EAE 0422-‐ ELABORAÇÃO E ANÁLISE DE
PROJETOS – TÓPICO 6
Prof. Dr. Eduardo Luzio
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MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO (FDC)
“Uma empresa é uma coleção de projetos” (B&M)
“Uma empresa é uma coleção de projetos”... E uma coleção de conflitos...
Conceitos de Valor: Fluxo Descontado de Caixa
• Por que invesJr em um projeto? Ø Quanto posso ganhar?
Ø Quando vou ganhar? Quanto tempo devo esperar? Ø Qual é o risco que incorrerei?
Uma empresa (ou um projeto) vale pela sua capacidade de gerar “dinheiro” aos seus
acionistas no futuro, remunerando-‐os pelo risco incorrido e rendimentos em alterna^vas de invesJmento.
• “dinheiro (...) aos acionistas” = fluxo livre de caixa (FLC) • “acionistas” = função críJca dos acionistas
• “futuro” =expectaJvas, valor presente líquido (VPL)
• “risco incorrido e rendimentos em alterna^vas de invesJmento” = custo de
Taxa de Desconto: Expecta^va de Retorno para o Acionista
Expecta^va
de Retorno
(R
c)
Não Escolha (1):
Renda Fixa sem
Risco (R
f)
Não Escolha (2):
Renda Variável
Diversificada
(R
m)
Escolha: Risco
Específico (Up &
downside)
(β)
4
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Mas, o que é risco?
Perda x Probabil. Perda? Beta (β) varia com o setor
econômico e com a empresa. Rf e Rm são parâmetros da
As Funções dos Acionistas & Financiadores
Governança Corporativa Conduta Ética Transparência CredibilidadeImpostos Custos & Despesas Investimentos ARPL e CG Remuneração Capital (FOC) Acionistas Financiadores FLC Serviço da
Clientes dispostos a pagar o preço Insumos de Produção “Tecnologia” (tangível e intangível) Canais Distribuição (próprio e/ ou terceiros) Tributos, Encargos & Parâmetros Regulatórios Fluxo Operacional Caixa Fluxo Livre de Caixa Funcionários Fornecedores Prestadores de Serviço Parceiros Estratégicos (ex.
franqueados)
Concorrentes Subs^tutos
Complementares
Acionistas
Estratégia & Tá^cas Operacionais
Financiadores
O Financiador é sócio de
Conceitos de Valor: Fluxo Descontado de Caixa
• O FDC divide a análise do valor da Empresa em duas partes:
Ø Estratégia Operacional: quanto a operação gera de “caixa”? (fluxo operacional
de caixa (FOC))
Ø Estratégia de Financiamento: como a operação pode ser financiada? (FLC)
² Estratégia de Distribuição: quanto e quando distribuir o FLC aos
acionistas? (FLC também)
Decisões x Valor do Projeto (Empresa)
Valor da
Empresa (Ações)
Estratégia de
Distribuição
Decisões Não
Operacionais
Estratégia de
financiamento
Estratégia
Operacional
8Como mensurar o caixa gerado?
Lucro Líquido Fluxo Oper. Caixa (FOC) Fluxo Livre Caixa (FLC) (=) EBIT
(+) Depreciação & Amortização ARLP
(=) LAJIDA (EBITDA)
(-/+) Variação Líquida no Capital de Giro: (-) Δ Contas a Receber
(-) Δ Estoques (+) Δ Fornecedores
(+) Δ Adiantamento Clientes (-) Investimentos no ARLP (CAPEX) (-) IR & CS Pré Alavancagem (x EBIT)
(=) FOC
Receita Operacional Bruta (ROB) (-) Impostos Diretos
(=) Receita Operacional Liquida (ROL) (-) Custo Mercadoria Vendida (CMV) (=) Lucro Bruto
(-) Despesas Gerais & Adm. (DG&A) (-) Depreciação & Amortização do Ativo Realizável a Longo Prazo (ARLP)
(=) Lucro Operacional (EBIT)
(-) Desp. Financeiras (+) Rec. Financeiras
<(+/-) Resultado Não Operacional>
(=) Lucro antes IR & CS (LAIR) (-) IR & CS (Pós Alavancagem)
(=) Lucro / Prejuízo do Exercício
(=) FOC
(-) Desp. Financeiras (+) Rec. Financeiras (-) Amortização de Dívidas (+) Captação de Novas Dívidas (+) Aumento do Capital Social (-) Invest. / Desinv. Não Operacionais
(+/-) Resultado Não Operacional
(+) IR & CS Pré Alavancagem (x EBIT) (-) IR&CS Pós Alavancagem (x LAIR)
(=) FLC (antes de pagamentos aos acionistas) (FCFE)
(-) Redução no Capital Social (-) Dividendos, Juros sobre Capital
Próprio (JSCP)
(=) FLC total
EBIT = Lucro antes de Juros e Impostos (IR&CS) A. Rappaport: “Lucro é opinião, caixa é fato!”
