FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL MAURÍCIO DE SOUSA FERRAZ

FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

ESCOLA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL

MAURÍCIO DE SOUSA FERRAZ

ANÁLISE EMPÍRICA DA PRESENÇA DE “MARKET TIMING” NO

MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO.

RIO DE JANEIRO

MAIO DE 2009

MAURÍCIO DE SOUSA FERRAZ

ANÁLISE EMPÍRICA DA PRESENÇA DE “MARKET TIMING” NO

MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO.

Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getúlio Vargas como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Finanças e Economia Empresarial.

Orientador: Pedro Cavalcanti Ferreira Co-orientador: Marcelo Verdini Maia

RIO DE JANEIRO

MAURÍCIO DE SOUSA FERRAZ

ANÁLISE EMPÍRICA DA PRESENÇA DE “MARKET TIMING” NO

MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO.

Aprovada por:

_______________________________________________ Pedro Cavalcanti Ferreira (orientador)

EPGE/FGV

_______________________________________________ Marcelo Verdini Maia (co-orientador)

The Wharton School

_______________________________________________ Claudio Henrique da Silveira Barbedo

Banco Central do Brasil

_______________________________________________ José Valentim Machado Vicente

Banco Central do Brasil

RIO DE JANEIRO

Dedicatória

AGRADECIMENTOS:

Ao meu orientador Marcelo Maia pelo interesse, comprometimento e direcionamento que permitiram que esse trabalho se concretizasse.

A minha família que sempre esteve ao meu lado mesmo quando estava longe.

A minha “namorilda” Mariana Abenza pela compreensão e paciência perante as horas dedicadas a esse trabalho.

Análise Empírica Da Presença De “Market Timing” No Mercado Acionário Brasileiro. Dissertação do Mestrado em Finanças e Economia Empresarial. Fundação Getúlio Vargas – Escola de Pós Graduação em Economia, Rio de Janeiro, 2009.

Maurício de Sousa Ferraz

RESUMO

Este trabalho objetiva verificar a existência de “Market Timing” no mercado acionário brasileiro. Os nossos estudos foram divididos em três análises distintas. Primeiro verificamos a presença de “market-timing” nos IPOs e posteriormente expandimos para as ofertas subseqüentes de ações (OSAs). Por último verificamos a persistência dos efeitos do “Market Timing” sobre a estrutura de capital das empresas. Os resultados dos nossos estudos mostram que as empresas brasileiras tendem a emitir mais capital quando o mercado está aquecido. Essas emissões acontecem através de IPOs e de OSAs e alteram a estrutura de capital dessas empresas. Com o passar do tempo essa alteração na estrutura de capital tende a diminuir.

ABSTRACT

This paper examines the existence of market timing in the brazilian stock market. Our studies were divided in three separate analyses. We started looking for “Market Timing” in the initial public offerings (IPOs) of brazilian firms and later we expanded our studies to the seasoned equity offerings (SEOs). To finish we studied the persistence of “Market Timing” effects in the capital structure of the companies. Our findings show that brazilian companies issue more equity when the market is hot. This equity issues occur in the IPOs and SEOs and they change the capital structure of the companies. As time goes by, the change in the capital structure tends to reduce.

Palavra-Chave: Market-Timing, IPO

SUMÁRIO

4.1 Definição de mercado Quente e Frio ... 8

4.2 Market Timing no mercado de IPOs ... 9

4.3 Market Timing no mercado de OSAs ... 20

4.3 Persistência do Market Timing sobre a estrutura de capital das empresas ... 25

5 – CONCLUSÃO ... 28

6 – REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 30

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Volume Financeiro e Quantidade de Ações nos IPOs ... 10

Tabela 2 – Regressão do Volume Financeiro das Emissões Primárias nos IPOs ... 13

Tabela 3 – Regressão do Volume Financeiro Total dos IPOs ... 15

Tabela 4 – Regressão do Volume Financeiro das Emissões Secundárias nos IPOs ... 16

Tabela 5 – Resultados das Regressões de Ações Primárias e Secundárias ... 17

Tabela 6 – Regressão da Quantidade de Ações Primárias Emitidas nos IPOs ... 19

Tabela 7 – Regressão do Preço das Ações Emitidas nos IPOs ... 20

Tabela 8 – Volume Financeiro e Quantidade de Ações Primárias nas OSAs ... 21

Tabela 9 – Regressão do Volume Financeiro das Emissões Primárias nas OSAs ... 21

Tabela 10 – Regressão da Quantidade de Ações Primárias Emitidas nas OSAs ... 23

Tabela 11 – Regressão do Preço das Ações Emitidas nas OSAs ... 24

Tabela 12 – Book-Leverage no Trimestre do IPO e no 3º Trimestre de 2008 ... 25

Tabela 13 – Regressão do Book-Leverage das Empresas no Trimestre do IPO e no 3º Trimestre de 2008 ... 26

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Voluma Financeiro de IPOs ... 8 Figura 2 – Quantidade de IPOs ... 9 Figura 3 – Quantidade de OSAs ... 9

1 – INTRODUÇÃO:

O IPO de uma empresa é um dos momentos mais importantes para a formação da sua estrutura financeira e, por isso, muitos administradores de empresas tendem a esperar pelo momento ideal pra fazer o IPO.

O “market timing” é visto por muitos como um dos fatores determinantes da estrutura de capital das empresas. Chamamos de “market timing” o comportamento das empresas de emitir mais capital quando o custo de emissão deste capital lhes parece estar temporariamente baixo. As evidências encontradas por diversos estudos relacionados a este assunto são convincentes e apontam para a conclusão que grande parte das empresas pratica o “market timing”. Uma das possíveis razões para a prática do “market timing” é a assimetria de informação nesse momento. O grau de incerteza enfrentado pelos investidores ao avaliarem uma empresa no momento do seu IPO são muito maiores que aqueles existentes quando os mesmos avaliam uma empresa de capital aberto. Alguns estudos encontraram evidências de manipulação nos lucros das empresas nos trimestres próximos ao IPO das mesmas, Gioielli e Carvalho (2008). Essa assimetria pode reduzir o custo de emissão do capital criando uma janela de oportunidade para o administrador.

A maioria dos estudos sobre o “market timing” procura demonstrar a relação entre o valor de mercado das empresas e o tamanho dos seus IPOs. Esses estudos mostram que geralmente o tamanho do IPO está positivamente relacionado com o “Market-to-Book” da empresa, ou seja, quanto maior o “Market-to-Book” da empresa maior é o IPO. No entanto existem diversos outros fatores que podem estar contribuindo para esses resultados. Por exemplo: empresas com altas taxas de crescimento tendem a possuir elevados “Market-to-Book” e muitas vezes podem preferir emitir mais capital para ter mais flexibilidade financeira.

Outra preocupação crescente é a de se procurar determinar qual a extensão do “market timing” na estrutura de capital das empresas. Nesse caso o estudos procuram determinar quanto tempo demora para que as empresa que praticam “market timing” voltem a ter uma estrutura ótima de capital. Baker and Wurgler (2002) econtraram evidências de que os efeitos do “market timing” nas empresas americanas podem durar até 10 anos.

As ofertas subseqüentes de ações (OSAs) não possuem o mesmo grau de incerteza que os IPOs mas mesmo assim podem ser utilizadas pelos administradores para aumentar ou diminuir a alavancagem das suas empresas. Desta maneira, ao perceber que o custo de captação de capital está temporariamente baixo, o administrador de uma empresa aberta pode fazer uma OSA e se aproveitar desse ambiente favorável.

