CENTRO SÓCIO-ECONÔMICO
DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS
SABRINA GRASIÉLLE PAES
O
APROVEITAMENTO DE VANTAGENS TRIBUTARIAS
ASSOCIADAS AS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS ADOTADAS
PELAS EMPRESAS COM AÇÕES NEGOCIADAS NA
BOVESPA
O APROVEITAMENTO DE VANTAGENS TRIBUTARIAS
ASSOCIADAS AS POLÍTICAS IDE DIVIDENDOS ADOTADAS
PELAS EMPRESAS COM AÇÕES NEGOCIADASS NA
BOVESPA
Monografia apresentada á Universidade Federal de Santa Catarina, corno um dos pré-requisitos para a obtenção do grau de bacharel em Ciências Contábeis.
Orientador: Professor Dr. An Ferreira de Abreu
Aprovada em: de de 2005
rof. Dra. hm -r Pfitscher
PI
a de Monografia do CCN
Professores que compuseram a biin a:
Prof. Dr. An Ferr Ira de Abreu — Orientador
Departamento de Ciências Contábeis, UFSC
No *buída:
nior
Contábeis, UFSC
rof. Dr. Jos , Departam nto
Nota atr uida:
e Ciências Contábeis, UFSC
Coo
SABRINA GRASIELLE PAES
0
APROVEITAMENTO DE VANTAGENS TRIBUTARIAS
ASSOCIADAS
As
POLÍTICAS
DE DIVIDENDOS ADOTADAS
PELAS EMPRESAS
COM
AÇÕES
NEGOCIADASS
NA
BOVESPA
Esta monografia foi apresentada como Trabalho de Conclusão do Curso de
Ciências Contábeis da Universidade Federal de Santa Catarina, obtendo a nota média Acp , atribuida pela banca constituída pelo orientador e pelos membros abaixo.
AGRADECIMENTOS
Agradeço a Deus, pela vida e por me iluminar no caminho que resolvi seguir.
A minha mãe, Luza Maria Paes, pelo amor, incentivo e pela compreensão com que sempre me trata.
Ao meu avô Aldo e a minha saudosa avô, Carmem Cenira, pelo carinho. Também agradeço as minhas irmãs, principalmente a Silvana e a Priscilla, e ao meu tio Geferson, que contribuíram, tratando-me com paciência e amor.
Ao meu orientador, An Ferreira Abreu, não só pela dedicação e paciência, mas pelo conhecimento que me transmitiu ao longo de todo o trabalho.
Aos meus professores, que colaboraram para minha formação nestes cinco anos.
Aos meus amigos. por todos os momentos de incertezas, desânimo e angústia que dividiram comigo, dispensando-me seu afeto e sua amizade.
RESUMO
PAES, Sabrina Grasiélle. O aproveitamento de vantagens tributárias associadas as políticas de dividendos adotadas pelas empresas com ações negociadas na BOVESPA, 2005, 96 f. Curso de Ciências Contábeis. Universidade Federal de Santa Catarina, Florianópolis.
A discussão acerca da relação existente entre a política de dividendos e a
maximização da riqueza do acionista vem sendo debatida há décadas. Nesse período, vários estudos foram elaborados sobre tal relação. Em decorrência destes estudos, surgiram algumas teorias sobre o tema, sendo as principais: a que julga relevante a política de dividendos na maximização da riqueza do acionista, a que defende a sua irrelevância e a que considera a tributação como fator determinante na escolha entre dividendos e ganhos de capital. Esta última defende a idéia que o maior retorno proporcionado ao acionista é o que oferece o maior rendimento liquido, determinado após a dedução dos impostos. 0 objetivo do trabalho consistiu em identificar as empresas, com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, que utilizam uma política de dividendos que maximiza o retorno ao acionista e quantificar o retorno proporcionado. A seleção foi elaborada de acordo com alguns quesitos. A analise consistiu no cálculo e comparação do retorno liquido total. considerando a tributação. Os resultados desses cálculos e a quantidade de amostras foram submetidos a testes estatísticos para verificação da relevância do tamanho das amostras. Assim, verificou-se que não se pode garantir que a política sugerida por Abreu (2004) é a que proporciona maior ou menor retorno ao acionista do que outras carteiras de ações.
ABSTRACT
The exploitation of advantages taxes associates to the politics of shares adopted for the companies with actions negotiated in Stock exchange of São Paulo.
The quarrel concerning the existing relation between the politics of shares and maximization of the wealth of the shareholder is being debated for de periodcades. In this period, studies has been elaborated on such. relation. In result of these studies some theories had appeared on the subject, as the main ones the one that judges excellent the maximization of the wealth of the shareholder, to another that defends its irrelevance, and the taxation considers as determinative factor in the choice between shares and the profits of capital. This last one defends the biggest proportionate return to the shareholder is what it offers the biggest net income, determined after the deduction of the taxes. The objective of this work consisted in identifying the companies, with actions negotiated in the Stock exchange of São Paulo, that uses one politics of shares that maximizes the return to the shareholder and to quantify the proportionate return. The election was elaborated in accordance with some questions, the analysis consisted of the calculation and comparison of the total liquid return, considering the taxation. The results of these calculations and the amount of samples had been submitted to the statistical tests for verifcation of the relevance of the samples size. Thus it can be verified that if it cannot guarantee that the politics suggested for Abreu (2004), is the one that provides greates or minor return to the shareholder than other portfolios.
LISTA DE QUADROS
Quadro 2.1
Quadro 3.1
Quadro 3.2
Quadro 3.3
Quadro 3.4
Quadro 3.5
Quadro 3.6
Quadro 3.7
Quadro 3.8
Quadro 3.9
Quadro 3.10
Quadro 3.11
Quadro 3.12
As modificações de tributação de lucros ou dividendo ao longo do
tempo 24
Fontes de dados 35
Empresas que adotam política maximizadora da riqueza do
acionista 39
Empresas da primeira carteira 40
Empresas da segunda carteira 41
Empresas da terceira carteira 41
Média das ações que compõem a carteira BOVESPA 42
Média das ações que compõem a carteira IBOVESPA 42
Média das ações que compõem a carteira da POLITICA ABREU 43
Exemplo do cálculo de bonificação 44
Exemplo do cálculo de proventos 45
Exemplo do cálculo de ganho de capital 46
S
U MARIO
1 INTRODUÇÃO 9
1.1 Tema 9
1.2 Justificativa 10
1.3 Problema 11
1.4 Objetivos 11
1.4.1 Objetivo geral 11
1.4.2 Objetivos específicos 12
1.5 Metodologia 12
1.6 Limitação da Pesquisa 15
1.7 Organização do Trabalho 16
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 17
2.1 Políticas de Dividendos 17
2.1.1 Teoria do pássaro na mão 18
2.1.2 0 trabalho de Modigliani e Miller, a teoria da indiferença 19
2.1.3 Teoria residual 21
2.1.4 Distribuição de dividendos é conseqüência da falta de projetos 22
2.2 As Legislações Tributárias e Fiscais sobre Proventos em Dnheiro
Existente no Brasil 23
2.2.1 Legislação fiscal 23
2.2.2 Legislação societária 25
2.2.3 Subscrições de ações 28
2.2.4 Benefício fiscal 28
2.3 Política Sugerida por Procianoy 31
3 PESQUISA 34
3.1 População 34
3.2 Amostragem 34
3.3 Seleção de Dados 35
3.4 Obtenção de Dados 36
3.5 Análise de Dados 43
3.5.1 Bonificação 43
3.5.2 Subscrição de capital 44
3.5.3 Proventos em dinheiro 45
3.5.4 Ganhos de capital 45
3.5.5 Resultado das carteiras 47
3.6 Método Estatístico 47
3.6.1 0 teste de Mann-Whitney 47
3.6.2 Resultados 50
4 CONSIDERAÇÕES FINAIS 51
REFERENCIAS 53
LITEIRATURA RECOMENDADA 56
APÊNDICES 57
APÊNDICE A — Verificação do tamanho das amostras 58
APÊNDICE B — Carteira BOVESPA 60
APÊNDICE C — Carteira IBOVESPA 72
APÊNDICE D — Carteira da política proposta por ABREU 82
1 INTRODUÇÃO
A distribuição de dividendos é um dos principais temas referentes ao estudo
de finanças. Os dividendos são uma forma de uso dos recursos da empresa a ser
considerada pelos administradores. Diversas teorias, a maioria de autores
estrangeiros, surgiram para explicar o retorno ao acionista em função das diferentes
políticas de dividendos adotadas pelas empresas. Segundo Ross (1998, P. 319),
existe o seguinte questionamento sobre a destinagão do lucro das empresa:
"Deve-se distribuir o dinheiro a(os) seu(s) acionista(s) ou deve a empresa usar esse
dinheiro, investindo-o em nome deles?".
