Gerenciamento de Resultados e a Oferta Pública de Ações pelas Companhias Abertas Brasileiras
Autoria: Edilson Paulo Resumo
O objetivo deste trabalho é verificar a relação entre a oferta pública de ações e o nível de discricionariedade dos resultados contábeis. O estudo foi realizado nas companhias abertas brasileiras que efetuaram ofertas de ações no período de 2000 a 2003, através da utilização dos modelos correntes para detecção de gerenciamento de resultados e de testes de hipóteses paramétricos e não-paramétricos, com o intuito de analisar a existência de comportamentos diferentes de accruals discricionárias ao longo período observado. As pesquisas internacionais apontam evidências de que, as accruals discricionárias no período da oferta são significativas e positivas, sugerindo que as firmas manipulam os números contábeis, para inflacionar os preços das ações. Essa hipótese não foi comprovada para as companhias brasileiras analisadas neste trabalho. Entretanto, observou-se que os administradores empregam accruals anormais para afetar os resultados divulgados pelas firmas nos períodos anteriores e posteriores a oferta pública de ações. Conclui-se então que, essas evidências estão relacionadas à motivação em elevar o preço das ações no momento imediatamente que antecede a oferta publica de ações e sustentação dos bons desempenhos nos períodos seguintes para evitar quedas dos preços das ações.
Palavras-chave: gerenciamento de resultados; oferta publica de ações; mercado de capitais.
1. Introdução e Motivação do Trabalho
Os escândalos financeiros nos últimos anos fizeram com que a política de governança corporativa torna-se um dos temas mais discutidos no mundo empresarial. Os trabalhos mais recentes reconhecem que os mecanismos de governança corporativa surgem como instrumentos para corrigir falhas existentes no mercado, devido aos conflitos de agência e a assimetria informacional, não observada pela teoria da firma (IUDÍCIBUS e LOPES, 2004).
Baseado na ótica da teoria da firma, a contabilidade surge para contribuir com os mecanismos de governança, reduzindo o impacto dos conflitos de agência, através da redução da assimetria informacional, além da possibilidade de ser visualizada como instrumento de poder e de controle organizacional. Seguindo a linha de redução de assimetria informacional, as pesquisas buscam analisar a confiabilidade da mensuração contábil, pois suas métricas possuem aspectos subjetivos, como por exemplo, as accruals. O regime de competência (accrual basis) e outros conceitos contábeis mudam conforme a estrutura institucional na qual a firma está inserida, como sistema de governança, auditoria, regulação contábil e sistema de normas, enforcement, relações jurídicas dos contratos, investidores, etc.
Os estudos empíricos sobre gerenciamento de resultados apresentam um conjunto de incentivos para o agente (administrador) agir oportunisticamente na escolha dos critérios de mensuração e/ou evidenciação contábil, como, por exemplo, evitar a divulgação de perdas ou declínio dos resultados contábeis (DECHOW, SLOAN e SWEENEY, 1995; BURGSTAHLER e DICHEV, 1997; MARTINEZ, 2001; FUJI, 2004; TUKAMOTO, 2004), aumentar a remuneração variável dos administradores (HEALY e WAHLEN, 1999;
BARTOV e MOHANRAM, 2004), ou minimizar a variabilidade dos erros de previsão dos analistas (BARTOV, GIVOLY e HAYN, 2002).
As companhias que captam recursos junto ao mercado, através da oferta pública de ações, ceteris paribus, buscam receber o maior volume de aporte financeiro possível dos seus ‘novos’ investidores. Por outro lado, os investidores procuram pagar o menor preço pela ação, para garantir o retorno esperado pelo seu investimento. Nesse cenário se verifica um conflito de interesses entre a administração da empresa e os novos investidores.
Esse conflito também pode ser observado quando os acionistas detentores de uma grande parte das ações da empresas vendem um bloco de títulos através do mercado de capitais, pois esses também objetivam receber o maior preço pelos seus papéis. Os investidores existentes visualizam uma oportunidade de realização de bons resultados no momento da oferta pública de ações, mesmo mantendo interesses residuais sobre a firma.
Portanto, essa situação cria a possibilidade dos administradores agirem discricionariamente, motivados a aumentar o preço das ações no momento imediatamente que antecede a oferta publica de ações. Assim, levanta-se a possibilidade de gerenciamento de resultados no momento da oferta pública de ações na literatura internacional, na qual existem evidências empíricas que comprovam tal hipótese (TEOH, WELCH e WONG, 1998; ROOSENBOOM, GOOT e MERTENS, 2003; DARROUGH e RANGAN, 2005), entretanto, no contexto brasileiro ainda não foram apresentados trabalhos sobre esse tipo de incentivo de gerenciamento de resultados. Tal análise se torna relevante, pois a manipulação das informações contábeis pode prejudicar seus usuários na tomada de decisão de alocação eficiente de recursos.
Bushman e Smith (2001) afirmam que existem diferenças entre os países no que se refere aos regimes contábeis e performance econômica, inclusive em relação às diversas características institucionais, bem como em relação ao ambiente legal e político. Essa afirmação leva a necessidade de serem desenvolvidas pesquisas sobre a influência das diversas características institucionais sobre os números contábeis, e especificamente, no que trata este trabalho, sobre os efeitos do julgamento dos administradores nos relatórios financeiros da firma.
Diante do exposto, se pode levantar o seguinte problema de pesquisa: Existem evidências de maior nível de gerenciamento de resultados no período em torno da oferta pública de ações por parte das companhias abertas brasileiras?
O objetivo deste trabalho é analisar as accruals discricionárias nos períodos anteriores, durante e posteriores a oferta pública de ações por parte das companhias abertas brasileiras, com o intuito de verificar se existem evidências de maiores níveis de gerenciamento de resultado durante o período, período antecede e período posterior ao lançamento do título.
O estudo foi realizado nas companhias abertas brasileiras que efetuaram ofertas de ações no período de 2000 a 2003. Utilizou-se, a abordagem empírica através da aplicação de modelos econométricos descritos na literatura específica, sendo que as informações necessárias para a pesquisa foram obtidas através do banco de dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), Economática1 e das próprias demonstrações contábeis publicadas pelas empresas analisadas.
Este estudo busca apresentar evidências empíricas que possam contribuir para a reflexão e discussão sobre a qualidade dos números contábeis, melhorando a compreensibilidade sobre os fatores institucionais que influenciam as demonstrações financeiras e a tomada de decisão dos administradores e investidores, especificamente, no que se refere a oferta pública de títulos e valores mobiliários negociáveis no mercado de capitais no Brasil.
2. Análise da Literatura
Parte das pesquisas na área contábil se desenvolveu, nos últimos anos, dentro da chamada Teoria Positiva, que busca descrever a realidade, com o objetivo de explicar o passado e possibilitar a previsão de ocorrência ou não de determinados fenômenos no futuro, não entrando no mérito de indicar qual seria o melhor procedimento contábil. Os trabalhos nessa linha testam as hipóteses levantadas sobre duas perspectivas: oportunística e eficiência.
Dentro da perspectiva oportunística, coloca-se que os administradores (indivíduos) realizam a escolha de critérios contábeis influenciados em interesses pessoais, em termos individual (si próprio) ou coletivo (stakeholders ligados à firma).
Para Lopes e Martins (2005), as informações geradas pela contabilidade, sofrem influência direta dos interesses pessoais dos administradores ou agentes (conforme definição da teoria da agência), interesses aos quais podem ser influenciados pelos seguintes motivos:
a. Mecanismos de remuneração; b. Acordos contratuais;
c. Legislação societária falha; d. Clima organizacional; e. Concorrência;
f. Mecanismos falhos de governança.
Bushman e Smith (2001) observam que as pesquisas empíricas recentes fornecem evidências de que a proteção dos investidores frente à expropriação pelos administradores tem uma relação significativa com a proteção legal e desenvolvimento local do mercado de capitais. A contabilidade fornece uma fonte importante de informações para os mecanismos de governança, auxiliando na moderação dos problemas de agência (SLOAN, 2001).
O objetivo da informação contábil é explicar a realidade econômica e financeira, incluindo a performance e a situação relativa de uma firma, assim a administração (como um todo) “desenvolve perspectivas sobre essa realidade (e o quando deve-se desviar no caso de
gerenciamento de resultados) e como deve ser reportado” (GIROUX, 2004).
A existência de critérios múltiplos nas normas e práticas contábeis possibilita aos administradores escolherem alternativas válidas com o objetivo de apresentarem informações da forma desejada, impactando o desempenho ou a estrutura financeira da empresa. Healy e Wahlen (1999) consideram que gerenciamento de resultados ocorre quando os administradores usam do julgamento discricionário para manipular as informações financeiras sobre o desempenho da companhia.
Para Schipper (1989), gerenciamento de resultados é o processo de decisões deliberadas dentro dos limites impostos pelas normas contábeis, para apresentar o nível desejado de resultados. Entretanto, Giroux (2004) dando maior amplitude, conceitua como o uso das atividades operacionais e dos métodos contábeis discricionários para ajustar os números para um resultado desejado.
Manipulação das informações contábeis pode ser definida como a utilização das ações discricionárias por parte dos administradores para alterar a interpretação da realidade econômica e financeira da empresa. Segundo Stolowy e Breton (2004), essa prática é motivada pelas possibilidades de transferências de riqueza entre a companhia e a sociedade (custos políticos), fontes de recursos (custo de capital) ou para os próprios administradores (planos de compensação); sendo que as duas primeiras situações tentam beneficiar a empresa e seus prorpietários, diferentemente do que ocorre na última situação.
Alguns modelos econométricos auxiliam no estudo sobre o gerenciamento de resultados através de análise das accruals, conceituada como a diferença entre lucro líquido e
fluxo de caixa operacional. Entretanto, o uso das accruals, em verdade, nada mais é do que a obediência ao regime de competência (accruals basis).
Para utilizar esses modelos, existe a necessidade de separar em accruals discricionárias (discretionary accruals) que são artificiais e teriam como objetivo manipular o resultado contábil e, accruals não discricionárias (nondiscretionary accruals) que são inerentes às atividades da empresa, sendo que a primeira é considerada como uma proxy do gerenciamento de resultados (MARTINEZ, 2001). Cabe ressaltar que, nem todas accruals são efetivamente tentativas de gerenciamento de resultados, nem mesmo as discricionárias da forma que são mensuradas pelos modelos econométricos correntes.
Barton e Simko (2002) verificaram que, por causa da natural reversão das
accruals discricionárias, os administradores que efetuam gerenciamentos de resultados em um
determinado período, têm a capacidade reduzida para realizar operações semelhantes em períodos subseqüentes. Ou seja, se em um determinado período foram efetuadas manipulações através das accruals para evidenciar um desempenho satisfatório da empresa, normalmente, nos períodos seguintes as dificuldades para realizar situações semelhantes são muito maiores. Dechow (1994) observa que, parte da variação no período analisado pelos estudos de gerenciamento de resultados é esperada pela reversão das accruals de períodos anteriores.
Cabe ressaltar que, os administradores se utilizam das práticas de gerenciamento de resultados se houver incentivos e oportunidades. Os incentivos estão fortemente influenciados pela relação custo-beneficio do uso das práticas discricionárias, como por exemplo, se os benefícios marginais forem reduzidos, os administradores racionalmente não lançaram mão de tal ‘artifício’. As oportunidades são influenciadas pelos aspectos institucionais, como, por exemplo, limites regulatórios ou a existência de maiores ou menores chances dos usuários da informação contábil detectarem a prática de gerenciamento de resultados.
Um dos princípios objetivos do gerenciamento de resultados no que se refere à emissão e distribuição de títulos e valores e mobiliários é reduzir o custo de capital, portanto, utilização discricionária das accruals busca influenciar os números contábeis. Outra observação, no momento da oferta pública de títulos e valores mobiliários, os relatórios contábeis apresentados nos prospectos da oferta são examinados por auditores independentes com o intuito de verificar se a companhia observou as normas contábeis vigentes. Além disso, os investidores institucionais podem indicar o processo due diligence aos subscritores, que geralmente incluem um exame dos relatórios contábeis e aspectos operacionais da firma.
Mas, como comentado anteriormente, o sistema contábil baseado no regime de competência permite certa discricionariedade por parte dos administradores (Teoh, Welch e Wong; 1998), quando ao reconhecimento no que se refere ao timing e ao montante das receitas e despesas. Esses ajustamentos ao fluxo de caixa (accruals) são, supostamente, para refletir melhor as condições econômicas e financeiras subjacentes às atividades da firma.
Darrough e Rangan (2005) examinaram se a venda de ações dos insiders na oferta pública inicial (initial public offering – IPO) influenciava os recursos alocados para as despesas de pesquisa e desenvolvimento (R&D) pelas firmas. Nesse trabalho, observaram que as mudanças dos recursos despendidos com R&D no ano da IPO estão negativamente relacionadas com a venda de ações dos administradores. Também observaram que, as
accruals discricionárias no período da IPO são significativas e positivas, sugerindo que as
firmas em análise manipulam os números contábeis. Assim, os mesmos concluem que os administradores reduzem operacionalmente R&D e manipulam accruals no ano da oferta.
Teoh, Welch e Wong (1998) avaliaram se as accruals discricionárias têm uma influência sobre os retornos anormais das ações no longo prazo nas firmas com IPO, e verificam que as companhias com gerenciamento de resultados experimentam baixa performance no retorno de suas ações nos três anos subseqüentes. Kim e Park (2005) indicam
que as firmas que tomam decisões oportunísticas lançam novas ações com preços inflacionados, e evidenciaram a existência de uma relação negativa entre baixa precificação da SEO (seonared equity offering) e as accruals discricionárias, sugerindo que os emissores empregam, ativamente, o gerenciamento de resultados para impulsionar os preços para cima.
Outras pesquisas indicam que os analistas financeiros são super-otimistas sobre novas emissões de títulos e valores mobiliários (RAJAN e SERVAES, 1997; TEOH e WONG, 1997). Teoh e Wong (1997), ainda, apresentam evidências de que os analistas financeiros são insuficientemente céticos sobre o gerenciamento de resultados na oferta de IPOs pelas firmas.
Em outro trabalho, Teoh, Welch e Wong (1998) afirmam que os investidores são normalmente otimistas sobre os potenciais resultados das novas companhias emergentes, e apresentam evidências de que as firmas com accruals anormais positivas (discricionárias) no ano da IPO experimentam baixa performance no retorno das ações.
Bushman, Piotroski e Smith (2005) alertam que os analistas buscam cobrir as firmas com melhor nível de ambiente informacional, especificamente, aquelas que apresentam menor gerenciamento de resultados, o que pode dificultar a análise dos resultados apresentados nos estudos dedicados a esse foco.
No entanto, a presença do gerenciamento de resultados sozinha não necessariamente implica que as ações são super-avaliadas na negociação. Os investidores podem, adequadamente, descontar o preço das ações para refletir um nível de discricionariedade observável nas fontes públicas de informação. A hipótese é que o investidor marginal racionalmente não desconta o gerenciamento de resultados nas expectativas sobre os fluxos de caixa futuros (TEOH, WELCH e WONG; 1998).
3. Desenvolvimento das Hipóteses
Diante as evidências apresentadas sobre o gerenciamento de resultados durante a oferta pública de ações no âmbito internacional, pode-se descrever a primeira hipótese deste trabalho da seguinte forma:
Hipótese 1: Existem evidências significativas de que as accruals discricionárias são maiores no período da oferta pública das ações (t0) do que no período anterior (t-1).
Para analisar a discricionariedade dos resultados será considerado o período de lançamento, o ano-calendário da oferta publica (t0). Assim, os períodos anteriores serão considerados os anos-calendário que precedem a t0 (t-1, t-2,...) e, períodos posteriores serão os anos-calendário após a t0 (t1, t2,...), conforme o timeline abaixo (figura 1).
Figura 1 – Timeline da pesquisa
Fim do ano 0 Fim do
ano -1 Fim do ano 1 Fim do ano 2 Fim do ano -2 Fim do ano -3 IPO t0 t-1 t-2 t1 t2
Para confirmar a hipótese levantada nesta pesquisa, espera-se que as accruals discricionárias médias no ano da oferta pública das ações (t0), sejam positivas e significativamente maiores do que a do período anterior, melhorando os resultados em t0.
Por outro lado, com a necessidade das firmas apresentarem bons resultados nos períodos seguintes a oferta pública de ações, os administradores podem utilizar o julgamento sobre as accruals para relatar resultados contábeis favoráveis em períodos posteriores, principalmente, o ano imediatamente seguinte. Entretanto, devido a reversão natural dos
accruals, torna-se empiricamente complexa a comprovação desse fato para vários períodos.
Assim, pode-se descrever a segunda hipótese deste trabalho da seguinte forma:
Hipótese 2: Existem evidências significativas de que o montante de accruals discricionárias são maiores no ano imediatamente posterior (t1) do que no período da oferta pública das ações (t0).
E por fim, existe a possibilidade da intenção dos administradores em apresentarem melhores desempenhos econômicos e financeiros da firma no momento que antecede a oferta publica de ações, com o objetivo, desde então, de persuadir os investidores sobre os possíveis ganhos de investimentos. Então, a terceira hipótese está delineada a seguir:
Hipótese 3: Existem evidências significativas de que as accruals discricionárias são maiores no ano anterior da oferta pública das ações (t-1) do que nos períodos anteriores analisados (t-2) e (t-3).
4. Modelo empregado
Este trabalho utilizou uma abordagem empírica através da aplicação de modelos econométricos descritos na literatura específica, para verificar se existe gerenciamento de resultados devido à oferta pública de ações.
A literatura internacional (WATTS e ZIMMERMAN, 1986; JONES, 1991; ROOSENBOOM, GOOT e MERTENS, 2003) apresenta diversos incentivos para o julgamento discricionário, mas este trabalho está analisando se existem evidências ou não de maior nível de gerenciamento de resultados por conta da oferta pública de ações pelas companhias abertas brasileiras. Teoh, Welch e Wong (1998) consideram que o nível de gerenciamento pode ser analisado através das accruals discricionárias mensuradas pelos modelos existentes na literatura.
Os modelos econométricos desenvolvidos para detecção de gerenciamento de resultados consideram que as accruals discricionárias são proxys de earnings management, sendo que, segundo Tukamoto (2004) os principais são:
• Modelo Healy (1985) • Modelo DeAngelo (1986) • Modelo Jones (1991)
• Modelo Jones modificado (DECHOW, SLOAN e SWEENEY, 1995) • Modelo KS (KANG e SIVARAMAKRISHMAN, 1995)
Na maioria dos trabalhos empíricos são utilizados os modelos de Jones modificado (DECHOW, SLOAN e SWEENY, 1995) e KS (KANG e SIVARAMAKRISHMAN, 1995) para detectar evidências de gerenciamento de resultados, sendo que o primeiro apresenta-se com maior freqüência na literatura internacional
(DECHOW, SLOAN e SWEENEY, 1995; BURGSTAHLER e DICHEV, 1997; TEOH, WELCH e WONG, 1998; HEALY e WAHLEN, 1999; BARTOV, GIVOLY e HAYN, 2002; ROOSENBOOM, GOOT e MERTENS, 2003; BARTOV e MOHANRAM, 2004), enquanto que segundo tem apresentado melhores resultados no contexto brasileiro (MARTINEZ, 2001). Assim, para obter maior robustez e confiabilidade nos resultados desta pesquisa, foram utilizados os cinco modelos brevemente expostos a seguir.
a) Modelo de Healy (1985)
Em seu trabalho, Healy (1985) considera as accruals totais (total accruas – TA) médias divididas pelos ativos totais como medida das accruals não-discricionárias
(nondiscretionary accruals – NDA), conforme a equação 1:
T
TA
t t it it NAD =∑
=1 (1) em que:TAit = accruals totais da empresa i no período t
NADit = accruals não-discricionárias da empresa i no período t
T = 1, 2, 3, ....t é o número de anos utilizados para estimar os NDA na empresa i
b) Modelo de DeAngelo (1986)
Segundo Dechow, Sloan e Sweeney (1995), o modelo de DeAngelo (1986) mensura o gerenciamento de resultados através das primeiras diferenças nas accruals totais, e assumindo que as primeiras diferenças têm um valor esperado de zero sob a hipótese nula de não ocorrência de gerenciamento de resultado. Assim, as accruals não-discricionárias no período t é mensurada pelas accruals totais do período t-1 divididas pelos ativos totais:
1 −
=
it itTA
NDA
(2) em que:TAit = accruals totais da empresa i no período t
NADit = accruals não-discricionárias da empresa i no período t
c) Modelo de Jones (1991)
Como os modelos, até então apresentados, consideram que accruals não-discricionárias são constantes ao longo do período, Jones (1991) propôs um modelo que minimizaria tal pressuposto, buscando controlar o efeito de mudanças no ambiente econômico da firma sobre as accruals não-discricionárias através da variação das receitas e do montante do imobilizado (e diferido). As accruals não-discricionárias pelo modelo de Jones são calculadas da seguinte forma:
+ + = − − −
∆
A
PPE
A
R
A
NDA
t it t it t it 1 2 1 1 11
β
β
α
(3) em que:NDAit = nondiscretionary (abnormal) accruals no período t para empresa i
∆Rit = variação das receitas líquidas da empresa i do t-1 para o ano t
PPEit = saldo da conta Ativo Imobilizado e Ativo Diferido empresa i no ano t
α, β1 e β2 = coeficientes estimados da regressão
d) Modelo Abnormal Accruals Jones Modificado (DECHOW, SLOAN e SWEENEY, 1995) O modelo de abnormal (discretionary) accrual de Jones modificado busca reduzir o incremento nas contas a receber das variações da vendas, assim levando em consideração a possibilidade da manipulação das vendas a prazo. O modelo é descrito da seguinte maneira:
ε
β
β
α
1 1 2 1 1 11
+ + − + = − − −∆
∆
A
PPE
A
CR
R
A
NDA
t it t it it t it (4) em que:NDAit = nondiscretionary (abnormal) accruals no ano t para empresa i;
∆Rit = variação das receitas líquidas da empresa i do t-1 para o ano t;
∆CRit = variação da conta duplicatas a receber (clientes) da empresa i do t-1 para o
ano t;
PPEit = saldo da conta Ativo Imobilizado e Ativo Diferido empresa i no ano t
α, β1 e β2 = coeficientes estimados da regressão
e) Modelo KS (KANG e SILVARAMAKRISHNAN, 1995).
Com o objetivo de mitigar os problemas apresentados nos modelos anteriores (erros nas variáveis, variáveis omitidas e simultaneidade), Kang e Silvaramakrishnan (1995) apresentam um modelo, que inclui as despesas operacionais na regressão, bem como trata das contas a receber para lidar com eventuais erros associados à manipulação das receitas e empregam a metodologia de variáveis instrumentais (MARTINEZ, 2001). Por esse modelo, as accruals não-discricionárias são estimadas através da seguinte regressão:
(
δ
)
φ
(
δ
)
φ
(
δ
)
ε
φ
φ
it it it it itR
D
PPE
NDA
= + + + 3 + 3 2 2 1 1 0 (5) em que:NDAit = nondiscretionary (abnormal) accruals no período t para empresa i;
Rit = montante das receitas líquidas da empresa i no período t;
Dit = montante dos custos e despesas operacionais da empresa i no período t,
excluídas as despesas com depreciação e amortização;
PPEit = saldo da conta Ativo Imobilizado e Ativo Diferido da empresa i no período t;
∆CGLit = variação do capital de giro líquido da empresa i no final do período t-1 para o
período t, excluindo-se as disponibilidades e financiamento de curto prazo;
CRit = montante da conta duplicatas a receber (clientes) da empresa i do período t-1
para o período t;
Deprit = montante das despesas com depreciação e amortização da empresa i no
período t;
δ2 = (∆CGLit - CRit)/Di,t-1;
δ3 = Depri,t-1 /AIi,t-1;
εit = erro.
As accruals totais (total accruals – TA) são calculadas da seguinte forma (Teoh, Welch e Wong, 1998):
Depr
CGL
TA
it= it− it (6)em que:
TAit = accruals totais no período t para empresa i;
∆CGLit = variação do capital de giro líquido da empresa i no final do período t-1 para o
período t, excluindo-se as disponibilidades e financiamento de curto prazo;
Deprit = montante das despesas com depreciação e amortização da empresa i no
período t;
Assim, com base nos modelos para identificar as accruals não-discrionárias (equações 1 a 0, as accruals discricionárias nesta pesquisa são calculadas conforme a equação 7 abaixo, ou seja, as accruals discricionárias (discretionary accruas – DA) seriam as diferenças entre TA e NDA:
it it
it TA NAD
AD = − (7) em que:
TAit = accruals totais da empresa i no período t
NADit = accruals não-discricionárias da empresa i no período t
ADit = accruals discricionárias da empresa i no período t
Apesar de amplamente utilizados em pesquisas empíricas, os modelos baseados em accruals são criticados por alguns pesquisadores, pois falham na distinção das accruals resultantes das mudanças ocasionadas pelo ambiente econômico e das originadas pela manipulação dos dados contábeis (BENEISH, 2001); portanto, as accruals discricionárias não seriam boas proxies do gerenciamento de resultados (BARTOV e MOHANRAM, 2004).
Para analisar se as accruals discricionárias são significativamente diferentes ao longo do período, realizaram-se os testes de hipóteses para diferenças entre médias, paramétricos (ANOVA, Welch e Brown-Forsythe) e não-paramétrico (Kruskal-Wallis), bem como os testes post hoc (Turkey, Scheffé e Bonferroni) (NEWBOLD, CARLSON e THORNE, 2002; ANDERSON, SWEENEY e WILLIAMS, 2002).
5. Seleção da amostra
As informações necessárias para a pesquisa foram obtidas dos bancos de dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), Economática e das próprias demonstrações contábeis publicadas, que compreendem as companhias que efetuaram ofertas públicas de ações durante o período de 2000 a 2003. Devido as características dos modelos utilizados, foram excluídas da amostra, as companhias de administração de empresas e empreendimentos ou que tenham receitas operacionais exclusivamente oriundas de participações societárias, bem as companhias que negociam suas ações no Mercado de Balcão Organizado – SOMA2.
Inicialmente, realizou-se uma análise do conjunto das variáveis no período da oferta publica (t0), bem como 03 anos anteriores (t-1, t-2, t-3) e 03 anos posteriores (t1, t2, t3). A amostra final foi composta de 24 companhias, obtendo-se um total de 168 empresas-ano, sendo que 147 observações (87,5%) apresentaram dados disponíveis para análise do comportamento discricionário ou não dos números contábeis durante os períodos analisados, sendo que parte da perda desses dados deve-se a falta de divulgação das demonstrações contábeis pelas empresas, ou companhias que negociaram seus títulos estejam em parte período analisado.
6. Descrição dos resultados
Os dados da estatística descritiva e teste de normalidade do lucro liquido t escalonado pelo ativo total t-1 encontram-se na tabela 01. Com o intuito de verificar a normalidade dos resultados líquidos, foi utilizado o Teste K-S (Kolmogorov-Smirnov). Nos períodos t-3, t-1, t0 e t1, existem evidências estatísticas para rejeitar a normalidade dos resultados no período, ou seja, a variável ‘resultado’ no período t escalado pelo ativo total em
t-1 não segue uma distribuição normal, considerando um nível de significância de 0,05. Nos
demais períodos de análise, os dados apresentam uma distribuição normal. Tabela 01 - Estatística Descritiva
t-3 t-2 t-1 t0 t1 t2 t3 Média 0.024286 0.025858 0.038800 0.024903 0.024766 0.025661 0.026227 Desvio-padrão 0.017523 0.016464 0.070160 0.017636 0.017503 0.021244 0.015919 Kolmogorov-Smirnov 1,447 0,892 1,418 1,480 1,565 1,003 0,831 Probabilidade 0,030 0,404 0,036 0,025 0,015 0,267 0,495 Observações 21 21 24 24 24 19 14
Na tabela 02, relatam-se as médias e desvios-padrão, além do teste de normalidade Kolmogorov-Smirnov, referentes às accruals discricionárias calculadas pelos modelos empregados neste trabalho. As accruals discricionárias no período t-3 não foram calculadas pelo modelo DeAngelo, pois seriam necessárias as accruals totais do período anterior (t-4).
Para comparar as diferenças entre as médias das accruals discricionárias ao longo do tempo (de t-3 a t3) devem ser observados dois pressupostos: normalidade e homogeneidade de variância das variáveis (NEWBOLD, CARLSON e THORNE, 2002; ANDERSON, SWEENEY e WILLIAMS, 2002). As accruals discricionárias em todos os modelos de detecção de gerenciamento de resultados apresentaram normalidade pelo teste Kolmogorov-Smirnov, considerando um nível de significância de 5% (α = 0,05).
Tabela 02 – Accruals discricionárias t-3 t-2 t-1 t0 t1 t2 t3 Painel A - Healy (1985) Média 0,115557 0,070593 0,099734 0,083733 0,097596 0,124333 0,166374 Desvio-padrão 0,256103 0,315860 0,249402 0,246375 0,247604 0,277777 0,254798 Kolmogorov-Smirnov 0,752 0,968 0,558 0,823 0,958 0,829 0,857 Probabilidade 0,624 0,305 0,914 0,507 0,317 0,498 0,455 Painel B - DeAngelo (1986) Média -0,044965 0,053060 -0,016002 0,013863 -0,009402 -0,012552 Desvio-padrão 0,133494 0,154628 0,186892 0,190744 0,134578 0,136473 Kolmogorov-Smirnov 0,992 1,334 0,744 1,262 0,768 0,726 Probabilidade 0,278 0,057 0,637 0,083 0,596 0,667 Painel C - Jones (1991) Média 0,009554 -0,006007 0,011002 -0,006403 -0,001748 -0,002841 -0,006504 Desvio-padrão 0,052113 0,055594 0,107530 0,133602 0,105583 0,075198 0,063618 Kolmogorov-Smiirnov 0,552 0,556 0,817 0,860 0,746 0,740 0,727 Probabilidade 0,921 0,917 0,516 0,451 0,634 0,644 0,665 Painel D - Jones modif. (1995)
Média 0,009520 -0,006377 0,010403 -0,005209 -0,001593 -0,003371 -0,006314 Desvio-padrão 0,051602 0,055635 0,111188 0,132587 0,104450 0,073828 0,063636 Kolmogorov-Smirnov 0,495 0,507 0,766 0,831 0,806 0,636 0,747 Probabilidade 0,967 0,959 0,600 0,495 0,535 0,814 0,631 Painel E – KS. (1995) Média 0,013666 -0,003123 -0,008973 -0,003751 0,000892 0,012851 -0,012973 Desvio-padrão 0,049602 0,050106 0,098561 0,082947 0,126252 0,061401 0,051072 Kolmogorov-Smirnov 1,168 0560 0,599 0,770 0,675 0,904 0,355 Probabilidade 0,131 0,913 0,866 0,594 0,752 0,387 0,998 Número de observações 21 21 24 24 24 19 14
Com base no Teste de Levene (tabela 03), que analisa a existência de igualdade das variâncias dos grupos, verifica-se que as accruals discricionárias pelos modelos de Healy, DeAngelo, Jones Modificado não apresentam evidências estatísticas para rejeitar hipótese nula Ho (Ho: σ0= σj), ou seja, as variâncias das amostras são homogêneas, enquanto que nos demais modelos (Jones e KS), as variâncias das amostras não são homogêneas, levando-se em consideração um nível de significância de 5% (α = 0,05).
Tabela 03 - Teste de Homogeneidade de Variância –(teste Levene)
Modelos Statistic Levene df1 df2 p-value
Healy (1985) 0,175 6 140 0,983 DeAngelo (1986) 0,359 5 117 0,875 Jones (1991) 2,228 6 140 0,044 Jones modificado (1995) 2,145 6 140 0,052
KS (1995) 3,521 6 140 0,003
Para verificar se as diferenças entre as médias são estatisticamente significantes, foram os testes F ANOVA, Welch e Brown-Forsythe, sendo que os dois últimos são preferíveis quando o pressuposto da homogeneidade das variâncias não é observado (MERINO e DÍAZ, 2002). Buscando maior robustez estatística nesta pesquisa, foi efetuado o teste não-paramétrico Kruskal-Wallis para verificar se as accruals discricionárias são
significativamente diferentes, pois nesse teste não se faz necessário observar os pressupostos dos testes anteriores (NEWBOLD, CARLSON e THORNE, 2002; ANDERSON, SWEENEY e WILLIAMS, 2002).
Conforme os resultados relatados na tabela 04, não existem evidências de que as
accruals discricionárias médias calculadas pelos modelos utilizados nesta pesquisa sejam
significativamente diferentes nos períodos durante, antes e depois do lançamento público de ações.
Tabela 04 - Teste de diferenças entre as accruals discricionárias médias
ANOVA Welch Brown-Forsythe Kruskal Wallis Modelos
F p-value statistic p-value statistic p-value statistic p-value
Healy (1985) 0,238 0,963 59,117 0,969 128,529 0,964 0,844 0,991 DeAngelo (1986) 0,890 0,490 52,529 0,430 112,562 0,461 6,200 0,287 Jones (1991) 0,144 0,990 59,836 0,966 109,789 0,987 1,894 0,929 Jones modificado (1995) 0,132 0,992 59,832 0,967 109,766 0,990 1,775 0,939 KS (1995) 0,293 0,940 60,278 0,756 101,884 0,925 1,636 0,950
Observando os dados dos testes de diferenças entre médias, não existem evidências para rejeitar hipótese nula Ho (Ho: µ0=µj), ou seja, as variáveis observadas, independente do modelo de gerenciamento de resultados, não são significativamente diferentes ao longo do período analisado. As evidências estatísticas apresentadas nesta seção, também foram comprovadas pelos testes post hoc Tukey, Scheffé e Bonferroni, na qual os relatórios dos dados foram suprimidos deste trabalho, devido à limitação de páginas.
7. Análise dos resultados
Analisando as accruals discricionárias pelo modelo Healy (painel A da tabela 02), observa-se que em todo período analisado, as médias são positivas, diferentemente do que acontecem nos demais modelos. Pelos modelos Jones e Jones modificado (painéis C e D da tabela 02), as accruals discricionárias tiveram comportamentos semelhantes ao longo do tempo, pois assumem valores muitos próximos.
As accruals discricionárias no ano da oferta de lançamento das ações apresentam sinais negativos, exceto pelo modelo de Healy (0,083733).Observa-se ainda que, no ano t0 as
accruals discricionárias apresentam valores médios menores dos que o ano anterior (t-1) em quase todos os modelos. Assim, a primeira hipótese deste trabalho foi rejeita, ou seja, não existem evidências estatísticas de que as accruals discricionárias são maiores no ano da oferta pública das ações (t0) do que no período anterior (t-1), assim não corroborando com a afirmação de trabalhos anteriores.
No ano posterior ao lançamento das ações, a utilização das accruals discricionárias cresceu em relação ao ano t0, pois a variação entre o ano t0 e o ano t1 é positiva, colaboram com a afirmação da segunda hipótese de que as firmas necessitam sustentar os resultados contábeis no período imediatamente posterior à oferta pública das ações.
Analisando a terceira hipótese levantada, observa-se que no modelo de Healy, existe um aumento da utilização de accruals do ano t-2 (0,070593) para o ano t-1 (0,099734), seguida de uma redução para o período da oferta das ações (t0). Pelo modelo DeAngelo (painel B da tabela 02), a accrual discricionária média em t-1 (0,053060) é positiva e superior a média do ano anterior (-0,044965). Pelos modelos Jones e Jones modificado, as accruals discricionárias foram positivas (0,011002 e 0,010403 , respectivamente) no ano que antecede a oferta pública da ações, também apresentando um aumento de t-2 para t-1. Somente pelo
modelo KS (painel E da tabela 02), tal situação não pode ser observada, pois a accrual discricionária no ano t-1 foi negativa (-0,008973) e menor do que t-2 (-0,003123).
Conforme evidenciado pelos modelos utilizados (exceto modelo KS), a terceira hipótese levantada nesta pesquisa foi confirmada, pois esperava-se que as accruals discricionárias médias do período anterior a oferta pública das ações (t-1), fossem positivas e maiores que a do período anterior (t-2). Assim, pode-se considerar que, as firmas utilizam as
accruals para melhorar o desempenho dos números contábeis no momento que antecede a
oferta pública de ações, podendo, portanto, influenciando o preço das mesmas.
Conclui-se então que, os administradores usam do julgamento discricionário sobre os números contábeis para afetar os resultados apresentados pelas firmas nos períodos anteriores (t-1) e posteriores (t1) a oferta pública de ações, sendo que o mesmo não pode ser observado no próprio ano do lançamento. Tal prática, pode estar relacionada a motivação em elevar o preço das ações no momento imediatamente que antecede a oferta publica de ações e sustentar bons desempenhos nos períodos seguintes ao mesmo.
As evidências observadas nesta pesquisa, principalmente no que se refere às duas últimas hipóteses, devem ser analisadas com certa ressalva, pois os testes de hipóteses para diferenças entre médias apontaram que não estatisticamente divergências ao longo do período analisado, ou seja, as accruals são diferentes entre si ao logo do tempo, no caso de lançamento de ações pelas companhias abertas brasileiras.
8. Considerações finais
Este trabalho examinou a relação entre o gerenciamento de resultados e a oferta pública de ações no período de 2000 a 2003 pelas companhias abertas brasileiras. A literatura apresenta evidências de que os administradores têm incentivos para incentivar seus resultados antes do lançamento de títulos e valores mobiliários no mercado de capitais, bem como estimula a elevação dos preços das ações para incrementar o aporte de recursos financeiros dos seus novos investidores.
Foi levantada a hipótese de que as companhias abertas brasileiras empregam discricionariedade nos julgamentos para afetar os preços das ações, através da utilização das
accruals. Empiricamente, observou-se que essa prática é utilizada no momento que antecede e
posterior a oferta pública de ações, afetam assim, a riqueza dos seus proprietários.
Entretanto, apesar da existência de evidências empíricas internacionais no sentido de existe gerenciamento de resultados entre as companhias abertas cobertas no ano do lançamento, essa hipótese não foi estatisticamente constatada nesta pesquisa. Tal fato, estar relacionado ao comportamento mais conservador dos números contábeis das companhias abertas em relação às companhias fechadas. Ball e Shivakumar (2005) apresentaram evidências de que o conservadorismo é substancialmente menos prevalecente nas companhias fechadas no Reino Unido. Assim, no período da oferta pública de ações, as companhias adotam práticas contábeis mais conservadoras do que em períodos anteriores.
Adicionalmente, observa-se que as medidas alternativas de accruals discricionárias dos modelos de gerenciamento de resultados existentes na literatura não afetam significativamente os resultados deste estudo.
Mas, é importante lembrar que a maioria dos trabalhos realizados que busca analisar a influência do nível de gerenciamento de resultados na oferta pública de ações, até então, foram voltados ao contexto anglo-saxônico, que, supostamente, apresenta fatores institucionais diferentes do contexto nacional. Ressalta-se ainda, a existência de limitações impostas neste trabalho, então, para futuras pesquisas na área de gerenciamento de resultados no contexto brasileiro, sugere-se que a ampliação do período analisado e os tipos de títulos e
valores mobiliários negociados no mercado de capitais brasileiro, bem como o desenvolvimento de modelos empíricos mais robustos para a realidade brasileira. Outras abordagens dos estudos sobre esse tema podem incorporar aspectos institucionais e organizacionais, estrutura sociedade e processo regulatório da contabilidade.
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