O value relevance dos non-gaap earnings e das IFRS

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE

CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS

JOHN PABLO CÂNDIDO DANTAS SILVA

O VALUE RELEVANCE DOS NON-GAAP EARNINGS E DAS IFRS

NATAL/RN

2020

O VALUE RELEVANCE DOS NON-GAAP EARNINGS E DAS IFRS

Dissertação de Mestrado apresentada ao

Programa de Pós-Graduação em Ciências

Contábeis da Universidade Federal do Rio

Grande do Norte, em cumprimento às

exigências para obtenção do grau de mestre em

Ciências Contábeis.

Linha de Pesquisa: Estudo dos Impactos da

Contabilidade nas organizações e na sociedade.

Orientador: Prof. Dr. Diogo Henrique Silva de

Lima.

NATAL/RN

2020

Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRN Sistema de Bibliotecas - SISBI

Catalogação de Publicação na Fonte. UFRN - Biblioteca Setorial do Centro Ciências Sociais Aplicadas - CCSA

Silva, John Pablo Candido Dantas.

O value relevance dos non-gaap earnings e das IFRS / John Pablo Candido Dantas Silva. - 2020.

99f.: il.

Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis) - Universidade Federal do Rio Grande do Norte, Centro de Ciências Sociais Aplicadas, Programa de Pós-graduação em Ciências Contábeis. Natal, RN, 2020.

Orientador: Prof. Dr. Diogo Henrique Silva de Lima.

1. Non-GAAP earnings - Dissertação. 2. Value relevance - Dissertação. 3. EBITDA - Dissertação. 4. Adoção das IFRS - Dissertação. I. Lima, Diogo Henrique Silva de. II. Universidade Federal do Rio Grande do Norte. III. Título.

O VALUE RELEVANCE DOS NON-GAAP EARNINGS E DAS IFRS

Dissertação de Mestrado apresentada ao

Programa de Pós-Graduação em Ciências

Contábeis da Universidade Federal do Rio

Grande do Norte, em cumprimento às

exigências para obtenção do grau de mestre em

Ciências Contábeis.

Aprovada em: 21/07/2020

_________________________________

Prof. Dr. Diogo Henrique Silva de Lima

Orientador/Departamento de Ciências Contábeis – UFRN

__________________________________________

Prof. Dr. Adilson de Lima Tavares

Examinador/Departamento de Ciências Contábeis – UFRN

_________________________________________

Prof. Dr. Gerlando Augusto Sampaio Franco de Lima

Examinador/University of Illinois at Urbana-Champaign

Inicialmente agradeço a Deus e às forças que me regem, dando-me discernimento

para entender o propósito de todas as coisas, e permitindo a conclusão de mais um ciclo.

Agradeço à minha mãe, Maria das Graças, pelo esforço imensurável, cuidado e

educação. Agradeço também aos meus amigos, que sempre torceram e acreditaram em

mim, em especial a Marlisson Paulo, por todo o apoio e suporte, com certeza fez toda a

diferença para a realização do meu mestrado.

Ao PPGCCon-UFRN, a todos os professores que tive ao longo desta jornada,

Aneide Araújo, Clayton Levy, Severino Cesário, Anailson Gomes, Alexandro Barbosa,

obrigado pelos ensinamentos e discussões. Em especial agradeço ao prof. Anderson Mól,

pela disponibilidade de sempre e pela ajuda. Agradeço também ao administrativo do

programa de pós, Marileila e Larissa, sempre atenciosas e prontas a ajudar.

Sou imensamente grato ao prof. Diogo Henrique, orientador e professor durante o

mestrado, obrigado pela confiança e por acreditar que este trabalho seria possível.

Agradeço muito aos membros da banca, prof. Adilson Tavares, também professor no

mestrado, exemplo de ser humano, paciente, inteligente e gentil. E ao membro externo,

prof. Gerlando Sampaio, pela disponibilidade desde o primeiro momento, pelo suporte

dado em todas as situações. Por fim, agradeço pelas valorosas contribuições dadas a este

trabalho. Meu muito obrigado!

Por fim e não menos importante, gostaria de agradecer aos companheiros de

caminhada da Turma 4, com certeza nossa união foi fator ímpar no processo. Agradeço

pelos momentos de alegria e suporte nos momentos turbulentos. Aos debates que

construímos ao longo desta caminhada, caminhada nada fácil diga-se de passagem. Vocês

estavam no local e no momento certo. Minha gratidão a todos, Ruhama, Aline, Elvis,

Igor, Adeildo, Picter, Lorena, ao meu amigo e companheiro de “cafezis”, Joilson, e em

especial a minha dupla, Camila.

Esta pesquisa tem como objetivo geral investigar o value relevance relativo e incremental

da medida alternativa non-GAAP earning EBITDA em comparação às divulgações

GAAP earning (lucro líquido) e o value relevance da adoção das IFRS, das empresas

listadas na [B]³ - Brasil, Bolsa, Balcão, no período de 2005 a 2018. Escolheu-se a métrica

EBITDA, calculada conforme a Instrução CVM 527/2012, pela ocasião de ter sido a

medida non-GAAP mais divulgada pelas empresas brasileiras (KPMG, 2016), o que

possibilitou a análise econométrica.

Os dados da pesquisa foram coletados através da base

de dados Bloomberg® e das demonstrações financeiras padronizadas disponíveis no site

da CVM e das empresas. A

variável EBITDA foi coletada nos press releases divulgados

e arquivados no site de Relações com Investidores. Foram excluídas do estudo as

companhias que compõem o setor financeiro e as empresas que não apresentaram as

variáveis necessárias para a análise.

Para atingir o objetivo proposto, foi utilizado o

Método dos Momentos Generalizados (MMG) em painel.

Com base nos resultados

encontrados, verifica-se que em relação ao value relevance relativo, o EBITDA

mostrou-se value relevant quando a variável dependente era o preço das ações três e mostrou-seis memostrou-ses

após os balanços anuais do ano anterior. Quando analisado individualmente em relação

ao lucro líquido, as medidas non-GAAP foram consideradas mais value relevants que as

medidas GAAP, evidenciando que o mercado prefere avaliar o preço das ações com base

nos EBITDA em detrimento às métricas padronizadas. A partir de uma análise de

robustez de value relevance incremental, foi ratificada nos achados a relevância do

EBITDA, frente o lucro líquido que não se mostrou significante. Por fim, a partir dos

resultados mensurados, conclui-se que as medidas non-GAAP são mais relevantes que as

medidas GAAP para a amostra analisada. Esta pesquisa, além de contribuir com a

discussão na literatura nacional, auxilia os diversos usuários que buscam avaliar os preços

das ações. Ademais, o estudo subsidia órgãos reguladores e normativos fornecendo

evidências, no âmbito nacional, em relação a capacidade informacional de tais medidas

de desempenho das empresas.

This research has the general objective of investigating the relative and incremental value

relevance of the alternative measure non-GAAP earning EBITDA in comparison to the

GAAP disclosures (net income), and the value relevance of the adoption of IFRS, of the

companies listed in [B]

_{– Brazil, Bolsa, Balcão, from 2005 to 2018. The metric EBITDA}

was chosen, calculated according to CVM Instruction 527/2012, because it was the

non-GAAP measure most publicized by Brazilian companies (KPMG, 2016), what made

econometric analysis possible. The survey data were collected through the Bloomberg®

database and the standardized financial statements available on the CVM and companies'

website, the EBITDA variable was collected in the press releases released and filed on

the investor relations website. Companies that make up the financial sector and

companies that did not present the necessary variables for the analysis were excluded

from the study. To achieve the proposed objective, the Generalized Method of Moments

(GMM) method was used in a panel. Based on the results found, it appears that in relation

to the relative value relevance, EBITDA was shown to be value relevant when the stock

price three and six months after the annual balance sheets was the dependent variable.

However, when analyzed individually in relation to net income, non-GAAP measures

could be considered more value relevant than GAAP measures, showing that the market

prefers to evaluate the share price based on EBITDA to the detriment of standard metrics.

