DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
Uma investigação da reação dos retornos das ações às divulgações de resultados de empresas de capital aberto, no Brasil e no México
Vanessa Bernardi Ortolan
Orientador: Prof. Dr. Tabajara Pimenta Junior
1
Magnífica Reitora da Universidade de São Paulo: Profa. Dra. Suely Vilela Sampaio
Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade: Prof. Dr. Rudinei Toneto Júnior Chefe do Departamento de Administração: Prof. Dr. Márcio Mattos Borges de Oliveira
Uma investigação da reação dos retornos das ações às divulgações de resultados de empresas de capital aberto, no Brasil e no México
Dissertação apresentada ao Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto da Universidade de São Paulo, como requisito para a obtenção do título de Mestre em Administração de Organizações.
Ribeirão Preto 2007
FICHA CATALOGRÁFICA
Ortolan, Vanessa Bernardi
Uma investigação da reação dos retornos das ações às divulgações de resultados de empresas de capital aberto, no Brasil e no México. Ribeirão Preto, 2007.
77 p.
Dissertação de Mestrado, apresentada à Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto/USP.
Área de concentração: Administração de Organizações Orientador: Pimenta Junior, Tabajara.
1. Mercado de Capitais. 2. Mercado de Ações. 3. Hipótese de
Mercados Eficientes (HME). 4. Estudo de Eventos. 5. Divulgação de Resultados Trimestrais.
DEDICATÓRIA
Aos meus pais, Manoel Carlos de Azevedo Ortolan e Sandra Mara Bernardi Ortolan, pela dedicação à nossa família e pelo exemplo de vida.
AGRADECIMENTOS
À Deus, pela vida, saúde e proteção, dádivas indispensáveis à nossa conduta.
Aos meus irmãos, Patrícia, Rodrigo e Érica pela amizade, companheirismo e carinho.
Aos meus sobrinhos, Lorena, Davi e Nicole, pela alegria que trouxeram para a nossa família.
Às minhas avós, Yvone Fernandes Bernardi e Marina de Azevedo Ortolan por todos os ensinamentos e pelo exemplo de conduta.
Agradeço também às minhas primas, Juliana, Jacqueline, Andrezza e Vivian pela amizade, carinho, conselhos e por tantos momentos de alegria que compartilharam comigo.
Ao meu marido, Vander Rosifini Junior, em primeiro lugar, pelo amor, carinho, companheirismo e amizade. E também pelo apoio e pelas orientações que tiveram grande importância na realização do presente trabalho.
Aos amigos, Cláudio e Raissa Miranda, pela amizade, pela oportunidade de ingressar na área acadêmica e pelo apoio sempre presente.
À amiga Rozangela Nogueira de Moraes pela amizade e por suas contribuições na realização desse trabalho.
Agradecimentos especiais ao Prof. Dr. Tabajara Pimenta Junior, pela oportunidade de mais uma conquista, pelas orientações e dedicação durante o desenvolvimento desse trabalho e pela amizade.
Finalmente, gostaria de agradecer a todos que direta ou indiretamente participaram dessa nova conquista.
RESUMO
Esse estudo visa testar a eficiência informacional dos mercados acionários brasileiro e mexicano, através do desenvolvimento de um estudo de eventos. Para viabilização do estudo, o mercado brasileiro será representado pela BOVESPA – Bolsa de Valores de São Paulo e o mercado mexicano pela BMV – Bolsa Mexicana de Valores. Especificamente, esses mercados serão representados pelas ações de empresas que participaram da composição das carteiras teóricas dos Índices IBOVESPA e IpyC (Índice de Precios y Cotizaciones) durante todo o período compreendido entre Janeiro de 2001 e Janeiro de 2006. Foram analisadas as reações dos retornos das ações nesses mercados nos dias próximos às datas das divulgações de resultados trimestrais pelas empresas em busca de evidências de ineficiências. Os resultados encontrados mostraram indícios de eficiência informacional quando as empresas foram consideradas individualmente e indícios de ineficiência informacional quando considerada carteira toda.
PALAVRAS-CHAVE: Mercado de Capitais, Mercado de Ações, Hipótese de Mercados Eficientes (HME), Estudo de Eventos, Divulgação de Resultados Trimestrais
ABSTRACT
This study aims to test the informational efficiency of the Brazilian and Mexican stock markets, through the development of an event study. For this purpose, BOVESPA, the Sao Paulo Stock Exchange will represent the Brazilian stock market while the Mexican Stock Exchange (BMV) will represent the Mexican stock market. Specifically, these markets will be represented by the company stocks that participated of the composition of their stock market indexes, IBOVESPA (BOVESPA Index) and IPyC (Mexican Stock Exchange Index), during the period of January 2001 through January 2006. Stock prices were analyzed for the days around the quarterly results release dates, searching for inefficiency evidence in these markets. The results show signs of information-efficiency when considering each company and information inefficiency when considering the market portfolio.
KEY WORDS: Capital Market, Stock Market, Efficient Market Hypothesis (HME), Event Study, Quarterly Results Release.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Número de Empresas com Ações Listadas na Bolsa no Brasil...23
Tabela 2: Número de Empresas com Ações Listadas na Bolsa no México... 23
Tabela 3: Volume de Transações no Brasil e no México (em milhares)... 27
Tabela 4: Amostra de Ações para o Mercado Acionário Brasileiro... 34
Tabela 5: Amostra de Ações para o Mercado Mexicano de Ações... 36
Tabela 6: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos de anúncio por empresa do mercado acionário brasileiro... 44
Tabela 7: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos após o anúncio por empresa do mercado acionário brasileiro... 46
Tabela 8: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos anteriores ao anúncio por empresa do mercado acionário brasileiro... 48
Tabela 9: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos em todos os períodos próximos ao anúncio por empresa do mercado acionário brasileiro... 50
Tabela 10: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos de anúncio para todas as empresas do mercado acionário brasileiro... 51
Tabela 11: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos posteriores ao anúncio para todas as empresas do mercado acionário brasileiro... 52
Tabela 12: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos anteriores ao anúncio para todas as empresas do mercado acionário brasileiro... 52
Tabela 13: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos em todos os períodos próximos ao anúncio para todas as empresas do mercado acionário brasileiro... 53
Tabela 14: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos de anúncio por empresa do mercado acionário mexicano... 54
Tabela 15: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos posteriores ao anúncio por empresa do mercado acionário mexicano... 55
Tabela 16: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos anteriores ao anúncio por empresa do mercado acionário mexicano... 56
Tabela 17: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos em todos os períodos próximos ao anúncio por empresa do mercado acionário mexicano... 57 Tabela 18: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos de anúncio para todas as empresas do mercado acionário mexicano... 58 Tabela 19: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos posteriores ao anúncio para todas as empresas do mercado acionário mexicano... 58 Tabela 20: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos anteriores ao anúncio para todas as empresas do mercado acionário mexicano... 59 Tabela 21: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos em todos os períodos próximos ao anúncio para todas as empresas do mercado acionário mexicano... 59 Tabela 22: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos períodos de anúncio: empresas brasileiras com médias estatisticamente diferentes... 61 Tabela 23: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos cinco períodos posteriores aos períodos de anúncio: empresas brasileiras com médias estatisticamente diferentes... 62 Tabela 24: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos cinco períodos anteriores aos períodos de anúncio: empresas brasileiras com médias estatisticamente diferentes... 62 Tabela 25: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos em todos os períodos próximos ao anúncio: empresas brasileiras com médias estatisticamente diferentes... 63 Tabela 26: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos nos cinco períodos posteriores aos períodos de anúncio: empresas mexicanas com médias estatisticamente diferentes... 66 Tabela 27: Comparação dos retornos médios obtidos nos períodos fora da janela de eventos com os retornos médios obtidos em todos os períodos próximos ao anúncio: empresas mexicanas com médias estatisticamente diferentes... 67
