EcoRodovias: Atualização de projeções
Estamos atualizando nossas projeções e reduzindo o Preço Justo de ECOR3 para R$17,80 (anterior era R$20,50), porém, mantemos a indicação de Compra. A EcoRodovias através de oito empresas controladas administra 1.935 km de rodovias, terminais portuários e logísticos. A empresa tem apresentado um excelente desempenho, tendo elevado seu lucro líquido em 274% nos últimos cinco anos. Estimamos que em 2014, o lucro da EcoRodovias cresça 17%, auxiliado pelo início da cobrança de pedágio na BR 101 (trecho de 476 km no Estado do Espírito Santo) a partir de maio. A empresa é a maior interessada no leilão da Rodovia dos Tamoios, que liga São José dos Campos a Caraguatatuba. Este leilão deve acontecer em 2014. Em evento recente, a EcoRodovias afirmou que pode investir até R$8 bilhões nos próximos cinco anos, sem comprometer seu endividamento. O investidor deve ficar atento com a forte correlação negativa entre ECOR3 e as taxas de juros. Com a possibilidade de aumento das taxas, as ações normalmente não tem um bom desempenho.
Tráfego total cresceu 6,1% em 2013: O volume de trafego nas cinco rodovias que a EcoRodovias cobra pedágio teve um crescimento de 6,1% no ano passado. O melhor desempenho foi de veículos comerciais, com crescimento de 11%, sendo que o volume de veículos de passeio aumentou 1,7%. O destaque no ano foi o desempenho do tráfego de veículos comerciais, principalmente nas rodovias que acessam aos portos de Santos (Ecovias) e de Rio Grande (Ecosul). Na Ecovias, houve um crescimento de 12,1% no tráfego de veículos comerciais e de 23,3% na Ecosul. Nos veículos de passeio, destacaram-se o aumento no tráfego na Ecosul (+8,3%) e Ecopistas (+3%). O único resultado negativo nas rodovias administradas pela EcoRodovias foi o trafego de veículos de passeio na Ecovias (-1,2%). O pior desempenho nesta rodovia ocorreu no verão, sendo em parte compensado durante o restante do ano.
Ecorodovias - Volume de Tráfego
milhões veíc. equivalentes 2013 2012 Var. 2013 2012 Var. 2013 2012 Var.
Ecovias dos Imigrantes 29,1 25,9 12,1% 32,9 33,3 -1,2% 61,9 59,2 4,6%
Ecopistas 31,0 28,5 8,9% 57,0 55,4 3,0% 88,0 83,8 5,0%
Ecovia Caminho do Mar 11,5 11,3 1,2% 4,5 4,5 0,9% 16,0 15,8 1,1%
Ecocataratas 17,2 16,0 7,7% 10,5 10,4 0,6% 27,7 26,4 4,9%
Ecosul Rodovias do Sul 20,0 16,2 23,3% 6,5 6,0 8,5% 26,4 22,2 19,3% Trafego Consolidado 108,7 97,9 11,0% 111,3 109,5 1,7% 220,1 207,4 6,1%
Fonte: Ecorodovias
Comercial Passeio TOTAL
No 4T13, comparado ao mesmo período de 2012, o trafego total cresceu 7,6%, puxado pelo avanço de 10,6% do tráfego de passeio, sendo que os veículos comerciais aumentaram 5,1%. Em relação ao 3T13, o tráfego total caiu 0,4%, com a forte redução nos comerciais (-11%), atenuada pelo aumento dos veículos de passeio (+11,3%). É importante ressaltar que entre 2010 e 2013, o tráfego total nas rodovias administradas pela EcoRodovias cresceu numa média de 6,9% ao ano. Vale citar que a EcoRodovias deve divulgar seu balanço de 2013 no dia 18 de março/14.
Luiz Francisco Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br
+55 11 2172-2563
Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório.