Based on a robustness analysis of incremental value relevance, it was ratified in the

findings the relevance of EBITDA, compared to the net income. Finally, from the

measured results, it is concluded that non-GAAP measures are more relevant than GAAP

measures for the analyzed sample. This research, in addition to contributing to the

discussion in the national literature, assists the various users who seek to evaluate stock

prices. In addition, the study subsidizes regulatory and normative bodies providing

evidence, at the national level, in relation to the informational capacity of such companies'

performance measures.

Quadro 1 – Descrição das variáveis utilizadas no estudo...34

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Variance Inflation Factor (VIF) ...39

Tabela 2 – Resultado dos testes de heterocedasticidade das equações...39

Tabela 3 – Estatística Descritiva da amostra para o período de 2006 a 2018...40

Tabela 4 – Matriz de Correlação de Spearman das variáveis investigadas...41

Tabela 5 – Resultados da Regressão das Equações 1 e 2...43

Tabela 6 – Resultados da Regressão das Equações 3 e 4...46

Tabela 7 – Resultados da Regressão das Equações 5 e 6...49

Tabela 8 – Resultados da Regressão das Equações 7 e 8...50

[B]³ Brasil, Bolsa, Balcão

CVM Comissão de Valores Mobiliários

DFP Demonstração Financeira Padronizada

EBIT Earnings Before Interest and Taxes

EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

CF Crises Financeiras

EUA Estados Unidos da América

FASB Financial Accounting Standards Board

GAAP Generally Accepted Accounting Principles

GMM Generalized Method of Moments

HME Hipótese de Mercado Eficiente

IAS International Accounting Standards

IASB International Accounting Standards Board

I/B/E/S Institutional Broker’s Estimate System

IFRS International Financial Reporting Standards

LAJIDA Lucro Antes dos Juros, Impostos sobre Renda, Depreciação e Amortização

LAJIR Lucro Antes dos Juros e Impostos sobre Renda

LL Lucro Líquido

MMG Método dos Momentos Generalizados

P+3 Preços das ações três meses após o encerramento do exercício social

P+6 Preços das ações seis meses após o encerramento do exercício social

SEC Security and Exchange Commission

SOX Lei Sarbanes-Oxley

TAM Tamanho

1 INTRODUÇÃO ... 12

1.1 JUSTIFICATIVA E PROBLEMÁTICA ... 14

1.2 OBJETIVOS ... 17

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ... 18

2.1 VALUE RELEVANCE DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL ... 18

2.2

VALUE

RELEVANCE

DA

INFORMAÇÃO

NON-GAAP...234

2.3 REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA ... 29

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ... 32

3.1 COLETA DE DADOS ... 32

3.2 VARIÁVEIS UTILIZADAS ... 33

3.3 MODELOS ECONOMÉTRICOS ... 36

4 ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 40

4.1 ANÁLISE DESCRITIVA E MATRIZ DE CORRELAÇÃO ... 40

4.2 ANÁLISE ECONOMÉTRICA...43

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS... 53

REFERÊNCIAS...56

1 INTRODUÇÃO

Para que a informação contábil-financeira seja considera útil para os investidores, uma

característica é essencial: a relevância desta informação. Informação relevante é aquela capaz

de fazer diferença nas decisões que possam ser tomadas pelos usuários. Destarte, raramente a

relevância das informações para avaliar o desempenho e valor das empresas é contestada

(WYATT, 2008). Os lucros estão entre as medidas financeiras mais importantes para medir o

desempenho das empresas (BHATTACHARYA et al., 2003), no entanto, Lev (2018) ressalta

que os lucros reportados de acordo com os princípios contábeis pela maioria das empresas não

refletem mais o seu desempenho.

Os estudos de value relevance (ABOODY; LEV, 1998; HUNG; SUBRAMANYAM,

2007; RIBEIRO; SHAN; TAYLOR, 2019), os quais analisam se determinado número contábil

ou outra informação de interesse é relevante, e assim, útil para os investidores, investigam uma

associação entre este número de interesse ou contábil e os preços das ações. Os trabalhos

seminais de Ball e Brown (1968) e Beaver (1968), motivados pelas Teorias de Avaliação de

que existe uma relação entre os lucros e os preços das ações, são considerados os principais e

pioneiros nesta ampla área de investigação da pesquisa contábil.

Desta forma, Ball e Brown (1968) investigaram o comportamento dos preços das ações

a partir dos anúncios dos lucros divulgados pelas empresas, objetivando mensurar qual o reflexo

destas informações nos preços ou retornos das ações. Os achados foram consistentes com as

proposições investigativas, evidenciando que os anúncios feitos pelas empresas refletiam nos

preços das ações, assim, concluindo o reflexo informacional carregado nos lucros.

Barth, Beaver e Landsman (2001) destacam que um determinado valor contábil será

value relevant somente se o valor refletir informações relevantes nas avaliações empresariais

por parte dos investidores e for mensurado com suficiente confiabilidade para ser refletido nos

preços das ações. Deste modo, do ponto de vista dos investidores, o preço das ações reflete a

expectativa do mercado de capitais quanto aos fluxos de caixa futuros em relação aos

investimentos realizados pela empresa, embora estas expectativas sejam formuladas a partir de

conjunto de informações, complexas e heterogêneas.

A divulgação pública mais importante de uma empresa é seu lucro, notadamente um

importante output do sistema contábil (VENTER; EMANUEL; CAHAN, 2014), pois ela

fornece uma medida de desempenho operacional atual e potencial para o futuro (ENTWISTLE;

FELTHAM; MBAGWU, 2010).

Um corpo substancial da literatura apresenta evidências de que os lucros contábeis são

considerados value relevants (BALL; BROWN, 1968; DAL MAGRO et al.,2017; BADU;

APPIAH, 2018), também quando analisados conjuntamente com o patrimônio líquido

(FRANCIS; SCHIPPER, 1999; VENTER; EMANUEL; CAHAN, 2014; MADEIRA; COSTA

JÚNIOR, 2015; GONÇALVES; LOPES; CRAIG, 2017; CAPPELLESSO; ROCHA;

DANTAS, 2018). Porém, alguns estudos apresentaram uma redução no value relevance dos

lucros contábeis ou Generally Accepted Accounting Principles – GAAP earnings (COLLINS;

MAYDEW; WEISS, 1997; FRANCIS; SCHIPPER, 1999; BARTH; LI; MCCLURE, 2018;

BADU; APPIAH, 2018).

No entanto, há uma impressão generalizada de que os demonstrativos contábeis

apresentam um declínio na sua relevância, devido principalmente às mudanças econômicas e

ao crescimento das empresas de serviços de alta tecnologia, possibilitando que as

demonstrações financeiras tradicionais sejam menos relevantes na avaliação de valor para os

acionistas (COLLINS; MAYDEW; WEISS, 1997; FRANCIS; SCHIPPER, 1999; RAJGOPAL;

VENKATACHALAM, 2011; LEV, 2018).

Embora Landsman e Maydew (2002) tenham documentado que o conteúdo informativo

dos anúncios dos lucros tenha aumentado nas últimas três décadas do Século XX, a partir da

análise do volume de negociação anormal e volatilidade do retorno, assim como realizado por

Beaver (1968). Diante das inúmeras pesquisas acadêmicas, Beisland (2009) destaca que há

evidências incontestáveis de que o value relevance dos lucros sob os padrões GAAP diminuiu

nas últimas décadas. Collins, Li e Xie (2009) acreditam que o aumento temporal na intensidade

da reação do mercado aos Street earnings (non-GAAP) oferece uma explicação competitiva

para tais descobertas.