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1: Número Total de Companhias com Ações Listadas em Bolsas de
Valores no Brasil e no México... 24 Gráfico 2: Número de Companhias Estrangeiras com Ações Listadas em Bolsas de Valores do Brasil e do México... 25 Gráfico 3: Número de Novas Empresas Domésticas Listadas no Brasil e no
México...25 Gráfico 4: Novas Companhias Estrangeiras Listadas no Brasil e no México...26 Gráfico 5: Volume de transações no Brasil e no México... 26 Gráfico 6: Capitalização das Ações de Empresas Domésticas (em milhões de US$) no Brasil e no México... 28
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Diferença de médias entre períodos normais e períodos pós, pré e de anúncios para a amostra de empresas do mercado acionário brasileiro...64 Figura 2: Diferença de médias entre períodos normais e todos os períodos
próximos aos anúncios para a amostra de empresas do mercado acionário
brasileiro... 65 Figura 3: Diferença de médias entre períodos normais e períodos pós, pré e de anúncios para a amostra de empresas do mercado acionário mexicano... 68 Figura 4: Diferença de médias entre períodos normais e todos os períodos
próximos aos anúncios para a amostra de empresas do mercado acionário
LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Concentração nas Bolsas de Valores do Brasil e do México em relação aos maiores mercados do mundo... 29
SUMÁRIO DEDICATÓRIA ... i AGRADECIMENTOS ... ii RESUMO ... iii ABSTRACT ... iv LISTA DE TABELAS ... v
LISTA DE GRÁFICOS ... vii
LISTA DE FIGURAS ... viii
LISTA DE QUADROS ... ix SUMÁRIO ... x 1. INTRODUÇÃO ...1 1.1. Objetivo da Pesquisa... 5 2. REFERENCIAL TEÓRICO ... 6 2.1. Eficiência de Mercado ... 6
2.2. Formas de Eficiência de Mercado... 9
2.3. Implicações da Eficiência do Mercado de Ações ... 13
2.4. Críticas e Evidências Contrárias à Eficiência do Mercado de Ações... 14
2.5. Estudos de Eventos... 17
2.6. O Mercado de Ações no Brasil e no México... 22
2.6.1. Caracterização dos mercados do Brasil e do México quanto ao número de empresas com ações listadas na Bolsa de Valores ... 23
2.6.2. Caracterização dos mercados do Brasil e do México pelo número de novas empresas, domésticas e estrangeiras, listadas por período ... 26
2.6.3. Caracterização dos mercados em termos de volume de transações (em milhares)... 27
2.6.4. Caracterização dos mercados em termos de capitalização do mercado de ações de empresas domésticas (em milhões de US$), excluindo fundos de investimento... 28
2.6.5. Caracterização dos mercados quanto à concentração de mercado.... 29
3. METODOLOGIA DA PESQUISA ... 31
3.1. Tipo de Pesquisa ... 31
3.3. Especificação do Universo e Amostra ... 34
3.4. Instrumentos de Coleta de Dados ... 37
3.5. Tratamento dos Dados... ... 37
3.6. Análise Estatística ...40
3.6.1. Teste Levene (F) ...40
3.6.2. Teste T de Igualdade de Médias ... 42
4. RESULTADOS ... 44
4.1. Mercado acionário brasileiro ... 44
4.1.1. Análises realizadas por empresa para o mercado acionário brasileiro... 44
4.1.2. Análises realizadas para todas as empresas para o mercado acionário brasileiro ... 52
4.2. Mercado acionário mexicano ... 54
4.2.1. Análises realizadas por empresa para o mercado acionário mexicano ... 54
4.2.2. Análises realizadas para todas as empresas para o mercado acionário mexicano ... 58
5. ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 62
6. CONCLUSÕES ... 72
1. INTRODUÇÃO
No mercado de capitais, os preços dos títulos são influenciados por diversos tipos de informação, como preços passados, lucros futuros, volatilidade, índices econômico-financeiros da análise fundamentalista, variáveis econômicas, entre outros fatores. Dependendo do contexto do mercado, da relevância da informação e do tempo que essa informação leva para ser incorporada pelo mercado, as alterações ocorridas serão maiores ou menores. (SALLES, 1991)
Os resultados de estudos sobre as reações dos retornos de títulos no mercado à ocorrência desses fatores são analisados com base nos fundamentos da teoria da Hipótese de Mercados Eficientes (HEM) que segundo Castro Junior e Famá (2002) foi proposta inicialmente por Eugene F. Fama em 1970.
A Hipótese de Mercados Eficientes (HME) diz que em mercados eficientes o preço de um ativo reflete consistentemente todas as informações relevantes disponíveis. De acordo com essa teoria, não há a possibilidade de se obter lucros anormais em mercados eficientes. (NAKAMURA e MENDONÇA, 2002)
A eficiência informacional dos mercados de capitais está relacionada à capacidade dos analistas financeiros de processar e refletir instantaneamente o fluxo de informações existente no mercado, nos preços dos títulos (BRITO, 1977). Dessa capacidade surge a possibilidade de os preços refletirem consistentemente todas as informações relevantes disponíveis.
Fama (1970) coloca que em um mercado eficiente, em qualquer momento, os preços das ações refletem completamente todas as informações disponíveis no mercado, ou seja, estas informações já se encontram incorporadas nos preços das
ações. Relata que um mercado eficiente seria um mercado no qual os preços são sinais precisos para a alocação de recursos, ou seja, um mercado no qual as empresas podem tomar decisões sobre investimentos e, investidores podem escolher entre títulos que representem o valor real da organização, considerando que nesses mercados, em qualquer momento os preços das ações “refletem completamente” todas as informações publicamente disponíveis da empresa. Em outra obra, Fama (1976), explica ainda que um mercado de capitais eficiente é um componente importante para um sistema capitalista, pois para que um mercado de capitais exerça função de alocação de recursos os preços dos títulos devem ser bons indicadores de valores.
A explicação apresentada por Fama (1970) possibilita inferir que a questão da eficiência de mercados implica na integridade ou não dos mercados de ações. A verificação de integridade em mercados de ações atrai investidores por implicar em segurança nas negociações, ressaltando assim a importância de os investidores possuírem bom conhecimento acerca dos mercados de ações.
Ainda quanto à integridade dos mercados de capitais, Brito (1978) argumenta que mercados de capitais informacionalmente eficientes proporcionam economia de tempo e de recursos que poderiam ser gastos na análise de informações, uma vez que já se encontram refletidas nos preços. Tal fato estimula a participação tanto do investidor individual, pouco conhecedor de análises de informações, quanto do empresariado e conseqüentemente, a própria atividade econômica do país.
O que pode contribuir para facilitar o acesso a informações segundo Lucena e Figueiredo (2004) são as mudanças provenientes da globalização da economia, dos avanços na tecnologia, e das facilidades proporcionadas pelo uso da Internet e pelo desenvolvimento de bancos de dados eletrônicos altamente atualizados. Como
conseqüências diretas, tais fatores proporcionam um maior e mais rápido fluxo de recursos financeiros entre os mercados de ações no mundo, bem como, melhores desempenhos para os analistas, operadores de bolsas e para os investidores em geral.
Essas mudanças tornaram o ambiente propício ao aumento da participação de investidores no mercado de ações e à implantação de processos de integração entre bolsas, como no caso do Brasil e do México. Processos de integração como esse poderão impactar positivamente na expressividade do mercado de ações brasileiro em relação ao mundo.
