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Nov

2 0 1 3 Referente a setembro

© Western Asset Management Company DTVM Limitada 2013. Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.

Renda fixa local - I

Outubro marcou uma recuperação parcial do IMA-B, mas que não foi suficiente para compensar as perdas dos últimos 12 meses.

Bolsas do mundo (em dólar)

A bolsa brasileira foi novamente uma das melhores no mundo no mês, mas ainda permanece como uma das piores nos últimos 12 meses.

Taxas básicas de juros - variação

O Brasil lidera o aumento das taxas básicas de juros no mundo.

Renda fixa local - II

Depois de um mês relativamente bom, os números fiscais do último dia fizeram com que as taxas de juros fechassem com ligeira alta.

Principais contribuições para o IBrX

Petrobras e os bancos novamente foram os principais responsáveis pela boa performance da bolsa no mês. Moedas (contra o dólar)

O dólar continuou se desvalorizando no mês de outubro, sem sinalizações adicionais por parte do FED.

5,0 2,8 2,3 0,7 0,0 -0,3 -7,8 -8,4 -9,9 -12,7-13,0 -18,8 1,6 1,6 1,3 1,2 1,1 1,1 0,6 0,4 0,3 0,0 0,0 -0,8 Euro Won -Coréia Iuan -China Peso -México Dólar HK Libra Esterlina Real

Dólar Australiano Nova Lira Turca Rupia Indiana _Rande

-Áf. do Sul

Iene

Dólar Australiano Rupia Indiana Peso

-México

Real

Won

-Coréia

Nova Lira Turca

Euro Iuan -China Rande -Áf. do Sul Iene Dólar HK Libra Esterlina 12 meses Outubro Fonte: BDS 2,25 1,5 0 0 0 0 0 -0,25-0,25-0,25 -0,75 -1 -1,25 -1,5 1 0,75 0,5 0 0 0 0 0 0 0 0 -0,25-0,25 -0,5 Brasil

Indonesia China Malasia

Reino Unido

EUA _Japao Chile India Euro

Australia Mexico Turquia _Colombia Brasil _Indonesia India China _Colombia Malasia

Reino Unido

EUA Euro _Japao

Turquia Australia Chile Mexico

Últimos 12 meses Últimos 3 meses

Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais

8,14% 2,58% 1,66% 1,00% 0,98% 0,94% 0,91% 5,36% 1,53% 0,88% 0,75%_{0,48% 0,34% 0,27%} IBrX Itaú Bradesco Cielo Ultrapar BB Brasil Foods IBrX Petrobras Itaú Vale Bradesco BB _Cielo Fonte: Bloomberg 12 meses Outubro 30,6 30,3 24,4 16,0 9,4 9,1 7,2 -0,1 -0,3 -0,7 -3,6 9,0 6,7 5,8 5,5 5,3 4,5 3,5 3,3 2,8 0,4 -3,1 Frankfurt Tóquio S&P

500

Londres Sidnei Seul Hong Kong Bombaim

IBrX

México _Istambul

Bombaim

IBrX

Frankfurt Sidnei Istambul S&P

500

México _Londres Seul

Hong Kong Tóquio Outubro 12 meses Fonte: BDS 7,8% 4,0% 3,6% 0,7% -5,6% -10,8% 1,20% 0,91% 0,80% 0,78% 0,74% 0,49% IMA -S IMA -B 5 IRF -M IMA -Geral IMA -B IMA -B 5+ IMA -B 5+ IMA -B IMA -S IMA -Geral IRF -M IMA -B 5 12 meses Outubro

Fonte: Andima/Western Asset

276 297 275 36 7 5 219 248 237 215 195 ₁₈₁ 17 20 18 15 ₉ -11 15 17 21 24 30 45 15 17 21 24 30 45 Prefixado IPCA 12 meses Outubro Fonte: BM&F/ANBIMA

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Fundos Legg Mason Western Asset Novembro 2013

(referente a outubro)

Comentário Econômico

O QUE ACONTECEU

Internacional

Estados Unidos

• O ISM da indústria veio em 56,2 (consenso de 55), valor mais alto dos últimos dois anos.

• Os preços dos imóveis, medidos pelo índice S&P/ Case-Shiller, continuaram a subir em agosto: +0,9% MoM (consenso de +0,7%), e 12,8% em 12 meses.

• O comunicado que seguiu a última reunião do FOMC manteve inalterada a política de compra de títulos, não dando sinais conclusivos sobre os próximos passos.