io■ primeira vista, pode parecer que uma empresa deva distribuir o máximo de
lucro possível a seus acionistas, na forma de dividendos. Entretanto, existe a
alternativa de a empresa reter os lucros e reinvesti-los, o que pode proporcionar
maior retorno a seus acionistas em exercícios futuros. As variáveis consideradas
para determinação da política de dividendos são complexas e não existe resposta
simples e universal para esse problema. Desse modo, no mundo real da
administração financeira, a determinação da política de dividendos mais apropriada
é uma questão importante e que não apresenta uma solução elementar.
1.1 Tema
Em vista da relevância dos dividendos no estudo das finanças, esta
monografia tem por tema o estudo das políticas de dividendos adotadas pelas
1.2 Justificativa
No Brasil, existe taxação sobre a valorização das ações e isenção de
tributação sobre dividendos. Assim, uma maior distribuição de dividendos pode
implicar uma redução dos valores devidos ao fisco. Isso ocorre porque a distribuição
de dividendos, além de não ser tributada, reduz ou evita o aumento do patrimônio
liquido das empresas. Essa redução pode implicar uma menor valorização das
ações, diminuição da tributação sobre ganhos de capital. Como o retorno recebido
pelos acionistas é dado pelos dividendos recebidos somados à valorização da ação,
deduzidos os impostos, o acionista poderá ter uma maior remuneração sobre seu
investimento caso a empresa distribua dividendos elevados. Portanto, ele terá
alterado a forma de remuneração, trocando o ganho de capital tributado por
dividendos isentos.
Procianoy (1994) apresentou uma sugestão de política de dividendos que tem
o objetivo de reduzir a tributação e maximizar a riqueza obtida pelos acionistas. Foi
proposto que as empresas distribuíssem o máximo de dividendos isentos de
tributação. Isso deveria ser feito mesmo que tivesse por conseqüência uma baixa
valorização das ações, cujo rendimento é tributado. Dessa forma, pode-se trocar a
remuneração tributada por outra isenta. Aquele autor propôs que, caso a empresa
tenha novos projetos de investimento, deverá se capitalizar por meio de uma
subscrição privada de ações. Essa operação pode ser realizada a baixo custo, pois,
além de dispensar a intermediação de instituições financeiras, não eleva os custos
fixos da empresa.
Em 1996, foi introduzida a possibilidade da distribuição de lucros por meio de
sugerindo aperfeiçoamentos à política proposta por Procianoy. 0 autor sugeriu que
as empresas, antes de adotar a política proposta por Procianoy, usassem
integralmente a vantagem tributária que pode ser obtida pela distribuição dos JSCP.
Essa vantagem deve ser obtida, prioritariamente, pela distribuição dos valores
correspondentes e, posteriormente, se for o caso, por sua contabilização como
aumento de capital.
1.3 Problema
De acordo com o senso comum, as empresas brasileiras distribuem poucos
dividendos. Assim, deduz-se que poucas delas tenham preocupação com a
maximização da riqueza do acionista por meio de suas políticas de dividendos. Em
vista disso, esta monografia busca responder a seguinte questão: a política de
distribuição de proventos em dinheiro, seguida pela subscrição de capital atinge seu
objetivo de maximizar a riqueza do acionista?
1.4 Objetivos
1.4.1 Objetivo geral
Este trabalho objetiva verificar se as empresas, com ações negociadas na
Bolsa de Valores de São Paulo, que utilizam a política pagamento de dividendos
seguida da subscrição de capital, proporcionam maior geração de riqueza para seus
1. 4.2 Objetivos específicos
- Descrever teorias sobre política de dividendos.
- Apresentar algumas noções sobre a tributação relativa ao mercado
acionário.
Identificar as empresas que empregam uma política de dividendos que
aumenta a riqueza do acionista.
Avaliar o retorno ao titular de diferentes carteiras de ações e comparar
estatisticamente esses retornos.
1.5 Metodologia
Partindo de algumas definições sobre caracterização de pesquisa, o estudo
foi desenvolvido mediante o detalhamento dos procedimentos adotados para coleta
e análise de dados.
Uma pesquisa pode ser definida, de acordo com Gil (1993, apud MIOTTO,
2003, p.11), como "o procedimento racional sistemático que tem como objetivo
proporcionar respostas aos problemas que são propostos". Portanto, para obter-se
êxito, é necessária a escolha de urn delineamento, de um plano para conduzir o
desenvolvimento da pesquisa.
Dessa forma, este trabalho monográfico classifica-se como exploratório do
ponto de vista de seu objetivos. Segundo Gil (1999, p. 43),
Esse tipo de pesquisa envolve levantamentos bibliográficos, entrevistas com
pessoas que tiveram experiências praticas com o problema pesquisado, analise de
exemplos que estimulem a compreensão. Assume, em geral, as formas de pesquisa
bibliográfica e estudos de caso.
A caracterização do estudo como pesquisa exploratória deve-se ao fato de
que ela permite conhecer com maior profundidade o assunto, de modo a torná-lo
mais claro, construindo questões importantes para a condução da pesquisa.
Segundo Gil (1999, apud BEUREN, 2003, p. 80), "a pesquisa exploratória é
desenvolvida no sentido de proporcionar uma visão geral acerca de determinado
fato".
Quanto a pesquisa exploratória, Andrade (2002, apud BEUREN, 2003, p. 80)
destaca algumas de suas finalidades: "proporcionar maiores informações sobre o
assunto que sera estudado; facilitar a delimitação do tema pesquisado; orientar a
definição dos objetivos e a formulação das hipóteses; ou descobrir um novo tipo de
enfoque sobre o assunto".
Nesse sentido, explorar o assunto significa reunir mais conhecimento,
incorporar características inéditas bem como buscar novas dimensões até então não
conhecidas. Este estudo apresenta-se como um primeiro passo no campo cientifico,
a fim de possibilitar a realização de outros tipos de pesquisa acerca do mesmo tema.
Do ponto de vista dos procedimentos técnicos, esta pesquisa é bibliográfica.
Gil, (1999) conceitua a pesquisa bibliográfica como aquela que é elaborada a partir
de material já publicado, principalmente de livros, artigos de periódicos e
Do ponto de vista dos procedimentos técnicos também 6 uma pesquisa
documental, pois foi elaborada a partir de materiais que não receberam tratamento
analítico.
Silva e Grigolo (2002, apud BEU REM, 2003, p. 89), destacam que a pesquisa
documental "visa, assim, selecionar, tratar e interpretar a informação bruta,
buscando extrair dela algum sentido e introduzir-lhe algum valor, podendo desse
modo contribuir com a comunidade cientifica a fim de que os outros possam voltar e
desempenhar futuramente o mesmo papel".
Ainda segundo Beuren (2003), nesse tipo de pesquisa, os documentos
podem ser classificados, de acordo com o tipo da fonte, em documento de primeira
mão e de segunda mão. De acordo com Gil (1999, apud BEUREN,2003, p.89), os
documentos de primeira mão são aqueles que não receberam qualquer tratamento
analítico, como, por exemplo, documentos oficiais, cartas, reportagens de jornal. Os
documentos de segunda mão são todos os que já foram analisados, tais como
relatos de pesquisa e tabelas estatísticas, entre outros.
Assim, utiliza-se o procedimento documental no sentido de organizar as
informações que se encontram dispersas, servindo como fonte de pesquisa para
futuros estudos.