O desenvolvimento de estudos de investigação dos mercados de ações, como o presente estudo, também foi favorecido pelo ambiente atual. Informações estão disponíveis em quantidade e qualidade bastante satisfatórias. Especificamente esse estudo visa examinar se alterações anormais ocorrem no comportamento das taxas de retorno das ações nos dias próximos à publicação dos demonstrativos de resultados trimestrais pelas empresas de capital aberto no Brasil e no México.
Diante do exposto, este estudo tem o objetivo de investigar a eficiência dos mercados de ações brasileiro e mexicano, através da análise do comportamento dos retornos das ações quando da divulgação de resultados trimestrais pelas empresas da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e da Bolsa Mexicana de Valores (BMV). Quanto aos resultados do estudo, o comportamento dos retornos das ações será analisado com base na teoria da Hipótese de Mercados Eficientes (HME).
A decisão por investigar os mercados acionários do Brasil e do México, especificamente, foi devido ao projeto de integração efetivado entre suas principais bolsas, a Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) do Brasil e a Bolsa Mexicana de Valores (BMV) do México, atualmente em discussão.
Quanto à importância desse projeto de integração entre a Bolsa de Valores de São Paulo e a Bolsa Mexicana de Valores, Raymundo Magliano Filho, Presidente da BOVESPA, em entrevista a Revista Valor Econômico (2005), relata que a integração dos mercados locais pode incentivar as bolsas da região:
“A integração regional é de extrema importância para ajudar a suprir nossa maior deficiência econômica, que é a falta de poupança interna; com ela, teremos o fortalecimento dos mercados locais e, em conseqüência, a geração de novos investimentos e empregos”. (SILVA JUNIOR, 2005) Devido à abrangência e importância de um projeto como esse, surge o interesse de estudar esses mercados com a finalidade de gerar conhecimento sobre os mesmos.
Em síntese, um estudo como esse é importante na medida em que caracteriza e classifica os comportamentos dos mercados de ações brasileiro e mexicano em relação à eficiência informacional, e gera informações que podem ser utilizadas por investidores nacionais e internacionais.
O trabalho será divido em cinco partes: A primeira contendo a introdução e o objetivo da pesquisa. A segunda parte será composta pelo referencial teórico, base para o desenvolvimento do estudo, no qual serão discutidas a teoria da Eficiência de Mercados, suas formas, implicações, críticas e evidências contrárias. Contemplará também um item sobre Estudos de Eventos já desenvolvidos nos mercados brasileiro, mexicano e em outros países e, por fim, uma caracterização dos mercados acionários do Brasil e do México. A terceira parte será a Metodologia da Pesquisa aplicada ao estudo. A quarta parte será um relatório sobre os resultados encontrados. Na quinta parte será apresentada a análise dos resultados, e por fim, na sexta parte serão relatadas as conclusões do estudo.
1.1. Objetivo da Pesquisa
O objetivo desse estudo é o desenvolvimento de um estudo de eventos para investigar os mercados de ações brasileiro e mexicano quanto à eficiência
informacional. Para este fim, serão analisados os comportamentos dos retornos das ações nos dias próximos à ocorrência de um evento, que neste estudo será a
divulgação de resultados trimestrais pelas empresas de capital aberto. Para cada anúncio serão analisados os comportamentos dos retornos das ações nos cinco dias anteriores, nos cinco dias posteriores e na data do evento. Os eventos serão
estudados em um período de cinco anos compreendido entre dezembro de 2000 e Janeiro de 2006.
2. REFERENCIAL TEÓRICO
Os resultados obtidos com o desenvolvimento desse estudo de eventos serão analisados com base na teoria da Hipótese de Mercados Eficientes (HME). Com a finalidade de fundamentar as conclusões do estudo, esse capítulo foi desenvolvido com o objetivo de apresentar essa teoria. Serão discutidos seu conceito, os tipos, as implicações da eficiência de mercados e algumas críticas e evidências contrárias à teoria. O capítulo terá também o objetivo de apresentar alguns estudos de eventos já desenvolvidos nos mercados de ações do Brasil e do México e uma breve caracterização dos mercados acionários desses paises.
2.1. Eficiência de Mercado
A teoria de mercados eficientes é um dos temas mais estudados dentre os formadores da moderna teoria econômica. A hipótese de eficiência pode atribuir maior segurança aos investidores que negociam em um mercado, no entanto, pode também ser utilizada por investidores como um direcionador para o desenvolvimento de estratégias de investimento.
Segundo Damodaran (2005), investigar se os mercados são eficientes ou não, é a base para a avaliação de investimentos. Em mercados ineficientes, investidores que fazem boas avaliações podem conseguir obter retornos maiores que outros investidores, pela identificação de ações supervalorizadas ou subvalorizadas no mercado.
Weston e Brigham (2000), em abordagem à teoria, explicam que a HME considera que se o mercado é eficiente, as ações estão sempre em equilíbrio, e, portanto, não é possível para um investidor “superar o mercado”, ou seja, obter retornos adicionais em relação a outros investidores.
Também voltados para a perspectiva dos investidores, Brealey e Myers (1995), definem mercados eficientes como mercados em que os investidores criam expectativas quanto aos preços dos ativos que estão sendo negociados, baseados em todas as informações disponíveis que possam influenciar de alguma forma os preços desses ativos. Acrescentam ainda que o preço da ação seja um indicador da avaliação que o mercado faz do produto, e que, portanto, deve refletir todas as informações disponíveis sobre o mercado em qualquer momento.
Partindo dessa abordagem com foco nas expectativas dos investidores, fica mais simples a compreensão de uma visão mais holística da teoria, apresentada por Ross, Westerfield e Jaffe (1995), que explica que o preço que uma empresa obterá, ao vender ações, será um preço justo, no sentido de refletir o valor dessas ações, dada a informação disponível a seu respeito.
Damodaran (2005) define um mercado eficiente como aquele em que o preço de mercado é uma estimativa não-tendenciosa do valor real do investimento, e ressalta a importância da compreensão de alguns conceitos implícitos a essa definição:
A eficiência de mercado não exige que o preço de mercado seja igual
ao valor real do investimento a cada instante. Os preços podem desviar do valor real, para mais ou para menos, desde que estes desvios sejam aleatórios;
Os desvios aleatórios implicam que exista igual probabilidade de que
uma ação esteja subvalorizadas ou supervalorizada em qualquer momento, e que tais desvios não sejam correlacionáveis com outras variáveis observáveis;
Sendo os desvios em relação aos valores reais aleatórios, nenhum
grupo de investidores deveria ser capaz de encontrar ações subvalorizadas ou supervalorizadas utilizando qualquer estratégia de investimentos.
O autor explica ainda que os mercados não se tornam eficientes automaticamente, mas são atitudes de investidores quando em negociações ou utilizando esquemas que apresentam melhores desempenhos que o do mercado, que tornam os mercados eficientes. Propõe se pensar em um mercado eficiente como um mecanismo autocorrigível, em que as ineficiências aparecem em intervalos regulares, mas desaparecem quase que instantaneamente, à medida que os investidores as descobrem e negociam em cima delas.
