CURSO DE
GRADUAÇAO
EM
ECONOMICAS
0
Ú 0
BANDAS
CAMBIAIS,
CREDIBILIDADE E
REALINHAMENTO;
`
TEORIA E EVIDENCIA
BRASILEIRA
¡ c
I
Monografia
submetida aoDepartamento
de CiênciasEconômicas
para obtenção de cargahorária na disciplina
CNM
5420
-
Monografia. I'
I
I
Por
JosianeKuhnen da
Silva'r
'
Q
I
Orientador: Prof.
Fernando
Seabra 'Área
de Pesquisa:Macroeconomia
b
9
Palavras
-
Chašfes : 1Bandas Cambiais
2 Credibilidade 3 Realinhamento a U il Florianópolis,
março
de 1999.UNIVERSJDADE
FEQERAL
DEA
SANTA CATAruNA
CURSO DE
GRADUACA0
EM
CIENCIAS
ECoNoM1CAs
10
(dell
i
A
bancaExaminadora
resolveu atribuir a nota . ... .. à aluna JosianeKuhnen
da Silvana disciplina
CNM
5420
-
Monografia,
pela apresentação deste trabalho.Banca
Examinadora: Y`\(`/Âgø JW '
Prof.
Fernando
SeabraPresidente
~
vzéwzéë
Prof.
Wagner
Leal ArientiMembro
éim/lz«»zr«z¬
Prof. Roberto
Meurer
Aos meus
pais, pelo incentivo àminha
formação acadêmica.Ao
professorFernando
Seabra, pelo apoio e orientaçãofimdamentais
para a realizaçãodeste trabalho.
Aos meus
colegas de bolsa de pesquisa, Gisele,Simone
e Leandro, pelo convívio fraterno epor trazerem boas recordações da
minha
graduação.Aos meus
colegas Paulo e Flávio e aomeu
tio Rogério, por terem lido e discutidomeu
trabalho.
E
ao.meu
grandeamigo
Alexsandro Carvalho, pelo carinhoque tem
pormim
e por terSUMÁRIO
Página
-
LISTA
DE
ANEXOS
v
-
LISTA
DEFIGURAS
... .. vi-
LISTA
DE
TABELAS
... .. vii-
RESUMO
... .. viiiCAPÍTULO
1 1.O PROBLEMA
... .. 1 1.1 Introdução ... .. 1 1.2Formulação
da situação-problema ... ..2
1.3 Objetivos ... .. 4. 1.3.1 Objetivo geral ... ..4
1.3.2 Objetivos específicos ... ._4
1.4 Metodologia ... .. 4CAPÍTULO
11 2.A
CONTROVÉRSIA ENTRE CÂMBIO
FIXO
E FLEXÍVEL
.'. ... .. 72.1 Definição da taxa
de câmbio
... ... .. 72.2
A
experiência dos regimes cambiais: breve histórico ... .. 82.3
Regimes
cambias canônicos:fixo
e flexível ... .. 102.3.1
Regime
decâmbio
fixo
... .. 102.3.2
Regime
decâmbio
flexível ... .. 112.4
Regimes
cambiais intermediários: vantagens e desvantagens ... .. 122.4.1
Regime
de câmbio
flexível administrado ... .. 122.4.2.
Regime
de bandas cambiais ... .. . 12cA1>1TULo
111 ' 3.A
DETERMINAÇÃO
DA
TAXA
DE CÂMBIO
... .. 14CAPÍTULO
Iv
4.
O
MODELO
DE
BANDAS
CAMBrAs
... ..41
O
modelo
original deKrugman
... ..4.2 Extensoes ao
modelo
deKrugman
... ..4.2.1 Credibilidade imperfeita ... _.
4.2.2 Intervenções intra-marginais ... ..
4.3
Medidas
de credibilidadeno
regime de bandas cambiais ... ..4.3.1
O
teste simplesda
credibilidade ... ..4.3.2
O
método
drift-aafiustment ... ._CAPÍTULO
v
5.
MODELO
DE
BANDAS
CAMBIAIS
BRASILEIRO:
EVIDÊNCIA
EMPÍRICA
... ... ..5. 1
Bandas
cambiais: evidência preliminar ... ..5.2 Estimativa da taxa esperada de realinhamento
da banda
... ..CAPÍTULO
v1
6.'
CONCLUSOAO E
RECOMENDAÇOES
... ..REFERÊNCIAS
BIBLIOGRÁFICAS
... ..ANEXOS
... . .LISTA
DE
ANEXOS
ANEXO
I: Cálculo das taxas de inflação 'ANEXO
II: Cálculoda
expectativa de desvalorização da taxa decâmbio
dentroda banda
ANEXO
III: Cálculodo
diferencial entre as taxas de juros doméstica e internacionalANEXO
IV:Volume
de resewas cambiais e- estimativada
taxa esperada derealinhamento
da banda
1
FIGURA
4.1: Trajetória da taxa decâmbio
sob regime de bandas e regime decâmbio
flexível ... ..FIGURA
5.1: Trajetóriada
taxa nominal decâmbio
e limites das bandascambiais ... ..
FIGURA
5.2:Evolução
das taxas de inflação ... ..FIGURA
5.3:Taxa
esperada de depreciaçãoda
moeda
dentroda banda
... ..FIGURA
5.4: Expectativa de realinhamento dos limites das bandas ... ..FIGURA
5.5: Reservas cambiais e diferenciais entre as taxas de juros.doméstica e intemacional ... .. L, vi Página 19
28
29
31 _ 3334
LISTA
DE TABELAS
TABELA
5.1:Regimes
cambiais e limites das bandas ... ..TABELA
5.2: Resultadosda
estimativa da taxa esperada de realinhamentodentro da
banda
cambial ... ..vii
Página
27
32
Este estudo
tem
o objetivode
revisar teoricamente o- regime debandas
cambiais,incorporando o risco
de
realinhamento, e :avaliar :seus .efeitos sobre a variabilidadedo
câmbio, inflação e credibilidade
do
regime, tendo-secomo
referência a experiênciabrasileira
com
este tipo de regime.A
adoção do
regime de bandasno
Brasil teveum
efeitos estabilizador sobre avolatilidade
do câmbio
ie, ainda,impôs
.disciplina monetária, sendo, portanto,uma
etapafundamental da política anti-inflacionária.
A
_
A
A
mensuração do
grau de credibilidade associada aoregime
cambial, neste estudo,baseia-se
no método
drí_/i'-adjustment,onde
a .expectativade
-realinhamentoda banda
édada
pelo diferencial entre as taxas de juros doméstica e internacional ajustado pela taxaesperada
de
desvalorizaçãoda
moeda
-dentroda
banda.'
A
estimativada
expectativa de realinhamentomostrou que o
volume
de reservas-internacionais té
um
indicador .de credibilidadedo
regime.A
análise -da trajetória das taxasestimadas para as expectativas de realinhamento»
da banda
apresentouuma
tendênciadeclinante destas taxas .ao longo
do
períodoe
mostrouque
os realinhamentos ocorridoscoincidiram
com
a fase de crescimentoda
taxa esperada de desvalorizaçãoda
banda.CAPÍTULO
11.
o PROBLEMA
1.1.