Nesse estudo eu vou testar a hipótese de que as empresas brasileiras praticam o “market timing” no momento do seu IPO e posteriormente vou expandir a teoria de “market timing” para as ofertas subseqüentes de ações (OSA). Faremos também uma breve análise do comportamento da estrutura de capital das empresas após o IPO.

O modelo que utilizaremos para testar “market timing” consiste em determinar se a emissão das ações ocorreu quando o mercado estava aquecido. Nós chamamos de mercado aquecido aquele em que o volume financeiro dos IPOs está acima da média histórica. Caso contrário o mercado é classificado como frio. O raciocínio por traz desse modelo é: se o número de IPOs está acima da média então os administradores consideram que estão em um bom momento para emitir ações, ou seja, eles acham que o custo para esse capital está baixo. Sendo assim, eles devem aproveitar para emitir mais ações que o normal. Se o número de IPOs está abaixo da média então a emissão de capital deve ser menor.

Os resultados encontrados nos mostram que as empresas que fazem IPO quando o mercado esta aquecido possuem a razão volume do IPO sobre total de ativos maior que as empresas que fazem IPO quando o mercado está frio (50% e 31% respectivamente). Ao compararmos os OSAs vemos que a relação encontrada é a mesma. As empresas que fazem OSA quando o mercado esta aquecido possuem a razão volume da OSA sobre total de ativos maior que as empresas que fazem OSA quando o mercado está frio ( 15% e 4% respectivamente).

Os resultado encontrados sugerem que, assim como nos Estados Unidos, os administradores de empresas no Brasil procuram emitir mais capital quando o custo de captação exigidos pelos investidores está temporariamente baixo.

Este trabalho está organizado da seguinte forma: o capítulo 2 fala sobre a literatura a respeito deste assunto; o capítulo 3 descreve a base de dados utilizada e os modelos adotados. O capítulo 4 mostra os estudos realizados e os resultados encontrados. No capítulo 5 está a conclusão.

2 –

REVISÃO DA LITERATURA

A idéia de que as decisões sobre a estrutura de capital das empresas são influenciadas pelo momento do mercado acionário (“market timing”) já é estudada há muitos anos. As pesquisas feitas nos EUA mostram que existem evidências significativas de que as empresas tendem a emitir mais capital quando o custo dessa emissão é menor. Uma das abordagens adotadas para estudar esse fenômeno é testar se as empresas tendem a aumentar o capital quando o valor de mercado das mesmas esta alto relativamente a sua média histórica ou ao seu valor contábil.

Outra abordagem adotada utiliza os retornos das ações após as emissões de capital. Ritter (1991) e Loughran e Ritter (1995) mostraram que os IPOs e as ofertas subsequentes de ações (OSAs) possuem rentabilidades inferiores aos dos seus respectivos “benchmarks” no longo prazo.

Uma terceira abordagem testa a hipótese de que as empresas tendem a emitir mais capital nas suas ofertas primárias de ações quando esta havendo um grande número de IPOs, ou seja, o mercado está aquecido. Aydogan Alti (2006) mostra que as empresas consideram o mercado aquecido uma oportunidade de emitir capital a um custo mais baixo e por isso elas emitem mais capital do que em outras condições.

Além de evidências quantitativas, a hipótese do “market timing” também encontrou respaldo em pesquisas feitas junto a CFOs de empresas onde os mesmos admitem que o momento do mercado acionário é um fator importante nas suas tomadas de decisão, Graham e Harvey (2001).

Outra questão que têm sido frequentemente estudada é a persistência do efeito do market timing na estrutura de capital da empresa. Nesse caso a pergunta a ser respondida é: o fato das empresas emitirem mais capital quando o custo do mesmo está temporariamente baixo afeta a estrutura de capital das mesmas no longo prazo? Baker and Wurgler (2002) encontraram evidências surpreendentes. Nesse trabalho utiliza-se uma média ponderada do market-to-book das empresas no momento da emissão de capital onde o peso é o volume de capital emitido. Os resultados mostram que essa média ponderada influência a estrutura de capital das empresas por até dez anos.

Aydogan Alti (2006) encontrou resultados diferentes ao comparar a estrutura de capital das empresas que fizeram IPO quando o mercado estava aquecido com as que fizeram IPO quando o mercado não estava aquecido. Logo após o IPO a estrutura das empresas é diferente, as empresas que fizeram IPO no mercado aquecido são menos endividadas, mas essa diferença tende a desaparecer ao longo do tempo. Segundo seus estudos após dois anos não existe mais diferença.

Outra teoria que procura explicar a estrutura de capital das empresas é a chamada “Pecking Order Theory”. Essa teoria diz que as empresas tendem a preferir financiamento interno ao financiamento externo e que, quando o financiamento externo é necessário, as empresas preferem emitir dívida a aumentar o capital da empresa, Shyam-Sunder e Myers (1999). A ordem de preferência está ligada aos custos de cada fonte de recursos. O financiamento interno seria menos custoso que o financiamento externo e a dívida teria um custo menor que o capital porque a assimetria de informação é menor nessa modalidade de financiamento. Frank e Goyal (2002) testaram a hipótese de “Pecking Order Theory” nas empresas americanas entre 1971 e 1998. Eles encontraram evidências de que, ao contrário do que diz a teoria, as empresas tendem a preferir emitir capital à dívida.

3 – DADOS

3.1 – Construção da amostra

Os nossos estudos serão feitos com duas amostras separadas. A primeira amostra compreende todos os IPOs de ações e de Certificados de Depósito de Ações (CDAs) feitos na Bovespa entre 2000 e 2008 englobando tanto as emissões primárias quanto as secundárias. Chamamos de IPO as ofertas de ações ou CDAs que estão sendo feitas ao mercado pela primeira vez, ou seja, as ações ou CDAs que estão sendo ofertados não existiam ou não eram negociados na Bovespa. A segunda amostra compreende todos as OSAs (Ofertas Subseqüentes de Ações) de ações e de Certificados de Depósito de Ações (CDAs) feitos na Bovespa entre 2000 e 2008 englobando tanto as emissões primárias quanto as secundárias. Chamamos de ofertas subseqüentes de ações (OSA) as emissões de ações ou CDAs que já estão sendo negociadas na Bovespa.

A diferença entre um IPO de ações e um IPO de CDAs é que ao emitir ações, a empresa as está vendendo diretamente aos investidores. Quando a oferta é de CDAs as ações, ordinárias e preferenciais, ficam depositadas em alguma instituição financeira e esta instituição emite os CDAs para os investidores. Cada CDA corresponde a um determinado número de ações ordinárias e preferenciais. Para fins do nosso trabalho não há diferença entre emissão de ações ou de CDAs.

A classificação entre oferta primária ou secundária é determinada por quem está emitindo as ações ou CDAs. As ofertas primárias ocorrem quando as ações estão sendo emitidas pela empresa, ou seja, esta havendo um aumento no capital da empresa. As emissões secundárias ocorrem quando as ações já existiam e o seu detentor as está vendendo ao público, de modo que não existe um aumento no capital da empresa. Os dados referentes aos IPOs e OSAs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Entre 2000 e 2008, segundo a CVM, houve 119 IPOs na Bovespa. Desse total primeiramente foram excluídas aquelas cujos IPOs foram inferiores a R$ 10 milhões. Esta exclusão foi feita porque as emissões muito pequenas não costumam atrair muita atenção dos investidores estando assim sujeitas a manipulações. As ações excluídas por este critério e suas datas de

IPO são: Biobras (21/02/00), Alphapart Participações (18/04/00), Petrobahia (13/06/01), Mehir Holdings (08/06/01) e Epilife (22/11/02).

