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Metodologia para determinar a avaliação de transferência e conversibilidade

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Academic year: 2021

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Data de Publicação: 18 de maio de 2009 Critérios

Metodologia para determinar a avaliação de transferência e

conversibilidade

Contatos Principais:

Valerie Montmaur, Criteria Officer, Governos Soberanos e Finanças Públicas Internacionais, Paris, 33 (1) 4420-7375, valerie.montmaur@spglobal.com

Laura J. Feinland Katz, CFA, Senior Criteria Officer, Ratings de Governos, Nova York, 1 (212) 438-7893, laura.feinland.katz@spglobal.com

(Nota do editor: Republicamos este artigo de critério após nossa revisão periódica concluída em 8 de agosto de 2017. Veja detalhes na seção “Revisões e Atualizações”. Nessa revisão, excluímos as seções “Ratings acima do soberano” e “Ratings acima da avaliação de T&C”, as quais foram substituídas pelos critérios “Ratings Acima do Soberano - Ratings Corporativos e de Governo: Metodologia e Premissas”, de 19 de novembro de 2013, e “Ratings acima do rating soberano - Operações estruturadas: Metodologia e premissas”, de 8 de agosto de 2016.)

Metodologia do Critério

Este artigo apresenta a metodologia da Standard & Poor’s Ratings Services para determinar avaliações de transferência e conversibilidade (T&C). A avaliação de T&C de um país reflete a visão da Standard & Poor’s sobre a probabilidade de um governo soberano restringir o acesso de um não soberano à moeda estrangeira necessária para satisfazer as obrigações do serviço da dívida deste.

A Standard & Poor’s determina as avaliações de T&C de duas formas. A primeira abordagem aplica-se a países onde as uniões monetárias ou cambial e os governos soberanos utilizam a moeda de outro governo soberano. Nesses casos, o governo soberano concede autoridade política monetária e cambial a um banco central no qual exerce pouca, ou nenhuma, influência. As

avaliações de T&C de membros de união monetária ou cambial são uma função das políticas – incluindo históricos, posições atuais e objetivos e flexibilidade – das autoridades monetárias destas uniões. Todos os membros da União Econômica e Monetária Europeia (EMU, na sigla em inglês) atualmente possuem avaliações de T&C ‘AAA’. A Standard & Poor’s acredita que as entidades domiciliadas na EMU disponham de acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida proporcional ao risco ‘AAA’. Todos os membros da Comunidade Econômica e Monetária da África Central (CEMAC), da União Econômica e Monetária do Oeste Africano (UEMOA) e da União Monetária do Caribe Oriental (ECCU) atualmente possuem avaliações de T&C ‘BBB-’. Países que usam a moeda de outro país (com baixo risco de mudarem esse acordo) têm avaliações de T&C iguais à do segundo país. Por exemplo, o Panamá usa o dólar norte-americano como sua moeda local há décadas (além da moeda emitida localmente, o balboa); a avaliação de T&C do Panamá atualmente é ‘AAA’, a mesma que a dos Estados Unidos.

A segunda abordagem aplica-se à maioria dos países e especificamente àqueles cujos governos soberanos controlam suas próprias moedas. Dessa forma, essa abordagem aplica-se a países que não fazem parte de nenhuma união monetária ou cambial, ou que não têm nenhum compromisso de longo prazo para usar a moeda de um segundo país. Nesses casos, a Standard & Poor’s baseia sua avaliação do risco de T&C do país analisando o regime cambial do governo soberano, a orientação da política econômica e a flexibilidade da política externa. A análise foca-se

exclusivamente nas potenciais restrições de acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida, e não em uma ampla gama de controles cambiais (tabela 1). Na nossa visão, a

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cambiais para conter a fuga de capital, restringir importações e reduzir de outra forma a pressão na moeda é, na maioria das vezes, superior à probabilidade de o governo soberano interferir no serviço da dívida externa.

Tabela 1 Definições

Controles

cambiais Medidas que o governo soberano (ou seu banco central) toma para restringir algumas ou todas as transferências de moedas estrangeiras e ouro por seus residentes.

Risco de T&C

A probabilidade de um soberano limitar a capacidade de um não soberano trocar moeda local por outra moeda ou ouro e para remetê-la a qualquer residente ou não residente a fim de atender as obrigações do serviço da dívida do não soberano.