Introdução
A
implantaçãodo
Plano Real,em
julho de 1994,rompeu
com
a inérciainflacionária que caracterizou a
economia
brasileira desde o finalda
década de 70.Conforme
Zini (1996), diferente dos planos de estabilização anteriores, os quais sebaseavam no
uso de controles de preços e salários, o Plano Real sefiindamentou
naintrodução gradual de
uma
nova
moeda
com
paridadefixa
em
relação ao dólar.No
iníciodo
plano, o governo estabeleceu apenasum
limite superior para aflutuação
do
câmbio, anunciando que venderia dólares porum
Real.O
efeito imediatodesta reforma monetária baseada
na
rigidez cambial foiuma
bruscaqueda
das taxas deinflação e a apreciaçao da
moeda
doméstica (a taxa decâmbio
atingiuR$
0,85em
setembro de 1995), gerando déficits significativos na balança comercial a partir
de
novembro
de 1994. AEm
março
de 1995, o governoimplementou o
regime de bandas cambiais,fixando
limites
máximo
eminimo
para a flutuaçãodo
câmbio.A
adoção
deste regime foiuma
forma
de reduzir a instabilidade cambial eimpor
maior disciplina à política monetária, aqual passa a ser direcionada para a
manutenção
da taxa decâmbio
dentroda
banda.Em
junho
de 1995, ogovemo
introduziuum
sistema de intra-bandas, oque
permitiu estabilizaras expectativas acerca da evolução futura da taxa de câmbio.
As
paridades dabanda foram
alteradas cinco vezes e, a partirdo
inicio de 1997, oBanco
Central adotouuma
política de mini-desvalorizaçõesdo câmbio
num
ritmo de0,6%
ao mês, equivalente a
7,5%
ao ano (ConjunturaEconômica,
out. 1998). Porém, estadesvalorização gradual não impediu ~o desequilíbrio
macroeconômico
interno e, finalmente,complicações
na
aprovaçãodo
ajuste fiscal acarretaram a volta ao regime decâmbio
flexível e
uma
desvalorização de40%
da
moeda
doméstica VSegundo
Zini (1996), amanutenção
permanente deuma
paridade central fixa paraa taxa de
câmbio
não é factívelem
paísesque adotam o
regime de bandascomo
um
instrumento para estabilizar as expectativas inflacionárias.
O
realinhamento das paridadesda
banda pode
restabelecer a relação entre a taxa decâmbio
e os fundamentos econômicos,sendo, portanto,
uma
saída para melhorar a competitividadedo
país (prejudicada pelaapreciação
da
taxa de câmbio) e ajustar as contas extemas.O
problema reside no fato deque
a ocorrência de realinhamentospode
:ser encarada -pelos .agentescomo
um
afrouxamento
da
politica anti-inflacionária, prejudicando a credibilidade associadaao
programa
-de .estabilização e gerando «expectativas de desvalorizaçõesdo
câmbio.Neste contexto, este trabalho se propõe a avaliar o grau de credibilidade associado
ao regime -de bandas
com
-realinhamentos, tendocomo
referência o regime de bandasbrasileiro.
1.2.
Formulação
da
situação-problemaO
debate a respeito da escolhado
regime cambialtem
sido intenso nos últimosanos, principalmente, após a adoção -de
um
regime de bandas pelos países europeus.A
principal questão da escolha entre
um
regime decâmbio
fixo
e flexível está relacionadacom
o trade-of entre estabilidade cambial eautonomia
monetária.O
grau de flexibilidadedo câmbio tem
impacto sobre a variabilidadeno mercado
cambial, enquanto amanutenção
do câmbio
fixo
compromete
a 'autonomia da política monetária.A
importância da discussão a respeito de qual o melhor regime cambial a seradotado para alcançar a estabilidade
econômica
se justifica pelo fato deque
a taxade
câmbio
atuacomo
um
elo de ligação entre os setores real e monetário e entre os setores interno me «extemo daeconomia
e, portanto, ela éuma
variável importante para aestabilidade econômica. .
A
situação cambial instável e especulativa que caracterizouo
regime decâmbio
flexível, vigente desde o
fim
do
sistema de BrettonWoods
atémeados
dos anos 80, deuênfase à discussão sobre a adoção de regimes intermediários, os quais estabelecem
uma
faixa de flutuação para o câmbio. Esta alternativa
pode
ser vistacomo
uma
volta a regimescambiais mais rígidos.
3
_
A
adoção do
regime de bandascombina algumas
vantagens e desvantagens dos
regimes de
câmbio
fixo
e flexível,podendo
diminuir a volatilidade da taxa decâmbio
epossibilitar
uma
maiormargem
demanobra
de política monetária.A
justificativa para aimplantação
do
regime de bandas cambiaisno
Sistema MonetárioEuropeu
(SME)
eradiminuir a volatilidade
da
taxa decâmbio
e, assim, reduzir as incertezas e o riscono
comércio internacional e investimentos.
O
desejo de importar a baixa inflaçãodo
país estrangeirotambém
tem
sidoapontado
como uma
vantagem do
regime de bandas.Quando
um
país de inflação altafixa
sua taxa de
câmbio
em
relação àmoeda
deum
país de inflação mais baixa, a políticamonetária
do
país doméstico passa a ser ditada pela política monetáriado
país extemo,fazendo
com
que
as expectativas inflacionáriasdo
país doméstico sejam revistas parabaixo.
Porém,
a redução da inflação não é repentina enem
sempre
chega aomesmo
nívelda taxa de infiação
do
país estrangeiro. Este diferencial de inflação resulta na valorizaçãoda taxa de
câmbio do
país de inflação mais alta.A
valorização cambialconduz a
uma
perda de competitividade externa, o
que pode
levar aum
ataque especulativo, caso osagentes
não
atribuam credibilidade suficiente ao regime,tomando
omercado
cambialinstável.
Uma
forma
de solucionar este paradoxo poderia ser aopção
pelo realinhamento(mudança
nos limites da banda), proporcionandouma
maior flexibilidade aocâmbio
paramelhorar a competitividade
do
país e ajustaro
desequilíbrio nas contas externas (causadopela excessiva valorização da taxa real
de
câmbio). Isto poderia estabilizar osmercados
financeiros e aumentar a credibilidade
no
regime.Porém,
realinhamentos muito frequentestambém
podem
ser interpretadoscomo
um
afrouxamentoda
política anti-inflacionária,gerando expectativas de desvalorização
do câmbio que
conduzam
auma
rupturado
regimede bandas
ea
volta aocâmbio
flutuante.A
necessidade de realinhamentos periódicos nas bandas deve considerar se orealinhamento seguirá
uma
regraou
será feito discricionariamente.O
beneficioda
regraseria evitar surpresas e reduzir as incertezas, )
porém,
pode
gerar expectativasinflacionárias,
uma
vez que se sabe queo
Banco
Central irá alterar as bandas,depreciando
a
moeda
quando,por
exemplo,a
taxa decâmbio
seaproxima do
limitesuperior
da
banda”
(Seabra, 1998, p. 205).A
discricionariedade, diz aindao
autor,pode
quebrar a expectativa de
mudança
dos limites cambiais e expressar de formamais
adequada
as variações nos fundamentos econômicos.» À.\
Assim, a politica de regime de bandas realinháveis
pode
garantir amanutenção da
competitividade externa de
um
país, aliviando as restriçõesdo
balanço de pagamentos.Porém,
suscita a questão sobre qual «é o impacto deum
regime de bandascom
riscode
realinhamento sobre a variabilidade
do
câmbio, credibilidadedo
regime e efeitos sobre ainflação. r
1.3. Objetivos
1.3.1. Objetivo Geral
Discutir teoricamente
o
regimede
bandas cambiais e o risco de_ realinhamento,analisando seus efeitos sobre a estabilidade
econômica
e cambial, controle inflacionário ecredibilidade
do
regime, tendo-secomo
referênciaoregime
de bandas brasileiro (mar./95-jan./99).
