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Mai

2 0 1 3 Referente a abril

Renda fixa local

Refletindo a percepção de que o BC será cauteloso no aperto monetário, as taxas de juros recuaram em abril, beneficiando os IMAs.

Bolsas do mundo (em dólar)

A bolsa local se descolou do resto do mundo nos últimos 12 meses, em função de fatores domésticos.

Taxas básicas de juros - variação

O Brasil passou a ser a única economia relevante do mundo a iniciar um processo de aperto monetário.

Renda fixa local - II

A queda da taxa de juros foi mais pronunciada na curva prefixada, indicando uma pausa no desconforto com a inflação.

Principais contribuições para o IBrX

Petrobras continuou sendo o destaque positivo da bolsa em abril, em função do reajuste do diesel em março e o nível de preço (bastante baixo) atingido pelo papel.

Moedas (contra o dólar)

O iene passou a ser o grande destaque de desvalorização, em função agressivo quantitative easing anunciado pelo BoJ.

7,1 2,6 1,8 -0,1 -0,4 -0,4 -1,9 -2,0 -4,2 -5,5 -13,5 -18,2 2,6 2,4 2,3 1,7_{1,0 0,9 0,9 0,8 0,6 0,0} -0,5 -3,6 Peso -México Won -Coréia Iuan -China _{Dólar HK} Dólar Australiano Euro

Nova Lira Turca Rupia Indiana Libra Esterlina

Real Rande -Áf. do Sul Iene Euro Libra Esterlina Rande -Áf. do Sul Peso -México Won -Coréia

Nova Lira Turca Rupia Indiana

Iuan

-China Real _{Dólar HK}

Dólar Australiano Iene 12 meses _Abril Fonte: BDS 0 0 0 0 0 0 -0,25 -0,5-0,5-0,5 -0,75 -1,25 -1,5 -2 0,25 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -0,25 -0,5-0,5 -0,75 Chile Indonesia Malasia Reino Unido

EUA _Japao Euro _China India

Mexico Turquia _Australia Brasil _Colombia Brasil _Australia Chile China Indonesia Malasia

Reino Unido

EUA Euro _Japao India Mexico Turquia _Colombia

Últimos 12 meses Últimos 3 meses

Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais

0,97% 1,97% 1,51% 0,81% -0,87% -1,51% -2,04% 0,78% 1,78% 0,28% 0,12% -0,21% -0,29% -0,69% IBrX Bradesco Itaú

Brasil Foods Petrobrás

OGX Vale IBrX

Petrobrás Brasil Foods Cielo BB Bradesco Itaú Fonte: Bloomberg 12 meses Abril 40,6 21,3 16,5 15,3 14,7 14,3 10,4 7,7 7,3 1,7 -4,6 8,3 4,5 4,2 3,2 2,6 2,0 1,9 1,8 1,4 -0,4 -2,5

Istambul Tóquio Frankfurt Sidnei México S&P

500

Bombaim _{Hong Kong} Londres Seul IBrX

Tóquio

Bombaim Frankfurt Sidnei Londres _{Hong Kong} Istambul S&P 500 IBrX Seul México Abril 12 meses Fonte: BDS 15,6% 13,9% 11,5% 11,1% 10,2% 7,4% 2,01% 1,58% 1,35% 1,23% _{0,92% 0,63%} IMA -B 5+ IMA -B IMA -B 5 IMA -Geral IRF -M IMA -S IMA -B 5+ IMA -B IRF -M IMA -Geral IMA -B 5 IMA -S 12 meses Abril

Fonte: Andima/Western Asset

-116 -125 -125 -117 -28 -46 -64 -58 -92 -76 -82 -58 -48 -44 -30 -6 1 -14 -7 -4 -6 -9 14 15 17 21 24 30 45 14 15 17 21 24 30 45 Ano do vencimento Prefixado IPCA 12 meses Abril Fonte: BM&F/ANBIMA

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Comentário Econômico

O QUE ACONTECEU

Internacional

Estados Unidos

Todo processo de recuperação da atividade econômica tem os seus altos e baixos. Não é diferente no caso dos EUA. Abril foi o mês dos baixos. Por exemplo, a criação de empregos urbanos nos EUA surpreendeu bem negativamente: criação de apenas 88 mil vagas, abaixo do piso das expectativas, que variavam entre 100 e 366 mil vagas1. No entanto, o

desemprego recuou um pouco, para 7,6%, mais em função da saída de pessoas do mercado de trabalho. O ISM da indústria também surpreendeu negativamente, com 51,3 em março contra expectativa de 54,0 (havia sido de 54,2 em fevereiro). Mesmo o setor imobiliário, que vinha concentrando as notícias positivas, decepcionou em abril: o índice NAHB, de confiança do setor, caiu para 42 em abril, abaixo do consenso de 45 e do número do mês de março, de 44. Por outro lado, o número de construções novas aumentou para um patamar acima de 1 milhão em março, acima do consenso, e as vendas de imóveis continuaram se recuperando, subindo 1,5% em março e 18,5% em relação a março do ano passado. Por fim, para coroar um mês ruim, a primeira prévia do PIB dos EUA veio abaixo das expectativas, 2,5% contra 3,0% do consenso. De qualquer forma, foi o setor público o grande responsável por esta decepção, em função do ajuste fiscal ora em curso. Não deixa de ser algo positivo.

Europa

Os dados econômicos na Europa foram ambíguos em abril. Ao mesmo tempo em que a produção industrial surpreendeu positivamente na Alemanha (+0,5% contra expectativa de +0,3%) e no Reino Unido (+1,0% contra consenso de +0,5%), os índices de confiança do empresariado vêm piorando: por exemplo, o índice ZEW de confiança dos empresários germânicos caiu para 36,3, bem abaixo da expectativa de 43,0 e do número de março, de 48,5. Ainda na Alemanha, o índice IFO, também de confiança das empresas, de abril (104,4) veio abaixo do número de março (106,7) e das expectativas (106,2). Por outro lado, o PIB do Reino Unido do 1º trimestre surpreendeu positivamente, crescendo 0,3% contra consenso de 0,1%, enquanto a taxa de desemprego alemã atingiu 6,9% em abril, o menor patamar da história.

1_{Somente para confirmar os altos e baixos, o número de março foi revisado}

de 88 mil para 138 mil, e o número de abril veio em 165 mil, ligeiramente acima das expectativas. Optamos por deixar o número sem revisão no texto final, pois foi o número que influenciou os mercados em abril.

A inflação acumulada em 12 meses na zona do euro recuou para 1,2% em abril, contra 1,7% em março. Aumentaram, assim, as pressões para redução de juros por parte do BCE. Na entrevista coletiva após a reunião do BCE de março, que manteve a taxa inalterada, Mario Draghi sinalizou que o Comitê poderia afrouxar a política monetária proximamente, o que de fato ocorreu no início de maio.

A Itália aparentemente ultrapassou o impasse político que dominou o noticiário nas últimas semanas. O atual presidente italiano, Giorgio Napolitano, foi reconduzido ao poder pelo Parlamento por larga margem, em forte contraste com as eleições divididas de algumas semanas atrás, o que permitiu um acordo político para a eleição de um novo primeiro ministro, Enrico Letta.

