FINANÇAS EMPRESARIAIS

(1)

FINANÇAS EMPRESARIAIS

Marcus Quintella, D.Sc.

E-mail: marcus.quintella@fgv.br

Internet: www.marcusquintella.com.br

FINANÇAS EMPRESARIAIS

Marcus Quintella, D.Sc.

Bibliografia Recomendada

ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F., Administração Financeira: Corporate Finance, Editora Atlas, São Paulo, 1995;

BRIGHAM, E. F., GAPENSKY, L. C. e EHRHARDT, M. C., Administração Financeira: Teoria e Prática, Editora Atlas, São Paulo, 2001;

DAMODARAN A., Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para a Determinação do Valor de Qualquer Ativo, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1997;

YOUNG S. e O’BYRNE S., EVA e Gestão Baseada em Valor – Guia Prático para Implementação, Bookman Editora, Porto Alegre, 2003; EHRBAR, A., EVA - Valor Econômico Agregado: A Verdadeira Chave para a Criação de Riqueza, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1999; MARTIN, J. D. e PETTY, J. W., Gestão Baseada em Valor: a resposta das empresas à revolução dos acionistas, Qualitymark Editora, Rio de

(2)

Finanças Empresariais / Corporativas

ESTUDO DE TODAS AS QUESTÕES ENVOLVIDAS

NAS MOVIMENTAÇÕES DE RECURSOS

FINANCEIROS ENTRE OS AGENTES ECONÔMICOS

(empresas, indivíduos e governos)

Finanças Empresariais / Corporativas

ESTUDO DAS TÉCNICAS FINANCEIRAS QUE

AJUDAM AS EMPRESAS NA MONTAGEM DE UM

FLUXO DE CAIXA MAIOR DO QUE O VOLUME DE

(3)

Finanças Empresariais / Corporativas

UM DE SEUS PRINCIPAIS OBJETIVOS É

ENCONTRAR INVESTIMENTOS E/OU PROJETOS

QUE VALHAM MAIS PARA OS SEUS

PATROCINADORES DO QUE CUSTAM, OU SEJA,

PROJETOS QUE TENHAM UM VPL POSITIVO

FINANÇAS É UM PROCESSSO DECISÓRIO

Se não houver decisões a serem

tomadas, pode-se dizer que não há

(4)

PARA EXISTIR FINANÇAS

SÃO NECESSÁRIAS TRÊS CONDIÇÕES:

• HAVER UMA DECISÃO A SER TOMADA

• ESSA DECISÃO ENVOLVER DINHEIRO

• HAVER O OBJETIVO DE CRIAÇÃO DE RIQUEZA

Finanças Corporativas

LUCRO ≠

RIQUEZA

Fluxos de Caixa

Futuro

Medida Financeira

Receitas, Custos e

Despesas

Passado

Regime de Competência

Medida Contábil

(5)

Finanças Corporativas

RIQUEZA ≠

LUCRO

Um “lucro” adequado é aquele que garante

uma recompensa aos acionistas pelos

riscos assumidos e, além disso, permite o

crescimento da empresa.

Finanças Corporativas

O valor de qualquer ação, título de dívida

ou negócio é determinado pelas entradas

e saídas de caixa, descontadas a uma taxa

de desconto apropriada, que podem ser

esperadas durante o período de vida

remanesncente de um ativo.

Warren Buffet, Berkshire Hathaway Annual Report (1992)

CÁLCULO DE VALOR PELO FLUXO DE CAIXA LIVRE:

O ALICERCE DA GESTÃO BASEADA EM VALOR

(6)

FLUXOS DE CAIXA

LIVRES

FLUXO DE CAIXA

FLUXO DE CAIXA É UMA FORMA

REPRESENTATIVA DAS

PREVISÕES DAS ENTRADAS E

SAÍDAS DE RECURSOS

FINANCEIROS DE UM PROJETO,

EM CADA PERÍODO DE TEMPO

(7)

FLUXO DE CAIXA

O FLUXO DE CAIXA QUE IMPORTA

PARA OS INVESTIDORES DA

EMPRESA É AQUELE QUE ESTÁ LIVRE

E DISPONÍVEL PARA PROPORCIONAR

UM RETORNO SOBRE O CAPITAL DOS

INVESTIDORES

EM RESUMO, O FLUXO DE CAIXA

LIVRE É O MONTANTE QUE ESTÁ

DISPONÍVEL PARA OS INVESTIDORES

DA EMPRESA

ESTIMATIVA DO FLUXO DE CAIXA

A FASE MAIS IMPORTANTE DA

ANÁLISE DE UM PROJETO, E TAMBÉM

A MAIS DIFÍCIL, É A ESTIMATIVA DE

SEU FLUXO DE CAIXA

MUITAS VARIÁVEIS E PESSOAS ESTÃO

ENVOLVIDAS E AS PREVISÕES DE

CENÁRIOS PARA AS RECEITAS E

CUSTOS SÃO BASTANTE COMPLEXAS

(8)

FLUXO DE CAIXA

Deve-se projetar o Fluxo de Caixa

partir de premissas que

estabeleçam, por exemplo:

- evolução da participação da

empresa no mercado

- preços médios de venda

- custos dos produtos vendidos

- custos operacionais

- outros itens representativos

FLUXO DE CAIXA

A construção das premissas

constitui o ponto de partida a

elaboração de um fluxo de caixa

(9)

FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA

Ano 0 1 2 3 4 ... n Receita Bruta

(-) Tributos

(=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos

(-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto

(-) Despesas Diversas (-) Depreciação

(=) Lucro antes do IR: LAIR (+/-) IR / CSSL

(=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos

(+-) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa

FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA

(-) Tributos Incidentes sobra a Receita Bruta (=) Receita Operacional Líquida

(-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação

(=) Lucro antes dos Juros e do IR: LAJIR (-) Despesas Financeiras

(=) Lucro antes do IR: LAIR (-/+) IR / CSSL (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+) Financiamentos (-) Amortizações do Principal (-/+) Variação do Capital de Giro

(10)

• Ao adquirir ATIVOS, o investidor tem a

expectativa de receber dividendos e uma

valorização de seu preço de mercado

AVALIAÇÃO DE ATIVOS: Conceitos Básicos

• O valor de um ATIVO é definido pelo valor

presente do fluxo de resultados futuros

esperados, descontados a uma taxa de retorno

exigida pelo investidor (k): FLUXO DE CAIXA

Avaliação de Ativos: Exemplo Ilustrativo

Imagine que você seja um investidor do mercado financeiro e pretende investir nas ações da Columbia S.A., cuja cotação atual na bolsa é de R$ 25,57 por ação, mas com histórico de grande volatilidade.

Os relatórios da empresa estimam uma distribuição de dividendos, para os próximos cinco anos, em torno de R$ 2,80 por ação, e uma valorização de 15% daqui a cinco anos.