Foram excluídas também as empresas que pertencem ao governo seja ele, municipal, estadual ou federal. Esta exclusão foi feita porque considero que pode existir influência política na gestão dessas empresas o que poderia levar a distorções nos resultados. Duas empresas foram retiradas por esta condição: o Banco Nossa Caixa (BNCA3), propriedade do governo estadual de São Paulo que teve IPO no dia 27 de Outubro de 2005 e a Copasa (CSMG3) propriedade do estado de Minas Gerais e que teve IPO no dia 7 de Fevereiro de 2006.

Algumas empresas foram retiradas devido à ausência de informações, são elas: Novamarlim Participações, Fazendas Reunidas Boi Gordo e Pilcomayo Participações S.A. e Pati do Alferes Participações S.A., Invest. Tur., Ecodiesel, M. Dias Branco, Abnote, Renar Maçãs, e Ideiasnet.

A CVM registra como IPO as emissões de novas classes de ações de empresas que já tinham ações em bolsa, ou seja, uma empresa que possui ações ordinárias negociadas na Bovespa pode fazer um IPO de ações preferenciais. Como o escopo do nosso estudo de IPOs é analisar a primeira emissão pública de ações de uma empresa esses dados foram retirados, são eles: Klabin, Cia Brasileira de distribuição, Coteminas, Light, TAM e COSERN.

As emissões de BDR (Banco Patagônia, Dufrybras, Cosan Ltd e Wilson Sons) também foram excluídas porque geralmente apenas parte das ações emitidas no país de origem da empresa é disponibilizada para se tornar BDR.

As ações da Andrade Gutierez Concessões também foram excluidas pois a emissão foi feita somente para o mercado de balcão o que diminui o interesse dos investidores e aumenta as chances de manipulação.

Após todas essas exclusões a amostra reduzida a 99 IPOs. Desse total 14 são instituições financeiras que foram excluídas do modelo porque o balanço das empresas financeiras pode distorcer os resultados. Nossa amostra de trabalho ficou com 85 IPOs.

A amostra de OSAs possui um total de 105 ofertas. Seguindo a mesma linha adotada para os IPOs foram excluídas as empresas públicas, financeiras e as que não possuem os dados necessários, 29 ao todo. Isto nos deixou com uma amostra de 68 OSAs. As empresas excluídas são: Petrobrás, Bradesco, Eletrobrás, Sabesp, Bradespar, Unibanco, Unibanco

Holdings, Banco do Brasil, Banespa, Banco do Estado do Rio Grande do Sul, CBLC, NET, CESP, COPASA, Drogasil, Submarino e Lojas Renner. É importante lembrar que, como essas são ofertas subseqüentes, as empresas podem ter feito mais de uma OSA.

3.2 – Fonte de Dados

A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática devido à extensão e confiabilidade da sua base de dados. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquirido no balanço da empresa divulgado no site da mesma.

4 – MARKET TIMING

4.1 – Definição de mercado Quente e Frio

Para definir se o mercado está quente ou frio comparou-se o volume financeiro dos IPOs em cada trimestre desde o ano 2000 com a média histórica desde a mesma data. Para ajustar o volume financeiro pelo crescimento da economia foi utilizada a taxa de crescimento nominal média do PIB do Brasil desde 2000 até o final de 2008 (11,7% aa). Com esses dados foi possível calcular o valor financeiro de todos os IPOs em 31/12/08 e utilizar esses valores como base de cálculo (valor corrigido). O mercado está quente (frio) quando o valor financeiro corrigido dos IPOs em um determinado trimestre está acima (abaixo) da média da distribuição histórica dos volumes trimestrais de IPOs também corrigidos. Se o mercado estiver quente a variável Quente assume o valor 1 para todos os IPOs do trimestre e caso contrário assume o valor zero. Na figura 1 abaixo podemos ver o volume de IPOs em cada trimestre desde 2000 ajustados pelo crescimento da economia assim como sua média (R$2.300.664.337,40).

Figura 1: Volume Financeiro dos IPOs

Do total de IPOs da amostra (91) a grande maioria (78) foi feito quando o mercado estava quente e somente 13 ocorreram com o mercado frio. Do total de trimestres da nossa amostra (36) tivemos 10 trimestres com o mercado aquecido e 26 com o mercado frio. Como podemos ver na figura 2 abaixo a maioria dos IPOs (67) ficou concentrada nos anos de 2006 e 2007.

Figura 2: Quantidade de IPOs

A amostra de OSAs é bem menos concentrada como podemos ver na figura 3 abaixo. Do total de 76 ofertas, 43 ocorreram quando o mercado estava frio e 33 quando o mercado estava aquecido. É importante salientar que os trimestres com mercado aquecido utilizados aqui são os mesmos utilizados no mercado de IPOs, ou seja, 10 trimestres com o mercado aquecido e 26 com o mercado frio.

Figura 3: Quantidade de OSAs 4.2 – Market Timing no mercado de IPOs

As empresas brasileiras praticam o “market timing”? Para responder a esta pergunta devemos comparar o tamanho dos IPO realizados no mercado quente com os IPOs realizados no mercado frio. A tabela abaixo nos mostra o tamanho médio dos IPOs em cada tipo de mercado. A variável VolPri/AT representa o volume financeiro da oferta primária do IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre do IPO, a variável VolTot/AT indica o volume total do IPO (incluindo as ofertas primárias e secundárias) sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre do IPO e a variável Qpri/Tot indica a quantidade de ações na oferta

primária sobre o Total de ações da empresa também no trimestre do IPO. Podemos observar que o volume das emissões primárias (50% e 31%) e totais (101% e 68%) é maior quando o mercado está quente assim como a quantidade de ações primárias emitidas que também é maior (37% e 31%).

VolPri/AT VolTot/AT QPri/Tot QUENTE 50% 101% 37%

FRIO 31% 68% 31%

Tabela1: Volume Financeiro e Quantidade de Ações nos IPOs

No entanto é possível que esses valores se devam as diferentes características dos mercados quente e frio. Devemos então incorporar outras variáveis que podem ser determinantes para o IPO das empresas no nosso modelo. Os modelos que nós vamos utilizar nas regressões são:

t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t VP VM AT cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente AT VolTot VP VM AT cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente AT i Vol * Re * * * * * * Re * * * * * Pr 6 1 12 5 1 12 4 1 3 1 2 1 6 1 12 5 1 12 4 1 3 1 2 1

β

β

β

β

β

β

α

α

α

α

α

α

Vol Pr = volume financeiro da oferta primária do IPO.

t

VolTot = volume total do IPO (incluindo a oferta primária e secundária).

t

AT = Ativos Totais da empresa no trimestre do IPO.

1

−

t

AT = Ativos Totais da empresa no trimestre do anterior ao trimestre do IPO.

Quente=Variável dummy que indica se o mercado está quente ou frio.

t

AP=Ativos Permanentes da empresa no trimestre do IPO.

t

12

EBIT = EBIT + Depreciação Amortização e Exaustão da empresa nos 12 meses do ano do IPO.

12

Re cBrut = Logaritmo Neperiano da receita Bruta da empresa nos 12 meses do ano do IPO

t

VM = Valor de Mercado da empresa no trimestre do IPO.

t

VP= Valor Patrimonial da empresa no trimestre do IPO.