Por fim, o Chipre saiu do noticiário. O governo da ilha chegou a um acordo com o FMI, que era o que faltava para completar o pacote de ajuda negociado com a Troika. Segundo este acordo, o governo do Chipre deverá combinar cortes de gastos e aumento de impostos em uma proporção de 12% do PIB até 2015, com o objetivo de alcançar um superávit primário de 4,0% do PIB até 2018.

Ásia

O BoJ anunciou novas medidas de quantitative easing com o objetivo de atingir 2% de inflação daqui a dois anos: expansão da compra de títulos, e eliminação do prazo de vencimento máximo desses títulos. Além disso, ampliou a meta de expansão da base monetária.

O crescimento do PIB chinês desacelerou no 1º trimestre: 1,6%, contra 2,0% do trimestre anterior. O crescimento anual ficou em 7,7%, abaixo do consenso de 8,0%.

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Comentário Econômico (cont.)

Brasil

A recuperação da economia em 2013 começou a ser colocada em cheque pelos dados. Alguns exemplos: a produção industrial recuou fortemente em fevereiro, 2,5% MoM e 3,2% YoY, praticamente zerando o avanço de janeiro. O grande vilão foram os bens de consumo duráveis, principalmente automóveis e eletroeletrônicos. O índice de confiança da construção (FGV) recuou 6,7% em março, após ter caído 10,2% em fevereiro. O índice de confiança do comércio também recuou em março, 5,4%, no quarto mês consecutivo de queda. Vendas no varejo (conceito restrito) surpreenderam negativamente, recuando 0,4% em fevereiro, contra consenso de +2,2%. Para enfrentar este quadro, o governo continua com sua agenda de micro-reformas. Por exemplo, a presidente sancionou lei que permite mais uma rodada de desonerações da folha de pagamento.

O IPCA de março cedeu para 0,47%. Apesar de ligeiramente abaixo do consenso de 0,50%, foi mais um número salgado, que elevou a inflação de 12 meses para 6,59%, acima, portanto, do teto da meta. A pressão para o início do aperto da política monetária foi sentida pelo BC, que resolveu começar um ciclo de aumento da SELIC (+0,25%) “com cautela”, como mencionado no comunicado, em função principalmente das incertezas do cenário externo. Houve dissenso de dois diretores, que prefeririam esperar um pouco mais para iniciar o ciclo de aperto.

O déficit em conta corrente atingiu US$6,9 bi em março, acumulando US$67 bi nos últimos 12 meses, ou 2,93% do PIB, no maior nível desde agosto de 2002. O saldo comercial decepcionou (praticamente zero em março), em função dos gargalos na exportação de soja e às importações de gasolina.

A arrecadação frustrou novamente as expectativas: R$80 bi, contra expectativa de R$85 bi. Conjugado com os gastos acima das expectativas, a meta cheia de superávit primário (3,1% do PIB) parece comprometida para este ano.

O QUE ESPERAMOS

Internacional

Um dos dois diretores do BC que votaram contra o aumento da SELIC em abril foi Luís Awazu Pereira da Silva, diretor de Assuntos Internacionais. Luís Awazu é conhecido por ser o diretor que acompanha mais de perto o cenário internacional. O seu voto contrário ao início do aperto monetário, aliado ao fato de o cenário internacional ter sido o único fator importante (“ainda se apresenta como fator de contenção da demanda agregada o frágil cenário internacional”) a impedir um aumento mais forte da taxa de juros, fazem-nos perguntar: estaria o cenário internacional se deteriorando novamente, a exemplo do que ocorreu em agosto de 2011, quando o BC resolveu surpreendentemente cortar a SELIC, mesmo com a inflação acima da meta naquela ocasião? Cabe ressaltar que o BC brasileiro é o único que está subindo a taxa de juros, na contramão do resto do mundo, que, ou está derrubando os juros, ou não está fazendo nada. Este movimento de afrouxamento monetário mundial (que recebeu a importante contribuição de um até então reticente BCE neste início de maio) não estaria indicando, de fato, uma nova deterioração do quadro de crescimento mundial?

A resposta, em resumo, é não. Parece-nos que as ações de política monetária mais recentes respondem a questões particulares de cada país do que propriamente a uma ação coordenada com o objetivo de evitar uma nova recessão global. Vejamos quatro casos distintos:

1) Japão: o quantitative easing anunciado tem como

objetivo produzir inflação no médio prazo e, assim, estimular o consumo. O Japão não está em recessão, mas precisa crescer mais. O quantitative easing é quase uma resposta política a uma população cansada de uma estagnação de duas décadas;

2) Colômbia: o banco central colombiano é o campeão

mundial de corte de taxa de juros, tendo diminuído a taxa básica em 75 pontos-base nos últimos 3 meses e 200 pontos-base nos últimos 12 meses. O crescimento de 2012 ficou em 3%, e a inflação dos últimos 12 meses está em 1,9%, bem abaixo da meta de 3%. Portanto, mesmo com um crescimento razoável, há espaço para diminuir ainda mais a taxa de juros.

3) México: o banco central mexicano derrubou a taxa

básica de juros em 50 pontos-base em março, no primeiro movimento de política monetária desde julho de 2009. O BC deixou claro que se tratava de um movimento único, como uma resposta ao afrouxamento monetário no mundo desenvolvido (Japão e Europa), para evitar aumento de fluxo de capitais especulativos

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Comentário Econômico (cont.)

4) Zona do Euro: talvez este seja realmente o único

exemplo clássico de diminuição da taxa de juros para fomentar o crescimento econômico. O BCE resistiu o quanto pôde, enquanto não teve razoável segurança de que a inflação está sob controle. De qualquer modo, a zona do euro é, hoje, a parte do mundo desenvolvido que não mostra recuperação consistente de atividade econômica. Mesmo porque, a contração fiscal da região é muito mais severa do que em qualquer outra. De maneira geral, vemos recuperação modesta nos Estados Unidos, estagnação na Europa - mas com risco de ruptura bastante limitado -, afrouxamento monetário sem precedentes no Japão e crescimento ainda razoável na China. Noves fora, se não é um cenário brilhante, parece-nos longe de ser um cenário de deterioração global como vivemos no segundo semestre de 2011.

Brasil

Renda Fixa

E finalmente o BC iniciou o ciclo de aperto monetário. Ou, melhor dizendo, aumentou a taxa SELIC. Estas duas ações, “iniciar um ciclo de aperto monetário” e “aumentar pela primeira vez a taxa de juros” podem parecer a mesma coisa, mas não são. Pela primeira vez na história do COPOM, o BC não sinalizou explicitamente que este é o início de um ciclo de alta dos juros. Senão, vejamos:

• Em 15/09/2004, o BC elevou a SELIC de 16,00% para 16,25%, avisando que “esse ajuste moderado deveria ser implementado de forma gradual”;

• Em 16/04/2008, o BC aumentou a taxa de 11,25% para 11,75%. Nessa ocasião, informou que “o Comitê entende que a decisão de realizar, de imediato, parte relevante do movimento da taxa básica de juros irá contribuir para (...) reduzir a magnitude do ajuste total a ser implementado”;

• Em 28/04/2010, quando o BC aumentou a taxa de 8,75% para 9,50%, a ata trouxe a seguinte frase: “dando seguimento ao processo de ajuste das condições monetárias”;

• Em 19/01/2011, o BC aumentou a taxa de 10,75% para 11,25%, informando que estava “dando início a um processo de ajuste da taxa básica de juros”.