1.3.2. Objetivos especzƒicos
i) Apresentar a controvérsia entre
câmbio
fixo
e flexível.ii) Apresentar, teoricamente, o
modelo
de bandas cambiais e discutir as extensõesque introduzem ao
modelo
a possibilidade de credibilidade imperfeita e intervenções intra-marginais.
iii) Discutir e estimar o risco de realinhamento
no
regime de bandas cambiais.iv) Analisar a adoção
do
regime de bandas cambiaisno
Brasil se os realinhamentosque
ocorreram até omomento,
observando seus efeitos sobre a inflação, estabilidadecambial, volatilidade dos juros, credibilidade e sustentabilidade
do
programa.1.4.
Metodologia
Os
procedimentos metodológicos utilizados neste trabalho consistem na revisãocrítica da literatura a respeito dos regimes de bandas cambiais
com
risco de realinhamento,na exposição de
um
modelo
específico de estimação da taxa esperada de realinhamento eno
teste deste modelo, através demétodos
econométricos, frente à recente experiênciabrasileira
na adoção
deste tipo de regime.5
O
período analisado refere-sea março
de 1995,mês
em
que
o regime debandas
brasileiro foi estabelecido, até outubro de 1998. Portanto,
não
está ao alcance destetrabalho analisar o período
em
que
ocorreu o ataque especulativo, janeiro de 1999,que
desencadeou
no abandono do
regime.As
variáveismacroeconômicas
analisadas neste estudo são: taxa decâmbio
nominal, taxa de juros brasileira
(CDI-OVER),
taxa de juros internacional(LIBOR),
taxasde inflação (calculadas partir da variação
no
Índice Geral de Preços -IGP-DI)
evolume
dereservas cambiais
em
poderdo
Banco
Centraldo
Brasil.Os
dadosforam
-coletados nas seguintes fontes secundárias: Boletim doBanco
Central, Revista Conjuntura
Econômica, banco
de dadosdo
Fundo
Monetário Intemacional (International Financial Statistics) ebanco
de dadosEconomática
(disponívelno
NISPEI).Os
gráficosque mostram
a evolução das variáveismacroeconômicas
analisadasforam
elaborados na planilha eletrônicado
Excel Software.As
estimativas foram feitasno
pacote estatístico Microƒit 4.0.
O
trabalho está organizadocomo
segue:O
capítulo 2 apresenta a controvérsia teórica entre ocâmbio
fixo e flexível à luzda
experiência histórica destes regimes cambiais
nos
últimos 50 anos e, ainda, discute asprincipais características atribuídas ao regime de
banda
cambiais.O
capítulo 3 apresenta a determinação da taxa decâmbio
deacordo
com
omodelo
monetário
com
preços flexív-eis, pois estemodelo
constitui o suporte teórico domodelo
debandas cambiais.
O
capítulo 4 descreve, primeiramente, as características geraisdo modelo
originalde bandas cambiais, formulado por
Krugman, onde
as principais implicaçõesda
adoçãode
um
regime de bandas cambiais é a redução da volatilidadedo câmbio
e oaumento da
variabilidade dos juros.
Porém,
dada as hipóteses irrealísticasna
qual se baseia estemodelo
(credibilidade perfeita e intervenções apenas marginais), discute-se osmodelos que
incorporam o risco de realinhamento
no
regimede
bandas cambiais.Por
fim, este capítulodesenvolve
um
modelo
específico para estimar o risco de realinhamento, baseadono
método
de drift-adjustment,onde
a taxa esperada de -realinhamentoda banda
é definidacomo
sendo o diferencial entre as taxas de juros doméstica e externa ajustado pelaexpectativa de depreciação da taxa
de câmbio
dentroda
banda.1
No
capítulo 5., faz-seuma
análise empíricado
regimede
bandas brasileiro.A
expectativa de realinhamento da
banda
é estimada pela regressão linear(método do
mínimos
quadrados) sobre os níveis de reservas cambiais e sobre a taxa esperada derealinhamento
no
passado, incluindo-se 5 variáveisdummíes
correspondentes a cadarealinhamento ocorrido nas bandas durante o período estudado.
Por
fim,
o capítulo 6 apresenta as conclusões erecomendações
tiradas desteCAPÍTULQ
E
2.
A
coNTRovERs1A ENTRE
CÂMBIO
Eixo
E ELExivEL
Este capítulo apresenta a controvérsia teórica entre
câmbio
fixo e flexível, relatandosucintamente a experiência histórica destes regimes cambiais nos últimos 50 anos e, ainda,
apresenta as principais vantagens e desvantagens da adoção de
um
regime intermediário: oregime de bandas cambiais.
2.1. Definição
da
taxade
câmbio
A
taxa decâmbio
nominalz (e) é definidacomo
oP
reço relativo elo ual diferentesP
Qmoedas
são trocadas entre si.A
taxa decâmbio
brasileira, por exemplo, é expressaem
termos de
moeda
doméstica (R$) por unidade de dólar americano (US$).r
Rs
2.1=--
( ) efUsa
'Desta forma, a taxa de
câmbio
estabelece a relação de preços pela qual as distintaseconomias
nacionais efetuam suas transações. .Para se determinar a competitividade intemacional, a taxa de
câmbio
relevante é ataxa de
câmbio
real.A
taxa decâmbio
real (R) édada
pela razão entre o preço do produtoestrangeiro (
p*)
eo
preçodo
produto nacional (p),ambos
medidos
em
moeda
doméstica.(22)
R
z
Ê
.v
2
No
decorrer deste trabalho, a taxa de câmbio nominal será referida simplesmente por taxa de câmbio.
Uma
desvalorização real da taxa decâmbio
(aumentono
valor de R), por exemplo, significaque o
produto nacionalficou
relativamente mais baratodo que
o produto estrangeiro,aumentando
a sua competitividadeno mercado
intemacional.Uma
desvalorização nominal da taxa de câmbio,
mantendo
ambos
os preços constantes,também
provocará
uma
desvalorizaçao real damoeda,
barateandoo
produto nacional2.2.