Figura 1: Desempenho da ação em 12M
Fonte: Economatica. 70 75 80 85 90 95 100 105 110 ja n -1 3 fe v -1 3 fe v -1 3 m a r-1 3 m a r-1 3 a b r-1 3 m a i-1 3 m a i-1 3 ju n -1 3 ju n -1 3 ju l-1 3 ju l-1 3 a g o -1 3 s e t-1 3 s e t-1 3 o u t-1 3 o u t-1 3 n o v -1 3 n o v -1 3 d e z-1 3 ja n -1 4 ECOR3 IBOV Código ECOR3 Recomendação
Cotação atual (R$) R$ /ação 13,23 Preço justo R$ /ação 17,80
Potencial % 35%
Var. 52 sem. (Min/Max) R$ /ação Dados da Ação Total de ações 557,9 Ações Ordinárias 100,0 Free Float 35,9 Vol. Méd, diário (1 mês) 18,4 Valor de Mercado 7.381
Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem.
ECOR3 0,2% -10,6% -21,4%
Ibovespa 0,6% -3,5% -19,9%
Cotação de 14/1/2014
Principais Múltiplos 2012 2013E 2014E
P/L (x) 22,9 17,3 14,4 VE/EBITDA (x) 10,1 7,6 6,6 ROE (%) 20,1 18,3 19,7 Div. Liq./EBITDA (12m) (x) 1,9 2,0 1,8 Receita Líquida (R$ mm) 2.409 2.942 3.455 Lucro Líquido (R$ mm) 422 427 512 Margem Bruta (%) 50,1 45,2 44,4 Margem EBITDA (%) 49,4 44,7 44,4 Margem Líquida (%) 17,5 14,5 14,8 Payout (%) 49,9 50,0 50,0 Retorno Dividendo (%) 2,3 2,9 3,5 Cotação/VPA (x) 4,6 3,2 2,8 Fonte: Economatica. Projeções: Planner Corretora.
COMPRA R$ milhões 12,99 - milhões % % R$ milhões
Fonte: EcoRodovias
Risco dos juros para ECOR3: As empresas de concessões têm, normalmente, contratos reajustados uma vez ao ano por uma fórmula que inclui a inflação passada. Com isso, um súbito aumento de inflação e/ou juros entre as datas de correção prejudica os resultados da concessionária, que compensa isso no reajuste seguinte, mas com defasagem. Dessa forma, elevação de juros e/ou inflação são negativos para estas empresas. Com isso, as ações tem uma forte correlação negativa com a evolução das taxas de juros. No gráfico seguinte, consideramos a taxa de juros dada pelo “swap pré/DI” divulgada no Bloomberg (ticker: BCSWFPD) e as cotações de fechamento de ECOR3. Nos anos de 2012 e 2013 observamos uma correlação negativa de 0,88 e 0,89, respectivamente. Como os juros estão em trajetória de alta, é normal que as ações das empresas do setor, inclusive ECOR3, estejam pressionadas no momento. Porém, segundo o Boletim Focus, a mediana das projeções da Selic para o final deste ano é de 10,50%, possível patamar para onde vai a taxa na reunião do Copom em janeiro/14. Se isso de fato ocorrer, os juros não sobem durante 2014, facilitando a valorização das ações do setor.
60 80 100 120 140 160 180 200 220 m ar -10 ju n -10 se t-1 0 d ez-10 m ar -11 ju n -11 se t-1 1 d ez-11 m ar -12 ju n -12 se t-1 2 d ez-12 m ar-13 ju n -13 se t-1 3 d ez-13 Juros ECOR3 Fonte: Bloomberg
Rodovia dos Tamoios - EcoRodovias tem grande interesse no leilão: A rodovia dos Tamoios (SP-099) liga as cidades paulistas de São José dos Campos e Caraguatatuba, possuindo 82 quilômetros de extensão. Esta rodovia é uma importante ligação entre as cidades do Vale do Paraíba com o litoral norte de São Paulo e uma alternativa ao corredor formado pela Anchieta/Imigrantes (Ecovias). Por esta razão, várias concessionárias já demostraram interesse no leilão de concessão a ser promovido pelo governo do Estado de São Paulo. A EcoRodovias já confirmou que deve participar deste leilão e seguramente vai apostar alto para ganhar a concessão desta rodovia, dado que controlá-la evitaria uma concorrência com a Ecovias, que pode ser predatória.