• O impasse sobre o Obamacare (plano de saúde patrocinado pelo presidente Obama) fez com que o orçamento não fosse votado, causando o fechamento parcial das atividades do governo americano, que somente foram retomadas 16 dias depois. O acordo prevê suspensão do teto para o

endividamento até o dia 7 de fevereiro.

• O nonfarm payroll surpreendeu negativamente em setembro, com a criação de 148 mil vagas, contra consenso de 180 mil. A taxa de desemprego recuou 0,1% para 7,2%.

• As vendas de imóveis pendentes recuaram 5,6% em setembro MoM e 1,2% YoY.

• A confiança do consumidor do Conference Board despencou 9 pontos em outubro para 71 pontos (consenso de 75 pontos), provavelmente em função do shutdown do governo.

• Confirmando as expectativas do mercado, Janet Yellen foi indicada para o cargo de chairman do Federal Reserve. Yellen é vista pelo mercado como uma continuidade das políticas “dovish” de Ben Bernanke.

• As treasuries de 10 anos recuaram 7 pontos-base, para 2,57%, mesmo nível do fechamento de junho.

• O S&P500 subiu 4,5% em outubro, completando alta de 23,2% no ano.

Europa

• A produção industrial alemã surpreendeu positivamente em agosto, avançando 1,4% MoM, contra consenso de 1,0%.

• As encomendas à indústria alemã decepcionaram, recuando 0,3% MoM, contra consenso de elevação de 1,1%.

• O euro valorizou-se 0,6% em outubro, atingindo a cotação de US$ 1,36.

• Forte performance das bolsas europeias: Frankfurt subiu 5,1% (18,7% no ano) e Londres 4,2% (14,1%).

Ásia

• O IPC da China surpreendeu negativamente em setembro, subindo 3,1% em 12 meses, contra expectativa de 2,8%. A meta é de 3,5%.

• O PIB do 3º tri na China cresceu 7,8%, em linha com as expectativas.

• O iene ficou praticamente estável contra o dólar em outubro, cotado a Y/US$ 98,3.

• A bolsa de Tóquio realizou 3,2% em outubro, mas ainda acumula alta de 37,8% no ano.

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Comentário Econômico (cont.)

Brasil

• O prefeito de São Paulo anunciou que, a exemplo deste ano, as tarifas de ônibus não subirão também em 2014. Assim, não haverá pressão deste preço na inflação do ano que vem.

• A criação de vagas formais em setembro, de acordo com o CAGED, surpreendeu positivamente, ficando acima do teto das expectativas (211 mil vs. 170 mil).

• O leilão do campo de Libra, apesar de contar com apenas um consórcio, e ter saído pelo preço mínimo, foi visto positivamente pelo mercado, pois contou com a participação importante de duas companhias européias (Shell e Total), enquanto Petrobras ficou com 40% do consórcio, menos do que muitos temiam no mercado.

• O superávit primário do governo consolidado acumulou 1,8% do PIB nos últimos 12 meses até agosto, abaixo da meta de 2,3%.

• A Moody’s mudou a perspectiva de positiva para neutra da dívida brasileira. Crescimento baixo e aumento da dívida bruta foram os fatores apontados.

• A Moody’s também rebaixou a nota de crédito da Petrobrás, de A3 para Baa1, mantendo a perspectiva negativa. A grande alavancagem da empresa foi o motivo apontado.

• A conta corrente continuou deteriorando-se em setembro, com déficit de US$ 2,6 bi, totalizando US$ 80,7 bi nos últimos 12 meses, ou 3,6% do PIB.

• A confiança da indústria da FGV continuou recuando em outubro: -0,2% MoM, levando o índice para 97,8 pontos, agora firmemente abaixo dos 100 pontos, o que indica retração de atividade.

• O superávit primário decepcionou mais uma vez em setembro, acumulando apenas 1,6% do PIB no ano.

• O BC decidiu elevar a SELIC mais uma vez em 50 pontos-base, para 9,50%. O mesmo comunicado pós-reunião foi

repetido pela quarta vez, deixando a porta aberta para pelo menos mais um novo aumento de mesma magnitude.

• As taxas de juros prefixadas subiram ligeiramente no mês: Jan17, 7 pontos-base e Jan21, 5 pontos-base. Já as taxas de juros reais nas partes curta e intermediária da curva subiram entre 15 e 20 pontos-base, ao passo que a parte longa da curva recuou 10 pontos-base.

