UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE
CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS
DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS
VANESSA CÂMARA DE MEDEIROS
PLANO DE REMUNERAÇÃO BASEADO EM AÇÕES: UMA ANÁLISE
DOS DETERMINANTES DA SUA ADOÇÃO NAS EMPRESAS LISTADAS
NA BM&FBOVESPA (2010-2013)
Natal/RN
2015
VANESSA CÂMARA DE MEDEIROS
PLANO DE REMUNERAÇÃO BASEADO EM AÇÕES: UMA ANÁLISE
DOS DETERMINANTES DA SUA ADOÇÃO NAS EMPRESAS LISTADAS
NA BM&FBOVESPA (2010-2013)
Monografia de Graduação apresentada ao Departamento de Ciências Contábeis da Universidade Federal do Rio Grande do Norte (UFRN), como requisito parcial para obtenção do título de Bacharel em Ciências Contábeis.
Orientador: Prof. MSc. Marcelo Daniel Araújo Ermel
Natal/RN
2015
Catalogação da Publicação na Fonte. UFRN / Biblioteca Setorial do CCSA
Catalogação da Publicação na Fonte. UFRN / Biblioteca Setorial do CCSA Medeiros, Vanessa Câmara de.
Plano de remuneração baseado em ações: uma análise dos determinantes da sua adoção nas empresas listadas na BM&FBOVESPA (2010-2013) / Vanessa Câmara de Medeiros. - Natal, RN, 2015.
45f. : il.
Orientador: Prof. Me. Marcelo Daniel Araújo Ermel.
Monografia (Graduação em Ciências Contábeis) - Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Centro de Ciências Sociais Aplicadas. Departamento de Ciências Contábeis.
1. Contabilidade - Monografia. 2. Teoria da agência – Monografia. 3. Plano de remuneração - Ações - Monografia. 4. Adoção nas empresas – Monografia. I. Ermel, Marcelo Daniel Araújo. II. Universidade Federal do Rio Grande do Norte. III. Título.
VANESSA CÂMARA DE MEDEIROS
PLANO DE REMUNERAÇÃO BASEADO EM AÇÕES: UMA ANÁLISE
DOS DETERMINANTES DA SUA ADOÇÃO NAS EMPRESAS LISTADAS
NA BM&FBOVESPA (2010-2013)
Monografia de Graduação apresentada ao Departamento de Ciências Contábeis da Universidade Federal do Rio Grande do Norte (UFRN), como requisito parcial para obtenção do título de Bacharel em Ciências Contábeis.
Aprovada em: __/__/____
_________________________________________
Prof. MSc. Marcelo Daniel Araújo Ermel
Orientador
__________________________________________
Prof. MSc. Giovanna Tonetto Segantini
Examinador
_________________________________________
Prof. Dr. Melquiades Pereira de Lima Junior
Dedico aos meus pais, Floriano Medeiros e Cláudia Medeiros, ao meu avô, Esperidião Neto, a minha avó, Cleide Medeiros, e ao amor da minha vida, Vinícius Fernandes.
AGRADECIMENTOS
Agradeço primeiramente a Deus pela vida, pela sabedoria, por todas as minhas conquistas pessoais e por ter colocado em meu caminho pessoas tão especiais, que não mediram esforços para me ajudar e me incentivar. Para essas pessoas deixo aqui os meus sinceros agradecimentos.
Aos meus Pais, Floriano e Cláudia, e ao meu Irmão, Thiago, por todos ensinamentos, por todos esforços para fazer com que tivesse uma boa educação. Sem vocês eu nada seria. Por toda dedicação e amor que sempre me faz ser firme, por toda força para que eu chegasse até aqui, para vocês eu dou o meu amor e dedico todas as minhas vitorias diárias.
Agradeço a minha Família, minha querida vozinha, Cleide, meus padrinhos, Inailde e Paulo, peças importantíssimas em todas as minhas conquistas. Meus primos, Bruno e Felipe, e minha tia, Regina. Por toda ajuda, todo carinho, toda confiança que sempre depositaram em mim, para vocês dedico meu grande amor. Agradeço também ao meu eterno Príncipe, meu querido avô Neto, que não está mais presente entre nós de forma física, mas nele penso em todos os momentos. Meu querido avô, você estará sempre presente no meu coração.
Agradeço ao amor da minha vida, meu namorado, Vinícius. Meu amor, todo agradecimento seria pouco tendo em vista toda ajuda que você me proporcionou! Obrigada por todo amor, por todo carinho, por toda dedicação e apoio, por toda compreensão e paciência, por ter me ensinado a ter fé e ver coragem no amor, por me mostrar diariamente que juntos somos mais forte e tudo sempre dá certo. A você eu dedico todo amor que existir nesse mundo, para todo sempre! Agradeço também a sua linda Família, meus sogros, Sebastião e Cirley, sua avó dona Dadi, Titia e minha cunhada, Vanessa, que tive a sorte de encontrar uma amiga e que estará sempre no meu coração. Para todos vocês, meu muito obrigada!
Agradeço as minhas amigas-irmãs, que sempre acreditam no meu potencial, e me dedicam carinho e atenção, Hercília e Alexandra. Para vocês, amigas que me acompanham desde a alfabetização, o meu muito amor e obrigada! Aos meus amigos da faculdade, por todas as risadas, por todos incentivos e companheirismos, por toda ajuda, em especial Mrian e Fernanda, meu imenso carinho!
Agradeço ao meu orientador, Professor Marcelo, por toda dedicação ao meu trabalho, por ter acreditado em mim, por toda paciência e colaboração, por ter me apresentado o tema da monografia e por todos ensinamentos. Sem você nada disso seria possível. Meu muito obrigado!
Aos demais professores do Departamento de Ciência Contábeis da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, por todo conhecimento adquirido, enriquecimento acadêmico e amizade construída, em especial, Professora Daniele ( fonte de inspiração), Professora Giovanna, Professora Mariana, Professor Marke.
Por fim, digo que mais uma etapa foi concluída na minha vida e que nada seria possível sem vocês ao meu lado. Por isso, dedico hoje e sempre essa vitória a vocês, os amores da minha vida e para os quais dedicarei todo o meu amor e carinho para todo sempre! Obrigada!
“Ter fé e ver coragem no amor” (Rodrigo Amarante)
RESUMO
Nas sociedades por ações, a inerente separação entre o acionista e o executivo tende a gerar conflitos de interesses, podendo assim afetar o desempenho dessas organizações. Esse processo remete-se à teoria da agência, especialmente a ideia dos problemas de agência, que ocorrem quando o principal e o agente buscam maximizar sua utilidade própria. Para mitigar esses efeitos, tem-se recorrido de forma crescente, tanto a nível internacional como no Brasil, ao plano de remuneração baseado em ações, mais conhecido como Employee Stock Options
Plans (ESOP), que consiste na concessão de opções de ações para executivos sob um preço de
exercício e um período previamente estabelecidos. Nesse sentido, este estudo busca investigar quais foram os determinantes que explicaram a adoção do plano de remuneração baseado em ações nas companhias listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-2013. Para tanto, procedeu-se com uma pesquisa descritiva e explicativa, de cunho quantitativo. Os dados foram coletados nos formulários de referência, nas demonstrações contábeis e nos relatórios de administração das empresas analisadas, que podem ser encontrados no sítio eletrônico da BM&FBOVESPA e na base dados Economática. A amostra ficou restrita a 150 empresas que disponibilizaram os dados necessários para estimação dos determinantes da remuneração baseada em ações. Para atingir o objetivo deste trabalho, utilizou-se a metodologia de regressão logística com dados em painel. Os resultados evidenciam que variáveis como oportunidades de crescimento, CEO atuando também como presidente do conselho, tamanho da empresa e ausência de controlador explicam de forma positiva a adoção do plano de remuneração baseada em ações por parte das empresas analisadas. Conclui-se, de forma geral, que esses resultados divergem da maior parte dos estudos empíricos sobre o tema, sendo as oportunidades de crescimento e o tamanho da empresa as únicas variáveis condizentes com a revisão da literatura empírica efetuada.