Governos soberanos (e agentes deste)

Governos centrais ou entidades com vínculo estreito com os governos centrais (incluindo vários bancos de desenvolvimento, instituições de financiamento à exportação e provedores de seguros de depósitos). Os ratings em moeda estrangeira dessas entidades com vínculo estreito raramente excedem o rating soberano em moeda estrangeira, e a qualidade de crédito relacionada ao governo soberano está mais vinculada a potenciais mudanças nas políticas e suporte do soberano do que ao risco de T&C.

Não soberanos

Entidades dos setores privados e públicos que operam amplamente em base comercial ou independente cujas remessas estão sujeitas à intervenção do governo soberano. Se um governo soberano que enfrenta estresse for intervir de forma a forçar o default, provavelmente seria por meio de restrições de T&C. O rating em moeda estrangeira de não soberanos normalmente é o menor entre a avaliação de T&C e o rating em moeda local da entidade.

As avaliações de T&C de países onde a moeda é controlada pelo governo soberano normalmente variam de zero a três degraus acima do rating soberano em moeda estrangeira. (O critério está resumido na tabela 2). A Standard & Poor’s faz uma distinção de três degraus quando vê a probabilidade de o soberano restringir o acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida do não soberano como significativamente inferior à probabilidade de o governo soberano entrar em default de suas obrigações em moeda estrangeira. O rating ao qual os ratings em moeda estrangeira de não soberanos é limitado, exceto em circunstâncias ou provisões excepcionais, é três degraus acima do rating soberano em moeda estrangeira. Os soberanos governos nessa categoria de três degraus normalmente não impõem nenhuma restrição de acesso à moeda estrangeira necessária para conta corrente e a maioria das atividades de conta de capital. Eles também não impõem nenhuma exigência de repatriação ou resgate sobre exportação ou outras receitas de conta corrente. Por conta dos regimes cambiais abertos desses soberanos, a Standard & Poor’s vê seus governos e bancos centrais como sendo menos prováveis do que governos soberanos mais intervencionistas de recorrerem a essas restrições em um cenário de estresse. Dando suporte a essa visão estão quaisquer políticas econômicas orientadas ao exterior adotadas por esses governos soberanos incluindo acordos de livre comércio. O investimento estrangeiro é incentivado, e os ingressos em conta corrente são em geral vistos como propulsores de

crescimento.

Para países com uma diferença de dois degraus entre o rating soberano em moeda estrangeira e a avaliação de T&C, a Standard & Poor’s vê a probabilidade de o soberano restringir o acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida do não soberano como moderadamente inferior à probabilidade de o soberano entrar em default de suas obrigações em moeda estrangeira. Dessa forma, o rating ao qual os ratings em moeda estrangeira de emissores e emissões não soberanos é limitado, exceto em circunstâncias ou provisões excepcionais, é dois degraus acima do rating soberano em moeda estrangeira. Os governos soberanos nessa categoria de dois degraus podem ter algumas exigências de repatriação e venda de divisas geradas na conta corrente do balanço de pagamentos em moeda estrangeira, mas seu regime cambial é

relativamente aberto. Nesses países com um histórico de controles cambiais mais restritivos, como a Índia, a liquidez externa tende a ser melhor do que a da maioria dos pares. A análise da Standard & Poor’s sugere que a propensão para restringir acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida é baixa, embora não tão baixa quanto naqueles países com uma diferença de três degraus. Os países têm políticas econômicas abertas e voltadas ao exterior, mas talvez uma dependência de importação de certa forma maior do que no grupo de três degraus. Tanto o investimento estrangeiro direto (IED) quanto entradas de investimento de portfólio são estimulados. A dívida externa não soberana tende a ser proporcionalmente superior do que na categoria de três degraus descrita acima, sugerindo que o serviço da dívida do não soberano será relativamente mais oneroso e mais provável de ser restringido em um cenário de estresse.

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Em alguns casos, a distinção de dois degraus aparece orientada menos por abertura e mais pelo fato de que uma alta proporção da dívida externa é devida a credores oficiais. Nessas

circunstâncias, as restrições sobre acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida têm eficácia limitada, com o curso mais provável de ação em um cenário de estresse sendo a reprogramação com o Clube de Paris e outras apelações para alívio oficial, as quais são significativamente menos disruptivas.