A
experiência dos regimes cambiais: breve históricoO
acordode
Br6ÍíÍ_9.I):Y.\Ã0ods, assinadoem
1944, ratificou ahegemonia
ame:_r:`1_ç_ana,no mercado
monetário intemacional. Neste sistema, o dólar era fixadoem
termos deuma
determinada quantidade de ouro (35 dólares por onça) e os demais países (na maioria
países desenvolvidos)
Wfixavam
as suas_ taxasde câmbio
ao dólar americano.Como
conseqüência, os países
que
fixavam o valor de suasmoedas
em
relação ao dólar perdiamsua autonomia na
condução
da política monetária.A
capacidade dos EstadosUnidos de
conversibilidade imediata
do
dólarem
ouro3 erao
que garantia a suahegemonia
eaceitabilidade mundial.
A
.
Ao
fixar o preçodo
ouro, os EstadosUnidos detenninavam
o nível de preçosinternacional. Este sistema favoreceu to comércio internacional e a estabilidade monetária
nos anos
50
e 60. Porém, a crescentedemanda
por liquidez intemacional nos anos60
(oriunda da própria política expansionista americana, -dos grandes déficits orçamentários e
da pressão
do aumento
dos capitais privados transnacionais) era incompatívelcom
o
“padrão-ouro” americano, o
que
levou a rupturado
acordo de Bretton-Woods.Segundo
Hess
(1996), a grande transferência de reserva líquida dos EstadosUnidos
para os paísesdo
restodo
mundo
permitiuuma
crescente autonomia financeira dos países industrializados e reduziu as assimetriaseconômicas
e sociais entre eles.O
abandono
d_oAcordo
de_Bre.ttonzV.\Ãoods,.em
.1973, ressaltou La imp¿›_rt_â_nc_iacrescente dos capitais privados transnacionais na determinação das taxas de
cambio
dospaíses e
marcou
amudança
deum
regime decâmbio
fixo
paraum
regime_de
çâmbio
flexível entre os principais países desenvolvidos.
i
Cabe
ressaltar queFriedman (apud
Seabra, 1998),em
plenoapogeu do Acordo
deBretton
Woods,
advogava
as vantagens deum
regime decâmbio
flexívelem
termosde
eficiência e rapidez de ajustamento.
Como
mostra Zini (1996), esperava-se que to sistema5
(...) os Estados Unidos detinham dois terços das reservas mundiais de ouro (...)”. Cebrap/Pnud (1994, p. 24)
9
de taxas de
câmbio
flutuantes reduzisse os desequilíbrios nas contas correntes de cada paíse proporcionasse
um
maior isolamento daseconomias
domésticasem
relação aoschoques
externos.
Porém,
a experiênciado câmbio
flexível, durante a década de 70 e atémeados
dos anos 80, foi caracterizada por
uma
crescente volatilidade cambial e instabilidadenos
mercados
financeiros «e monetários internacionais. Esta excessiva volatilidadedo câmbio
teve efeitos negativos sobre a estabilidade
econômica
intemacional, provocando maiorvolatilidade nas expectativas dos agentes
econômicos
e prejudicando osfluxos
comerciaisentre os países, dada a instabilidade dos' preços. A
Isto levou muitos países .a optarem por
um
regime cambial intermediário.O
regimede bandas cambiais surgiu
como
uma
alternativa à instabilidade decorrentedo
regime decâmbio
flexível nas décadas de 70 e 80, atravésdo
«qual pôde-se reduzir a volatilidadeda
taxa de
câmbio
e possibilitaruma
maior estabilidade econômica.O
regime debandas
cambiais constitui
um
regime intermediário entre ocâmbio
fixo
eo câmbio
flexível,onde
éestabelecido
um
intervalo dentrodo
qualo
Banco
Central estácomprometido
em
manter
ataxa de
câmbio
nominal.Este regime passou a ser adotado pelo Sistema Monetário
Europeu
(SME)
a partirde
1979, criando-seum
mecanismo
de coordenação cambial,onde
as taxas decâmbio
foram inicialmente estabilizadas
em
torno de2,25%
ao redor da paridade central para ospaíses de
moeda
forte, eem
torno de6%
para os paises demoedas
mais voláteis,como
Itália, Espanha, Inglaterra e Portugal.
O
val-or central da taxa decâmbio
refere-se à cotaçãoda
moeda
domésticaem
relação ao valor deuma
cesta demoedas
compostas pelos paísesmembros. Segundo
Seabra (1998, p. 204), o objetivodo
SME
“(...)foi0
de criaruma
área
de estabilidade monetária
na
Europa,baseada
na
cooperação
.monetária ena
coordenação
da
política cambial”. ."
ç
O
regime cambial brasileiro, queprevaleceu
de
março
de 1995 até janeiro de I999,é
um
exemplo
de bandas cambiais unilaterais,onde não
há cooperação entre as partes.O
Brasil fixa as cotações limites
do
dólarsem nenhum
acordocom
os Estados Unidos. Neste ._ _ ..à. __ \______,, tipo de regime, o país de inflação alta fixa a sua taxa de
câmbio
em
relação àmoeda
do
país de inflação mais baixa, demodo
que sua política monetária passa a serdirecionadapela política monetária
do
país central.De
fato, a adoçãodo
regime de bandasno
Brasilconstituiu
uma
parte fiindamentalno programa
de estabilização (Plano Real), introduzindoum
novo
padrão inflacionário baseado naancoragem
cambial.2.3.
Regimes
cambiais canônicos: fixo e flexívelOs
regimes cambiais canônicos são os regimes decâmbio
fixo e flexívelna
suaforma
pura. Esta seção apresenta as principais vantagens e desvantagens destes doisregimes, mostrando o dilema existente na escolha
do
regime cambial.2.3.1.
Regime
decámbiofixo
11l°_.f@fzšiI,fl_‹==. Ç1@_.¢âmb.i° fi×<2, ‹>-s@yQrI.1°..@S.wb¢1e¢e um_yêl9_f,-P_afaê taxa de
câmbine.
secompromete
acomprar
e vender divisas à taxa estipulada. Paraque
este sistemafuncione, o
Banco
Centraldeve
manteruma
_quantidade_demoeda
estrangeira suficiente(reservas internacionais) para atender a
um
eventual excesso dedemanda
pormoeda
externa e, ainda, deve aceitar a perda da autonomia na
condução
da política monetária,uma
vezque
estafica comprometida
em
manter a taxa decâmbio
fixa.Este regime exige disciplina monetária, servindo
como
um
forte instrumentona
adoção de
uma
politica anti-inflacionária.A
rápida estabilização monetária elimina toaumento
dos preços dos bens transacionáveiscom
o
exterior, forçando a convergênciaentre as taxas de inflação doméstica me internacional. (Conjuntura
Econômica,
1998)Outra
vantagem
atribuída aocâmbio
fixo
é a reduçãoda
instabilidadeno mercado
cambial. Zini (1996, p. 120) coloca
que
a taxa de câmbio, ao estabilizar os preçosnominais e as expectativas, “(...) adiciona
um
elemento demaior
previsibilidadeao
ladoreal
da
economia
eao
comércio exterior”Ao
garantir maior estabilidadeno
_mercadQ_ cambial, o regime decâmbio
fixo
pode
incrementar o comércio internacional, e o nível de investimentos.