Palavras-chaves: Teoria da agência. Plano de remuneração baseado em ações.
ABSTRACT
Joint-stock companies, the separation between the shareholder and the Executive tends to generate conflicts of interest, can affect the performance of these organizations. This process refers to the Agency theory and the agency problems, that occur when the principal and the agent seek to maximize their own utility. To decrease these effects, it has been used increasingly both in the world as in Brazil the Employee Stock Options Plans (ESOP), which granted stock options to executives a exercise price and a period previously established. This study investigates the determinants that explained the adoption of ESOP in companies listed on BM&FBOVESPA in the period 2010-2013. This research is descriptive, explanatory and quantitative. The data were collected in the forms of reference, in the financial statements and the reports of directors analyzed, found on the site BM&FBOVESPA and in the data base Economática. The sample was restricted to 150 companies that have provided the data needed to estimate the determinants of ESOP. We used the methodology of regression with panel data. The results show growth opportunities, Chair duality, size and without controller explain positively the adoption of ESOP. Concludes that these results diverge most empirical studies on the subject, as growth opportunities and size the only variables consistent with the empirical literature review.
LISTA DE TABELAS E QUADROS
Tabela 1 - Estatística descritiva da amostra de empresas da BM&FBOVESPA no período 2010-2013 ... 37 Tabela 2 - Determinantes da remuneração baseada em ações nas companhias listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-2013 ... 40 Tabela 3 - Teste de robustez para os determinantes da remuneração baseada em ações nas companhias listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-2013 ... 41
Quadro 1 - Resumo dos principais estudos empíricos acerca da remuneração baseada em ações ... 27 Quadro 2 - Resumo das variáveis independentes utilizadas e seus respectivos sinais esperados na estimação do modelo de remuneração baseada em ações ... 31
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
BM&FBOVESPA – Bolsa de Mercados Futuros e Bolsa de Valores de São Paulo CEO – Chief Executive Officer
CPC – Comitê de Pronunciamentos Contábeis ESOP – Employee Stock Options Plans
IFRS – International Financial Reporting Standards ROA – Retorno Sobre Ativo
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ... 14
1 REFERENCIAL TEÓRICO ... 17
1.1 TEORIA DA AGÊNCIA ... 17
1.2 PLANO DE REMUNERAÇÃO BASEADO EM AÇÕES ... 19
1.3 REVISÃO EMPÍRICA DA LITERATURA ... 23
2 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ... 29
2.1 COLETA DE DADOS ... 29
2.2 MODELO ECONOMÉTRICO ... 30
3 ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 33
3.1 ANÁLISE DESCRITIVA ... 33
3.2 ANÁLISE ECONOMÉTRICA ... 38
CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 42
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INTRODUÇÃO
No atual contexto competitivo, as empresas – além dos tradicionais fatores externos à entidade (crédito, juros, câmbio) – estão dedicando cada vez mais atenção aos potenciais fatores de instabilidade interna, tais como a gestão dos recursos humanos, o conflito de interesses e a constante motivação dos funcionários. Esse processo ganha uma conotação ainda mais importante no âmbito das empresas de capital aberto, nas quais a separação entre o acionista e o gestor da empresa tende a gerar problemas como assimetria de informações, busca da utilidade própria e divergência de interesses.
Na literatura, esse distanciamento entre o acionista e o gestor, ou mais a rigor, entre o principal e o agente, pode ser encontrado desde o clássico trabalho de Adam Smith (2003[1776]), no qual o autor já alertava para o fato de que os administradores nem sempre atuavam em prol dos interesses dos acionistas.
A existência desse conflito, identificada por Smith ainda no século XVIII, serviu de base para o desenvolvimento de outros estudos que culminaram com a emergência da teoria da agência. Nesse sentido, destaca-se o trabalho de Berle e Means (1932), que destinaram suas atenções na separação entre propriedade e controle nas companhias por ações.
No entanto, foi por meio do estudo de Jensen e Meckling (1976), que a ideia de teoria da agência ganhou mais notoriedade. Segundo os autores, a concepção que está por trás desta vertente é a existência de uma delegação de funções, isto é, uma relação de agência, que consiste quando uma pessoa contrata outra para realizar algo em seu nome, destinando ao contratado o poder de decisão.
Desmembrando este conceito, Jesen e Meckling (1976) chamam atenção para o conflito de agência, que ocorre quando os envolvidos buscam maximizar sua utilidade, agindo assim de acordo com os seus interesses. Com base nisso, pode-se afirmar que nem sempre existe uma perfeita sintonia ou linearidade nas ações tomadas por ambos, o que pode afetar o desempenho das empresas.
Daí, portanto, muitas ferramentas foram criadas com o intuito de mitigar os efeitos decorrentes do conflito de agência. A necessidade passa, então, pela busca de métodos que incentivem os funcionários e, principalmente, os gestores, para que eles possam gerir de acordo com os objetivos dos acionistas. É nesse contexto que o plano de remuneração baseado em ações, mais conhecido como Employee Stock Options Plans (ESOP), vem se constituindo
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como um dos principais instrumentos de incentivo aos agentes com vistas a reduzir os conflitos de interesses no âmbito interno da organização.
O ESOP, que tem sua origem nas décadas de 1950 e 1960 nos Estados Unidos e Inglaterra, configura a concessão, para os funcionários de uma empresa, do direito de compra de ações sob a égide de um preço de exercício estabelecido previamente durante um período também previamente estabelecido (MURPHY, 1999). O principal objetivo do ESOP é atrelar a remuneração dos executivos com o desempenho da empresa, fazendo com que eles percebam que o incentivo só ocorrerá caso a entidade possua um bom desempenho (HALL, 2000).
Para autores como Hall e Murphy (2002; 2003), o ESOP possibilita, dentre outros aspectos, motivar funcionários, atrair executivos mais qualificados, empreendedores e menos avessos ao risco, além de reter os funcionários na empresa, sobretudo pelo tempo de maturidade de exercício das ações.
Não obstante a presença desses fatores, autores como Yermack (1995) chamam atenção para o potencial poder de manipulação de dados e informações no âmbito da utilização do ESOP. Por sua vez, Delves (2004) entende que o ESOP configura um problema pelas elevadas concessões de ações nas mãos dos executivos e pela ineficácia no combate ao problema de agência.
Percebe-se, portanto, que existem importantes divergências teóricas sobre este tema, requerendo uma análise mais profunda. A investigação torna-se ainda mais importante considerando-se que muitas das empresas de capital aberto no Brasil vêm adotando o modelo de remuneração baseado em ações. A gênese desse processo pode ser datada ainda nos anos 1970, muito em função das empresas norte-americanas instaladas no país (NUNES e MARQUES, 2005).
A adoção desse mecanismo vem se elevando nos últimos anos no país segundo Nunes e Marques (2005), sendo regulamentada pelo artigo 168, da Lei n. 6.404/76 e pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis 10 (CPC 10). Em que pese este fato, os estudos sobre este instrumento, em especial no que diz respeito aos seus determinantes, ainda são escassos e pouco abrangentes no país.
Visando preencher essa lacuna, pergunta-se: quais foram os determinantes que
explicaram a utilização do plano de remuneração baseado em ações por parte das empresas listadas na Bolsa de Mercados Futuros e Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA) no período 2010-2013?
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Além da crescente utilização deste instrumento no Brasil e os poucos estudos que abordam esta temática no país, este trabalho se justifica por possibilitar uma análise comparativa com outros estudos, sobretudo aqueles encontrados na literatura internacional, permitindo assim analisar divergências e similitudes entre as experiências. Esta pesquisa se justifica ainda pelas contribuições aos usuários internos, proporcionando um maior conhecimento dos determinantes da utilização do plano de remuneração baseado em ações e possíveis correções no âmbito gerencial, e externos, na medida em que evidencia a realidade do instrumento em análise no Brasil.