Estime a taxa de retorno que você exigiria para investir nas ações da Columbia S.A. e, a partir dessa taxa, determine a atratividade do investimento.

Ano 0 1 2 3 4 5 Investimento -25,57

Fluxo de Dividendos 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80

Venda da Ação 29,41

Fluxo de Caixa Previsto -25,57 2,80 2,80 2,80 2,80 32,21

Para k = 16% a.a. ⇒⇒⇒⇒VPL = - 2,40 ⇒⇒⇒⇒VPL < 0

Para k = 12% a.a. ⇒⇒⇒⇒VPL = 1,21 ⇒⇒⇒⇒VPL > 0

Rendimento atual do capital do investidor: 8% a.a. Taxa de retorno exigida pelo investidor

(11)

Avaliação de Ativos: Exemplo Ilustrativo

Imagine que você seja um investidor do mercado imobiliário e pretende comprar um apartamento em Copacabana, no Rio de Janeiro, no valor de R$ 300.000,00. Uma pesquisa de mercado revelou que o aluguel médio para a região do apartamento em questão é de R$1.400,00 (R$16.800,00 anuais) e as expectativas de valorização do valor do imóvel para o futuro são de

aproximadamente 5% ao ano.

Estime a taxa de retorno que você exigiria para comprar o apartamento em questão, para fins de investimento, e determine a atratividade deste projeto.

Ano 0 1 2 3 4 5 Investimento - 300,0

Fluxo de Aluguéis 16,8 16,8 16,8 16,8 16,8 Venda do Imóvel 380,0 Fluxo de Caixa Previsto - 300,0 16,8 16,8 16,8 16,8 396,8

Para k = 12% a.a. ⇒⇒⇒⇒ VPL = - 23.818 ⇒⇒⇒⇒VPL < 0

Para k = 15% a.a. ⇒⇒⇒⇒ VPL = - 54.757 ⇒⇒⇒⇒VPL < 0

Rendimento atual do capital do investidor: 8% a.a. Taxa de retorno exigida pelo investidor

para aplicar na Columbia: k = 8% + ∆∆∆∆%

INDICADOR ECONÔMICO

RELEVANTE EM FINANÇAS:

Valor Presente Líquido

VPL

(12)

O VPL é o valor no presente (t = 0) que

equivale a um fluxo de caixa de um

projeto, calculado a uma determinada

taxa de juros de desconto (k)

VALOR PRESENTE LÍQUIDO

(

Net Presente Value – NPV)

Exemplo de Fluxo de Caixa

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Receitas Operacionais 350.000 367.500 385.875 405.169 425.427 446.699 (-) Impostos e Taxas -17.500 -18.375 -19.294 -20.258 -21.271 -22.335 (-) Custos -122.500 -128.625 -135.056 -141.809 -148.900 -156.344 (-) Depreciação -70.000 -70.000 -70.000 -70.000 -70.000 0 (=) LAJIR 140.000 150.500 161.525 173.101 185.256 268.019 (-) Juros -45.000 -45.000 -45.000 -33.750 -22.500 -11.250 (=) LAIR 95.000 105.500 116.525 139.351 162.756 256.769 (+/-) Imposto de Renda -28.500 -31.650 -34.958 -41.805 -48.827 -77.031 (=) Lucro Líquido 66.500 73.850 81.568 97.546 113.929 179.738 (+) Depreciação 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000 0 (+) Valor Residual 70.000 (-) Amortização 0 0 -75.000 -75.000 -75.000 -75.000 (+) Empréstimo 300.000 (-) Investimentos -500.000 (=) Fluxo de Caixa -200.000 136.500 143.850 76.568 92.546 108.929 174.738 VPL (20% a.a.) 204.882 TIR (% a.a.) 58,21% VPL = - 200.000 + 136.500/(1,20)1_{+ 143.850/(1,20)}2_{+ 76.568/(1,20)}3 ₊ + 92.546/(1,20)4_{+ 108.929/(1,20)}5_{+ 174.738/(1,20)}6 _{= 204.882} k = 20% a.a.

(13)

VALOR PRESENTE LÍQUIDO

Ano Fluxo de Caixa _Líquido

0 -4.500 1 2.000 2 2.500 3 3.000

TMA = 15% a.a.

VPL = - 4.500 + + + = 1.102

2.000 2.500 3.000

(1,15)

1

_(1,15)

2

_(1,15)

3 3.000 2.500 1.102 2.000 0 1 2 3 0 1 2 3 4.500

⇔

Custo do Capital Próprio

Estimativa da

Taxa Mínima de Atratividade

TMA

(14)

Taxa Requerida de Retorno (%) Risco 0

Risco - Retorno

NO MOMENTO DA ANÁLISE DE UM

PROJETO DE INVESTIMENTO, ESPERA-SE

QUE O FLUXO DE BENEFÍCIOS FUTUROS,

MENSURADOS EM VALORES MONETÁRIOS

DE HOJE, SEJA SUFICIENTE PARA COBRIR

A MELHOR OPÇÃO JÁ EXISTENTE PARA O

CAPITAL, LEVANDO-SE EM CONTA OS

RISCOS ASSOCIADOS

(15)

A determinação da TMA “ideal”

gera controvérsias e dúvidas e

muitas vezes são utilizadas taxas

de desconto arbitradas ou

consensuais

A TMA apresenta um alto grau de

SUBJETIVIDADE

TMA (k)

=

Taxa de Retorno Básica

+

Recompensa pelo Risco

Uma taxa de retorno exigida pode

ser considerada como uma TMA

(16)

Custo do Capital Próprio

(Estimativa da TMA)

CAPM

CAPITAL ASSET PRICING MODEL

Modelo de Precificação

de Ativos Financeiros

CAPM

R = R

_f

+ (R

_m

- R

_f

) . β

β

R = taxa de retorno exigida*

R

_f

= taxa de retorno livre de risco

R

_m

-R

_f

= prêmio de risco de mercado**

β

β = risco sistemático / mercado

* R = TMA do capital próprio (k₀ou k_e)

** O prêmio de risco de mercado é a taxa de retorno acima da taxa livre de risco que um investidor poderia obter em uma carteira de ativos bem diversificada

(17)

O BETA representa o risco

sistemático ou de mercado e

representa a medida de

sensibilidade de oscilação da

rentabilidade do ativo em

relação ao mercado.

