traria o real para um
“valor justo”, entretanto o nível de câmbio hoje apenas acomoda o risco futuro sem que haja um funcionamento anormal da economia que demande esse tipo de intervenção. Inclusive o atual presidente do BCB, Roberto Campos Neto, reforçou em março de 2019 que “o câmbio é flutuante”. Isso deixa claro que hoje o BCB não tem preocupação com o nível do câmbio e leva a crer que uma intervenção apenas ocorreria no caso de uma falta de dólar no mercado à vista ou futuro.
3 MODELO
O presente estudo tem por finalidade estimar, através do modelo DSGE de LUBIK & SCHORFHEIDE (2007) para uma pequena economia aberta, se o BCB responde a movimentos de câmbio.
Primeiramente será apresentado como são os ciclos de negócios reais – Real Business Cycles (RBCs) – em uma SOE mostrando a evolução da literatura. Em seguida será apresentado com detalhes o modelo a ser utilizado como base.
3.1 Ciclos de negócios e Pequena Economia Aberta
Uma pequena economia aberta é uma economia que participa do comércio internacional, porém pequena demais para que suas decisões domésticas influenciem de maneira significativa os indicadores econômicos mundiais, apenas respondendo aos choques que recebe do resto do mundo.
MENDOZA (1989) explora uma extensão de economia aberta mostrando que essas economias requerem distúrbios tecnológicos menores que em uma economia fechada e que estes choques persistem por menos tempo. Além disso a balança comercial tem uma correlação negativa com o resultado doméstico e mostra persistência positiva. Nesse modelo os agentes econômicos decidem quanto consumir, quanto ofertar de trabalho e quanto poupar, seja através de acúmulo de capital doméstico ou de ativos estrangeiros, assumindo que não há restrições de mobilidade de capital no processo de investimento. Seus estudos mostram que para pequenas economias abertas o acúmulo de ativos estrangeiros é relevante para entender o equilíbrio dos RBC’s e que os choques de produtividade são menos voláteis durando menos que em uma economia fechada.
Já CARDIA (1991), parte de vários modelos de SOE, entre eles o de Mendoza, para avaliar de forma empírica a importância relativa da política monetária e fiscal versus o impacto de choque de produtividade em uma pequena economia aberta. O resultado mostra que choques permanentes de produtividade reproduzem uma alta correlação entre poupança nacional e o nível de investimentos. Até a data
do artigo, normalmente os modelos macroeconômicos aplicam choques de tecnologia, ou então a inclusão de choques em política monetária e fiscal, porém para uma economia fechada. Este artigo considera esses três choques simultaneamente em uma estrutura de economia aberta.
Nesse modelo, uma redução de tributos aumenta o consumo e piora a balança comercial. Mudanças em gastos do governo (fiscais) resultam em mudanças no consumo privado.
Tal qual o modelo de Mendoza, famílias devem decidir o quanto irão emprestar ou tomar de empréstimos no mercado financeiro, quantas horas de trabalho irão ofertar e quanto consumirão. A premissa de mobilidade perfeita de capital é incorporada ao modelo arbitrando a paridade descoberta de taxa de juros;
assim, em um modelo de pequena economia aberta a taxa doméstica de juros está atrelada à taxa do resto do mundo.
Choques de produtividade explicam 87% da volatilidade do PIB para os USA e 75% no caso da Alemanha. Adicionando política monetária e fiscal, estas não impactam de maneira significativa o produto destas economias, nem seus níveis de investimento e poupança. Isso mostra que o fator mudanças tecnológicas é de grande importância para alterações no produto de uma economia desenvolvida.