Com isso, o objetivo geral deste estudo é investigar os principais aspectos que determinaram a utilização do modelo de remuneração baseado em ações por parte das empresas listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-2013. Os objetivos específicos deste trabalho são identificar as empresas brasileiras de capital aberto que concedem remuneração baseada em ações e compreender a evolução no Brasil da utilização do plano de remuneração baseado em ações.
Além desta introdução, esta monografia está dividida em três capítulos. O primeiro capítulo refere-se à revisão da literatura, no qual são discutidos os principais aspectos teóricos da teoria da agência e do plano de remuneração baseado em ações, realizando ainda uma revisão empírica da literatura que trata dos determinantes da adoção do ESOP. O segundo capítulo expõe a metodologia utilizada na pesquisa. O terceiro contêm a análise descritiva e econométrica dos resultados. Por fim, têm-se as principais conclusões do estudo.
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1 REFERENCIAL TEÓRICO
Este capítulo apresenta os principais aportes teóricos que sustentaram o desenvolvimento deste trabalho. Para tanto, ele está dividido em três subseções. A primeira consiste em entender teoricamente a ideia da teoria da agência, como este tema emerge e a existência dos problemas de agência. Essa discussão teórica faz-se necessária para destinar um olhar mais atento, na segunda subseção, ao plano de remuneração baseado em ações, mais conhecido como Employee Stock Options Plans (ESOP). Nesta segunda subseção, além de apresentar a ideia geral do ESOP, os seus tipos e suas diferenças com outros tipos de negociações em bolsas de valores, discute-se as possibilidades e os limites deste instrumento como forma de atenuar os conflitos de agência e apresenta-se brevemente como o ESOP ganha legitimidade no Brasil. A última subseção traz uma revisão empírica da literatura, isto é, trabalhos internacionais e nacionais sobre os determinantes do ESOP que servirão de comparação na análise de resultados deste trabalho.
1.1 TEORIA DA AGÊNCIA
No contexto das empresas por ações, a separação entre aqueles que detêm o poder do capital e aqueles encarregados de administrar a riqueza vem ganhando cada vez mais interesse no debate teórico e gerencial, especialmente por configurar-se um problema para o desempenho dessas entidades. É preciso ressaltar, entretanto, que os estudos sobre esse conflito não são recentes. Nesse sentido, Smith (2003[1776]) já alertava para o fato de que, nessas organizações, a probabilidade de diretores cuidarem com tamanho zelo o dinheiro alheio, isto é, dos acionistas, é reduzida, fomentando o conflito de interesses entre as partes.
A existência desse conflito, identificada por Smith ainda no século XVIII, serviu de base para o desenvolvimento de outros estudos que culminaram com a emergência da teoria da agência. Nesse sentido, destaca-se o trabalho de Berle e Means (1932), que destinaram suas atenções na separação entre propriedade e controle nas companhias por ações americanas.
No entanto, foi através do estudo de Jensen e Meckling (1976) que a ideia da teoria da agência ganhou mais notoriedade. Em primeiro lugar, os autores definem uma relação de agência como uma relação contratual na qual uma pessoa (o principal) delega o poder de decisão a outra pessoa (agente). Em segundo lugar, eles destacam que dada a maximização da
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utilidade das duas partes, existem fortes indícios de que o agente nem sempre agirá de acordo com os interesses do principal, resultando numa diminuição de valor e, assim, caracterizando o problema de agência.
É importante destacar, como faz Eisenhardt (1989), que a teoria da agência apresenta dois conceitos que contribuem para o âmbito organizacional das empresas. O primeiro consiste no tratamento das informações, ou mais a rigor na existência das assimetrias, de modo que as informações passam a ser uma mercadoria e que podem ser compradas com vistas a combater o oportunismo nas entidades. O segundo diz respeito à implicação de riscos, na medida em que a teoria da agência fornece mecanismos para que as entidades atrelem seus resultados incertos a criação do risco.
A teoria da agência também apresenta importantes contribuições para a contabilidade, especialmente por fornecer informações após a ocorrência de um evento, auxiliando a tomada de decisão e confirmando o valor de feedback e preditivo da contabilidade (HENDRIKSEN e VAN BREDA, 2012).
Retomando os problemas de agência, Eisenhardt (1989) identifica dois principais. O primeiro consiste quando ocorrem divergências entre os objetivos do principal e o agente. Neste caso, os autores ressaltam que o principal incorre em custos e dificuldades para monitorar as ações do agente. O segundo refere-se aos diferentes comportamentos em relação ao risco, isto é, quando o principal e o agente, dada suas preferências ao risco (mais propício ou menos propício ao risco), possuem percepções distintas de um fato.
Com base em Byrd, Parrino e Pritsch (1998), podem-se destacar quatro fatores principais causadores dos conflitos entre principal e agente. O primeiro está relacionado a falta de esforço, no qual os agentes assalariados tendem a agir pautados nos seus interesses pessoais. O segundo problema refere-se ao horizonte de tempo, no qual acionistas enxergam o valor da empresa a longo prazo, enquanto os agentes apenas a curto prazo, isto é, somente durante o tempo que estiverem empregados. O terceiro problema, já comentado anteriormente, refere-se as diferentes preferências pelo risco entre principal e agente, o que pode acarretar em ganhos individuais em detrimento de perdas de um dos envolvidos. Por fim, tem-se o problema da utilização dos ativos, no qual os gestores, por interesses pessoais, podem não administrar da forma correta os ativos da empresa.
É nesse contexto que emergem os custos de agência. Conforme destaca Jensen e Meckling (1976), para mitigar os efeitos decorrentes dos conflitos entre o principal e o agente, os primeiros proporcionam incentivos para os gestores, bem como incorrem em custos de
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monitoramento das ações dos agentes. Nesse sentido, os autores definem os custos de agência como o somatório das despesas de monitoramento por parte do principal, das despesas com a concessão de garantias contratuais por parte do agente e do custo residual. Os autores chamam atenção que tais esforços são imprescindíveis, dado que é impossível numa relação de agência, pautada em conflitos de interesses e oportunismo, poder atingir uma situação ótima a custo zero.
Partindo-se dessas considerações prévias, serão discutidos, a seguir, os principais aspectos teóricos do plano de remuneração baseado em ações.
1.2 PLANO DE REMUNERAÇÃO BASEADO EM AÇÕES
O plano de remuneração baseado em ações, mais conhecido como Employee Stock Options Plans (ESOP), emergiu na Inglaterra e nos Estados Unidos, entre os anos 1950 e 1960, como uma forma de conceder aos agentes, mediante contratos, o direito de compra de ações em condições de um preço de exercício estabelecido previamente durante um período também previamente estabelecido (MURPHY, 1999). Contribuindo com esta definição, Hall (2000) destaca que as opções de ações para executivos configuram opções de compra, nas quais um agente adquire o direito – e não a obrigação – de exercer a compra de ações a partir de um determinado preço de exercício.
Segundo Perobelli, Lopes e Silveira (2012), o ESOP constitui uma remuneração variável de longo prazo concedida geralmente aos funcionários que ocupam os cargos mais importantes de uma entidade, mas que também pode ser estendido a todos os funcionários, tanto em território nacional quanto internacional.
De acordo com Hall (2000), o principal objetivo do ESOP é atrelar a remuneração dos executivos com o desempenho da empresa, fazendo com que eles percebam que o incentivo só ocorrerá caso a entidade possua um bom desempenho. Sendo assim, de modo contrário, isto é, caso as empresas incorram em prejuízos financeiros, os executivos também participarão do processo.
Ainda conforme Hall (2000), as opções de ações para executivos podem ser concedidas sob a égide de três formas. Em primeiro lugar, tem-se a concessão at the money, considerada pelo autor a mais utilizada e que consiste em igualar o preço de exercício ao preço das ações no momento da concessão. Em segundo lugar, tem-se a concessão out of the
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momento da concessão. A última forma corresponde ao in the money, também pouco utilizada, na qual o preço de exercício é menor que preço das ações no momento da concessão.