Antes de darmos continuidade ao nosso estudo é importante ressaltar o motivo da escolha das variáveis de controle.

Segundo Titman and Wessel (1988) e Rajan e Zingales (1995) as variáveis mais importantes na determinação da estrutura de capital das empresas são: lucratividade, tamanho, ativos tangíveis, gastos com pesquisa e desenvolvimento, “book leverage” defasado e o “Market-to-Book”. Infelizmente a fonte de dados utilizada não fornece os valores gastos com pesquisa e desenvolvimento e, sendo assim, não poderemos utilizar essa variável no nosso estudo. No que se refere às outras variáveis, é importante entendermos a razão pela qual elas influenciam a estrutura de capital das empresas.

Lucratividade:

Os estudos de Donaldson (1961) e Brealey e Myers (1983) sugerem que as empresas preferem usar como primeira fonte de recursos os lucros acumulados, depois dívida e por último capital. No entanto Frank e Goyal (2002) não encontraram evidências de que as necessidades de financiamento externo das empresas sejam prioritariamente saciadas pela emissão de dívida. Segundo os seus estudos a emissão de capital é preferida a dívida. No entanto ambos estão de acordo que os lucros acumulados parecem ter a preferência das empresas devido ao seu menor custo de utilização. Utilizaremos a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano do IPO da empresa sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior ao IPO (

1 12 − t AT EBIT

Tamanho:

Empresas menores são geralmente menos diversificadas que grandes empresas e por isso são mais vulneráveis. Essa vulnerabilidade aumenta as chances de concordata o que torna a dívida mais cara. Warner (1977) e Ang, Chua e McConnell (1982) mostram evidências de que quanto menor a empresa mais importante é a probabilidade de concordata na determinação do custo da sua dívida. Por esse motivo pequenas empresas tendem a ser menos alavancadas que grandes empresas. Para representar o Tamanho das empresas utilizaremos o logaritmo na base 10 da Receita bruta nos 12 meses do ano em que foi feito o IPO (Re cBrut₁₂ ).

Ativos Permanentes:

Os Ativos Permanentes das empresas funcionam como garantias para os credores diminuindo assim o custo da dívida, Titman and Vessel (1988). Dessa maneira as empresas com maior volume de Ativos Permanentes tendem a emitir mais dívida e menos capital. Vamos utilizar os valores dos Ativos Permanentes no trimeste do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO ( 1 − t t AT AP

) para representar essa idéia.

“Book Leverage”:

O “Book Leverage” nos mostra a alavancagem operacional da empresa. As empresas que não estão confortáveis com o seu nível de alavancagem tendem a emitir mais capital para poder trazer a sua alavancagem para níveis mais baixos e por isso esta seria uma variável importante na determinação do tamanho do seu IPO. Utilizaremos a razão Dívida Bruta no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO (

1 − t t AT DB ) para representar essa variável. “Market-to-Book”:

A razão “market-to-book” aparece aqui para representar o preço que o mercado está disposto a pagar pelas ações da empresa. Quanto maior esse preço maior seria a propensão da empresa em emitir capital. Grande parte dos estudos sobre “market timing” utiliza essa variável como principal determinante do tamanho do IPO das empresas. Nós utilizamos o “Market-to-Book” setorial ponderado pela liquidez dos papeis. Para determinar esse “Market-to-Book” setorial

nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática (

t t

VP VM

). Os dados são do trimestre do IPO.

O resumo dos resultados encontrados para a primeira regressão está na tabela abaixo: Tabela 2: Regressão do volume financeiro das emissões primárias nos IPOs

A tabela abaixo apresenta os resultados da seguinte regressão:

t t t t t t t t t VP VM cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente C AT i Vol * Re * * * * * Pr 6 12 5 1 12 4 1 3 1 2 1 α α α α α α + + + + + + = − − −

onde a variável dependente é o volume financeiro da emissão primária no IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre do IPO (Vol Prit ATt ), a variável de estudo é chamada de Quente e possui valor 1

quando o mercado de IPOs está aquecido ou zero quando não está aquecido e as variáveis de controle que são definidas conforme segue: Lucratividade (EBIT₁₂ AT_t−1) representa a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano do IPO da empresa, tamanho (Re cBrut ) representa a receita bruta nos 12 ₁₂ meses do ano em que foi feito o IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior ao IPO, Ativos

Permanentes (AP_t AT_t−1) é o valor dos Ativos Permanentes da empresa no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Book Leverage (DB_t AT_t−1) representa a Dívida Bruta no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Market-to-Book (VM_t VP_t ) representa o Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial de cada setor econômico ponderado pela liquidez dos papeis desse setor no trimestre do IPO. Para determinar esse “Market-to-Book” setorial nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática.A amostra compreende todos os IPOs de ações e de Certificados de Depósito de Ações (CDAs) feitos na Bovespa entre 2000 e 2008. Desse total foram excluídas aquelas emissões cujos volumes financeiros dos IPOs foram inferiores a R$ 10 milhões. Também foram excluídos os IPOs de empresas que pertencem ao governo, IPOs de empresas que não divulgam informações, IPOs de novas classes de ações por empresas que já tinham ações negociadas em bolsa, os IPOs de BDR (Brazilian Depositary Receipts), IPOs feitos somente no mercado de balcão e os IPOs de instituições financeiras. A amostra de trabalho ficou com 85 IPOs. A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquiridos junto ao balanço das empresas. Os dados referentes aos IPOs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Variável Coeficiente Estatística-T P-valor

Quente 0.188752 2.198375 0.0309 Ativos Permanentes -0.105071 -1.749247 0.0842 Book Leverage 0.021229 0.224074 0.8233 Lucratividade -0.111620 -2.346748 0.0215 Tamanho -0.170259 -4.531828 0.0000 Market-to-Book -0.012427 -0.719877 0.4738 R2 0.367372 N 85

R2 Ajustado 0.318708 P-Valor (Estat. F) 0.000002

Podemos dizer que, para um nível de significância de 5% e 10% a variável Quente é significativa. O seu valor (0.188752) indica que quando o mercado está quente a emissão de ações primárias é aproximadamente 18,8752% maior do que em mercados frios.

A variável de controle Ativos Permanentes é significativa somente para o nível de significância de 10%. O valor negativo encontrado (-0.105071) indica que quanto mais ativos permanentes possui a empresa menor é o IPO. Essa conclusão está em linha com as nossas expectativas uma vez que esses ativos podem ser usados como garantia na emissão de dívida e assim reduzir o seu custo.

A variável de controle “Lucratividade” é significativa para os níveis de significância de 10% e 5%. O valor negativo encontrado (-0.11162) indica que quanto mais lucrativa a empresa menor é o IPO. Essa conclusão está em linha com as nossas expectativas uma vez que as empresas mais lucrativas podem usar os lucros passados como fonte de financiamento diminuindo a necessidade de captação externa.

A variável de controle “Tamanho” é significativa para os níveis de significância de 10% e 5% e 2%. O valor negativo encontrado (-0.170259) indica que quanto maior a empresa menor é o IPO. Essa conclusão também está em linha com as nossas expectativas uma vez que as empresas maiores tendem a ser mais diversificadas e isso diminui o custo de emissão de dívida diminuindo e a necessidade de financiamento através de capital (IPO).