Porém,
o sistema decâmbio
fixo deixa a ,e_c_onomia_,vulnerável a_choque_s,extern9§,___o_s quaispodem
provocaralterações nas reservas cambiais e nas taxas de juros,
tomando-as
incompativeiscom
objetivos
econômicos
internos.Por
exemplo, a elevação das taxas de jtgos domésticas paraconter a saída de capitais
pode
causar choques adversosno
lado real da economia,incorrendo
em
sérios riscosde
recessão (redução_.doznível-de_empr,eggg_p_rgduto). /.A
credibilidade dos agenteseconômicos no comprometimento
das autoridadesmonetárias
com
a política cambial exigeque 0
Banco
Central disponha de quantidadessuficientes de reservas intemacionais (incorrendo nos respectivos custos fiscais).
Caso
contrário,
aumenta
a expectativa deuma
desvalorizaçao cambial, tornando o regimevulnerável a
um
ataque especulativo.11
A
experiência históricado
regimede câmbio
fixomostrou
que,na
prática,nenhum
país conseguiu manter a taxa de
câmbio
fixa
por muito tempo.“
As
promessas
demanter
a
taxa decâmbio
fixa, nas condiçõesem
quepequenos
desajustes nas políticas domésticas
dão
motivospara
fluxos
especulativosde
capitais, têm sido rotineiramente tratadas pelos investidores
como
promessas de
baixa credibilidade.
A
razãofundamental
desta faltade
credibilidadeadvém do
fato de
que
nenhum
país conseguiumanter
a
taxa decâmbio
fixa
nos
últimos vinteanos.” (Zini, 1996, p.l21)
2.3.2.
Regime
de .cámbioflexívelO
regime decâmbio
flexível (ou flutuante) caracteriza-se pelanão
interferênciado
Banco
Centralno mercado
cambial, sendo__que
a taxade câmbio
é determinada_pel,a_ofertae
demanda
demoeda
estrangeira.Este ajustamento instantâneo
da
taxa decâmbio
atuacomo
um
elemento de _ajusteface a
um
choque
externo, eliminando desequilíbriosno
balanço de pagamentos.Neste regime,
o
Banco
Centralfica
liberadode
manter__ rese1vas,__c_amb_iais,assegurando maiores graus de liberdade
na condução da
política econêmica.__A__a¿1tonomiamonetária' permite que o
Banco
Central possa perseguir outros objetivos_econômicos
(como
a estabilizaçãodo emprego
e dos preçQs)__que não
a simplesmanutenção
daitaxade
J'
A r
cambio
fixa.Cabe
salientarque
uma
maior autonomia monetáriapode
ser custosaem
termos de falta
de
disciplina monetária, gerando pressões inflacionárias.Outra desvantagem associada ao regime de
câmbio
flutuante é a instabilidadecausada
em
virtude da maior volatilidadeda
taxa de câmbio.As
maiores flutuaçõesna
taxade câmbio
podem
desestabilizar osfluxos
comerciais (restringindoo
comércio internacional), ampliar a incerteza e reduzir os investimentos.Este trade-of entre estabilidade cambial e autonomia monetária está presente
no
debate a respeito da escolha entre
um
regime cambialfixo
ou
fiexível.O
regime decâmbio
flutuante administrado e o regime da bandas cambiais
podem
ser considerados regimesintermediários, os quais
buscam
permitiralgum
grau de fiexibilidadedo
câmbio,mesmo
com
a existência demecanismos
de intervenção para reduzir a instabilidade cambial.A
questão é se a existência de
alguma
regra de intervençãono mercado
cambialpode
reduzir2.4.
Regime
cambiais intermediários:vantagens
edesvantagens
2.4.1.
Regime
decámbioflexível
administradoNo
regime decâmbio
flexível ad_ministradQ,,t_ambém cham_ado_ Íflutuação suja”Í,__a1¿xf¢...flut›iâ»Ç:1¿›.zzmbia1..¢
rââmgida
pe1z.-zwz.çâ.‹›.,‹1‹›Bam
C..‹-=×âê.f'‹›1› .através dacompra
evendaide divisas, para
impedirque
a taxa decâmbio
ultrapasse determin_ados_lim_ites que_possam
ser prejudiciais para Vaeconomia
(ConjunturaEconômica,
1998). Este regimeprocura preservar os graus de liberdade da política monetária existente
no
sistema decâmbio
flutuante, mas, aomesmo
tempo, introduzmecanismos
de intervençõesdo
Banco
Central
que permitam
limitar a instabilidade cambial.`
2.2. Regime
debandas
cambiaisNo
regime de bandas cambiais, o governo estabeleceuma
faixade
flutuaça_(¿_(fixando
os limitesmáximo
e minimo)__de_ntrodo
qual a taxa decâmbio pode
osc_ila_r_.Quando
a taxa decâmbio ameaça
ultrapassar , os limites dabanda
7 oBanco
Central_ _ __ _ _l___.._ -- '-_- ›-._
_i_;›
._-~ _ ____ _ _ _ _ _. __
intervém
no mercado
cambial. Esta intervençãopode
ser feita atravésdo
uso de reservascambiais
ou da
determinaçao da taxa de juros.Teoricamente, o regime de bandaspoderia
combinar algumas
vantagens do regimesdecâmbio fixo
e flexível, pois adquire estabilidade cambial, preservando certo grau deautonomia
na conduçao da
política monetária. ''
A
amplitude damargem
de flutuação da bandapode
determinar seo
regime estámais
próximo
do
regime decâmbio
fixo (bandas estreitas)ou do
regime decâmbio
flexível(bandas largas).
Quanto
maisampla
for a amplitudeda
banda, maior será amargem
de
manobra da
política monetária.Porém,
a experiência recentedo
regime de bandasmostrou
que este
tem
seaproximado
maisdo
regime decâmbio
fixo
do que do
regime flexível.“Isto se justifica pelo fato de que
quando
os paísesoptam
por
um
regimede
bandas
cambiais seus objetivos são
a
estabilidadedo câmbio
e dos preços,que
é conferidapela
austeridade monetáriado
país central 'desde que asbandas
sejamsuficientemente estreitas de
modo
a
evitar queo
país doméstico (ouo
país central)l
13
A
principalvantagem do
regimede
bandas em_ relação ao flexível éque
a maiorrigidez
do câmbio conduz
auma
rápida estabilidade monetária, pois ocompromisso do
governo
em
manter a taxa decâmbio
dentroda banda
exige disciplina monetária, econseqüentemente,
aumenta
a credibilidade anti-inflacionária.O
fornecimento deuma
âncora contribui para a formação de expectativas favoráveis acerca da evolução futura
da
taxa de câmbio, reduzindo as incertezas. A
'
Se, por
um
lado, a redução da instabilidade cambialpode
beneficiar odesenvolvimento
da
produção edo
emprego, por outro, ocomprometimento
em
manter ataxa de
câmbio
dentro dabanda
impossibilitaque
ogovemo
possa atuar, através de políticamonetária, para responder a choques intemos, de
modo
que a volatilidade da taxa de jurosdoméstica aumenta, desestimulando os investimentos
r Outra
desvantagem
associada ao regimede
bandas éque
amanutençao
dasparidades da
banda
pode
levar a situações de perdas de reservas e crises cambiais, gerandoexpectativas de ataque especulativo à
moeda
doméstica.O
desalinhamento da taxa decâmbio
em
relação aos fiindamentoseconômicos pode
resultar na valorização da taxa real decâmbio
e, assim,na
perda de competitividadeno
comércio intemacional.3.
