DEAL STRUCTURES EM VENTURE CAPITAL UMA ANÁLISE QUANTITATIVA

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DEAL STRUCTURES EM VENTURE CAPITAL – UMA

ANÁLISE QUANTITATIVA

Jaeder Morais da Silva

Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro/Departamento de Engenharia Industrial/Decanato do CTC/Instituto Gênesis – Rua Marquês de São Vicente, 225, Gávea, 2243900, Rio de janeiro, RJ.

José Antônio Pimenta Bueno

Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro/Departamento de Engenharia Industrial/Decanato do CTC/Instituto Gênesis – Rua Marquês de São Vicente, 225, Gávea, 2243900, Rio de janeiro, RJ.

Abstract

All Deals in Venture Capital have certain elements in common. They take place in an uncertain environment. Thus, they require resolution of a few key questions, as: How are cash and risk allocated? What are the incentives for each of the partners in the deal? Beyond these basics, endless variations on a theme are possible. Through a series of examples illustrating important aspects in a transactions between an entrepreneur and a venture capitalist, this paper suggest the numerous possibilities for structuring different term-sheets in a application using Monte Carlo simulation. This approach analyze how the characteristics of contracts can be crucial in determining the ultimate value of the investment for both entrepreneur and venture capitalist.

Palavras Chave: “Venture Capital”, “Deal Structure” e “Monte Carlo Simulation”.

I. Introdução

Como se sabe, em investimentos de capital de risco, o investidor (capitalista de risco ou “VC”) aporta recursos e serviços de valor agregado a um empreendimento em fase de crescimento e recebem, em troca, ações que lhe conferem uma série de direitos sobre o valor a ser gerado e sobre o controle do empreendimento. Os efeitos dos direitos inerentes às ações variam segundo regras estabelecidas nos termos contratuais que buscam traduzir um conjunto de incentivos ao desempenho superior do empreendimento. Assim, por exemplo, se o empreendimento alcançar o nível de desempenho desejado, os termos estabelecem que o “VC” deterá uma participação, previamente acordada, que o remunera segundo sua expectativa; caso o desempenho venha a ser inferior, a participação do “VC” será mais alta, fruto dos efeitos dos termos contratuais negociados. Desta forma, destaca-se a importância de se conhecer os efeitos dos termos contratuais sobre a participação que o “VC” poderá vir a deter, caso o desempenho venha a ser diferente do desejado pelas partes. Este trabalho apresenta resultados de modelagens quantitativas de contratos de investimento de capital de risco de modo a explicitar os efeitos de diferentes aspectos contratuais sobre as participações do investidor e do empreendedor conforme varia o valor da empresa investida.

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Para ilustrar esse efeito, o artigo começa por apresentar uma forma através da qual o “VC” e o empreendedor determinam suas participações nominais, isto é, as participações acordadas no caso do empreendimento se desenvolver conforme desejado (cenário de sucesso). Em seguida, são apresentadas as características dos diferentes títulos conversíveis. Se o “VC” adquirisse ações ordinárias, ao invés dos títulos conversíveis, sua participação final seria igual à nominal, independente do desempenho do empreendimento. Assim, a parte seguinte do artigo apresenta uma ilustração de como essa participação final desvia da nominal em função do desempenho. Essa ilustração é feita empregando o Método de Monte Carlo sobre um investimento imaginário.

II Deal Structures

O “Deal Structures” é o passo posterior ao “Due Diligence”, nesta etapa o investidor esta preocupado em investir em termos que sejam atraentes para ele, e o empreendedor da mesma forma quer tirar o máximo de vantagem na estruturação. Torna-se então essencial uma estrutura flexível e eficiente, que alinhe o interesse entre as partes e proteja-os tendo em vista as diferentes situações que a empresa enfrente.

O “Deal Structures” refere-se aos elementos do negócio e do processo pelo que esses instrumentos conseguem ser formalizados. Não existe um perfeito ou absoluto “Deal

Structures”, porque o acordo entre a companhia e o investidor deve balancear as

necessidades de ambos, alinhando seus interesses, bem como criando flexibilidades para futuros investimentos.