As variáveis “Book-Leverage” e “Market-to-Book” não são estatisticamente significativas. Quando olhamos para as variáveis em conjunto podemos concluir que o baixo valor encontrado para a F-statistic (0.000002) indica que essas variáveis são estatisticamente significativas. O valor do R2 encontrado (0.367372) nos indica que o modelo adotado, apesar de significativo, não consegue explicar grande parte dos movimentos da variável dependente. Dando prosseguimento aos nossos testes vamos verificar se o volume total dos IPOs também pode ser explicado pelo modelo adotado. Na tabela abaixo está o modelo e o resumo dos resultados encontrados na regressão:

Tabela 3: Regressão do volume financeiro total dos IPOs

A tabela abaixo apresenta os resultados da seguinte regressão:

t t t t t t t t t VP VM cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente C AT VolTot * Re * * * * * _{5 12 6} 1 12 4 1 3 1 2 1 β β β β β β + + + + + + = − − −

onde a variável dependente é o volume financeiro total do IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre do IPO (Vol Pri_t AT_t ), a variável de estudo é chamada de Quente e possui valor 1 quando o mercado de IPOs está aquecido ou zero quando não está aquecido e as variáveis de controle que são definidas conforme segue:

Lucratividade (EBIT₁₂ AT_t−1) representa a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano do IPO da empresa, tamanho (Re cBrut ) representa a receita bruta nos 12 meses do ano em que foi ₁₂ feito o IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior ao IPO, Ativos Permanentes (AP_t AT_t−1) é o valor dos Ativos Permanentes da empresa no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Book Leverage (DB_t AT_t−1 ) representa a Dívida Bruta no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Market-to-Book (VM_t VP_t ) representa o Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial de cada setor econômico ponderado pela liquidez dos papeis desse setor no trimestre do IPO. Para determinar esse “Market-to-Book” setorial nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática.A amostra compreende todos os IPOs de ações e de Certificados de Depósito de Ações (CDAs) feitos na Bovespa entre 2000 e 2008. Desse total foram excluídas aquelas emissões cujos volumes financeiros dos IPOs foram inferiores a R$ 10 milhões. Também foram excluídos os IPOs de empresas que pertencem ao governo, IPOs de empresas que não divulgam informações, IPOs de novas classes de ações por empresas que já tinham ações negociadas em bolsa, os IPOs de BDR (Brazilian Depositary Receipts), IPOs feitos somente no mercado de balcão e os IPOs de instituições financeiras. A amostra de trabalho ficou com 85 IPOs. A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquiridos junto ao balanço das empresas. Os dados referentes aos IPOs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Variável Coeficiente Estatística-T P-valor

Quente -0.158967 -0.336297 0.7375 Ativos Permanentes 1.795987 5.430959 0.0000 Book Leverage -2.104678 -4.035061 0.0001 Lucratividade 2.725675 10.40888 0.0000 Tamanho -0.569651 -2.754086 0.0073 Market-to-Book -0.107004 -1.125849 0.2637 R2 0.596877 N 85

R2 Ajustado 0.565868 P-Valor (Estat. F) 0.000000

Podemos observar que as variáveis Quente e “Market-to-Book” não são estatisticamente significativas. O modelo possui um R2 relativamente alto (0.596877) e a F-Statistics indica que as variáveis em conjunto são significativas para um nível de significância de 2%.

A variável de controle Ativos Permanentes é significativa para o nível de significância de 2%. O valor positivo encontrado (1.795987) indica que quanto mais Ativos Permanentes possui a empresa maior é o IPO, resultado contrário ao que encontramos na primeira regressão.

A variável de controle “Book Leverage” também é significativa para o nível de significância de 2%. O valor negativo encontrado (-2.104678) indica que quanto mais dívida possui a empresa menor é o IPO, resultado diferente do que encontramos na primeira regressão. A variável de controle Lucratividade também é significativa para 2% de significância. O valor positivo encontrado (2.725675) indica que quanto mais lucrativa a empresa maior é o IPO. Essa conclusão é oposta as nossas expectativas.

A variável de controle “Tamanho” é significativa para 2% de significância. O valor negativo encontrado (-0.569651) indica que quanto maior a empresa menor é o IPO. Essa conclusão está em linha com o que encontramos na primeira regressão.

Os resultados encontrados em cada uma das regressões são bem diferentes. A explicação para os diferentes resultados encontrados em cada uma delas deve estar nas emissões secundárias. Para testar essa hipótese vamos fazer a regressão utilizando os volume de emissões secundárias e comparar os valores encontrados com os que encontramos nas emissões primárias. O modelo da regressão para as emissões secundárias e a tabela com os resultados encontrados seguem abaixo.

Tabela 4: Regressão do volume financeiro das emissões secundárias nos IPOs

A tabela abaixo apresenta os resultados da seguinte regressão:

t t t t t t t t t VP VM cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente C AT VolSec * Re * * * * * _{5 12 6} 1 12 4 1 3 1 2 1 χ χ χ χ χ χ + + + + + + = − − −

onde a variável dependente é o volume financeiro da emissão secundária no IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre do IPO (Vol Pri_t AT_t ), a variável de estudo é chamada de Quente e possui valor 1 quando o mercado de IPOs está aquecido ou zero quando não está aquecido e as variáveis de controle que são definidas conforme segue: Lucratividade (EBIT₁₂ AT_t−1) representa a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano do IPO da empresa, tamanho (Re cBrut ) representa a receita bruta nos 12 ₁₂ meses do ano em que foi feito o IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior ao IPO, Ativos

Permanentes (AP_t AT_t−1) é o valor dos Ativos Permanentes da empresa no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Book Leverage (DB_t AT_t−1) representa a Dívida Bruta no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Market-to-Book (VM_t VP_t ) representa o Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial de cada setor econômico ponderado pela liquidez dos papeis desse setor no trimestre do IPO. Para determinar esse “Market-to-Book” setorial nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática.A amostra compreende todos os IPOs de ações e de Certificados de Depósito de Ações (CDAs) feitos na Bovespa entre 2000 e 2008. Desse total foram excluídas aquelas emissões cujos volumes financeiros dos IPOs foram inferiores a R$ 10 milhões. Também foram excluídos os IPOs de empresas que pertencem ao governo, IPOs de empresas que não divulgam informações, IPOs de novas classes de ações por empresas que já tinham ações negociadas em bolsa, os IPOs de BDR (Brazilian Depositary Receipts), IPOs feitos somente no mercado de balcão e os IPOs de instituições financeiras. A amostra de trabalho ficou com 85 IPOs. A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquiridos junto ao balanço das empresas. Os dados referentes aos IPOs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Variável Coeficiente Estatística-T P-valor Quente -0.347719 -0.746346 0.4577 Ativos Permanentes 1.901058 5.832644 0.0000 Book Leverage -2.125908 -4.135286 0.0001 Lucratividade 2.837294 10.99337 0.0000 Tamanho -0.399392 -1.959139 0.0537 Market-to-Book -0.094576 -1.009625 0.3158 R2 0.617078 N 85

R2 Ajustado 0.587623 P-Valor (Estat. F) 0.000000

Vamos então comparar os resultados encontrados nas emissões de ações primárias e secundárias. O quadro abaixo fornece os valores dos coeficientes encontrados nas duas regressões asism como os seus respectivos p-valores.