Alguns fatores são destacados na literatura como prováveis contribuintes para as

mudanças no value relevance dos lucros e dos valores contábeis ao longo do tempo, entre eles:

(a) o aumento das empresas de serviços e de tecnologia que investem em intangíveis; (b) a

frequência de itens não recorrentes; e (c) a incidência de resultados negativos (COLLINS;

MAYDEW; WEISS, 1997). Quanto às empresas de serviços e de tecnologia que investem em

intangíveis, Amir e Lev (1996) argumentam que as informações contábeis financeiras destas

empresas possuem valor limitado para os investidores.

No tocante às empresas investidoras em intangíveis, é perceptível que os ativos

intangíveis vêm ganhando cada vez mais destaque nos âmbitos acadêmico e corporativo. Por

isso, é necessária melhor compreensão por parte dos gestores e investidores do seu papel como

integrante do sistema de criação de valor da organização (LEV; DAUM, 2004). Os ativos

intangíveis auxiliam as empresas a alcançarem retornos acima da média, permitindo criar e

sustentar seu valor econômico (LEV, 2001; KAYO et. al., 2006), além de estarem associados

com a probabilidade de reporte de medidas non-GAAP (LEUNG; VEENMAN, 2018).

Com base nos fatores: maior incidência de prejuízos pelas empresas; itens não

recorrentes em maior frequência; e baixa informatividade dos GAAP earnings, nos últimos

anos vem crescendo e ganhando atenção considerável nos Estados Unidos e Europa a

divulgação voluntária de non-GAAP earnings, ou pro forma, pelos gerentes em seus

comunicados realizados através dos press releases (BRADSHAW; SLOAN, 2002;

BHATTACHARYA et al., 2003; ENTWISTLE; FELTHAM; MBAGWU, 2010; ZHANG;

ZHENG, 2011; ISIDRO; MARQUES, 2014). Os non-GAAP earnings são medidas de lucros

ajustadas ou calculadas a partir dos números contábeis.

Deste modo, Black et al., (2018) destacam que os diversos usuários das informações

contábeis estão fazendo cada vez mais uso destas métricas ajustadas dos GAAP earnings, isto

porque gerentes, analistas financeiros, investidores, credores e demais partes interessadas,

avaliam o desempenho das empresas a partir da exclusão de itens transitórios ou não

recorrentes, bem como itens não caixa, sob o argumento de que tais ajustes melhoram a

qualidade da informação sobre o real desempenho empresarial.

Sob a mesma ótica, Charitou et al., (2018) argumentam que os lucros non-GAAP

capturam a parte “principal” ou “permanente” dos lucros, excluindo dos lucros GAAP os

componentes que são considerados excepcionais ou não recorrentes. Neste ínterim, diversas

pesquisas investigam se as divulgações de lucros non-GAAP fornecem novas informações ao

mercado e qual a consequência dessas informações, averiguando se possuem relevância para os

usuários e investidores em geral do mercado de capitais.

1.1 JUSTIFICATIVA E PROBLEMÁTICA

Há um debate na literatura sobre o uso das métricas non-GAAP, corroborado com as

evidências que as divulgações de métricas non-GAAP earnings refletem o desejo de fornecer

informação útil além daquela disponível sob os GAAP (RIBEIRO; SHAN; TAYLOR, 2019).

É importante enfatizar que divulgações de informações non-GAAP são produzidas tanto por

analistas como por empresas (BLACK et al., 2018).

Diversas são as pesquisas que evidenciam a descoberta, de que os non-GAAP earnings

são uma medida mais value relevant que os lucros divulgados sob os princípios de contabilidade

geralmente aceitos, os GAAP earnings (BRADSHAW; SLOAN, 2002; BHATTACHARYA et

al., 2003; ENTWISTLE; FELTHAM; MBAGWU, 2010; VENTER; EMANUEL; CAHAN,

2014; RIBEIRO; SHAN; TAYLOR, 2019). Ainda segundo o International Accounting

Standards Board - IASB (2017), as medidas non-GAAP são extremamente valiosas, visto que

elas podem melhorar a análise financeira, ao isolar os efeitos de itens que não promovem uma

compreensão das tendências históricas ou futuras dos lucros ou fluxos de caixa.

Conforme exposto anteriormente, um dos motivos atribuídos a perda da relevância dos

lucros, deve-se ao fato das mudanças econômicas e aos investimentos realizados em ativos

intangíveis. Barth, Li e McClure (2018) destacam que os investimentos em ativos intangíveis

são normalmente contabilizados como incorridos, embora os investimentos gerem benefícios

econômicos por um período mais longo, o que afeta negativamente a qualidade dos resultados.

Preocupada com a proliferação dos non-GAAP e sem nenhuma padronização destas

métricas, a Security and Exchange Commission - SEC emitiu uma advertência em dezembro de

2001, afirmando que as divulgações non-GAAP poderiam ser enganosas para os investidores.

Neste sentido, a SEC, em 2003 implementou o Regulation G, com o objetivo de regular o uso

de divulgações voluntárias non-GAAP pelas empresas (BLACK et al., 2017).

No mesmo caminho da SEC, com a crescente divulgação de informações non-GAAP

no Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários - CVM emitiu o Ofício-Circular nº 01/2006,

contendo orientações sobre a elaboração de informações contábeis pelas companhias. Segundo

a CVM, as companhias abertas brasileiras vêm divulgando o EBITDA, como uma medida

paralela às convencionais apresentadas nas demonstrações contábeis. Mais tarde, através da

Instrução nº 527/2012, a CVM emitiu regras específicas para a divulgação voluntária realizada

pelas empresas, em relação ao EBITDA, EBITDA ajustado e EBIT.

De acordo com um estudo realizado pela KPMG (2016), 90% das empresas brasileiras

analisadas divulgaram o EBITDA em seus press releases aos investidores e mercados em geral,

sendo a medida alternativa mais utilizada pelas companhias. Cormier, Demaria e Magnan

(2017) destacam que o EBITDA ajuda aos participantes do mercado a avaliarem melhor os

lucros. Em virtude desta ampla divulgação pelas empresas, importância e pela normatização já

existente sobre a sua divulgação voluntária, optou-se por utilizar o EBITDA calculado e

divulgado em conformidade com a Instrução CVM nº 527/2012. Deste modo, o EBITDA será

utilizado neste estudo como proxy da informação de non-GAAP earnings.

Desde as divulgações das primeiras métricas non-GAAP, ou seja, de meados da década

de 1990 até o início dos anos 2000, reguladores e órgãos formuladores de padrões e normas

contábeis demonstraram preocupação, e ao mesmo tempo, interesse na divulgação das medidas

non-GAAP nos últimos 20 anos. Até então, essas métricas alternativas eram bastante incomuns,

agrupadas em certos setores e não regulamentadas (BLACK; CHRISTENSEN, 2018).

Ademais, um corpo crescente da literatura examina o value relevance da informação

contábil em países que passaram a adotar obrigatória ou voluntariamente, as International

Financial Reporting Standards (IFRS), de forma comparativa antes e após à adoção, como

também, em comparação a países que não adotam as normais internacionais. Estes estudos

(HUNG; SUBRAMANYAM, 2007; DEVALLE; ONALI; MAGARINI, 2010; LANDSMAN,

MAYDEW; THORNOCK, 2012) investigaram o impacto da adoção das IFRS na relevância da

informação dos números contábeis e dos lucros para avaliação de patrimônio.

Desta forma, esta dissertação se justifica pela ampliação da discussão, principalmente a

nível nacional, pela inexistência de estudos que evidenciem a importância (ou não) dos

non-GAAP earnings, especificamente quando tais métricas são divulgadas publicamente pelas

empresas, diferentemente da ampla base de estudos presentes a nível internacional. Este estudo

utiliza de uma larga amostra, ao verificar o value relevance dos non-GAAP earnings fornecidos

pelos administradores e gestores, com as medidas de GAAP earnings obtidas dos press releases

e demonstrações financeiras das empresas.