A literatura de RBC mostra que choques de produtividade normalmente têm um papel crucial para explicar o produto das economias desenvolvidas. SENHADJI (1994) mostra que para economias menos desenvolvidas as flutuações de termos de troca e a taxa de juros do resto do mundo são fatores que resultam em maiores impactos. Seu modelo simula uma economia que acumulou grande dívida externa, que depende da importação de bens de investimento para formação de seu capital e em que a oferta de empréstimos estrangeiros é uma curva com inclinação ascendente. Termos de troca global mostram-se mais persistentes que termos de troca de commodity devido à maior volatilidade de preços.
A principal conclusão é que a taxa de juros tem papel crucial na estabilização de uma economia. Devido ao grande débito estrangeiro em uma economia menos desenvolvida, um aumento na taxa de juros do resto do mundo aumenta o custo desses débitos e alterar a taxa de juros é uma forma dinâmica de uma economia
responder a choques de termos de troca, produtividade ou outros. Desta maneira, assume-se que os agentes domésticos encaram uma taxa de juros que aumenta conforme a dívida externa.
ACEMOGLU & VENTURA (2002), mostram em seu estudo que países que têm uma acumulação de capital muito rápida, acima da média, apresentam uma piora nos seus termos de troca por conta de uma redução em suas exportações. Em contrapartida há um aumento na demanda por seus bens, o que gera um acréscimo em seu próprio produto interno, suportando o crescimento do produto no resto do mundo. Assim, concluem que termos de troca resultam em retornos decrescentes nos países que acumulam capital muito rapidamente, sendo as diferenças entre as políticas econômicas, taxa de poupança e nível tecnológico que resultam nas diferenças relativas na renda.
Evoluindo os estudos de SOE com dados empíricos, CLARIDA, GALÍ &
GERTLER (1998) estimam a reação via política monetária da Alemanha, Japão, Estados Unidos, Reino Unido, França e Itália de 1979 até a data do artigo. Para os três primeiros países foi identificado que seus bancos centrais olham para o futuro respondendo a alterações na expectativa de inflação e não à inflação defasada. As evidências mostram que os bancos centrais da Alemanha, do Japão e dos Estados Unidos focaram em garantir a meta de inflação respondendo com aumentos na taxa de juros apenas para trazer qualquer desvio na expectativa de inflação para a meta.
Esse comportamento se mostrou estatisticamente significante e relevante para esses países. A vantagem em se manter a inflação dentro da meta traz credibilidade à autoridade monetária por ser de fácil compreensão por parte dos entes da economia.
Já os bancos centrais do Reino Unido, França e Itália enfrentaram problemas de credibilidade ao tentar usar mecanismos que fixassem a taxa de câmbio, dado o estresse que podem causar no controle monetário.
Em determinadas circunstâncias, esse resultado suporta a visão de que ter uma meta de inflação e responder a choques sobre essa meta pode ser uma maneira melhor de ancorar a política monetária do que responder a choques cambiais, conclusão alinhada com TABELLINI & PERSON (1996) e KING (1996),
que apontam que a meta de inflação pode ser considerada uma alterativa melhor de política monetária do que buscar manter uma taxa de câmbio fixa.
Ainda sobre modelos de pequenas economias abertas, SCHMITT-GROHÉ &
URIBE (2003) concluem em seus estudos que diferentes modelos que utilizam calibrações semelhantes resultam em previsões semelhantes de variáveis macroeconômicas, sendo que a única diferença entre eles é que um modelo completo de mercado de ativos induz a uma dinâmica de consumo mais suave.
Desta maneira, a ciclicidade da balança comercial é menor, prevendo que é positiva a correlação entre a produção e a balança comercial.
O modelo de SOE de GALÍ & MONACELLI (2005) mostra que equilíbrios dinâmicos podem ser reduzidos à representação de inflação doméstica e hiato de produto. É utilizada uma estrutura com três regras que podem ser aplicadas: inflação doméstica, regra de Taylor e taxa de câmbio, que mostram que política monetária é uma ferramenta importante para estabilização da economia independente do fator que causou uma flutuação.
