Dezembro / 2016 Ribeirão Preto

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RELATÓRIO FINAL

METODOLOGIA PARA REVISÃO EXTRAORDINÁRIA DO CONTRATO DE

CONCESSÃO FIMADO ENTRE O MUNICÍPIO DE LIMEIRA E A ODEBRECHT

AMBIENTAL

Dezembro / 2016

Ribeirão Preto

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SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO _______________________________________________ 2

2 CONSIDERAÇÕES SOBRE A TIR MODIFICADA _____________________ 3

3 FLUXO DE CAIXA PROJETADO NO 13

º

_{TERMO ADITIVO DO CONTRATO_ 4}

4 DESEQUILÍBRIO APONTADO PELA CONCESSIONÁRIA _______________ 6

5 DECOMPOSIÇÃO DOS FATORES DE DESEQUILÍBRIO ________________ 8

6 REEQUILÍBRIO PROPOSTO PELA CONCESSIONÁRIA ________________ 8

7 AJUSTANDO A DEPRECIAÇÃO _________________________________ 12

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1 INTRODUÇÃO

O presente estudo tem como objetivo desenvolver uma metodologia

adequada para reestabelecer o equilíbrio econômico-financeiro do Contrato de

Concessão firmado entre o Município de Limeira (Poder Concedente) e a

Odebrecht Ambiental (Concessionária).

Para a sequência do trabalho, é importante destacarmos os principais

acontecimentos recentes do Contrato de Concessão.

Em dezembro de 2014 celebrou-se o 13

º

_{Termo Aditivo, que estabeleceu um}

“Fluxo de Caixa Projetado” contendo estimativas de receitas, despesas e

investimentos, e que se confirmadas manteriam o equilíbrio econômico-financeiro

do Contrato de Concessão.

Porém, em agosto de 2016 a Concessionária solicitou uma revisão

extraordinária em função do surgimento de novos acontecimentos que não foram

previstos pelo “Fluxo de Caixa Projetado” no 13

º

_{Termo Aditivo. Estes}

acontecimentos imprevistos teriam impactado negativamente o equilíbrio

econômico-financeiro da concessão, sendo eles (i) a implantação do modelo de

tratamento terciário na ETE Tatu, (ii) os novos investimentos para tratar o lodo

gerado pela ETA e a (iii) a frustração de receitas decorrente da crise hídrica

observada no Brasil recentemente.

De forma sintética, podemos identificar 2 fatores principais de desequilíbrio:

novos investimentos e queda de receita. Nesta versão preliminar do estudo

realizou-se um exercício com o objetivo de “separar” os efeitos destes 2 fatores

de desequilíbrio, e identificar a magnitude de cada um no desequilíbrio final. Tudo

mais constante, encontrou-se que os novos investimentos respondem por uma

redução de 0,33 pontos percentuais na TIR da concessão, enquanto que a queda

de receita responde por outros 1,57 pontos percentuais a menos.

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Uma vez identificados e mensurados os fatores causadores de desequilíbrio,

o próximo passo é propor uma metodologia para reequilibrar o fluxo de caixa. A

metodologia apresentada pela Concessionária sugere que seria necessária uma

revisão de 18,70% na tarifa para reequilibrar o contrato. Após analisarmos

minuciosamente o fluxo de caixa proposto pela Concessionária, sugerimos a

alteração de uma premissa (referente a depreciação). Uma vez feitas a alteração

na premissa, encontrou-se que seria necessária uma revisão de 18,12% na tarifa

para reequilibrar o contrato.

2 CONSIDERAÇÕES SOBRE A TIR MODIFICADA

Uma das limitações do método da taxa interna de retorno tradicional é que

supõe que todos os fluxos de caixa positivos podem ser reinvestidos à taxa de

retorno do projeto, e que todos os fluxos de caixa negativos poderiam ser

financiados por esta mesma taxa. No entanto, é comum termos discrepâncias

entre a TIR do projeto e as taxas pelas quais o capital pode ser captado ou

reinvestido.

Segundo Assaf Neto (“Finanças Corporativas e Valor”, 2006), geralmente

adota-se, para contornar essas deficiências da TIR tradicional, o método da Taxa

Interna de Retorno Modificada (TIRM), que utiliza em seus cálculos taxas de

investimento para reaplicação dos fluxos de caixa intermediários mais

compatíveis com o mercado. Para a obtenção da TIRM, os fluxos de caixa

intermediários negativos são trazidos a valor presente, com uma taxa de

financiamento compatível com as do mercado, enquanto que os fluxos

intermediários positivos são levados a valor futuro no último período do fluxo de

caixa, a partir de uma taxa de reinvestimento adequada com as praticadas no

mercado. Com todos os valores do fluxo de caixa concentrados no instante zero

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e no período final, o cálculo da taxa interna de retorno se torna fácil e direto a

partir da aplicação da fórmula de juros compostos.