Além de verificar o impacto das IFRS na qualidade da informação, seja pela análise sob

a perspectiva das divulgações de lucro líquido e patrimônio líquido, informações elaboradas

dentro dos princípios e normas de Contabilidade, quanto pelas divulgações das medidas

non-GAAP earnings analisadas neste estudo, o EBITDA. Fornecendo desta forma, evidências que

se somam à agenda de pesquisa do IASB sobre a divulgação e utilização de medidas non-GAAP

pelos investidores, evidenciando sua relevância, inclusive ao analisar um mercado emergente.

Assim, esta dissertação procura responder a esta lacuna, no intuito de fornecer evidências do

comportamento dos non-GAAP earnings no desempenho informacional que estas medidas

carregam para investidores em geral.

Esta pesquisa contribui com a discussão sobre o value relevance a partir das divulgações

de non-GAAP earnings, buscando analisar a utilidade da divulgação destas métricas pelos

investidores em suas decisões financeiras de compra e venda de ativos mobiliários. Além de

fornecer indícios de qual métrica é considerada mais value relevant para o mercado de capitais,

os lucros comumente utilizados pelos padrões GAAP ou os lucros ajustados, os non-GAAP. De

acordo com Leung e Veenman (2018) as divulgações non-GAAP podem ajudar os investidores

a desagregar os lucros em componentes com implicações potencialmente diferentes para o

desempenho futuro, tornando esses itens mais relevantes.

Ademais, possibilita analisar e compreender o impacto destas informações nos preços

das ações. Dado que a ênfase usada nos press releases é essencial para entender a mensagem

subjacente, os investidores e outras partes interessadas devem considerar as interpretações da

gerência potencialmente informativas e, portanto, devem estar interessadas em entender os

motivos dos gerentes para enfatizar uma métrica em detrimento de outra em seus press releases.

A pesquisa também pode contribui para o debate com os órgãos reguladores do mercado

de capitais, bem como os órgãos normativos contábeis, ao estudar e evidenciar como os

non-GAAP earnings são captados pelo mercado, e se, são observados como mais value relevants,

contribuindo com as discussões acerca do tema, visando melhorar a relevância e a

inteligibilidade da informação financeira. Ainda, contribui com a academia ao fornecer

evidências do impacto das IFRS e em relação às pesquisas, ainda incipientes, das medidas de

lucros non-GAAP no Brasil.

Nesse sentido, surge a seguinte pergunta de pesquisa, a qual este estudo propõe-se a

responder: Qual o Value Relevance das medidas non-GAAP earnings em comparação as

divulgações GAAP earnings das empresas listadas na [B]³, no período de 2005 a 2018?

1.2 OBJETIVOS

1.2.1 Objetivo Geral

O objetivo geral desta dissertação é investigar o value relevance das medidas

alternativas de non-GAAP earnings EBITDA, em comparação as divulgações GAAP earnings

das empresas listadas na [B]³, no período de 2005 a 2018.

1.2.2 Objetivos específicos

Os objetivos específicos desta dissertação são:

(i)

Analisar se a métrica non-GAAP earning EBITDA é considerada value relevant

para o mercado;

(ii)

Verificar o impacto das crises financeiras nos preços das ações durante o período

em análise;

(iii)

Analisar se as medidas de non-GAAP earnings, neste caso específico o EBITDA,

são mais value relevants que as medidas tradicionais de lucros conforme os padrões

GAAP;

(iv)

Verificar o efeito da adoção das IFRS em comparação ao padrão anteriormente

utilizado.

1.3 ESTRUTURA DO TRABALHO

Além desta introdução, esta dissertação divide-se em outros cinco capítulos. No

segundo, será abordado a fundamentação teórica, desde o background da pesquisa do value

relevance da informação contábil, do value relevance da informação non-GAAP com fim na

revisão da literatura, abordando o estado da arte acerca da temática do value relevance dos

non-GAAP earnings. O terceiro capítulo expõe a metodologia utilizada na pesquisa, desde a coleta

de dados, os modelos econométricos e técnicas adotadas. O quarto capítulo refere-se a análise

de resultados, encerrando com as considerações finais no quinto capítulo.

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

2.1 VALUE RELEVANCE DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL

A relação entre os mercados de capitais e relatórios financeiros têm sido objeto de

diversos estudos na área de finanças. Nas últimas três décadas do Século XX, um número

crescente de pesquisas nos principais periódicos de contabilidade e finanças rapidamente

ganhou espaço e evidência, contando com mais de 1000 pesquisas nesse período (KOTHARI,

2001). Os trabalhos seminais de Ball e Brown (1968) e Beaver (1968) são considerados os

marcos desta ampla área da pesquisa contábil, até então, predominantemente normativa. Os

autores investigaram a relação entre os conteúdos dos anúncios divulgados nos relatórios das

empresas e os preços das ações.

Ball e Brown (1968) desenvolveram seu estudo com base nas justificativas recentemente

desenvolvidas àquela época de que haveria uma ligação entre os comportamentos dos preços

das ações e a utilidade das informações divulgadas sobre as firmas. Desta forma, levantaram a

hipótese de que os preços das ações de fato se ajustavam rapidamente as novas informações à

medida que essas se tornavam disponíveis. Então, as mudanças dos preços das ações refletiam

o fluxo de informações para o mercado.

De acordo com Barth, Beaver e Landsman (2001), um valor contábil é considerado valor

relevante ou value relevant, e útil (BALL; BROWN, 1968) se tiver uma associação prevista

com os valores de mercado das ações. Os primeiros a utilizarem o termo “value relevance” para

descrever esta associação foram Amir, Harris e Venuti (1993). Ertugrul e Demir (2018)

reforçam que existem várias definições de value relevance na literatura e elas têm uma coisa

em comum: um item contábil é value relevant se tiver impacto significativo sobre os preços das

ações.

Wyatt (2008) descreve e sintetiza o procedimento estatístico utilizado nos estudos de

value relevance. Segundo o autor, as regressões usadas associam a medida de value relevance

no lado esquerdo da equação, geralmente preço ou retorno das ações, com os itens de

informação de interesse e outras variáveis no lado direito da equação. A existência de uma

associação estatística é determinada observando os coeficientes de regressão estimados. Se a

estatística do teste for significativa, pode-se inferir que a informação de interesse está associada

à medida de value relevance no lado esquerdo.

O suporte teórico utilizado pelos estudos de value relevance está na Hipótese de

Mercado Eficiente (HME) desenvolvida por Fama (1970). Brown e Sivakumar (2003)

reconhecem que, se os mercados não fossem eficientes, os investidores se concentrariam

erroneamente em números de ganhos de menor qualidade. Assim, Duarte, Girão e Paulo (2017)

destacam que a HME considera que o mercado precifica os ativos no momento em que as

informações são divulgadas, além de ponderar que todos os usuários das informações as

detenham de forma tempestiva e transparente.

Deste modo, não haveria qualquer oportunidade para ganho anormal adicional visto que

o mercado irá rapidamente ajustar as informações divulgadas aos preços dos ativos (BALL;

BROWN, 1968).

Conforme previsto em The Conceptual Framework for Financial Report (Estrutura

Conceitual) do International Accounting Standards Board (IASB,2010), o objetivo do relatório

financeiro de propósito geral é fornecer informações financeiras sobre a entidade que relata e

que seja útil para investidores, credores por empréstimos e outros credores existentes e

potenciais na tomada de decisões sobre o fornecimento de recursos à entidade.

Ainda de acordo com Estrutura Conceitual, se a informação financeira deve ser útil, ela

deve ser relevante. Deste modo, é perceptível a justificativa dos vários estudos (DEVALLE;

ONALI; MAGARINI, 2010; HOLZ; ALMEIDA, 2013; BADU; APPIAH, 2018) de value

relevance, cujo objetivo é testar a utilidade e relevância das informações aos usuários do

mercado de capitais.

Seguindo essa linha de raciocínio, Barth, Beaver e Landsman (2001) destacam que os

pesquisadores acadêmicos são os produtores e consumidores primários das pesquisas de value

relevance. Seu objetivo principal para a realização destes testes é ampliar o conhecimento sobre

a relevância e a confiabilidade dos valores contábeis, conforme refletido nos valores das ações.