• O real valorizou-se mais 1,2% em outubro, fechando no nível mais valorizado desde maio.

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Comentário Econômico (cont.)

O QUE ESPERAMOS

Internacional

Os próximos passos da política monetária do FED continuam a ser a principal preocupação do mercado financeiro global para os próximos meses. Com o objetivo de contribuir para uma melhor compreensão do fenômeno, segue um recém-publicado artigo de autoria de Michael Bazdarich, economista da Western Asset nos EUA, analisando as características da próxima presidente do FED, Janet Yellen.

“A Vice-Presidente Janet Yellen do Federal Reserve foi indicada para ser a próxima presidente do FED. Trata-se de uma pessoa suave e envolvente, qualidades que provavelmente vão acelerar o seu processo de confirmação e também influenciarão a sua liderança no FED.

As coisas nem sempre foram assim. Historicamente, os presidentes do FED conduziam o Federal Open Market Committee (FOMC) com mãos de ferro, impondo sua vontade sobre os seus colegas e sobre a política monetária e, muitas vezes, decidindo sobre mudanças que caíam como raios inesperados sobre os mercados e a economia. No entanto, o FED de Alan Greenspan adotou uma prática de condução da política monetária mais por consenso entre os membros do FOMC, com declarações públicas regulares sobre as intenções do FED e sobre a probabilidade ou inevitabilidade de futuras mudanças nas políticas adotadas. Ben Bernanke reforçou cada uma dessas tendências, e é de se esperar que a nova presidente Yellen siga o exemplo. Não há razão para pensar que o FED de Yellen não seria pelo menos tão comunicativo como o de seus dois antecessores. As taxas de juro de curto prazo permanecem em zero. O sistema bancário dos EUA, que é o mecanismo de transmissão tradicional da política do FED para a economia, ainda está essencialmente prostrado. O único instrumento de política monetária que o FED ainda tem em seu arsenal é a orientação sobre o caminho futuro pretendido para as taxas curtas

(conhecido como forward guidance). Para maximizar a

utilidade do forward guidance, um FED sob a liderança de Janet Yellen precisaria ser pelo menos tão comunicativo como o de Bernanke o é atualmente.

A Sra. Yellen certamente trará uma postura ativista para a política do FED. Suas afirmações indicam que ela acredita que os níveis de emprego atuais são muito baixos, e que é responsabilidade do FED resolver esse problema. Como ela faria para implementar essa intenção? Seus trabalhos publicados fornecem uma direção aqui. As recentes declarações de Yellen oferecem duas alternativas para

a Regra de Taylor1_{, que alcançou algum crédito entre} formuladores de política monetária e economistas nas últimas décadas.

A Regra de Taylor fornece uma fórmula que descreve como as taxas de juros deveriam ser ajustadas no curto prazo em resposta a mudanças na inflação e no crescimento real. Se a inflação estiver na meta, com o PIB real sustentando pleno emprego, a taxa básica de juros deveria ser fixada em dois pontos percentuais acima da taxa de inflação. Cada ponto de mudança percentual na inflação acima da meta deveria provocar uma elevação de 0,5% na taxa básica e vice-versa, e cada ponto percentual no crescimento real do PIB abaixo da meta deveria provocar um corte de 0,5% na taxa básica, e vice-versa. Note-se que a Regra de Taylor responde com a mesma força para os movimentos do PIB real em relação à sua meta quanto aos movimentos da inflação.

Yellen propôs o que ela chama de uma abordagem

equilibrada, que vai ao encontro da sua preocupação com a baixa taxa de emprego decorrente de uma economia fraca. Tal abordagem teria a mesma estrutura básica da Regra de Taylor, mas reagiria com duas vezes mais força aos movimentos no PIB do que aos movimentos da inflação. Assim, se o PIB real estiver 1,0% abaixo da meta, e a inflação 1,0% acima da meta, esta abordagem ainda resultaria em taxas básicas 0,5% abaixo do seu nível ‘normal’, 1,5% acima da taxa de inflação.

Agora, qual a relevância que estas regras têm quando a taxa básica é essencialmente zero e mais cortes são impossíveis? Por exemplo, atualmente grande parte dos modelos de tendência de crescimento do PIB e de metas de inflação iria prescrever taxas básicas negativas, mesmo sob a Regra de Taylor, quanto mais em uma ‘abordagem equilibrada’. As taxas básicas teriam que ter sido ainda mais negativas durante e logo após a recessão de 2008-09. Se a taxa básica não pode ser reduzida para os níveis desejados (negativa), uma abordagem alternativa consiste em tentar forçar as taxas de longo prazo para baixo durante um longo período de tempo, na esperança de que esta ação reduza as taxas longas para os mesmos níveis que teriam se a taxa básica estivesse nos níveis negativos pretendidos pelo FED, mas que não se pode atingir.