Esta pesquisa, também dentro dos procedimentos técnicos, não deixa de ser
uma pesquisa ex-pot-facto. Segundo Gil (1999), uma pesquisa pode ser considerada
ex-post-facto quando o "experimento" se realiza depois dos fatos.
Não se trata de lançamentos de um experimento, posto que o pesquisador
não tem controle sobre as variáveis. Todavia, os procedimentos lógicos de
delineamento ex-post-facto são semelhantes aos dos experimentos propriamente
Finalizando a tipologia deste trabalho, contempla-se a classificação segundo
a abordagem do tema.
Richardson (1999, p.70, apud BEUREN, 2003, p.92) explica que uma
pesquisa quantitativa
"caracteriza-se pelo emprego de quanti ficação tanto nas modalidades de coleta de informações, quanto no tratamento delas por meio de técnicas estatísticas, desde as mais simples como percentual média, desvio-padrão, as mais complexo como coeficiente de correlação, analise de regressão etc."
Para Beuren (2003), esta forma de abordagem é importante porque procura
garantir a precisão dos resultados, evitando distorções de análise e interpretação e
oferecendo uma margem de segurança quanta ás referências feitas. A abordagem
quantitativa 6, em geral, aplicada nos estudos descritivos, que procuram descobrir e
classificar a relação entre variáveis e a relação de causalidade entre fenômenos.
1. 6 Limitações
As empresas consideram diversos fatores ao formular sua política de
dividendos. Entre esses fatores estão as restrições legais, contratuais, estatutárias,
as demandas dos acionistas minoritários, além das perspectivas de crescimento da
empresa.
0 foco deste trabalho é a maximização da riqueza dos acionistas, dentro de
um determinado período, para o qual será considerado apenas a influência da
política de dividendos. Dessa maneira, os demais aspectos, como rentabilidade,
Também não serão considerados aspectos relativos ás empresas de capital
aberto, tais como a estrutura de capital, o custo de capital e a viabilidade da
manutenção das ações da empresa em bolsa de valores. Este trabalho não
considera os efeitos da inflação sobre os valores apresentados.
1.7 Organização do trabalho
Este estudo está organizado em quatro partes: introdução, fundamentação
teórica, pesquisa e considerações finais.
Na introdução, como foi visto, apresentou-se o tema. Em seguida, optou-se por
justificar a escolha realizada, para melhor compreensão por parte dos leitores.
Apresentou-se então o problema, os objetivos da pesquisa, a forma metodológica
usada, as limitações e a estruturação do trabalho.
A fundamentação teórica apresenta os estudos sobre o tema já realizados por
muitos autores. Citam-se teorias e também trabalhos realizados que as tomam como
referência. Desta forma, a revisão da literatura permitiu a maior contextualização e a
consistência da investigação.
A terceira parte, constituída pela pesquisa propriamente dita, organiza-se de
forma a conceituar a população e a amostragem. Procedeu-se à seleção dos dados,
especificou-se os quesitos necessários para obtenção das carteiras. Assim,
formaram-se as amostras para serem analisadas. 0 resultado das análises foi
submetido ao teste estatístico.
A última parte, é dedicada As conclusões finais, ressalvas quanto ás imprecisões
2 FUNDAMENTAÇA6 TEÓRICA
Neste trabalho, foram utilizados conceitos e técnicas da área de finanças
corporativas. Para facilitar o entendimento do trabalho, serão revisados os
conteúdos inerentes à legislação societária e tributária, capitalização da empresa e
ás políticas que podem reduzir a tributação incidente sobre os investidores. Nesta
parte do trabalho serão feitas considerações sobre as políticas de dividendos
utilizadas pelas empresas.
2.1 Políticas de Dividendos
Ao estabelecer uma política de dividendos, a empresa deve ter a
preocupação básica de estabelecer uma política favorável à maximização da riqueza
da maioria dos seus acionistas e manter a empresa capitalizada, para que possa
realizar suas atividades futuras. Além disso, uma consideração importante é o
conteúdo informacional dos dividendos, já que muitas vezes esses são vistos como
indicadores de futuro sucesso da empresa.
Segundo Porterfield (1976, p. 85), a decisão sobre políticas de dividendos é
uma decisão financeira fundamental que a empresa enfrenta e como tal pode ter um
impacto signi fi cativo sobre a sua capacidade de atingir seu objetivo, admitindo ser o
objeto da empresa o da maximização do prego de mercado de suas ações. Contudo,
considera-se que os objetivos das políticas de dividendos da empresa vão além da
maximização do valor das ações, ou seja, incluem também outras formas de
decisões sobre dividendos de forma a aumentar tanto quanto possível a riqueza dos
proprietários e não somente o valor das ações.
Para Gitman (1997, p. 522),
"a política de dividendos da empresa representa um plano de ação, a ser seguido quando for necessário tomar uma decisão sobre dividendos. Esta política deve ser formulada com dois objetivos: maximizar a riqueza dos acionistas e fornecer financiamentos suficientes. Esses objetivos não são excludentes e estão inter-relacionados".
Existem diversas linhas de pensamento sobre a distribuição de dividendos,
que vão desde a distribuição da totalidade dos lucros até a retenção plena. As
principais teorias referentes a políticas de dividendos são apresentadas a seguir.
2.1.1 Teoria do pássaro na mão
Segundo Gitman (2003), a "teoria do pássaro na mão" é fundamental para
aqueles estudiosos que defendem relevância dos dividendos. Para Gordon e Lintner
(1961), " há, de fato, uma relação direta" entre o volume de dividendos distribuído
pelas empresas e seu valor de mercado. Isso leva a crer que os investidores vêem o
recebimento de dividendos correntes como uma forma menos arriscada de auferir a
remuneração sobre o investimento realizado em relação ao recebimento futuro de
dividendos ou ganhos de capital. No que diz respeito a esse raciocínio, pode ser
feita uma analogia com o dito popular que afirma: "Mais vale um pássaro na mão do
que dois voando". Conforme Gordon e Lintner (1961), os pagamentos de dividendos
correntes reduzem a incerteza dos investidores. Isso afeta a avaliação de uma
é feito com base no valor de todos os dividendos a serem recebidos no futuro.
descontando os juros neles embutidos para ajustá-los ao valor presente. Desta
forma, o valor presente no fluxo de dividendos de uma empresa que distribui
dividendos de forma agressiva será superior ao de outra que, embora distribua os
mesmos valores aos seus acionistas, entregue a eles um percentual menor de seu
lucro.
Exemplificando: a empresa X tem lucro de $ 110 e distribui $ 10 a titulo de
dividendo; já a empresa Y tem um lucro de $ 100 unidades monetárias e distribui $
10 a titulo de dividendos . 0 acionista, segundo essa teoria, daria preferência
empresa Y, que distribui uma maior quantidade de dividendos em relação ao lucro
obtido, relação esta conhecida por payout. Isto ocorre, pois o acionista pode
considerar que o rendimento oferecido pela empresa Y é de recebimento mais certo
do que o da empresa X. Dessa forma, ele descontará o rendimento futuro a uma
taxa de juros inferior, o que implica maior valor presente baseado no fluxo de caixa
descontado.
2.1.2 0 trabalho de Modigliani e Miller, a teoria da indiferença
No inicio da década de 60, a teoria que afirmava mais valer um dividendo
certo hoje do que um ganho de capital incerto no futuro, conhecida por "teoria do
pássaro na mão", foi contestada por Modigliani e Miller (1961). Nascia, então, a
corrente que defendia a irrelevância da política de dividendos para a maximização
da riqueza dos acionistas.
Uma política de dividendos irrelevante para o acionista significa que para ele
afetada pela decisão sobre qual política a empresa adotaria. Os defensores da
irrelevância dos dividendos concluem que, devido a esta irrelevância, a empresa não
precisa ter uma política de dividendo.