Portanto, apesar de ser mais provável que o processo de aumento da taxa SELIC continue nas próximas reuniões do COPOM, o BC deixou em aberto todas as alternativas, inclusive a de não continuar o aperto monetário. Para deixar claro que todas as portas estão abertas, o diretor do Carlos Hamilton, um dos que votou pela alta de 0,25%, afirmou em seminário logo após a publicação da ata que “cresce em mim a convicção de que o COPOM poderá ser instado a refletir sobre a possibilidade de intensificar o uso do instrumento de política monetária”, significando claramente que o passo do aumento pode ser aumentado para 0,50% na próxima reunião.

Ou seja, a única certeza sobre a política monetária é a incerteza: não há clareza sobre os próximos passos e nem sobre o tamanho total do ajuste da taxa de juros. E a comunicação do BC parece se esforçar em confundir, não esclarecer. A ata do COPOM de janeiro havia deixado claro que o BC não pensava em derrubar mais a taxa SELIC. Depois disso, várias declarações duras de diretores do BC tentavam convencer o mercado de que a autoridade monetária estava realmente preocupada com a dinâmica inflacionária. No entanto, a ata do COPOM de março estreou a palavra “cautela” na condução da política monetária, o que tirou o peso das declarações anteriores. A própria presidente condenou políticas anti-inflacionárias que diminuam o ritmo de crescimento, sinalizando pouca tolerância com aumentos das taxas de juros, o que semeou ainda mais confusão no mercado de juros. Para contornar a sensação de que o BC não faria nada no final das contas, o presidente do BC, às vésperas da reunião de abril, afirmou em conversa com jornalistas que estava “monitorando atentamente” as variáveis macroeconômicas, que é uma forma padrão de avisar que a taxa SELIC vai subir. De fato, subiu 0,25%, mas em uma decisão dividida e cheia de dedos, o que fez o mercado duvidar que um ciclo maior estaria a caminho. Aqui entra então a declaração do diretor Carlos Hamilton, colocando de volta no tabuleiro todas as possibilidades. Para avaliar corretamente o futuro da política monetária brasileira, é preciso ter em mente que a meta do BC não é a convergência da inflação para o centro da meta no curto prazo (por exemplo, nos próximos 12 meses), mas manter a taxa no mínimo patamar possível desde que a inflação corrente não ultrapasse permanentemente o teto da meta, e que as expectativas permaneçam abaixo desse mesmo teto. Portanto, é muito provável que as próximas elevações da SELIC, se ocorrerem, venham a ser muito parcimoniosas. A única possibilidade de um ajuste mais “intenso”, como disse Carlos Hamilton, é as expectativas continuarem subindo, aproximando-se perigosamente do topo da meta, e a inflação corrente resistir nos atuais patamares, não recuando no 2º semestre conforme o esperado.

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Ou seja, a política monetária tornou-se refém dos dados correntes de inflação e expectativas do relatório Focus.

Câmbio

As intervenções do BC no mercado cambial mostram claramente a banda na qual o BC pretende trabalhar no curto prazo: R$1,95 – R$2,05. A deterioração da conta corrente, que poderia forçar uma depreciação maior do real, por ora não preocupa, dado o montante ainda bastante significativo de Investimentos Estrangeiros Diretos, que financiam folgadamente este déficit.

Bolsa

A performance da bolsa continua sendo afetada basicamente pelos problemas domésticos: um Banco Central aparentemente inerte diante de uma inflação ascendente, crescimento econômico ainda fraco, investimentos travados em função de

incertezas institucionais, atuação discricionária do governo em determinados setores da economia. Do potencial de alta que estimamos para a bolsa (35%), cerca de 70% dependem de setores que podem sofrer intervenção direta ou indireta do governo (ex.: petróleo, bancos, mineração). Uma parte relevante da má vontade dos investidores com a bolsa local está justamente nesta possibilidade de intervenção. No entanto, alguns sinais foram dados nos últimos meses na direção correta: o reajuste surpresa do preço do diesel, o esforço que tem sido feito para viabilizar os leilões de infraestrutura, procurando formas de aumentar a rentabilidade potencial dos investidores, e finalmente o aumento da taxa SELIC muito antes do que apostava o mercado na virada do ano, mostram um governo consciente do que deve ser feito, e que caminha na direção correta, ainda que lentamente. Avaliamos, portanto, que pode haver surpresas positivas na questão da exagerada intervenção governamental nas empresas, dada a necessidade premente, já reconhecida pelo governo, de aumentar investimentos, principalmente em infraestrutura.

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Renda Fixa e Multimercados

As tabelas abaixo relacionam a performance de cada classe de ativo que compõe as parcelas dos fundos Legg Mason da seguinte maneira:

Na primeira e segunda colunas, descrevemos a classe de ativo e a linha de raciocínio que fundamentou a tomada de decisão de investimento em questão; a terceira coluna traz a informação da decisão de investimento efetivamente tomada e por fim, a quarta coluna traz os impactos das decisões tomadas na performance dos fundos, diante dos eventos ocorridos no mês. Os sinais indicam se a parcela constituída pela classe de ativo em questão agregou valor superior (+), inferior (-) ou semelhante (=) aos parâmetros de performance dos mandatos.

Fundos Monoclasses: fundos que possuem estratégia de investimento concentrada em uma determinada classe

de ativo.

Fundos Pensávamos que... Portanto, nós... E os resultados...

Sober

ano ...os retornos dos títulos

prefixa-dos “swapaprefixa-dos” superariam a taxa SELIC.

...mantivemos a carteira de títu-los prefixados travada com futu-ros de DI priorizando os

venci-mentos mais líquidos.

-O fundo apresentou um retorno inferior a SELIC no mês, preju-dicado pelo movimento do spre-ad entre títulos prefixspre-ados e con-tratos de futuro de DI.

D

i ...o carregamento dos títulos de crédito em conjunto com os retornos dos títulos prefixados “swapados” superariam o CDI.

...mantivemos a carteira de títu-los prefixados travada com fu-turos de DI priorizando o setor curto da curva. Adicionalmente, mantivemos uma carteira de tí-tulos privados distribuída entre CDBs, debêntures, letras finan-ceiras e DPGEs.

+

O fundo apresentou retorno ligeiramente acima do CDI no mês se beneficiando do prêmio de carregamento dos títulos privados.

D

i M

ax ...o carregamento dos títulos _{de crédito em conjunto com os}

retornos dos títulos prefixados “swapados” superariam o CDI.

...mantivemos a carteira de títu-los prefixados travada com fu-turos de DI priorizando o setor médio da curva. Adicionalmen-te, mantivemos uma carteira de títulos privados distribuída entre CDBs, debêntures, letras finan-ceiras e DPGEs.