Freqüentemente o “Deal Structure” negociado com uma companhia é sumarizado em um “term sheet”, documento que guia os advogados para o acordo de investimento.

O “Term Sheet” deve ser ajustado para cada situação, conforme o acordado entre a companhia e o investidor.

III Modelos e Métodos Aplicados III.1 Método Venture Capital

“Um método para avaliar investimento de alto risco e longo prazo”

O método segue os seguintes passos. Primeiramente, o fluxo de caixa é projetado para algum ano terminal, digamos t anos do presente. A estimativa do fluxo de caixa é baseada em cenários de sucessos, isto é, um em que a companhia obtenha suas vendas e projeções marginais. Então, o índice Preço/Lucro(P/L) é determinado, que é profundamente apropriado para uma companhia que tenha alcançado a medida de sucesso implícita na previsão de fluxo. Freqüentemente, esse P/L é determinado por meio da pesquisa de múltiplos comuns de empresas com características similares e que já alcançaram estabilidade no mercado. O produto do lucro líquido projetado e do estimado P/L, será o valor terminal da companhia. Este valor é então convertido para o valor presente, aplicando uma alta taxa de desconto, tipicamente entre 35% e 80% aa. O resultado obtido é o valor corrente total estimado hoje.

III.2 O Método de Simulação de Monte - Carlo (SMC)

Especificamente, o método de SMC consiste em gerar, com base em uma lei de probabilidade teórica, números aleatórios e, a seguir, converter esses números em

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observações das variáveis de modo a conseguir determinar uma distribuição de probabilidade que se aproxime da distribuição real.

O resultado que se obtém de uma simulação é uma distribuição de probabilidades da variável de saída, indicando o valor esperado, a variância e momentos probabilísticos de maior ordem dessa distribuição.

IV Análise do Deal Structure

Com o objetivo de analisar o comportamento de cláusulas tradicionais em “Term-Sheets”, tendo em vista diferentes cenários e as evidências empíricas citadas anteriormente, serão analisados os aspectos quantitativos do “deal strucutres”para diferentes “Term-Sheets”: A análise dos “Term-Sheets” foi sofisticada e genérica, onde se utilizou o método de SMC para simular os diferentes valores da empresa e verificar o comportamento dos principais títulos utilizados na indústria de “Venture Capital”.

IV.1 Term-Sheets

O “term-sheet” é o documento que registra o acordo realizado entre o investidor e empreendedor, no qual buscam alinhar os interesses e mitigar os riscos existentes. Foram selecionados 5 modelos comuns na indústria de “VC” e suas variantes com a inclusão do pagamento de dividendos. Os contratos selecionados estão descritos na Tabela 1:

Em caso de uma liquidação, ou saída do investidor, os contratos disparam cláusulas que dizem respeito à participação e a distribuição de valores conforme os diferentes cenários.

Valor do negócio (cenários de liquidação) Preferenciais com redenção (combinadas com ação ordinária) * Preferenciais conversíveis* Preferenciais conversíveis Participantes* Preferenciais* Ordinárias De 0 ao valor de face da preferencial (VF) Tudo para o investidor Tudo para o investidor Tudo para o investidor Tudo para o investidor

% que diz respeito a sua participação como acionista ordinário no

negócio

Do valor de face ao valor da empresa no tempo do

investimento (ETI)

VF mais % que diz respeito a sua participação como acionista ordinário no negócio VF somente para o investidor

negócio

Do ETI a Oferta Pública Inicial (OPI)

VF mais % que diz respeito a sua participação como acionista ordinário

no negócio

% que diz respeito a sua participação

como acionista ordinário no

negócio

VF mais % que diz respeito a sua participação como acionista ordinário no negócio VF somente para o investidor

negócio

Acima do OPI VF mais % que diz

respeito a sua participação como acionista ordinário

no negócio

negócio

VF somente para o

investidor % que diz respeito a sua participação como acionista ordinário no

negócio

Tabela 1 – Cenários de distribuição de participações de diferentes “Term-Sheets”

*Estes títulos também foram considerados com dividendos cumulativos de 8% aa do seu valor de face.