A
DETERMINAÇÃO
DA TAXA
DE
CÃMBIQ
As
teorias de determinação da taxa decâmbio
nos anos50
e60
enfatizavam asrelações entre os
fluxos
comerciais e a evolução da taxa de câmbio.A
crescente liquidezinternacional dos anos
70
e a redução dos controles de capitais tornou necessária aincorporação de fatores financeiros
na
determinação da taxa de câmbio.Segundo
Hess(1996), a abertura dos
mercados
financeirostomou
ainda mais forte omecanismo de
transmissão câmbio-juros, ressaltando a interdependência entre os regimes monetário e
cambial.
Neste contexto, os
modelos
de determinação da taxa decâmbio
são,em
geral,baseados
no
equilíbriodo mercado
de ativos,com
taxas decâmbio
sendo determinadaspela oferta e
demanda
demoeda
estrangeira.Uma
das hipóteses fundamentais destesmodelos
é a livre mobilidade de capitais,ou
seja, ausência de regulação sobre ofiuxo
dasfinanças internacionais.
Nos
modelos
monetários, os ativos domésticos e estrangeiros sãoassumidos
como
substitutos perfeitosde
risco idêntico.Uma
implicação decorrente dahipótese de perfeita substituibilidade de capital ér
que
a taxa decâmbio
é totalmentedetenninada pelo -equilíbrio
no
mercado
monetário. _V
_
Por
outro lado, existem outros doismodelos
alternativos: omodelo de
equilíbrio deportfólio e o de overshooting.
A
principal caracteristicado modelo
de portfólio éque
osativos domésticos e
extemos
não são substitutos perfeitos, assumindo a existência deum
risco atribuído ao ativo doméstico4. Esta
abordagem
enfatiza to papel da balança depagamentos na
determinação da taxa de câmbio. Já omodelo de
overshootíng (variaçãoexagerada) da taxa de
câmbio
refere-se a depreciação damoeda
alémdo
nível de equilíbrio-ditado pelos
fundamentos
econômicos, resultante das expectativas geradas porum
choque
(por exemplo,
uma
expansão permanente e não antecipada da moeda).A
correção disso15
a taxa de
câmbio
volte .a estabilizar-se, ajustando o setor externo Estemodelo
éuma
contribuição importante para explicar a volatilidade de curto prazo
do câmbio
no regimeflexível.
Este capítulo apresenta, formalmente, a determinação
da
taxa decâmbio
apenasno
modelo
mon-etáriocom
preços flexíveis, pois estemodelo
constitui a base para odesenvolvimento
do modelo
de bandas cambiais, apresentadono próximo
capítulo.3.1.
O
modelo
monetário
com
preços flexíveisO
modelo
monetáriocom
preços flexíveis éuma
extensão da teoria quantitativa damoeda
parauma
.economia aberta. Estemodelo
é baseado nas hipóteses de livremobilidade de capitais e de perfeita substituibilidade dos ativos domésticos e estrangeiros.
Assume-se
aindaque o
desequilíbrio nosmercados
de bens e de finanças é eliminadoinstantaneamente por
um
ajustamento dos preços.A
formalizaçãodo modelo
apresentada a seguir é baseadaem
Baillie eMcMahon
(1989).
O
modelo
requer 4 equações básicas.GD a=n~Á
(32)
mf'-
P,=
¢yz -11'. -vz(33)
mf'-
pf
=
¢i*yÍ~
ff?
-
ví(34)
z, -fz*z
E[de/rz,]_/.dzA
equação (3.1) mostra o equilíbriono mercado de
bens assegiradoquando
ahipótese da paridade
do
poder decompra
(PPP5) é válida.Todas
as variáveis estãoexpressas
em
logaritmos.Segundo
a teoria daPPP,
as variações nos níveis de preçosinternos (p) e
extemos
(p"),ou
diferenciais de inflação, sãocompensados
porum
movimento
correspondente na taxa nominal decâmbio
(e), demodo
a manter a taxa real decâmbio
constante, e assim, não afetar osfluxos
comerciais entre os países.As
equações (3.2) e(33)
representam o equilíbrio nosmercados
monetáriosdoméstico e externo (o asterisco identifica as variáveis referentes ao exterior) a partir
da
4
Neste caso, adiciona-se prêmio de risco na paridade descoberta dos juros.
5 PPP
1
função
demanda
pormoeda
.A
demanda
real pormoeda
(md
-
p)
depende diretamentedo
nível de produto (y) e inversamente da taxa de juros doméstica (í) edo choque
aleatóriode
demanda
pormoeda
(v) _Substituindo-se as equações
(32)
e(33)
na equação (3.l) e, assumindoque
aselasticidades das
demandas
demoeda
intema eextema
em
relação à renda e à taxa de jurossão iguais (¢
=
¢" eà =
Í),
obtém-se a detenninação da taxa decâmbio no modelo
monetário
com
preços fiexiveis:er
:(m_m*)z-¢(y,_y*)¢+(v-v*)z+Ã(í-i:)z
Considerando
que
a taxa decâmbio
é o preço relativo de duas moedas, determinadapelo equilíbrio
no mercado
monetário, ela depreciará caso hajaum
aumento
da ofertamonetária. Já
um
aumento do
produto real doméstico irá apreciar a taxa de câmbio, poiscria
um
excesso dedemanda
pormoeda
nacional.É
interessante notar queum
aumento no
diferencial de juros conduzirá a
uma
depreciaçãoda
taxa de câmbio. Isto aconteceporque
um
aumento
na taxa de juros doméstica,dado
-um estoque demoeda,
reduzirá ademanda
real por
moeda,
a qual sópode
ser satisfeita porum
aumento
dos preços domésticos, oque
leva .a
uma
depreciaçãodo
câmbioó.A
'
Um
aumento no
diferencial entre a taxa de juros interna e a internacional resultaránum
aumento da
taxa nominal de câmbio. Isto acontece porque o diferencialde
jurosexpressa diferenças
na
expectativa inflacionária.A
expectativa de inflação futura causaum
aumento
da inflação corrente e, por causa disso, os juros nominais correntestambém
se elevam.A
equação (3.4) representa a paridade descoberta da taxa de juros (UIP7), a qualestabelece
que o
diferencial da taxa de juros deve ser igual a taxa esperada de depreciaçãoda
moeda
doméstica, condicionada pela informação disponívelno tempo t(Q,
).A
intuiçãodeste
mecanismo
éque
os investidoresdemandam
uma
taxa de juros interna mais altacomo uma
forma
decompensar
uma
futura depreciação damoeda
doméstica.Substituindo a equação (3.4) na equação (3.5) obtém-se:
6
Este resultado é diferente daquele obtido no modelo de Mundell-Fleming (com preços rígidos), onde
um
aumento na taxa de juros intema estimula a entrada de capitais externos, levando a
uma
apreciação docâmbio
17
(só)
etz
(nz-m*),
-¢(y
-y*),+ (v-
if),+ÀE[de/Q,]/dz
A
equação (3.6) mostrauma
relação positiva entre a taxa decâmbio
e a expectativade depreeàeçâe de
meeae
(E[de/Q,
]/dz )*.Os
fundamentosmacroeconômicos
são definidoscomo:
(3-7) f,
= (m
-m*)z
-¢(y
-y*). +(v-v*)rzO
níveldo
produto -é consideradoexógeno
e constante.A
oferta demoeda
também
é exógena,
mas
controlada pelo governo.O
choque
aleatório dedemanda
pormoeda
éum
processo puramente estocástico.
