Usiminas
22 de fevereiro de 2016
Resultado 4T15 e Revisão de Preço: menor volume de
vendas, alta alavancagem e queima de caixa.
A Usiminas finalizou 2015 com um resultado negativo, impactado fortemente pela situação
macroeconômica do país, além do fraco desempenho operacional que afetou diretamente
suas margens no período. Ainda, ressaltamos os contínuos desentendimentos entre seus
sócios controladores. Dados do IABr confirmam o cenário negativo: a produção de aço bruto
caiu 6,3% A/A, em dezembro/15, e as vendas de aço laminado no mercado doméstico
encolheram 23,5%. Consequentemente, a geração de caixa da empresa foi prejudicada e
sua habilidade de honrar seus débitos vincendos (2016) foi posta em cheque.
Menores volumes vendidos impactam receitas. A receita do período não foi afetada
apenas por volumes menores, mas também por uma piora no mix de produtos com
exportações mais altas (21% da receita total comparada a 16% no 4T14). Os segmentos de
mineração e siderurgia sofreram o impacto da retração do mercado, reportando receitas
moderadas de R$ 86 milhões (-3% T/T e -1% A/A) e R$ 2,1 bilhões (+1% T/T e -14% A/A),
respectivamente. Desta forma, as receitas totais cederam 7,0% comparadas ao mesmo
período de 2014, para R$ 2,4 bilhões, apesar de estável no T/T, +0,8%.
Paralisação de Cubatão e exportação menor. Ao optar pela paralisação das atividades em
Cubatão, a Usiminas teve como objetivo a redução da necessidade de exportar o excedente
de produção ora não absorvido pelo mercado doméstico. A empresa decidiu reduzir o volume
exportada devido às menores margens que este mercado proporciona e, assim, espera que
sua margem EBITDA volte a se elevar já no 2T16. Os custos já apresentaram redução T/T e
somaram R$ 2,5 bilhões, com uma margem bruta negativa de 2,8% no período, um leve
aumento em relação ao 3T15 (+1,7 p.p.) porém pior que o 4T14, caindo 5.0 p.p..
Impairment e despesas afetam os resultados. As despesas operacionais, por outro lado,
caíram 22,8% com menores custos de distribuição, menor volume de exportação e recuo nas
provisões. O resultado final acabou afetado por efeitos não recorrentes em função do
reconhecimento da quantia de (i) R$ 1,2 bilhão na unidade de mineração, com o intuito de
ajustar a companhia à nova dinâmica de preço do minério de ferro e (ii) R$ 357 milhões no
segmento de siderurgia (plantas de coque de Cubatão). Por esta razão, o EBITDA Ajustado
veio negativo em R$ 249,9 milhões, principalmente influenciado pelos preços decrescentes
do aço e menores volumes de venda de minério de ferro, que levou a uma margem EBITDA
ajustada de -10,4% (-7.7 p.p. T/T). O lado positivo veio somente com a Usiminas Mecânica
que reportou uma margem EBITDA de 12% no período.
Outlook. As projeções para 2016 não são confortantes. De acordo com o INDA (Instituto
Nacional dos Distribuidores de Aço), em dezembro de 2015, as compras de aço caíram
37,3% A/A, enquanto as vendas cederam 30,1%. O instituto ainda espera uma retração de
aproximadamente 5%-6% para este ano nas vendas totais de aço. Exportações também
poderão ser afetadas devido a medidas antidumping em todo o mundo, especialmente nos
EUA. Entretanto, as importações mais baixas podem contribuir positivamente para os players
domésticos. No caso de chapas grossas, a competitividade deve crescer em 2016 com a
entrada de um novo player no mercado e a queda dos investimentos no país.