Segundo Kassai et al. (“Retorno de Investimento”, 2000), o método da TIRM

é uma versão melhorada do método da TIR, que elimina os problemas

matemáticos decorrentes da possibilidade de existência de raízes múltiplas nos

fluxos de caixa não-convencionais e do pressuposto da TIR da taxa de

reinvestimento divergente do mercado. Ainda de acordo com esses autores

(Kassai et al., 2000, p. 778), o método da TIRM resgata a vantagem da facilidade

de interpretação dos resultados na forma de taxa; possibilita a comparação entre

as diversas taxas de mercado; e obtém uma taxa de retorno do investimento

mais realista.

No contexto do Contrato de Concessão que estamos analisando, é

interessante calcularmos o desequilíbrio pelo método da TIRM, pois este método

nos permite manter constante em 10% ao ano as taxas de aplicação e captação

do capital.

3 FLUXO DE CAIXA PROJETADO NO 13

º

_TERMO

ADITIVO DO CONTRATO

A Tabela 1 apresenta o Fluxo de Caixa Projetado pelo 13

º

_{Termo Aditivo do}

Contrato. Na ocasião foram projetadas entre 2014 e 2039 as receitas brutas,

despesas, outorgas e investimentos. Se mantidas as projeções, a TIR do contrato

estaria mantida em 10% ao ano.

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T

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el

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1:

