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ARTA

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ENSAL

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ESTÃO

Dezembro/16

Vitória | ES:

Rua Aleixo Netto 1702 | sl 02 | Praia do Canto

CEP: 29055-260

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ARTA

DE

GESTÃO

A imprevisibilidade de mercado e dos acontecimentos que o cercam é algo que me fascina. Mais que isso criam oportunidades e nos relembram de o quão insignificantes somos em nossa tentativa de prever o futuro. John Kenneth Galbraith foi um proe-minente Economista, além de professor de Harvard e assessor do presidente Kennedy. Certa vez ele disse: “a função das predições econômicas é fazer com que a astrologia seja algo respeitável”. Vejamos 2 exemplos que corroboram esse pensa-mento: (i) a inesperada vitória de Donald Trump nas eleições americanas, ainda que seja um evento eminentemente político gerou encadeamentos econômicos que ainda estão sendo absorvidos pelo mercado e que seguem bagunçando as predições econômicas; (ii) a fraqueza maior que a esperada de nossa economia nos últimos meses, tem feito analistas reverem para baixo as projeções para o crescimento em 2017.

O mundo não é retilíneo, nós também não o somos. Por que os mercados o seriam? Mas há uma beleza nisso tudo...nas cur-vas. Tal qual em nossa foto de capa da bela Curva da Jurema, a qual junto a Ilha do boi e do Frade formam uma paisagem de encher os olhos de quem passa por ali.

Então, mesmo sabendo do enorme risco no exercício da predição de eventos futuros e da existência das “curvas”, sigo me arriscando. Na verdade meu intuito é o de fazer uma leitura de cenário e assim posicionar os clientes. É algo como preparar os tripulantes para a travessia. Mas antes vamos entender como o tabuleiro do mercado global se encontra ao fim de novembro. Desdobramentos Trump. Na carta passada falei do potencial desestabilizador da eleição americana no caso de uma vitória de Trump. Ela exacerbou aquilo que comentamos sobre as expectativas inflacionárias futuras (movimento que teve seu pontapé inicial não com Trump, mas com a alta das commodities após atingirem mínimas em janeiro e fevereiro de 2016). O reflexo disso, foi uma alta nas treasuries americanas (títulos do governo) com o mercado apostando em maiores elevações de juros por lá no futuro - gráfico da esquerda. Isso gerou uma migração de recursos para lá o que penalizou as bolsas de países emergentes em geral - gráfico do meio - e fortificou o dólar contra a maioria das moedas no mundo (gráfico da direita).

Além disso, sua intenção e anúncio de medidas de investimentos em infraestrutura aliado a um movimento que considero es-peculativo, fortaleceu a alta de algumas commodities, notadamente as metálicas como o zinco, o minério de ferro, o carvão entre outros.

Há uma lógica em todos esses movimentos. Mais do que Trump, a economia americana segue forte e esse movimento das commodities exacerba a expectativa de mais inflação o que corrobora ao movimento de juros e dólar. No entanto, o mercado sempre exagera na precificação de novos eventos e, para dezembro, acredito que possa haver um arrefecimento de tais movi-mentos, ou seja, as treasuries se “acalmando”, a alta do dólar perder força e uma recuperação marginal em emergentes. No Brasil. Como uma gestora que segue uma filosofia de value investing, nos interessa analisar os fundamentos por trás dos movimentos financeiros. Nesse sentido, conforme comentamos acima e na carta passada, os indicadores de atividade tem decepcionado - “até agora temos visto uma recuperação restrita aos indicadores de confiança e/ou expectativas com o futuro, enquanto os indicadores de atividade ainda não confirmam essa perspectiva de melhora da atividade” . Com isso, as proje-ções de crescimento do PIB para 2017 (Boletim Focus) já se encontram em +0,98%, com 6 semanas seguidas de queda. Se alguns meses atrás acreditava-se que o Brasil poderia crescer até 2% em 2017, já existe hoje quem estime uma modesta re-cuperação de +0,5% para 2017. Não por acaso, os últimos dados de confiança também demostraram alguma deterioração na margem. Os dados do varejo tampouco permitem adotar um postura mais otimista para o fim de 2016.

Apesar de nossa recuperação possuir, de certa forma, uma dinâmica própria mais pautada nos desenvolvimentos internos e políticos, o Brasil não saiu ileso do “efeito Trump” nos mercados. O reflexo do que foi comentado acima, foi uma saída líquida de recursos da bolsa da ordem de R$ 2,6 bilhões, uma valorização do dólar de 6% e uma elevação nos juros futuros de 0,5p.p.. Desenvolvemos mais tais assuntos para realidade brasileira na página seguinte.