Os valores das ações refletem um valor contábil, se os dois estão correlacionados. Os autores

destacam que a relevância e confiabilidade são os dois critérios principais que o Financial

Accounting Standards Board - FASB usa para escolher entre alternativas contábeis.

Se as mudanças nas atividades econômicas são responsáveis pelo declínio na utilidade

das informações contábeis, há uma oposição direta aos objetivos da Estrutura Conceitual do

FASB. É importante entender as alterações na relação receita-despesa provocadas pelos padrões

contábeis, compreendendo quais padrões são mais responsáveis por essas mudanças e

estabelecer correções. Deste modo, os órgãos formuladores das normais contábeis devem

considerar as mudanças econômicas ao avaliar os padrões atuais e futuros (DONELSON;

JENNINGS; MCINNIS, 2011).

Existe uma escolha entre duas perspectivas para avaliar o value relevance de um

conjunto de dados contábeis (Hellström, 2006). Deste modo Devalle, Onali e Magarini (2010)

destacam as duas perspectivas. A "perspectiva de mensuração" examina a associação entre

dados contábeis e de mercado, enquanto a "perspectiva de sinalização" examina as mudanças

no valor de mercado após os anúncios de informações contábeis.

Diversos estudos (ABOODY; LEV, 1998; REES; STOTT, 1999; BARTH; BEAVER;

LANDSMAN, 2001; WHISENANT, 2016) com o propósito de avaliar ou fornecer uma base

para avaliação do uso dos números contábeis ou propor o uso destes números em padrão

contábil, investigaram a relação empírica entre os valores de mercado das ações ou as mudanças

nesses valores, e números contábeis específicos (HOLTHAUSEN; WATTS, 2001).

Em 2002, a Comissão de Regulação Europeia (European Commission Regulation) da

União Europeia exigiu que as empresas cotadas em seus mercados adotassem as IFRS para a

preparação das demonstrações financeiras a partir do exercício fiscal iniciado em 1º de janeiro

de 2005. Tendo como objetivo alcançar transparência e harmonização dos relatórios

financeiros, além de reforçar a integração dos mercados de capitais europeus, com a premissa

de que em uma presença harmônica e transparente, exista uma relação mais próxima entre as

medidas contábeis e os dados de mercado (DEVALLE; ONALI; MAGARINI, 2010).

Ainda no contexto europeu, Callao, Jarne e Laínez (2007) analisaram empresas

pertencentes ao IBEX 35, índice da bolsa espanhola, com uma amostra final de 26 empresas,

no período de 2004 a 2005, cujo objetivo foi verificar o impacto da adoção das IFRS pelas

companhias espanholas. Os resultam evidenciam que não houve melhora na relevância dos

relatórios financeiros para os operadores do mercado de capitais, visto que, a diferença entre os

valores contábeis e de mercado é maior quando as IFRS foram aplicadas.

Ao analisar o efeito da adoção das International Accounting Standards - IAS nas

Demonstrações Financeiras de empresas alemãs de 1998 até 2002, Hung e Subramanyam

(2007) verificaram que o ativo total e o patrimônio líquido (PL), bem como a variabilidade do

PL e do lucro, são significantemente maior sobre as IAS`s do que em relação ao GAAP alemão.

No entanto, ao analisar o value relevance relativo do PL e do lucro, os resultados não

encontraram evidências que a adoção das IAS´s aumentam o value relevance dessas variáveis.

Devalle, Onali e Magarini (2010) investigaram cinco mercados de capitais europeus

após a adoção das IFRS. Conforme os autores, uma das motivações para o estudo foi que, uma

característica importante das IFRS é que elas limitam a discrição dos gestores na escolha de

alternativas contábeis. Isto porque, limitar a discrição dos gestores juntamente com uma

aplicação mais rigorosa das normas, deve levar a um maior value relevance dos números

contábeis. Analisar a relevância dos números contábeis valida a percepção dos usuários quanto

as demonstrações disponíveis e demonstra, ou não, a essência econômica das transações

decorrentes do conjunto de normas vigentes. Os achados empíricos evidenciaram que a

influência dos lucros nos preços das ações aumentou após a adoção das normas para o Reino

Unido, Alemanha e França, embora a influência do patrimônio líquido tenha diminuído, com

exceção do Reino Unido.

Landsman, Maydew e Thornock (2012) examinaram se o conteúdo informativo dos

anúncios dos lucros, uma dimensão da qualidade da informação, aumentou nos países em que

exigem a adoção das IFRS em relação à países que mantem os padrões contábeis nacionais. Foi

comparado o conteúdo informativo dos anúncios dos lucros de 16 países antes e depois da

adoção das normas internacionais em relação a 11 países que não adotaram.

A amostra combinada incluiu 21.703 anúncios de lucros de 6.067 empresas. Utilizando

de duas medidas, assim como em Beaver (1968), volatilidade do retorno anormal e volume de

negócio anormal, os resultados mostram uma associação positiva entre a adoção obrigatória das

IFRS e o conteúdo informacional dos lucros. Indicando que os países adotantes das normas

internacionais experimentaram um aumento maior na qualidade da informação dos anúncios

dos lucros.

Ao analisar a perspectiva do value relevance de uma economia emergente, semelhante

ao contexto analisado nesta pesquisa, mesmo sabendo das características de cada país, Badu e

Appiah (2018) investigaram as empresas listadas na Bolsa de Valores de Gana, no período de

2004 a 2015, a partir da utilização do modelo de Ohlson (1995). O estudo revelou que o

patrimônio líquido e os lucros possuem uma relação significante e positiva com os preços das

ações. Os autores também verificaram que os lucros explicam uma variação maior nos valores

das ações em comparação ao valor contábil do patrimônio líquido. Ademais, o estudo conclui

que, apesar da introdução das IFRS em Gana, o value relevance dos lucros e do patrimônio

líquido diminuiu significativamente no período analisado.

A partir de uma revisão conduzida nos estudos de value relevance, Holthausen e Watts

(2001) classificaram os estudos em três categorias:

(i)

Estudos de associação relativa, comparam a associação entre os valores do

mercado de ações (ou mudanças nos valores) e as medidas alternativas de

números contábeis. Por exemplo, um estudo pode examinar se a associação de

um lucro, calculado sob um padrão proposto, está mais associada aos valores ou

retornos do mercado de ações do que os ganhos calculados sob os atuais GAAP.

Esses estudos geralmente testam as diferenças no R

_{das regressões usando}

números contábeis diferentes.

(ii)

Estudos de associação incremental, investigam se o número contábil de interesse

é útil para explicar valores ou retornos (em janelas longas), dadas outras

variáveis especificadas. Esse número contábil é normalmente considerado

relevante se seu coeficiente de regressão estimado for significativamente

diferente de zero.

(iii)

Estudos de conteúdo de informação marginal, investigam se um determinado

número contábil adiciona conteúdo informacional ao conjunto de informações

já disponíveis para os investidores. Eles normalmente usam estudos de eventos

(estudos de retorno de janela curta) para determinar se a liberação de um número

contábil (condicional a outras informações liberadas) está associada a alterações

de valor.

Em face aos estudos de value relevance realizados e de acordo com as três categorias

descritas anteriormente, é perceptível que todos convergem ao mesmo objetivo, verificar se

determinado número contábil (ou número contábil ajustado) carrega conteúdo informacional,

capaz de alterar o comportamento dos investidores, comportamento este, refletido no preço das

ações. Assim como realizado no estudo seminal de Beaver (1968), que analisou se os relatórios

de lucros de uma firma teriam conteúdo informativo que levasse a uma mudança nas avaliações

dos investidores da distribuição de probabilidade de retornos (ou preços) futuros.