Para a defesa da irrelevância dos dividendos são empregados três
argumentos: a) a avaliação da empresa se baseia em seus ativos; b) existe a
valorização semelhante dos diferentes ativos; e c) o efeito clientela.
a) A avaliação da empresa 6 baseada em seus ativos
Modigliani e Miller (1963) argumentam que, considerando um mercado
perfeito, o valor da empresa é determinado apenas pelo seu potencial de geração de
lucros e pelo risco de seus ativos (investimentos). 0 destino dos lucros, que podem
ser retidos ou distribuídos, não afeta valor da empresa. Aqueles autores sugerem
que, em um mundo perfeito, o administrador não seria capaz de influenciar o preço
da ação apenas elevando ou reduzindo o nível de dividendos pagos aos
investidores. Modigliani e Miller (1963), partem de premissas que raramente são
verificadas na prática, para conceituar o mercado perfeito, quais sejam:
- não há impostos ou corretagens;
- nenhum participante do mercado 6 capaz de afetar o prego de mercado
do titulo por meio de suas transações;
- todos os indivíduos têm as mesmas expectativas em relação a
investimentos, lucros e dividendos futuros;
- a política de investimento da empresa é dada, não sendo alterada por
mudanças de política de dividendos
Em um mercado perfeito, o retorno esperado de todos os títulos ou
investimentos seria igual. Isso ocorreria porque, em vista da simetria de
informações, as taxas de risco seriam iguais. Desta forma, os fluxos de rendimentos
futuros seriam todos descontados às mesmas taxas.
c) 0 efeito clientela
0 efeito clientela, de acordo com Gitman (1997), dispõe que uma empresa
atrairá acionistas que preferem a política de pagamento de dividendos por ela
utilizada. Assim sendo, se a empresa adotar uma política de distribuição de
dividendos "generosos'', deverá mantê-la, pois o valor das suas ações dependerá da
manutenção dessa pratica. Isso porque a redução do fluxo de dividendos pode ser
interpretada pelos acionistas como um indicador de mau desempenho da empresa.
O mesmo vale para as empresa que adotam a política de reinvestimentos de lucros.
Essas visões de Modigliani e Miller (1961) com relação à irrelevância dos
dividendos serviram como base para a teoria residual, que aborda a tomada das
melhores decisões de investimento para maximizar o valor das ações.
2.1.3 Teoria residual
Para Gitman (2003, pág. 357), a Teoria Residual é uma escola de
pensamento que sugere que o dividendo pago por uma empresa deve ser visto
como resíduo. Entende-se por resíduo o montante disponível depois que todas as
oportunidades aceitáveis de investimento foram aproveitadas. De acordo com essa
abordagem, enquanto a necessidade de capital da empresa exceder os lucros
então o montante residual deve ser distribuído como dividendos. Essa abordagem
baseia-se em uma administração segura, deve-se certificar que a empresa tenha o
dinheiro necessário para competir de modo efetivo. Essa escola sugere que o
retorno exigido de investidores não é influenciado pela política de dividendos da
empresa — premissa que, por sua vez, implica em que a política de dividendos é
irrelevante.
2.1.4 Distribuição de dividendos é conseqüência da falta de projetos.
Alguns autores levam as teorias de Modigliani e Miller ao extremo,
distorcendo-as. Esses autores, entre os quais Sanvicente (1997), afirmam que a
distribuição de dividendos seria prejudicial ao investidor. De acordo com esses
autores a distribuição de dividendos elevados "pode prejudicar a empresa ao
engessar a sua administração, impedindo-a de aproveitar oportunidades de
investimento que beneficiariam os próprios acionistas".
Sanvicente (1997) fundamenta sua colocação pelas oportunidades de
investimentos à disposição dessas empresas no mercado de capitais e em outros
projetos de investimento. Dessa forma, os acionistas, ao manterem seus recursos
na empresa ao invés de retirá-los na forma de dividendos, teriam perspectivas de
retorno superior ao de outras aplicações feitas de forma individual.
Outro argumento contrário à distribuição de dividendos é decorrente do
argumento anterior. Segundo esse argumento, as empresas que distribuem
dividendo somente o fariam de forma racional caso não tivessem novos projetos
Alguns gestores podem usar tais argumentos para justificar a retenção de
lucros. Essa postura retira da mão do pequeno acionista a possibilidade de decidir o
que fazer com a parte do lucro que a ele seria destinada. Essa decisão seria
transferida para a assembléia de acionistas, na qual o minoritário nem sempre é
adequadamente representado.
2.2 As Legislações Tributárias e Fiscais sobre Proventos em Dinheiro Existentes
no Brasil
As políticas de dividendos da empresas brasileiras são influenciadas pela
legislação fiscal, principalmente a referente ao imposto de Renda, e pela lei das
Sociedades por Ações.
2. 2.1 Legislação fiscal
A Lei n ° 9.249/95 instituiu a isenção de tributação sobre dividendos no Brasil.
0 Decreto 3000/99, Regulamento do Imposto de Renda ou RIR199, também prevê
que os resultados apurados e distribuídos a partir de 1996 não serão tributados pelo
imposto de renda na fonte nem integrarão a base de calculo do imposto de renda do
beneficiário desses proventos.
De acordo com a Lei n ° 9.249/95, existe a possibilidade da distribuição de
lucros na forma de juros sobre capital próprio. Dessa forma, as pessoas jurídicas
poderão deduzir os juros pagos ou creditados a seus sócios ou acionistas, a titulo de
remuneração do capital próprio da base de cálculo do Imposto de Renda. A mesma
Por outro lado, a valorização das ações esta sujeita à tributação sobre o
ganho de capital, conforme previsto pela legislação. Estes vão ser tributados a
aliquota de 15 1)/0, tendo como base de cálculo a diferença entre o valor de aquisição
do bem, sem correção monetária, e o valor de alienação do mesmo. Estão isentas
dessa tributação as ações que forem alienadas em lotes mensais com valor menor
ou igual a R$ 20.000.
Essas questões tributárias vão de encontro à premissa de mercado perfeito
assumida por Modigliani e Miller (1961). Desta forma, deixa de existir a indiferença
do acionista em relação a política de dividendos.
Higuchi, Higuchi e Higuchi (2005) descrevem que a tributação de lucros ou
dividendos distribuídos sofreu várias modificações ao longo do tempo. 0 Quadro 2.1
mostra as diferentes formas de taxação dos lucros distribuídos pelas empresas
tributadas no lucro real, apurados no período de 1988 a 1995.
Ano Aliquots Forma de distribuição
Resultados apurados até 31-12-95 IR 15% art. 77, Lei n°8.383/91 Os beneficiados residentes no exterior
Resultados apurados a partir de 01- 01-96
Isento art. 10, Lei r° 9.249/95 Os beneficiados residentes no exterior
Resultados apurados antes de1988 IR 23% Os beneficiados residentes no Brasil (Procianoy)
Resultados apurados depois
dei 989
IR 25% Os beneficiados residentes no Brasil (Procianoy)
Resultados apurados de 01-01-89 a 31-12-92
IR 8% art. 35, Lei n° 7.713/88 Os beneficiados residentes no Brasil
Resultados apurados em 1993 Isento art. 75, Lei n° 8.383/91 Os beneficiados residentes no Brasil
Resultados apurados em 1994 e
1995 IR 15% Lei n°9,064/95
Os beneficiados residentes no Brasil
2.2.2 Legislação societária
Procianoy (1994) afirma que boa parte das empresas nacionais é controlada
por pequenos grupos de acionistas. Dessa forma, podem ocorrer conflitos de
interesses entre esses grupos controladores e os acionistas minoritários. Esse
problema se agrava devido à existência de ações preferenciais, as quais não dão
direito de voto aos seus acionistas.
0 artigo 17 da Lei n° 6.404/76 assim estava redigido:
As preferências ou vantagens das ações preferenciais podem consistir:
I - em prioridade na distribuição de dividendos;
II - em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele;
Ill - na acumulação das vantagens acima enumeradas.
A Lei n ° 9.457/97, que resultou do Projeto de Lei no 1.564/96 ou "Projeto
Kandir", manteve o objetivo deste Projeto e alertou para a redação do artigo, que
passou a ser a seguinte:
I - consistem, salvo no caso de ações com direito a dividendos fixos ou minimos,
cumulativos ou não, no direito a dividendos no mínimo 10% (dez por cento) maiores
do que os atribuidos As ações ordinárias;
II - sem prejuízo do disposto no inciso anterior e no que for com ele compatível,
podem consistir:
a) em prioridade na distribuição de dividendos;
b) em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele;
c) na acumulação das vantagens acima enumeradas.
