Cenário macro - Brasil
12 de julho de 2019
Previdência avança na Câmara, sinal verde para corte de juros
Atividade econômica segue moderada
Os dados de atividade econômica continuam apontando para um crescimento moderado.
Projetamos, por ora, crescimento de 0,4% (com ajuste sazonal) do PIB no 2T19, após queda de 0,2%
no 1T19. Nossa métrica de crescimento subjacente, que utiliza dados de criação de emprego, confiança do empresário, crédito e a difusão de um conjunto amplo de indicadores, é menos volátil que o PIB (ver gráfico) e indica que o ritmo de crescimento (em termos
anualizados) estabilizou um pouco abaixo de 1,0%.
Crescimento subjacente: 0,9% em termos anualizados
Fonte: IBGE, Itaú
A fraqueza no segundo trimestre reforça nossa perspectiva de crescimento em 2019 abaixo de 1,0%, mesmo se a economia acelerar no segundo
semestre. Nossa projeção de 0,8% para o ano é consistente com crescimento em torno de 0,5% no 3T19 e 4T19.
A continuação dos avanços da reforma da Previdência será importante para a atividade econômica porque abre as portas para mais estímulos monetários. Acreditamos que os cortes de juros contribuirão para uma aceleração do PIB em 2020 (para 1,7%), embora este efeito deva ser parcialmente compensado pela desaceleração da economia mundial, o que dificulta uma recuperação mais intensa da atividade.
O mercado de trabalho segue melhorando, mas em ritmo moderado. A taxa de desemprego vem
apresentando tendência declinante, mas há espaço para uma queda mais rápida, sem incorrer em pressões inflacionárias. O ritmo de queda atual é compatível com um cenário desinflacionário ao longo do horizonte relevante de política monetária, o que abre espaço para uma aceleração sustentável da atividade, uma vez que os estímulos monetários comecem a surgir efeito.
Previdência segue avançando no Congresso
A Câmara dos Deputados aprovou o texto base da reforma da Previdência (PEC 06/2019) em primeiro turno, restando a apreciação de alguns destaques.
Nas nossas estimativas, após os destaques, o texto
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
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2%
4%
6%
8%
10%
12%
jun/07 jun/09 jun/11 jun/13 jun/15 jun/17 jun/19 Variação trimestral anualizada
Indicador Itaú de crescimento subjacente PIB Brasil
Mantivemos nossas projeções para o crescimento do PIB em 0,8% este ano e 1,7% no ano que vem.
A reforma da Previdência teve seu texto base aprovado em primeiro turno na Câmara dos Deputados, e deve concluir sua tramitação no Congresso até o fim do terceiro trimestre. Nas nossas estimativas, após a
aprovação dos destaques, o texto final deverá gerar uma economia de R$ 865 bilhões nos próximos 10 anos.
Esperamos déficits primários de 0,9% e de 1,2% do PIB em 2019 e 2020.
Mantivemos também nossa projeção de taxa de câmbio para 3,80 reais por dólar em 2019. Levando em conta o ambiente global mais desfavorável, esperamos depreciação para 4,00 reais por dólar em 2020.
Nossa projeção para o IPCA segue em 3,6% tanto neste ano quanto no próximo.
Esperamos o início de um novo ciclo de redução da taxa Selic na reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) no final de julho, com um corte de 0,50 p.p.
aprovado trará uma economia nos dez anos entre 2020 e 2029 de cerca de R$ 865 bilhões, ou de 1,8 p.p. do PIB em termos da elevação do resultado primário em 2027, frente a economias de R$ 1.253 bilhões e de R$
905 bilhões (ou de 2,5 p.p. e 1,9 p.p. do PIB em 2027) na reforma originalmente enviada e na versão
aprovada na Comissão Especial, respectivamente (ver tabela abaixo).
Esperamos que a reforma tenha sua tramitação concluída no Congresso Nacional ao longo do terceiro trimestre e sem diluições adicionais frente à versão atual. A proposta deve ser aprovada em segundo turno na Câmara entre julho e agosto; e no Senado, em setembro. Nossa confiança na aprovação da reforma deriva da existência de uma maioria nocional no Congresso que não se opõe conceitual ou ideologicamente à proposta, bem como do consenso, entre formadores de opinião e na sociedade, sobre a necessidade de se restaurar a sustentabilidade financeira do sistema previdenciário.
A aprovação da reforma da Previdência será fundamental, embora não suficiente, para a estabilização da dívida pública no médio prazo.
Sem reforma ou com a aprovação de uma reforma ainda mais branda, haveria uma chance elevada de o governo não conseguir cumprir o teto de gastos ao longo do tempo e da trajetória da dívida pública continuar insustentável. Projetamos o retorno a superávits primários apenas em 2022, mas
acreditamos que a retomada do crescimento e a queda dos juros decorrentes das reformas, que pode se mostrar persistente, reduzirão significativamente o
ritmo de aumento da dívida pública. Esperamos que a dívida pública permaneça estável em torno de 80% do PIB nos próximos anos.