Motivados por crescentes críticas da comunidade profissional sobre a perda

informacional das demonstrações contábeis, Collins, Maydew e Weiss (1997) investigaram

mudanças sistemáticas no value relevance dos lucros e do patrimônio líquido de um conjunto

de firmas ao longo dos anos de 1953 a 1993, a partir da utilização do Modelo de Ohlson (1995).

Os achados evidenciam que o value relevance combinado dos lucros e do patrimônio

líquido não diminuiu nos 40 anos estudados, apontando inclusive, parecer ter aumentado

ligeiramente. No entanto, os autores constataram que o value relevance dos lucros diminuiu ao

longo do tempo, tendo sido substituída por uma maior relevância do patrimônio líquido.

Na mesma linha, Francis e Schipper (1999), ainda sobre os questionamentos de que os

relatórios financeiros haviam perdido sua relevância ao longo do tempo, analisaram empresas

negociadas no mercado americano, com um lapso temporal de 1952 a 1994. Os resultados

evidenciam que houve um declínio na relevância das informações de lucros e um aumento na

relevância das informações do balanço patrimonial. O estudo também testou a hipótese de que

o value relevance tenha apresentado um declínio maior para as empresas de alta tecnologia,

quando comparadas em relação as de baixa tecnologia.

Com base nos testes, os resultados são semelhantes entre os dois grupos, sugerindo que

as empresas de alta tecnologia não experimentaram um maior declínio no value relevance do

que as empresas de baixa tecnologia. Embora Francis e Schipper (1999) observem entre outros

pontos, que o GAAP atual não exija que sejam capitalizados certos gastos esperados para gerar

benefícios futuros, o que pode levar aos investidores não associarem lucros menores, em virtude

de tais gastos, com a possibilidade de algum retorno futuro.

Ao analisar uma larga amostra, entre 1962 a 2014, Barth, Li, McClure (2018) testaram

o value relevance dos lucros GAAP e patrimônio líquido conjuntamente a outros números

contábeis, a exemplo, os ativos intangíveis, fluxo de caixa operacional, receitas, custos das

mercadorias vendidas, ativo total. Os resultados evidenciaram que não houve um declínio

combinado dos números contábeis. Embora o lucro tenha se tornado significativamente menos

relevante, assim como constatado por pesquisas anteriores.

No que concerne os estudos citados durante esta secção referente a adoção das IFRS

pelas empresas, percebe-se que houve um direcionamento para as variáveis contábeis,

especificamente patrimônio líquido e lucro líquido, ou seja, o efeito das normas nessas contas,

conforme realizado por Callao, Jarne e Laínez (2005), Hung e Subramanyam (2007) e Badu e

Appiah (2018). No entanto, foi analisado neste estudo o value relevance da adoção das IFRS

nos preços das ações, assim como verificado por Devalle, Onali e Magarini (2010) e Landsman,

Maydew e Thornock (2012).

Desta forma, formulou-se a seguinte hipótese de pesquisa:

H

: A adoção do conjunto de normas e princípios a partir das IFRS é considerada value relevant,

desta forma associada com o preço das ações.

2.2 VALUE RELEVANCE DA INFORMAÇÃO NON-GAAP

Há uma insatisfação dos investidores em relação a utilidade informacional dos relatórios

financeiros, corroborada pelas evidências empíricas que documentam uma habilidade

decrescente das informações financeiras e dos lucros, em particular este último, de demonstrar

o desempenho presente e futuro das empresas, e explicar os preços das ações (LEV, 2018).

Em relação aos resultados contábeis, destaca-se que parte das mudanças no value

relevance dos lucros foi para o patrimônio líquido (FRANCIS; SHIPPER, 1999; BEISLAND,

2009; BARTH; LI; MCCLURE, 2018), podendo ser explicada por uma crescente frequência de

prejuízos, pelas mudanças no tamanho médio das empresas e pela intangibilidade intensiva ao

longo do tempo (COLLINS; MAYDEW; WEISS, 1997; RAJGOPAL; VENKATACHALAM,

2011; LEV, 2018). Segundo Beisland (2009), reforçado também por um ritmo cada vez maior

de mudanças no mundo dos negócios em geral, especialmente se as informações contábeis

estiverem atrasadas.

Rajgopal e Venkatachalam (2011) reforçam que diversos órgãos profissionais contábeis,

principalmente o Jenkins Committee, afirmam que as demonstrações financeiras tradicionais

perderam sua utilidade devido à transição da economia dos Estados Unidos da América - EUA

de uma manufatura para uma economia orientada para serviços de alta tecnologia, intangível e

intensiva em informações.

São presentes na literatura (FRANCIS; SCHIPPER, 1999; BEISLAND, 2009; LEV,

2018) evidências de que a informatividade dos lucros como preditor da lucratividade de longo

prazo das empresas está declinando, embora reconhecido que os lucros são métricas

importantes de avaliação do desempenho, acredita-se que parte desta perda de informatividade

está sendo causada pelo aumento do reconhecimento ajustado de valores atuais nos lucros,

como por exemplo, itens não-recorrentes (DICHEV; TANG, 2008).

Ademais, para Venter, Emanuel e Cahan (2014) esses itens não-recorrentes também

apresentam uma dificuldade para os investidores quando são agregados a outros componentes

de resultados persistentes nas demonstrações financeiras, resultando que a utilidade dos lucros

para prever o desempenho futuro está prejudicada.

No entanto, foi testemunhado nas duas últimas décadas do Século XX um foco crescente

em medidas de mensuração, denominadas de números “Street” Earnings. Os Street Earnings

são números anunciados pelas empresas em seus relatórios press release e monitorados por

analistas, como por exemplo, as estimativas do Institutional Broker´s Estimate System - I/B/E/S

(BRADSHAW; SLOAN, 2002). Entwistle, Feltham e Mbagwu (2010) denotam os Street

Earnings como uma métrica de GAAP earnings ajustada e divulgada nas previsões dos

analistas. Ainda, também presente na literatura financeira, os Lucros “pro forma” ou

non-GAAP, que são GAAP earnings ajustados e divulgados pela administração em virtude de itens

“incomuns” e “não-recorrentes” (BHATTACHARYA et al., 2003; ENTWISTLE; FELTHAM;

MBAGWU, 2010).

Conforme Lev (2018), os executivos corporativos, conscientes da perda contínua de

relevância das informações financeiras, divulgam cada vez mais dados operacionais

não-GAAP, e fornecem lucros alternativos non-não-GAAP, ajustando os lucros reportados e outros

dados financeiros. O conteúdo dos relatórios com informações non-GAAP, os quais excluem

as “más notícias” dos GAAP earnings, mascarando os números contábeis elaborados de acordo

com os padrões contábeis, podem representar tentativas gerenciais de desviar a atenção das

partes interessadas do desempenho operacional ruim apresentado pelas empresas

(BHATTACHARYA et al., 2007).

Doyle, Lundholm e Soliman (2003) relatam que os itens excluídos, principalmente

despesas, dos lucros não-GAAP são preditivos de desempenho futuro, sugerindo que tais

despesas são recorrentes e oportunisticamente excluídas dos lucros principais. Neste sentido,

Bhattacharya et al., (2007) destacam que tal prática gerencial utilizada nos últimos anos, de

reportar uma medida de lucratividade alternativa não padronizada, ou non-GAAP, no mesmo

press release com o número de lucros auditados, gerou controvérsias e debates substanciais

entre apoiadores e críticos do non-GAAP.

De acordo com Zhang e Zheng (2011), uma característica saliente do lucro pro forma é

que os gerentes têm considerável discrição para decidir quais itens GAAP devem ser excluídos.

Como resultado, diferentes empresas calculam lucros pro forma de forma diferente e, para a

mesma empresa, itens excluídos dos lucros pro forma podem mudar com o tempo.

Deste modo, diversos estudos investigaram a informatividade relativa e a persistência

dos non-GAAP earnings em comparação aos lucros calculados de acordo com os princípios

geralmente aceitos de contabilidade – GAAP (BHATTACHARYA et al., 2003) e o aumento

da sua proliferação e utilização (BRADSHAW; SLOAN, 2002; BLACK et al., 2018).