Substituindo (3.7)
em
(3.6), obtém-se:(as)
e, .z f, +,iE[de,]/dzA
equação (3.8) sintetiza a determinação- da taxa decâmbio no modelo
monetáriocom
preços flexíveis,onde
a taxa decâmbio
é definidaem
termos de seu valor esperado edos
fundamentos macroeconômicos
(variáveis estruturais e de políticaeconômica que
determinam
a taxa decâmbio
corrente).É
atravésda
manipulaçãoda
oferta monetáriaque
o
Banco
Centralpode
controlar osfimdamentos
e, portanto, a trajetória da taxa de câmbio..8
Para simplificação, a informação disponível (Qt) será omitida no decorrer do trabalho e a expectativa de
4 .
o
MODELO
DE
BANDAS
CAMBIAIS
Para se entender a construção
do modelo
deum
regime de bandas cambiais, deve-separtir
do modelo
monetáriocom
preços flexiveis (deabordagem
neoclássica).Segundo
Seabra (1998), a justificativa para se adotar este
modelo
como
suporte teórico é que,no
interior das bandas, a taxa de
câmbio
é relativamente flexível e existe ainda certaautonomia monetária. '
4.1.
O
modelo
originalde
Krugman
O
modelo
original de bandas cambiais, formalizado porKrugmam,
apresentadopela primeira vez
em
1988, tornou-se omodelo
padrão e ponto de partida de diversasoutras pesquisas sobre o tema.
Como
mostra Svensson (1992),Krugman
partedo
pressuposto deque
a taxade
câmbio depende
linearmente dosfundamentos econômicos
e da expectativa de depreciaçãofutura da taxa de câmbio, o que é mostrado
na
equação (3.8)do
capítulo anterior:(as)
e,z
f, +;u:[dz/_Q,]/dzComo
já foi vistono
capítulo anterior, osfiindamentos
são constituídos porcomponentes que determinam
a taxa decâmbio
corrente (nível de produto, oferta demoeda
e velocidade de circulação da moeda).
A
variável velocidade éexógena
aoBanco
Central eas variações
da
velocidadeseguem
um
caminho
aleatório contínuo9.O
nível de produto é,por hipótese, constante
no
periodo relevante de análise.A
oferta monetária, por sua vez, é9
No
caminho aleatório contínuo (movimento browniano sem tendência) as variáveis são distribuídas no19
controlada pelo
Banco
Central.É
atravésda
manipulaçãoda
oferta monetária que oBanco
Central
pode
controlar osfundamentos
e, portanto, a trajetória da taxa decâmbio
O
modelo
deKrugman
contém
duas hipóteses cruciais:i) perfeita credibilidade dos agentes de
que
asmargens da banda
não serão alteradase de
que
a taxa decâmbio
permanecerá dentro da banda.ii) a taxa de
câmbio
só será defendidaquando
atingir amargem, ou
seja, dentroda
zona
cambial a oferta monetária é inalterada, sendoque
oBanco
Central só intervémquando
a taxa decâmbio
alcançao
limiteda
banda.A
figura
4.1 mostra a relação entre a taxa decâmbio
e os fundamentos para osregimes cambiais flexível e de bandas.
As
linhas horizontais tracejadas representam asmargens da
banda.Figura 4.1 - Trajetória
da
taxa decâmbio
sob regime de bandas e regime decâmbio
flexível 1 f Í a de Câmbo i \ Í Tax V l › Fundamentos
A
trajetória da taxa decâmbio no
regime flexível, representada pela reta de 45°,depende
apenas dos fundamentos, pois a expectativa deuma
futura depreciação da taxa decâmbio
é zero. Qualquer variação nos fundamentos repercute direta e proporcionalmente(ƒ) são os choques aleatórios de
demanda
pormoeda
(v), oque
implicaque
osfundamentos
e, por conseguinte, a taxa de
câmbio
seguem
um
movimento
aleatório contínuo.No
regime de bandas, a trajetória da taxa decâmbio forma
uma
curva S. Observa-seque
a inclinação da curvaS
émenor
do que
a unidadeem
todo o percurso, pois o impactoda
variação dosfiindamentos
sobre a taxa decâmbio
e direta emenos
do que
proporcional.Quando
a taxa decâmbio se aproxima do
limite superior dabanda
cambial,aumentam
aseäectativvasi agentes de
que
oBanco
Central (irá intervir para defe_nder_ abanda,
rãiuzindq ipi`estoqueg__
de
m<_›eda__par_a baixar (apreciar) owvalor da taxade
câmbio. Estaexpectativa
conduz
auma
apreciação imediata da taxa decâmbio
corrente.Similarmente,
quando
a taxa decâmbio
seaproxima do
limite inferior da banda, aformação
de expectativas deuma
depreciação futurada
moeda
aumenta
o valor da taxade
câmbio
jáno
presente, trazendo-_a de vol_t_a para ojnteriorda
banda.Assim, o grau de resposta da taxa de
câmbio
às variações nosfundamentos
édeclinante à
medida que
seaproxima
dasmargens
cambiais, por causa da expectativade
depreciação
da
moeda. Este resultado échamado
“efeito lua-de-mel”. Esta expectativade
ldejgiiação
futura da moedafatuacomo
um
fator estabilizanteda
taxa de câmbio.De
fato,fa vaiiabiiidade cambial
no
regime de bandas émenor
em
relação ao regime cambial'
flexível e, pode-se dizer _ainda_qU§, flllënto maisestreitas
forem
as bandas,menor
será avariabilidade da taxa de
câmbio,
poismenor
sera amargem
demanobra
da política\
monetária.
A
maior rigidez cambial resultanuma
maior
variabilidade das taxas de jurosnominais.
A
intuição para isto, segundo Pereira e Seabra (1997, p. 5),“é
que quando
a
taxa decâmbio
aproxima-sedo
limiteda
banda,há
uma
expectativa crescente
de
intervenção.A
expectativa deuma
maior
variabilidadeda
oferta monetária
aumenta
a
variabilidade esperadada
taxa de juros, epor
conseqüência de
um
processo de expectativas racionais eda
hipótesedo
modelo
monetário
de
paridadedas
taxas de juros,a
variabilidadeda
taxade
juroscorrente.” -
Outro resultado
do modelo
deKrugman
mostraque
a taxa decâmbio permanece
amaior parte
do tempo
perto dasmargens
dabanda
cambial. Este resultado échamado
smooth-pasting.
Como
a expectativa demudança
na taxa decâmbio
é zerono
interiorda
banda, a taxa de
câmbio
reflete mais rapidamente àsmudanças
nos fundamentos, porém,perto das
margens
espera-seque
a expectativa demudança
da taxa decâmbio
seja diferentede zero (positiva na
margem
inferior e negativa namargem
superior), tornando a taxade
\
ar/
21
câmbio
muito mais insensível aos fundamentos, e assim,movendo-se
mais lentamenteperto das margens.