No curto prazo, mantemos nossa estimativa de déficits primários de 0,9% do PIB (R$ 63 bilhões) para 2019 e de 1,2% do PIB (R$ 132 bilhões) para 2020. Para este ano, o resultado conta com 0,7% do PIB (R$ 52 bilhões) em receitas do leilão da cessão onerosa, depois de considerados o repasse de 0,45%
do PIB (R$ 34 bilhões) à Petrobras e de 0,25% do PIB (R$ 21 bilhões) aos estados e municípios, mas que deve ser utilizado integralmente para quitar despesas atrasadas. Excluindo essa receita extraordinária, o déficit primário seria de 1,6% do PIB (R$ 115 bilhões), ainda assim inferior ao limite dado pela meta de déficit de 1,8% do PIB (R$ 132 bilhões).
Real volta a se fortalecer na margem
A taxa de câmbio apreciou nas últimas semanas.
Depois de ultrapassar os 4,00 reais por dólar no mês de maio, a moeda brasileira apreciou no último mês e agora oscila em torno dos 3,80. O CDS também recuou recentemente e agora está abaixo dos 150 p.b.,
refletindo, em parte, o otimismo com a continuidade da agenda de ajustes e reformas domésticas.
Real em torno dos 3.80
Fonte: Bloomberg, Itaú
Há espaço para apreciação moderada no real no curto prazo. Mesmo com a apreciação recente, a moeda não acompanhou o movimento do risco-país. De fato, nossos modelos indicam que o real estaria mais desvalorizado do que o sugerido pelos fundamentos.
Reforma da Previdência - versões e alterações
R$ bilhões acumulados
(2020-29)
% do PIB em 2027
Texto Original 1253 2,5%
Nova Regra de Transição (Setor Público e Privado) -120 -0,3%
Exclusão Aposentadoria Rural -90 -0,2%
Abono Salarial p/ até 1,4 salários mínimos -80 -0,1%
Menor tempo mínimo de contribuição mulheres -60 -0,1%
Manutenção Isenção Exportações rurais -60 -0,1%
Maior acumulação Pensões por Morte -30 -0,1%
BPC - Constitucionalização da regra de acesso 42 0,1%
Aumento CSLL instituições Financeiras 50 0,1%
Texto Comissão Especial 905 1,9%
Menor tempo mínimo de contribuição homens -28 -0,1%
Cálculo Mulheres + Dependentes Pensões -5 -0,01%
Redução idade professores para 55/52 anos* -5 -0,01%
Redução idade mínima policiais 53/52 anos -2 0,0%
Texto 1o turno Câmara dos Deputados 865 1,8%
* Ainda não aprovado
Fonte: Itaú, Câmara dos Deputados
120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320
3,10 3,30 3,50 3,70 3,90 4,10 4,30
jul-18 set-18 nov-18 jan-19 mar-19 mai-19 jul-19 BRL
CDS (dir.)
Apesar do descolamento entre os dois ativos, o espaço para apreciação da moeda é apenas moderado, uma vez que o diferencial de juros em patamares mínimos históricos tem pressionado o real.
O cenário global mais adverso deve pressionar a moeda brasileira à frente. Apesar do bom
desempenho recente dos ativos domésticos, a desaceleração econômica global deve diminuir o apetite de risco dos investidores, pressionando os prêmios de risco em economias emergentes. Com isso, o risco-país deve subir conforme a desaceleração econômica mundial se materialize. Além disso, o crescimento global mais fraco diminui a demanda por matérias primas e desfavorece os termos de troca.
Esse ambiente global menos favorável deve levar a uma moeda mais depreciada à frente.
Mantivemos a projeção de taxa de câmbio em 3,80 reais por dólar em 2019 e 4,00 reais por dólar em 2020. Conforme detalhado acima, o crescimento global mais fraco deve atingir a taxa de câmbio por dois canais: o ambiente global mais avesso ao risco e os termos de troca menos favoráveis em razão de preços de commodities mais baixos.
O déficit em conta corrente permanece em patamar historicamente baixo. O investimento direto no país segue em patamar elevado (US$ 96,6 bilhões) e é a principal fonte de financiamento do déficit em conta corrente (0,7% do PIB em maio). Os investimentos estrangeiros no mercado local de capitais (ações e renda fixa), por sua vez, tiveram saídas de US$ 4,2 bilhões no acumulado em 12 meses.