"Salvo disposição em contrário do estatuto, o dividendo prioritário não e cumulativo, a ação com dividendo fixo não participa dos lucros remanescentes e a ação com dividendo minimo participa dos lucros distribuídos em igualdade de condições com as ordinaries, depois de a estas assegurado dividendo igual ao minimo".
Apesar de aparentar o contrário, essa legislação não obriga ao pagamento de
dividendos com valores mais elevados aos titulares de ações preferenciais pelos
seguintes motivos:
a) manteve-se a expressão "salvo disposição em contrário do estatuto, e não da lei";
b) o inciso I do artigo 17 excluiu de forma expressa as ações preferenciais com
direitos fixos ou minimos, cumulativos ou não;
c) o parágrafo 2° afirma que as ações com dividendo fixo "não participam dos lucros
remanescentes" e as ações com dividendo mínimo participam dos lucros
distribuídos "em igualdade de condições com as ordinárias".
Assim, os dividendos com valores mais elevados não são obrigatórios para
tais ações. Ou seja, não há obrigatoriedade de concessão dos dividendos 10%
superiores às ações preferenciais com dividendos fixos ou mínimos, cumulativos ou
não.
Tozzini e Berger (2002) explicam o cálculo dos dividendos fixos da seguinte
maneira:
Ainda segundo Tozzini e Berger (2002)
Os dividendos mínimos seguem o mesmo critério dos dividendos fixos com relação à estipulação de seu montante (ou seja, quantia determinada ou determinável independentemente do lucro da companhia) e com relação á destinagão do lucro do exercício quando este for igual ou menor que o montante dos dividendos minimos.
Os dividendos fixos diferenciam-se dos mínimos somente por serem
distribuídos após o pagamento dos primeiros. Se os acionistas titulares de ações
ordinárias receberem dividendos iguais aos dividendos fixos e ainda houver lucro
remanescente a ser distribuído, o saldo será dividido proporcionalmente entre os
ações preferenciais e as ordinárias.
0 acionista, então, espera que a companhia seja administrada de forma a
gerar lucros e, portanto, possibilitar a distribuição dos dividendos esperados. Se não
houver lucro a ser distribuído para os detentores das ações preferenciais. estes irão
adquirir o direito de voto, de acordo com Carvalhosa (n° 52. p. 28).
Conforme Tozzini e Berger (2002), em relação aos dividendos obrigatórios,
independentemente dos dividendos atribuidos especificamente aos acionistas
detentores de ações preferenciais, toda companhia deve estipular no estatuto social
um dividendo obrigatório a ser distribuído aos seus acionistas. Se o estatuto for
omisso, valerá a regra supletiva de que o dividendo obrigatório será de 50% do lucro
liquido ajustado do exercício.
Dessa forma, o gestor pode recomendar à assembléia o pagamento do
dividendo mínimo aos titulares de ações preferenciais e um outro valor, não
2.2.3 Subscrição privada de ações
Quando uma empresa decide emitir um titulo novo, ela pode vendê-lo numa
oferta pública ou numa oferta fechada. Se as ações forem oferecidas apenas a um
grupo restrito de acionistas, poderá ocorrer uma oferta fechada, sem a necessidade
de registro; entretanto, não poderá ser negociada em Bolsa de Valores. HA dois
tipos de oferta pública, segundo Ross (1998, p. 434), que assim explica: "A oferta
geral em dinheiro — vendida a todos os investidores interessados e as ofertas de
direitos são feitas aos acionistas existentes". As operações com ofertas públicas têm
custos referentes ao contrato de coordenação e distribuição.
Nas operações de colocação fechada, o custo da emissão particular de novas
ações é bastante baixo, desde que a empresa o tenha autorizado previamente.
Nesse caso, o custo seria basicamente o da publicidade legal e das taxas devidas A
Comissão de Valores Mobiliários - CVM. Além disso, não ocorrem despesas com
publicidade e elaboração de prospectos. Caso a empresa tenha uma boa relação
com seus acionistas e um bom desempenho, estes poderão se interessar em
subscrever novos papéis, reduzindo o custo da subscrição.
2.2.4 Beneficio fiscal
Modigliani e Miller (1961) elaboraram um trabalho referente ao valor da
empresa, considerando a tributação. Nesse trabalho, eles concluíram que uma
empresa financiada por capital de terceiros apresenta um maior valor em relação As
despesas com juros da base de cálculo do imposto de Renda. A essa vantagem
tributária deu-se o nome de beneficio fiscal.
No Brasil, existe a possibilidade de também se deduzir da base de calculo do
Imposto de Renda o valor pago aos acionistas a titulo de remuneração sobre o
capital próprio. Assim, no Brasil, existe um beneficio fiscal aplicável também as
empresas financiadas por meio de recursos próprios. Abreu (2004) provou que esse
beneficio não anula a vantagem que o beneficio fiscal proporciona as empresas
financiadas com recursos de terceiros, mas a atenua.
A. Juros sobre o capital próprio
Os JSCP foram instituidos pela Lei n ° 9.249/95, Para Bueno (2000, apud
MIOTTO, p. 20, 2004), os JSCP "representam a remuneração do capital aplicado
pelos acionistas a taxas de mercado". Desse modo, os proprietários obteriam, por
terem investido na empresa, uma remuneração minima equivalente à que teriam
obtido no mercado, ou seja, o custo de oportunidade daquela aplicação. É
importante lembrar que, conforme a legislação brasileira, os dividendos pagos a
seus acionistas não são dedutíveis para calculo do imposto de renda devido pela
empresa, mas os juros são.
Os Juros Sobre o Capital Próprio são calculados com base nos lucros ou no
patrimônio liquido da entidade. O valor determinado com base no patrimônio liquido
é limitado ao valor deste remunerado pela Taxa de Juros de Longo Prazo — TJLP -
estipulada pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Social - BNDES.
O cálculo com base no lucro possui um valor limitado à metade dos lucros do
exercício ou dos lucros acumulados, o que for maior. Esse valor, obtido com base
adotando-se o menor dos dois como valor máximo dedutivel da base de cálculo do
Imposto de Renda a titulo de JSCP.
Na distribuição de juros sobre capital próprio são retidos 15% a titulo de
imposto de Renda na fonte. Entretanto, as empresas deixam de pagar 15% de
imposto de Renda e, quando for o caso, 10% de adicional de Imposto de Renda
sobre o valor dos JSCP pagos. Também deixam de pagar sobre aquele valor 9%
referentes à contribuição social sobre o lucro liquido (ou 24% se o lucro for inferior a
R$ 240.000,00).
Conforme a referida legislação e as normas da Receita Federal, esse valor
deve ser debitado ao resultado de exercício como Despesa Financeira, em
contrapartida com a conta ou subconta do exigível, representativa de direito de
crédito do sócio ou acionista ou titular da empresa individual. A utilização do valor
creditado, liquido do imposto incidente na fonte, para integralização de aumento de
capital na empresa, não prejudica sua dedutibilidade (Instrução Normativa SRF n°
41/98, artigo 1°).
B. Ganhos de capital
Os investidores também podem obter ganhos de capital sobre seus
investimentos em ações. Gitman (1997, p. 36) explica:
Outra forma importante de renda que um individuo pode obter sào os ganhos de capital. Esses ganhos resultam da venda de ativos financeiros por um prego superior ao original de compra. Urn ativo financeiro é propriedade que o investidor detém e usa por razões pessoais, prazer ou investimento.
Os ganhos de capital gerados através de investimentos em ações são
Considera-se ganho liquido o resultado positivo auferido nas operações realizadas em cada mês admitida a dedução dos custos e despesas incorridos, necessários à realizações das operações, e a compensação de perdas apuradas nas operações de que tratam os arts. 761, 764, 765, e 766.
Os custos de que trata o artigo 760 são referentes a corretagens,
emolumentos e à taxa de aviso com negociação de ações.