F

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19

95

C O B R A N Ç A O U T R A S D E P R E C . IM P O S T O R E S U L T . U S O D O S O L O R E C ./ D E S P . D E R E N D A A pó s o I.R . L ÍQ U ID O S / D e p re c. 19 95 9. 10 3, 00 (5 17 ,0 0) 8. 58 6, 00 8. 86 0, 00 57 1, 00 8, 00 93 ,0 0 (9 46 ,0 0) 4. 59 8, 30 26 ,6 4 62 5, 50 5. 25 0, 44 (6 .1 88 ,4 4) 19 96 16 .2 38 ,7 2 (9 97 ,5 0) 15 .2 41 ,2 2 13 .4 92 ,8 1 61 5, 87 1. 09 7, 83 39 ,7 8 (5 ,0 6) 2. 26 1, 49 93 3, 69 3. 19 5, 17 (2 .1 02 ,4 1) 19 97 16 .9 63 ,1 1 (9 22 ,4 8) 16 .0 40 ,6 4 12 .9 02 ,6 4 81 4, 51 1. 29 3, 73 15 3, 85 87 5, 90 1. 30 3, 36 63 1, 01 58 2, 44 2. 51 6, 81 (3 47 ,1 8) 19 98 16 .5 51 ,0 7 (7 41 ,8 3) 15 .8 09 ,2 3 12 .4 75 ,5 4 1. 64 5, 76 1. 53 1, 01 22 ,9 5 13 3, 98 2. 01 0, 95 29 4, 67 17 5, 59 2. 48 1, 21 (8 16 ,2 2) 19 99 15 .3 86 ,5 4 (8 65 ,7 0) 14 .5 20 ,8 4 10 .2 02 ,0 5 5. 29 8, 06 1. 58 1, 58 (1 71 ,1 7) (2 .3 89 ,6 8) 63 7, 76 24 5, 84 30 8, 33 1. 19 1, 93 (2 .0 00 ,0 3) 20 00 14 .2 60 ,3 2 (8 07 ,1 8) 13 .4 53 ,1 3 9. 74 2, 97 1. 62 3, 48 1. 56 3, 12 92 ,7 9 43 0, 77 81 2, 13 18 2, 09 10 9, 98 1. 10 4, 19 88 9, 70 20 01 17 .5 79 ,5 2 (9 71 ,5 2) 16 .6 08 ,0 0 9. 74 2, 26 2. 91 6, 18 1. 39 8, 55 1. 42 7, 77 (3 40 ,1 9) 1. 46 3, 43 2. 29 1, 44 51 4, 91 12 5, 22 2. 93 1, 57 (6 9, 59 ) 20 02 19 .7 27 ,6 9 (1 .0 93 ,4 1) 18 .6 34 ,2 8 10 .9 56 ,0 1 5. 09 0, 37 1. 46 1, 60 1. 71 2, 90 (3 49 ,3 5) (2 37 ,2 5) 1. 89 1, 31 3. 13 7, 54 16 1, 36 5. 19 0, 21 (3 .9 65 ,8 7) 20 03 22 .6 27 ,0 8 (1 .3 24 ,9 7) 21 .3 02 ,1 1 13 .6 16 ,9 4 (2 10 ,5 6) 1. 61 3, 93 1. 93 4, 66 1. 60 5, 32 2. 74 1, 82 2. 23 9, 51 2. 55 6, 06 28 1, 40 5. 07 6, 97 (7 21 ,2 2) 20 04 22 .4 38 ,3 3 (1 .2 95 ,3 8) 21 .1 42 ,9 6 13 .6 42 ,9 9 93 7, 89 1. 81 2, 93 1. 91 5, 64 1. 02 7, 86 1. 80 5, 65 84 1, 46 3. 82 1, 61 19 9, 16 4. 86 2, 23 (1 .2 43 ,6 6) 20 05 23 .6 06 ,9 3 (1 .3 92 ,1 7) 22 .2 14 ,7 6 14 .7 89 ,3 4 88 0, 96 2. 37 0, 04 2. 02 3, 91 72 9, 82 1. 42 0, 69 56 4, 10 2. 18 5, 53 10 4, 50 2. 85 4, 14 93 6, 59 20 06 24 .8 31 ,7 4 (1 .4 73 ,9 3) 23 .3 57 ,8 1 14 .9 26 ,7 7 97 3, 16 2. 28 5, 42 2. 16 2, 46 72 1, 77 2. 28 8, 23 86 2, 49 1. 04 1, 99 12 9, 59 2. 03 4, 07 2. 53 9, 58 20 07 27 .5 77 ,8 0 (1 .8 12 ,3 8) 25 .7 65 ,4 3 15 .9 65 ,1 4 22 7, 02 27 3, 88 2. 14 0, 98 2. 44 6, 99 1. 58 4, 37 3. 12 7, 05 81 5, 21 3. 37 0, 51 42 0, 20 4. 60 5, 92 66 2, 11 20 08 27 .9 13 ,1 7 (2 .1 88 ,5 4) 25 .7 24 ,6 3 16 .4 58 ,2 5 42 ,7 9 72 7, 82 2. 32 2, 52 2. 44 6, 12 1. 22 5, 83 2. 50 1, 28 1. 55 0, 95 2. 53 3, 90 1. 98 6, 22 6. 07 1, 07 (1 .2 47 ,2 6) 20 09 27 .8 86 ,6 2 (2 .9 48 ,1 4) 24 .9 38 ,4 8 15 .7 23 ,0 7 16 7, 21 10 1, 66 2. 34 4, 65 2. 39 3, 48 1. 75 4, 59 2. 45 3, 83 2. 45 7, 19 51 8, 47 1. 49 1, 39 4. 