Para os próximos anos, mantemos a nossa projeção de déficits crescentes, mas ainda
permanecendo em patamar confortável, isto é, sem comprometer a sustentabilidade das contas
externas. Projetamos superávit comercial de US$ 60 bilhões em 2019 e de US$ 53 bilhões em 2020. Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 18 bilhões em 2019 e de US$ 35 bilhões em 2020.
1 A metodologia para o IPCA-EX3 foi apresentada em um box do
Relatório Trimestral de Inflação em junho de 2018 (disponível em:
https://www.bcb.gov.br/publicacoes/boxrelatoriosinf/28062018_5)
Mantemos nossa projeção de inflação em 3,6% neste ano e no próximo
O IPCA de junho registrou leve alta de 0,01% e, com isso, a taxa acumulada em 12 meses desacelerou de maneira relevante, passando de 4,66% para 3,37%. Parte do movimento observado na variação interanual de preços se deve à inflação baixa registrada no mês de divulgação corrente, mas outra parte se deu porque a alta de 1,26% do IPCA de junho do ano passado, muito impactada pela greve dos caminhoneiros no mês anterior, foi eliminada da conta da inflação acumulada em 12 meses.
Inflação acumulada em 12 meses deve
desacelerar para baixo de 3% em outubro e fechar o ano em 3,6%
Fonte: IBGE, Itaú
É interessante notar que, apesar da redução relevante do IPCA, as medidas de núcleo pouco se alteraram na virada do mês. Por exemplo, a medida de inflação subjacente (o núcleo IPCA-EX3 do Banco Central1) tem oscilado num patamar
ligeiramente abaixo de 3% ao longo deste ano. Isso mostra que a inflação segue em trajetória benigna, resultado de elevada capacidade ociosa da economia, inércia favorável e expectativas ancoradas.
Parte relevante da alta observada no índice nos primeiros meses do ano veio de itens voláteis, como alimentos in natura e combustíveis de
veículos. Como esperávamos, parte desse movimento 0%
2%
4%
6%
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10%
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14%
16%
18%
20%
dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20
Variação em 12 meses
IPCA Livres (74%) Administrados (26%)
Projeção
já começou a ser revertida na leitura do IPCA de maio e assim seguiu na recente divulgação de junho.
Esperamos que o índice cheio do IPCA desacelere para perto de 3% na comparação interanual em outubro deste ano.
Mantivemos nossa projeção de inflação em 3,6%
em 2019. Em termos desagregados, projetamos alta de 3,2% nos preços livres e de 5,0% nos preços administrados em 2019. Mantemos nossa expectativa em relação à abertura dos componentes de preços livres: projetamos alta de 4,2% em alimentação no domicílio (4,5% em 2018), 3,6% em serviços (3,3%
em 2018) e 1,8% em bens industriais (1,1% em 2018).
Sobre os preços administrados, esperamos que as contas de luz dos consumidores incorporem bandeira amarela até o mês de dezembro. Uma eventual bandeira verde no final do ano, caso a hidrologia de novembro seja favorável nesse sentido, representa um viés de baixa para a nossa projeção.
O hiato da economia brasileira segue aberto e próximo de 5,0 p.p. nas nossas estimativas.
Portanto, mesmo diante de uma eventual aceleração da economia mais rápida e intensa do que a
antecipada por nós, não vemos espaço para pressões inflacionárias pelo lado da demanda no horizonte relevante de política monetária. Mantemos nossa avaliação de que potenciais riscos altistas para a nossa projeção ficam, por ora, restritos a eventuais pressões cambiais, no caso de frustração da agenda de reformas ou deterioração do cenário externo, e a altas nos preços de grãos no mercado internacional, diante de condições climáticas adversas na colheita da safra americana e seus efeitos sobre os preços de alimentos.
Também mantivemos nossa projeção de 3,6%
para a inflação de 2020. Projetamos alta de 3,3%
nos preços livres e de 4,4% nos preços
administrados. Nos preços livres, esperamos alta de 4,3% em alimentos, 3,8% em serviços e 2,0% em bens industriais.
Inflação abaixo das metas
Fonte: BCB, IBGE, Itaú
Política monetária: início iminente de novo ciclo de cortes de juros
Em sua reunião de junho, o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central manteve a taxa básica inalterada em 6,5% ao ano, como amplamente esperado. O comunicado e a ata da reunião abriram caminho para a retomada do ciclo de flexibilização monetária na reunião marcada para os dias 30 e 31 julho, condicional a “avanços concretos”
na agenda de reformas. O comitê admitiu que a recuperação econômica foi interrompida e apresentou projeções no cenário de referência (câmbio constante a R$ 3,85 e taxas de juros de 6,5% a.a.) que são inconsistentes com a trajetória de metas (3,7% para 2020, contra a meta de 4,0%), advertindo na ocasião que o cenário benigno da inflação depende, entre outros fatores, das reformas.