A precificação dos “Term-Sheets” contém similaridades com as de títulos corporativos analisadas por Merton (1977). A equação genérica é como a descrita a seguir e as avaliações modificam-se à medida que se trocam as condições de contorno. Na metodologia adotada, reproduziram-se os diferentes cenários de valor da empresa com a Simulação de Monte Carlo (SMC), e verificaram-se os comportamentos de cada um destes

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Na equação geral acima o S é o valor da companhia, r é a taxa livre de risco, L é o valor do título, q é o comportamento dos dividendos, e σa volatilidade do valor da empresa. Esta equação não incorpora a variação do valor das taxas de juros de mercado. Brennan e Schwartz (1980) concluíram que incorporar esta sofisticação não compensa o esforço computacional onde a precisão estava na casa dos decimais. No modelo adotado para a SMC também não foi considerada essa modificação. Os cenários descritos na Tabela 1 traduzem as condições de contorno para modelagem de cada “Term-Sheet”.

Após a simulação foram realizadas três análises. A primeira teve como resultado os valores dos títulos em função de diferentes valores médios de saída da empresa. A segunda a participação efetiva média dos títulos em função dos valores de saída da empresa. A terceira a participação efetiva média em função das diferentes participações nominais, onde, a participação efetiva é o ganho de cada título relativo ao valor da empresa naquela interação, e a participação nominal é o investimento relativo a avaliação estimada.

Dados

Simulação 1 Simulação 2

Método “Venture Capital” LL5 = $2.500.000

P/L5 = 15

I0 = $1.500.000

Taxa Requeirda Pelo Investidor = 50%aa

Parâmetros Estatísticos

Distribuição Normal

“Valuation” Médio = $18.000.000

Desvio Padrão = $6.000.000

Simulação de Monte Carlo

300 interações

Dividendos

Cumulativos

8%aa do Valor de Face

Método “Venture Capital” LL5 = $2.500.000

P/L5 = 15

I0 = $1.500.000

Taxa Requeirda Pelo Investidor = 50%aa

Parâmetros Estatísticos

Distribuição Normal

“Valuation” Médio = $18.000.000

Desvio Padrão = $2.000.000

Simulação de Monte Carlo

300 interações

Dividendos

Cumulativos

8%aa do Valor de Face

Tabela 2 – Dados para simulação 1 e 2 Resultados

Simulação 1

Gráfico 5 – Resultados dos “valuations” dos títulos para diferentes valores da companhia – desvio padrão (6M)

(

)

0

2

1

2 2 2 2

₋

₌

∂

+

∂

−

+

∂

rL

t

L

S

L

q

r

S

L

S

σ

Valuation dos Títulos em Função do Valor de Saída Esperado - $/1000

-5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 - 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 55.000

Valuation Médio da Distribuição da Empresa

V al u at io n E spe ra d o d o T ít u lo

Preferencial Preferencial participante conversivel Redencao e preferencial Conversao e preferencial Preferencial participante conversivel com dividendo Redencao e preferencial com dividendo Conversao e preferencial com dividendo Ordinária

Preferencial com Dividendo 1. Valuation Médio Crescente e Variável 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($6.000.000) 3. 300 Simulações

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Gráfico 6 – Participação efetiva para diferentes valores da companhia – desvio padrão (6M)

Gráfico 7 – Participação efetiva em função de diferentes participações nominais - desvio padrão (6M)

Simulação 2

Gráfico 8 – Resultados dos “valuations” dos títulos para diferentes valores da companhia – desvio padrão (2M)

Participacao Efetiva dos Títulos em Função do Valor de Saída Esperado - $/1000 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% - 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 55.000

P artic ipa ca o E fe ti va do T ít u lo

Preferencial com Dividendo

1. Valuation Médio Crescente e Variável 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($6.000.000) 3. 300 Simulações

4. Investimento ($11,390,000) 5, Valuation Target - Investidor ($37,500,000)

Breakevenpoint

Participação Efetiva x Nominal

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Participação Nominal(ordinária) P ar tic ip aç ão E fet iva

1. Valuation Médio Constante ($18.000.000) 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($6.000.000) 3. 300 Simulações

4. Investimento Variável e Crescente

Investimento 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 Target - Investidor 7.600 15.190 22.781 30.375 37.500