46 7, 05 33 1, 43 20 10 29 .8 35 ,1 6 (3 .1 69 ,8 3) 26 .6 65 ,3 2 17 .3 40 ,5 4 26 1, 52 (8 ,5 0) 2. 44 9, 73 2. 53 3, 21 1. 09 2, 05 2. 99 6, 78 16 3, 94 3. 29 2, 07 1. 22 4, 35 4. 68 0, 36 76 6, 15 20 11 30 .5 97 ,0 4 (2 .8 63 ,4 4) 27 .7 33 ,6 0 16 .0 41 ,8 0 28 7, 61 59 8, 01 3. 26 3, 66 2. 63 4, 69 99 1, 46 3. 91 6, 37 1. 91 7, 23 2. 06 6, 70 86 0, 41 4. 84 4, 34 2. 33 5, 69 20 12 31 .5 00 ,0 3 (2 .9 44 ,0 9) 28 .5 55 ,9 4 17 .7 70 ,8 4 29 2, 73 39 3, 31 3. 04 3, 57 2. 71 2, 82 1. 32 1, 30 3. 02 1, 38 2. 16 8, 79 1. 36 5, 57 86 3, 57 4. 39 7, 92 1. 66 7, 02 20 13 31 .4 98 ,7 3 (2 .9 41 ,6 8) 28 .5 57 ,0 5 18 .7 47 ,0 8 29 8, 58 49 9, 99 2. 68 0, 73 2. 71 2, 92 93 6, 32 2. 68 1, 43 1. 37 2, 39 2. 82 3, 62 73 8, 63 4. 93 4, 64 42 7, 52 20 14 34 .8 80 ,6 3 (3 .2 26 ,4 6) 31 .6 54 ,1 7 17 .9 17 ,6 3 30 7, 80 34 8, 81 2. 07 8, 74 3. 13 3, 76 2. 67 4, 93 5. 19 2, 51 1. 18 0, 24 6. 28 6, 51 54 6, 34 8. 01 3, 09 (7 41 ,8 4) 20 15 38 .3 07 ,5 3 (3 .5 43 ,4 5) 34 .7 64 ,0 8 18 .5 22 ,3 5 31 0, 87 38 3, 08 2. 49 7, 45 3. 40 6, 88 3. 27 8, 77 6. 36 4, 68 4. 36 1, 99 3. 86 9, 17 81 6, 84 9. 04 8, 00 (1 85 ,8 7) 20 16 39 .6 09 ,9 2 (3 .6 63 ,9 2) 35 .9 46 ,0 0 19 .1 01 ,3 7 31 3, 98 39 6, 10 3. 08 2, 86 3. 52 2, 71 3. 23 9, 85 6. 28 9, 13 4. 76 0, 94 4. 41 3, 77 63 7, 07 9. 81 1, 78 (4 39 ,7 9) 20 17 40 .9 70 ,0 9 (3 .7 89 ,7 3) 37 .1 80 ,3 5 19 .7 59 ,0 4 31 7, 12 40 9, 70 3. 29 2, 32 3. 64 3, 67 3. 31 7, 89 6. 44 0, 60 2. 67 3, 52 36 6, 21 72 0, 94 3. 76 0, 67 5. 97 2, 25 20 18 42 .3 62 ,9 5 (3 .9 18 ,5 7) 38 .4 44 ,3 8 20 .4 32 ,5 0 32 0, 29 42 3, 63 3. 67 9, 83 3. 76 7, 55 3. 33 9, 00 6. 48 1, 58 2. 92 9, 51 2. 30 3, 08 55 9, 65 5. 79 2, 24 4. 36 9, 17 20 19 43 .7 59 ,9 6 (4 .0 47 ,8 0) 39 .7 12 ,1 6 21 .1 07 ,9 8 32 3, 50 43 7, 60 3. 62 2, 22 3. 89 1, 79 3. 51 1, 88 6. 81 7, 19 2. 89 4, 97 43 0, 34 71 7, 77 4. 04 3, 09 6. 39 6, 31 20 20 45 .1 30 ,7 6 (4 .1 74 ,6 0) 40 .9 56 ,1 7 21 .7 70 ,7 9 32 6, 73 45 1, 31 3. 70 0, 96 4. 01 3, 70 3. 63 5, 51 7. 05 7, 17 1. 48 4, 93 1. 45 1, 18 74 3, 19 3. 67 9, 30 7. 07 8, 82 20 21 46 .4 73 ,9 1 (4 .2 98 ,8 4) 42 .1 75 ,0 7 22 .4 20 ,2 2 33 0, 00 46 4, 74 3. 88 0, 56 4. 13 3, 16 3. 72 1, 78 7. 22 4, 62 2. 07 9, 76 53 8, 98 2. 61 8, 74 8. 48 6, 44 20 22 47 .7 87 ,8 4 (4 .4 20 ,3 7) 43 .3 67 ,4 6 23 .0 55 ,5 3 33 3, 30 47 7, 88 3. 34 3, 92 4. 25 0, 01 4. 04 8, 32 7. 85 8, 50 1. 17 6, 82 12 1, 42 66 7, 37 1. 96 5, 61 9. 23 6, 81 20 23 49 .0 71 ,4 2 (4 .5 39 ,1 1) 44 .5 32 ,3 1 23 .6 76 ,1 7 33 6, 63 49 0, 71 3. 19 6, 62 4. 36 4, 17 4. 23 9, 13 8. 22 8, 89 27 8, 16 1. 22 6, 25 59 1, 18 2. 09 5, 58 9. 32 9, 92 20 24 50 .3 23 ,5 4 (4 .6 54 ,9 3) 45 .6 68 ,6 1 24 .2 81 ,6 0 34 0, 00 50 3, 24 3. 13 6, 77 4. 29 2, 85 4. 45 8, 82 8. 65 5, 35 1. 40 1, 18 62 4, 73 2. 02 5, 91 9. 76 6, 21 20 25 51 .5 43 ,4 1 (4 .7 67 ,7 7) 46 .7 75 ,6 5 24 .8 71 ,4 2 34 3, 40 51 5, 43 3. 