Analisando esses tipos de concessões, Perobelli, Lopes e Silveira (2012) salientam que as formas at the money e out of the money tendem a fomentar a motivação dos funcionários vis-à-vis geração de valor para empresa. Por sua vez, Hall e Murphy (2003) entendem que a concessão out of the money, por apresentar um preço de exercício maior que o preço das ações, é a melhor forma para empreender investimentos mais arriscados, movimento esse que tende a não ocorrer na concessão do tipo in the money.
Outro aspecto importante do estudo de Hall (2000) diz respeito aos três tipos de planos de ESOP referenciados pelo autor. O primeiro são os planos de valor fixo, que consistem na concessão de opções com valores previamente estabelecidos anualmente durante a vida do plano. De acordo com o autor, esses planos apresentam a vantagem de controlar com maior eficácia a remuneração dos executivos e a porcentagem da remuneração das opções concedidas. Nesse sentido, os planos de valor fixo também contribuiriam para um maior conhecimento da remuneração de outros executivos, permitindo que as empresas ajustem ano a ano as remunerações dos agentes, o que tenderia a minimizar a busca por empregos que ofereçam salários mais elevados.
Por outro lado, a principal desvantagem dos planos de valor fixo é justamente definir antecipadamente os ganhos do executivo, acarretando em um conflito entre remuneração e desempenho, isto é, em anos de forte desempenho são concedidas poucas opções com elevados valores das ações e em anos de baixo desempenho são concedidas muitas opções com baixos valores das ações. Este aspecto leva o autor a considerar os planos de valor fixo como os que apresentam os menores incentivos dos três planos.
A segunda modalidade destacada por Hall (2000) refere-se aos planos de número fixo. Neste caso, fixa-se o número de opções de ações que o executivo possuirá durante a vigência do plano. Para o autor, o conflito entre desempenho e remuneração, conforme ocorre nos planos de valor fixo, é minimizado. Em outras palavras, uma vez que o valor das opções
at-the-money modifica-se com o preço das ações, passa a ocorrer uma relação direta entre o
movimento dos preços das ações hoje e o valor das concessões de opções futuras, criando maiores incentivos dos que os planos de valor fixo.
O último tipo de plano corresponde as megaconcessões, que corresponde a fixação prévia do número de opções e do preço de exercício. Segundo o autor, esta modalidade é a
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que gera o maior número de incentivos para que os executivos trabalhem em prol da criação de valor para empresa. O grande problema das megaconcessões é que elas agravam o risco de retenção, isto é, uma possível queda dos preços das ações pode reduzir os incentivos dos executivos, que, por sua vez, podem sair dos seus empregos caso suas opções não sejam reprecificadas.
É importante destacar que o ESOP possui algumas características que o diferenciam das tradicionais opções negociadas em bolsas de valores. Partindo desse pressuposto, Rubinstein (1995) identifica sete diferenças principais. Em primeiro lugar, a maturidade dessas ações é mais longa, geralmente dez anos. Em segundo lugar, existe um período de carência entre a concessão e o exercício da ação, normalmente de 3 anos. Uma terceira diferença destacada pelo autor refere-se ao confisco das ações. Neste caso, Hull e White (2004) destacam que isto pode ocorrer nos seguintes casos: (i) funcionários que deixarem seus empregos de forma voluntária ou involuntária durante o período de carência perderão as ações; e (ii) funcionários que deixarem seus empregos de forma voluntária ou involuntária após o período de carência, perderão as opções que estão sob a forma out of the money e serão forçados a exercer aquelas opções que estão sob a forma in the money.
Em quarto lugar, as opções de ações para executivos são intransferíveis, isto é, não podem ser vendidas. Em quinto lugar, as taxas que incidem sobre este instrumento também são diferentes. Analisando este aspecto, Krauter (2009) ressalta que, nos Estados Unidos, as taxações sobre as opções de ações para executivos podem ser qualificadas ou não qualificadas. Sobre as taxas não qualificadas, Rubinstein (1995) explica que se forem concedidas da forma at the money, não serão tributadas no momento da concessão, mas apenas no momento do exercício sobre o imposto de renda do empregado.
Por fim, as diferenças incidem tanto na estrutura de capital quanto na receita operacional. No primeiro caso, tem-se que o exercício de opções tende a gerar novas ações ordinárias, elevando tanto o número total de ações como nível dos fundos da firma. De caráter não menos importante, o autor destaca que um caixa adicional pode ser gerado na entidade, tendo em vista que os funcionários pagam as opções com seus serviços, caixa esse que pode ser utilizado para outras finalidades. No segundo caso, o ESOP pode contribuir com o aumento de receitas, redução das despesas ou até mesmo aumentar a tomada de riscos por parte dos executivos.
É nesse contexto que está assentado o ESOP. A crescente utilização deste instrumento, sobretudo a partir dos anos 1990, se justifica a partir de alguns aspectos importantes. Segundo
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Hall e Murphy (2003), o principal argumento a favor dos planos de remuneração baseados em ações é que eles incentivam os agentes a atuarem de acordo com os interesses dos acionistas, especialmente por atrelar a remuneração desses agentes com o desempenho dos preços das ações. Sobre este aspecto, em um trabalho mais antigo, Hall e Murphy (2002) demonstram que o ESOP cria incentivos para que os executivos tomem medidas em prol do aumento do preço das ações, bem como evitem medidas que reduzam os preços das ações.
Além deste argumento geral, esses planos permitem (HALL e MURPHY, 2002; 2003) (i) motivar funcionários; (ii) atrair executivos mais qualificados, empreendedores e menos avessos ao risco; (iii) reter os funcionários na empresa, sobretudo pelo tempo de maturidade de exercício das ações; (iv) fomentar a tomada de risco na empresa, seja pelos novos ou antigos funcionários; e (v) obter os serviços de mão-de-obra sem necessariamente depreender gastos, preservando as contas da empresa, reduzindo as despesas contábeis e, do ponto de vista dos próprios executivos, permitindo um adiamento dos tributos incidentes até o momento de exercício das ações.
Em que pese esses aspectos positivos, alguns estudos tecem críticas a este modelo de remuneração baseado em ações. Autores como Yermack (1995) chamam atenção para o potencial poder de manipulação de dados e informações, por parte dos agentes, nesse sistema, desmistificando a tese de que o ESOP cria incentivos para que os executivos atuem de acordo com os interesses dos acionistas.
Contribuindo com essas críticas, Argandoña (2000) entende, em primeiro lugar, que o ESOP, ao passo que fornece incentivos para os executivos, desincentiva outras metas no âmbito interno da empresa. Em segundo lugar, o autor chama atenção para o fato de que este instrumento, à medida que exige grandes esforços dos executivos por um longo tempo (viagens, reuniões, estresse, etc.), tende a modificar o regime de vida e os próprios valores desses agentes, como a família, saúde e as relações sociais. Em terceiro lugar, os incentivos adquirem um caráter estritamente econômico, sobrepondo-se a outros aspectos. Em quarto lugar, o ESOP requer ações paralelas para que todos os funcionários estejam motivados, mesmo aqueles que não sejam beneficiados pelas ações, fomentando assim o processo de coesão na empresa.
Seguindo com o pensamento de Argandoña (2000), devem-se destacar três práticas discutíveis intrínsecas do modelo de stock options. A primeira é a supressão dos pagamentos de dividendos. A segunda é a recompra das ações pela própria empresa, especialmente para
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evitar a difusão do capital resultante das concessões de opções. A última diz respeito à revisão para baixo do preço de exercício das opções.
Para Delves (2004) o ESOP configura um problema por duas razões básicas: (i) elevadas concessões de ações nas mãos dos executivos, o que tende a fomentar a tomada do risco por parte desses agentes vis-à-vis maximização do lucro, acarretando em problemas financeiros para as empresas; e (ii) é um instrumento ineficaz no combate ao problema de agência.