EBITDA (LAJIDA) = Lucro antes de Juros, Impostos (IR&CS), Depreciação & AmorJzação Mercado de Capitais
FLC total afetará (+/-) o acumulo de dinheiro na Tesouraria
Leituras Complementares Recomendadas:
eduardoluzio.wordpress.com
EBITDA:
hnps://eduardoluzio.wordpress.com/2015/04/10/mas-‐afinal-‐o-‐que-‐e-‐o-‐ebitda-‐para-‐ que-‐serve/
Lucro Líquido x Fluxo de Caixa
hnps://eduardoluzio.wordpress.com/2014/11/06/a-‐miragem-‐do-‐lucro/
Capital de Giro:
hnp://eduardoluzio.wordpress.com/2014/03/21/capital-‐de-‐giro-‐remedio-‐ou-‐veneno/
Estratégia:
hnps://eduardoluzio.wordpress.com/2014/07/16/o-‐que-‐e-‐e-‐o-‐que-‐nao-‐e-‐estrategia/
Plano de Negócios (Business Plan):
hnp://eduardoluzio.wordpress.com/2011/02/15/o-‐valor-‐de-‐um-‐bom-‐business-‐plan-‐
plano-‐de-‐negocios/
Como mensurar o caixa gerado pelas Estratégias?
Lucro Líquido Fluxo Oper. Caixa (FOC) Fluxo Livre Caixa (FLC) (=) EBIT
(+) Depreciação & Amortização ARLP
(=) LAJIDA (EBITDA)
(-/+) Variação Líquida no Capital de Giro: (-) Δ Contas a Receber
(-) Δ Estoques (+) Δ Fornecedores
(+) Δ Adiantamento Clientes (-) Investimentos no ARLP (CAPEX) (-) IR & CS Pré Alavancagem (x EBIT)
(=) FOC
Receita Operacional Bruta (-) Impostos Diretos
(=) Receita Operacional Liquida (-) Custo Mercadoria Vendida (=) Lucro Bruto
(-) Despesas Gerais & Adm.
(-) Depreciação & Amortização ARLP
(=) Lucro Operacional (EBIT)
(-) Desp. Financeiras (+) Rec. Financeiras
<(+/-) Resultado Não Operacional>
(=) Lucro antes IR & CS (LAIR) (-) IR & CS (Pós Alavancagem)
(=) Lucro / Prejuízo do Exercício
(=) FOC
(-) Desp. Financeiras (+) Rec. Financeiras (-) Amortização de Dívidas (+) Captação de Novas Dívidas (+) Aumento do Capital Social (-) Invest. / Desinv. Não Operacionais (+/-) Resultado Não Operacional (+) IR & CS Pré Alavancagem (x EBIT) (-) IR&CS Pós Alavancagem (x LAIR)
(=) FLC (antes de pagamentos aos acionista)
(-) Redução no Capital Social (-) Dividendos, JSCP (=) FLC total Estratégia de Financiamento Estratégia Operacional Estratégia não Operacional Estratégia de distribuição Somatório de todas as estratégias! A. Rappaport: “Lucro é opinião, caixa é fato!”
Observações Adicionais
• CPC 03 define a natureza de fluxo de caixa operacional como: “um indicador chave da extensão pela qual as operações da enJdade têm gerado suficientes fluxos de caixa para amor^zar emprés^mos, manter a capacidade operacional da en^dade, pagar dividendos e juros sobre o capital próprio e fazer novos inves^mentos sem
recorrer a fontes externas de financiamento”.