O BETA mede a volatilidade de

um ativo em relação a um ativo

médio, que possui, por

(18)

BETA

β

β = 1 ⇒

⇒

ação X tende a variar na mesma

proporção do mercado

β

β < 1 ⇒

⇒

ação X tende a variar

percentualmente menos

que o mercado

β

β > 1 ⇒

⇒

ação X tende a variar

percentualmente mais

que o mercado

Mês

Ibovespa

Ação B

Abril

1,50%

1,62%

Maio

1,21%

1,47%

Junho

1,70%

2,05%

Julho

0,80%

0,84%

Agosto

-0,55%

-0,67%

Setembro

0,95%

1,00%

Outubro

1,20%

1,16%

Cálculo do BETA da Ação B

(para uma janela de 7 meses) RENTABILIDADE M ENSAL

E1

Determinação do Coeficiente BETA

y = 1,167x - 0,0007 R2_{= 0,9842} -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00%

IBOVESPA

A

çã

o

B

BETA = 1,167 A ç ã o E 1

(19)

M ês

Ibovesp a

Ação C

Abril

1,15%

2,03%

M aio

2,34%

5,60%

Jun ho

0,87%

0,11%

Julho

0,55%

0,06%

Ag osto

1,89%

6,20%

S etem b ro

3,11%

5,57%

O u tub ro

1,45%

1,66%

Cálculo d o BET A da Ação C

(para um a janela de 7 m eses) R ENT ABILIDADE M ENSAL

E2

Determinação do Coeficiente BETA

y = 2,6343x - 0,0124 R2_{= 0,7637} 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50%

IBOVESPA

A

çã

o

C

BETA = 2,6343 E 2

BETA

Rentabilidade

Esperada

da Ação Y

Rentabilidade

do Mercado

β

=2

20%

10%

Quanto maior for o BETA, mais elevado se apresenta o risco da ação e, ao mesmo tempo, maior seu valor esperado:

(20)

BETA

Rentabilidade

Esperada

da Ação W

Rentabilidade

do Mercado

β ββ β=0.5

5%

10%

Quanto menor for o BETA, menos elevado se apresenta o risco da ação e, ao mesmo tempo, menor seu valor esperado:

INVESTIMENTO DEFENSIVO Taxa Requerida de Retorno (%) Risco

β

0

Risco - Retorno

(21)

Aplicação do CAPM: Exemplo Ilustrativo

Um projeto tem o seguinte fluxo de caixa previsto, em

US$.10

3

_{, para uma estrutura de 100% de capital próprio.}

O beta estimado é de 1,5, a rentabilidade do mercado é de

16% e a taxa sem risco é de 7%. Calcule o VPL do projeto:

) = 7% + 1,5 (16% - 7%)

k

₀

= 20,5% (TMA)

VPL = - 500 + 240 / (1,205) + 360 / (1,205)

2

_{+ 450 / (1,205)}

3

VPL = 204,29

sem alavancagem financeira

CAPITAL PRÓPRIO = 100%

ESTRUTURAS DE CAPITAL

com alavancagem financeira

CAPITAL PRÓPRIO = X%

CAPITAL DE TERCEIROS = Y%

CAPITAL TOTAL = X% + Y% = 100%

(22)

ACIONISTA: 100% CAP. PRÓPRIO

ACIONISTA: X% CAP. PRÓPRIO

Y% CAP. TERCEIROS

CÁLCULO DO VPL

Tipo de Fluxo de Caixa do Projeto Taxa de Desconto

k

₀

k

_e

K

_e

> K

₀

TMA

_e

> TMA

₀

Fluxo de Caixa SEM Dívida: 100% capital próprio

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 (-) Impostos e Taxas -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 (-) Custos Variáveis -300.000 -300.000 -300.000 -300.000 -300.000 (-) Custos Fixos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 (-) Despesas Comerciais -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 (-) Depreciação -87.500 -87.500 -87.500 -87.500 0 (=) LAJIR 212.500 212.500 212.500 212.500 300.000 (-) Despesas Financeiras 0 0 0 0 0 (=) LAIR 212.500 212.500 212.500 212.500 300.000 (+/-) Imposto de Renda -63.750 -63.750 -63.750 -63.750 -90.000 (=) Lucro Líquido 148.750 148.750 148.750 148.750 210.000 (+) Depreciação 87.500 87.500 87.500 87.500 0 (-) Valor Residual 52.500 (-) Investimentos -500.000 (+) Empréstimo 0 (-) Amortizações 0 0 0 0 0 (-/+) Capital de Giro -60.000 60.000 (=) Fluxo de Caixa -560.000 236.250 236.250 236.250 236.250 322.500 TMA 12% VPL 340.569 TIR (% a.a.) 33,43%

Payback Desc. (anos) 3,0

(23)

Fluxo de Caixa COM Dívida: 60% capital de terceiros

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 (-) Impostos e Taxas -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 (-) Custos Variáveis -300.000 -300.000 -300.000 -300.000 -300.000 (-) Custos Fixos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 (-) Despesas Comerciais -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 (-) Depreciação -87.500 -87.500 -87.500 -87.500 0 (=) LAJIR 212.500 212.500 212.500 212.500 300.000 (-) Despesas Financeiras -24.000 -24.000 -24.000 -16.000 -8.000 (=) LAIR 188.500 188.500 188.500 196.500 292.000 (+/-) Imposto de Renda -56.550 -56.550 -56.550 -58.950 -87.600 (=) Lucro Líquido 131.950 131.950 131.950 137.550 204.400 (+) Depreciação 87.500 87.500 87.500 87.500 0 (-) Valor Residual 52.500 (-) Investimentos -500.000 (+) Empréstimo 300.000 (-) Amortizações 0 0 -100.000 -100.000 -100.000 (-/+) Capital de Giro -60.000 60.000 (=) Fluxo de Caixa -260.000 219.450 219.450 119.450 125.050 216.900 TMA 15% VPL 354.638 TIR (% a.a.) 69,86%

= k_e

ESTIMATIVAS DOS CUSTOS DO

CAPITAL PRÓPRIO (TMA),

SEM E COM ALAVANCAGEM

CAPM

R = R

_f

+ (R

_m

- R

_f

) . β

β

(24)

AS DESPESAS FINANCEIRAS DOS

FINANCIAMENTOS EMPRESARIAIS

PODEM SER DEDUZIDOS DA BASE

TRIBUTÁVEL, PARA O CÁLCULO DO

IMPOSTO DE RENDA

k

_d

= k’

_d

. (1 – IR)

AS TAXAS DE JUROS DAS DÍVIDAS

EMPRESARIAIS PODEM SER

DETERMINADAS POR PESQUISA DE

MERCADO OU DADOS INTERNOS DAS

EMPRESAS

Despesas Financeiras e IR: Exemplo Ilustrativo

Suponha um empréstimo de R$100 mil, com vencimento em um ano, com uma taxa de juros bruta de 10% a.a. Determine a taxa de juros que representa o custo da dívida em questão, considerando-se uma alíquota de 30% para o IR

Solução

Custo bruto da Dívida: k’d= 10% a.a.

Como a amortização do principal da dívida não tem influência no lucro tributável, apenas os juros são dedutíveis para o IR, conforme segue:

k_d= k’_d. (1 – IR) k_d= 10% . (1 – 0,30)

kd= 7% a.a.