20 9, 70 4. 39 6, 91 4. 56 9, 19 8. 86 9, 60 2. 07 5, 48 51 1, 19 2. 58 6, 67 9. 49 2, 63 20 26 52 .7 30 ,3 7 (4 .8 77 ,5 6) 47 .8 52 ,8 1 25 .4 45 ,3 3 34 6, 83 52 7, 30 3. 21 5, 52 4. 49 8, 16 4. 69 8, 68 9. 12 0, 98 1. 01 7, 67 44 1, 74 55 3, 98 2. 01 3, 39 10 .3 23 ,1 0 20 27 53 .8 83 ,9 6 (4 .9 84 ,2 7) 48 .8 99 ,6 9 26 .0 03 ,1 2 35 0, 30 53 8, 84 3. 26 5, 72 4. 59 6, 57 4. 80 9, 35 9. 33 5, 80 1. 01 2, 51 58 2, 66 1. 59 5, 17 11 .0 06 ,3 5 20 28 55 .0 03 ,8 5 (5 .0 87 ,8 6) 49 .9 15 ,9 9 26 .5 44 ,6 0 35 3, 80 55 0, 04 3. 36 4, 64 4. 69 2, 10 4. 89 9, 67 9. 51 1, 13 99 1, 03 12 1, 42 55 3, 98 1. 66 6, 43 11 .2 09 ,3 4 20 29 56 .0 89 ,8 1 (5 .1 88 ,3 1) 50 .9 01 ,5 0 27 .0 69 ,6 9 35 7, 34 56 0, 90 3. 58 9, 33 4. 78 4, 74 4. 94 3, 43 9. 59 6, 07 42 7, 93 2. 02 3, 13 57 4, 11 3. 02 5, 17 10 .1 60 ,2 3 20 30 57 .1 41 ,9 6 (5 .2 85 ,6 3) 51 .8 56 ,3 3 27 .5 78 ,4 2 36 0, 92 57 1, 42 3. 97 6, 26 4. 87 4, 49 4. 92 8, 24 9. 56 6, 58 64 6, 18 3. 18 6, 55 54 1, 89 4. 37 4, 62 9. 16 8, 22 20 31 58 .1 60 ,1 8 (5 .3 79 ,8 2) 52 .7 80 ,3 7 28 .0 70 ,7 4 36 4, 52 58 1, 60 4. 20 8, 58 4. 96 1, 35 4. 96 1, 81 9. 63 1, 75 42 7, 93 1. 41 1, 79 55 3, 98 2. 39 3, 71 11 .4 46 ,6 2 20 32 59 .1 54 ,7 8 (5 .4 71 ,8 2) 53 .6 82 ,9 6 28 .5 51 ,6 5 36 8, 17 59 1, 55 4. 23 0, 46 5. 04 6, 20 5. 06 4, 28 9. 83 0, 66 57 4, 11 57 4, 11 13 .4 87 ,0 1 20 33 60 .0 95 ,8 6 (5 .5 58 ,8 7) 54 .5 36 ,9 9 29 .0 06 ,6 9 37 1, 85 60 0, 96 4. 25 5, 36 5. 12 6, 48 5. 15 9, 72 10 .0 15 ,9 3 60 2, 79 60 2, 79 13 .6 68 ,5 1 20 34 61 .0 13 ,9 8 (5 .6 43 ,7 9) 55 .3 70 ,1 9 29 .4 50 ,6 1 37 5, 57 61 0, 14 4. 28 5, 36 5. 20 4, 80 5. 25 0, 86 10 .1 92 ,8 5 55 3, 98 55 3, 98 13 .9 24 ,2 3 20 35 61 .8 99 ,5 3 (5 .7 25 ,7 1) 56 .1 73 ,8 2 29 .8 78 ,7 8 37 9, 33 61 9, 00 4. 37 1, 36 5. 28 0, 34 5. 31 9, 31 10 .3 25 ,7 1 25 6, 76 53 1, 32 78 8, 08 13 .9 09 ,0 0 20 36 62 .7 52 ,9 3 (5 .8 04 ,6 5) 56 .9 48 ,2 9 30 .2 91 ,4 2 38 3, 12 62 7, 53 4. 46 3, 44 5. 35 3, 14 5. 38 2, 08 10 .4 47 ,5 6 40 ,3 6 55 4, 33 59 4, 70 14 .3 16 ,3 1 20 37 63 .5 74 ,9 9 (5 .8 80 ,6 9) 57 .6 94 ,3 1 30 .6 88 ,8 9 38 6, 95 63 5, 75 4. 59 9, 82 5. 42 3, 26 5. 42 6, 27 10 .5 33 ,3 5 60 ,2 2 55 4, 68 61 4, 91 14 .5 18 ,2 7 20 38 64 .3 66 ,0 4 (5 .9 53 ,8 6) 58 .4 12 ,1 8 31 .0 71 ,3 9 39 0, 82 64 3, 66 5. 42 7, 95 5. 49 0, 74 5. 23 1, 79 10 .1 55 ,8 2 10 6, 98 40 ,3 6 78 9, 11 93 6, 46 14 .6 47 ,3 2 20 39 27 .1 36 ,2 3 (2 .5 10 ,1 0) 24 .6 26 ,1 3 13 .0 70 ,1 3 16 4, 47 27 1, 36 4. 17 3, 03 2. 31 4, 86 1. 57 4, 98 3. 05 7, 31 64 6, 18 64 6, 18 6. 58 4, 15 E S G O T O O U T R O S T O T A L A n o R E C E IT A D E S P E S A O P E R A C IO N A IS IN V E S T IM E N T O S C A IX A O U T O R G A B R U T A IM P O S T O S L IQ U ID A S A A E / A R E S -P C J Á G U A