VPL = -70 (1+α)1 + -70 (1+α)2 + 20 (1+α)3 +... + 20 (1+α)30
Exemplo: invesJndo R$ 140 M em um autorização pública (PCH Rio Azul) nos 2
primeiros anos (50% por ano), o capitalista espera receber R$ 20 M (FLC) por ano por 28 anos. Qual é o ganho do capitalista na concessão?
Ex. custo de oportunidade (α) de 10% ao ano:
Soma das Entradas e Saídas = -‐140 + (20 x 28) = 420
Receber R$ 20 M hoje é equivalente a receber R$ 20 M daqui a 28 anos?
VPL = 32,3 M = Valor da Rio Azul, hoje, para o acionista (com α = 10%)
O que significa 32,3 M?
O retorno sobre o capital invesJdo é 200% (420/140)?
VPL = -70 (1+ 0,1)1 + -70 (1+ 0,1)2 + 20 (1+ 0,1)3 +... + 20 (1+ 0,1)30 VPL = -70 (1,10) + -70 (1, 21) + 20 (1, 33)+... + 20 (17,45) = −63, 6 − 57, 9 +15, 0 +... +1,1
Conceitos Necessários: VPL
Conceitos Necessários: TIR
14 0 = -70 (1+ φ)1 + -70 (1+ φ)2 + 20 (1+ φ)3+... + 20 (1+ φ)30 α = 10% => VPL = 32 ϕ = 13% => VPL = 0 => TIR = 13% α = 20% => VPL = -‐46 α = 5% => VPL = +147Um projeto com VPL<0, não deve ser descartado imediatamente. Pode ser que este deva ser adiado.
VPL = -70 (1+α)1 + -70 (1+α)2 + 20 (1+α)3+... + 20 (1+α)30
Taxa de Desconto x TIR
WACC / Rc: quanto o invesJdor quer ser remunerado
para correr o risco da empresa
(projeto)
TIR: quanto a empresa (projeto) projeto pode remunerar o invesJdor VALOR DO PROJETO (VPL)
Cada projeto tem uma única TIR, mas pode ter taxas de desconto disJntas, portanto, um mesmo projeto pode ter vários VPLs.
Regras de Decisão dos CFOs
Payback TIR VPL Índice de Lucratividade; 12% Taxa de Retorno Contábil 0% 20% 40% 60% 80% 100%Pesquisa sobre o uso das técnicas de avaliação de inves^mentos pelos CFOs
Fonte: Graham and Harvey, “The Theory and PracJce of Finance: Evidence from the Field,” Journal of Financial Economics 61 (2001), pp. 187-‐243. Citado no PPT da Aula do Prof. Aldo Ferreira, EPGE/FGV “Finanças CorporaJvas”. Download em 10/2/2015, as 8:55 am. Em
hnp://www.google.com.br/search?hl=pt&source=hp&q=TIR+modificada&gbv=2&oq=TIR+modificada&gs_l=heirloom-‐hp.
3..0i19l3j0i22i30i19l7.1220.3349.0.3991.14.10.0.3.3.0.289.1543.0j2j5.7.0.msedr...0...1ac.1.34.heirloom-‐hp..4.10.1553.Qcz1VlQQA_0
Taxas de Desconto
Taxa de Desconto TMA WACC TIR Custo do Capital do Acionista (Rc)TMA: Taxa Mínima de AtraJvidade
Rc: retorno esperado do capital (custo de oportunidade dos acionistas)
Rf: taxa livre de risco (renda fixa)
Rm: retorno esperado em carteira de invesJmentos com retornos variáveis, mas diversificados
β: risco não diversificável e específico à empresa (ou projeto)
Risco País: retorno adicional esperado por invesJr no Brasil
Rc = Rf + (Rm − Rf ) ×β+ < RiscoPaís > € WACC = D (D + C) x Rd x (1- %IR & CS) + C (D + C) x Rc
D: quanJdade de recursos captados via financiamentos onerosos
C: quanJdade de capital aportado pelos acionistas
C+D = Valor do inves^mento no Projeto (EPC)
IR&CS: alíquota do Imposto de Renda & Contribuição Social Rd: custo do financiamento
Rc: retorno esperado do capital (custo de oportunidade dos acionistas)
Taxas de Desconto x Significado do VPL
VPL =
-70
(1+
α
)
1+
-70
(1+
α
)
2+
20
(1+
α
)
3+... +
20
(1+
α
)
30Rc WACC TIR TMA
VPL
(Rc) (WACC)VPL (TIR)VPL (TMA)VPL
VEA
Essência
Suponha, agora, que 50% do invesJmento na Rio Azul seja financiado por 15 anos (sendo 2 anos de carência e 13 anos de amorJzação em parcelas constantes). Suponha um financiamento com juros de 8% e outro com juros de 16% (lucro presumido). Qual o impacto destes financiamentos para os acionistas?