2. 3 Política Sugerida por Procianoy
Segundo Procianoy (1994), ocorreram algumas mudanças na tributação sobre
dividendos e ganhos de capital nos anos de 1989 e 1992. Durante toda a história do
sistema tributário brasileiro, até 1989, os dividendos eram tributados e os ganhos de
capital auferidos em bolsas de valores eram isentos de qualquer tributação. Porem
o artigo 35 da Lei no 7.713/88, que entrou em vigor a partir do ano fiscal seguinte,
determinou que os dividendos passariam a não mais serem tributados. Os lucros
passíveis de distribuição passariam a ser tributados A base 8% independentemente
de serem distribuídos ou não.
De acordo com a Lei no 7.799/91, art. 35, os ganhos liquidos de capital
auferidos em operações em bolsas de valores passaram a ser tributados em 25%,
admitida á compensação das perdas anteriores. Entende-se por ganhos liquidos a
diferença entre os preços de venda e de compra. Isso tornou-se válido para qualquer
tipo de investidor. Esta lei manteve a isenção da tributação sobre os dividendos.
Com base nessa legislação, Procianoy (1994) sugeriu uma estratégia para
dividendos e, concomitantemente, emitir novas ações. Desta forma, o Patrimônio
liquido - PL da empresa aumentaria em função de subscrições e não da retenção de
lucro. Como não ocorre o aumento do PL devido à retenção de resultados, pode-se
evitar a valorização das ações e a tributação sobre o ganho de capital. Desta forma,
substitui-se a remuneração do acionista, que ocorreria por meio de ganho de capital,
o qual é tributado, pelo recebimento de dividendos isentos de tributação.
0 mesmo autor demonstrou, em seu estudo referente ao período
compreendido entre 1987 e 1992, que a distribuição de dividendos não foi
aproveitada de forma significativa pelas empresas que possuíam ações negociadas
na Bolsa de Valores de São Paulo. Aquele autor apresenta algumas explicações
para estes fatos, como a freqüente mudança de normas tributárias e a existência de
grupos controladores, os quais preferem manter sob a gestão da empresa os
recursos que seriam em boa parte entregues aos minoritários.
2.4 Política Sugerida por Abreu
Abreu (2004) fez um questionamento sobre a questão dos dividendos e
ganhos de Capital. Essa análise permitiu verificar qual a influência de cada tributo
sobre o retorno para o acionista. Naquele trabalho, o autor ampliou o estudo de
Procianoy (1994) de forma a abordar o pagamento de JSCP.
Segundo Abreu (2004), a teoria da indiferença não pode ser aplicada
diretamente à realidade brasileira, devido à existência da possibilidade de dedução
dos Juros Sobre o Capital Próprio da base de cálculo do Imposto de Renda das
Este autor propôs uma estratégia para maximizar o retorno recebido pelo
acionista. Esta estratégia consiste em:
a) distribuir os Juros Sobre o Capital Próprio ;
b) não sendo possível, ao menos, contabilizá-los;
c) uma vez tratada a questão dos Juros Sobre o Capital Próprio, deve-se
distribuir o máximo de dividendos;
d) em seguida, se for necessário aumentar o capital, isto deverá ser feito por
meio de uma subscrição privada de ações.
Essa estratégia permite usufruir o beneficio dos Juros Sobre o Capital
Próprio. Também prevê a distribuição de dividendos que são isentos do Imposto de
Renda. Com essa distribuição de proventos, a valorização das ações será inibida,
3 PESQUISA
Depois de apresentada a estrutura conceitual e teórica deste estudo, inicia-se
a verificação da hipótese que afirma ser a política de dividendos proposta por Abreu
(2004) maximizante da rentabilidade do acionista. Esta análise é feita pela
comparação das ações que seguem aquela política de dividendos com outros
conjuntos de ações. Essa comparação é feita por meio de testes estáticos para
verificar se a valorização média de uma das carteiras é superior à das outras. Nesta
parte do trabalho também serão apresentados e aplicados os procedimentos de
coleta, seleção e análise dos dados, no intuito de gerar um suporte consistente para
se atingir os objetivos deste estudo.
3.1 População
Gil (1999) define a população ou universo como um conjunto de elementos
que possui determinadas características, Assim a população, neste estudo, é
composta pelas ações de empresas que possuem ações negociadas na Bolsa de
Valores de São Paulo - BOVESPA. Devido à quantidade de empresas e aos vários
tipos de ações negociadas, decidiu-se fazer uma análise por amostragem.
3.2 Amostragem
Gil (1999, p.100) define amostra como o "subconjunto do universo ou da
população, por meio do qual se estabelecem as características desse universo com
a população". A amostragem se fundamenta em leis estatísticas, como a lei dos
números e a lei da permanência dos pequenos números, que lhe confere
fundamentação cientifica. A realização do trabalho através de amostras não deverá
prejudicar as conclusões a que se pretende chegar. As ferramentas estatísticas vêm
sendo utilizadas em várias áreas da ciência sócio-econômica e social, com
resultados confiáveis, dentro de níveis pré-estabelecidos.
Neste estudo foi utilizado o processo de amostragem probabilistica simples
sem reposição, o qual consiste em selecionar apenas uma vez cada elemento da
população.
3.3 Seleção de Dados
0 resultado final deste trabalho depende fundamentalmente dos dados que
serão analisados. As análises aqui apresentadas foram elaboradas com base em
dados primários fornecidos pela BOVESIDA. O Quadro 3.1 especifica as fontes
desses dados.
Fontes Dados
Evolução do capital social Página em formato ASP disponível no site da BOVESPA.
Proventos em dinheiros Planilha em excel disponível no site da BOVESPA
Séries históricas de cotações Elaboradas pelo departamento de estatísticas da BOVESPA fornecidas
em CD ROM
Quadro 3.1 Fontes de dados Fonte: Elaborado pela autora (2005)
Os dados analisados não possuem uma formatação adequada para a
utilização direta neste trabalho. Desta forma, esses dados foram reorganizados de
Foram escolhidos três grupos de empresas a serem estudados. 0 primeiro é
composto pelas 368 empresas com ações negociada na BOVESPA. 0 segundo
grupo, pelas ações que compunham a carteira teórica do Índice Bovespa no primeiro
trimestre de 2004. A última carteira apresenta ações que promoveram subscrições
de capital em datas próximas ao pagamento de proventos em dinheiro em algum
momento durante o período estudado, compreendido entre 2000 a 2004.
A seleção das empresas analisadas foi feita levando em consideração uma
série de quesitos necessários para eliminar da população empresas que pudessem
distorcer os resultados. Desta forma, foram eliminadas da população as empresas
que apresentaram prejuízo em mais de um exercício social durante o período de
análise. Isto foi feito, pois as ações de empresas que distribuem dividendo,
presentes na terceira carteira, devem ter apresentado resultados positivos para
possibilitar tal distribuição. Assim, não seria razoável a comparação de ações de
empresas lucrativas, presentes na primeira carteira, com ações de empresa
não-lucrativas presentes na demais.
3.4 Obtenção de Dados
Defi nidas as três carteiras a serem comparadas, foram estabelecidos critérios
para a obtenção dos dados referente a elas. Esses critérios foram:
a) Período analisado: Com inicio em 01/01/2000 e término em 31/12/2004. A opção
por esse período teve as seguintes razões.
- o encerramento do estudo refere-se à data de 31/12/1004, pois este estudo foi
- a inflação, que não está sendo levada em consideração, se comparada a
outros momentos vivenciados pela economia brasileira, pode ser considerada
baixa, desde meados de 1994, e a tributação, que vive um período de relativa
estabilidade, vem apresentando poucas alterações desde 1996;
- as privatizações do setor elétrico e de telefonia levaram muitas empresas a
fazerem reestruturação societária; tais reestruturações ocorreram
principalmente até o ano de 1999.
b) Quantidade de dados: Para que se pudesse obter conclusões consistentes e
verdadeiras, optou-se por verificar a adequação do tamanho de amostras de acordo
com o critério sugerido por Corrar (2004, p. 49). Desta forma, foi verificado se o valor
médio da população encontra-se, com 95% de confiança, dentro de um limite do
valor da média da amostra analisada.
0 teste em questão considera o desvio padrão populacional desconhecido.