Segundo Dow e Gorton (1997), algumas características do mercado de ações levantam a questão de se mercados de ações eficientes estão relacionados com a eficiência em alocação de recursos. Os autores identificaram dois papéis importantes desempenhados pelos mercados de ações eficientes para melhorar a eficiência econômica de um país, aos quais se referiram como um papel prospectivo e um papel retrospectivo. Quanto ao papel prospectivo, explicam que no mercado de ações, os negociadores buscam produzir informações sobre a rentabilidade futura esperada de oportunidades de investimentos atuais, para negociarem sobre estas informações, se as decisões de investimentos organizacionais são guiadas por sinais de preços. Assim sendo, a informação produzida por estes negociadores está relacionada a decisões de investimentos que ainda não foram tomadas, por isso, este papel desempenhado pelos preços dos mercados de ações é chamado “prospectivo”. No entanto, devido ao problema de agência, os administradores não estarão dispostos a simplesmente basearem-se em informações inferidas dos preços das ações, mas precisarão de incentivos mais concretos para assumir boas oportunidades de investimentos. E estes incentivos estão relacionados ao mercado de ações, pois os preços das ações podem ser utilizados para avaliar as decisões de investimentos anteriores dos administradores. Desta forma, os preços das ações
podem contribuir para o aprimoramento das decisões de investimentos, permitindo um monitoramento mais acirrado da qualidade das políticas de investimento da administração. Este papel que o mercado de ações desempenha na economia é chamado de “retrospectivo”. Em síntese, de acordo com os autores, o mercado de ações desempenha dois papéis importantes que favorecem a eficiência econômica, um de produção de informação e outro de monitoramento.
Fama (1970) definiu três níveis de eficiência de mercado que serão discutidos com maior detalhamento no próximo item: a fraca, na qual as informações consideradas são somente preços históricos de ações; a semiforte que verifica se preços de ações se ajustam a novas informações disponíveis publicamente (divulgação de demonstrações financeiras, distribuição de dividendos, anúncios de investimentos, pagamento de dividendos etc.); e a forte, que analisa a posse de informações privilegiadas por grupos específicos de investidores.
2.2. Formas de Eficiência de Mercado
De acordo com Copeland & Weston (1988), quando o mercado é eficiente, os preços refletem integralmente e instantaneamente todas as informações relevantes disponíveis, sendo o sentido de relevante dependente da forma de eficiência.
Fama (1970) apresentou as formas, fraca, semiforte e forte de eficiência de mercado. A forma fraca abrange informações de preços históricos das ações, de forma que as informações de movimentos de preços passados são refletidas plenamente nos preços correntes do mercado, ou seja, não é possível predizer preços futuros com informações de preços passados. As explicações de Ross, Westerfield e Jaffe (1995) quanto a essa forma de eficiência de mercados, implicam em uma representação matemática como segue:
Rt =R__+U ou Rt =R+m+ε (equação 1) Onde,
Rt: retorno de ativo em t
__
R : taxa de Retorno esperada do título (é função de seu risco) U: retorno inesperado do título
m: risco de mercado ou sistemático
ε : componente de retorno aleatório que ocorra no período considerado.
O retorno do título em t é igual a soma da parcela esperada do retorno com uma parcela de retorno inesperado. O retorno inesperado da ação é composto por uma parte de risco sistemático, ou de mercado, m, e uma parte de risco não
sistemático,ε , que é aquele específico para cada empresa ou para um pequeno número de empresas. O componente aleatório é relacionado à nova informação a respeito da ação. Este componente aleatório pode ser positivo ou negativo, seu retorno esperado é zero, e é independente do componente aleatório de qualquer período anterior, portanto não pode ser previsto a partir de preços passados. Assim, pode-se dizer que os preços que obedecem esta equação comportam-se conforme um “Random Walk”. Os autores explicam ainda que esta é a forma de eficiência de mercado menos exigente, devido à facilidade de acesso as séries históricas dos preços das ações, e que se fosse possível a obtenção de retornos adicionais através da simples identificação de padrões de comportamentos dos preços, todos os
A forma semiforte considera que os preços correntes das ações refletem completamente todas as informações publicamente disponíveis sobre a empresa no mercado, e não apenas informações de preços passados. Estudos de eficiência semiforte buscam verificar os ajustes dos preços das ações para determinado tipo de evento gerador de informação. Damodaran (2005), explica que os preços no mercado podem se comportar de três formas diferentes quando da ocorrência de eventos informativos:
• Os preços podem reagir imediatamente à ocorrência de um evento, de
forma adequada, corroborando assim, a hipótese de eficiência semiforte do mercado;
• Os preços podem reagir de forma lenta, apresentando aumento
gradual. Este tipo de reação permite que investidores obtenham retornos adicionais com o desvio de preços;
• Ou, os preços podem reagir de forma exagerada à divulgação da
informação relevante, e são corrigidos. Neste caso também seria possível a obtenção de retornos adicionais. Um investidor poderia vender logo após a divulgação e esperar para ganhar retornos adicionais como conseqüência da correção dos preços.
Eventos nesse caso podem ser: desmembramento de ações, emissão de novas ações, divulgações de resultados, pagamento de dividendos, anúncios de decisões de investimentos, divulgações de resultados de empresas concorrentes, entre outros tipos presentes no mercado. A condição desta forma de eficiência, de que os preços reflitam todas as informações publicamente disponíveis no mercado, conforme mencionado por Lucena e Figueiredo (2004), revela a importância de um
pré-requisito básico à hipótese de eficiência de mercado que é a disseminação das informações disponíveis no mercado financeiro entre os agentes. A forma semiforte de eficiência pressupõe que as informações disponíveis publicamente sejam rapidamente absorvidas pelos analistas de mercado.
Por fim, a forma forte de eficiência de mercado considera que os preços das ações refletem a qualquer momento, todo tipo de informação, seja de preços passados, informações disponíveis ao público ou informações privilegiadas obtidas por pessoas de dentro das empresas e que são desconhecidas para o mercado. No entanto, de acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (1995), mesmo os estudiosos defensores da Hipótese de Mercados Eficientes não se surpreenderiam se verificassem que os mercados são ineficientes na forma forte, pois se um indivíduo possuir algum tipo de informação que mais ninguém tem, é provável que poderá ganhar com isso.
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) fazem uma síntese sobre a relação entre as três formas de eficiência de mercado ao relatarem que o conjunto de informações representadas pelos preços passados está contido no conjunto de informações publicamente disponíveis, que são um subconjunto de todas as informações relevantes.
Lucena e Figueiredo (2004) trazem a idéia da existência de vários níveis de eficiência de mercado, partindo-se do pressuposto de que o mercado tenderia no longo prazo a certo equilíbrio, o qual o levaria a uma maior eficiência, considerando, porém, que até chegar a tal ponto, existiriam eficiências de diversas formas. Ou seja, defendem que nenhum mercado é totalmente eficiente, e que o grau de eficiência dos mercados é derivado de diversos fatores.
2.3. Implicações da Eficiência do Mercado de Ações
As definições apresentadas acima levam a algumas implicações da eficiência de mercado. Segundo Weston e Brigham (2000), pode-se dizer que uma vez que os preços das ações refletem todas as informações públicas, estas se encontram avaliadas adequadamente. Ou ainda, conforme colocam Copeland e Weston (1992), que os preços dos ativos financeiros podem fornecer sinais adequados para a alocação de recursos.
Como uma segunda implicação, Ross, Westerfield e Jaffe (1995) apontam que como a informação se reflete imediatamente nos preços, os investidores só devem esperar, de forma sistemática, obter uma taxa normal de retorno. O investidor somente toma conhecimento da informação no momento em que é divulgada, o que não proporciona vantagem alguma para o investidor, pois o preço se ajusta antes que o investidor tenha tido tempo de comprar ou vender a ação. Outra implicação apresentada pelo autor, é que as empresas devem esperar receber um valor justo pelos títulos vendidos, ou seja, um valor que represente exatamente o valor presente do título. O que significa que nesses mercados as empresas não encontram oportunidades de financiamentos que produzam valor, enganando os investidores.