A concessionária vencedora do leilão deverá fazer a duplicação do trecho de serra, uma obra de grande complexidade e comparada à duplicação da Rodovia dos Imigrantes, por envolver a descida da Serra do Mar. No trecho de planalto (49 km), a duplicação está sendo feita pelo governo estadual, devendo ser concluída em janeiro/14.
Havia uma expectativa de que a Agência de Transportes do Estado de São Paulo (Artesp) divulgasse o edital de concessão da estrada em dezembro, com o leilão ocorrendo no final de janeiro de 2014. Apesar dessas expectativas terem sido frustradas, acreditamos que o leilão ocorra ainda neste ano.
É provável que a concessionária vencedora da concessão possa instalar duas praças de pedágio no litoral e outras duas no planalto, nos dois sentidos --com previsão de cobrança também ponto-a-ponto, conforme a distância percorrida pelo motorista. O valor da tarifa deve ser baixo por receber um subsídio do Estado, que também deve assumir parte das despesas com as obras e a manutenção da estrada. Vencerá a disputa pela concessão o consórcio que exigir a menor
participação do Estado nas obras da rodovia. O governo estadual só deve liberar a cobrança depois de ser concluída a duplicação da serra, entre os km 60 e km 82, cujo custo é estimado em R$ 2 bilhões, com prazo de execução de até 30 meses.
Ação é negociada com desconto: A tabela seguinte mostra os indicadores de Preço/Lucro e EV/EBITDA para nove empresas internacionais e três nacionais de concessão, principalmente rodoviárias. Comparamos os indicadores destas doze empresas com aqueles derivados de nossas projeções para EcoRodovias, observando que ECOR3 é negociada com desconto. Em relação ao PL médio das doze empresas, EcoRodovias ON tem um desconto de 27% para 2013 e 19% para 2014. No caso do indicador EV/EBITDA, ECOR3 está tem múltiplos 24% menores para 2013 e 26% naqueles de 2014.
Empresas de Concessões - Comparativo de Múltiplos
Empresa País PL 2013 PL 2014 EV/EBITDA 2013 EV/EBITDA 2014
Eiffage
França
14,6 12,2 8,4 8,1Abertis
Espanha
21,8 19,5 9,6 9,0Transurban
Austrália
49,1 36,8 19,8 17,4Zheijiang Expressway
China
16,6 15,7 7,1 6,8Jiangsu Express
China
14,2 13,3 9,1 8,5Ferrovial
Espanha
26,7 31,5 18,2 17,8SIAS
Itália
12,8 11,2 5,3 4,7Shandong Hi-Speed
China
6,8 6,3 --Atlantia
Itália
23,3 18,4 10,7 9,2 CCRBrasil
19,7 16,2 9,4 8,2 ArterisBrasil
14,6 13,1 6,3 5,6 TriunfoBrasil
63,1 19,5 5,7 4,4 Média 23,6 17,8 10,0 9,1 EcorodoviasBrasil
17,3 14,4 7,6 6,7Fonte: Bloomberg e Planner Corretora
Início da cobrança de pedágio na BR 101: O Governo Federal leiloou, em janeiro de 2012, um trecho BR 101 no Espirito Santo que foi vencido pela EcoRodovias. No entanto, o consórcio que ficou em segundo lugar (um grupo de seis empresas do Espirito Santo) entrou na justiça alegando que a proposta vencedora conteria irregularidades. Para colocar fim à disputa judicial, a EcoRodovias vendeu uma fatia de 27,5% da ECO101, empresa responsável pela administração desta rodovia, por R$ 20,6 milhões para uma controlada do consórcio que ficou em segundo lugar no leilão. Após esta operação, a EcoRodovias ficou com uma participação de 58% da ECO101,.