Também foi divulgado no último mês o relatório de inflação do Banco Central, que mostrou projeções de inflação consistentes com novos cortes de juros em 2019. As projeções que consideram a taxa Selic com a trajetória da pesquisa Focus (que embute cortes em 2019 e aumentos em 2020 e 2021)
mostram inflação ligeiramente abaixo da meta em 2020, mas um pouco acima da meta em 2021.
À luz do avanço recente da reforma da
Previdência no Congresso, a comunicação do Banco Central corrobora nossa expectativa de corte da taxa Selic na reunião do Copom de 30 e 31 de julho. Cabe destacar que a decisão do Copom
10,7%
6,3%
2,9%
3,7%
3,6% 3,6%
0%
2%
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dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20
Variação em 12 meses
IPCA Meta
Projeção
em julho ocorrerá algumas horas após a divulgação da decisão do Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês) nos EUA, em que
esperamos o início de um ciclo de cortes de juros na economia americana.
Esperamos que o Copom reinicie o ciclo de flexibilização monetária em julho com um corte de 0,50 p.p., mais intenso do que inicialmente prevíamos (0,25 p.p.), devido a ventos externos de estímulo monetário e à redução de riscos no âmbito doméstico, com o avanço da reforma da previdência.
Este corte deve ser seguido por outros dois de mesma magnitude, levando a taxa Selic para 5,00%
a.a. antes do final do ano. Esperamos que a taxa Selic seja mantida nesse patamar ao longo de 2020.
Por fim, o Conselho Monetário Nacional (CMN) estabeleceu a meta de inflação para o ano de 2022 em 3,5%. A decisão acompanha o movimento de redução de 0,25 p.p. por ano nas metas já anunciadas a partir deste ano (4,25%) até 2021 (3,75%).
Entendemos que a ancoragem de expectativas é peça fundamental em um regime de metas de inflação; e a atual dinâmica da inflação brasileira possibilita, de forma saudável, essa redução adicional na trajetória da meta três anos à frente.
Projeções: Brasil
Atividade Econômica E
Crescimento real do PIB - % c Real GDP growth - %3,0 0,5 -3,5 -3,3 1,1 1,1 0,8 1,7
PIB nominal - BRL bi Nominal GDP - BRL bn5.332 5.779 5.996 6.267 6553,8 6.828 7.175 7.574 PIB nominal - USD bi Nominal GDP - USD bn2.468 2.455 1.800 1.797 2053,4 1.868 1.856 1.938 População (milhões de hab.) Population (millions)200,0 201,7 203,5 205,2 206,8 208,5 210,1 211,8 PIB per capita - USD Per Capita GDP - USD 12.342 12.169 8.847 8.762 9929 8.957 8.831 9.152 Taxa Nacional de Desemprego - média anual (*) - 7,1 6,8 8,5 11,5 12,7 12,3 11,9 11,7
Taxa Nacional de Desemprego - fim do ano (*) - 6,8 7,1 9,6 12,7 12,5 12,3 11,8 11,6
Inflação I
IPCA - % n IPCA - %5,9 6,4 10,7 6,3 2,9 3,7 3,6 3,6
IGP–M - % IGP–M - %5,5 3,7 10,5 7,2 -0,5 7,5 6,1 4,1
Taxa de Juros I
Selic - final do ano - % n Selic - eop - %10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 6,50 5,00 5,00
Balanço de Pagamentos B
BRL / USD - final de período a BRL / USD - Dec2,36 2,66 3,96 3,26 3,31 3,88 3,80 4,00
Balança comercial - USD bi Trade Balance - USD bn2 -4 20 48 67 58 61 53
Conta corrente - % PIB Current Account - % GDP-3,2 -4,1 -3,0 -1,3 -0,3 -0,8 -0,8 -1,8 Investimento direto no país - % PIB Foreign Direct Investment - % GDP2,8 3,9 4,2 4,4 3,4 4,7 4,6 5,1 Reservas internacionais - USD bi International Reserves - USD bn376 374 369 372 382 387 387 387
Finanças Públicas P
Resultado primário - % do PIB u Primary Balance - % GDP1,7 -0,6 -1,9 -2,5 -1,7 -1,6 -0,9 -1,2
Resultado nominal - % do PIB Nominal Balance - % GDP-3,0 -6,0 -10,2 -9,0 -7,8 -7,1 -5,8 -5,6
Dívida bruta - % PIB 51,5 56,3 65,5 69,9 74,1 77,2 77,7 79,3
Dívida pública líquida - % do PIB Net Public Debt - % GDP 30,6 33,1 36,0 46,2 51,6 54,2 57,5 59,5 Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú
2014 2013
(*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua
2017 2018 2019P 2020P 2015 2016
Pesquisa macroeconômica – Itaú Mario Mesquita – Economista-Chefe
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