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UROS

O mercado de juros doméstico foi diretamente afetado pelo efeito Trump com a elevação da curva de juros em até 1p.p. sain-do de 11,45% para 12,45% durante o mês, encerransain-do em 11,91%. O curto prazo é sempre incerto e cheio de percalços e entendo que a eleição americana tenha sido apenas mais um. Nisso está implícito minha crença de que a tônica para os juros brasileiros segue sendo a de queda. Inclusive, a deterioração das projeções macroeconômicas, tão somente reafirmam esse cenário. Por outro lado, é inegável que a alta na curva de juros americanos pode reduzir o escopo dessa queda no futuro e reduziu também o diferencial de taxa esperada entre nós e os EUA e, consequentemente, nossa atratividade.

Como somos conservadores, já vínhamos trabalhando com um cenário onde a Selic convergiria para 10,25% ao final de 2017, ou seja uma queda de 3,5% ante os 13,75% atuais (pós reunião do Copom em 30/11). Atualmente o Focus (boletim que com-pila a média da opinião do mercado) aponta para taxa em 10,75%. Nossa opinião difere levemente da média pois acreditamos que a convergência das expectativas inflacionárias em curso, aliado a manutenção de um nível de atividade econômica fraca no primeiro semestre de 2017, levará o Bacen a acelerar o ritmo de queda dos juros. Seguimos vendo espaço para uma boa alocação e ganhos interessantes através da exposição a NTN’s longas.

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ÂMBIO

Na carta passada chamamos atenção para o descolamento que foi observado no desempenho do Dólar frente ao Real em outubro salientando que acreditávamos que aquele movimento seria corrigido, ou seja, que o Real se desvalorizaria frente ao Dólar. Além de motivos pontuais como a entrada de capitais especulativos e a repatriação os quais influenciaram o desempe-nho da moeda em outubro, entendíamos que os fundamentos de nossa economia sugeriam uma taxa de câmbio mais depreci-ada. O resultado foi além daquilo que imaginávamos com o Dólar se valorizando mais de 6% no mês. Cabe aqui um destaque, vemos o movimento como normal e muito mais ligado aos desdobramentos pós-Trump. Veja por exemplo que o Peso mexica-no e a Lira Turca, 2 moedas de emergentes comparáveis ao Brasil se desvalorizaram 8,3% e 9,9%.

Entendemos que a estabilização e a evolução dos mercados com o efeito Trump ajudarão a arrefecer o movimento de apreci-ação da moeda. Obviamente que os desdobramentos políticos também acabam por influenciar a percepção de risco do inves-tidor, e nesse sentido não temos tido boas notícias. Mas acreditamos que existe espaço para uma marginal valorização do Real na esteira do avanço de medidas importantes tais como a PEC 55 e o envio da reforma da previdência.

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ENDA

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ARIÁVEL

Conforme comentamos na carta passada, após o forte movimento de alta de outubro (Ibov +11,2%) haviam motivos para ter-mos precaução e não esperarter-mos tal movimento em novembro no mercado de renda variável - falta de catalisadores políticos positivos (avanço de reformas) e um ambiente volátil no exterior. De fato encerramos o mês vendo o Ibovespa apresentar que-da de 4,6% com uma saíque-da líquique-da de estrangeiros de cerca de R$ 2,6 bilhões. Atribuímos esse desempenho a falta de que-dados positivos de nossa economia, um cenário político interno conturbado e ao “fly to quality” ou “fly to dolar” com a vitória de Trump.

Mas olhando de forma relativa, entendo que o investidor estrangeiro e o local seguem otimistas com o Brasil. O grá-fico ao lado compara a performance de Brasil (grágrá-fico de candles), Turquia (linha vermelha), México (linha verde) e Índia (linha laranja). Fica claro que mesmo após a pujante performance de outubro nossa bolsa apresentou um bom desempenho relativa a outros emergentes em novembro, o que nos parece positivo.

Por outro lado nos preocupa o atual valuation de alguns ativos, os quais, em minha opinião parecem incorporar em seus preços uma melhora da economia. E aí que reside a grande interrogação: quando e em que magnitude veremos uma recuperação consistente de nossa economia? Como disse na outra carta, não estamos pessimistas:

“seguimos acreditando ser possível obter bons retornos em 12 meses através do investimento em bolsa”. Para isso, é neces-sário em nossa visão, que vejamos cortes mais agressivos na taxa de juros doméstica e que haja uma maior estabilidade polí-tica e regulatória. Para esse mês temos uma visão positiva, especialmente para primeira quinzena, onde aguardamos ver a aprovação da PEC 55 (do teto de gastos) e o envio da reforma da previdência que podem ser bons catalisadores para o mer-cado. A evolução dos preços das commodities metálicas na China também é um fator importante para o mercado e merece ser monitorado.

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ERFORMANCE

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OMPOSIÇÃO

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AZONI

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Valor Gestora de Recursos

Vitória | ES:

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Referências

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