(7)

4 DESEQUILÍBRIO

APONTADO

PELA

CONCESSIONÁRIA

Em agosto de 2016 a Odebrecht Ambiental apresentou um pleito de revisão

extraordinária no qual apontou 2 fatores como sendo os principais causadores do

desequilíbrio observado após o 13

º

_{Termo Aditivo entrar em vigor, sendo eles:}

investimentos não previstos e frustração de receitas.

Para demonstrar seu argumento, a Concessionária apresentou um novo Fluxo

de Caixa no qual atualizou as receitas brutas e os investimentos, de maneira que

estes ficaram diferentes daqueles previstos pelo 13

º

_{Termo Aditivo, conforme se}

observa na Tabela 2.

Então, supondo-se um custo de capital e uma taxa de reinvestimento de 10%

ao ano, calculou-se a TIR Modificada na magnitude de 8,10% ao ano,

evidenciando que após os fatores extraordinários, a TIR do contrato estaria 1,90

pontos percentuais abaixo do equilíbrio.

(8)

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2:

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1,

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5.

25 0,

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19

96

16 .2

38 ,7

2 -9

97 ,5

0

15 .2

41 ,2

2

13 .4

92 ,8

1 -61

5,

87

1.

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00

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26 1,

49

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00

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18 -2

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02 ,4

1

19

97

16 .9

63 ,1

1 -9

22 ,4

8

16 .0

40 ,6

3

12 .9

02 ,6

4 -81

4,

51

1.

29 3,

73 0,

00

15 3,

85

87 5,

90

1.

30 3,

36

63 1,

01

58 2,

44

2.

51 6,

81 -3

47 ,1

8

19

98

16 .5

51 ,0

7 -7

41 ,8

3

15 .8

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4

12 .4

75 ,5

4 -1.

64 5,

76

1.

53 1,

01 0,

00

22 ,9

5

13 3,

98

2.

01 0,

95

29 4,

67

17 5,

59

2.

48 1,

21 -8

16 ,2

2

19

99

15 .3

86 ,5

4 -8

65 ,7

0

14 .5

20 ,8

4

10 .2

02 ,0

5 -5.

29 8,

06

1.

58 1,

58 0,

00 -1

71 ,1

7 -2

.3

89 ,6

8

63 7,

76

24 5,

84

30 8,

33

1.

19 1,

93 -2

.0

00 ,0

3

20

00

14 .2

60 ,3

2 -8

07 ,1

8

13 .4

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4

9.

74 2,

97 -1.

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48

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12 0,

00

92 ,7

9

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77

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13

18 2,

09

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98

1.

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20

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01

17 .5

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2 -9

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2

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0

9.

74 2,

26 -2.

91 6,

18

1.

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1.

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40 ,1

9

1.

46 3,

43

2.

29 1,

44

51 4,

91

12 5,

22

2.

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57 -6

9,

59

20

02

19 .7

27 ,6

9 -1

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93 ,4

1

18 .6

34 ,2

8

10 .9

56 ,0

1 -5.

09 0,

37

1.

46 1,

60

1.

71 2,

90 -3

49 ,3

5 -2

37 ,2

6

1.

89 1,

31

3.

13 7,

54

16 1,

36

5.

19 0,

21 -3

.9

65 ,8

7

20

03

22 .6

27 ,0

8 -1

.3

24 ,9

7

21 .3

02 ,1

1

13 .6

16 ,9

4 --2

10 ,5

6

1.

61 3,

93

1.

93 4,

66

1.

60 5,

32

2.

74 1,

82

2.

23 9,

51

2.

55 6,

06

28 1,

40

5.

07 6,

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21 ,2

2

20

04

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3 -1

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95 ,3

8

21 .1

42 ,9

5

13 .6

42 ,9

9 -93

7,

89

1.

81 2,

93

1.

91 5,

64

1.

02 7,

86

1.

80 5,

65

84 1,

46

3.

82 1,

61

19 9,

16

4.

86 2,

23 -1

.2

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6

20

05

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6

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0,

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2.

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2.

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1.

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10

2.

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53

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2.

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17

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1

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16

2.

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2.

16 2,

46

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2.

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23

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49

1.

04 1,

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2.

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2.

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21

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20

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2.

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52

2.

44 6,

12

1.

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83

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28

1.

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2.

53 3,

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1.

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2.

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2.

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2.

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3.

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37

1.

91 7,

23

2.

06 6,

70

86 0,

41

4.

84 4,

34

2.

33 5,

69

20

12

31 .5

00 ,0

3 -2

.9

44 ,0

9

28 .5

55 ,9

4

17 .7

70 ,8

4

29 2,

73

39 3,

31

3.

04 3,

57

2.

71 2,

82

1.

32 1,

30

3.

02 1,

37

2.

16 8,

79

1.

36 5,

57

86 3,

57

4.

39 7,

93

1.

66 7,

02

20

13

31 .4

98 ,7

3 -2

.9

41 ,6

8

28 .5

57 ,0

5

18 .7

47 ,0

8

29 8,

58

49 9,

99

2.

68 0,

73

2.

71 2,

92

93 6,

32

2.

68 1,

43

1.

37 2,

39

2.

82 3,

62

73 8,

63

4.