Uma grande diferença desse modelo para a literatura até esse momento é que ele modela uma pequena economia aberta como uma dentre um contínuo infinitesimal de pequenas economias que formam a economia do mundo. Utilizando a premissa de rigidez de preço à la Calvo com mercados financeiros completos, esse modelo se mostra uma simples, porém eficiente, forma de apresentar pequenas economias abertas, principalmente por conta de duas equações, a curva de Phillips neo-Keynesiana e a Investment Savings (IS) dinâmica. Desta forma a condição de equilíbrio da economia depende dos parâmetros especificados para economia aberta (principalmente o grau de abertura da economia e a substituição entre produtos domésticos para estrangeiros).
O equilíbrio dinâmico desse modelo se dá através do hiato do produto e da inflação doméstica de forma análoga a modelos de economia fechada. O grau de abertura da economia afeta a dinâmica da inflação somente por sua influência no tamanho da inclinação da curva de Phillips.
O estudo aponta para um trade-off entre a estabilização do câmbio nominal e termos de troca, e a estabilização da inflação doméstica e do hiato do produto. Se o
banco central focar em estabilizar hiato do produto e inflação haverá maior volatilidade tanto do câmbio nominal quanto de termos de troca.
O inverso também é verdadeiro. No entanto, atrelar a Regra de Taylor para estabilizar câmbio e termos de troca mostra uma piora no bem-estar social em comparação a quando o banco central busca estabilizar inflação doméstica e hiato do produto.
Análises teóricas têm mostrado a relevância das premissas de precificação a mercado para estabelecer políticas ótimas para taxa de câmbio, política monetária e dinâmicas macroeconômicas. MONACELLI (2005) mostra que a precificação em moeda local induz a um trade-off na estabilização da inflação e do hiato de produto que não está presente quando a lei de um preço (law of one price6) é mantida.
De maneira semelhante à proposta deste artigo, FURLANI, PORTUGAL &
LAURINI (2010) utilizam um modelo DSGE com base em Galí & Monacelli (2005) para estimar se o BCB considera as flutuações na taxa de câmbio para conduzir a política monetária. O modelo utiliza dados de janeiro de 2000, logo após a adoção do sistema de câmbio flutuante, até setembro de 2007, período em que o estudo foi realizado. Tais quais os resultados da literatura, a conclusão é que o BCB aplica uma política anti-inflacionária, o que é esperado de um banco central que utiliza sistema de metas de inflação. Embora o BCB não altere a condução de sua política monetária em função dos movimentos da taxa de câmbio, ele reage sistematicamente ao elevar as taxas de juros.
JUSTINIANO & PRESTON (2010) exploram um desenho de política ótima estimando um modelo DSGE para SOE utilizando dados para Austrália, Canadá e Nova Zelândia. Eles mostram que através de uma regra de Taylor genérica para estabilização de preços ao consumidor e variação da taxa de juros nominal, a política ótima não responde às variações cambiais independente do país analisado.
Além disso o agente monetário enfrenta incerteza nos parâmetros utilizados para estimar a política monetária, mesmo com a presença de fricção gerada por preços
6 Law of one price: estabelece que na ausência de fricções comerciais, e sob condições de livre competição e flexibilidade de preços, bens idênticos vendidos em diferentes regiões devem ser vendidos pelo mesmo preço quando esses preços forem expressos em uma mesma moeda.
de bens importados. Outra conclusão é a identificação de que a incerteza em parâmetros utilizados na política monetária faz com que o agente monetário responda de forma mais ou menos agressiva que o ideal, desviando da política ótima.