Emissões Primárias Emissões Secundárias Variável Coeficiente (p-valor) Coeficiente (p-valor) Quente 0.188752 (0.0309) -0.347719 (0.4577) 1 − t t AT AP -0.105071 (0.0842) 1.901058 (0.0000) 1 − t t AT DB 0.021229 (0.8233) -2.125908 (0.0001) 1 12 − t AT EBIT -0.11162 (0.0215) 2.837294 (0.0000) 1 12 Re − t AT cBrut -0.170259 (0.00000) -0.399392 (0.0537) t t VP VM -0.012427 (0.4738) -0.094576 (0.3158) R2 _{0.367372 0.617078} F-statistic 0.000002 0.00000 N 85 85

Os coeficientes de diversas variáveis, inclusive da variável dummy Quente, aparecem com sinais diferentes em cada uma das regressões. O valor absoluto dos coeficientes também varia muito de um regressão para outra. Esses resultados diferentes podem ser a razão do modelo não ser um bem previsor para o volume total dos IPOs.Seguiremos então analisando somente as emissões primárias.

Outro ponto interessante para o nosso estudo aparece quando desmembramos o volume de emissões primárias nas variáveis quantidade e preço. A equação abaixo nos mostra como isso pode ser feito.

t t t t t t VAPA IPO TotAções i Q AT i Vol Pr * Pr Pr = Onde: t t AT i Vol Pr

= Volume de ações primárias emitidas no IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre do IPO. t t TotAções i Q Pr

= Quantidade de ações primárias emitidas no IPO sobre o total de ações da empresa no trimestre do IPO.

t t VAPA

IPO

Pr

= Preço do IPO sobre o valor dos ativos por ação no trimestre do IPO.

Utilizaremos como variável dependente cada uma dessas duas novas variáveis e manteremos as mesmas variáveis independentes. O nosso objetivo aqui é determinar se o maior volume de emissões primárias das empresas que fazem IPO no mercado quente existe porque a quantidade de ações emitidas é maior ou porque o preço de venda dessas ações é mais alto. Começaremos utilizando como variável dependente a quantidade de ações emitidas. A tabela com os resultados encontrados segue abaixo.

Tabela 6: Regressão da quantidade de ações primárias emitidas nos IPOs

A tabela abaixo apresenta os resultados da seguinte regressão:

t t t t t t t t t VP VM cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente C TotAções i Q * Re * * * * * Pr 6 12 5 1 12 4 1 3 1 2 1 δ δ δ δ δ δ + + + + + + = − − −

onde a variável dependente é a quantidade de ações primárias emitidas no IPO sobre o total de ações da empresa no trimestre do IPO (Q Pri_t TotAções_t), a variável de estudo é chamada de Quente e possui valor 1 quando o mercado de IPOs está aquecido ou zero quando não está aquecido e as variáveis de controle que são definidas conforme segue: Lucratividade (EBIT₁₂ AT_t−1) representa a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano do IPO da empresa, tamanho (Re cBrut ) representa a receita bruta nos 12 ₁₂ meses do ano em que foi feito o IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior ao IPO, Ativos

Permanentes (AP_t AT_t−1) é o valor dos Ativos Permanentes da empresa no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Book Leverage (DBt ATt−1) representa a Dívida Bruta no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Market-to-Book (VM_t VP_t ) representa o Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial de cada setor econômico ponderado pela liquidez dos papeis desse setor no trimestre do IPO. Para determinar esse “Market-to-Book” setorial nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática. A amostra compreende todos os IPOs de ações e de Certificados de Depósito de Ações (CDAs) feitos na Bovespa entre 2000 e 2008. Desse total foram excluídas aquelas emissões cujos volumes financeiros dos IPOs foram inferiores a R$ 10 milhões. Também foram excluídos os IPOs de empresas que pertencem ao governo, IPOs de empresas que não divulgam informações, IPOs de novas classes de ações por empresas que já tinham ações negociadas em bolsa, os IPOs de BDR (Brazilian Depositary Receipts), IPOs feitos somente no mercado de balcão e os IPOs de instituições financeiras. A amostra de trabalho ficou com 85 IPOs. A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquiridos junto ao balanço das empresas. Os dados referentes aos IPOs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Variável Coeficiente Estatística-T P-valor

Quente 0.114288 2.527295 0.0135 Ativos Permanentes -0.158461 -5.008825 0.0000 Book Leverage 0.127094 2.546995 0.0128 Lucratividade -0.058161 -2.321659 0.0229 Tamanho -0.046199 -2.334745 0.0221 Market-to-Book -0.016288 -1.791339 0.0771 R2 0.289806 N 85

R2 Ajustado 0.235175 P-Valor (Estat. F) 0.000124

As variáveis do modelo são todas significativas para um nível de significância de 10% e muitas são significativas para o nível de 2%. A F-Statistic é baixa (0.000124) e indica que as variáveis são em conjunto estatisticamente significativas para 2% de significância. O R2 encontrado continua baixo, assim como o que obtemos na regressão do volume de emissões primárias. O valor do coeficiente do “Market-to-Book” é negativo e próximo de zero. As outras variáveis de controle são significativas e os seus sinais estão em linha com as nossas expectativas.

Vamos agora testar o modelo utilizando o preço como variável dependente. A tabela com o modelo e os resultados encontrados segue abaixo.

Tabela 7: Regressão do preço das ações emitidas nos IPOs

A tabela abaixo apresenta os resultados da seguinte regressão:

t t t t t t t t t VP VM cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente C VAPA IPO * Re * * * * * Pr 6 12 5 1 12 4 1 3 1 2 1 φ φ φ φ φ φ + + + + + + = − − −

onde a variável dependente é o preço das ações emitidas no IPO sobre o valor do total dos ativos da empresa por ação no trimestre do IPO (PrIPO_t VAPA_t ), a variável de estudo é chamada de Quente e possui valor 1 quando o mercado de IPOs está aquecido ou zero quando não está aquecido e as variáveis de controle que são definidas conforme segue: Lucratividade (EBIT₁₂ AT_t−1) representa a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano do IPO da empresa, tamanho (Re cBrut ) representa a receita bruta nos 12 12 meses do ano em que foi feito o IPO sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior ao IPO, Ativos

Permanentes (AP_t AT_t−1) é o valor dos Ativos Permanentes da empresa no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Book Leverage (DB_t AT_t−1) representa a Dívida Bruta no trimestre do IPO sobre Ativos Totais no trimestre anterior ao IPO, Market-to-Book (VM_t VP_t ) representa o Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial de cada setor econômico ponderado pela liquidez dos papeis desse setor no trimestre do IPO. Para determinar esse “Market-to-Book” setorial nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática. A amostra compreende todos os IPOs de ações e de Certificados de Depósito de Ações (CDAs) feitos na Bovespa entre 2000 e 2008. Desse total foram excluídas aquelas emissões cujos volumes financeiros dos IPOs foram inferiores a R$ 10 milhões. Também foram excluídos os IPOs de empresas que pertencem ao governo, IPOs de empresas que não divulgam informações, IPOs de novas classes de ações por empresas que já tinham ações negociadas em bolsa, os IPOs de BDR (Brazilian Depositary Receipts), IPOs feitos somente no mercado de balcão e os IPOs de instituições financeiras. A amostra de trabalho ficou com 85 IPOs. A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquiridos junto ao balanço das empresas. Os dados referentes aos IPOs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Variável Coeficiente Estatística-T P-valor

Quente -0.653464 -0.209290 0.8348 Ativos Permanentes 17.12671 7.840764 0.0000 Book Leverage -19.56993 -5.680218 0.0000 Lucratividade -1.454762 -0.841072 0.4029 Tamanho -1.437726 -1.052340 0.2959 Market-to-Book -0.350021 -0.557554 0.5787 R2 0.635557 N 85

R2 Ajustado 0.607523 P-Valor (Estat. F) 0.000000

O índice de acerto desse modelo (R2=0.635557) é superior ao que encontramos na regressão anterior indicando que esse modelo é melhor previsor para preços do que para quantidade. A F-statistics é baixa (0.0000) indicando que as variáveis em conjunto são estatisticamente significativas. No entanto os resultados encontrados para os coeficientes das variáveis independentes deixam a desejar. Muitos deles não são significativos mesmo a 10% de significância inclusive o coeficiente da variável Quente.