Para países com uma diferença de um degrau entre o rating soberano em moeda estrangeira e a avaliação de T&C, a Standard & Poor’s avalia a probabilidade de o governo soberano restringir o acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida do não soberano como

ligeiramente inferior à probabilidade de o governo soberano entrar em default de suas obrigações em moeda estrangeira. Dessa forma, o rating ao qual os ratings em moeda estrangeira de emissor e emissão de não soberanos é limitado, exceto em circunstâncias ou provisões excepcionais, é um degrau acima do rating soberano em moeda estrangeira. Embora esses governos soberanos sejam ou possam recentemente ter sido relativamente intervencionistas em suas políticas econômicas, incluindo o uso de controles cambiais, o regime cambial não é, em nossa visão, geralmente muito restritivo e pode estar em um processo de maior abertura. Há normalmente exigências de

repatriação de divisas e resgate cambial sobre exportação e outros recursos de conta corrente. Países nessa categoria tendem a ter políticas econômicas abertas e voltadas ao exterior, com o IED e também o investimento do portfólio de entrada desempenhando papéis importantes no desenvolvimento econômico.

Tabela 2

Resumo do critério

Governo soberano Avaliação de T&C

Membros da EMU AAA

Membros do CEMAC, UEMOA e ECCU

BBB-Governo soberano que usa a moeda de outro governo soberano (esperado em base permanente)

Avaliação de T&C do governo soberano que controla a moeda Governo soberano com regime cambial aberto e políticas econômicas abertas e voltadas ao

exterior

Três degraus acima do rating soberano em moeda estrangeira Governo soberano com regime cambial relativamente aberto, políticas econômicas abertas e

voltadas ao exterior, mas com maior dependência de importação, e mais dívida externa não soberana

Dois degraus acima do rating soberano em moeda estrangeira

Governo soberano intervencionista, mas o regime cambial está se abrindo Um degrau acima do rating soberano em moeda estrangeira Governo soberano intervencionista e pode ter histórico recente de restrições de T&C Rating soberano em moeda

estrangeira

CEMAC: Comunidade Econômica e Monetária da África Central. UEMOA: União Econômica e Monetária do Oeste Africano. ECCU: União Monetária do Caribe Oriental.

Quando a probabilidade de default soberano é indistinguível da probabilidade das restrições de T&C

Para alguns países, a Standard & Poor’s vê a probabilidade de o governo soberano restringir o acesso de não soberanos à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida como similar à probabilidade de o governo soberano entrar em default de suas obrigações em moeda estrangeira. Dessa forma, o rating ao qual os ratings em moeda estrangeira de não soberanos é limitado, exceto em provisões ou circunstâncias excepcionais, permanece o mesmo que o rating soberano em moeda estrangeira. Nesses países, o soberano tende a ser altamente intervencionista e/ou possui um histórico recente de restringir o acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida como uma ferramenta da política econômica. Por exemplo, um default corporativo avaliado resultou da imposição de controles cambiais pela Venezuela em 2003. Poderia ter havido mais defaults se mais pagamentos do serviço da dívida tivessem vencido durante esse período.

Quando a probabilidade de default soberano é inferior à probabilidade de restrições de T&C

A Standard & Poor’s pode atribuir uma avaliação de T&C abaixo do rating soberano em moeda estrangeira se considerar como persistentes as restrições de acesso de não soberano à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida. Um dos principais desafios em determinar avaliações de T&C é que as restrições podem ser uma questão mais de prática do que de política

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formal. Dessa forma, mesmo que tenhamos aprendido com os diversos casos em que as restrições de T&C podem ter contribuído para um default soberano, pode ser difícil ter certeza das causas e se há circunstâncias atenuantes. Dessa forma, ainda não atribuímos nenhuma avaliação de T&C abaixo do rating soberano em moeda estrangeira e provavelmente forneceremos critérios caso surjam situações em que praticamente não há acesso de não soberanos à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida. Nesses casos, a avaliação de T&C poderia cair tão baixo quanto ‘CC’, mas não ‘SD’ ou ‘D’, visto que os controles em si podem não causar defaults.

Maior diferença de rating quando um governo soberano está em default

Quando um governo soberano está em default, ou presumidamente próximo a um default, a diferença entre o rating soberano e os ratings dos não soberanos domiciliados neste país pode aumentar substancialmente. Há duas razões para isso. A primeira é que a Standard & Poor’s não rebaixa um rating para ‘D’ ou ‘SD’ a não ser que haja realmente um default no pagamento (normalmente evidenciado pelo não pagamento ou por uma oferta distressed). Um rating de emissor ou emissão não será rebaixado para default só porque o rating soberano foi rebaixado. Em segundo lugar, e por motivos similares, um rating não soberano normalmente não será rebaixado para a categoria ‘CCC’ ou ‘CC’, a não ser que haja um claro perigo de default presente, e não seguirá o soberano nessa faixa se parecer provável de que o emissor ou a emissão tenha disposição e capacidade para continuar atendendo a suas obrigações do serviço da dívida. A diferença entre o rating soberano e a avaliação de T&C e a diferença entre essa avaliação e os ratings não soberanos podem crescer porque há mais clareza em torno das circunstâncias

específicas do distress soberano e também da disposição e capacidade da entidade para atender a suas obrigações de dívida diante do aumento do risco-país.