+

O fundo apresentou retorno ligeiramente acima do CDI no mês se beneficiando do prêmio de carregamento dos títulos privados. Cr édit o Pr iv

ado ...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos

mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em tí-tulos privados distribuída entre debêntures, letras financeiras, CDBs, DPGEs e FIDCs. Além disso, adquirimos 2 debêntures do setor de construção civil, 1 letra financeira e 1 FIDC do se-tor automotivo.

+

voltaram a beneficiar o fundo Os prêmios dos títulos de crédito neste mês.

Ínides de Pr

eç

o ...seria mais adequado manter _{uma carteira concentrada em}

títulos de curto prazo para uma maior aderência ao IPCA.

...mantivemos o posicionamento em NTNs-B com vencimento

em até 5 anos.

+

O fundo foi beneficiado pelo recuo das taxas de juros pagas pelas NTNs-B de curto prazo.

iM

a

-B ...a curva de juros nominais

ofe-recia prêmios mais atrativos do que a curva de juros reais.

...iniciamos o mês com um dura-tion inferior ao do IMA-B, mas neutralizamos a aposta durante o mês. Adicionalmente, man-tivemos apostas adicionais em vértices específicos da curva de juros prefixados.

+

As taxas de juros nominais recua-ram de forma mais intensa que as taxas de juros reais e beneficia-ram o desempenho do portfólio.

Ref

er

enc

.

D

ólar ...as taxas de juros das operações atreladas ao dólar não se

modifi-cariam significativamente.

...mantivemos posição em ope-rações de mais curto prazo, pro-curando uma maior aderência da

carteira ao dólar.

-O fundo apresentou perda em re-lação à PTAX devido à abertura do cupom cambial.

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Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Fundos RF Ativo / Multi RF: em geral, desempenho acima do CDi.

Pensávamos que... Portanto, nós... E os resultados...

Pr

efixados

...o conteúdo da ata do COPOM de março e as declarações da Presidente, sinalizando pouca tolerância com o aumento de juros, manti-nham as incertezas quanto ao início do ciclo de aperto monetário e davam sinais de que as autoridades poderiam continuar priorizando instrumentos alternativos ao aumento da SE-LIC para combater a alta de preços. Esse cená-rio corroborava o nosso entendimento de que os vencimentos mais curtos já se encontravam bem precificados. Por outro lado, as taxas de juros de longo prazo continuavam oferecendo algum prêmio devido a elevada inclinação da curva.

...iniciamos o mês com a exposição à classe de juros prefixados distri-buída entre os vencimentos jan/17 e jan/21. Adicionalmente, mantínha-mos uma opção de FRA (jan/14 vs jan/15) que deveria se beneficiar em caso de o BC postergar o início do ciclo de aperto monetário. Durante o mês zeramos a opção e, após o CO-POM de abril, decidimos encurtar as nossas apostas, migrando a posição no jan/21 para o jan/15.

+

A curva de juros iniciou o mês em queda com a crescente aposta de que o BC iniciaria o ciclo de aperto mone-tário com uma alta de 50 pontos-base. Com a decisão do COPOM de elevar a SELIC em somente 25 pontos, os vencimentos mais curtos subiram, mas as taxas mais longas, por outro lado, encerraram o mês nas míni-mas, com um cenário externo mais pressionado. Os vencimentos jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram 28, 61 e 56 pontos-base respectivamente.

inflação

...o nível de inflação implícita dos títulos de longo prazo atrelados ao IPCA estava num patamar exageradamente alto dada a descon-fiança do mercado sobre a real disposição do Banco Central em combater a inflação.

...iniciamos o mês com uma posição dada no pré jan/17 e tomada em NTN-B ago/20 afim de se beneficiar de uma queda da inflação implícita. Com a concretização deste cenário, zeramos a estratégia e passamos a ficar com uma posição neutra na classe de ativos.

+

O menor recuo das taxas de juros ais em relação aos juros nominais re-sultou numa importante queda na cur-va de inflação implícita, beneficiando o desempenho do portfólio.

Cr

édit

o _{...os títulos privados seriam boas fontes de}

re-torno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debên-tures, FIDCs e DPGE. Além disso, adquirimos 1 debênture do setor de construção civil e 1 letra financeira.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o de-sempenho do portfólio.

Fundos Tradicional RF: em geral, desempenho acima do CDi.

Pr

efixados

...o conteúdo da ata do COPOM de março e as declarações da Presidente, sinalizando pouca tolerância com o aumento de juros, manti-nham as incertezas quanto ao início do ciclo de aperto monetário e davam sinais de que as autoridades poderiam continuar priorizan-do instrumentos alternativos ao aumento da SELIC para combater a alta de preços. Esse cenário corroborava o nosso entendimento de que os vencimentos mais curtos já se encon-travam bem precificados. Por outro lado, as taxas de juros de longo prazo continuavam oferecendo algum prêmio devido a elevada inclinação da curva.

...iniciamos o mês com a exposição à classe de juros prefixados distribuída entre os vencimentos jan/17 e jan/21. Adicionalmente, mantínhamos uma

opção de FRA (jan/14 vs jan/15) que deveria se beneficiar em caso de o BC postergar o início do ciclo de aperto monetário. Durante o mês zeramos a opção e, após o COPOM de abril, decidimos encurtar as nos-sas apostas, migrando a posição no jan/21 para o jan/15.

+

A curva de juros iniciou o mês em queda com a crescente aposta de que o BC iniciaria o ciclo de aperto mo-netário com uma alta de 50 pontos-base. Com a decisão do COPOM de elevar a SELIC em somente 25 pon-tos, os vencimentos mais curtos su-biram, mas as taxas mais longas, por outro lado, encerraram o mês nas mí-nimas, com um cenário externo mais pressionado. Os vencimentos jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram 28, 61 e 56 pontos-base respectivamente.

inflação

...o nível de inflação implícita dos títulos de longo prazo atrelados ao IPCA estava num patamar exageradamente alto dada a descon-fiança do mercado sobre a real disposição do Banco Central em combater a inflação.

...iniciamos o mês com uma posição dada no pré jan/17 e tomada em NTN-B ago/20 afim de se beneficiar de uma queda da inflação implícita. Com a concretização deste cenário, zeramos a estratégia e passamos a fi-car com uma posição neutra na clas-se de ativos.

+

O menor recuo das taxas de juros reais em relação aos juros nominais resultou numa importante queda na curva de inflação implícita, beneficiando o desempenho do portfólio.

Cr

édit

re-torno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debên-tures, FIDCs e DPGE. Além disso, adquirimos 1 debênture do setor de construção civil e 1 letra financeira.

+

O prêmio de carregamento dos títu-los de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

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Pr

efixados

...o conteúdo da ata do COPOM de março e as declarações da Presidente, sinalizando pouca tolerância com o aumento de juros, mantinham as incertezas quanto ao início do ciclo de aperto monetário e davam sinais de que as autoridades poderiam continuar priorizando instrumentos alternativos ao aumento da SELIC para combater a alta de preços. Esse cenário corroborava o nosso entendimento de que os vencimentos mais curtos já se encontravam bem precificados. Por outro lado, as taxas de juros de longo prazo continuavam oferecendo algum prêmio devido a elevada inclinação da curva.