Em função dos problemas judiciais, o contrato para início da gestão da BR 101 só foi assinado em abril/2013. A EcoRodovias deve iniciar a cobrança do pedágio no dia 10 de maio/14. A empresa
estima que o fluxo total seja de 41 milhões de veículos em 2014, saltando para 67 milhões em 2015. Projeta-se ainda que o tráfego nesta rodovia vá crescer 6,5% ao ano entre 2015 e 2018. A EcoRodovias venceu o leilão da BR-101 apresentando proposta com valor de R$ 0,03391/km, equivalente a um deságio de 45,6% em relação à tarifa-teto de R$ 0,06237/km estabelecida pelo governo. O trecho que foi licitado é de 475,9 km, cortando todo o Estado do Espírito Santo e se estendendo até Mucuri (Sul da Bahia). O contrato de concessão é de 25 anos e a concessionária terá que duplicar 50% da rodovia até o sexto ano de concessão e 90% até o décimo ano. A empresa deverá implantar também 36 km de vias marginais, 32 trevos em desnível, 24 rotatórias em nível, 19 passarelas e mais o monitoramento das rodovias. O investimento total previsto no contrato é de R$ 3,8 bilhões durante os 25 anos de concessão da rodovia.
Fonte: ANTT
O fraco desempenho Elog e do Ecoporto no 3T13: A área de logística (Elog) e o terminal portuário (Ecoporto) da EcoRodovias, que representaram um terço da receita consolidada pró-forma nos primeiros nove meses de 2013, tiveram um resultado que destoou daquele alcançado pela área de concessões rodoviárias. Estes fatos foram muito destacados pelos analistas após o resultado do 3T13, certamente contribuindo para o desempenho negativo da ação.
As receitas somadas das controladas Elog e Ecoporto tiveram queda de 2,5% no 3T13, comparado a igual período de 2012. Com isso, o EBITDA somado destas áreas teve redução 40,7%, também na comparação com o 3T12. Por outro lado, a receita e o EBITDA da área de concessões rodoviárias no 3T13 cresceram 8,6% e 10,8%, respectivamente. As razões para o fraco desempenho das duas áreas foram um ambiente competitivo difícil nos terminais portuários de Santos e a perda de clientes da Elog.
A diretoria da empresa apontou algumas ações destinadas à recuperação das receitas e rentabilidade do Ecoporto e da Elog. Para o porto, a empresa está implementando um conjunto de medidas, que podem reduzir o custo anual em R$20 milhões, valor equivalente a 18% do EBITDA do Ecoporto em 2012. Além disso, estão sendo instalados equipamentos e processos mais eficientes, objetivando ganhos expressivos de produtividade. Para a Elog, está sendo redesenhada sua estratégia comercial, feita uma otimização da ocupação dos ativos e uma melhor gestão de custos, visando com que a margem volte aos níveis de 2012. A margem EBITDA da Elog em 2012 foi de 35%, caindo para apenas 5% no 3T13.
O Ecoporto está localizado na margem direita do Porto de Santos, sendo composto pelo Terminal para Contêineres da Margem Direita (Tecondi), Terminais Marítimos Especializados (Termares) e Termlog Transporte e Logística. A Elog é a empresa de logística do grupo, atuando através da Elog Ecopátio Cubatão, além de portos secos e centros de distribuição.
DISCLAIMER
EQUIPE
Parâmetros do Rating da Ação
Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido
pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação
do analista. Dessa forma teremos:
Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do
Índice Bovespa, mais o prêmio.
Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do
Índice Bovespa, mais o prêmio.
Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice
Bovespa, mais o prêmio.
Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores.
(*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise.
Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483
O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo.
Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483
A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Cristiano de Barros Caris
ccaris@plannercorretora.com.br Mario Roberto Mariante, CNPI
mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI
lcaetano@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@plannercorretora.com.br