4.2. Extensões
ao
Modelo
de
Krugman
As
duas hipóteses fundamentaisdo modelo
deKrugman -
credibilidade perfeita eintervenções apenas marginais -
têm
sido rejeitadas nas experiências práticas dos regimesde bandas atuais. Svensson (1992) mostra
que
a hipótese de credibilidade perfeita pareceirrealista frente aos realinhamentos
- mudança
na
paridade central - ocorridos nos paísesque
adotaram o regime de bandas cambiais. Destemodo,
o autor incorpora o risco derealinhamento não nulo
no modelo
deKrugman.
Outra extensãodo modelo
refere-se àexistência de intervenções intra-marginais, isto é, na prática, na maioria das vezes o
Banco
Central realiza intervenções
quando
a taxa decâmbio
ainda se encontra dentroda
banda
cambial.
Esta seção apresenta as duas extensões ao
modelo
original deKrugman,
as quaisremovem
as hipóteses de credibilidade perfeita e intervenções apenas marginais, eincorporam o risco de realinhamento
no
modelo. Serão apresentadastambém
asimplicações da credibilidade imperfeita sobre a trajetória
da
taxa decâmbio no
regime debandas.
4.2.1. Credibilidade imperfeíta
O
debate a respeitodo
risco de realinhamento está relacionadocom
a credibilidadedo
regime de bandas.Quando
os agentesadmitem
a possibilidade de ocorrerum
realinhamento na paridade central
ou
uma
mudança
na amplitude da banda, a credibilidadeno
regime de bandas cambiais é imperfeita.Segundo Neely
(1994), as expectativas formadas pelos agentes deque
asautoridades monetárias irão optar por realinhar ao invés de defender a
banda
cambialconduzem
os investidores ademandarem
taxas de juros mais altas paracompensar
uma
futura desvalorização
da
moeda.De
fato, Svensson (1992),em
suas observações empíricasdo
regime de bandas na Europa, mostrouque
écomum
a presença de grandes diferenciaisOs
investidoresnão
sabem
ao certoquando
o realinhamento irá ocorrer enem
qualserá
o
seu tamanho.Sendo
assim, elesformam
expectativas de realinhamento,dada
ainformação disponível.
Para apresentar a trajetória da taxa de
câmbio no
modelo de
bandascom
riscode
realinhamento, redefine-se a taxa de
câmbio
como
seu desvioda
paridade central.O
logaritmo da paridade central da
banda
(ct) édado
pelamédia
aritmética entreo
logaritmoda
margem
inferior (et ) e o logaritmoda
margem
superior (et )da
banda
cambial:(4.l) ct
=
(et+et)/2O
realinhamento éum
salto discreto na paridade central. Entreum
realinhamento eoutro, a paridade central se
mantém
constante.As
equações (4.2) e(43)
mostram, respectivamente, o desvio da taxa decâmbio
(et)
em
relação à paridade central (ct), representada por (xt), e o desviodo fundamento
(ft)
em
relação à paridade central (ct), representado por (f
't ).(4.2) xt
:
et -ct(43) f',=fz
-C
Sob
a hipótese de perfeita credibilidade,não
existenenhuma
expectativa deque
ocorrerá realinhamento.
Se
nenhuma mudança
na
paridade central é esperada, então aexpectativa
de
depreciação total damoeda
(E[det]/dt) será igual à expectativade
depreciação
da
moeda
em
relação à paridade central.Mas, quando
existe a expectativade
realinhamento, a expectativa de depreciação total da
moeda
écomposta de
doiscomponentes,
conforme
a equação (4.4): expectativa demudança
da paridade central(E[dct]/ dt) e expectativa de
mudança
da taxa decâmbio
em
relação à paridade central(E[dx, ]/dz ).
23
A
expectativa de realinhamento será igual à expectativa (total) de depreciaçãoda
moeda,
menos
a expectativa de depreciação damoeda
dentro da banda,conforme
aequação (4.5):
(45)
E[d‹,~, ]/dzz
E[de, ]/dz-
E[dx, ]/dzA
trajetória da taxa decâmbio no
regime de bandas, na equação (3.8), é expressapela
soma
do fundamento
(ƒ,)com
o
produto deuma
constanteÀ
pela expectativa dedepreciação
da
moeda
( E[de, ]/dt ).(ss)
e,z
f,+ÀE[de,]/dz
A
trajetória da taxa decâmbio
dentro dabanda
(x,)pode
serdada
subtraindo-se c,de
ambos
os lados da equação. Assim,(4.ó) z -C,
=
f, _c, +¿E[d‹z,]/dfOs
termospodem
ser rearranjados, substituindo as equações (4.2), (4.3) e (4.4) naequação(4.6):
(47)
x, =f',+ziE[d¢,]/dz+ÀE[z1x,]/dfPor
motivo de simplificação, a variável h, engloba o desviodo fundamento da
paridade central e a expectativa de
mudança
da paridade central da banda.(4.s) x,
z
fz,+
,1E[zzsz, ]/dzPereira (1999) mostra
que
a variável h, segueum
processo estocástico, pois éA
equação (4.8) define a trajetóriada
taxa decâmbio
em
relação à paridade centralcomo
sendo asoma
do componente
aleatório (h,)com
0 componente
especulativo,representado pela expectativa de depreciação da
moeda
dentroda
banda.Segundo
Svensson (1992), a função taxa de câmbio, considerandoo
novo
fundamento,
também
tem
inclinaçãomenor
do que
a unidade, oque
confirma
o efeito “lua-de-mel”,
mas
não
parececonfirmar o
smoth-pasting.Pereira(1999) discute o efeito estabilizador
da
taxa decâmbio no
regimede
bandascom
risco de realinhamento, e demonstraque
a volatilidadedo câmbio aumenta
com
o
risco de realinhamento.4. 2.2. Intevenções intra-margirzais.
Os
dados empíricos, segundo Svensson (1992),mostram que
a taxa decâmbio
nosregimes de bandas
passam
maistempo no meio
dabanda do que
perto das margens,contradizendo assim a condição Smooth-pasting.
Uma
explicação razoável é que a taxa decâmbio
é conservada dentroda banda
por intervenções intra-marginaisdo
Banco
Centralpara reverter a taxa de
câmbio
à média. Destemodo,
intervenções intra-marginaispodem
evitar ataques especulativos decoirentes da expectativa de
mudança
nos limites das bandas.O
autor mostra queno
modelo
de bandas, admitindo intervenções intra-marginais, acurva
S
é muitomenor
do que no modelo
original deKrugman.
Isto ocorreporque
aprobabilidade da taxa de
câmbio
futura alcançar amargem
dabanda
émenor
quando
existem intervenções intra-marginais de reversão à média. Estas intervenções
tomam
afunção taxa de
câmbio
quase linear e muito próxima ao regime flexível administrado.Svensson (1992) considera melhor discutir o regime de bandas
como
similar aoregime flexível administrado
com
intervenções revertendo à média,mas
adicionandointewenções marginais nos raros casos
em
que
a taxa decâmbio
alcançar as margens. Parao autor,