No Brasil, conforme destacam Nunes e Marques (2005), o uso desse instrumento é datado dos anos 1970, muito em função das empresas norte-americanas instaladas no país. Ainda de acordo com os autores, a adoção desse mecanismo vem se elevando nos últimos anos no país, sendo regulamentada pelo artigo 168, da Lei n. 6.404/76, que dispõe sobre a possibilidade de pagamento aos agentes através de planos de opções de ações. Vale destacar que o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) também regulariza a adoção dos planos baseados em ações, por meio do CPC 10, destacando procedimentos para reconhecimento e divulgação, nas demonstrações contábeis, das transações com pagamento baseado em ações realizadas pela entidade.
1.3 REVISÃO EMPÍRICA DA LITERATURA
Na literatura, podem-se encontrar alguns estudos importantes que trataram dos determinantes da utilização do ESOP. Yermack (1995), por exemplo, analisou os determinantes da utilização de opções de ações para CEOs (Chief Executive Officer) de 792 empresas dos Estados Unidos no período 1984-1991. O autor testou nove hipóteses e encontrou apenas três resultados estatisticamente significantes. O primeiro é que em setores regulados, como as empresas do setor público, existe uma menor probabilidade de se conceder opções em ações. O segundo é que as empresas tendem a fornecer maiores incentivos de opções de ações quando o lucro contábil for composto de grandes quantidades de ruído. O terceiro é uma relação positiva entre as restrições de liquidez e a concessão de opções em ações, isto é, as empresas analisadas que sofriam com problemas de liquidez eram mais propensas a modificar o sistema de remuneração baseado em salários e bônus em dinheiro para o modelo de concessão de ações.
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Ding e Sun (2001) desenvolveram um estudo com o intuito de identificar os determinantes para adoção do ESOP e mensurar o impacto desta adoção na riqueza dos acionistas. Para tanto, tomaram como base 262 firmas da Singapura no período 1992-1995.
Tratando-se especificamente do primeiro objetivo do trabalho, isto é, dos determinantes para adoção do ESOP, os autores constataram que as oportunidades de crescimento das firmas, representada pela variável Market-to-book, possui uma relação positiva com a concessão das opções de ações. Verificaram também que quanto mais distante estiver o lucro líquido de uma empresa da sua meta, maior a propensão de se utilizar a concessão de ações. Por fim, identificaram que quanto menor o índice de cobertura dos juros, maior a probabilidade das empresas utilizarem esses planos.
Os autores também fizeram uma simulação para os determinantes da adoção do ESOP caso empresas do setor financeiro fossem excluídas. Os resultados convergiram para aqueles encontrados anteriormente, apenas com a inclusão do logaritmo do total de ativos como uma
proxy da dimensão da empresa. Os resultados encontrados indicam que empresas menores são
mais propensas a adotarem o ESOP.
Kato et al. (2005) examinaram a introdução do ESOP nas empresas japonesas, destinando uma atenção especial aos custos e benefícios da adoção deste instrumento. Foram analisadas 562 opções de ações concedidas por 344 empresas diferentes entre junho de 1997 e dezembro de 2001. Apesar do amplo enfoque do trabalho, em uma das suas seções1, os autores analisam os determinantes da adoção do ESOP nas firmas japonesas, considerando, para fins metodológicos do estudo, apenas 316 das 344 empresas iniciais.
Os resultados evidenciam que fatores como oportunidades de crescimento, pagamento de dividendos, tamanho da firma e retorno sobre ativos estão positivamente relacionados com a probabilidade de se adotar o ESOP. De modo contrário, aspectos como alavancagem e estrutura de propriedade das empresas estão negativamente relacionados com a adoção de ESOP.
Ainda para o Japão, Uchida (2006) analisou os determinantes da utilização do ESOP em uma amostra de 782 empresas japonesas entre os anos de 1997 e 2000. Vale destacar que deste universo, apenas 109 receberam aprovação para a concessão de opções de ações. Os principais resultados encontrados pelo autor demonstram que fatores como alavancagem e pagamento de dividendos possuem uma relação negativa com a probabilidade de se adotar o
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ESOP, enquanto a dimensão da firma, as oportunidades de crescimento e o grau de independência possuem uma relação positiva.
Tzioumis (2008) analisou os determinantes da introdução do ESOP em firmas norte-americanas no período 1994-2004. Dentre os resultados encontrados, destaca-se, por um lado, que a rotatividade de CEOs dentro de uma firma aumenta a probabilidade dessa mesma empresa adotar o ESOP. Além disso, o risco da firma também mostrou-se estatisticamente significante e com sinal positivo. Por outro lado, a participação acionária do CEO, a idade do CEO e as empresas do setor público apresentaram uma relação negativa com a probabilidade de se adotar o ESOP.
O autor ainda aplicou um teste de robustez com o intuito de confirmar os resultados. Os resultados convergiram com os encontrados anteriormente, com exceção dos retornos aos acionistas, que mostrou-se significativa ao nível de 10% e com sinal positivo, do Q de Tobin, que revelou-se significativa ao nível de 5% e com sinal negativo, e das firmas do setor público, que no teste de robustez não se mostrou estatisticamente significante.
Chourou, Abaoub e Saadi (2008) analisaram os determinantes econômicos da utilização do ESOP para 196 empresas do Canadá entre 2001-2004. Nesse trabalho, os autores utilizaram duas variáveis dependentes: (i) razão entre o valor anual das opções de ações e a compensação em dinheiro; e (ii) intensidade dos incentivos em opções de ações. Para a primeira, os resultados mostraram uma relação positiva com as oportunidades de crescimento e o tamanho da firma e uma relação negativa com a alavancagem, idade do CEO, participação em ações do CEO e os grandes acionistas que possuem blocos de ações (blockholders). Para a segunda, encontrou-se uma relação positiva para o “ruído” na mensuração do desempenho contábil e uma relação negativa para a participação em ações do CEO e os blockholders.
Avallone, Quagli e Ramassa (2011) buscaram identificar o efeito da implementação do
International Financial Reporting Standards 2 (IFRS 2) e da recente crise financeira sobre a
adoção do modelo de stock options em 1555 empresas italianas no período 2000-2009. Em que pese o foco nesses dois fatores, deve-se ressaltar que os autores também utilizaram outras variáveis mais tradicionais, tais como o alinhamento de incentivos, restrições de liquidez, benefícios fiscais e oportunidades de crescimento.
Os autores encontraram que a obrigatoriedade do IFRS 2 não reduziu a adoção do ESOP pelas empresas italianas investigadas. Por outro lado, a crise financeira, como já era de se esperar, resultou numa diminuição da utilização deste modelo. Quanto às oportunidades de crescimento, verificou-se uma correlação positiva com o aumento das concessões de opções
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de ações, fato que também ocorreu no teste da variável alinhamento de incentivos. Por fim, as restrições de liquidez e os benefícios fiscais mostraram-se menos significantes no que diz respeito à utilização do ESOP.
Luo (2015) investigou os determinantes econômicos da utilização de 225 concessões de opções de ações por parte de 212 empresas chinesas diferentes entre janeiro de 2006 e junho de 2013. Os resultados evidenciam que o tamanho da empresa, dividendos e três tipos de propriedade da empresa – quando estão sob o controle dos gestores, sob o controle privado ou sob o controle de investidores externos – estão negativamente associados à concessão de opções de ações. Sobre a propriedade das empresas, o estudo mostrou também que as empresas estatais, algo bastante comum na China, são menos propensas a concederem esses planos.
Por outro lado, o autor identificou que fatores como o Market-to-book e o retorno das ações anteriores apresentaram uma correlação positiva com a remuneração baseada em opções de ações, mas apenas para aquelas que são destinadas para os gestores sêniors. Verificou, por fim, que o risco total e o risco não sistemático aumentam a probabilidade de se implementar tais planos, ao passo que o risco sistemático diminui essa chance.