Usa-se, então, o desvio padrão da amostra Sx , em substituição ao desvio padrão da população ax, uma vez que o desvio padrão amostral proporciona boa aproximação
do desvio padrão da população.
Como o desvio padrão populacional não é conhecido, é indicada a utilização
da distribuição t (Student). Existe uma distribuição t para cada tamanho da amostra.
Neste trabalho estão sendo estudadas populações finitas, sendo assim, a
quantidade de elementos de uma amostra para se obter um dado valor de erro é
dado pela equação 1:
( t'SN
Sendo:
n = tamanho da amostra
t = número de desvio padrão na distribuição t Sx = desvio padrão da amostra
e = erro máximo admitido N = tamanho da população
Aplicando a equação 1, verificou-se que o tamanho da amostra empregada proporciona o erro máximo de metade do desvio padrão amostral.
c) Negociações das ações: Para evitar inconsistência entre as analises, foi
determinado que todas as ações estudadas tivessem sido negociadas na Bovespa
entre 2000 a 2004. A cotação de inicial refere-se a última quinzena de 1999, e a
cotação final, 5 última quinzena de 2004. Foram excluídas da amostra as ações de
empresas que não foram negociadas nestes dois períodos. Também foram
excluídas as ações de empresas que sofreram reestruturações societárias nesse
período.
d) Políticas de dividendos: Este critério foi considerado apenas para as ações que
compõem a carteira de ações de empresas que adotaram a política de dividendos
proposta por Abreu (2004). Foram consideradas as empresas que adotam, pelo
menos parcialmente, aquela política de dividendos. Entende-se por empresa que
segue esse tipo de política aquelas que, em pelo menos um exercício social,
realizam uma subscrição de ações em um período distante, no máximo, 90 dias da
data de uma distribuição de proventos em dinheiro. 0 Quadro 3.2 apresenta a
EMPRESA
Aços Villares S.A. Adubos Trevo S.A Aes Elpa S.A
' Aes Sul Distribuidora Gaúcha de Energia S.A Aes Tiete S. A
AGF Brasil Seguros S.A
All América Latina Logística S A Aracruz Celulose S.A
Banco Amazônia S.A Banco Bradesco S.A Banco do Brasil S.A
Banco do Est-ado de São Paulo S.A - Banes pa Belgo Mineira S.A
Brasil Telecom Participações S.A Brasil Telecom S.A
Brazil Realty S.A Empreend. e Particip. Caiva Serviços de Eletricidade S.A Cia de Gas de São Paulo — Comgas
Cia Distribuidora de Gas do Rio de Janeiro - CEG CPFL Piratin
CRT Celular Dohler S.A
Guararapes Confecções Itausa Investimento Rai) S.A Itautec Philco S.A
La Fonte Participações S.A Multibras S.A. Eletrodomésticos Mundial S.A - Produtos de Consumo Sabesp
Sauipe S.A Springer S.A
Sul América Cia Nacional de Seguros Tele Centro Oeste Cel Participações S.A Tele Norte Celular Participações S.A Tale Sudeste Celular Participações S.A Tele Norte Celular Participações S.A Tele Sudeste Celular Participações S.A Telec São Paulo S.A
Telemar Norte Leste S.A Telemar Participações S.A. Telemig Celular Participações S.A Tim Participações S.A
Tim Sul S.A
Trantehel Enoraia S.A
Quadro 3.2 Empresas que adotam política maximizadora da riqueza do acionista Fonte: Elaborado pela Autora (2005)
el Amostras - Uma vez satisfazendo todos os quesitos anteriormente citados, as
ações que compõem as amostras foram selecionadas de forma aleatória, ou seja,
qualquer ação poderia ter sido escolhida.
Os Quadros 3.3, 3.4 e 3.5, respectivamente, fornecem a relação das ações
A primeira carteira, mostrada no Quadro 3.3, é composta por 13 ações
escolhidas aleatoriamente entre todas as 368 empresas negociadas na BOVESPA.
BOVESPA
Ordem Emiresa
Banco do Estado do Rio Grande do Sul - BANRISUL 2 Technos Re'
3 União da Ind Petroq S.A - UNIPAR 4 Cia Siderúrgica Belgo Mineira 5 Magnesita S.A
6 Alfa Holding S.A
7 Bardella S.A indústrias Mecâiicas 8 Weg S.A
9 Tekno S.A Construções Ind. e Com. 10 Cia de Saneamento do Paraná - SANEPAR 11 Perdigão S.A
12 Cia Iguaçu de Café Solúvel
13 Cia de Ferro Ligas da Bahia - FERBASA Quadro 3.3 Empresas da primeira carteira
Fonte: Elaborado pela autora (2005)
A segunda carteira é composta por 10 ações sorteadas entre as 53 que
comp6em o IBOVESPA.
Esta comparação foi realizada, pois o IBOVESPA é o mais importante
indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro. Sua
relevância provém do fato de retratar o comportamento dos papéis mais negociados
na BOVESPA.
O indice Bovespa é assim definido pela BOVESPA (2005):
0 Quadro 3.4 apresenta as empresas que compõem a segunda carteira.
1BOVESPA
Ordem Empresa
Cia Energética de Minas Gerais - CEMIG Vale do Rio Doce
2
3 Seara Alimentos S.A
4 Cia Paranaense de Energia - COPEL
5 Cia Brasileira de Petrõleo lpiranga -, 6 Petróleo Brasileiro S.A. - PETROBRAS
7 Empresa Bra de Aeronaútica S.A - EMBRAER Embratel Participações S.A.
CIA Bebidas das Américas - AMBEV 8
9
10 Usinas Sid de Minas Gerais S.A.-USIMINAS Quadro 3.4 Empresas da segunda carteira
Fonte: Elaborado pela autora (2005)
A terceira carteira, mostrada no Quadro 3.5, é composta por 14 ações
sorteadas entre as 41 que compõem ou que seguem, pelo menos parcialmente, uma
política de dividendos que maximiza a riqueza do acionista.
Política proposta por ABREU
Ordem Empresa
Banco Brasil S.A.
2 Banco do Estado de São Paulo S.A. - BANESPA 3 Tim Participações S.A.
4 Telemig Celular Participações S.A 5 Springer S.A
6 Aços Villares S.A 7 AGE Brasil Seguros S.A. 8 Aracruz Celulose S.A
9 Cia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo - SABESP 10 Investimento Ita6 S.A. - ITAUSA
11 Dohler S.A.
12 Tractebel Energia S.A.
13 Multibrés S.A. Eletrodomésticos 14 Telemar Participações S.A Quadro 3.5 Empresas da terceira carteira Fonte: Elaborado pela autora (2005)
f) Verificação do tamanho da amostra - Foi verificado o tamanho da amostra,
conforme a equação apresentada no item 3.4.2, através das médias das carteiras de
e de acordo com o critério sugerido por Corrar (2004, p. 49), os cálculos de
verificação são demonstrados no Apêndice A . Este Apêndice mostra que as
quantidades de ações trabalhadas em cada carteira das amostras são suficientes
para saber-se que estas são independentes e que provém de populações com
médias iguais. Nos Quadros 3.6, 3.7 e 3.8 são apresentadas as médias das ações
das carteiras utilizadas para verificação do tamanho de cada amostra.