4.3 – Market Timing no mercado de OSAs

Vamos agora expandir os nossos estudos para as ofertas subseqüentes de ações. O quadro abaixo nos mostra o tamanho médio das OSAs em cada tipo de mercado. A variável

VolPri_OSA/AT representa o volume financeiro da oferta primária da OSA sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre do OSA. A A variável VolTot_OSA/AT representa o volume financeiro da oferta primária da OSA sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre do OSA e a variável QPri_OSA/Tot representa a quantidade de ações primárias da OSA sobre o total de ações da empresa no trimestre do OSA

VolPri_OSA/AT VolTot_OSA/AT QPri_OSA/Tot

QUENTE 16% 32% 11%

FRIO 3% 8% 5%

Tabela 8: Volume financeiro e quantidade de ações primárias nas OSAs

Utilizando o mesmo modelo adotado para o mercado de IPOs vamos verificar se as nossas variáveis também são significativas para explicar as emissões primárias das OSAs. A tabela com o modelo da regressão e o resumo dos resultados encontra-se abaixo. As variáveis de controle são exatamente as mesmas assim como a variável dummy Quente e a variável dependente é o volume das emissões primárias de OSAs.

Tabela 9: Regressão do volume financeiro das emissões primárias nas OSAs

A tabela abaixo apresenta os resultados da seguinte regressão:

t t t t t t t t t VP VM cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente C AT OSA i Vol * Re * * * * * _ Pr 6 12 5 1 12 4 1 3 1 2 1 γ γ γ γ γ γ + + + + + + = − − −

onde a variável dependente é o volume financeiro da emissão primária na OSA sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre da OSA (VolPri_OSA_t AT_t ), a variável de estudo é chamada de Quente e possui valor 1 quando o mercado de IPOs está aquecido ou zero quando não está aquecido e as variáveis de controle que são definidas conforme segue: Lucratividade (EBIT₁₂ AT_t−1) representa a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano da OSA da empresa, tamanho (Re cBrut ) representa a receita bruta nos 12 ₁₂ meses do ano em que foi feito a OSA sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior a OSA, Ativos

Permanentes (AP_t AT_t−1 ) é o valor dos Ativos Permanentes da empresa no trimestre da OSA sobre Ativos Totais no trimestre anterior a OSA, Book Leverage (DB_t AT_t−1 ) representa a Dívida Bruta no trimestre da OSA sobre Ativos Totais no trimestre anterior a OSA, Market-to-Book (VM_t VP_t ) representa o Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial de cada setor econômico ponderado pela liquidez dos papeis desse setor no trimestre da OSA. Para determinar esse Book” setorial nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática. A amostra de OSAs possui um total de 105 ofertas. Seguindo a mesma linha adotada para os IPOs foram excluídas as empresas públicas, financeiras e as que não possuem os dados necessários, 29 ao todo. Isto nos deixou com uma amostra de 68 OSAs. As empresas excluídas são: Petrobrás, Bradesco, Eletrobrás, Sabesp, Bradespar, Unibanco, Unibanco Holdings, Banco do Brasil, Banespa, Banco do Estado do Rio Grande do Sul, CBLC, NET, CESP, COPASA, Drogasil, Submarino e Lojas Renner. É importante lembrar que, como essas são ofertas subseqüentes, as empresas podem ter feito mais de uma OSA. A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquiridos junto ao balanço das empresas. Os dados referentes as OSAs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Variável Coeficiente Estatística-T P-valor

Quente 0.115873 5.781123 0.0000

Ativos Permanentes 0.004220 0.098510 0.9219

Book Leverage -7.60E-05 -0.001138 0.9991

Lucratividade -0.075158 -0.690563 0.4925

Tamanho -0.043331 -5.861679 0.0000

Market-to-Book 0.017518 1.952228 0.0555

R2 0.580647 N 68

R2 Ajustado 0.539399 P-Valor (Estat. F) 0.000000

O modelo obteve um índice de acertos superior ao encontrado nos IPOs (R2=0.580647) e uma F-Statistic baixa (0.00000). Sendo assim as variáveis juntas são significativas mesmo no nível de significância de 2% e conseguem explicar com certo sucesso a variável dependente. Analisando os coeficientes individualmente vemos que as variáveis Quente e Tamanho são significativas para 2% de significância enquanto que a variável “Market-to-Book” é significativa para 10% de significância. A variável Quente está em linha com as nossas expectativas e as variáveis Tamanho e “Market-to-Book”, apesar dos baixos coeficientes, têm o sinal esperado.

Vamos agora desmembrar o volume das emissões primárias de OSAs nas variáveis quantidade e preço. A equação abaixo nos mostra como isso pode ser feito.

t t t t t t VAPA OSA TotAções OSA i Q AT OSA i Vol Pr * _ Pr _ Pr = Onde: t t AT OSA i VolPr _

= Volume de ações primárias emitidas na OSA sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre da OSA.

t t TotAções OSA i QPr _

= Quantidade de ações primárias emitidas na OSA sobre o total de ações da empresa no trimestre da OSA.

t t VAPA

OSA

Pr

Começaremos utilizando como variável dependente a quantidade de ações emitidas. A tabela abaixo apresenta o resumo dos resultados encontrados. As variáveis de controle são as mesmas assim como a variável dummy Quente e a variável dependente é a quantidade de ações primárias emitidas nas OSAs.

Tabela 10: Regressão da quantidade de ações primárias emitidas nas OSAs

A tabela abaixo apresenta os resultados da seguinte regressão:

t t t t t t t t t VP VM cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente C TotAções OSA i Q * Re * * * * * _ Pr 6 12 5 1 12 4 1 3 1 2 1 η η η η η η + + + + + + = − − −

onde a variável dependente é a quantidade de ações primárias emitidas na OSA sobre o total de ações da empresa no trimestre da OSA (QPri_OSA_t TotAções_t ), a variável de estudo é chamada de Quente e possui valor 1 quando o mercado de IPOs está aquecido ou zero quando não está aquecido e as variáveis de controle que são definidas conforme segue: Lucratividade (EBIT₁₂ AT_t−1) representa a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano da OSA da empresa, tamanho (Re cBrut ) representa a receita ₁₂ bruta nos 12 meses do ano em que foi feito a OSA sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior a OSA, Ativos Permanentes (AP_t AT_t−1 ) é o valor dos Ativos Permanentes da empresa no trimestre da OSA sobre Ativos Totais no trimestre anterior a OSA, Book Leverage (DB_t AT_t−1 ) representa a Dívida Bruta no trimestre da OSA sobre Ativos Totais no trimestre anterior a OSA, Market-to-Book (VM_t VP_t ) representa o Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial de cada setor econômico ponderado pela liquidez dos papeis desse setor no trimestre da OSA. Para determinar esse to-Book” setorial nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática. A amostra de OSAs possui um total de 105 ofertas. Seguindo a mesma linha adotada para os IPOs foram excluídas as empresas públicas, financeiras e as que não possuem os dados necessários, 29 ao todo. Isto nos deixou com uma amostra de 68 OSAs. As empresas excluídas são: Petrobrás, Bradesco, Eletrobrás, Sabesp, Bradespar, Unibanco, Unibanco Holdings, Banco do Brasil, Banespa, Banco do Estado do Rio Grande do Sul, CBLC, NET, CESP, COPASA, Drogasil, Submarino e Lojas Renner. É importante lembrar que, como essas são ofertas subseqüentes, as empresas podem ter feito mais de uma OSA. A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquiridos junto ao balanço das empresas. Os dados referentes as OSAs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Variável Coeficiente Estatística-T P-valor