Argumenta-se que o uso cada vez mais frequente destas métricas non-GAAP, deve-se

ao fato de que os itens excluídos são menos relevantes para avaliar o desempenho da empresa

e que o número de desempenho "não-GAAP" é mais apropriado para os fins pretendidos

(BLACK et al., 2018). Além de ser considerada uma tentativa dos gerentes e analistas de

proporcionarem a distinção entre componentes persistentes e não-recorrentes dos lucros

(DICHEV; TANG, 2008).

As reações do mercado a anúncios de lucros contendo informações pro forma fornecem

evidências de que os investidores prestam mais atenção a números de lucros pro forma ajustados

pela administração do que aos dados auditados de resultados GAAP (BHATTACHARYA et

al., 2003). Em linha a esse aumento de divulgações non-GAAP, Bowen, Davis e Matsumoto

(2005) evidenciam que empresas com lucros menos relevantes atribuem maior ênfase relativa

aos lucros pro forma.

Black et al., (2018) confirmam que a frequência do reporte dos non-GAAP´s aumentou

35% nos últimos anos nos Estados Unidos. Ribeiro, Shan e Taylor (2019) caracterizam a oferta

de medidas de non-GAAP earnings como resposta à demanda econômica por informações que

não são satisfeitas apenas pelos GAAP earnings. As medidas de non-GAAP earnings diferem

de outras formas de divulgação voluntária, pois os non-GAAP representam uma medida

alternativa, enquanto a voluntária fornece informações suplementares.

Preocupada com a proliferação dos non-GAAP e sem nenhuma padronização destas

métricas, a SEC emitiu uma advertência em dezembro de 2001, afirmando que as divulgações

non-GAAP poderiam ser enganosas para os investidores. Em julho de 2002, a Lei

Sarbanes-Oxley (SOX) foi promulgada, em meio aos escândalos corporativos vivenciados; nela o

Congresso americano incluiu uma disposição específica para abordar as questões envolvendo

os non-GAAP potencialmente enganosos. Neste ínterim, a SEC em 2003 implementou o

Regulation G, com o objetivo de regular o uso de divulgações non-GAAP pelas empresas

(BLACK et al., 2017).

Ainda sobre o Regulation G, conforme Zhang e Zheng (2011), a regulamentação

estipula que as divulgações contendo lucros pro forma devem fornecer o número GAAP mais

diretamente comparável e uma reconciliação quantitativa claramente compreensível dos dois

números de lucros. Mesmo após a implementação e exigências do Regulation G, os gestores

têm feito uso oportunista de divulgações non-GAAP, principalmente ao excluírem despesas que

estão correlacionadas negativamente com a receita operacional futura (SHIAH-HOU; TENG,

2016).

Após a implementação do Regulation G, Zhang e Zheng (2011) avaliaram o impacto da

reconciliação dos non-GAAP earnings com os GAAP earnings. Os resultados sugerem que o

Regulation G tem sido eficaz na redução dos erros de precificação das ações, e apoiam as

alegações da SEC de que as reconciliações resultam em uma precificação mais precisa dos

valores mobiliários.

Em um estudo realizado com empresas do Reino Unido, onde é permitido a divulgação

de non-GAAP earnings juntamente com a Demonstração de Resultados, Charitou et al., (2018)

concluíram que a decisão das empresas de divulgar non-GAAP earnings nas Demonstrações de

Resultado é mais consistente com o incentivo para fornecer informações do que enganar o

mercado. As empresas divulgaram non-GAAP earnings quando o desempenho financeiro era

mais fraco, desta forma, fornecendo informações mais value relevants quando a necessidade de

mais informações é maior.

No Brasil, seguindo as proposições efetuadas no mercado americano, a CVM emitiu o

Ofício-Circular nº 01/2006, contendo orientações sobre a elaboração de informações contábeis

pelas companhias. Segundo a CVM, as companhias abertas vêm divulgando a medição

EBITDA como uma medida paralela às convencionais apresentadas nas demonstrações

contábeis.

Em 2012, com o objetivo de normatizar a utilização e divulgação voluntária de

informações de natureza não contábil denominadas Lucro Antes dos Juros, Impostos sobre

Renda, Depreciação e Amortização - LAJIDA (EBITDA) e o Lucro Antes dos Juros e Impostos

sobre a Renda - LAJIR (EBIT), a CVM instituiu a Instrução nº 527/2012, devendo ser utilizada

pelas entidades a partir do exercício fiscal iniciado em 2013.

De acordo com a referida instrução, para os cálculos do EBITDA, métrica que foi

utilizada neste estudo, e EBIT, só poderão ser utilizados os valores que já constem das

demonstrações contábeis, além da obrigatoriedade de uma conciliação dos números utilizados

para o referido cálculo, devendo também ser objetivo de aferição pela auditoria independente,

caso a entidade divulgue tal informação non-GAAP.

Um estudo realizado pela KPMG, com base nos Relatórios de Referência do ano de

2015 e 2016 de empresas brasileiras, evidenciou-se que o EBITDA é a medida non-GAAP mais

utilizada e divulgada pelas companhias (KPMG, 2016). Com base no estudo, foram analisadas

236 e 235 empresas em 2016 e 2015, respectivamente. De acordo com a KPMG (2016), 181 ou

77% das companhias divulgaram a medida non-GAAP EBITDA no ano de 2016, em 2015 o

resultado foi similar, 79% divulgaram a métrica. De longe, o EBITDA foi a métrica mais

divulgada pelas companhias do estudo, em segundo lugar, com 43% aparece o EBITDA

Ajustado.

Venter, Emanuel e Cahan (2014) investigaram o mercado de capitais sul africano, dentro

de um período de 2002 a 2009, até então, a África do Sul era o único país que exigia que todas

as empresas apresentassem uma medida non-GAAP padronizada, além da obrigatoriedade de

fornecerem uma conciliação auditada dos GAAP earnings e os itens excluídos.

O objetivo principal do estudo de Venter, Emanuel e Cahan (2014) foi testar se a

utilidade dos GAAP earnings para prever lucros futuros poderia ser aprimorada pelo uso de

uma medida alternativa (non-GAAP padronizada). Os resultados mostraram que os lucros

não-GAAP relatados sob um regime obrigatório têm maior relevância do que os não-GAAP earnings.

Também foi observado que a desagregação dos itens excluídos é útil para os investidores em

um ambiente onde as motivações gerenciais são minimizadas.

Ao examinar se a divulgação de medidas de non-GAAP earnings em press release é útil

como uma fonte alternativa de informações que ajuda os investidores a entender melhor a

natureza e as implicações dos prejuízos GAAP, Leung e Veenman (2018) evidenciam que as

exclusões dos resultados non-GAAP das empresas com prejuízo compensam a baixa

informatividade dos prejuízos GAAP para previsão e avaliação. Os achados de Entwistle,

Feltham e Mbagwu (2010) relatam que os lucros non-GAAP divulgados por grandes empresas

dos EUA são significativamente mais relevantes do que os lucros I/B/E/S (previsões dos

analistas), que, por sua vez, são mais relevantes do que os GAAP earnings.

Chen, Gee e Neilson (2019) analisaram empresas que divulgam non-GAAP earnings de

2003 a 2016: os resultados apontam que os non-GAAP earnings estão associados a uma maior

qualidade dos relatórios. Os lucros por ação non-GAAP estão associados a uma resposta mais

forte e oportuna do mercado e a resposta dos investidores parece refletir uma compreensão da

qualidade subjacente dos relatórios. Desta forma, os resultados sugerem que as empresas, em

média, utilizam dos non-GAAP´s para informar os investidores.