Olhando para o Brasil, VASCONCELOS & DIVINO (2012) utilizam um modelo DSGE de Smets & Wouters (2007) para analisar o desempenho da política monetária e metas de inflação para o Brasil dos anos 2000 até 2009. As estimativas mostram que o BCB reagiu agressivamente às pressões inflacionárias no período, de forma semelhante à política monetária adotada por países desenvolvidos. O modelo utilizado sugere que há espaço para uma redução na meta de inflação para a economia brasileira. Os resultados obtidos mostram que as dinâmicas dos ciclos econômicos no Brasil são alinhadas com a literatura internacional de Galí (1999), Francis & Ramey (2004), Galí & Rabanal (2004) e Smets & Wouters (2007), em que um choque de produtividade resulta em uma expansão da demanda agregada, do produto e dos salários reais, no entanto causam uma redução nas horas trabalhadas.
Já FERREIRA (2015) analisa como foi conduzida a política monetária brasileira após adotar o sistema de metas de inflação estimando uma regra de Taylor através de um modelo DSGE para pequena economia aberta. A conclusão é que o BCB foca suas decisões de política monetária em uma postura anti- inflacionária, alinhado com os conceitos do sistema de metas de inflação e com outros estudos nacionais. Também foi observado que a taxa de câmbio é utilizada como fator auxiliar na determinação da taxa básica de juros. Isso não significa que a autoridade monetária tenha estabelecido uma meta cambial, mas apenas que também considera essa informação em sua função de reação.
3.2 Modelo de LUBIK & SCHORFHEIDE
Trata-se de uma versão simplificada de GALÍ & MONACELLI (2005) com uma equação IS e curva de Phillips dinâmica em que a política monetária será definida
por uma regra de taxa de juros enquanto a taxa de câmbio é definida pelo CPI – e sob a premissa de paridade de poder de compra – Purchasing-Power Parity (PPP).
A equação IS representa a relação entre a evolução do consumo, demanda agregada, com o nível de taxa de juros da economia. Já a curva de Phillips conecta a inflação atual com a expectativa futura de inflação e o hiato do produto, sendo que essa relação depende do nível de oferta e preço das firmas.
A equação de Euler representa a escolha de consumo ótimo das famílias entre o período atual e o futuro. Para uma SOE, a curva IS7 pode ser escrita da seguinte forma:
𝑌𝑡 = 𝐸𝑡𝑌𝑡+1− [𝜏 + 𝛼(2 − 𝛼)(1 − 𝜏)](𝑅𝑡− 𝐸𝑡𝜋𝑡+1) + 𝜌𝑧𝑧𝑡
−𝛼[𝜏 + 𝛼(2 − 𝛼)(1 − 𝜏)]𝐸𝑡∆𝑞𝑡+1+ 𝛼(2 − 𝛼)1 − 𝜏
𝜏 𝐸𝑡∆𝑦𝑡+1∗ (1) 𝑌𝑡 representa o produto agregado da economia.
0 < 𝛼 < 1 é a parcela de importação no PIB, representando quão aberta ou fechada é uma economia, sendo que quando 𝛼 = 0, a economia é fechada.
𝜏 é a elasticidade de substituição intertemporal.
𝜋𝑡 é a taxa de inflação (CPI).
𝑞𝑡 são os termos de troca, definidos pela relação entre exportações e importações.
𝑦𝑡∗ é uma variável exógena representando o produto do resto do mundo.
𝑧𝑡 é a taxa de crescimento de processos tecnológicos.
O preço ótimo das firmas domésticas leva à seguinte curva de Phillips para pequena economia aberta:
7 Originalmente no artigo de Lubik & Schorfheide (2007), o termo do choque de produtividade ñ𝑧𝑧𝑡 entra com sinal negativo na curva IS (Equação 1) reduzindo o PIB. A fim de ter um melhor sentido econômico representando o choque de produtividade no PIB de maneira alinhada com os resultados de Gali & Monacelli (2005), Castro et al. (2015) e inclusive com a função impulso resposta apresentada por Lubik & Schorfheide (2007), a maneira como o choque de produtividade impacta nessa equação foi ajustada de modo a entrar positivamente aumentando o PIB. Essa alteração em nada impacta a estimação dos parâmetros, apenas a resposta do PIB ao choque de produtividade na função impulso resposta.