Quente 0.051357 1.941897 0.0568 Ativos Permanentes -0.091951 -1.626741 0.1089 Book Leverage 0.083417 0.946915 0.3474 Lucratividade -0.141883 -0.987987 0.3271 Tamanho -0.037169 -3.810612 0.0003 Market-to-Book 0.010175 0.859370 0.3935 R2 0.313725 N 68

R2 Ajustado 0.246223 P-Valor (Estat. F) 0.000596

O modelo obteve um índice de eficiência abaixo do encontrado na regressão do volume das emissões primárias de OSAs (R2=0.313725) e uma F-Statistic baixa (0.000596). Sendo assim as variáveis juntas são significativas mesmo no nível de significância de 2% mas conseguem explicar com certo sucesso limitado a variável dependente.

Analisando os coeficientes individualmente vemos que a variável Quente é significativa apenas para 10% de significância. O Tamanho é significativo mesmo para 2% de significância. No que se refere aos sinais a variável Quente está em linha com as nossas expectativas (positiva) e a variável Tamanho tem sinal negativo assim como esperado. As outras variáveis: Ativo Permanente, “Debt-to-Book”, Lucratividade e “Market-to-Book” não são estatisticamente significativas.

Vamos agora testar o modelo utilizando o preço como variável dependente. A tabela com os resultados segue abaixo.

Tabela 11: Regressão do preço das ações emitidas nas OSAs

A tabela abaixo apresenta os resultados da seguinte regressão:

t t t t t t t t t VP VM cBrut AT EBIT AT DB AT AP Quente C VAPA OSA * Re * * * * * Pr 6 12 5 1 12 4 1 3 1 2 1 λ λ λ λ λ λ + + + + + + = − − −

onde a variável dependente é o preço das ações emitidas na OSA sobre o valor do total dos ativos da empresa por ação no trimestre da OSA (PrOSA_t VAPA_t ), a variável de estudo é chamada de Quente e possui valor 1 quando o mercado de IPOs está aquecido ou zero quando não está aquecido e as variáveis de controle que são definidas conforme segue: Lucratividade (EBIT12 ATt−1) representa a razão EBIT+Depreciação, Amortização e Exaustão nos 12 meses do ano da OSA da empresa, tamanho (Re cBrut ) representa a receita bruta nos 12 ₁₂ meses do ano em que foi feito a OSA sobre os Ativos Totais da empresa no trimestre anterior a OSA, Ativos

Permanentes (AP_t AT_t−1 ) é o valor dos Ativos Permanentes da empresa no trimestre da OSA sobre Ativos Totais no trimestre anterior a OSA, Book Leverage (DB_t AT_t−1 ) representa a Dívida Bruta no trimestre da OSA sobre Ativos Totais no trimestre anterior a OSA, Market-to-Book (VM_t VP_t ) representa o Valor de Mercado sobre o Valor Patrimonial de cada setor econômico ponderado pela liquidez dos papeis desse setor no trimestre da OSA. Para determinar esse Book” setorial nós utilizamos a média dos “Market-to-Book” das empresas de cada setor ponderada pelo índice de liquidez do software Economática. A amostra de OSAs possui um total de 105 ofertas. Seguindo a mesma linha adotada para os IPOs foram excluídas as empresas públicas, financeiras e as que não possuem os dados necessários, 29 ao todo. Isto nos deixou com uma amostra de 68 OSAs. As empresas excluídas são: Petrobrás, Bradesco, Eletrobrás, Sabesp, Bradespar, Unibanco, Unibanco Holdings, Banco do Brasil, Banespa, Banco do Estado do Rio Grande do Sul, CBLC, NET, CESP, COPASA, Drogasil, Submarino e Lojas Renner. É importante lembrar que, como essas são ofertas subseqüentes, as empresas podem ter feito mais de uma OSA. A fonte de informações utilizada para conseguir os dados corporativos foi o software Economática. Os dados que não puderam ser obtidos nesse software foram adquiridos junto ao balanço das empresas. Os dados referentes as OSAs (nome da empresa, data e volume financeiro) foram obtidos junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Variável Coeficiente Estatística-T P-valor

Quente -197.2605 -2.700944 0.0089 Ativos Permanentes 96.81110 0.620210 0.5374 Book Leverage 309.4342 1.271967 0.2082 Lucratividade 714.9647 1.802829 0.0764 Tamanho -22.64547 -0.840710 0.4038 Market-to-Book -32.30689 -0.988045 0.3270 R2 0.236790 N 68

O modelo não se mostra um bom previsor para o preço das OSAs. Apesar das variáveis em conjunto serem significatovas mesmo para 2% de significância (F-Statistics = 0.009261) o R2 do modelo é baixo (0.23679) .

Quatro variáveis de controle são insignificantes estatisticamente: Ativo Permanente, “Book Leverage”, Lucratividade e “Market-to-Book”. A variável Quente possui o sinal negativo, contrariando as nossas expectativas. A variável Lucratividade é significante para 10% mas também apresenta um sinal oposto ao que esperávamos.

4.3 – Persistência do Market Timing sobre a estrutura de capital das empresas

Outro estudo interessante é verificar se as estruturas de capital das empresas que fizeram IPO em momentos diferentes do mercado (Quente e Frio) convergem para valores similares. Infelizmente a nossa base de dados de IPOs é muito concentrada nos anos de 2006 e 2007 impedindo testes de longo prazo mas podemos comparar a estrutura de capital das empresas em dois momentos distintos: no trimestre do IPO e no final do terceiro trimestre de 2008. Poderíamos usar os dados do quarto trimestre mas algumas empresas podem ainda não ter divulgado o resultado do quarto trimestre prejudicando nossa amostra. O quadro abaixo mostra os valores médios de “Book Leverage” das empresas que fizeram IPO no mercado Quente e Frio no trimestre do IPO e no terceiro trimestre de 2008. O “Book Leverage”está sendo calculado através da razão dívida bruta sobre total de ativos no mesmo trimestre.

Tri IPO 3º TRI 2008 QUENTE 14% 20%

FRIO 27% 28%

Tabela 12: Book-Leverage no trimestre do IPO e no 3º trimestre de 2008

Podemos notar que as empresas que fizeram IPO no mercado aquecido possuem em média menor “Book Leverage” quando comparado as empresas que fizeram IPO no mercado frio. Esse resultado já era esperado uma vez que o dinheiro proveniente do IPO entra para o ativo da empresa aumentando o seu valor e diminuindo o “Book Leverage”. Como nós já percebemos que os IPOs no mercado quente são maiores que os do mercado frio então era esperado que as primeiras tivessem um “Book Leverage” menor.