Isso nos leva de volta ao forward guidance, e que também abre o caminho para a abordagem de controle ótimo

que Yellen introduziu. Sob essa abordagem, diferentes caminhos possíveis para a taxa básica seriam simulados através de um macromodelo do FED para a economia, e os caminhos estimados para a inflação e para o PIB real seriam

1_{A Regra de Taylor foi introduzida pelo economista de Stanford John B.}

Taylor em seu artigo de 1993 “Discricionariedade e Regras de Política Monetária na Prática”. Ele formulou a regra como uma equação descreven-do as decisões descreven-do FED no períodescreven-do de 1987-92.

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(referente a outubro) introduzidos em uma função perda, que classificaria os

resultados com base nos desvios de cada um em relação aos resultados desejados. O caminho de política monetária com o melhor resultado de função perda seria, então, o caminho que o FED anunciaria e adotaria dali em diante. A ideia aqui é que, ao incluir no mix não só o presente, mas também os resultados futuros, - ou pelo menos as estimativas do FED para os resultados futuros – o FED de Yellen poderia determinar a quantidade ideal de forward guidance a fornecer aos mercados hoje, a fim de ultrapassar a restrição da taxa de juros zero.

Em um mundo ideal, o controle ótimo funcionaria perfeitamente. Claro que, em um mundo ideal, nós não precisamos de modelos, nem forward guidance, e nem mesmo um FED. Assim, que possíveis desafios podem surgir no mundo real?

Primeiro, não há razão para se pensar que as estimativas dos modelos do FED vão se provar precisos. Se a inflação e o PIB se comportarem de forma diferente daqueles previstos pelo modelo, as políticas prescritas podem ser subótimas. Em segundo lugar, consideramos que o FED de Yellen seria orientado por consenso, assim como foram os de seus antecessores imediatos, mas é difícil imaginar sobre o quê se daria tal consenso, se a política monetária for orientada por um modelo. Os presidentes distritais do FED não terão tanta influência quanto os membros do Conselho sobre a estrutura do modelo escolhido pelo FED ou sobre a função perda empregada. No entanto, uma vez que estes são escolhidos, a política monetária já está determinada, e não está claro o que sobraria, então, para se chegar a um consenso. Com que base uma dissidência pode ser vocalizada ou prevalecer? Da mesma forma, se o modelo ou as prescrições de política monetária se revelarem insatisfatórias, como poderia o FED de Yellen desistir deles como se nada tivesse acontecido? Uma terceira questão é se uma política de controle ótimo é realmente uma regra de política monetária. Taylor e outros quiseram, com suas regras, impor disciplina para os banqueiros centrais na condução de suas políticas monetárias e minimizar sua discricionariedade. Está claro que Yellen introduziu tanto a abordagem equilibrada quanto a abordagem de controle ótimo com o objetivo de conseguir mais espaço – se não discricionariedade – do que a Regra de Taylor proporciona. Além disso, é difícil saber se ‘rebalanceamentos’ periódicos do modelo do FED ou da função perda seriam livres de discricionariedade. Assim, a credibilidade de uma política de controle ótimo seria um problema.

Claro que o mesmo pode ser dito em relação ao forward guidance. Só porque o FED anuncia que manterá as taxas

curtas em zero até meados de 2015 e, posteriormente, aumentá-los apenas gradualmente, não significa necessariamente que ele vai realmente agir assim. E se o forward guidance não tem credibilidade nos mercados, o seu impacto sobre as taxas de juros e na economia é colocado sob suspeita. Da mesma forma, a política de controle ótimo na prática seria ótima apenas na medida em que fosse compreensível e crível pelo público. Os economistas chamam isso do ‘problema da inconsistência temporal’ dos anúncios de política monetária. Os anúncios gerados pela política de controle ótimo seriam tão sujeitos a esta questão como os anúncios feitos atualmente.

Em outras palavras, o êxito da política de controle ótimo seria dependente, em parte, de se evitar desconexões entre as intenções/anúncios do FED e as reações do mercado. Um exemplo de tal desconexão foi a pesada elevação das taxas de juros no período de junho-agosto, em resposta ao forward guidance do FED sobre a possível redução gradual do Quantitative Easing (QE), e a posterior decepção do presidente Bernanke com esta reação. Observe também que a desaceleração do QE é um conceito muito mais simples do que os caminhos de política monetária gerados por modelos e funções de perda.