+ (R

_m

- R

_f

) . β

β

_U

com alavancagem financeira

k

_e

= R

_f

+ (R

_m

- R

_f

) . β

β

_L

Aplicação do CAPM: Exemplo Ilustrativo

O Grupo Imperial, que tradicionalmente utiliza capital de terceiros,

apresentou um beta de 1,82, para os últimos 36 meses de

análise do comportamento de suas ações no mercado de

capitais (estrutura de capital do Grupo Imperial: 60% capital

próprio). Sabendo-se que o Grupo Imperial espera uma

rentabilidade da carteira de mercado de 18% ao ano e sua taxa

livre de risco está estimada em 8% ao ano, determine a taxa de

retorno que seus acionistas devem exigir num novo projeto que

consumirá 100% de capital próprio:

Solução k = R_F+ ββββ (RM- RF)

Com alavancagem: k_e= 8% + 1,82 (18% - 8%) = 26,2% Desalavancando o Beta: ββββU= ββββL/ [ 1 + (1 - IR) . D/E ]

β ββ

β_U= 1,82 / [1 + (1 - 0,30) . 40/60] = 1,24

Sem alavancagem: k₀= 8% + 1,24 (18% - 8%) = 20,4% k₀= TMA _{Cap Próprio}= 20,4% ao ano (sem dívidas)

(27)

OUTRA FORMA DE ESTIMATIVA DO CUSTO DO

CAPITAL PRÓPRIO

(Proposição II de Modigliani e Miller)

O risco do capital próprio cresce com o aumento do endividamento:

k

_e

= k

₀

+ D/E . (1 – IR) . (k

₀

– k

_d

)

onde: ke= retorno esperado do capital próprio quando a empresa tem dívidas;

k0 = retorno esperado do capital próprio de uma empresa sem dívidas;

kd = taxa de juros do endividamento;

D/E = relação capital de terceiros / capital próprio; IR = alíquota do Imposto de Renda.

k

₀

= TMA

_{CAP PROP}

= CAPM

_{SEM DÍVIDAS}

k

_e

= TMA

_{CAP PROP}

= CAPM

_{COM DÍVIDAS}

Obs: aplicação no fluxo de caixa do acionista

Custo de Capital: Exemplo Ilustrativo

A Universal Mining Co sempre financiou a maioria de seus projetos com capital próprio. O Beta desalavancado das ações da Universal gira em torno de 1,4, a sua taxa livre de risco é de 8% e o retorno esperado do mercado de 15%. A Universal deseja buscar capital de terceiros para um novo projeto, numa proporção financiada da dívida de 40%. O custo esperado da dívida é de 12%, antes do Imposto de Renda, cuja alíquota é de 34%. Determine os custos de capital da Universal, ou seja, os custos de capital próprio, com e sem alavancagem.

Solução

k

₀

= R

_f

_d

)

(28)

RESUMO

ESTRUTURA DE ESTIMATIVA DA TMA

CAPITAL DO CAPITAL PRÓPRIO

SEM DÍVIDA

k

₀

= R

_f

+ (R

_m

- R

_f

) . ββββ

_U

COM DÍVIDA β

β

_L

= ββββ

_U

×

× [ 1 + (1 - IR) ×

×

× D/E ]

k

_e

= R

_f

+ (R

_m

- R

_f

) . ββββ

L ou

k

_e

= k

₀

+ D/E . (1 – IR) . (k

₀

– k

_d

)

Estimativa da TMA do Capital Próprio: Exemplo Ilustrativo Faça um quadro para a análise da evolução do risco medido pelo coeficiente BETA e das taxas de retornos exigidas para o capital próprio, em função da mudança da estrutura de capital da empresa Líder S.A..

Considere que a Líder S.A. apresenta um BETA histórico

desalavancado de 1,10, alíquota de IR é igual a 30%, taxa livre de risco de 8% a.a. e taxa esperada da carteira de mercado de 16% a.a.

Custo do Coeficiente

Capital de

Fórmula de

Modigliani

Terceiros

Hamada

e Miller

100%

0%

-

1,10

16,80%

80%

20%

10,0%

1,29

18,34%

17,99%

60%

40%

10,8%

1,61

20,91%

19,60%

40%

60%

12,5%

2,26

26,04%

21,32%

20%

80%

13,4%

4,18

41,44%

26,32%

0%

100%

-

-Estrutura de Capital

TMA Capital Próprio (k

_s

)

(29)

ALAVANCAGEM FINANCEIRA:

Benefícios e Riscos

O USO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA

NORMALMENTE AUMENTA OS RETORNOS

ESPERADOS DOS ACIONISTAS, MAS, AO

MESMO TEMPO, AUMENTA SEU RISCO

(30)

Fluxo de Caixa SEM Dívida: 100% capital próprio

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 (-) Impostos e Taxas -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 (-) Custos Variáveis -300.000 -300.000 -300.000 -300.000 -300.000 (-) Custos Fixos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 (-) Despesas Comerciais -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 (-) Depreciação -87.500 -87.500 -87.500 -87.500 0 (=) LAJIR 212.500 212.500 212.500 212.500 300.000 (-) Despesas Financeiras 0 0 0 0 0 (=) LAIR 212.500 212.500 212.500 212.500 300.000 (+/-) Imposto de Renda -63.750 -63.750 -63.750 -63.750 -90.000 (=) Lucro Líquido 148.750 148.750 148.750 148.750 210.000 (+) Depreciação 87.500 87.500 87.500 87.500 0 (-) Valor Residual 52.500 (-) Investimentos -500.000 (+) Empréstimo 0 (-) Amortizações 0 0 0 0 0 (-/+) Capital de Giro -60.000 60.000 (=) Fluxo de Caixa -560.000 236.250 236.250 236.250 236.250 322.500 TMA 12% VPL 340.569 TIR (% a.a.) 33,43%

= k₀

Fluxo de Caixa COM Dívida: 60% capital de terceiros

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 (-) Impostos e Taxas -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 (-) Custos Variáveis -300.000 -300.000 -300.000 -300.000 -300.000 (-) Custos Fixos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 (-) Despesas Comerciais -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000 (-) Depreciação -87.500 -87.500 -87.500 -87.500 0 (=) LAJIR 212.500 212.500 212.500 212.500 300.000 (-) Despesas Financeiras -24.000 -24.000 -24.000 -16.000 -8.000 (=) LAIR 188.500 188.500 188.500 196.500 292.000 (+/-) Imposto de Renda -56.550 -56.550 -56.550 -58.950 -87.600 (=) Lucro Líquido 131.950 131.950 131.950 137.550 204.400 (+) Depreciação 87.500 87.500 87.500 87.500 0 (-) Valor Residual 52.500 (-) Investimentos -500.000 (+) Empréstimo 300.000 (-) Amortizações 0 0 -100.000 -100.000 -100.000 (-/+) Capital de Giro -60.000 60.000 (=) Fluxo de Caixa -260.000 219.450 219.450 119.450 125.050 216.900 TMA 15% VPL 354.638 TIR (% a.a.) 69,86%

(31)

Análise de Projeto: Exemplo Ilustrativo

ANÁLISE COMPARATIVA

SEM DÍVIDA

COM DÍVIDA

TMA (% a.a.)