Damodaran (2005) apresenta como implicação direta de um mercado eficiente o fato de que nenhum grupo de investidores deveria ser capaz de ter desempenho consistentemente melhor que o mercado, através de estratégias comuns de investimento.
Haugen (2004, p.12) acredita que a Hipótese de Mercados Eficientes é “uma fantasia”. A justificativa é feita quando autor explica que no campo de investimentos, a Moderna Teoria de Finanças pode ser resumida por três conceitos. O primeiro conceito é a Teoria de Carteiras, ao qual chama de “a ferramenta”, e consiste da possibilidade de construção de carteiras com risco mínimo, dado o retorno esperado. O segundo conceito é o CAPM, ao qual chama de “a teoria”, que assumindo que todos os participantes do mercado utilizam a Teoria de Carteiras na construção de suas carteiras de investimento, implica na construção de índices de mercado que também apresentam mínimo risco para determinado retorno esperado. Por fim, o terceiro conceito é a Eficiência de Mercados, ao qual chama de “a fantasia”, por considerar que os preços das ações refletem em qualquer momento todas as informações relevantes conhecidas sobre elas no mercado.
Partindo dos conceitos apresentados, o autor inicia suas colocações explicando que muito poucos investidores realmente fazem uso da Teoria de Carteiras para construir suas carteiras de investimentos. Isso sugere que as carteiras do mercado não possuem mínimo risco, dado o retorno esperado, o que não condiz com os pressupostos do CAPM. Esta circunstância implica na possibilidade da construção de carteiras de ações com retornos muito maiores e riscos muito menores do que os encontrados nos índices de mercados atuais.
Quanto ao conceito de Eficiência de Mercado, o autor explica que os preços das ações reagem de forma lenta e exagerada às novas informações relevantes sobre as ações, e não de forma imediata, e que os investidores, que são guiados por ganância e medo, reagem também de forma exagerada a essas novas informações. De acordo com Camargos e Barbosa (2003), apesar de todo o suporte das teorias de eficiência de mercado, estudos têm identificado padrões de
comportamento nos retornos dos títulos, conhecidos por anomalias de mercado, que são situações específicas que ocorrem em períodos pontuais e que proporcionam ganhos extraordinários. Portanto, as anomalias de mercado refutam a Hipótese de Mercados Eficientes.
Damodaran (2005) resume algumas das anomalias mais comumente encontradas em mercados financeiros dos Estados Unidos e de outros países. Sugere que a persistência de alguns desses padrões de comportamento implicam que o problema, pelo menos no caso de algumas dessas anomalias, reside nos modelos que são utilizados para o risco e o retorno e não no comportamento dos mercados financeiros. As anomalias, segundo o autor, podem ser referentes às características da empresa, ou podem ser de caráter temporal. Dentre as anomalias baseadas em características da empresa, o autor apresenta:
• O efeito da pequena empresa: Estudos têm verificado que pequenas
empresas (em termos de valor de mercado do PL) obtêm retornos mais altos que grandes empresas de risco equivalente, onde o risco é definido em termos de beta de mercado.
• Índice Preço/Lucro: Há muito se questiona se ações com baixos
índices preço/lucro provavelmente estão subvalorizadas e obtêm retornos adicionais. Estudos que examinaram a relação entre índices preço/lucro e retornos adicionais confirmam essa hipótese.
As anomalias temporais apresentadas pelos autores são:
• O efeito janeiro (ou final de ano): Os retornos em janeiro são muito
mais altos do que retornos em qualquer outro mês do ano. Este comportamento é muito mais acentuado para pequenas empresas do que para grandes empresas.
• O efeito fim-de-semana: Este efeito refere-se às diferenças em retornos entre segundas-feiras e outros dias da semana. Os retornos nas segundas-feiras são normalmente negativos enquanto que em cada outro dia da semana não.
Sugestões que possivelmente explicam a existência desses padrões de comportamento no mercado de ações foram apresentadas por Elton e Gruber (1995). Os autores propõem que quando há uma grande quantidade de estudiosos examinando o mesmo conjunto de dados, possivelmente padrões serão identificados. Dentre outras sugestões, explicam também que esses padrões podem ser induzidos pela própria estrutura dos mercados, mas não descartam a possibilidade de os mercados serem ineficientes.
Herrera-Saizar (1992) desenvolveu um estudo que evidencia a existência de maiores retornos das ações em janeiro, em relação aos outros onze meses do ano, caracterizando o efeito janeiro no mercado de ações do México e desenvolveu também um outro estudo, nesse mesmo trabalho, que comprova a ocorrência de retornos maiores em empresas de pequeno porte, quando relacionadas a empresas de grande porte, o que evidencia o efeito da pequena empresa naquele mercado.
Camargos e Barbosa (2003) citam dois estudos que atestam a existência de anomalias. O primeiro, no mercado brasileiro e o segundo refere-se a todos os mercados emergentes:
Lemgruber et al (1998) examinaram retornos diários de ações no mercado acionário brasileiro no período compreendido entre agosto de 1983 e agosto de 1987, e constataram a existência do efeito fim-de-semana.
Quanto aos mercados acionário dos países emergentes, Leal e Sandoval (1994) analisaram retornos mensais nesses países para verificar a existência de anomalias de calendário e constataram a existência de anomalias que poderiam ser
utilizadas para desenvolver estratégias de negociação que proporcionavam ganhos extraordinários no longo prazo.
2.5. Estudos de Eventos
De acordo com Camargos e Barbosa (2003), o método mais utilizado para a verificação de eficiência semiforte em mercados de ações é o estudo de eventos, cujos testes buscam medir o ajuste dos preços dos títulos nos períodos próximos às datas de anúncios de informações relevantes.
A confirmação da forma semiforte de eficiência implica que nenhum tipo de informação publicamente disponível é suficiente para que os investidores consigam superar o mercado e obter retornos adicionais.
De acordo com Dimson e Mussavian (1998), a metodologia foi introduzida primeiramente por Fama et al (1969) quando realizaram um estudo na Bolsa de Valores de Nova York, que considerou a reação dos preços das ações no mercado de ações em relação a anúncios de 940 desdobramentos de ações. No entanto, a primeira aproximação ao método foi de Ball & Brown em 1968 quando desenvolveram um estudo no qual observaram as informações contidas nos lucros.
Nesses estudos, concluíram que os resultados eram consistentes com a hipótese de eficiência de mercado. Partindo desse estudo, outros foram desenvolvidos para testar os efeitos de diferentes tipos de eventos, e que também geraram resultados consistentes com a hipótese de eficiência de mercado. No entanto, segundo Campbell et al. (1997:149) apud Bernardo (2001), essa metodologia já teria sido aplicada por Dolley (1933), para examinar os efeitos dos splits nos preços das ações estudando as mudanças nos preços nominais na época dos splits. Muitos autores teriam utilizado esta metodologia nos anos seguintes a
este estudo, até que nos anos 60 foram identificadas melhorias na metodologia até sua posterior introdução por Fama et al (1969).
Beaver (1968) desenvolveu um estudo de eventos para examinar o conteúdo informacional do resultado líquido. Concluiu que esta variável é a mais explicativa na equação de avaliação das empresas, após avaliar os movimentos de preços e volume das ações nas semanas próximas à publicação.
Estudos que analisaram o efeito de informações contábeis publicadas foram também analisados por Famá e Bruni (1998), nos quais os preços rapidamente se ajustaram às novas informações corroborando a HME: Pettit (1972), Kaplan e Roll (1972), Foster (1973), Mandelker (1974), Myers e Raab (1974) e Pattel e Wolfson (1984).
Alguns estudos de eventos mais recentes realizados no Brasil e no México que corroboram a hipótese de mercados eficientes na forma semiforte merecem destaque.