...mantivemos a exposição à classe de juros prefixados distribuída entre os vencimentos jan/17 e jan/21. Além disso, iniciamos o mês com uma opção de FRA (jan/14 vs jan/15) que deveria se beneficiar em caso de o BC postergar o início do ciclo de aperto monetário, mas zeramos a posição pouco antes da reunião do COPOM.

+

A curva de juros iniciou o mês em queda com a crescente aposta de que o BC iniciaria o ciclo de aperto monetário com uma alta de 50 pontos-base. Com a decisão do COPOM de elevar a SELIC em somente 25 pontos, os vencimentos mais curtos subiram, mas as taxas mais longas, por outro lado, encerraram o mês nas mínimas, com um cenário externo mais pressionado. Os vencimentos jan/17 e jan/21 recuaram 61 e 56 pontos-base respectivamente.

Câmbio

...as intervenções do BC no mercado cambial mostram claramente a banda na qual a autoridade pretende trabalhar no curto prazo: R$1,95 – R$2,05. No médio e longo prazo, no entanto, a ainda excelente posição externa brasileira, deveria prevalecer, fazendo com que o real voltasse a se apreciar em relação ao dólar.

...mantivemos a posição comprada em real e vendida em dólar e uma pequena posição em opções de venda dado o atrativo nível de volatilidade implícita.

+

O dólar teve uma leve desvalorização de 0,60% em relação ao real, encerrando o mês cotado a R$2,00.

...a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar.

...mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar durante praticamente o mês inteiro (zeramos a posição de forma tática mas rapidamente recompomos a estratégia).

+

O peso mexicano se valorizou 1,7% em relação ao dólar no mês.

...as soluções de curto prazo para o problema de rolagem de dívidas de países periféricos europeus deveriam exigir uma forte expansão monetária e resultar em uma desvalorização adicional do euro, que consequentemente, no médio e longo prazo pode solucionar os problemas de competitividade do bloco.

...mantivemos uma posição dólar vs

euro.

-O euro apresentou valorização de 2,6% em relação ao dólar, a maior entre as principais moedas globais. A resolução do impasse político na

Itália exerceu grande influência nesse movimento.

Bolsa

...ainda pairavam muitas dúvidas sobre o ritmo da recuperação da economia doméstica e sobre o efeito das intervenções governamentais em setores específicos. Por outro lado, parecia pouco razoável que a manutenção da taxa de juros nos patamares correntes não exerceriam impacto relevante sobre os resultados das empresas. Sendo assim, dado que a política monetária mais frouxa ainda não tinha exercido impacto sobre a atividade econômica, fazia sentido manter o posicionamento em ações.

...mantivemos a exposição à bolsa através de posições diretas (via fundos que aplicam em futuros de índice) e indiretas (via fundos multimercado que aplicam em opções de compra).

-A bolsa local, medida pelo Ibovespa, apresentou um leve recuo em abril: -0,8%. A soma dos ganhos com a posição em opções de compra e com o fundo de retorno absoluto não foi suficiente para compensar a perda com a posição em futuros de Ibovespa.

in vestim a lter na tiv os

...investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos.

...mantivemos o posicionamento na família de fundos Multitrading Al-pha, além de uma pequena parcela

na família de fundos Long & Short.

+

As estratégias Multitrading Alpha e Long & Short apresentaram retornos superiores ao CDI no mês e também beneficiaram o desempenho do por-tfólio.

Fundos Allocation

(9)

Newsletter Mensal Fundos Multitrading: em geral, desempenho acima do CDi.

Pr

efixados

+

inflação

...o nível de inflação implícita dos títulos de longo prazo atrelados ao IPCA estava num patamar exageradamente alto dada a desconfiança do mercado sobre a real disposição do Banco Central em combater a inflação.

+

Cr

édit

retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs e DPGE. Além disso, adquirimos 2 debêntures do setor de construção civil, 1 letra financeira e 1 FIDC do setor automotivo.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o

desempenho do portfólio.

Câmbio

...mantivemos a posição comprada em

real e vendida em dólar.

+

...mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar durante praticamente o mês inteiro (zeramos a posição de forma tática mas rapidamente recompomos a estratégia).

+

...as soluções de curto prazo para o problema de rolagem de dívidas de países periféricos europeus deveriam exigir uma forte expansão monetária e resultar em uma desvalorização adicional do euro, que consequentemente, no médio e longo prazo pode solucionar os problemas de competitividade do bloco.

...mantivemos uma posição dólar vs euro.

-O euro apresentou valorização de 2,6% em relação ao dólar, a maior entre as principais moedas globais. A resolução do impasse político na

Itália exerceu grande influência nesse movimento. in vestim. a lter na tiv

os ...uma posição tomada em títulos de dívida

soberana brasileira (Global) continuava sendo um hedge mais adequado para as posições existentes no fundo num cenário de aversão a risco.

...permanecemos com uma posição

tomada em Global 20.

-A taxa do Global 20 recuou um abril, devolvendo parte da alta apresentada em março e beneficiou o desempenho do portfólio.

(10)

Newsletter Mensal Fundos Multitrading Advanced/Target: em geral, desempenho acima do CDi.

Pr

efixados

+

inflação

+

Cr

édit

o

...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs e DPGE. Além disso, adquirimos 1 FIDC do setor

automotivo.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

Câmbio

...mantivemos a posição comprada em real e vendida em dólar e uma pequena posição em opções de venda dado o atrativo nível de

volatilidade implícita.

+

...mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar durante praticamente o mês inteiro (zeramos a posição de forma tática mas rapidamente

recompomos a estratégia).

+

...uma posição vendida em dólar australiano poderia se configurar em um importante hedge para a exposição à bolsa brasileira, uma vez que uma desaceleração mais forte que o esperado na economia chinesa deveria prejudicar a moeda frente ao dólar americano.

...mantivemos a posição vendida em dólar

Australiano e comprada em dólar.

+

O dólar Australiano teve desvalorização de 0,5% em relação ao dólar. ...as soluções de curto prazo para o problema de rolagem de

dívidas de países periféricos europeus deveriam exigir uma forte expansão monetária e resultar em uma desvalorização adicional do euro, que consequentemente, no médio e longo prazo pode solucionar os problemas de competitividade do bloco.

-O euro apresentou valorização de 2,6% em relação ao dólar, a maior entre as principais moedas globais. A resolução do impasse político na Itália exerceu grande influência nesse movimento.

Bolsa

...ainda pairavam muitas dúvidas sobre o ritmo da recuperação da economia doméstica e sobre o efeito das intervenções governamentais em setores específicos. Por outro lado, parecia pouco razoável que a manutenção da taxa de juros nos patamares correntes não exerceriam impacto relevante sobre os resultados das empresas. Sendo assim, dado que a política monetária mais frouxa ainda não tinha exercido impacto sobre a atividade econômica, fazia sentido manter o posicionamento em ações.

...mantivemos a exposição à bolsa através de opções de compra - dado o baixo nível de volatilidade implícita - e de um fundo de retorno absoluto. Visando ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa, mantivemos contratos de venda de futuro de índice na carteira do fundo.