12%

15%

VPL (R$)

340.569

354.638 TIR (% a.a.)

33,43%

69,86%

Payback Descontados (anos)

3,0

1,4

IL

1,6

2,4

k (% a.a.)

O USO DO VPL E A

AN

ANÁ

Á

ÁLISE DE

LISE DE

SENSIBILIDADE

(32)

ANÁLISE DE SENSIBILIDADE

testar a variação de um

componente do fluxo de caixa,

mantendo-se os demais constantes

PREÇO DE VENDA

QUANTIDADE

CUSTO FIXO

INVESTIMENTO

ETC

Quando a variação de um componente

alterar significativamente a indicação de

viabilidade do projeto, pode-se dizer que

existe sensibilidade àquele componente

Análise de Sensibiliddae: Exemplo Ilustrativo

k_D PU Q CV CF Desp VR

8% 20 40.000 6 210.000 110.000 75.000

Estudo de viabilidade de um projeto de investimento de $500.000, com uma linha de financiamento disponível de 60% do

investimento, carência de 2 anos, com pagamento de juros, e SAC em 3 anos, a uma taxa de juros de 8% ao ano. Os dados para a elaboração do fluxo de caixa encontram-se na tabela abaixo. A TMA do capital próprio alavancado foi definida em 15% ao ano.

Ano

SD

A

J

0 -300.000

0

1 -300.000

0 -24.000

2 -300.000

0 -24.000

3 -200.000 -100.000 -24.000

4 -100.000 -100.000 -16.000

5

0 -100.000

-8.000

(33)

Análise de Sensibilidade: Exemplo Ilustrativo

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais 800.000 800.000 800.000 800.000 800.000 (-) Impostos e Taxas -80.000 -80.000 -80.000 -80.000 -80.000 (-) Custos Variáveis -240.000 -240.000 -240.000 -240.000 -240.000 (-) Custos Fixos -210.000 -210.000 -210.000 -210.000 -210.000 (-) Despesas Comerciais -110.000 -110.000 -110.000 -110.000 -110.000 (-) Depreciação -87.500 -87.500 -87.500 -87.500 0 (=) LAJIR 72.500 72.500 72.500 72.500 160.000 (-) Despesas Financeiras -24.000 -24.000 -24.000 -16.000 -8.000 (=) LAIR 48.500 48.500 48.500 56.500 152.000 (+/-) Imposto de Renda -14.550 -14.550 -14.550 -16.950 -45.600 (=) Lucro Líquido 33.950 33.950 33.950 39.550 106.400 (+) Depreciação 87.500 87.500 87.500 87.500 0 (-) Valor Residual 52.500 (-) Investimentos -500.000 (+) Empréstimo 300.000 (-) Amortizações 0 0 -100.000 -100.000 -100.000 (=) Fluxo de Caixa -200.000 121.450 121.450 21.450 27.050 58.900 TMA 15% VPL 56.296 Análise de Sensibilidade -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 5% 10% 15% 20% 25% V P L (1 5% a .a .) kD* = 17,5% MARGEM DE SEGURANÇA kD= 8%

(34)

VALOR ECONÔMICO AGREGADO

Economic Value Added

-

EVA



EVA_{is registered trademark of Stern Stewart & Co.}

Outros nomes:

LUCRO ECONÔMICO

LUCRO RESIDUAL

RIQUEZA

Economic Value Added

- EVA

O EVA é a recompensa dos

investimentos realizados em

projetos que apresentam retorno

(35)

O EVA



PODE SER UTILIZADO PARA SE

AVALIAR NO PRESENTE O DESEMPENHO

FINANCEIRO PASSADO, EVIDENCIANDO SE

HOUVE OU NÃO AGREGAÇÃO DE VALOR AO

NEGÓCIO, NO PERÍODO ANALISADO

Economic Value Added

-

EVA

O EVA



TAMBÉM PODE ORIENTAR TODAS

AS DECISÕES DE INVESTIMENTO QUE

AFETARÃO O FUTURO

O EVA



É UMA MEDIDA DE LUCRATIVIDADE

O conceito do EVA foi idealizado por Modigliani

e Miller e introduzido nas finanças corporativas

no início da década de 80

O EVA promoveu uma desconstrução parcial

de demonstrativos contábeis, para

reconstruí-los sob a ótica da análise

econômica de investimentos

Para o cálculo do EVA são necessários ajustes

contábeis, de forma que os dados contábeis

(36)

Análise de resultados passados

Política de remuneração variável

Elaboração de orçamentos

Avaliação de projetos de investimentos

Economic Value Added - EVA

APLICAÇÕES MAIS FREQÜENTES:

A partir da década de 90, grandes empresas

começaram a utilizar o EVA, tais como:

COCA-COLA

AT&T

AMBEV

ANDRADE GUTIERREZ

AÇOS VILLARES

ALCOA

AVEIAS QUAKER

(37)

Cálculo do EVA

Visão Operacional

(++++) Lucro Operacional Líquido após Impostos

(Net Operating Profit After Taxes - NOPAT)

(−−−−) Custo Total do Capital Empregado

(====) Valor Econômico Agregado (EVA)

NOPAT

Custo do

Capital

EVA

BALANÇO PATRIMONIAL

PASSIVO CIRCULANTE (PC)

Fornecedores

Salários e encargos sociais

Empréstimos e financiamentos

PASSIVO EXIGÍVEL

LONGO PRAZO (ELP)

Empréstimos e financiamentos

Debêntures

PATRIMÔNIO LÍQUIDO (PL)

Capital

Reservas

Lucros acumulados

ATIVO CIRCULANTE (AC)

Disponibilidades

Valores a receber

Restituições

Estoques

ATIVO REALIZÁVEL

A LONGO PRAZO (RLP)

ATIVO PERMANENTE (AP)

Investimento

Imobilizado

Diferido

(38)

DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO - DRE

resultado das operações durante um período de tempo

NOPAT

Net Operating Profit After Taxes

Lucro Operacional Líquido após os Impostos

NOPAT exclui despesas financeiras, ou seja, os

juros dos financiamentos, bem como as receitas

e as despesas não operacionais*

* O EVA inclui todos os dados contidos nas demonstrações financeiras, mas ajustados segundo os critérios das finanças, principalmente no que diz respeito

à alteração do regime de competência

NOPAT é o lucro total gerado por uma operação

NOPAT é igual às receitas menos as despesas

operacionais menos os impostos

(39)

CAPITAL

capital de giro (ativo circulante menos

passivo circulante) + imobilizado

líquido (preço de custo dos ativos

menos depreciação acumulada) +

outros ativos operacionais

CUSTO DO CAPITAL

CAPITAL × CMPC

Custo do Capital da Empresa

CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL

CMPC

WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL

WACC

(40)

CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL

CMPC

O CMPC é a taxa de juros que reflete

o custo médio ponderado dos

capitais que financiam as atividades

da empresa, ou seja, os capitais

próprio e de terceiros

40% CAPITAL PRÓPRIO 60% CAPITAL TERCEIROS BANCO i % a.a. TMA % a.a. ACIONISTA 14% a.a. 21% a.a. (1 – IR) 9,8% a.a.