As políticas de Greenspan foram aplaudidas, pelo menos à época, pela sua simplicidade e clareza. Em meio à agitação dos últimos seis anos, Bernanke tem recorrido a operações mais complexas, com resultados não nitidamente satisfatórios. Yellen parece disposta a elevar a aposta ainda mais, com o possível recurso a políticas geradas por modelos que podem ser difíceis de explicar claramente aos mercados.

A abordagem equilibrada que ela professa em seus trabalhos fornece uma regra de política monetária razoavelmente clara, e poderia fornecer a Yellen mais espaço para abordar suas preocupações, mas não com liberdade ilimitada. Esta abordagem exigiria contenção quando e sempre que necessário (isto é, quando o PIB e o desemprego atingissem os seus objetivos).

No curto prazo, nada disso faz muita diferença. O tempo para o aperto monetário ainda está longe. Enquanto isso, deve ser creditado a Yellen o avanço da discussão dentro do FED sobre a formulação de políticas e transparência. O que quer que se pense sobre suas propostas, ela as apresentou e as discutiu abertamente, e bem antes do dia em que tomará posse. Isto já é, em si, mais um avanço em relação à falta de comunicação que caracterizava a formulação de políticas do FED em décadas anteriores.”

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Brasil

Renda Fixa

Após as fortes elevações das taxas de juros até agosto, aparentemente os mercados encontraram um novo ponto de equilíbrio. O contrato futuro prefixado Janeiro/2017 atingiu a máxima de 11,96% no dia 21/08, para fechar em 11,47% em outubro. O mesmo aconteceu, em menor escala, com as NTNs-B mais longas: a (com vencimento em) 2050, por exemplo, fechou outubro em 5,84% contra a máxima de 5,98% no dia 01/10. A continuidade ou não deste movimento mais recente dependerá basicamente de dois fatores: i) os próximos passos da política monetária norte-americana e ii) os próximos passos da política monetária local.

Com relação ao primeiro ponto, a última reunião do FOMC, como era de se esperar, deixou indefinido o momento do início do tapering. De qualquer modo, mesmo que o FED decida-se por iniciar o tapering um pouco antes do que o mercado acredita hoje, a reação dos mercados globais não deveria ser tão aguda quanto foi quando Bernanke trouxe esse assunto à pauta pela primeira vez, uma vez que o “efeito surpresa” da mudança de discurso já não existe mais. O próximo grande debate deverá ser o do aumento das taxas básicas de juros, mas que não deve se iniciar até o segundo semestre de 2014. Assim, o cenário mais provável é que a volatilidade no mercado de treasuries fique relativamente comportada nos próximos meses, sem movimentos abruptos como os vistos entre junho e agosto, quando os papéis de 10 anos chegaram a atingir cerca de 3,0% a.a.

A política monetária local, da mesma forma, parece definida para o ano que vem: o BC deve elevar a SELIC para 10,00% na próxima reunião do COPOM, restando mais um ou dois aumentos adicionais de 0,25% para o início de 2014, mantendo esta taxa por um tempo razoavelmente longo. Considerando o ritmo fraco da atividade econômica doméstica, este nível da taxa SELIC seria suficiente para estabilizar as expectativas de inflação e colocar a inflação corrente em trajetória decrescente, ainda que de maneira lenta.

Considerando estes dois aspectos, avaliamos que as taxas de juros têm espaço para algum recuo. Preferimos as posições prefixadas, dado que a inflação implícita nestes títulos está em 5,80%, o que consideramos alta para prazos mais longos.

Câmbio

O BC continuou com o seu programa de fornecimento de swaps à razão de US$3 bilhões por semana. Além disso, renovou parcialmente um grande volume de swaps que venceriam em 01/11, o que ajudou a manter o câmbio R$/US$ no intervalo de 2,15 a 2,20 por praticamente todo o mês de outubro. No entanto, o comunicado dúbio do FOMC e os números fiscais decepcionantes do último dia do mês fizeram com que o real devolvesse quase toda a valorização do mês, fechando com valorização de apenas 1,2%.