CARTEIRA - BOVESPA
Nome da empresa Média
Banco do Estado do Rio Grande do Sul - BANRISUL 424%
Technos Rei 144%
União da Ind Petroq S.A - UNIPAR 708%
Cia Siderúrgica Belgo Mineira 950/3
Magnesita S.A 368%
Alfa Holding S.A 52%
Bardella S.A indústrias Mecânicas 30%
WEG S.A 354%
Tekno S.A Construções Ind. e Com. 803%
Cia de Saneamento do Parana - SANEPAR 43%
Perdigão S.A 24%
Cia Iguaçu de Café Solúvel 181%
Cia de Ferro Ligas da Bahia - FERBASA 549%
Cia Energética do Ceara - COELCE 221%
Média da carteira 285%
Desvio — padrão 2,579221
Quadro 3.6 Media das ações das empresas que compõem a carteira BOVESPA
Fonte: Elaborado pela autora (2005)
CARTEIRA - IBOVESPA
Nome da empresa Média
Cia Energética de Minas Gerais - CEMIG 61%
Vale do Rio Doce 1458%
Seara Alimentos S.A 371%
Cia Paranaense de Energia - COPEL _4%
Cia Brasileira de Petróleo I piranga 32%
Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobras 172%
Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A - EMBRAER 132%
Embratel Participações S.A. -69%
CIA Bebidas das Americas - AMBEV 64%
Usinas Sid de Minas Gerais S.A.-USIMINAS 624%
Média 284%
Desvio-padrão 4,602129
Quadro 3.7 Média das ações das empresas que compõem a carteira IB
CARTEIRA - POL. ABREU
Nome da empresa Média
Banco Brasil S.A. 247%
Banco Estado de São Paulo S.A. - BANESPA 491%
Tim Participações S.A. 271%
Telemig Celular Participações S.A 236%
Springer S.A 234%
Aços Villares S.A 1267%
AGF Brasil Seguros S.A. 202%
Aracruz Celulose S.A 98%
Cia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo - SABESP 21%
Investimento !tail S.A. - ITAUSA 482%
Dohler S.A. 240%
Tractebel Enereia S.A. 406%
Multibras S.A. Eletrodomésticos 33%
Telemar Participações S.A 45%
Média 305%
Desvio - padrão 3
Quadro 3.8 Média das ações das empresas que compõem a carteira POLITICA ABREU Fonte: Elaborado pela autora (2005)
3.5 Análise dos Dados
Este é o tópico em que será mostrado como foram tratados os fatos ocorridos,
durante o período de estudo, das ações das empresas analisadas, tais como:
bonificação, subscrição de capital, juros sobre o capital próprio, dividendos e ganho
de capital.
3.5.1 Bonificação
De acordo com Van Horne (1984, p.333), "uma bonificação é simplesmente a
distribuição de mais ações aos acionistas". Martins e Assaf (1986, apud MIOTTO,
p.19, 2004) assim explicam tal distribuição,
LI essas ações são emitidas quando da incorporação, autorizada pela assembléia de acionistas, de reservas ao capital social da empresa. A participação do acionista mantém-se inalterada em termos relativos, podendo ele dispor, no entanto, de um volume maior de ações em sua
Nesta análise, considerou-se que a quantidade de ações possuída
aumenta na proporção da bonificação oferecida pela empresa. Assim, observa-se,
no exemplo da empresa CEMIG, que para cada ação possuída foi entregue a cada
acionista 0,0198 ações adicionais. Dessa forma o acionista passa a deter a
propriedade de 1,0198 ações para cada uma possuída anteriormente. Essa
quantidade de ações irá se refletir na riqueza final do investidor. 0 exemplo do
registro da bonificação feita pela CEMIG em 2002 está sendo mostrado no Quadro
3.9 a seguir.
CIA ENERGÉTICA DE MINAS GERAIS - CEM G 1--)o Tipo do Evento Data do
Último Prego "Com"
Último Prego "Com"
Provento s
Líquidos
Investi mento
Valor do Prov. ou subs. R$
Prego por 1 ou 1000 AO-es
1,0000
2002 BONIFICAÇÃO 30/04/2003 1,0198 0,0198 1,9800
Quadro 3.9 — Exemplo do calculo de bonificação
Fonte: Elaborada pela autora (2005)
3.5.2 Subscrição de capital
Na operação de subscrição de capital é oferecida ao acionista a
oportunidade de comprar uma certa quantidade de ações a preços geralmente
inferiores aos de mercado. Nesta análise, considerou-se que o investidor adquiriu a
totalidade das ações ofertadas. O Quadro 3.7 apresenta o efeito de uma subscrição
de ações da Tractebel. Nesse caso, o acionista adquiriu 0,219 ações para cada uma
possuída anteriormente, passando a possuir 1,219 ações. Para tanto, ele
desembolsou R$ 0,0629. Esse valor desembolsado deve ser adicionado ao
ganho de capital. A quantidade de ações possuída após a operação será a
considerada no momento da venda da carteira pelo acionista.
3.5.3 Proventos em dinheiro
0 valor dos dividendos e dos JSCP recebidos ao longo do período
analisado foram somados para se determinar o ganho obtido com os proventos em
dinheiro. Os valores recebidos a titulo de Juros Sobre Capital Próprio são
considerados de forma semelhante aos dividendos, porém com a dedução de 15%
correspondente ao valor do IRRF.
O Quadro 3.10 apresenta o cálculo dos proventos em dinheiro.
Ano Tipo do Evento Data do Ultimo Prego "Com" Ultimo Prego "Com" Proventos
Líquidos Quant. de ações
investimento Valor do Provento ou subscrição R$ Prego por 1 ou 1000 AO-es 1,0000
2000 Subscrição 16/08/2000 1,0219 0,0629 0,0219 2,8700 2001 Dividendo 04/04/2002 4,28 0,0420 1,0219 0,0411 0,9603 2001 Dividendo 04/04/2002 4,28 0,0827 1,0219 0,0809 1,8911 2001 Dividendo 29/04/2002 4,56 0,0260 1,0219 0,0255 0,5588 2002 Dividendo 04/04/2003 4,42 0,2886 1,0219 0,2824 6,3898 2003 JSCP 28/07/2003 7,50 0,1916 1,0219 0,2206 2,9414 2003 JSCP 25/11/2003 6,90 0,1198 1,0219 0,1379 1,9982 2003 Dividendo 12/04/2004 9,21 0,4028 1,0219 0,3942 4,2799 2004 JSCP 14/12/2004 10,14 0,3393 1,0219 0,3907 3,8526
1,4929 1,0219 Prego
Inicial Prego Médio
Total Prego Venda
Venda GK IR GK liq Renda
total Vo
1,91 1,8904 1,91 9,32 9,5242 7,6142 1,5228 6,0914 7,5843 406% Quadro 3.10 - Exemplo do calculo de proventos
Fonte: Elaborada pela autora
3.5.4 Ganhos de capital
Além dos proventos em dinheiro e bonificações, os investidores poderão
afirmou o seguinte sobre ganho de capital: "Outra forma importante de renda que um
individuo pode obter resulta da venda de ativos financeiros por um prego superior
ao prego original de compra."
Nesta análise, foi considerada a compra de uma ação, ou, em alguns casos, o lote
de 1000 ações no final do ano de 1999. Com base nesse valor, adicionado aos
gastos com subscrições determinou-se o valor do investimento inicial e médio. A
cotação referente ao final de 2004 foi multiplicada pela quantidade de ações
possuída, a qual pode ter sido alterada ao longo do tempo em função de
bonificações e subscrições.
A diferença entre esses dois valores foi denominada ganho total. Desse valor foi
descontado, ou, em caso de prejuízo, provisionado o valor correspondente ao
Imposto de Renda pago sobre o Ganho Capital com aliquota de 20%. Dessa forma,
obteve-se o valor do ganho liquido.
No Quadro 3.11 visualiza-se a situação exposta anteriormente.
MULTIBRAS S.A. ELETRODOMÉSTICOS
Ano Tipo do Evento Data do Último Prep() "Com" Último Preço "Com" Proventos Líquidos Quant. de ações
Investimento Valor do Provento ou subscrição R$ Preço por 1 ou 1000
Ações
1,0000
2000 Subscrição 15/02/00 1,0865 0,0865 0,0865 1,0000 2000 JSCP 12/09/2000 0,60 0,0249 1,0865 0,0270 4,5000 2001 JSCP 11/12/2001 0,68 0,0490 1,0865 0,0531 7,8044 2002 JSCP 12/04/2002 0,70 0,0387 1,0865 0,0419 5,9857 2003 JSCP 17/09/2003 0,84 0,0115 1,0865 0,0124 1,4774
0,1241 1,0865 0,0865 Prego
Inicial
Prego Médio
Total Prego Venda
Venda GK IR GK liq Renda
total
%
0,8 0,8159 0,8865 0,98 1,0648 0,1783 0,0357 0,1426 0,2667 33% Quadro 3.11 - Exemplo do calculo de ganho de capital
