POLÍTICA MONETÁRIA DURANTE PERÍODOS DE TRANSIÇÃO
Aluno: Júlio Cezar Monteiro de Barros Orientador: Eduardo Zilberman
Introdução
A importância da política monetária aos resultados econômicos é irrefutável. Muita atenção é dada a bancos centrais que possuem papel de condução desta política e cuja evidência aponta diferentes níveis de independência pelo mundo. Ainda, muito desta atenção dada não é limitada aos bancos centrais como instituições, mas também permeia as pessoas em suas posições de liderança.
Encontra-se ressonância sobre o assunto de diversas formas na literatura acadêmica. Romer e Romer (2004) analisa discursos oficiais de forma a dar suporte a ideia de que as visões de um banqueiro central sobre a economia são os elementos determinantes para o sucesso da política monetária. Rogoff (1985) analisa as preferências do banco central e conclui que a fim de enfrentar o problema de inconsistência intertemporal, o governo deveria nomear um banqueiro central mais conservador do que a sociedade.
Todavia, pouco foi formulado na literatura acadêmica sobre os períodos entre mudanças na liderança do banco central. Ou seja, pouco se sabe sobre o comportamento dos banqueiros centrais em períodos de transição. A pergunta-chave do projeto é: será que a política monetária é mais contracionista ou mais acomodatícia em períodos de transição?
Nós notamos que tanto as últimas e primeiras reuniões de política monetária estão associadas a períodos contracionistas. Isto é, estes períodos de transição são períodos onde política monetária contracionista é adotada. Encontramos que em transições, as taxas de juros sobem para um nível acima do predito por uma regra de Taylor. A magnitude é de 0.076 (0.075) pontos percentuais na última (primeira) reunião. Como referência, achamos que 50% das mudanças de juros são de 0.25 pontos percentuais. Durante o período de pesquisa, houve auxílio a Flórido (2015) que documenta pela primeira vez estes fatos.
Nós consideramos heterogeneidade nas transições de lideranças. Os resultados são mais fortes quando o banco central possui menos independência, é menos transparente e quando a qualidade regulatória do país é baixa. Argumenta-se também que os resultados não podem ser explicador por ciclos eleitorais que podem coincidir com transições no BC, assim como a política fiscal que pode influenciar a política monetária e transições de banqueiros centrais.
Em particular, um novo governor que sabe que o público é incerto sobre suas características Hawk ou Dove, tende a “apertar” a política monetária de forma a criar uma imagem própria Hawk e lidar com expectativas de inflação menores no futuro.
A evidência empírica também é consistente com a “transferência de reputação” nas reuniões finais. O governor que está saindo pode querer ajudar um sucessor Hawk a sinalizar suas preferências. Ao contrair a política monetária, torna-se mais difícil para um sucessor
Dove fingir que é Hawk, uma vez que banqueiros Dove devem achar mais custosa uma inicial
contração logo após um aumento na taxa de juros.
Objetivos
O objetivo principal é analisar como a política monetária é modificada durante períodos de transição. Após controlar para covariáveis que afetam decisões de política monetária, podemos estabelecer como o comportamento do banco central difere entre as primeiras decisões de política monetária sob um novo banqueiro central e as decisões anteriores do banqueiro antigo, relativamente a outras decisões “convencionais”.
Metodologia
Construímos uma base de dados contendo períodos de transição em 35 países. O painel tem informações econômicas sobre 71 transições em lideranças em bancos centrais. Cada observação consiste em um país e um encontro de política monetária.
O painel não é balanceado uma vez que somente utilizamos dados de países e períodos onde há publicação de decisão para cada encontro de política monetária e onde há uma agenda de encontros. Além disto, somente utilizamos dados quando a política monetária tem por objetivo as taxas de juros (em contrate com taxas de crescimento de base monetária). Finalmente, não utilizamos os dados do período de crise financeira - 2008 e 2009 - uma vez que isto poderia confundir os resultados em efeitos de transição. Havia muitos elementos afetando a política monetária naquele período então é difícil estabelecer como a política monetária modificou devido a transições per se em comparação a política regular.
As variáveis principais utilizadas foram:
Decisões de taxas de juros (em %): ict Inflação (YoY):
Nível de atividade: yct - geralmente desemprego quando disponível, ou
crescimento do nível de produção caso contrário.