Leite e Sanvicente (1990) testaram a hipótese de eficiência de mercado na forma semiforte através de um estudo de evento do valor patrimonial da ação, utilizando retornos diários de janeiro a abril de 1989. Nesse estudo, o valor patrimonial não apresentou conteúdo informacional significativo para o mercado, portanto concluíram que as informações contidas nos balanços patrimoniais divulgados provavelmente já haviam sido antecipadas pelos investidores.
Um estudo de eventos desenvolvido no Brasil com demonstrativos contábeis foi realizado por Schiell (1996), utilizando retornos mensais de janeiro de 1987 a abril de 1995. As informações contidas nos demonstrativos já haviam sido antecipadas pelos investidores, atestando assim a HME.
Perobelli e Ness (2000) testaram a forma semiforte de eficiência do mercado acionário brasileiro, através da realização de um estudo de eventos, tomando como evento gerador de informação, a divulgação de lucros trimestrais pelas empresas, que tenham sido superestimados ou subestimados. Nesse estudo, para testar o impacto do anúncio de lucros sobre o preço das ações, cada anúncio foi segregado em três categorias: notícias favoráveis, neutras e desfavoráveis, de acordo com a diferença observada entre a estimativa de lucro e o lucro efetivamente divulgado. A conclusão do estudo é favorável a HME, conforme comentado pelos autores:
“Os resultados obtidos neste trabalho permitem que algumas reflexões sobre o comportamento dos retornos das ações negociadas no mercado de capitais brasileiro sejam
estabelecidas... O mercado reage de forma rápida e instantânea ao anúncio de informações não antecipadas de natureza
favorável, promovendo o ajuste na direção esperada, ou seja, gerando retornos positivos no 1º e 2º dias subseqüentes à divulgação da informação nova. Tal comportamento é
condizente com a hipótese de eficiência na forma semiforte”. (Perobelli e Ness, 2000)
Bhattacharya et al (2000), desenvolveram um estudo de eventos utilizando uma amostra de anúncios corporativos de empresas da Bolsa Mexicana de Valores, no período compreendido entre julho de 1994 e junho de 1997. Os resultados
mostraram que as ações não reagiram aos anúncios. Verificaram que dentro da janela de eventos considerada no estudo, não foi verificado nada anormal quanto
aos retornos das ações, à volatilidade dos retornos ou quanto ao volume de negociações.
Bruni et al (2003) desenvolveram um trabalho para analisar o efeito do anúncio da distribuição de dividendos ou juros sobre capital próprio sobre os preços de ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo. Analisaram as cotações dos 120 dias em torno do evento e não puderam chegar a nenhum resultado significativo. Concluíram desse resultado que ou o mercado antecipa essa informação ou o anúncio do pagamento de dividendos não é considerado informação relevante, e para ambos os casos a Hipótese de Mercados Eficientes foi aceita.
É importante apresentar também alguns estudos de eventos realizados no Brasil e em outros países que refutaram a HME, para fins de se contrastar esses estudos com aqueles que corroboraram a HME, apresentados anteriormente.
Foster (1977) realizou um estudo de eventos, no qual, o evento considerado foi a divulgação de resultados trimestrais pelas empresas e considerou como data oficial do anúncio a publicação no Wall Sreet Journal. Constatou que os resultados trimestrais publicados conduzem informações ao mercado, causando reações anormais nos preços das ações.
Antunes e Procianoy (2001) utilizaram retornos mensais de 1989 a 1999 para desenvolver um estudo de evento com as decisões de investimento das empresas. As variações do ativo permanente e do imobilizado foram utilizadas como sinalização das decisões de investimento e observou-se os efeitos destes sinais na reavaliação das expectativas do mercado acionário. O estudo apresentou evidências de reação dos preços no mercado às informações divulgadas pelas empresas, fato que pode ser interpretado como uma ineficiência do mercado de ações brasileiro.
Vieira e Procianoy (2001) observaram o comportamento dos retornos nos dias das realizações das bonificações de empresas pertencentes ao Brasil, Chile, Argentina, Colômbia e México. Utilizaram retornos diários das ações no período compreendido entre 1987 e 1997. Encontraram evidências de sobre-reação na data de realização da bonificação para todos os países. Os autores ressaltam que os resultados revelam que não existem grandes diferenças entre os países pesquisados.
Em estudo desenvolvido por Takamatsu e Lamounier (2006), buscou-se identificar a reação dos preços das ações à anúncios de resultados desfavoráveis apresentados pelas empresas. Os eventos foram analisados através da metodologia do estudo de evento. Os resultados encontrados mostraram que o anúncio de prejuízos apresentou-se como informação relevante que gerou queda nos preços da maior parte das ações da amostra selecionada.
Haugen, Ortiz e Arjona (1985) realizaram um estudo de eventos para verificar a reação dos retornos das ações aos anúncios de resultados, para os mercados acionários dos Estados Unidos e México, este último, representado um mercado semi-desenvolvido. Encontraram duas diferenças importantes entre esses dois mercados: os anúncios causaram maior impacto nos retornos das ações do México quando comparados às ações dos Estados Unidos. Uma possível explicação apresentada para este fato é a maior variedade de fontes de informações, sobre as empresas, presente no mercado dos Estados Unidos. A segunda diferença encontrada foi uma lacuna econômica e estatisticamente significante de até seis meses de reação dos retornos das ações aos anúncios de resultados no México, o que não ficou evidente para a amostra dos Estados Unidos.
A teoria discutida nesse capítulo e os estudos de eventos apresentados serão direcionadores nas análises dos resultados desse estudo.
Conhecer estudos de eventos que corroboraram e outros que refutaram a HME possibilita caracterizar um perfil para esses estudos, em termos de possíveis resultados a serem encontrados e o significado desses resultados. Em síntese os estudos apresentados que aceitaram a HME, consideraram como eventos anúncios de divulgações de valor patrimonial, demonstrativos contábeis, resultados trimestrais, distribuição de dividendos e juros sobre o capital próprio. E os estudos apresentados que refutaram a HME consideraram como eventos anúncios de divulgações de resultados trimestrais, decisões de investimentos pelas empresas, bonificações e resultados desfavoráveis.
Outro fator que pode ter impacto considerável nas conclusões desse estudo é o grau de conhecimento dos mercados acionários do Brasil e do México. Um mapeamento da situação desses mercados no período selecionado para esse estudo será apresentado no próximo item.
2.6. O Mercado de Ações no Brasil e no México
Esse item será destinado ao detalhamento dos mercados acionários do Brasil e do México. Especificamente serão apresentados o número de empresas com ações listadas na Bolsa de Valores, o número de novas ações listadas em cada período, o volume de transações (em milhares) por período, o volume de ações negociadas (em milhões) por período, a capitalização de ações de empresas domésticas (em US$ milhões).
2.6.1. Caracterização dos mercados do Brasil e do México quanto ao número de empresas com ações listadas na Bolsa de Valores
Tabela 2: Número de Empresas com Ações Listadas na Bolsa no Brasil
Período Cias Domésticas Cias Estrangeiras Total
1999 478 1 479 2000 459 3 462 2001 428 3 431 2002 399 2 401 2003 369 2 371 2004 358 2 360 2005 343 2 345 2006 347 3 350
Número de Empresas com Ações Listadas na Bolsa * total, excluindo os fundos de investimentos
BRASIL
Fonte: WFE – World Federation of Exchanges
A tabela 1 apresenta a evolução do número de empresas domésticas e estrangeiras com ações listadas na bolsa de valores no Brasil, no período compreendido entre 1999 e 2005. É possível identificar uma redução de aproximadamente 100 empresas no Brasil para o período. Fama e Ribeiro Neto (2001) levantam alguns fatores que podem ser possíveis causas da redução do número de empresas listadas na bolsa de valores no Brasil. A falta de transparência das empresas que desestimula o investimento no mercado por parte dos investidores e o alto custo de manutenção da empresa aberta dificultam a permanência das empresas na bolsa de valores.