Analisando-se o caso brasileiro, Dias (2010) buscou identificar os fatores que determinaram a concessão de ações como forma de remuneração em 237 empresas no ano de 2009. Tratando-se das variáveis que se mostraram estatisticamente significantes, têm-se que a concentração do capital e a regulamentação do setor apresentaram uma relação negativa com a concessão de opções de ações, enquanto o tamanho da firma, as oportunidades de crescimento e a participação acionária de estrangeiros nas empresas revelaram uma relação positiva.
Em outro trabalho, Kaveski, Vogt e Degenhart (2014) objetivaram analisar os fatores que determinaram a remuneração baseada em ações dos diretores das empresas listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-2012. Vale destacar que apenas 27 empresas fizeram parte da amostra, o que pode explicado pela escassez de empresas brasileiras que remuneram seus executivos por opções de ações e pelas variáveis independentes selecionadas pelos autores para o desenvolvimento do trabalho, a saber: (i) retorno sobre o ativo total; (ii)
Market-to-book; e (iii) receita total. Dessas variáveis, todas mostraram-se estatisticamente
significantes, mas apenas o Market-to-book revelou uma relação positiva com a remuneração baseada em ações.
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Por fim, tem-se o estudo de Moura, Padilha e Silva (2015), que buscou identificar os fatores determinantes para adoção de planos de opções de ações em 158 companhias abertas brasileiras no período 2009-2012. Desmembrando os resultados por períodos, os autores encontraram que fatores como liquidez corrente, no período 2010-2012, problema de horizonte, no período 2009-2012, e participação acionária, no ano de 2012, se mostraram estatisticamente significantes e com uma relação positiva, podendo ser considerados determinantes para a adoção de planos de opções de ações.
Quadro 1 - Resumo dos principais estudos empíricos acerca da remuneração baseada em ações
Autores/Ano Amostra Métricas Resultados
Yermack (1995)
Amostra foi composta de 792 empresas dos Estados Unidos no período de 1984-1991
Regulamentação; Lucro Contábil; Restrição de Liquidez
Encontrou-se relação positiva para Lucro Contábil e Restrição de Liquidez em relação a conceder Opções de Ações, e relação inversa para a variável
Regulamentação. Ding e Sun
(2001)
Amostra foi composta de 262 firmas da Singapura no período 1992-1995. Market-to-book; Lucro Meta; Cobertura de Juros; Dimensão da Empresa
Encontrou-se relação positiva entre a concessão de opções de ações e as variáveis: Market-to-book, Lucro Meta, Menor Índice de Cobertura de Juros e empresas menores.
Kato et al. (2005)
Amostra foi composta de 562 opções de ações concedidas por 344 empresas diferentes entre junho de 1997 e dezembro de 2001 Oportunidade de Crescimento; Pagamento de Dividendos; Tamanho da Firma; ROA; Alavancagem; Estrutura de Propriedade
Encontrou-se que oportunidades de crescimento, pagamento de dividendos, tamanho da firma e retorno sobre ativos estão positivamente relacionados com a probabilidade de se adotar o ESOP. De modo contrário, aspectos como
alavancagem e estrutura de propriedade das empresas estão negativamente relacionados com a adoção de ESOP.
Uchida (2006) Amostra foi composta por 782
empresas japonesas entre os anos de 1997 e 2000 Alavancagem; Pagamento de Dividendos; Dimensão da Firma; Oportunidade de Crescimento; Grau de Independência
Encontrou-se que alavancagem e pagamento de dividendos possuem uma relação negativa com a probabilidade de se adotar o ESOP, enquanto a dimensão da firma, as oportunidades de
crescimento e o grau de independência possuem uma relação positiva. Tzioumis
(2008)
Amostra composta por 909 empresas norte-americanas no período 1994-2004. Rotatividade do CEO; Risco da Firma; Participação Acionária do CEO; Idade do CEO; Empresas do Setor Público.
Encontrou-se uma relação positiva entre rotatividade do CEO e risco da firma com a probabilidade da empresa adotar o ESOP, por outro lado a participação acionária do CEO, a idade do CEO e as empresas do setor público apresentaram uma relação negativa com a
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Chourou, Abaoub e Saadi (2008)
Amostra composta por 196 empresas no período de 2001-2004 Oportunidade de Crescimento; Tamanho da Firma; Alavancagem; Idade do CEO; participação em ações do CEO e os grandes acionistas que possuem blocos de ações
(blockholders).
Os resultados mostraram uma relação positiva com as oportunidades de crescimento e o tamanho da firma e uma relação negativa com a alavancagem, idade do CEO, participação em ações do CEO e os grandes acionistas que possuem blocos de ações (blockholders).
Avallone, Quagli e Ramassa (2011)
Amostra composta por 155 empresas no período 2000-2009 Implementação do IFRS; Crise Financeira; Alinhamento de Incentivos; Restrições de Liquidez; Benefícios Fiscais; Oportunidade de Crescimento
Foi encontrado que a obrigatoriedade do IFRS 2 não reduziu a adoção do ESOP. Por outro lado, a crise financeira resultou numa diminuição da utilização deste modelo. Quanto à oportunidade de crescimento e alinhamento de incentivos, verificou-se uma correlação positiva com o aumento das concessões de opções de ações. Já restrição de liquidez e os benefícios fiscais mostraram-se menos significativos no que diz respeito a utilização do ESOP.
Luo (2015) Amostra composta por 212
empresas chinesas diferentes entre janeiro de 2006 e junho de 2013
Tamanho da Empresa;
Dividendos; Tipos de Propriedade;
Market-to-book; Retorno das
ações anteriores.
As variáveis Tamanho da empresa, dividendos e tipos de propriedade estão negativamente associadas às concessões de opções de ações. Já Market-to-book e retorno das ações anteriores
apresentaram uma correlação positiva com a remuneração baseada em opções de ações, mas apenas para aquelas que são destinadas para os gestores sêniores.
Dias (2010) Amostra Composta por 237
empresas no ano de 2009. Concentração do Capital; Regulamentação do Setor; Tamanho da Firma; Oportunidade de Crescimento; Participação acionária de estrangeiros
As variáveis concentração de capital e regulamentação do setor apresentaram uma relação negativa com a concessão de opções de ações, enquanto as variáveis tamanho da firma, oportunidade de crescimento e participação acionária de estrangeiros revelaram uma relação positiva Kaveski, Vogt
e Degenhart (2014)
Amostra composta por 27 empresas.
ROA;
Market-to-book; Receita Total
Todas as variáveis mostraram-se estatisticamente significantes, mas apenas o Market-to-book revelou uma relação positiva com a remuneração baseada em ações.
Moura, Padilha e Silva (2015)
Amostra composta por 158 companhias abertas brasileiras no período 2009-2012. Liquidez Corrente; Problema de Horizonte; Participação Acionária As variáveis se mostraram
estatisticamente significantes e com uma relação positiva , podendo serem consideradas determinantes para a adoção de planos de opções de ações. Fonte: Elaborado pelo autor.
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2 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Para investigar os principais aspectos que determinaram o pagamento de remuneração baseado em ações por parte das empresas listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-2013, o presente trabalho desenvolveu uma pesquisa descritiva e explicativa e de cunho quantitativo.
Com base em Gil (2008), pode-se destacar que o principal objetivo de uma pesquisa descritiva é expor as características de uma dada observação ou fenômeno, bem como estabelecer relações entre variáveis, enquanto a pesquisa explicativa busca detectar os fatores que determinam ou que contribuem para a ocorrência dos fenômenos. Fez-se uso também de uma pesquisa quantitativa, que é caracterizada, segundo o próprio autor, pelo tratamento de técnicas estatísticas.
A pesquisa documental ocorreu em relatórios de demonstrações contábeis, relatórios de administração e formulários de referência. Essas fontes documentais podem ser encontradas no sítio eletrônico da BM&FBOVESPA.
Partindo-se dessa classificação geral da pesquisa, apresenta-se, a seguir, a coleta de dados e o modelo econométrico estimado, trazendo as devidas especificações das variáveis utilizadas e o seus sinais esperados.
2.1 COLETA DE DADOS
Para o levantamento e análise das variáveis, foram coletados dados de remuneração e desempenho nos formulários de referência, nas demonstrações contábeis e nos relatórios de administração. Esses dados foram encontrados no sítio eletrônico da BM&FBOVESPA e na base dados Economática. O universo da pesquisa foi composto por todas as companhias de capital aberto listadas na BM&FBOVESPA, correspondendo 330 companhias.
No entanto, após a coleta das informações acerca do preenchimento do formulário de referência – necessários para a obtenção das informações sobre o plano de remuneração baseado em ações – e dos dados referentes ao desempenho econômico-financeiro das empresas, coletados na base de dados Economática e nos demonstrativos contábeis, a amostra ficou restrita a 150 empresas que disponibilizaram os dados necessários para a estimação dos determinantes da remuneração baseada em ações durante os quatro anos de estudo.
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Nesse sentido, vale destacar que a análise compreendeu o período 2010-2013, espaço-temporal que contempla desde o ano inicial das obrigatoriedades tanto da divulgação dos formulários de referência como da adoção das normas internacionais de contabilidade por parte das empresas até o ano que disponibilizou todos os dados necessários para atender os propósitos metodológicos deste trabalho. Com base nessas considerações prévias, discute-se, a seguir, o modelo econométrico utilizado no estudo.
2.2 MODELO ECONOMÉTRICO
Com o intuito de identificar o quanto as variáveis analisadas neste estudo interferem na probabilidade de uma empresa conceder planos de opções de ações a seus empregados, será estimado o seguinte modelo logit com uma disposição de dados em painel:
𝑅𝐸𝑀𝑖,𝑡 = β0+ 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 − 𝑡𝑜 − 𝑏𝑜𝑜𝑘0+ Roat+ Q de Tobin0+ 𝐶ℎ𝑎𝑖𝑟𝑑𝑢𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦0−
Independencia0 − Alavancagem0 + LnAtivototalt+ Capdifuso0 (1)
Onde Rem é a variável binária de valor 1 caso a empresa tenha feito pagamento baseado em ações no período t. Market-to-book é mensurado pela divisão entre o valor de mercado da empresa sobre o valor patrimonial. ROA (Retorno Sobre Ativo) é a razão entre o lucro líquido e o ativo total. Q de Tobin é a soma entre o valor de mercado e a dívida sobre o ativo total. Chairduality é a variável binária com valor 1 caso o CEO ocupe também a cadeira de presidente do conselho de administração. Independência é a razão entre o número de conselheiros independentes e a quantidade de conselheiros no conselho de administração. Alavancagem é a divisão da dívida total sobre o ativo total. LnAtivototal é a proxy para o tamanho da empresa. Por fim, Capdifuso é a variável binária com valor 1 caso a empresa apresente ausência de controlador.
No Quadro 2, a seguir, tem-se a especificação das variáveis utilizadas por este estudo, os estudos anteriores que trabalharam com elas e os seus sinais esperados:
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Analisando-se a variável Market-to-book, espera-se uma relação positiva, isto é, quanto maior a valorização da empresa frente ao mercado, maior tende a ser a remuneração dos executivos, tendo em vista que eles estão trabalhando em prol do melhor desempenho da empresa perante o mercado. No caso do ROA, tem-se uma relação indefinida, pois a variável pode se comportar positivamente, demonstrando que a empresa está em boa situação financeira, o que pressupõe que os interesses entre acionistas e gestões estejam alinhados devido ao uso do incentivo. Por outro lado, esta variável também pode se comportar de forma negativa, ou seja, quanto menor o ROA, mais as empresas concederão opções de ações visando gerar incentivos para que seus executivos atuem na melhora do seu desempenho.
Espera-se uma relação positiva na variável Q de Tobin, tendo em vista que a empresa está investindo em novos projetos rentáveis, proporcionando uma maior oportunidade de crescimento. Dessa forma, quanto mais oportunidades futuras de investimentos a empresa Quadro 2 - Resumo das variáveis independentes utilizadas e seus respectivos sinais esperados na estimação do modelo de remuneração baseada em ações
Variável Forma de mensuração Estudos anteriores Sinal
esperado
Rem 1 para remuneracao baseada
em acoes, 0 caso contrario
Yermarck (1995);Ding e Sun (2001) ;Kato et al. (2005) ; Uchida (2006); Tzioumis (2008); Chourou, Abaoub e Saadi (2008); Avallone, Quagli e Ramassa (2011); Luo (2015); Dias (2010); Kaveski, Vogt e Degenhart (2014) ; Moura, Padilha e Silva (2015).
Market-to-Book Valor de mercado / PL
Ding e Sun (2001); Luo (2015); Kaveski, Vogt e
Degenhart (2014) +
Roa Lucro operacional / Ativo
total
Kato et al. (2005); Kaveski, Vogt e Degenhart
(2014) +/-
Q de Tobin Valor patrimonial + Divida /
Ativo total
Kato et al. (2005); Uchida (2006); Tzioumis (2008); Chourou, Abaoub e Saadi (2008); Avallone, Quagli e Ramassa (2011); Dias (2010)
+
Chairduality
1 Caso o ceo seja tambem o presidente do conselho, 0 caso
contrario
+
Independência Nº de inpendentes / tamanho
do conselho
Uchida (2006)
-
Alavancagem Passivo total / Ativo Total
Yermarck (1995); Kato et al. (2005); Uchida (2006); Chourou, Abaoub e Saadi (2008); Avallone, Quagli e Ramassa (2011)
-
Ln Ativo Logaritmo do ativo total
Ding e Sun (2001); Kato et al. (2005); Uchida (2006); Chourou, Abaoub e Saadi (2008); Luo (2015); Dias (2010)
+
Capital Difuso
1 para caso a empresa não tenha controlador, 0 caso
contrário
+
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apresentar, maior a quantidade de recursos que ela precisará captar, suscitando a prática de melhores mecanismos de alinhamento de interesses entre os acionistas e os gestores vis-à-vis maiores esforços dos executivos nos empreendimentos.
Também espera-se uma relação positiva na variável Chairduality, tendo em vista que o executivo tende a elevar remuneração caso ele mesmo seja o presidente do conselho, considerando seu poder decisão e seu grau de influência na entidade, tendendo assim a remunerar a si mesmo.
Na variável Independência, espera-se uma relação negativa, isto é, quanto maior o grau de independência do conselho, menor será a probabilidade de remuneração baseada em ações, muito em função do emprego de um maior controle e fiscalização em relação à concessão de ações para funcionários.
No contexto da variável Alavancagem, espera-se que a probabilidade de utilizar o modelo de remuneração baseado em ações esteja negativamente relacionada com seu nível de dívida. Nesse caso, a alavancagem funciona como uma restrição de liquidez, fazendo com que exista um maior monitoramento por parte dos bancos e, portanto, impactando negativamente no nível de concessão de ações como forma de remuneração.
Para a variável Ln Ativo, espera-se uma relação positiva, visto que à medida que o tamanho da empresa aumenta, também aumentam suas dificuldades de monitoramento das ações da administração. Assim, quanto maior a empresa, maior a possibilidade de ter remuneração baseada em ações.
Por fim, espera-se uma relação positiva entre a variável Capital Difuso e a probabilidade de se conceder opções de ações. Em outras palavras, uma empresa que apresente ausência de controlador tende a destinar um maior poder de decisão e maior autonomia para os agentes, fazendo com que esses possam utilizar mais esse instrumento visando a auto remuneração.
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3 ANÁLISE DOS RESULTADOS
Após revisar a literatura que trata da teoria da agência e do plano de remuneração baseado em ações, bem como ter apresentado a metodologia que norteou este trabalho, faz-se necessário discutir os principais resultados encontrados. Visando atingir este objetivo, esta seção divide-se em duas subseções, sendo a primeira com a análise descritiva dos resultados e a segunda com a análise econométrica, na qual evidencia os principais determinantes da adoção do plano de remuneração baseado em ações por parte das 150 empresas selecionadas por este estudo.
3.1 ANÁLISE DESCRITIVA
A tabela 1 traz a descrição dos dados tabulados por empresa entre os anos de 2010 a 2013, informando a média, desvio padrão, valor mínimo e valor máximo das varáveis, por ano. Do total de companhias analisadas, tem-se que 43% das empresas concederam planos de remuneração baseado em ações em 2010. Tomando-se como base o estudo de Dias (2010), ressalta-se um aumento de 7% em relação ao ano de 2009. Para os demais anos não analisados pelo autor, destaca-se que 40%, em 2011, 42%, em 2012, e 40%, em 2013, das companhias possuíam este instrumento.
Quanto à variável Market-to-Book, que representa a razão entre o valor de mercado e o patrimônio líquido da empresa, as empresas obtiveram em média 2,71 no ano de 2010. A empresa que apresentou o menor Market-to-Book foi a Cia Habitasul de Participações (0,0819), enquanto a empresa Lojas Americanas obteve o maior valor (24,70). No ano de 2011, a média desta variável foi de 2,17. Da mesma forma que o ano anterior, a empresa com o menor valor foi a Cia Habitasul de Participações (0,1277), fato que não se repetiu para a empresa que alcançou o valor máximo, identificada pela Souza Cruz S.A. (16,8407). Em 2012, houve um aumento na média de 16% em relação a 2011. Assim como no ano de 2010, as empresas que apresentaram o menor e o maior valor foram, respectivamente, a Cia Habitasul de Participações e Lojas Americanas (21,4035). Por fim, no ano de 2013, ocorreu uma redução de 13% em relação a 2012. Diferentemente do ano anterior, as empresas que apresentaram o menor e o maior valor foram, respectivamente, HRT Participações em Petróleo (0,1861) e Natura Cosméticos S. A. (15,4927). No período 2010-2013, ocorreu uma
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redução de 22%. É importante destacar que, em todo período analisado, o desvio padrão foi maior que a média, o que demonstra uma heterogeneidade da amostra.
Tratando-se da variável ROA, que é mensurado pela razão do lucro operacional sobre o ativo total, tem-se, em 2010, que as empresas apresentaram um ROA em média de 6,19%. A empresa que apresentou o menor ROA foi a Nutriplant Indústria e Comércio (-16%), e aquela que exibiu o maior ROA foi a Bicicletas Monark S.A. (36%). No ano de 2011, o ROA das empresas foi em média 4,64%, sendo que a Nutriplant Indústria e Comércio apresentou novamente um ROA negativo (-22%). Por sua vez, a empresa com maior ROA foi a Souza Cruz S.A. (38%). Em 2012, houve uma redução na média do ROA de 19,58% em relação ao ano anterior. Nesse ano, a empresa com menor ROA foi a Viver Incorporadora e Construtora (-18%), enquanto a de maior foi novamente a Souza Cruz S.A. (27%).
Em 2013, houve uma redução na média do ROA obtido pelas empresas com relação ao ano de 2012, agora no valor de 35,66%. Destaca-se, nesse ano, um reduzido valor do ROA para empresa HRT Participações em Petróleo (-124%), enquanto a Souza Cruz S.A. desponta mais uma vez com o maior valor (26%). Entre 2010 e 2013, ressalta-se uma importante redução do ROA, atingindo 33,27%. Nos anos de 2010, 2011 e 2012, o desvio padrão foi maior que a média, o que demonstra uma heterogeneidade da amostra. Apenas no ano de 2013 o desvio padrão foi menor que a média.
No que diz respeito a variável Q de Tobin, calculado pela soma entre o valor patrimonial mais dívida sobre o ativo total, a média obtida pelas empresas foi de 1,38 no ano de 2010, com a empresa Cia Habitasul de Participações apresentando o menor Q de Tobin (0,07) e a empresa Natura Cosméticos S.A. o maior (6,59). Em 2009, conforme destaca o trabalho de Dias (2010), a média desta variável foi de 0,33, denotando que no ano de 2010 as empresas apresentaram maiores oportunidades de crescimento. No trabalho do autor, as empresas CASAN (não esteve presente na nossa amostra) e LPS foram as que exibiram maiores oportunidades de crescimento.
No ano de 2011, a média do Q de Tobin para as empresas foi de 1,18, tendo novamente a empresa Cia Habitasul de Participações com o menor valor (0,1) e a empresa Souza Cruz S.A. o maior (8,28). Em 2012, houve um aumento de 9% na média do Q de Tobin das empresas em relação a 2011. Neste caso, a empresa Alfa Holdings S.A. apresentou o menor Q de Tobin (0,1) e a empresa Souza Cruz S.A. o maior (7,77). Por fim, em 2013, ocorreu uma redução de 11% no Q de Tobin com relação ao ano anterior. A empresa Cia
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Habitasul de Participações apresentou o menor Q de Tobin (0,17) e a empresa Souza Cruz S.A. o maior (5,87).
Em relação a variável Chairduality, 49,33% das empresas analisadas apresentaram CEO como sendo também o presidente da organização no ano de 2010, passando para 50,66% em 2011 e 2012 e 52,67% em 2013. Percebe-se que, de 2010 a 2013, ocorreu um aumento na duplicidade de funções por parte dos CEOs nas empresas, representando 3,34%. Empresas como Cia de Transmissão de Energia, Cremer S.A., Diagnósticos da América S.A. e Guararapes Confecções S.A. são exemplos de empresas que não apresentaram em nenhum dos anos essa duplicidade de funções por parte do CEO. Por outro lado, nas empresas Cia Siderúrgica Nacional, Cia Tecidos Santanenses e Cia de Tecidos Norte de Minas e Souza Cruz S.A., o CEO também é o presidente da organização. Vale destacar ainda que a empresa Cambuci S.A. deixou de ter o CEO sendo o presidente da organização no ano de 2013, algo que também ocorreu nos anos 2012 e 2013 na empresa Celulose Irani S.A.
No caso da variável Independência, que representa a proporção de independentes dentro do conselho de administração e, portanto, que não fazem parte do quadro de funcionários da empresa, tem-se que 20,85% das empresas apresentavam independentes dentro do conselho no ano de 2010. Aqui, o número máximo de independentes foi de 80% dos membros do conselho na empresa BRF S.A., enquanto empresas como Bematech S.A. e Bicicletas Monark S.A. não possuíam nenhum membro independente no conselho. Em 2011, houve um aumento de 3,39% (24,24%) no número de membros independentes. Nesse ano, 100% dos membros do conselho da empresa Natura Cosméticos S.A. eram independentes, enquanto a Alfa Holdings S.A. não possuía membros independentes. Em 2012, 26,92% das empresas apresentavam membros independentes no conselho, o que representa um aumento de 6,07% com relação ao ano de 2010 e 2,68% em relação a 2011. A empresa Souza Cruz S.A. apresentou 100% dos membros do conselho sendo independentes, já a empresa Alfa Holdings AS continuou a não possuir nenhum membro independente no conselho. O ano de 2013 revelou um novo aumento no número de membros independentes do conselho, sendo agora de 27,60%. A empresa CSU Cardsystem S.A. foi uma das que apresentou maior número de independência no conselho (80% dos membros), já Alfa Holdings S.A. destaca-se mais uma vez por não apresentar uma política de independência no conselho.
Analisando-se a variável Alavancagem, que é mensurada pela razão entre o passivo total e o ativo total, verifica-se um valor médio de 26,06% no ano de 2010. As empresas que apresentaram os menores índices de alavancagem foram Alfa Holding S.A. e Bicicletas