Custo Médio Ponderado do Capital – CMPC

CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO: 0,40 × 21% a.a. = 8,4% a.a. CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS: 0,60 × 9,8% = 5,9% a.a.

(41)

O CMPC considera o custo do capital de

terceiros e do capital próprio, segundo a

composição do capital do projeto:

CMPC = (1 - IR)

x

k

_d

x

D + k

_e

x

E

onde:

k

_e

= custo do capital próprio, em %;

E = proporção do capital próprio;

k

_d

= custo do capital de terceiros, em %;

D = proporção do capital de terceiros;

IR = alíquota do Imposto de Renda.

CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL

Cálculo do Custo do Capital: Exemplo Ilustrativo

Grupo Atlântico - Ano 2001

Capital Próprio ke= 8% + 1,5(20%-8%) 26% a.a. Dívida após IR k_d(1 - IR) = 15%(1- 0,30) 10,5% a.a. Cap. Próprio / Capital 30% Dívida / Capital 70%

Custo do Cap. Próprio Ponderado 7,8% a.a. + Custo da Dívida Ponderado 7,4% a.a. CMPC = 15,2% a.a.

×

=

(42)

Cálculo do CMPC: Exemplo Ilustrativo

Balanço Patrimonial em 31/12/XX

Os capitais da empresa têm os seguintes custos:

k

_e

= 14 % a.a.

k

_d

= 10 % a.a. (bruto)

Alíquota do I.R. = 30 %

k

_d

= 10 % × (1 - 0,30) = 7 % a.a. (líquido)

CMPC = [(600/1.600) × 7%)] + [(1.000/1.600) × 14%] = 11,38%

37,5% 62,5%

CMPC = 11,38 % a.a.

Ativo Operacional Líquido

$1.600 Capital de Terceiros

$600

Capital Próprio

$1.000

TOTAL

$1.600 TOTAL

$1.600

ATIVO

PASSIVO

Aplicação do CMPC: Exemplo Ilustrativo

O projeto de mineração da Rocky Mountain Mining Co utilizará

endividamento de longo prazo e financiamento de capital ordinário. A Rocky Mountain identificou títulos semelhantes regularmente

negociados em mercados ativos. Qual é o CMPC do projeto proposto? - Taxa de juros livre de risco: 6%

- Beta alavancado do capital ordinário: 1,25 - Retorno esperado da carteira de mercado: 14,4% - Custo da dívida esperado (antes do IR): 10% - Proporção financiada da dívida: 60%

- Aliquota do IR: 34%

Solução

CAPM: R = R

_f

+ (R

_m

- R

_f

) . ββββ ∴

∴

∴ R = 6 + 1,25 . (14,4% - 6%) = 16,5%

∴

CMPC = (1- 0,34) . 0,60 . 10% + 0,40 . 16,5% = 10,56%

(43)

Cálculo do EVA

Visão Operacional

NOPAT = R$ 150.000

Capital Total = R$ 1.000.000

CMPC = 12%

Custo do Capital = R$ 120.000

EVA



= R$ 30.000

Estrutura de Capital Ótima: Exemplo Ilustrativo

Fluxo de Caixa no Ano 1 $50 Crescimento perpétuo 4,0% a.a. Taxa Livre de Risco 7,00% a.a. Retorno da Carteira de Mercado 14,50% a.a. Beta Desalavancado 0,900 Alíquota do IR 34%

D / (D+E) Beta _{Equity (k}Custo do

E) Custo Líquido da Dívida (kD) WACC Valor da Empresa 0% 0,900 13,75% - 13,75% $513 10% 0,966 14,25% 4,17% 13,24% $541 20% 1,049 14,86% 4,76% 12,84% $565 30% 1,155 15,66% 4,91% 12,43% $593 40% 1,296 16,72% 5,53% 12,24% $607 50% 1,494 18,21% 7,08% 12,64% $579 60% 1,791 20,43% 7,70% 12,79% $569 70% 2,286 24,15% 7,75% 12,67% $577 80% 3,276 31,57% 9,83% 14,18% $491

(44)

Estrutura de Capital Ótima: Exemplo Ilustrativo

ALAVANCAGEM E CRIAÇÃO DE VALOR

$0 $100 $200 $300 $400 $500 $600 $700 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Percentual de Endividamento VALOR DA EMPRESA 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% WACC

Valor da Empresa WACC

ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo

CIRCULANTE 700 CIRCULANTE 500

Contas a Pagar 200

Compensações de Despesas Diferidas 200

REALIZÁVEL DE LONGO PRAZO 200 Porção da Dívida de Longo Prazo 100

EXIGÍVEL DE LONGO PRAZO 1.750 PERMANENTE 2.100 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 750

ATIVO TOTAL 3.000 PASSIVO TOTAL 3.000 BALANÇO PATRIMONIAL ATIVO PASSIVO Receita 1.875 Custos dos Produtos Vendidos (1.200) Lucro Bruto 675

Despesas Operacionais (298)

Lucro Operacional 377

Despesas Financeiras (204)

Lucro Antes do IR - LAIR 173

Provisão de Imposto de Renda (61)

Lucro Líquido 113 DEMONSTRAÇÕES DE RESULTADOS - DRE

(45)

Custo do Capital Próprio: k_E= 13,20% Custo Líquido da Dívida: k_D= 6,5%

Alíquota do IR = 35%

Estrutura de Capital: D = 75% e E= 25%

WACC = 8,18%

ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo Cálculo simples, sem ajustes contábeis

Return on Equity: ROE = LL / PL ROE = 113 / 750 = 0,1507 ⇒⇒⇒⇒ROE = 15,07%

CAPITAL INVESTIDO = CAPITAL FINANCEIRO TOTAL CAPITAL = ATIVOS – PASSIVOS NÃO FINANCEIROS

CAPITAL = $3.000 – $400 = $2.600

Criação de Valor: EVA = NOPAT – CAPITAL ×××× WACC NOPAT = LUCRO OPERACIONAL APÓS OS IMPOSTOS

NOPAT = $377 ×××× (1 – 0,35) = $245 EVA = $245 – $2.600 ×××× 0,0818 = $32

(46)