Variável binária para a primeira reunião do presidente do BC: FMct Variável binária para a última reunião do presidente do BC: LMct
Os dados foram obtidos de quatro fontes principais: bases de dados da OECD, terminais Bloomberg, terminais Thomson Reuters e sites individuais de bancos centrais. Tipicamente os dados de decisões e mudanças na liderança foram retirados dos sites dos bancos centrais uma vez que gostaríamos de obter as datas específicas das reuniões (tipicamente irregulares). As séries macroeconômicas foram obtidas das bases de dados da OECD e dos terminais. Entretanto, havia países cujas séries temporais eram muito pequenas ou inexistentes. Para estes países, pesquisamos os sites dos bancos centrais e os departamentos de estatísticas de cada país para obtermos séries macroeconômicas.
Combinamos as séries macroeconômicas de cada reunião do banco central a partir do seguinte. Primeiramente, identificamos a data mensal t de cada reunião. Em seguida, combinamos com os dados de desemprego e inflação da data referida. Como alguns países não reportam mensalmente os dados de desemprego, checamos a existência de dados trimestrais de desemprego e crescimendo do GDP. Utilizamos os dados trimestrais para cada um dos três meses. Por exemplo, para uma taxa de desemprego de 7% no segundo trimestre de um ano, imputamos 7% para abril, maio e junho. Quando mesmo nesta periodicidade a variável não está disponível, utilizamos o crescimento do GDP como medida de nível de atividade.
As datas das reuniões (inclusive as últimas e primeiras de um governor) estão geralmente reportadas nos sites dos bancos centrais de cada país. É importante notar no entanto que a reunião final de um governor nem sempre é precedida pela primeira do sucessor. Em outras palavras LMc,t nem sempre será o lag de FMc,t. Isso ocorre pois por vezes o período de posse um termina sem que o sucessor tenha sido apontado.
De forma a estimar os efeitos das transições na política monetária, nós adicionamos as variáveis binárias FMc,t e LMc,t em uma regra de Taylor simples, onde as variáveis de
inflação, atividade econômica e taxa de juros defasada ic,t-1 são contabilizadas. Em particular,
agrupamos todos os dados e permitimos que os coeficientes de cada uma das variáveis variasse com os países. Ademais, permitimos que o intercepto variasse com os países c e anos
j = 1984,...,2014. Desta forma, estimamos a seguinte regra de Taylor por Mínimos Quadrados
(1)
Nossos coeficientes de interesse são e . A ideia é que, uma vez que mudanças em políticas monetárias garantidas por fatores macroeconômicos são contabilizados, e capturam o efeito das transições na taxa de juros ic,t. A maior parte da variação na política
monetária devido a fatores macroeconômicos devem ser contabilizados para que o exercício seja significativo. Apesar da simplicidade da forma funcional acima, o R² da nossa especificação baseline é 99.6.
Resultados
Os incentivos de transição enfrentados pelo governor predecessor e sucessor não necessariamente são limitados pelas primeira e última reuniões. Por exemplo, um governor de saída pode influenciar seu sucessor mudando a política adotada na penúltima reunião e não na última, onde pode não realizar qualquer alteração. Podemos, portanto, reportar a equação (1) para diferentes especificações. Por exemplo, a variável FMc,t (LMc,t)pode incluir as n últimas
ou primeiras reuniões. Se n = 2, por exemplo, estaremos considerando as duas últimas (ou primeiras) reuniões. Abaixo na Tabela 1 são reportados os resulatos da regressão (1) para n reuniões.
Tabela 1
A Tabela 1 mostra que tanto as primeiras quanto as últimas quatro reuniões estão associadas com maiores taxas de juros do que as prescritas pela Regra de Taylor em comparação com reuniões regulares. Os resultados são estatisticamente significantes e parecem robustos entre especificações. São também economicamente relevantes: conforme percebe-se na coluna 2, há um aumento de cerca de 0.075 pontos percentuais nos primeiros encontros e 0.076 nos finais. Para se ter uma ideia da magnitude, 50% das alterações nos juros são de 0.25 pontos percentuais.