93 4,

64

42 7,

52

20

14

29 .1

19 ,0

8 -2

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73 ,0

5

26 .3

46 ,0

3

22 .3

10 ,6

5

27 9,

81

61 1,

52

2.

25 6,

02

2.

50 2,

87 -3

00 ,2

0 -1

.3

14 ,6

3

89 7,

33

3.

87 8,

56

54 6,

34

5.

32 2,

23 -4

.3

80 ,8

4

20

15

30 .5

20 ,4

4 -3

.3

11 ,8

8

27 .2

08 ,5

7

19 .7

78 ,0

0

73 ,7

3

49 2,

09

1.

97 8,

60

2.

61 0,

31

70 2,

19

1.

57 3,

64

24 9,

38

1.

42 5,

49

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84

2.

49 1,

71

1.

06 0,

53

20

16

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48 ,0

6 -3

.1

77 ,2

0

31 .1

70 ,8

6

18 .1

70 ,3

7

31 3,

98

39 6,

10

3.

08 2,

86

3.

52 2,

71

1.

93 2,

84

3.

75 1,

99

4.

76 0,

94

2.

29 8,

29

63 7,

07

7.

69 6,

30 -8

61 ,4

4

20

17

35 .5

27 ,5

4 -3

.2

86 ,3

0

32 .2

41 ,2

4

18 .7

25 ,1

4

31 7,

12

40 9,

70

3.

29 2,

32

3.

15 9,

64

2.

15 4,

69

4.

18 2,

64

5.

14 4,

86

8.

16 1,

79

72 0,

94

14 .0

27 ,5

9 -6

.5

52 ,6

3

20

18

36 .7

35 ,3

7 -3

.3

98 ,0

2

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37 ,3

5

19 .3

64 ,0

9

32 0,

29

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63

3.

67 9,

83

3.

26 7,

06

2.

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03

4.

14 6,

42

5.

29 0,

99

10 .6

56 ,0

1

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65

16 .5

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.6

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1

20

19

37 .9

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0 -3

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10 ,0

8

34 .4

36 ,7

2

23 .4

07 ,5

6

32 3,

50

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60

3.

62 2,

22

3.

37 4,

80

1.

11 2,

16

2.

15 8,

89

2.

89 4,

97

70 ,3

1

71 7,

78

3.

68 3,

06

2.

09 8,

05

20

39 .1

35 ,5

0 -3

.6

20 ,0

3

35 .5

15 ,4

7

24 .1

43 ,2

2

32 6,

73

45 1,

31

3.

70 0,

96

3.

48 0,

51

1.

16 0,

33

2.

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3.

40 9,

13

1.

22 6,

25

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19

5.

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57

57 4,

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20

21

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2 -3

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27 ,7

7

36 .5

72 ,4

5

24 .8

64 ,0

2

33 0,

00

46 4,

74

3.

88 0,

56

3.

58 4,

10

1.

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67

2.

27 6,

36

2.

07 9,

76 0,

00

53 8,

98

2.

61 8,

74

3.

53 8,

18

20

22

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39 ,6

1 -3

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33 ,1

6

37 .6

06 ,4

5

25 .5

69 ,1

6

33 3,

30

47 7,

88

3.

34 3,

92

3.

68 5,

43

1.

42 6,

90

2.

76 9,

86

1.

17 6,

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00

66 7,

37

1.

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19

4.

26 9,

59

20

23

42 .5

52 ,6

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36 ,1

2

38 .6

16 ,5

5

26 .2

58 ,0

1

33 6,

63

49 0,

71

3.

19 6,

62

3.

78 4,

43

1.

54 7,

06

3.

00 3,

11

27 8,

16

1.

22 6,

25

59 1,

18

2.

09 5,

59

4.

10 4,

14

20

24

43 .6

38 ,4

6 -4

.0

36 ,5

6

39 .6

01 ,9

0

26 .9

29 ,9

6

34 0,

00

50 3,

24

3.

13 6,

77

3.

88 0,

98

1.

63 5,

72

3.

17 5,

23

1.

40 1,

18 0,

00

62 4,

73

2.

02 5,

91

4.

28 6,

09

20

25

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96 ,2

8 -4

.1

34 ,4

1

40 .5

61 ,8

8

27 .5

84 ,6

2

34 3,

40

51 5,

43

3.

20 9,

70

3.

81 2,

82

1.

73 2,

61

3.

36 3,

30

2.

07 5,

48 0,

00

51 1,

19

2.

58 6,

67

3.

98 6,

33

20

26

45 .7

25 ,5

6 -4

.2

29 ,6

1

41 .4

95 ,9

5

28 .2

21 ,6

1

34 6,

83

52 7,

30

3.

21 5,

52

3.

90 0,

62

1.

79 6,

58

3.

48 7,

49

1.

01 7,

67

60 ,5

5

55 3,

98

1.