+

A bolsa local, medida pelo Ibovespa, apresentou um leve recuo em abril: -0,8%. No entanto, a soma dos ganhos com a posição em opções de compra e com o fundo de retorno absoluto mais que compensou a perda com a posição em futuros de Ibovespa. in v. a lter na tiv os

...uma posição tomada em títulos de dívida soberana brasileira (Global) continuava sendo um hedge mais adequado para as posições existentes no fundo num cenário de aversão a risco.

...permanecemos com uma posição tomada em

Global 20.

-A taxa do Global 20 recuou um abril, devolvendo parte da alta apresentada em março e beneficiou o desempenho do portfólio.

...fazia sentido diversificar parte da posição em bolsa uma vez que os múltiplos das empresas americanas continuavam bastante descontados mesmo com o S&P atingindo as máximas históricas.

...mantivemos uma posição comprada em

futuro de S&P 500.

-Apesar da alta de 1,8% do índice S&P500 no mês passado, a estratégia prejudicou o desempenho do portfólio em função dos movimentos táticos realizados durante o mês.

...estratégias de Long & Short poderiam ser interessantes

para diversificação do portfólio. ...continuamos investidos na família de fundos Long & Short.

+

A família de fundos Long & Short apresentou performance acima do CDI no mês e beneficiou o desempenho do portfólio.

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

(11)

Newsletter Mensal

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Fundos Multitrading Alpha: em geral, desempenho superior ao CDi.

Pr

efixados

...o conteúdo da ata do COPOM de março e as declarações da Presidente, sinalizando pouca tolerância com o aumento de juros, mantinham as incertezas quanto ao início do ciclo de aperto monetário e davam sinais de que as autoridades poderiam continuar priorizando instrumentos alternativos ao aumento da SELIC para combater a alta de preços. Esse cenário corroborava o nosso entendimento de que os venci-mentos mais curtos já se encontravam bem precificados. Por outro lado, as taxas de juros de longo prazo continuavam oferecendo algum prêmio devido a elevada inclinação da curva.

...mantivemos a exposição à classe de juros prefixados distribuída entre os vencimen-tos jan/17 e jan/21. Além disso, iniciamos o mês com uma opção de FRA (jan/14 vs jan/15) que deveria se beneficiar em caso de o BC postergar o início do ciclo de aperto monetário, mas zeramos a posição pouco antes da reunião do COPOM.

+

A curva de juros iniciou o mês em queda com a crescente aposta de que o BC iniciaria o ciclo de aperto monetário com uma alta de 50 pontos-base. Com a decisão do COPOM de elevar a SELIC em somente 25 pontos, os vencimentos mais curtos subiram, mas as taxas mais longas, por outro lado, encer-raram o mês nas mínimas, com um cenário externo mais pressionado. Os vencimentos jan/17 e jan/21 recuaram 61 e 56 pontos-base respectivamente.

inflação

...iniciamos o mês com uma posição dada no pré jan/21 e tomada em NTN-B ago/20 afim de se beneficiar de uma queda da inflação implícita. Com a concretização deste cená-rio, zeramos a estratégia e passamos a ficar com uma posição neutra na classe de ativos.

+

O menor recuo das taxas de juros reais em re-lação aos juros nominais resultou numa im-portante queda na curva de inflação implícita, beneficiando o desempenho do portfólio.

Cr

édit

o

...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs e DPGE. Além disso, adquirimos 1 FIDC do setor

au-tomotivo.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

Câmbio

...as intervenções do BC no mercado cambial mostram cla-ramente a banda na qual a autoridade pretende trabalhar no curto prazo: R$1,95 – R$2,05. No médio e longo prazo, no entanto, a ainda excelente posição externa brasileira, deveria prevalecer, fazendo com que o real voltasse a se apreciar em relação ao dólar.

...mantivemos a posição comprada em real e vendida em dólar e uma pequena posição em opções de venda dado o atrativo nível de

volatilidade implícita.

+

...a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de infla-ção confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso me-xicano em relação ao dólar.

...mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar durante prati-camente o mês inteiro (zeramos a posição de forma tática mas rapidamente recompomos

a estratégia).

+

O peso mexicano se valorizou 1,7% em rela-ção ao dólar no mês.

...uma posição vendida em dólar australiano poderia se con-figurar em um importante hedge para a exposição à bolsa brasileira, uma vez que uma desaceleração mais forte que o esperado na economia chinesa deveria prejudicar a moeda frente ao dólar americano.

...mantivemos a posição vendida em dólar

australiano e comprada em dólar.

+

O dólar australiano teve desvalorização de 0,5% em relação ao dólar. ...as soluções de curto prazo para o problema de rolagem de

dívidas de países periféricos europeus deveriam exigir uma forte expansão monetária e resultar em uma desvalorização adicional do euro, que consequentemente, no médio e longo prazo pode solucionar os problemas de competitividade do bloco.

-O euro apresentou valorização de 2,6% em relação ao dólar, a maior entre as principais moedas globais. A resolução do impasse político na Itália exerceu grande influência nesse movimento.

Bolsa

...ainda pairavam muitas dúvidas sobre o ritmo da recupe-ração da economia doméstica e sobre o efeito das interven-ções governamentais em setores específicos. Por outro lado, parecia pouco razoável que a manutenção da taxa de juros nos patamares correntes não exerceriam impacto relevante sobre os resultados das empresas. Sendo assim, dado que a política monetária mais frouxa ainda não tinha exercido impacto sobre a atividade econômica, fazia sentido manter o posicionamento em ações.

...mantivemos a exposição à bolsa através de opções de compra - dado o baixo nível de volatilidade implícita - e de um fundo de retorno absoluto. Visando ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa, mantivemos contratos de venda de futuro de índice na carteira do fundo.

+

A bolsa local, medida pelo Ibovespa, apre-sentou um leve recuo em abril: -0,8%. No en-tanto, a soma dos ganhos com a posição em opções de compra e com o fundo de retorno absoluto mais que compensou a perda com a posição em futuros de Ibovespa.

in v. a lter na tiv os

...uma posição tomada em títulos de dívida soberana brasi-leira (Global) continuava sendo um hedge mais adequado para as posições existentes no fundo num cenário de aversão a risco.

...permanecemos com uma posição tomada

em Global 20.

-A taxa do Global 20 recuou um abril, devol-vendo parte da alta apresentada em março e beneficiou o desempenho do portfólio. ...fazia sentido diversificar parte da posição em bolsa uma

vez que os múltiplos das empresas americanas continuavam bastante descontados mesmo com o S&P atingindo as má-ximas históricas.

...mantivemos uma posição comprada em

fu-turo de S&P 500.

-Apesar da alta de 1,8% do índice S&P500 no mês passado, a estratégia prejudicou o desempenho do portfólio em função dos mo-vimentos táticos realizados durante o mês. ...estratégias de long & short poderiam ser interessantes para

diversificação do portfólio. ... continuamos investidos na família de fun-dos Long & Short.

+

A família de fundos Long & Short apresen-tou performance acima do CDI no mês e be-neficiou o desempenho do portfólio.

(12)

Newsletter Mensal

Temas de investimento Estratégias

Pr

efixados

Com uma comunicação pouco clara e o excesso de cautela na condução da política monetária, ainda que seja mais provável que o processo de aumento da taxa SELIC tenha continuidade, o BC deixou em aberto todas as alternativas, inclusive a de interromper o ciclo de aperto monetário na próxima reunião do COPOM. Além disso, a declarada intolerância da presidente com políticas anti-inflacionárias que diminuam o ritmo de crescimento e a maior leniência do BC com a inflação de curto prazo, nos leva a crer que as próximas elevações da SELIC, se ocorrerem, serão muito parcimoniosas.

Devido ao alto grau de incerteza que predomina no mercado de juros nominais, deveremos manter uma estratégia bastante seletiva, através de apostas mais cautelosas e dando prioridade a vértices específicos que possam oferecer prêmios atrativos.

Câmbio

Os últimos dados de atividade continuam apresentando um cenário econômico desafiador para os países da zona do euro, especialmente para as economias periféricas. Dessa forma, as soluções para os problemas de rolagem da dívida dos países em situação mais delicada e de competitividade do bloco, deverão envolver medidas que resultem numa forte expansão da base monetária e uma consequente desvalorização do euro.

Deveremos manter a posição comprada em real e peso mexicano. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em euro e dólar australiano.

Adicionalmente, manteremos estratégias

complementares através de opções (de compra e venda) com baixo nível de inflação implícita. Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado,

a economia mexicana deverá se beneficiar de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em peso mexicano. A possibilidade de uma nova rodada de reformas destinadas a aumentar a competitividade, estimular o crescimento e expandir a base tributária também contribui para esse cenário positivo.

Na nossa visão, uma vez que a economia australiana é muito dependendente dos preços de commoditties, uma desaceleração mais forte que o esperado na economia chinesa deveria prejudicar o dólar australiano frente a moeda americana.

As intervenções do BC no mercado cambial mostram claramente a banda na qual o BC pretende trabalhar no curto prazo: R$1,95 – R$2,05. A deterioração da conta corrente, que poderia forçar uma depreciação maior do real, por ora não preocupa, dado o montante ainda bastante significativo de Investimentos Estrangeiros Diretos, que financiam folgadamente este déficit. No médio e longo prazos, no entanto, a ainda excelente posição externa brasileira, deverá prevalecer, fazendo com que o real voltasse a se apreciar em relação ao dólar.

Bolsas

O fraco desempenho da bolsa local continua sendo resultado, dentre outros fatores, da combinação de baixo crescimento, inflação ascendente e do ativismo governamental da atual gestão. A possibilidade de novas intervenções do governo, no entanto, parece ser o principal motivo da falta de interesse dos investidores pela bolsa local. Por outro lado, as últimas medidas governamentais mostraram uma maior consciência das autoridades, tais como o reajuste do preço do diesel, a elevação da SELIC e uma disposição incomum para atrair novos investimentos ao país. Com isso, acreditamos que ainda que lentamente, o governo vem tentando tomar decisões no sentido correto, resultando, em algum momento, numa recuperação da bolsa.

Deveremos manter a exposição à bolsa local através de posições estruturais e derivativos. Adi-cionalmente, continuaremos a diversificar parte da posição através de contratos futuros de S&P 500.

O programa de austeridade fiscal que vendo sendo executado pelo governo americano deverá exercer impacto limitado no desempenho econômico do país. Além disso, os últimos comunicados do FED sugerem que a política monetária

deverá continuar bastante acomodatícia, dando mais fôlego ao processo de retomada da economia. Esses fatores, aliados ao fato de os múltiplos das empresas estarem sendo negociados com desconto em relação ao padrão histórico, justificam a nossa exposição à bolsa americana.

in vestim. a lter na tiv os

Apesar da recente alta das taxas de juros dos títulos brasileiros negociados no exterior,consideramos que os patamares continuam em níveis historicamente baixos.

Uma posição tomada em taxa de Global 20 con-tinua sendo uma boa opção para proteção contra eventuais aumentos da aversão a risco.

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

(13)

Newsletter Mensal

Renda Variável

Fundos Ibovespa Ativo: em geral, desempenho acima do benchmark, que caiu 0,8% no mês.

... no setor de petroquímicos, as ações da Braskem vinham sofrendo em função da queda dos spreads petroquímicos.

... mantivemos a exposição acima do benchmark em Braskem. Ao longo do mês, dada a forte

performance, realizamos parte da posição.

+

... as ações da Braskem se valorizaram 28% em abril, após o governo brasileiro anunciar a redução de imposto para matérias-primas petroquímicas de primeira e segunda geração. A principal beneficiada da medida é a Braskem, que poderá ter sua margem operacional elevada de 6% para 8%.

... as empresas do setor de energia elétrica, mesmo após a queda sofrida com as antecipações das renovações das concessões, ainda não justificavam a alocação como casos de valor.

... mantivemos a exposição abaixo do benchmark no setor de energia

elétrica.

+

... as ações PN de Eletrobras se desvalorizaram 18% em abril. A empresa anunciou o resultado do 4ºtrim/12 fortemente impactado por maiores gastos com compra de energia no mercado spot e mais de R$10 bilhões de baixa de ativos por conta das renegociações das concessões de acordo com a MP 579.

... as ações do setor de alimentos, bebidas e tabaco permaneciam caras em relação aos demais setores da bolsa.

... mantivemos a exposição abaixo

do benchmark no setor.

+

... ganhamos com nossa exposição abaixo do benchmark nos frigoríficos. Marfrig apresentou forte queda em abril, após a companhia ter reportado resultados mais fracos no 4ºtrim/12, reforçando as dúvidas em relação à geração de caixa e alto endividamento da empresa.

... no setor de construção civil, continuavamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.

... mantivemos as posições em

Even, Eztec e Direcional.

+

... nossa carteira de construtoras continuou tendo performance superior à média do setor no mês de

abril. ... no setor de serviços financeiros,

víamos Cielo como uma boa alternativa de investimento, relativamente descontada e com bom crescimento de lucros para os próximos exercícios.

... mantivemos a posição acima do benchmark em Cielo. Realizamos parte da posição ao longo do mês, dada a boa performance desde o início do ano.

+

... os resultados do 1ºtrim/13 da empresa vieram acima das expectativas do mercado, mostrando inclusive algum ganho de market share sobre às concorrentes. ... no setor de varejo, Magazine Luiza

ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.

... mantivemos a posição em Magazine Luiza. Ao final do mês, dada a forte realização dos últimos meses, aumentamos a exposição à empresa.

-... as ações de Magazine Luiza continuaram caindo. Em abril, acreditamos que o mercado ajustou para baixo suas expectativas para o ano, tendo em vista números mais fracos no 4ºtrim/12 e indicações de um 1ºtrim/13 mais difícil para duráveis.

... o setor bancário seguia descontado, embutindo quedas de margens de resultados.

... mantivemos a exposição acima do benchmark no setor bancário.

-... o setor como um todo passou por uma correção em abril, após a forte valorização dos últimos meses.

... o setor de seguros apresentava uma tendência positiva de crescimento de receitas e melhora do nível de sinistralidade.

... seguimos reduzindo a posição

em Porto Seguro.

-... A partir da decisão do COPOM de aumentar a SELIC em abril, o mercado precificou que a abertura dos prêmios de títulos do Tesouro atrelados à inflação afetaria as margens da empresa no 1ºtrim/13.

(14)

Newsletter Mensal

Renda Variável (cont.)

Fundos de Retorno Absoluto: rentabilidade acima do ibovespa.

... mantivemos a posição em Braskem. Ao longo do mês, dada a forte performance, realizamos parte da posição.

+

... as ações da Braskem se valorizaram 28% em abril, após o governo brasileiro anunciar a redução de imposto para matérias-primas petroquímicas de primeira e segunda geração. A principal beneficiada da medida é a Braskem, que poderá ter sua margem operacional elevada de 6% para 8%.

... no setor de varejo, Livraria Saraiva ainda era uma empresa que apresentava desconto em relação aos seus fundamentos.

... mantivemos a posição em Saraiva. Ao longo do mês, dada a forte performance,

realizamos parte da posição.

+

... Saraiva vem apresentando resultados consistentes nos últimos trimestres, com destaque para a forte recuperação de margens. Além disso, o mercado se acalmou em relação aos temores de que a chegada da Amazon ao mercado local geraria grande alteração no ambiente de negócios do setor. Ambos os fatores tem levado os investidores à reprecificar as ações da empresa.

... no setor de construção civil, continuavamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.

... mantivemos as posições em Even, Eztec e Direcional.

+

... nossa carteira de construtoras continuou tendo performance superior à média do setor no mês de abril.

... no setor de serviços financeiros, víamos Cielo como uma boa alternativa de investimento, relativamente descontada e com bom crescimento de lucros para os próximos exercícios.

... mantivemos a posição em Cielo. Realizamos parte da posição ao longo do mês, dada a boa performance desde o início do ano.

+

... os resultados do 1ºtrim/13 da empresa vieram acima das expectativas do mercado, mostrando inclusive algum ganho de market share sobre às concorrentes. ... no setor de varejo, Magazine

Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.

... mantivemos a posição em

Magazine Luiza.

... o setor bancário seguia descontado, embutindo quedas de margens de resultados.

... mantivemos a exposição no

setor bancário.

-... o setor como um todo passou por uma correção em abril, após a forte valorização dos últimos meses.

... o setor de seguros apresentava uma tendência positiva de crescimento de receitas e melhora do nível de sinistralidade.

... seguimos reduzindo a posição em Porto Seguro.

-... A partir da decisão do COPOM de aumentar a SELIC em abril, o mercado precificou que a abertura dos prêmios de títulos do Tesouro atrelados à inflação afetaria as margens da empresa no 1ºtrim/13.

(15)

Newsletter Mensal

Renda Variável (cont.)

... mantivemos a exposição acima do benchmark em Braskem. Ao longo do mês, dada a forte performance,

realizamos parte da posição.

+

... as ações da Braskem se valorizaram 28% em abril, após o governo brasileiro anunciar a redução de imposto para matérias-primas petroquímicas de primeira e segunda gera-ção. A principal beneficiada da medida é a Braskem, que poderá ter sua margem opera-cional elevada de 6% para 8%.

... as empresas do setor de energia elé-trica, mesmo após a queda sofrida com as antecipações das renovações das concessões, ainda não justificavam a alocação como casos de valor.

... mantivemos a exposição abaixo do benchmark no setor de energia

elétrica.

+

... as ações PN de Eletrobras se desvaloriza-ram 18% em abril. A empresa anunciou o resultado do 4ºtrim/12 fortemente impactado por maiores gastos com compra de energia no mercado spot e mais de R$10 bilhões de baixa de ativos por conta das renegociações das concessões de acordo com a MP 579.

... no setor de varejo, Livraria Saraiva ainda era uma empresa que apresentava desconto em relação aos seus funda-mentos.

... mantivemos a posição em Sarai-va. Ao longo do mês, dada a forte performance, realizamos parte da

posição.

+

... Saraiva vem apresentando resultados con-sistentes nos últimos trimestres, com des-taque para a forte recuperação de margens. Além disso, o mercado se acalmou em rela-ção aos temores de que a chegada da Amazon ao mercado local geraria grande alteração no ambiente de negócios do setor. Ambos os fa-tores tem levado os investidores à reprecifi-car as ações da empresa.

... no setor de construção civil, continu-avamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.

... mantivemos as posições em Even,

Eztec e Direcional.

+

... no setor de serviços financeiros, vía-mos Cielo como uma boa alternativa de investimento, relativamente descontada e com bom crescimento de lucros para os próximos exercícios.

... mantivemos a posição acima do benchmark em Cielo. Realizamos parte da posição ao longo do mês, dada a boa performance desde o iní-cio do ano.

+

... os resultados do 1ºtrim/13 da empresa vieram acima das expectativas do mercado, mostrando inclusive algum ganho de market share sobre às concorrentes.

... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.

... mantivemos a posição em Maga-zine Luiza. Ao final do mês, dada a forte realização dos últimos meses, aumentamos a exposição à empre-sa.

... o setor bancário seguia descontado, embutindo quedas de margens de resul-tados.

... mantivemos a exposição acima

do benchmark no setor bancário.

-... o setor como um todo passou por uma cor-reção em abril, após a forte valorização dos últimos meses.

... o setor de seguros apresentava uma tendência positiva de crescimento de receitas e melhora do nível de sinistra-lidade.

... seguimos reduzindo a posição em

Porto Seguro.

-... A partir da decisão do COPOM de aumen-tar a SELIC em abril, o mercado precificou que a abertura dos prêmios de títulos do Te-souro atrelados à inflação afetaria as margens da empresa no 1ºtrim/13.

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Newsletter Mensal

Renda Variável (cont.)

... no setor de petroquímicos, as ações da Braskem vinham sofrendo em fun-ção da queda dos spreads petroquími-cos.

... mantivemos a posição long em

Braskem.

+

... as ações da Braskem se valorizaram 28% em abril, após o governo brasileiro anunciar a redução de imposto para ma-térias-primas petroquímicas de primeira e segunda geração. A principal beneficiada da medida é a Braskem, que poderá ter sua margem operacional elevada de 6% para 8%.

... no setor de construção civil, conti-nuavamos enxergando uma diferencia-ção relevante de execudiferencia-ção e margens de rentabilidade entre as empresas.

... mantivemos as posições long em Direcional e short em PDG.

+

... no setor de serviços financeiros, ví-amos Cielo como uma boa alternativa de investimento, relativamente des-contada e com bom crescimento de lucros para os próximos exercícios.

... mantivemos a posição long em Cielo. Realizamos parte da posi-ção ao longo do mês, dada a boa performance desde o início do ano.

+

... os resultados do 1ºtrim/13 da empresa vieram acima das expectativas do merca-do, mostrando inclusive algum ganho de market share sobre às concorrentes.

... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.

Magazine Luiza.

-... as ações de Magazine Luiza continua-ram caindo. Em abril, acreditamos que o mercado ajustou para baixo suas expecta-tivas para o ano, tendo em vista números mais fracos no 4ºtrim/12 e indicações de um 1ºtrim/13 mais difícil para duráveis. ... as ações da Embraer apresentavam

uma boa combinação de valuation atra-tativo, boas perspectivas de crescimento de lucro, e um propecto de longo prazo favorável.

Embraer.

-

... as ações da Embraer se desvalorizaram 3% em março.