Valuation dos Títulos em Função do Valor de Saída Esperado - $/1000

-5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 - 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 55.000

V al u at io n E spe ra d o do T ít u lo

Preferencial com Dividendo 1. Valuation Médio Crescente e Variável 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($2.000.000) 3. 300 Simulações

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Gráfico 9 – Participação efetiva para diferentes valores da companhia – desvio padrão (2M)

Gráfico 10 – Participação efetiva em função de diferentes particpações nominais - desvio padrão (2M)

Comentários

O Gráfico 7 exibe para uma distribuição normal de parâmetros (18M,6M) a relação da participação efetiva versus a nominal. Como exemplo, o investidor adquiriu 40% de participação, implicando em investimentos de $2.000.000 e uma saída esperada de $15.190.000 a uma taxa de requerida de retorno de 50%aa em t = 5. Nesse caso, como o valor esperado da companhia é 18M, o valor esperado da participação efetiva para o caso de uma “preferencial conversível” é de 82%, o que equivale a uma saída esperada em t = 5 de $ 14.760.000, o que é razoável dado o investimento de $2.000.000 em uma avaliação de $37.500.000 (feita no dia da negociação). Na verdade, ocorreu um cenário em que o valor esperado da empresa é de $18.000.000 e o investidor, requerendo a seus direitos de preferência, exige de retorno os $14.760.000. Nesse ponto, as participações dos títulos variam de 82% a 91%, devido às cláusulas de proteção agregadas a esses contratos, tais como dividendos, direitos de preferência e conversão. Pelo Gráfico 7 também, percebe-se que o grau de proteção é maior para a “redenção e preferencial com dividendo” e menor para a “preferencial” pura. Apesar das participações efetivas não variarem muito entre estes títulos (82-91%), quando se modificam os parâmetros de distribuição da empresa, eles passam a fazer diferença, como será observado a seguir.

Os Gráficos 5 e 6 exibem para diferentes valores esperados da companhia, o valor do título e sua participação efetiva, dado que foram adquiridos 30% da companhia por $1.500.000. O “breakevenpoint” ocorre quando o valor esperado da empresa atinge os $37.500.000,

Participacao Efetiva dos Títulos em Função do Valor de Saída Esperado - $/1000 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% - 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 55.000

P artic ipa ca o E fe ti va do T ít u lo

1. Valuation Médio Crescente e Variável 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($2.000.000) 3. 300 Simulações

4. Investimento ($11,390,000) 5, Valuation Target - Investidor ($37,500,000)

Breakevenpoint

Participação Efetiva x Nominal

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Participação Nominal(ordinária) P a rt ic ip aç ão E fet iva

1. Valuation Médio Constante ($18.000.000) 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($2.000.000) 3. 300 Simulações

4. Investimento Variável e Crescente/1000

Investimento 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 Target - Investidor 7.600 15.190 22.781 30.375 37.500

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que é o valor da empresa estimado no dia da aquisição para o caso de um “OPI”. O primeiro destaque a ser feito é para as “preferenciais conversíveis” que protegem o investidor até atingir o valor da empresa acertado do dia da negociação, quando isso ocorre o investidor converte sua preferencial em ordinária, passando a ter os mesmos direitos que os fundadores, o que significa uma participação equivalente ao valor de conversão. A preferencial pura, como não possui cláusula de conversão, funciona como um empréstimo e, a partir do “breakevenpoint”, sua participação efetiva continua a declinar até completar a quitação da dívida. A preferencial conversível, devido à característica de conversão, beneficia o investidor quando da passagem do “breakevenpoint”, que também passa a ter direito aos ganhos extraordinários do acionista ordinário. Trester (1994) destaca que títulos conversíveis em ambientes de alta probabilidade de assimetria de informações são otimamente aplicáveis com maximização de ganhos para o investidor e fundador, principalmente em comparação àqueles que tem característica de dívida ou “commom

equity”.