Não interessa ao BC uma desvalorização excessiva do real descolada de uma eventual tendência global de valorização do dólar. Por isso, além de continuar com o seu programa de fornecimento regular de hedge, o BC deve agir pontualmente toda vez que o real desvalorizar-se por motivos exclusivamente domésticos. Como não vemos motivo para uma valorização adicional do dólar no curto prazo, avaliamos que o nível de R$2,15 - R$2,25 prevalecerá ainda por algum tempo.

Bolsa

No início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros da ordem de 50% em relação à base bem deprimida de 2012. Com esse crescimento, o nível de lucros ficaria ainda cerca de 10% abaixo dos lucros de 2011, e o P/L do IBrX, no final do ano, seria de 10,5. Considerando que a média histórica é de 12,5, tínhamos uma bolsa relativamente barata. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%, o que resulta em um P/L da bolsa no final de 2013 de 12,5. A questão fundamental passa a ser o crescimento de lucros em 2014, que ainda está bastante nebuloso, razão pela qual mantemos exposição à bolsa próxima da neutralidade.

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Renda Fixa e Multimercados

As tabelas abaixo relacionam a performance de cada classe de ativo que compõe as parcelas dos fundos Legg Mason Western Asset da seguinte maneira:

Na primeira e segunda colunas, descrevemos a classe de ativo e a linha de raciocínio que fundamentou a tomada de decisão de investimento em questão; a terceira coluna traz a informação da decisão de investimento efetivamente tomada e por fim, a quarta coluna traz os impactos das decisões tomadas na performance dos fundos, diante dos eventos ocorridos no mês. Os sinais indicam se a parcela constituída pela classe de ativo em questão agregou valor superior (+), inferior (-) ou semelhante (=) aos parâmetros de performance dos mandatos.

Fundos Monoclasses: fundos que possuem estratégia de investimento concentrada em uma determinada classe de ativo.

Pensávamos que... Portanto, nós... E os resultados...

Sober

ano ...os retornos dos títulos

prefixados “swapados”

superariam a taxa Selic.

...mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando os vencimentos mais líquidos.

=

em linha com o retorno da SELIC no mês. O impacto do movimento de spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI foi neutro.

DI

...o carregamento dos títulos de crédito em conjunto com os

retornos dos títulos prefixados “swapados” superariam o CDI.

...mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando o setor curto da curva. Adicionalmente, mantivemos uma carteira de títulos privados distribuída entre debêntures, Letras Financeiras e DPGEs.

+

O fundo apresentou retorno

ligeiramente acima do CDI no mês. O impacto do movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI foi neutro, enquanto que o prêmio pelo carregamento dos títulos privados beneficiou os fundos.

DI M

ax ...o carregamento dos títulos _{de crédito em conjunto com os}

retornos dos títulos prefixados “swapados” superariam o CDI.

...mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando o setor médio da curva. Adicionalmente, mantivemos uma carteira de

títulos privados distribuída

entre CDBs, debêntures, Letras Financeiras e DPGEs.

+

O fundo apresentou retorno

ligeiramente acima do CDI no mês. O impacto do movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI foi neutro, enquanto que o prêmio pelo carregamento dos títulos privados beneficiou os fundos. Cr édit o Pr iv ado

...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, Letras Financeiras,

CDBs, DPGEs e FIDCs.

+

Os prêmios dos títulos de crédito voltaram a beneficiar os fundos neste mês.

Ínides de Pr

eç

o ...seria mais adequado manter _{uma carteira concentrada em}

títulos de curto prazo para uma maior aderência ao IPCA.

...mantivemos o posicionamento em NTNs-B com vencimento em

até 5 anos.

-As taxas de juros reais nas partes curta e intermediária da curva subiram entre 15 e 20 pontos-base e prejudicaram o desempenho dos fundos.

IM

A

-B

...de maneira geral, a curva de juros nominais oferecia prêmios mais atrativos do que a curva de juros reais. Esta, por sua vez, oferecia prêmio somente em alguns vértices específicos.

...a duration dos fundos se manteve em linha com a duration do IMA-B no mês. Decidimos manter o posicionamento em vértices específicos da curva de juros prefixados e adicionalmente procuramos manter uma carteira

com títulos privados que

ofereçam um prêmio atrelado ao IPCA.

+

As taxas de juros nominais

avançaram de forma menos

intensa que as taxas de juros reais e beneficiaram o desempenho do portfólio. Ref er enc . D ólar

...as taxas de juros das

operações atreladas ao

dólar não se modificariam significativamente.

...mantivemos posição em

operações de mais curto prazo, procurando uma maior aderência da carteira ao dólar.