Conforme argumentado acima, um governor não necessariamente deve agir precisamente na última reunião. Ele pode apertar a política um pouco antes e afetar seu sucessor da mesma forma. Entretanto, conforme as reuniões se distanciam da alteração na liderança, os efeitos de transição diminuem. Ou seja, o argumento dos incentivos de transição perde poder o quão mais distante as reuniões são da mudança de governor. Este Decaying
Effect pode-se excluir FMc,t e LMc,t da equação 1 e adicionar outras duas variáveis dummy:
uma que responda pelas j e (j+1) primeiras reuniões e outra pelas j e (j+1) últimas reuniões. Por exemplo, podemos selecionar variáveis dummy que respondam pelas duas primeiras (e ultimas) reuniões ou pelas três primeiras (e últimas) reuniões.
A Figura 1 abaixo mostra os coeficientes das variáveis dummy em sete diferentes especificações para 2 reuniões.
Figura 1
Conforme observa-se nas Figuras 1 acima, os coeficientes associados com as últimas reuniões diminuem conforme as elas se distanciam da alteração na liderança até que se tornam quase indiferentes de zero por volta da quinta reunião. Da mesma forma, os coeficientes das primeiras reuniões caem e se aproximas de zero por volta da segunda reunião. Ainda, se tornam estatisticamente negativos antes de retornarem a zero. Por consequência, se as taxas de juros fossem as prescritas pela Regra de Taylor, poderia se esperar um resíduo negativo por um tempo até que o excesso de aperto absorvido pela regra se dissipasse. Encontra-se um resultado muito similar quando utilizamos uma janela de 3 reuniões, conforme a Figura 2.
Consequentemente há o decaimento que esperávamos encontrar entre transições cujo qual realça a evidência discutida até agora nos efeitos da transição de liderança. Se houvesse outros fatores que surgem de transições influenciando estes resultados, seria razoável esperar que esses fatores estivessem a influenciar a política monetária por mais de 5 ou 6 reuniões antes das transições.
Para certificamo-nos de que a política está mais apertada não por motivos endógenos analisamos a heterogeneidade entre transições onde o governor tem um mandato fixo (e.g. USA) a aquelas onde não uma regularidade (e.g. Brasil). A ideia por trás disso é a de que em mandatos fixos a transição não deve ser causada por outros fatores que também poderiam aumentar as taxas de juros, uma vez que o mandato é predeterminado. Criamos a variável
NotFixc (binária) que toma o valor de 1 cado o mandato não seja fixo, descrevendo portanto a
seguinte equação:
(2)
Na equação acima e capturam o efeito da transição se há mandato fixo. +
e + são o efeito daquelas transições onde o mandato não é fixo.
A última linha da Tabela 2 separa o número de transições em países com e sem mandatos fixos. As últimas duas colunas mostram que e permanecem positivos, estatisticamente significantes e com magnitude econômica relevante. Portanto, os efeitos de transição encontrados na Tabela 1 não parecem resultar de transition timing endógenos.
Tabela 2
Conclusões
Ao analisar as transições empiricamente usando um painel de países montado com esse propósito, nós fornecemos evidência de que períodos de transição na liderança de bancos centrais estão associados com posturas contracionistas de políticas monetárias. O novo presidente aperta a política monetária para sinalizar que é um Hawk e o presidente de saída aperta a política monetária para que um Dove não facilmente simule ser um Hawk, deste modo influenciando a opinião pública - o que chamamos de transferência de reputação.
Podemos também mostrar que os resultados são mais fortes quando o banco central possui menos independência, é menos transparente e quando a qualidade regulatória do país é baixa. Da mesma forma, os resultados são mais fracos quando o presidente já fazia parte das reuniões e mais fortes quando o presidente de saída possui mais poder.
O modelo mostra como uma contração monetária promovida pelo banqueiro central de saída afeta as percepções pessoais dos agentes: a crença de que o novo banqueiro é um Hawk
aumenta quando o antigo banqueiro contrai a política monetária. Estes resultados no modelo racionalizam o fenômeno que chamamos de “transferência de reputação”.
Referências
1 - ROGOFF, Kenneth. The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target. The Quarterly Journal of Economics, 100(4):1169-89, Novembro 1985. 2 - ROMER, Christina D.; ROMER and David H. Choosing the Federal Reserve Chair:
Lessons from History. Journal of Economic Perspectives, 18(1):129-162, 2004. 3 - HANSEN, Stephen; MCMAHON, Michael. First Impressions Matter: Signalling as a
Source of Policy Dynamics. CEPR Discussion Papers 9607, C.E.P.R. Discussion Papers, Agosto 2013.