Com relação à Usiminas, chamamos atenção para a sua atual situação financeira. A
necessidade de aporte de capital se tornou mandatória para a sobrevivência da empresa no
CP. Com a posição de caixa em R$ 2,4 bilhões e empréstimos a vencer de R$ 1,9 bilhões já
em 2016 e R$ 1,8 bilhões em 2017, a companhia terá que dispender de grandes esforços
para cumprir com suas obrigações e dar ao mercado uma melhor visibilidade para o ano. De
acordo com a empresa, o CA tem analisado a injeção de capital para fazer jus às dívidas
vincendas e à sua necessidade de capital de giro no CP, bem como a rolagem das mesmas,
já em discussão com bancos credores. Como alternativa, a Usiminas contratou um banco
para auxiliar na venda da Usiminas Mecânica, esperada para ocorrer ao longo de 2016.
Com isso em mente, decidimos rever nosso preço-alvo para 2016 de R$ 4,80 para R$ 1,50
e mantivemos nossa recomendação em Market Perform. Acreditamos que suas ações
deverão continuar sob pressão até que seus controladores cheguem a um acordo com
relação ao futuro da companhia, se novo capital será injetado e os débitos renegociados.
Assim, consideramos um crescimento na perpetuidade de 3,0% e um WACC de 13,4%.
Esperamos que as receitas apresentem um CAGR de 2,9% de 2016 a 2020. O valuation da
companhia foi baseado no método de fluxo de caixa descontado de dez anos.
BRL milhões 4T15 T/T A/A 2015 A/A
Receita Líquida 2.404 -0,8% -7,0% 10.186 -13,3%
Lucro Bruto -67 -39,1% - 173 -83,4%
Margem Bruta (%) -2,8% 1,7 p.p. -5,0 p.p. 1,7% -7,1 p.p.
EBITDA Ajustado -250 282,5% - 291 -84,4%
Siderurgia
Gabriela Cortez, CNPI
Analista Sênior gabrielaecortez@bb.com.brVictor Penna, CNPI
Analista Chefe victor.penna@bb.com.brUSIM5
Market Perform
Preço em 02/18/2016 (BRL) 0,87
Preço-alvo 12/2016 (BRL) 1,50
Upside 72,4%
Valor de Mercado (BRL milhões) 2.217
Variação 1 mês -14,7%
Variação UDM -76,7%
Variação 2015 -43,9%
Min. 52 sem (BRL) 0,82
Máx. 52 sem. (BRL) 7,09
(BRL milhões) 2016e 2017e 2018e
Receita Líquida 9.909 10.240 10.514
EBITDA 856 1.062 1.294
Lucro Líquido (479) (208) (32)
Múltiplos
2016e 2017e 2018eEV/EBITDA 8,2 6,6 5,4
P/L (1,8) (4,1) (27,0)
LPA (BRL) (0,49) (0,21) (0,03)
Fonte: Bloomberg e BB Investimentos
60 90 120 150
Usiminas
Vendas de aço (mil toneladas) 4T15 T/T A/A 2015 A/A
Chapas Grossas 162 -17,3% -42,1% 890 -27% Laminado a Quente 362 -11,5% -9,5% 1.580 -15% Laminado a Frio 313 24,2% 6,1% 1.125 -14% Galvanizados 248 29,2% 22,2% - -3% Produtos Processados 0 - - 850 -80% Placas 118 -7,1% 90,3% 11 109% Vendas Totais 1.205 2,2% -3,4% 4.915 -11% Prod. Minério de Ferro (mil ton) 660 -10,6% -54,5% 3.868 -36%
Vendas – MI 12 -70,7% -69,2% 279 -67%
Vendas – ME 0 - - - -
Vendas para Usiminas 658 -10,4% -41,4% 3.511 -15%
Vendas Totais 670 -13,5% -37,4% 3.790 -33%
Endividamento (R$ milhões) 4T15 T/T A/A