+

O fundo apresentou um desempenho acima da PTAX, beneficiado pelo carregamento das operações atreladas ao dólar, apesar da abertura do cupom cambial.

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Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Fundos RF Ativo / Multi RF: em geral, desempenho acima do CDI.

Pr

efixados

...a recente valorização do real aliviou as pressões sobre as taxas de juros domésticas, ainda que, por conta do Relatório de Inflação e do recuo das taxa de juros nos EUA, julgamos que o impacto ficou aquém do esperado. Nosso cenário-base continuava sendo uma Selic de 9,75% no final de ano, permanecendo estável neste patamar ao longo de 2014. Além do câmbio mais estável, víamos uma atividade econômica ainda fraca, e pressões menores de alimentos no ano que vem, o que deveria ajudar o BC em sua tarefa de manter a inflação em trajetória de queda. Com a elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno.

...iniciamos o mês com uma exposição

em contratos futuros de taxas

prefixadas de médio prazo, sendo que a posição em Jan15 foi encerrada nos primeiros dias. Encerramos outubro com a exposição distribuída entre os vértices Jan17 e Jan21.

=

O comunicado após a ultima reunião do COPOM foi repetido pela quarta vez, e deixou a porta aberta para pelo menos mais um novo aumento de 0,50%, fazendo com da taxa SELIC alcance os 10,25% ou 10,50%. A expectativa da manutenção da taxa nesses níveis por um período longo, trouxe certo alívio para mercado de juros futuros. No entanto, no último dia do mês, o forte déficit fiscal anunciado surpreendeu as expectativas e fez com que as taxas fechassem em ligeira alta: Jan17, 7 pontos-base e Jan 21, 5 pontos-pontos-base. O resultado para o portfólio foi neutro.

Inflação

...apesar do prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais, enxergávamos mais oportunidades de curto prazo na curva prefixada.

...permanecemos ausentes da classe de juros reais priorizando a aplicação em

juros nominais durante todo o período.

=

As taxas de juros reais nas partes curta e intermediária da curva subiram entre 15 e 20 pontos-base, ao passo que a parte longa da curva recuou 10 pontos-base. No entanto, não houve resultado dada a ausência na classe de ativos.

Cr

édit

o _{...os títulos privados seriam boas fontes de}

retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CDBs, Letras Financeiras e DPGEs. Adicionalmente, adquirimos 1 FIDC com taxa de CDI + 1% e vencimento em out/18 e 1 debênture do setor de transporte, com vencimento em out/15 e taxa de 106,50% do CDI.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de

crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

Fundos Tradicional RF: em geral, desempenho acima do CDI.

Pr

efixados

...iniciamos o mês com uma exposição

em contratos futuros de taxas

prefixadas de médio prazo, sendo que a posição em Jan15 foi encerrada nos primeiros dias. Encerramos outubro com a exposição distribuída entre os vértices Jan17 e Jan21.

=

O comunicado após a ultima reunião do COPOM foi repetido pela quarta vez, e deixou a porta aberta para pelo menos mais um novo aumento de 0,50%, fazendo com da taxa SELIC alcance os 10,25% ou 10,50%. A expectativa da manutenção da taxa nesses níveis por um período longo, trouxe certo alívio para mercado de juros futuros. No entanto, no último dia do mês, o forte déficit fiscal anunciado surpreendeu as expectativas e fez com que as taxas fechassem em ligeira alta: Jan17, 7 pontos-base e Jan 21, 5 pontos-base. O resultado para o portfólio foi neutro.

Inflação

..apesar do prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais, enxergávamos mais oportunidades de curto prazo na curva prefixada.

...permanecemos ausentes da classe de juros reais priorizando a aplicação em

juros nominais durante todo o período.

=

Cr

édit

o _{...os títulos privados seriam boas fontes de}

retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CDBs, Letras Financeiras e DPGEs. Adicionalmente, adquirimos 1 FIDC com taxa de CDI + 1% e vencimento em out/18 e 1 debênture do setor de transporte, com vencimento em out/15 e taxa de 106,50% do CDI.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de

crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

(9)

– 9 –

Newsletter Mensal Fundos Allocation

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Pr

efixados

...iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas de médio prazo, sendo que a posição em Jan15 foi encerrada nos primeiros dias. Encerramos outubro com a exposição distribuída entre os vértices Jan17 e Jan21.