Suponha uma redução nas despesas operacionais, sem investimentos, apenas por meio de medidas gerenciais e operacionais eficientes

Uma redução de 15% nas Despesas Operacionais, faz o ROE passar de 15,07% para 18,93%

Return on Equity: ROE = LL / PL ROE = $142 / $750 = 0,1893 ⇒⇒⇒⇒ROE = 18,93%

Receita 1.875

Custos dos Produtos Vendidos (1.200)

Lucro Bruto 675

Despesas Operacionais (254)

Lucro Operacional 421

Despesas Financeiras (204)

Lucro Antes do IR - LAIR 218

Provisão de Imposto de Renda (76)

Lucro Líquido 142 DEMONSTRAÇÕES DE RESULTADOS - DRE

ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo CAPITAL INVESTIDO = CAPITAL FINANCEIRO TOTAL

CAPITAL = ATIVOS – PASSIVOS NÃO FINANCEIROS CAPITAL = $3.000 – $400 = $2.600

Criação de Valor: EVA = NOPAT – CAPITAL ×××× WACC NOPAT = LUCRO OPERACIONAL APÓS OS IMPOSTOS

NOPAT = $421 ×××× (1 – 0,35) = $274 EVA = $274 – $2.600 ×××× 0,0818 = $61 (92% maior) Uma redução de 15% nas Despesas Operacionais,

(47)

Suponha uma redução de 7,5% nos investimentos de capital próprio, apenas por meio de medidas eficientes, com redução de estoques e melhorias no departamento de cobrança da empresa

Estrutura de Capital: D = 76,43% e E= 23,57% ⇒⇒⇒⇒WACC = 8,08%

CAPITAL INVESTIDO = CAPITAL FINANCEIRO TOTAL CAPITAL = ATIVOS – PASSIVOS NÃO FINANCEIROS

CAPITAL = $2.944 – $400 = $2.544

Return on Equity: ROE = 113 / 694 ROE = $113 / $694 = 0,1628 ⇒⇒⇒⇒ROE = 16,28%

Uma redução de 7,5% nos investimentos, faz o ROE passar de 15,07% para 16,28%

CIRCULANTE 644 CIRCULANTE 500

Contas a Pagar 200 Compensações de Despesas Diferidas 200

REALIZÁVEL DE LONGO PRAZO 200 Porção da Dívida de Longo Prazo 100

EXIGÍVEL DE LONGO PRAZO 1.750

PERMANENTE 2.100

PATRIMÔNIO LÍQUIDO 694

ATIVO TOTAL 2.944 PASSIVO TOTAL 2.944

BALANÇO PATRIMONIAL

ATIVO PASSIVO

ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo Criação de Valor: EVA = NOPAT – CAPITAL ×××× WACC NOPAT = LUCRO OPERACIONAL APÓS OS IMPOSTOS

NOPAT = $377 ×××× (1 – 0,35) = $245 EVA = $245 – $2.544 ×××× 0,0808 = $39 (23% maior)

Uma redução de 7,5% nos Investimentos, CRIA VALOR, pois o EVA passa de $32 para $39

(48)

EVA na Decisões Operacionais : Exemplo Ilustrativo Um investimento pode DIMINUIR o ROE,

mas AUMENTAR o EVA

Negócios Novo Resultados Após Existentes Investimento Novo Investimento

NOPAT $ 230 $ 170 $ 400 Capital $1,000 $ 850 $1,850 ROE 23 % 20 % 22 % Custo de Capital % 15 % 15 % 15 % Custo de Capital $ 150 $ 128 $ 278 EVA $ 80 $ 43 $ 123

VALOR DE MERCADO AGREGADO

(49)

VALOR

DE

MERCADO

Capital

Próprio e de

Terceiros

MVA

Market Value Added

-

MVA

O MVA corresponde à diferença entre o

valor de mercado de uma empresa* e o

valor de seu capital total investido

Market Value Added

-

MVA

O MVA equivale ao valor presente

de todos os EVA futuros estimados

MVA =

EVA

t

(1 + r)

t

n t=1

Os investidores têm expectativas

em relação ao desempenho

futuro da empresa

(50)

Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre Ano 0 1 2 3 4 5 NOPAT 400 400 400 400 400 (+) Depreciação 200 200 200 200 200 (-) Investimento -1000 (=)Fluxo de Caixa -1000 600 600 600 600 600 VPL (10% a.a.) 1.274 Ano 0 1 2 3 4 5 NOPAT 400 400 400 400 400 Capital Total* 1.000 800 600 400 200

Custo Capital (10% a.a.) 100 80 60 40 20

EVA 300 320 340 360 380

VPL (10% a.a.) = MVA 1.274

* Capital Total = Investimentos em Ativos Fixos - Depreciação Acumulada

Avaliação pelo EVA

EVA, MVA

e Fluxo de Caixa Livre

(51)

VALOR x COTAÇÃO DE MERCADO

• VALOR = preço justo, baseado em

modelos matemáticos teóricos

• COTAÇÃO = preço de mercado

• CUSTO = preço que o comprador paga

por um ativo

Avaliação de Ações: Versão Preço Justo

MODELO DE GORDON

P

₀

= D

₁

/ (k - g)

onde: P0= preço justo; Pm= preço de mercado

D = dividendo projetado para t=1; g = crescimento geométrico perpétuo;

**r* = D**

₁

/P

_m

+ g

(52)

Aplicação do Modelo de Gordon: Exemplo Ilustrativo

Admita que seja prevista uma distribuição anual de

dividendos de R$0,40 por ação, indefinidamente. Determine

o valor teórico dessa ação, caso os investidores definam

em 16% ao ano a taxa mínima exigida de rentabilidade, e

= R$2,10 →

→

→ recomendação de compra

Aplicação do Modelo de Gordon: Exemplo Ilustrativo

Uma empresa apresenta um fluxo corrente de rendimentos

de R$0,22. Os analistas acreditam num crescimento estável

dessa empresa na faixa de 4% ao ano. O preço de mercado

dessa ação está fixado em R$2,50. Avaliar a atratividade do

preço de mercado da ação para uma taxa requerida de

retorno de 15% ao ano.

Solução

P

₀

= 0,22 / (0,15 - 0,04) = 2,00 ∴

∴

∴ P

₀

= R$2,00 / ação

(53)

Aplicação do Modelo de Gordon: Exemplo Ilustrativo

Suponha uma ação que esteja cotada a R$42,00, com

promessa de distribuição de dividendos anuais de R$4,00

por ação e crescimento estimado em 2% ao ano. Calcule a

taxa de retorno prevista desta ação e avalie a sua

atratividade, caso os investidores exijam uma taxa de

retorno de 12% ao ano.