Tabela 2: Número de Empresas com Ações Listadas na Bolsa no México
Período Cias Domésticas Cias Estrangeiras Total
1999 186 4 190 2000 173 4 177 2001 167 5 172 2002 163 6 169 2003 158 79 237 2004 151 175 326 2005 150 176 326 2006 132 203 335
Número de Empresas com Ações Listadas na Bolsa * total, excluindo os fundos de investimentos
MÉXICO
A tabela 2 acima apresenta a evolução do número de empresas com ações listadas na bolsa de valores no México, no período de 1999 a 2005. A tabela separa empresas domésticas para cada país de empresas estrangeiras. É possível identificar um aumento significativo no número de empresas listadas no México a partir de 2003, devido à entrada de empresas estrangeiras. Em maio de 2003 iniciaram-se as atividades da plataforma do Mercado Global BMV no México, um mecanismo projetado pela Bolsa Mexicana de Valores para listar e operar valores listados em mercados de valores estrangeiros, que não foram objetos de oferta pública no México e que não se encontram inscritos na Seção de Valores do RNV (Registro Nacional de Valores) do país. O mecanismo foi oferecido pela BMV aos investidores para que esses possam ter acesso a títulos que atualmente são negociados apenas em bolsas estrangeiras.
Abaixo são apresentados gráficos que comparam a evolução do número de empresas com ações listadas em bolsas de valores no Brasil e no México no mesmo período:
Gráfico 1: Número Total de Companhias com Ações Listadas em Bolsas de Valores no Brasil e no México 478 459 428 399 369 358 343 186 173 167 163 158 151 150 0 100 200 300 400 500 600 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Período Co mp an h ias Do mést ic as L ist ad as Brasil México
Fonte: WFE – World Federation of Exchanges
O gráfico 1 permite melhor visualização do número decrescente de empresas na bolsa de valores no Brasil até o ano de 2005, e do grande aumento no número de
empresas listadas no México a partir do período de 2003, devido ao início das atividades da plataforma do Mercado Global BMV, em maio daquele ano. No Brasil, 135 empresas deixaram a bolsa de valores no período, e no México 36 empresas. Até outubro de 2006, o número de empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo já atinge 346, portanto espera-se um aumento no número de empresas listadas, o primeiro aumento de todos os períodos considerados nesse estudo. A implantação dos segmentos especiais de listagem pela BOVESPA, os níveis 1 e 2 de governança corporativa e o novo mercado, incentivou o interesse dos investidores e a valorização das companhias. Esses segmentos têm o objetivo de incentivar práticas de boa governança e transparência por parte das empresas.
Gráfico 2: Número de Companhias Estrangeiras com Ações Listadas em Bolsas de Valores do Brasil e do México 1 3 3 2 2 2 2 4 4 5 6 79 175 176 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Período C o m p an h ias E st ran g ei ras L ist ad as Brasil México
Fonte: WFE – World Federation of Exchanges
O gráfico 2 apresenta o número de companhias estrangeiras com ações listadas em bolsas no Brasil e no México. Ao longo do período o número é baixo e praticamente constante para os dois países, com exceção para o número de empresas estrangeiras listadas no México a partir de 2003 que aumenta marcadamente, com o início das atividades do Mercado Global BMV.
2.6.2. Caracterização dos mercados pelo número de novas empresas, domésticas e estrangeiras, listadas por período
Gráfico 3: Número de Novas Empresas Domésticas Listadas no Brasil e no México
15 22 10 13 10 19 17 3 2 3 5 1 2 5 0 5 10 15 20 25 1999 2001 2003 2005 P er íodo
Com panhias Listadas
México Brasil
Fonte: WFE – World Federation of Exchanges
O gráfico 3 mostra que o volume de novas empresas domésticas que listaram ações nas bolsas de valores para cada período no Brasil e no México, é maior no Brasil. O número de novas empresas por período no Brasil, variou de 10 a 22 empresas, enquanto no México, esse número variou de uma a cinco novas empresas.
Gráfico 4: Novas Companhias Estrangeiras Listadas no Brasil e no México
0 0 1 1 77 108 7 0 50 100 150 1999 2001 2003 2005 Pe rí o d o
Com panhias Listadas
México Brasil
Fonte: WFE – World Federation of Exchanges
O gráfico 4 evidencia a entrada de grande número de empresas estrangeiras na bolsa de valores no México. Em 2003, entraram 77 novas empresas e em 2004, 108 novas empresas, com o início das operações da plataforma do Mercado Global BMV.
2.6.3. Caracterização dos mercados em termos de volume de transações (em milhares)
Tabela 3: Volume de Transações no Brasil e no México (em milhares)
Período Brasil México
1999 2931,8 1256 2000 4022,9 1253 2001 6575,1 1202 2002 7014,8 1293 2003 9899,1 1161,7 2004 13383,7 1635 2005 15487,9 1710,3
Nota: A compra e venda de uma ação é considerada uma transação Fonte: WFE – World Federation of Exchanges
A tabela 3 mostra o volume de transações em milhares para os mercados acionário brasileiro e mexicano, no período compreendido entre 1999 e 2005.
Gráfico 5: Volume de transações no Brasil e no México
0 5000 10000 15000 20000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Período N ú m er o d e tr an sa çõ es Brasil México
Fonte dos dados: WFE – World Federation of Exchanges
O gráfico 5 mostra uma comparação entre a evolução do volume de transações com ações efetuadas nas bolsas de valores no Brasil e no México. O Brasil apresenta uma evolução de 2.932 transações efetuadas em 1999 para 15.488 em 2005, enquanto o México apresentou crescimento moderado e praticamente constante no período, variando de 1.256 transações em 1999 para 1.711 em 2005.
2.6.4. Caracterização dos mercados acionários do Brasil e do México em termos de capitalização do mercado de ações de empresas domésticas (em milhões de US$), excluindo fundos de investimento
Gráfico 6: Capitalização das Ações de Empresas Domésticas (em milhões de US$) no Brasil e no México 0 100000 200000 300000 400000 500000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Período C ap it al iz ação Brasil México
Fonte: WFE – World Federation of Exchanges
O gráfico 6 ilustra uma comparação da evolução da capitalização de ações de empresas domésticas (em milhões de US$) no Brasil e no México. O volume de capitalização das ações no Brasil, no período considerado, foi mais expressivo, partindo de US$227.962,10 em 1999 para US$474.646,90 em 2005. No México, apesar de o volume de capitalização ser menos expressivo também houve aumento considerável passando de US$154.043,80 em 1999 para US$ 239.128,00 em 2005.