Experiência recente de default não soberano durante períodos de estresse

soberano

Ao longo da última década, os defaults de não soberanos durante cenários de estresse soberano ou relacionados a este, têm, em nossa experiência, sido mais estreitamente associados com o ambiente econômico e os riscos operacionais e financeiros específicos à entidade do que com o governo soberano restringindo diretamente o acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida. Além disso, nenhum dos defaults generalizados na Argentina em 2002-2003 parece ter resultado de controles cambiais. Embora tenham existido algumas dificuldades operacionais relacionadas às exigências de reporte e aprovação nas primeiras semanas dos controles cambiais, o que poderia ter resultado em atrasos, em última instância, as restrições administrativas relacionadas aos controles cambiais da Argentina não impediram o serviço da dívida do não soberano. O critério de avaliação de T&C reflete a visão da Standard & Poor’s de que, para muitos países, o risco de o governo soberano restringir o acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida tem diminuído, pelo menos em relação a outros riscos. Isso se baseia nos seguintes fatores:

 Globalização e pressões associadas para evitar a imposição de controles cambiais;  O escopo relativamente limitado dos defaults soberanos induzidos pelo Clube de Paris e

certas ofertas de troca sob condições desfavoráveis (distressed exchanges) de governos soberanos;

 A necessidade para restringir a fuga de capital mais do que o serviço da dívida legítimo; e  O ambiente econômico difícil e cultura de crédito em deterioração que frequentemente

acompanha um estresse soberano e leva a taxas mais altas de default de não soberanos, reduzindo a demanda por moeda estrangeira para o serviço da dívida.

Os riscos que agora desempenham um papel maior na determinação da possibilidade de ser avaliado acima do rating soberano incluem depreciação cambial, restrições de liquidez derivadas de escassez de crédito, congelamentos de depósitos bancários temporários, controle de preços incluindo restrições em aumentar as tarifas públicas, elevações nos impostos e tarifas

governamentais em meio a reduções nos serviços e pagamentos do governo atrasados/parciais. Em nossa opinião, esses desdobramentos tendem a levar ao default quando os não soberanos são altamente alavancados, têm uma estrutura de dívida fraca, mantêm exposição à taxa de câmbio sem hedge, dependem substancialmente de importações cada vez mais caras, dependem de vendas ou subsídios do governo, são regulados, ou vendem produtos para os quais a demanda é

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altamente elástica.

Embora o risco de um governo soberano restringir o acesso à moeda estrangeira necessária para o serviço da dívida permaneça significativo, isso vem ocorrendo em um percentual decrescente de cenários de default e estresse soberano. Além disso, mesmo quando essas restrições são

aplicadas, elas nem sempre acarretam defaults para todos os emissores. O rigor dessas restrições também tende a dissipar ao longo do tempo, e elas evoluem em procedimentos administrativos que complicam, mais do que proíbem, o acesso à moeda estrangeira. Por exemplo, entidades

orientadas à exportação com contas offshore podem ter recursos e flexibilidade suficientes para honrar o serviço da dívida mesmo em caso de restrições da moeda estrangeira. No entanto, há também o risco de emissores e setores relativamente mais abastados serem os principais alvos de tarifas de exportação especiais, maiores exigências de repatriação e outros esforços do governo para aumentar os recursos do setor público.

Revisões e Atualizações

Este artigo de critério foi originalmente publicado em 18 de maio de 2009. Mudanças introduzidas após a publicação inicial:

 Após nossa revisão periódica concluída em 8 de agosto de 2017, atualizamos a seção de Critérios e Artigos Relacionados e excluímos seções desatualizadas do texto.

Critérios e Artigos Relacionados

Critérios

 Ratings acima do rating soberano - Operações estruturadas: Metodologia e premissas, 8 de agosto de 2016

 Metodologia de ratings soberanos, 23 de dezembro de 2014

 Ratings Acima do Soberano - Ratings Corporativos e de Governo: Metodologia e Premissas, 19 de novembro de 2013

 Princípios dos Ratings de Crédito, 16 de fevereiro de 2011

Artigos

 Corporate And Government Ratings That Exceed The Sovereign Rating, atualizado mensalmente

 Sovereign Ratings List, atualizada mensalmente

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Referências

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