Solução

**r* = (4 / 42) + 0,02 = 0,0952 ∴**

∴

**∴ r* = 9,52% a.a.**

**r*= 9,52 a.a. < k = 12% a.a. →**

→

→ recomendação de venda

→

P

₀

= 4,00 / (0,12 - 0,02) = 40,00 ∴

∴

∴ P

∴

₀

= R$40,00 / ação

P

₀

= R$40,00 < P

_m

= R$42,00 →

→

→ recomendação de venda

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

(Avaliação de Empresas)

O caixa prevalece sobre o lucro

nas avaliações das empresas,

porque somente com caixa existe

a possibilidade de se remunerar os

acionistas, bancos, fornecedores e

funcionários

(54)

O FC das operações (FC livre) é

apresentado da seguinte forma:

vendas brutas

(-) impostos

(=) vendas líquidas

(-) custo das mercadorias vendidas

(=) lucro bruto

(-) gastos operacionais diversos

(=) lucro operacional

(-) IR e CS

(+) depreciação

(+/-) capital de giro operacional

(-)investimentos

(=) FC operacional ou FC livre

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

• A partir do FC operacional

projetado, deve-se calcular o VPL

• O VPL de uma empresa é o valor

atual de seu Fluxo de Caixa

projetado, descontado a uma certa

taxa de juros (CMPC)

(55)

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

• O valor da empresa é obtido

descontando-se o FC operacional ao

CMPC;

• O FC operacional é antes dos

pagamentos da dívida e, portanto, não

sofre os efeitos da alavancagem;

• O CMPC pode se alterar à medida que a

alavancagem da empresa venha

também a se alterar.

TAXA DE DESCONTO PARA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Fluxo de Caixa Descontado: k = WACC

ACHAR O VPL DO FLUXO DE CAIXA DO EMPRESA AO

CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL

VISA ANALISAR A VIABILIDADE OU VALOR DA

EMPRESA, INDEPENDENTEMENTE DE SUA

ESTRUTURA DE CAPITAL

O VALOR DA EMPRESA NÃO DEPENDE DA SUA

ESTRUTURA DE CAPITAL

(56)

EMPRESA: SEM CONSIDERAR A

ESTRUTURA DE CAPITAL

CÁLCULO DO VPL / Fluxo de Caixa Descontado

Fluxo de Caixa da Empresa Taxa de Desconto

k

_WACC

FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA

(-) Impostos

(=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos

(-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação

(=) Lucro antes do IR: LAIR (+/-) IR / CSSL

(=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos

(+-) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa

(57)

Fluxo de Caixa da Empresa:

SEM ESTRUTURA DE CAPITAL

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

Receitas Operacionais

24.000.000 24.000.000 24.000.000 24.000.000 24.000.000

(-) Impostos e Taxas

-3.600.000 -3.600.000 -3.600.000 -3.600.000 -3.600.000

Custos Variáveis

-1.400.000 -1.400.000 -1.400.000 -1.400.000 -1.400.000

Custos Fixos

200.000

Despesas Adm

50.000

(-) Depreciação

-5.000.000 -5.000.000 -5.000.000 -5.000.000 -5.000.000

(=) LAIR

14.250.000 14.250.000 14.250.000 14.250.000 14.250.000

(+/-) Imp.Renda

-4.275.000 -4.275.000 -4.275.000 -4.275.000 -4.275.000

(=) Lucro Líquido

9.975.000 9.975.000 9.975.000 9.975.000 9.975.000

(+) Depreciação

5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000

(+) Valor Residual

1.750.000

(-) Investimentos

-25.000.000

(=) Fluxo de Caixa

-25.000.000 14.975.000 14.975.000 14.975.000 14.975.000 16.725.000

WACC

18%

VPL

22.594.327

AVALIAÇÃO DA FORD MOTOR COMPANY (Retirado do livro do Damodaran) Receitas verificadas em 1992 = $100.132 milhões

Expectativas de crescimento das receitas: 1993 = 10%

1994 = 8%

1995 a 1997 = 6% a.a. 1998 em diante = 5% a.a.

Custos dos produtos vendidos (CPV) em 1992 = 86% das receitas Expectativas para o CPV:

1993 = 86% das receitas

1994 em diante = 85% das receitas Capital de giro em 1992 = $76.955 milhões

Expectativas: 50% das receitas adicionais = 50% . (R_t– R_t-1) Investimentos em 1992 = $5.236 milhões

Depreciações em 1992 = $5.000 milhões

Expectativas para os investimentos e depreciações: 1993 a 1997 = crescimento de 6% a.a.

Beta do PL da Ford em 1992 = 1,20 Custo bruto da dívida = 8,50%

Valor de mercado da dívida em 1992 = $100.000 milhões Patrimônio líquido em 1992 = $24.500 milhões

Custo do PL em 1992 = 13,60% Quantidade de ações da Ford = 490.000

(58)

AVALIAÇÃO DA FORD MOTOR COMPANY (Retirado do livro do Damodaran)

Cálculo do CMPC

PL / (Dívida + PL) = 24.500 / 124.500 = 0,1968 (19,68%)

Dívida / (Dívida + PL) = 100.000 / 124.500 = 0,8032 (80,32%)

Custo Bruto da Dívida = 8,50%

IR = 38%

Custo do PL = 13,60%

CMPC = 0,1968 . 13,60% + 0,8032 . (1 – 0,36) . 8,50% =

0,70458880

CMPC = 7,05% a.a.

Cálculo do Valor Residual da Empresa

FC líquido perpétuo = $6.243 milhões/ano (98 em diante)

Taxa de desconto = 9,09% a.a.

Taxa de crescimento = 5% a.a.

Valor presente da perpetuidade (1997):

Modelo de Gordon: P

₀

= D

₁

/ (k – g)

P

₀

= 6.243 / (0,0909 – 0,05) = 152.641

(59)

Valor da empresa = $123.253 milhões

Valor de mercado da dívida = $100.000 milhões Valor de mercado do PL = $23.253 milhões Valor do PL por ação = $47,46

1993 1994 1995 1996 1997 Receitas 110.145 118.957 126.094 133.660 141.679 (-) CPV -94.725 -101.113 -107.180 -113.611 -120.428 (-) Depreciação -5.300 -5.618 -5.955 -6.312 -6.691 (=) LAJIR (EBIT) 10.120 12.226 12.959 13.737 14.561 (+/-) IR (36%) -3.643 -4.401 -4.665 -4.945 -5.242 (+) Depreciação 5.300 5.618 5.955 6.312 6.691 (+) Valor Residual 152.641 (-) Investimentos -5.550 -5.883 -6.236 -6.610 -7.007 (-) Capital de Giro -5.007 -4.406 -3.569 -3.783 -4.010

(=) Fluxo de Caixa da Empresa 1.220 3.153 4.444 4.711 157.634

CMPC = 7,05% a.a. 7,05% VPL 123.253