O segundo destaque diz respeito às “ações participantes” e de “redenção”, esses tipos de contratos tendem a beneficiar muito mais o investidor nas regiões não favoráveis dos possíveis valores da empresa (0 – 37.5M), em que o ganho passa a ser maior que o esperado inicialmente. Por exemplo, no Gráfico 7, adquirir 40% nominal equivale a 91% efetiva ou $16.380.000, no qual o “target” seria de $15.190.000. No caso da “redenção preferencial”, estes níveis de participação perpetuam-se infinitamente, são os chamados “double dipping” (estes títulos não são muito utilizadas devido a sua característica oportunística, Lerner (1998)). A participante quando atinge o “breakevenpoint” é convertida em ordinária, não permitindo ganhos assimétricos contínuos – ela funciona como uma forma de incentivo para os fundadores no caso de ganhos acima do esperado e penalização para os cenários não desejados. Esses dois tipos de contratos são comuns em períodos em que o poder de barganha do investidor encontra-se em alta, Kaplan (2000). Observando-se o Gráfico 6 é possível notar os ganhos para os diferentes títulos e como a “redenção preferencial” domina sobre as outras. Em todos os exemplos foi considerada a cumulação de dividendos, que somente desloca a curva para cima refletindo pequenos aumentos dos valores retornados aos investidores.

A simulação 2 é uma reprodução da primeira, no entanto foi analisado o comportamento dos títulos tendo em vista uma volatilidade do valor da empresa bem menor ($2.000.000). Os parâmetros para a distribuição de valores da companhia são (18M, 2M). Chega-se a conclusão de que quanto maior as volatilidades, maiores serão os valores dos títulos e, conseqüentemente, suas participações efetivas. Por exemplo, nos Gráficos 7 e 10, para as ações “preferenciais conversíveis”, adquirir 30% nominal equivale a 65% para volatilidade de 2M e 69% para 6M. Black e Sholes (1973) também concluíram o mesmo no modelo de precificação de opções, pois quanto maior a incerteza associada ao título, maior será seu possível retorno. Deve-se frisar que isso também é válido para as possibilidades de perdas, que também serão maiores.

V Considerações Finais

O artigo inicialmente deu uma visão geral de como o “Deal Strucuture” funciona na indústria de “Venture Capital” e de como ele é essencial para que o fechamento do acordo ocorra diante das diferentes percepções e motivações entre as partes. As evidências empíricas citadas e o ambiente de alto risco dessa atividade ajudam a elucidar o porque da

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As simulações realizadas reforçam a necessidade de conhecimento prévio por parte dos investidores e empreendedores das principais diferenças entre os contratos para que eles individualmente maximizem o valor do negócio.

Referências Bibliográficas

F. Black and M. S. Scholes. “The Pricing of Options and Corporate Liabilities.” Journal of Political Economy, 81 (May-June 1973), 637-59.

M. J. Brennan and E. S. Schwartz. “Convertible Bonds: Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion.” Journal of Finance, 32 (December 1977), 1699-1715.

R.C. Merton. “The Theory of rational Option Pricing.” Bell Journal of Economics and management Science, 4 (Spring 1973), 141-83.

D. R. Scherlis and W.A. Sahlman. “A Method For Valuing High – Risk, Long-Term Investments “. Note Harvard Business School, 9-288-006, Rev. June 21, 1989. D. Vose, “Risk Analysis A Quantitative Guide”, Second Edition, Chapter 4, p. 57. Hellman T., 1994, “Financial Structure and Control in Venture Capital”, Stanford University working paper.

Lerner, J., 1994, “The Syndication of Venture Capital”, Financial Management 23, 16-27. Gompers, P., 1997, “Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An Examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments”, Harvard University working paper.

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Business School, 9-297-050, Rev. September 21, 1998.

P. Gompers. “Contracting and Control in Venture Capital“. Note Harvard Business School, 9-298-067, Rev. February 27, 1998.

J. Lerner. “A Note on Private Equity Securities“. Note Harvard Business School, 9-200-027, Rev. December 3, 1999.

J.J. Trester, 1996, “Venture Capital Contracting Under Asymmetric Information”, Wharton University working paper.

Kaplan, Steven N., and Stromberg, Per. 2000, "Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts," Cambridge, Mass.: NBER Working Paper No. 7760.

Nota Final: