Data de Publicação: 12 de agosto de 2015
Relatório
Como os altos riscos operacionais impactam FIDCs, CRIs e CRAs
Contato principal: Leandro Albuquerque, São Paulo, 55 (11) 3039-9729, leandro.albuquerque@standardandpoors.com Contatos analíticos adicionais: Hebbertt Soares, São Paulo, 55 (11) 3039-9742, hebbertt.soares@standardandpoors.com;
Marcelo Graupen, São Paulo, 55 (11) 3039-9743, marcelo.graupen@standardandpoors.com; Mariana Gomes, São Paulo, 55 (11) 3039-9765, mariana.gomes@standardandpoors.com; Henrique Sznirer, São Paulo, 55 (11) 3039-9723,
henrique.sznirer@standardandpoors.com
Lead Analytical Manager: Philip Galgano, Nova York, 212 (438) 2463, philip.galgano@standardandpoors.com
Em 9 de outubro de 2014, a Standard & Poor's Ratings Services publicou sua metodologia e premissas de avaliação de riscos operacionais associados a participantes que fornecem serviços essenciais a um emissor de dívida de operações estruturadas (consulte "Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas", de 9 de outubro de 2014). O critério estabelece limites de ratings que restringem o potencial rating máximo de uma
securitização quando, em nossa opinião, um risco operacional pode causar instabilidade de crédito e impactar os ratings. A aplicação do critério identificou importantes riscos operacionais no
mercado brasileiro relacionados às nossas avaliações de riscos de severidade, portabilidade e ruptura.
O critério entrou em vigor em 3 de novembro de 2014, quando colocamos 108 ratings de 47 operações estruturadas brasileiras distintas "sob observação por alteração de critério" (UCO, ou under criteria observation) (consulte "Ratings de 47 transações de operações estruturadas brasileiras colocados "sob observação por alteração de critério" (UCO)", publicado em 3 de novembro de 2014). Concluímos o processo de revisão no qual aplicamos o critério e retiramos todos os 108 ratings do UCO em um período de seis meses. Como resultado da revisão, 27 dos 108 ratings (25%) foram rebaixados. Além disso, colocamos 24 os ratings (22%) na listagem CreditWatch com implicações negativas. Alguns ratings foram simultaneamente rebaixados e colocados na listagem CreditWatch. Os demais 81 ratings (75%) permanecem inalterados.
Rebaixamos ratings de 18 das 47 operações (38%) e colocamos os ratings de 13 operações (28%) em CreditWatch com implicações negativas. Os comunicados à imprensa de cada ação de rating estão disponíveis em nosso site: www.standardandpoors.com/pt_LA/web/guest/ratings/press-releases.
Desempenho dos principais participantes da operação é fundamental para
avaliar o risco operacional
Nossa metodologia de avaliação dos riscos operacionais tem como foco os KTPs, cuja incapacidade de performar de acordo com o contrato representa um risco ao desempenho esperado dos FIDCs, CRIs ou CRAs. Denominamos os KTPs que desempenham um papel que, em teor, afeta o desempenho do ativo de "KTPs de desempenho" (como prestadores de serviço e gestores de ativos de CDOs), enquanto aqueles que fornecem serviços administrativos (como administradores e custodiantes) são chamados de "KTPs administrativos". Acreditamos que estes últimos representem menor risco de evento e, portanto, em geral não limitam o rating máximo potencial de uma operação.
As capacidades operacionais do KTP, que incluem recursos humanos, físicos e financeiros, devem ser consistentes com suas responsabilidades. Quando as funções e responsabilidades de cada um dos participantes – seja de desempenho ou administrativo – não são claramente definidas no contrato entre o KTP e a operação, o risco aumenta. O risco é ainda maior em operações com múltiplos provedores de serviço. Nesses casos, esperamos obter uma descrição fundamentada da função de cada KTP.
Qualidade dos ativos e intensidade das atividades do KTP são fatores
essenciais do risco de severidade
Nossa avaliação do risco de risco de severidade baseia-se na sensibilidade do desempenho do ativo securitizado a uma ruptura do KTP, sendo essa nossa avaliação qualitativa do desempenho desses ativos em tal evento. Os principais fatores para se determinar a classificação do risco de severidade são a qualidade de crédito dos ativos e a intensidade das atividades de um KTP em relação a estes. Ativos com qualidade de crédito inferior são em geral mais intensivas em servicing do que aqueles com qualidade mais alta. Como resultado, esperaríamos uma deterioração mais severa no desempenho dos empréstimos de qualidade de crédito inferior do que no desempenho dos empréstimos com qualidade de crédito superior caso as atividades de administração de todos os ativos sejam descontinuadas ou negligenciadas por determinado período.
A Standard & Poor's atribuiu classificações de risco de severidade a várias operações brasileiras que avalia (tabela 1). No caso de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs)
lastreados por empréstimos ao consumidor, classificamos as securitizações do Banco Volkswagen com risco de severidade "baixo" em razão da alta qualidade de seus empréstimos subjacentes. Avaliamos os FIDCs Crédito Universitário e Anga Sabemi Consignados I, II e III com risco de severidade "moderado", principalmente porque seus ativos são créditos aos consumidores sem garantia, embora a modalidade de empréstimo consignado seja um fator mitigante para as securitizações da Anga em parceria com a Sabemi. Além disso, avaliamos o Zema I FIDC com risco de severidade "alto" em função de sua prática de negócios "buy-here-pay-here" ("compre-aqui-pague-aqui"), indicando que os devedores realizam os pagamentos dos empréstimos na mesma loja em que estes foram originados para financiar a compra dos produtos. Acreditamos
Resumo
z Como resultado do processo de revisão após a aplicação do critério de avaliação de riscos operacionais em operações estruturadas, removemos 108 ratings de 47 operações
estruturadas brasileiras da observação por alteração de critério. Dos 108 ratings, 27 (25%) foram rebaixados no período. Além disso, colocamos 24 os ratings (22%) na listagem CreditWatch com implicações negativas. Alguns ratings foram simultaneamente rebaixados e colocados na listagem CreditWatch. Os demais 81 ratings (75%) permanecem
inalterados.
z A aplicação do critério a operações novas e existentes mostrou diferenças nos riscos de severidade e portabilidade entre as classes de ativos, sendo as operações de recebíveis comerciais multicedentes as mais afetadas.
z Embora os ratings na Escala Nacional Brasil da maioria das operações brasileiras lastreadas por outros ativos de consumo e comerciais não tenham sido afetados, acreditamos que nossas avaliações dos riscos de severidade, portabilidade e ruptura representem importantes informações adicionais aos investidores.
As funções e responsabilidades dos principais participantes da transação (KTPs, ou key transaction parties) que não estão claramente definidas e a falta de back-ups são fatores de risco no mercado brasileiro.
que, nesses casos, o risco de severidade seja maior, pois há uma alta correlação entre o desempenho do ativo e o número relativo de lojas do KTP.
Em relação aos ativos comerciais, as operações de fluxo futuro e recebíveis comerciais
multicedentes apresentam risco de severidade alto, mas por motivos distintos. No caso do FIDC Companhia Estadual de Águas e Esgotos (CEDAE), além de seu risco de severidade "alto", nosso rating é também limitado pelo risco de desempenho da CEDAE, pois entendemos que uma potencial ruptura desta possa afetar o fluxo de caixa da operação. O servicing de recebíveis comerciais multicedentes é muito intensivo, dada a natureza de curto prazo do tipo de ativo e o processo diário abrangente e repetitivo das originações, crédito, formalização (i.e. a validação legal e processual) e cobrança. Além disso, a qualidade de crédito dos ativos de FIDCs multicedentes é baixa, uma vez que os cedentes e sacados são em geral empresas de pequeno ou médio porte não avaliadas, com um nível restrito de informações disponíveis e acesso limitado aos mercados bancário e de capitais. No caso da operação de hipotecas comerciais lastreadas por aluguéis de um escritório comercial em Belo Horizonte, apesar da qualidade superior dos ativos, é necessária a manutenção do imóvel, e a combinação desses dois aspectos resulta em um risco de severidade moderado.
Histórico geral e outros fatores negativos limitam a avaliação do risco de
portabilidade no Brasil
Nossa avaliação do risco de portabilidade avalia a probabilidade de o KTP ser substituído se necessário. Ela reflete o nível de um mercado secundário consolidado para serviços de KTP para determinada classe de ativo, bem como um histórico bem-sucedido de transferência de funções ou de vendas de carteiras. A avaliação pode refletir também o aumento do risco, com base em nossa visão de como o acordo com o KTP inclui provisões não padronizadas ou específicas que de fato diminuam as chances de atrair KTPs substitutos qualificados, de acordo com a região e classe de ativo da securitização (tabela 2).
No Brasil, o histórico de transferências de responsabilidade de KTPs da maioria das classes de ativos é limitado, com poucos eventos de substituição. Esse é um fator negativo que aumenta o risco de portabilidade na maioria das operações brasileiras.
Tabela 1
Comparação do risco de severidade
Operação KTP de desempenho
Data final da classe emitida avaliada por último
Classe do ativo Risco de severidade
Driver I FIDC Banco Volkswagen Julho de 2012 Financiamento de veículos Baixo Crédito Universitário FIDC Ideal Invest Maio de 2015 Empréstimo ao consumidor/financiamento
estudantil não garantidos Moderado Zema I FIDC Eletrozema S.A. Junho de 2015 Empréstimo ao consumidor não garantido Alto Anga Sabemi Consignados
I, II e III FIDC Sabemi Seguradora S.A. Abril de 2015
Empréstimo ao consumidor/empréstimo
consignado não garantidos Moderado CEDAE FIDC Companhia Estadual de Águas e Esgotos
(CEDAE) Janeiro de 2012 Fluxo futuro Alto
45a série de CRI – Ápice Securitizadora (Edíficio Séculus– Belo Horizonte)
Seculus
Empreendimentos e
Paticipações Ltda. Dezembro de 2014
Hipoteca comercial/escritório
comercial Moderado
FIDCs de recebíveis
comerciais multicedentes Diversos Recebíveis comerciais multicedentes Alto FIDC - Fundo de Investimento em Direitos Creditórios. KTP (Key transaction parties) - Principais participantes da transação.
Entretanto, algumas operações possuem outros fatores que elevam ainda mais o risco de portabilidade, incluindo:
z Baixo incentivo econômico para substituição, o que indica que a taxa do prestador de serviço pode não ser atrativa para outros participantes ou não é suficiente para cobrir as despesas relacionadas às atividades operacionais do prestador de serviço;
z Práticas de negócio idiossincráticas, como altas recompras ou pagamentos recebidos inadvertidamente por meio dos prestador de serviço;
z Baixa compatibilidade entre os sistemas dos KTPs; e
z Direitos limitados de rescisão contratual com os prestadores de serviço em caso de descumprimentos significativos de covenants (cláusulas contratuais restritivas).
Riscos de ruptura de KTPs brasileiros de recebíveis comerciais
multicedentes refletem dificuldades com transparência, governança e
controles internos
O risco de ruptura é uma avaliação da probabilidade de ruptura significativa dos serviços de um KTP. Se necessário, nossa análise leva em consideração fatores que possam afetar a capacidade e disposição do KTP de cumprir suas obrigações contratuais integral e pontualmente. Nossa avaliação do risco de ruptura baseia-se em uma combinação da condição operacional do KTP e de suas principais características de desempenho. Em nossa opinião, empresas em condição de estresse financeiro severo dispõem de incentivos para adotar atividades de subsistência que prolonguem sua perenidade e função como um KTP, embora possam prejudicar os interesses dos investidores (e.g. cortes de pessoal, manutenção e melhorias de sistemas adiadas, e práticas contábeis agressivas que escondam a deterioração do desempenho).
A condição operacional pode ser avaliada como "estável", "em transição" ou "vulnerável", enquanto a avaliação das características principais de desempenho pode ser classificada em "satisfatória", "razoável" ou "fraca". A combinação de ambas as avaliações determina a classificação final do risco de ruptura (tabela 3).
Tabela 2
Avaliações do risco de portabilidade de KTPs brasileiros selecionados
Operação Risco de portabilidade
Driver I FIDC Baixo
Crédito Universitário FIDC Alto
Zema I FIDC Alto
Anga Sabemi Consignados III FIDC Alto
CEDAE FIDC Alto
45a série de CRI – Ápice Securitizadora (Edíficio Séculus– Belo Horizonte) Baixo
FIDCs de recebíveis comerciais multicedentes Alto
FIDC - Fundo de Investimento em Direitos Creditórios.
Tabela 3
Comparação do risco de ruptura (i)
KTP de desempenho Condição operacional Principais características de desempenho Risco de ruptura
Ideal Invest Estável Regular Moderado
Eletrozema S.A. Em transição Satisfatório Moderado
Sabemi Seguradora S.A. Em transição Satisfatório Moderado
Companhia Estadual de Águas e Esgotos
(CEDAE) Estável Satisfatório Baixo
Seculus Empreendimentos e Paticipações
Ltda. Em transição Satisfatório Moderado
(i) Não inclui o Banco Volkswagen, uma vez que avaliamos tanto seu risco de severidade quanto o de portabilidade como baixos. Consequentemente, nosso critério não exige uma análise do risco de ruptura.
A classe de ativos mais afetada pela aplicação de nosso critério de riscos operacionais foram os recebíveis comerciais multicedentes, dado que ambas as avaliações de risco de severidade e de portabilidade desses prestadores de serviço são altas e porque determinamos que, em média, a governança, transparência e disclosure, e controles internos gerais são inferiores aos padrões dos prestadores de serviço de outras classes de ativos.
Como resultado, com poucas exceções, a grande maioria dos KTPs brasileiros para essa classe de ativos apresenta risco de ruptura alto. Os principais riscos são:
z Em geral, consideramos os controles internos fracos, uma vez que as políticas de crédito dos consultores e gestores cobrem apenas aspectos de alto nível com poucos detalhes disponíveis, e a documentação dos processos para aprovar os limites de crédito é muito limitada. Além disso, o monitoramento e a revisão do cumprimento das regras estabelecidas também são limitados.
z Alguns KTPs brasileiros não possuem um histórico consistente de rentabilidade. Em alguns casos, o lucro é direcionado ao detentor do KTP por meio de sua participação nas cotas subordinadas. Em nossa opinião, essa prática gera um risco à continuidade do KTP, uma vez que o KTP dependeria da disposição do cotista subordinado de dar suporte à empresa, se necessário. Além disso, em um cenário de estresse, o acionista subordinado poderia não ter receita, pois as cotas subordinadas são estruturadas de modo a absorver as primeiras perdas da operação.
z KTPs recém-criados nunca operaram em um período de desaceleração econômica, e, portanto, sua experiência nesse cenário é limitada.
z Alguns KTPs possuem relacionamento limitado com os bancos, o que pode ocasionar restrições de liquidez.
z Algumas operações visam ao rápido crescimento da carteira.
z Apenas alguns KTPs possuem uma forte administração sênior, com uma segunda linha de gestão, demonstrando a menor dependência da alta administração.
z Em regra, os KTPs não divulgam suas demonstrações financeiras aos investidores. Nesse contexto, as avaliações de risco de ruptura para KTPs brasileiros e cada operação que avaliamos refletem, em última análise, as avaliações combinadas desses riscos.
Não existem prestadores de serviço back-up no Brasil
De acordo com nossa avaliação, atualmente não há participantes que atuem como prestadores de serviço back-up no Brasil. As operações que a Standard & Poor's avalia não possuem
compromisso contratual com tais prestadores. Além disso, eles não se enquadram no escopo das responsabilidades de participantes das operações:
z Revisões operacionais presenciais iniciais e periódicas;
z Mapeamento inicial de dados e teste do sistema do KTP back-up; z Plano de transição;
z Recebimento e armazenagem diário ou semanal de arquivos de dados; z Análises e verificação de cálculos de reporte do KTP;
z Alocação de recursos; e
z Monitoramento e revisão da carteira.
Dependendo dos serviços acordados, a disponibilidade de serviços de back-up pode elevar o rating máximo potencial de uma operação, além de proporcionar maior conforto aos investidores brasileiros quanto aos produtos de securitização no Brasil.
Mercado de securitização brasileiro tem espaço para se desenvolver
A revisão das 47 operações estruturadas brasileiras após a publicação de nosso critério "Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas" e a aplicação do novo critério a novas operações apontaram as diferenças dos riscos de severidade entre as classes de ativos, indicando que recebíveis comerciais multicedentes são a classe mais afetada. Ainda, embora os ratings na Escala Nacional Brasil da maioria das operações lastreadas por outros ativos de consumo e comerciais não tenham sido afetados, acreditamos que nossas avaliações dos
riscos de severidade, portabilidade e ruptura sejam valiosas informações adicionais disponíveis aos investidores. As funções e responsabilidades de KTPs que não são claramente definidas e a falta de prestadores de serviço back-up também podem representar risco. Em nossa opinião, a abordagem dessas questões beneficiaria significativamente o mercado de securitização brasileiro, o qual inclui os FIDCs, CRIs e CRAs.
Critérios e Artigos Relacionados
Critério
z Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas, 9 de outubro de 2014.
Artigo
z Ratings de 47 transações de operações estruturadas brasileiras colocados "sob observação por alteração de critério" (UCO)", 3 de novembro de 2014.
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