Black et al., (2018) destacam que o FASB expressou interesse crescente (e preocupação)

na proliferação de relatórios non-GAAP. Corroborado em documento publicado em 2017 pelo

Presidente do FASB, de fato, o órgão recentemente adicionou um projeto à sua agenda técnica

que considera se a divulgação mais desagregada de informações de desempenho é necessária

na demonstração de resultados ou através de outras divulgações. Fora dos EUA, as métricas de

desempenho non-GAAP são geralmente mais aceitas, e as empresas têm muito mais liberdade

em onde e como apresentam informações non-GAAP, muito embora o IASB tenha uma agenda

voltada para debater e avaliar a divulgação e uso destas métricas non-GAAP.

Após o Regulation G, foi constatado um declínio na frequência de relatórios non-GAAP,

embora temporariamente, a divulgação de non-GAAP´s continuou a aumentar constantemente.

Black e Christensen (2018) concordam com as propostas do FASB de uma maior desagregação

na demonstração de resultados, com o objetivo de permitir maior transparência nos relatórios

non-GAAP.

Quanto aos aspectos relacionados a normatização para elaboração e divulgação de

informações non-GAAP, Venter, Emanuel e Cahan (2014), ao analisarem o mercado sul

africano, enfatizam que a vantagem de se observar um regime obrigatório é que os resultados

das pesquisas não são confundidos pelas decisões dos gerentes de relatar um número de

non-GAAP earnings ou decisões dos gerentes sobre o que excluir dos non-GAAP earnings ao relatar

non-GAAP earnings. Isto porque as empresas devem seguir o mesmo padrão para o cálculo e

divulgação destas medidas alternativas.

2.3 REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA

As seções 2.1 e 2.2 abordaram o Value Relevance da informação contábil,

especificamente lucro (prejuízo) líquido e patrimônio líquido, e Value Relevance da informação

non-GAAP, respectivamente. Esta revisão da literatura empírica evidenciará os trabalhos de

Value Relevance que tenham investigado as métricas non-GAAP earnings conjuntamente com

os lucros contábeis, GAAP earnings.

Desta forma, dando ênfase ao objetivo principal deste estudo o qual é analisar o poder

explicativo, bem como o value relevance relativo e incremental do EBITDA (non-GAAP

earning) em relação ao resultado contábil divulgado pelas empresas. A seguir, encontram-se os

estudos em ordem cronológica, iniciando pelos estudos internacionais, seguidos pela literatura

nacional.

Com o crescimento das divulgações de medidas de lucros non-GAAP, conhecidas como

Street earnings, Bradshaw e Sloan (2002) - suportados pela interpretação de que a crescente

divulgação desses números por gerentes e analistas tem o objetivo de tornar os Street earnings

uma medida aprimorada para determinar fluxos de caixa futuros e, portanto, o valor das

empresas - analisaram 98.647 observações-firmas trimestrais, no período de 1985 a 1997. O

trabalho seminal evidenciou como resultado, que os investidores exibem preferência pelos

lucros non-GAAP em relação aos GAAP, visto que aqueles estão mais associados aos preços

das ações.

Bhattacharya et al., (2003) investigaram a informatividade relativa dos lucros pro forma

divulgados em comparação aos lucros GAAP e também quanto as previsões de lucros dos

analistas, a partir da análise de 1.149 press releases trimestrais de empresas americanas

negociadas em bolsas dos Estados Unidos, entre janeiro de 1998 a dezembro de 2000. Os

resultados da pesquisa a partir dos retornos anormais em torno das datas dos anúncios de lucros

revelaram que os lucros pro forma (non-GAAP) são significativamente mais informativos do

que os GAAP earnings.

A partir de uma adaptação do modelo de Ohlson (1995), Brown e Sivakumar (2003)

investigaram se os lucros pro forma, calculados a partir dos lucros operacionais recorrentes,

divulgados pelos gerentes bem como por analistas de mercados são considerados mais value

relevants que os lucros divulgados nas Demonstrações de Resultado do Exercício (DRE). Os

resultados demonstraram que os lucros pro forma são mais value relevants que os lucros obtidos

através da DRE, indicando que os non-GAAP earnings contém informações consideradas mais

relevantes para os investidores.

Ao analisar 116 press releases no período de 1996 a 2006 no mercado francês, Aubert

(2010) pesquisou a informatividade dos non-GAAP earnings em comparação aos divulgados

sobre os padrões GAAP. A pesquisa indicou que em 79% dos casos identificados, os números

non-GAAP são maiores que os GAAP. Ademais, o estudo concluiu que os non-GAAP earnings

são muito mais informativos que os lucros calculados e divulgados sob os princípios geralmente

aceitos de contabilidade.

Cormier, Demaria e Magnan (2017) investigaram 225 empresas canadenses

pertencentes ao Índice S&P/TSX da Bolsa de Valores de Toronto nos anos de 2012 e 2013. A

pesquisa possuía dois objetivos: (i) verificar se a divulgação do EBITDA reduz a assimetria

entre os gerentes e os investidores além da divulgação dos lucros sob os padrões GAAP; e, (ii)

investigar se o EBITDA aumenta o value relevance e a capacidade preditiva dos lucros. No

entanto, atenta-se para o segundo objetivo. Os resultados da pesquisa reforçam que as medidas

non-GAAP earnings, neste caso específico, o EBITDA, aprimoram a relação entre o lucro e a

precificação das ações, bem como os fluxos de caixa futuros.

No contexto de empresas australianas, ao examinarem 11.648 observações-firmas

anuais no período de 2000-2014, Ribeiro, Shan e Taylor (2019) compararam múltiplos atributos

de lucros non-GAAP com suas medidas de lucros GAAP. A pesquisa constatou que os lucros

non-GAAP são mais persistentes, mais value relevants e tem maior poder preditivo do que seu

equivalente lucro GAAP mais próximo.

Bradshaw et al., (2018) usaram as previsões de lucros GAAP disponíveis para

documentar que os erros de previsão contêm 37% de erro de medição. A partir da correção dos

erros de medição das previsões de lucros GAAP, os autores concluem que encerram um longo

debate na literatura acerca da preferência dos investidores por GAAP earnings versus

non-GAAP, fornecendo fortes evidências de uma preferência por non-GAAP earnings.

No contexto nacional, é possível citar o trabalho de Silva, Macedo e Marques (2013)

que investigaram o value relevance dos GAAP earnings e do Fluxo de Caixa Operacional

comparativamente a medida non-GAAP EBITDA. A partir de uma amostra do setor elétrico,

do período de 2005 a 2009, os achados demonstram que o EBITDA, tanto analisado

isoladamente quanto em conjunto com o patrimônio líquido, mostrou-se significante, o que

implica que este dado non-GAAP carrega conteúdo informacional capaz de ser refletido nos

preços das ações.

Ademais, o estudo também apontou que o EBITDA é considerado mais value relevant

que o lucro líquido, a partir das análises do R

_{ajustado das regressões univariadas. No entanto,}

a métrica EBITDA utilizada na pesquisa foi calculada a partir dos dados da Demonstração do

Resultado do Exercício, desta forma, não foi levada em consideração a divulgação do EBITDA

pelas empresas aos participantes do mercado.

Viera e Girão (2014), a partir de uma amostra de 56 empresas listadas no IBRX-100 da

[B]³ - Brasil, Bolsa, Balcão dos anos de 2011 e 2012 (ano anterior e ano da padronização do

EBITDA, respectivamente), analisaram se o EBITDA padronizado conforme a Instrução CVM

527/2012 e o EBITDA não padronizado poderiam ser considerados relevantes para o mercado.

Conforme os resultados da pesquisa, o valor divulgado do EBITDA padronizado foi impactado

positivamente pela norma, no entanto, a métrica não pode ser considerada value relevant, visto

que não pode ser encontrada nenhuma associação estatisticamente significante desta com o

retorno das ações.

Os autores ressalvam que embora os resultados só possam ser generalizados para esta

amostra específica, o “efeito aprendizagem” pode ser um fator que ajuda a explicar a não

relevância pelos investidores. Destaca-se que a referida pesquisa, investigou apenas o primeiro

ano de vigência da ICVM 527/2012.