19
Alavancagem financeira pode agregar ou destruir valor aos acionistas!
Juros&8%& FOC& Serviço&
Dívida& FLC& 1" #70" "(35,0)" "(35,0)" 2" #70" "(35,0)" "(35,0)" 3" 20" "11,4"" "8,6"" 4" 20" "11,0"" "9,0"" 5" 20" "10,5"" "9,5"" 6" 20" "10,1"" "9,9"" 7" 20" "9,6"" "10,4"" 8" 20" "9,1"" "10,9"" 9" 20" "8,7"" "11,3"" 10" 20" "8,2"" "11,8"" 11" 20" "7,8"" "12,2"" 12" 20" "7,3"" "12,7"" 13" 20" "6,9"" "13,1"" 14" 20" "6,4"" "13,6"" 15" 20" "5,9"" "14,1"" 16" 20" " "20,0"" ..." ..." " ..." 30" 20" " "20,0"" Total" 420" "42,9"" "377,1"" VPL"(10%)" "32,3"" " 38,6& TIR" 13,0%" " 15,4%" !
Juros&16%& FOC& Serviço&
Dívida& FLC& 1" #70" "(35,0)" "(35,0)" 2" #70" "(35,0)" "(35,0)" 3" 20" "18,1"" "1,9"" 4" 20" "17,2"" "2,8"" 5" 20" "16,2"" "3,8"" 6" 20" "15,2"" "4,8"" 7" 20" "14,3"" "5,7"" 8" 20" "13,3"" "6,7"" 9" 20" "12,3"" "7,7"" 10" 20" "11,4"" "8,6"" 11" 20" "10,4"" "9,6"" 12" 20" "9,4"" "10,6"" 13" 20" "8,5"" "11,5"" 14" 20" "7,5"" "12,5"" 15" 20" "6,5"" "13,5"" 16" 20" " "20,0"" ..." ..." " ..." 30" 20" " "20,0"" Total" 420" "90,4"" "329,6"" VPL"(10%)" "32,3"" " 13,3& TIR" 13,0%" " 11,6%" !
TIR Projeto > WACC VPL do Projeto > 0
TIR Projeto < WACC VPL do Projeto < 0
TIR Projeto = WACC VPL do Projeto = 0
TIR Acionistas > Rc VPL das Ações > 0
TIR Acionistas < Rc VPL das Ações < 0
TIR Acionistas = Rc VPL das Ações = 0
20
SHOW ME THE MONEY!!!
OTHER PEOPLE’S MONEY
FOC, WACC FLC, Rc
Financiamentos:
• Captação em dinheiro
• Desp. juros (dedu•veis do IR&CS) • Prazos maiores
• PARCERIA OPORTUNÍSTICA
Fornecedores:
• Captação em mercadorias / serviços
• Não há desp. juros (dedu•veis do IR&CS)
• Prazos menores
• PARCERIA ESTRATÉGICA -‐ OPERACIONAL
FINANCIAMENTOS: Benezcios e Custos
Reduzir o Custo Médio do Capital (WACC)
Benezcio Tributário
(Lucro Real x Lucro Presumido)
Reduz a Necessidade de Aporte do Acionista
Banco compar^lha o risco da Empresa (projeto) com o Acionista?
Acionista divide o FOC com o Financiador
Aumenta o Risco da Empresa (β)
Impõe Obrigações e Transparência (Covenants Financeiros e Não Fin.)