2.6.5 Caracterização dos mercados de ações do Brasil e do México quanto à concentração de mercado
Quadro 1: Concentração nas Bolsas de Valores do Brasil e do México em relação aos maiores mercados do mundo
Nasdaq 75,90% 209 80,30% 183 72,30% 151 NYSE 57,10% 101 47,40% 97 45,60% 95 TSX Group 75,50% 69 75,50% 63 72,90% 63 BOVESPA 70,20% 23 68,60% 22 71,10% 21 BMV 66,20% 9 74,50% 9 66,10% 9 Nasdaq 74,90% 150 74,70% 146 78,90% 143 NYSE 41,50% 29 37,80% 92 38,20% 91 TSX Group 66,20% 65 65,20% 69 64,50% 75 BOVESPA 64,80% 20 61,30% 19 61,30% 19 BMV 69,40% 8 62,70% 8 64,20% 8 2002 Concentração nas Bolsas de Valores
Concentração do Mercado
Número de empresas Bolsas
Bolsas Concentração do Mercado Concentração do Mercado* Número de empresas 2000 Concentração do Mercado Concentração do Mercado Número de empresas Número de empresas 2003 2004 2005 Número de empresas Concentração do Mercado Número de empresas 2001
Fonte dos dados: WFE – World Federation of Exchanges
*Volume de transações das 5% maiores empresas dividido pelo volume de negociação
A alta concentração das negociações em um pequeno número de ações está presente nos dois países, conforme apresenta o quadro 1, quando comparados às maiores economias do mundo. Por exemplo, no ano de 2005 apenas 8 empresas representaram 64,20% do volume negociado na BMV. Na BOVESPA, apenas 19 empresas representaram 61,3% do volume negociado. Enquanto 143 empresas representaram 78,9% do volume negociado na Nasdaq e 91 empresas representaram 38,20% do volume negociado na NYSE. Essa medida caracteriza a liquidez comprometida dos mercados de ações no Brasil e no México. A alta concentração das negociações é um dos fatores que contribui para o número decrescente de empresas listadas na bolsa de valores no Brasil, pois dificulta a negociação de outros papéis.
3. METODOLOGIA DA PESQUISA
Nesse capítulo será discutido o tipo de pesquisa, serão apresentadas as perguntas a serem respondidas e as hipóteses a serem testadas pelo estudo, a especificação e universo das amostras e os instrumentos de coleta de dados. Discute também os procedimentos utilizados para o tratamento dos dados e apresenta a análise estatística aplicada ao estudo.
3.1. Tipo de Pesquisa
De acordo com Martins e Santos (2003), a ciência pode ser entendida como o conjunto de atitudes e atividades racionais, dirigidas ao sistemático conhecimento com objeto limitado capaz de ser submetido à verificação. Tem como finalidade a pesquisa, e utiliza-se da metodologia para atingir os resultados. A metodologia pode, assim, ser entendida como sendo uma ferramenta utilizada na pesquisa para direcionar os estudos segundo normas pré-estabelecidas.
Richardson (1999) coloca que o método em pesquisa significa a escolha de procedimentos sistemáticos para a descrição e explicação de fenômenos, procedimento este, que se aproxima do seguido pelo método científico que consiste em delimitar um problema, realizar observações e interpretá-las com base nas relações encontradas, fundamentando-se, se possível, nas teorias existentes.
O tipo de pesquisa aplicada a este trabalho é de natureza descritiva, que segundo Richardson (1999), são pesquisas que buscam descobrir e classificar a relação entre variáveis, ou que investigam a relação de causalidade entre fenômenos. Segundo o autor, os estudos descritivos procuram investigar o “que é”, ou seja, descobrir as características de um fenômeno como tal. Desta forma, podem
ser objetos de estudos descritivos, uma situação específica, um grupo ou um indivíduo.
Ainda sobre a pesquisa descritiva, Martins e Santos (2003), acrescentam que na pesquisa descritiva o pesquisador tem a preocupação de observar, registrar, analisar e correlacionar fatos ou variáveis, sem qualquer interferência da realidade, ou seja, sem manipulá-los. Procura descobrir com máxima precisão possível a freqüência da ocorrência de fenômenos, sua relação e conexão com outros, sua natureza e características, trabalhando com dados ou fatos colhidos na própria realidade. Dentre os tipos de estudos que podem ser considerados descritivos estão estudos exploratórios, descritivos, pesquisas de opinião, pesquisas de motivação, estudos de caos, levantamentos, pesquisas documentárias e estudos correlacionais.
Em relação ao método, este estudo é classificado como quantitativo, o que segundo Richardson (1999), caracteriza-se pelo uso da quantificação tanto na coleta de informações, quanto no tratamento delas, por meio de técnicas estatísticas, desde as mais simples às mais complexas. Explica que os estudos quantitativos representam, em princípio, a tentativa de garantir a precisão de resultados, evitar distorções de análise e interpretação, possibilitando uma margem de segurança quanto às inferências.
Este estudo visa o desenvolvimento de testes de eficiência semiforte nos mercados de ações brasileiro e mexicano. Como visto anteriormente, esse tipo de teste de eficiência de mercado verifica se os preços correntes das ações refletem por completo todas as informações disponíveis publicamente no mercado. De acordo com Fama (1970), os testes concentram-se em observar os ajustes dos preços a eventos relacionados às ações, que podem ser bonificações, subscrições, pagamento de dividendos, anúncios de lucros, entre outros, que sejam fontes de
novas informações. Perobelli e Ness (2000), ressaltam que apenas informações de livre acesso, inéditas e não antecipadas devem ter algum impacto sobre o preço futuro da ação. Todas as demais que constituem o conjunto de informações relevantes já devem estar devidamente incorporadas ao preço atual.
Para delimitar o estudo foi investigada a reação dos preços das ações nos mercados de ações brasileiro e mexicano a um determinado tipo de informação: as divulgações de resultados trimestrais pelas empresas que compõem as amostras deste estudo.
O modelo adequado para este tipo de estudo é o estudo de evento em que os retornos em torno da data são analisados em busca de evidências de retornos adicionais.
3.2. Perguntas e Hipóteses da Pesquisa
Dado o objetivo geral , este estudo responde as seguintes perguntas:
1) A divulgação de resultados trimestrais causa reações anormais nos retornos das ações de empresas brasileiras de capital aberto?
2) A divulgação de resultados trimestrais causa reações anormais nos retornos das ações de empresas mexicanas de capital aberto?
Para cada uma das perguntas apresentadas, há também as hipóteses a serem testadas nesse trabalho:
a) H0,1: No mercado brasileiro de ações, a divulgação de resultados trimestrais pelas empresas causa reações anormais nos retornos das ações.
H1,1,: No mercado brasileiro de ações, a divulgação de resultados trimestrais pelas empresas não causa reações anormais nos retornos das ações.
b) H0,2: No mercado mexicano de ações, a divulgação de resultados trimestrais pelas empresas causa reações anormais nos retornos das ações.
H1,2: No mercado mexicano de ações, a divulgação de resultados trimestrais pelas empresas não causa reações anormais nos retornos das ações.
3.3. Especificação do Universo e Amostra
Para a realização das análises pertinentes ao estudo do comportamento dos retornos das ações no mercado brasileiro, o universo de estudo considerado foram todas as empresas de capital aberto do Brasil. Para a viabilização deste estudo, o mercado brasileiro de ações foi representado por uma amostra de empresas que negociam ações na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), e que participaram da composição da carteira teórica do Índice BOVESPA, durante o período compreendido entre dezembro de 2000 e janeiro de 2006.
A BOVESPA é hoje o centro de negociação de ações mais representativo do Brasil, sendo responsável por mais de 90% das negociações nacionais diárias, e o IBOVESPA é o índice que apresenta o comportamento dos principais papéis negociados na BOVESPA, sendo assim o indicador de desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro de maior relevância. Atualmente o IBOVESPA está constituído por uma carteira teórica de 54 ações, podendo variar com as revisões que são feitas a cada quatro meses.
Para compor a amostra, das 54 empresas que compõem o IBOVESPA foram excluídas aquelas das quais não foi possível encontrar as informações necessárias para o estudo. Primeiro foram excluídas aquelas que não tiveram participação no índice no período considerado para o estudo. Das restantes, foram mantidas apenas as empresas das quais foi possível encontrar todas as datas de divulgações de