63 2,

20

5.

07 0,

81

20

27

46 .7

25 ,9

1 -4

.3

22 ,1

5

42 .4

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6

28 .8

40 ,6

9

35 0,

30

53 8,

84

3.

26 5,

72

3.

98 5,

95

1.

84 3,

57

3.

57 8,

69

1.

01 2,

51 0,

00

58 2,

66

1.

59 5,

17

5.

24 9,

24

20

28

47 .6

97 ,0

3 -4

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11 ,9

8

43 .2

85 ,0

5

29 .4

41 ,6

9

35 3,

80

55 0,

04

3.

36 4,

64

4.

06 8,

79

1.

87 2,

07

3.

63 4,

02

99 1,

03 0,

00

55 3,

98

1.

54 5,

01

5.

45 3,

65

20

29

48 .6

38 ,7

3 -4

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99 ,0

8

44 .1

39 ,6

5

30 .0

24 ,4

8

35 7,

34

56 0,

90

3.

58 9,

33

4.

14 9,

13

1.

85 5,

88

3.

60 2,

59

42 7,

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00

57 4,

11

1.

00 2,

04

6.

18 9,

88

20

30

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1 -4

.5

83 ,4

8

44 .9

67 ,6

3

30 .5

89 ,1

2

36 0,

92

57 1,

42

3.

97 6,

26

4.

22 6,

95

1.

78 2,

60

3.

46 0,

35

64 6,

18

2.

78 1,

59

54 1,

89

3.

96 9,

66

3.

46 6,

95

20

31

50 .4

34 ,0

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.6

65 ,1

5

45 .7

68 ,9

2

31 .1

35 ,5

6

36 4,

52

58 1,

60

4.

20 8,

58

4.

30 2,

27

1.

75 9,

97

3.

41 6,

41

42 7,

93

96 8,

11

55 3,

98

1.

95 0,

02

5.

67 4,

97

20

32

51 .2

96 ,5

4 -4

.7

44 ,9

3

46 .5

51 ,6

1

31 .6

69 ,3

2

36 8,

17

59 1,

55

4.

23 0,

46

4.

37 5,

85

1.

80 7,

53

3.

50 8,

73 0,

00 0,

00

57 4,

11

57 4,

11

7.

16 5,

08

20

33

52 .1

12 ,6

1 -4

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20 ,4

2

47 .2

92 ,1

9

32 .1

74 ,3

5

37 1,

85

60 0,

96

4.

25 5,

36

4.

44 5,

47

1.

85 1,

03

3.

59 3,

17 0,

00 0,

00

60 2,

79

60 2,

79

7.

24 5,

75

20

34

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6

48 .0

14 ,7

0

32 .6

67 ,0

7

37 5,

57

61 0,

14

4.

28 5,

36

4.

51 3,

38

1.

89 1,

48

3.

67 1,

70 0,

00 0,

00

55 3,

98

55 3,

98

7.

40 3,

08

20

35

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9

48 .7

11 ,5

8

33 .1

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1

37 9,

33

61 9,

00

4.

37 1,

36

4.

57 8,

89

1.

91 1,

04

3.

70 9,

66

25 6,

76 0,

00

53 1,

32

78 8,

08

7.

29 2,

94

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36

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33 ,5

5

49 .3

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6

33 .6

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38 3,

12

62 7,

53

4.

46 3,

44

4.

64 2,

02

1.

92 6,

70

3.

74 0,

06 0,

00 0,

00

55 4,

33

55 4,

33

7.

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17

20

37

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30 ,0

8

34 .0

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38 6,

95

63 5,

75

4.

59 9,

82

4.

70 2,

82

1.

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51

3.

73 7,

76 0,

00 0,

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55 4,

68

55 4,

68

7.

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38

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15 ,5

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4

50 .6

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9

34 .4

65 ,9

8

39 0,

82

64 3,

66

5.

42 7,

95

4.

76 1,

34

1.

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37

3.

27 5,

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11

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7.

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39

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4.

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2.

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35

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ós

IR

(9)

5 DECOMPOSIÇÃO DOS FATORES DE DESEQUILÍBRIO

Na seção anterior vimos que os 2 fatores extraordinários (novos

investimentos e queda de receita) causaram um desequilíbrio negativo de 1,90

pontos percentuais. Nesta seção iremos separar os 2 fatores extraordinários e

identificar quanto cada um contribuiu para o desequilíbrio.

Mantendo-se as mesmas premissas do Fluxo de Caixa Projetado no 13

º

Termo Aditivo e alterando apenas os investimentos, calculamos a TIR Modificada

em 9,67% ao ano. Ou seja, os investimentos extraordinários são responsáveis

por uma redução de 0,33 pontos percentuais em relação à TIR de equilíbrio.

Logo, as reduções nas receitas são responsáveis pelos 1,57 pontos percentuais