Dívida Bruta 7.886 -2,8% 17,7%
Dívida Líquida 5.862 2,6% 52,3%
Dívida Líquida / EBITDA 20,1x 13,3 18,0
Fonte: Usiminas e BB Investimentos
Projeções
Índices Financeiros (R$ milhões) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Receita Líquida 10.186 9.909 10.240 10.514 EBIT (3.725) (603) (425) (222) EBITDA 291 856 1.062 1.294 Dívida Bruta 7.886 7.502 7.137 6.706 Dívida Líquida 5.862 5.453 4.826 4.070 Margem Bruta (%) 1,7% 2,5% 4,0% 5,0% Margem EBITDA (%) 2,9% 8,6% 10,4% 12,3% Margem Líquida (%) -36,2% -4,8% -2,0% -0,3% ROE (%) -21,8% -3,2% -1,4% -0,2% EV / EBITDA 24,2 8,2 6,6 5,4
DRE (BRL milhões) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Receita Líquida 10.186 9.909 10.240 10.514 CPV 10.013 9.659 9.835 9.993 Lucro Bruto 173 250 405 521 Despesas Operacionais (-) Comerciais 258 202 208 158 (-) Administrativas 403 362 374 384 (-) Outras 38 42 42 43 EBIT (3.725) (603) (425) (222) (+) Resultado Financeiro (1.150) (123) 109 174 EBT (4.875) (726) (315) (48) (-) Impostos 1.190 247 107 16
Lucro (Prejuízo) Líquido (3.685) (479) (208) (32)
Usiminas
Indicadores 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Curto Prazo/Longo Prazo (%) 24% 24% 24% 24%
D / D+E 34% 34% 33% 32%
Dívida Líquida / EBITDA 20,1 6,4 4,5 3,1
Dívida Bruta / EBITDA 27,1 8,8 6,7 5,2
Balanço Patrimonial (BRL milhões) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Ativos 27.758 27.261 26.906 26.646
Ativo Circulante 6.895 6.935 7.232 7.572
Caixa e Equivalente de Caixa 2.024 2.049 2.311 2.636
Contas a receber 1.428 1.301 1.345 1.381 Impostos a Recuperar 377 358 370 380 Estoques 2.748 2.968 2.968 2.960 Outros 316 258 239 216 Ativos não-circulantes 4.698 5.055 5.252 5.452 Outros LP 4.698 5.055 5.252 5.452 Investimentos 16.166 15.271 14.421 13.623 Investimentos 1.084 1.084 1.084 1.084 Imobilizado 14.744 13.849 12.999 12.201 Ativos Intangíveis 338 338 338 338 Passivo 27.758 27.261 26.906 26.646 Passivo Circulante 4.496 4.593 4.625 4.627 Empréstimos e Financiamentos 1.920 1.826 1.737 1.632 Fornecedores 1.606 1.729 1.787 1.834
Salários e Encargos Sociais 278 272 281 288
Tributos e Impostos a Recolher 92 101 105 108
Outros 601 665 716 764
Realizável a LP 8.269 8.153 7.974 7.745
Empréstimos e Financiamentos 5.967 5.676 5.400 5.074
Outros LP 2.302 2.477 2.574 2.671
Acionistas não controladores 14.994 14.515 14.306 14.275
Fonte: Usiminas e BB Investimentos
Análise de Sensibilidade
Target Price YE16
g/WACC 12,4% 12,9% 13,4% 13,9% 14,4% 2,0% 1,8 1,5 1,3 1,1 0,9 2,5% 1,9 1,6 1,4 1,1 0,9 3,0% 2,0 1,7 1,5 1,2 1,0 3,5% 2,1 1,8 1,6 1,3 1,1 4,0% 2,3 2,0 1,7 1,4 1,2 EV / EBITDA 16 g/WACC 12.4% 12.9% 13.4% 13.9% 14.4% 2,0% 7,7 7,4 7,1 6,9 6,6 2,5% 7,8 7,5 7,2 7,0 6,7 3,0% 7,9 7,6 7,3 7,0 6,8 3,5% 8,1 7,7 7,4 7,1 6,9 4,0% 8,3 7,9 7,6 7,3 7,0
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