=

O comunicado após a ultima reunião do COPOM foi repetido pela quarta vez, e deixou a porta aberta para pelo menos mais um novo aumento de 0,50%, fazendo com da taxa SELIC alcance os 10,25% ou 10,50%. A expectativa da manutenção da taxa nesses níveis por um período longo, trouxe certo alívio para mercado de juros futuros. No entanto, no último dia do mês, o forte déficit fiscal anunciado surpreendeu as expectativas e fez com que as taxas fechassem em ligeira alta: Jan17, 7 base e Jan21, 5 pontos-base. O resultado para o portfólio foi neutro.

Câmbio

...o real havia se valorizado fortemente em setembro, 6,4%, em função do adiamento do tapering por parte do FED, e das intervenções do BC. Avaliávamos que o patamar de R$2,20 a R$2,30 deveria prevalecer nos próximos meses.

...Mantivemos uma posição comprada em real e vendida em dólar através de contratos futuros. Adicionalmente, incluímos uma pequena posição em opções de compra dado o atrativo nível de volatilidade implícita.

-Mesmo com o comunicado dúbio do FOMC e os números fiscais decepcionantes, o real valorizou-se mais 1,2% em outubro, com a continuidade do programa de fornecimento de swaps pelo BC e fechou no nível mais valorizado desde maio. Ainda assim, os fundos fecharam outubro com uma perda na classe de ativo, por conta da movimentação tática.

...a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar.

...mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar. Durante o mês aumentamos ligeiramente a posição.

+

O peso mexicano se valorizou em 1,3% em relação ao dólar no mês.

...uma posição comprada em dólar australiano poderia ser importante taticamente, uma vez que a moeda já havia sofrido uma desvalorização recente e que os temores ligados a uma desaceleração da economia chinesa pareciam estar superados. Além disso, a perspectiva mais desfavorável para o dólar, um cenário em que o Fed deixa o início da redução das compras de títulos para 2013 justificaria uma maior posição vendida no dólar americano.

...iniciamos uma posição comprada em dólar australiano e vendida em dólar americano durante o mês.

-O dólar australiano teve uma valorização de 1,6% em relação ao dólar americano no mês. No entanto, os movimentos táticos resultaram em perdas para os fundos.

...uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.

...mantivemos uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano durante o mês.

+

O dólar canadense se desvalorizou em 1,5% em relação ao dólar americano.

...se por um lado a melhora conjuntural na crise financeira dos países periféricos da zona do euro abriam espaço para uma valorização do euro no curto prazo, por outro, as políticas monetárias expansionistas do Japão e dos EUA deveriam resultar em novas medidas de expansão da base monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Essa situação justifica um posição vendida em euro.

...começamos o mês com uma posição comprada em dólar vs euro, e fizemos alguns movimentos de caráter mais tático ao longo do período.

-O euro valorizou-se 0,6% em relação ao dólar no mês, atingindo a cotação de US$ 1,36. O fundo, portanto, teve ligeira perda com a classe de ativos.

...o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do iene.

... ainda na estratégia de adicionar risco cambial aos fundos, mantivemos uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que por sua vez, foi neutralizada ao final do mês.

-O iene ficou praticamente estável contra o dólar em outubro, cotado a Y/US$ 98,3. O movimento tático prejudicou os fundos.

Bolsas

...a bolsa local (IBrX) valorizou-se 5% em setembro, mas ainda acumulava baixa de 3% no ano. Considerávamos bastante factível um crescimento de lucros das empresas da ordem de 50% em relação à base deprimida de 2012. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros passou para ordem de 30%. As incertezas deveriam permanecer no curto prazo e o P/L projetado continuaria sendo de 10,5, o que mantém a bolsa como um ativo atrativo (consideramos uma média histórica de 12,5).

... mantivemos uma posição em stock picking através de um fundo de retorno absoluto, além de contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa. Essa exposição à classe de ativo foi aumentada gradativamente durante o mês.

+

A bolsa voltou a subir, com o IBrX valorizando-se 5,4%, voltando ao terreno positivo em 2013 (2,0%). O ganho com o fundo de retorno absoluto compensou as perdas com a posição de Futuro de Índice.

...fazia sentido diversificar parte da posição em bolsa uma vez que os múltiplos das empresas americanas continuavam bastante descontados mesmo com o S&P ficando próximo das máximas históricas.

...mantivemos uma posição comprada em futuro de S&P 500 durante o mês.

+

O S&P500 subiu 4,5% em outubro, completando alta de 23,2% no ano, e beneficiou os fundos.

o

utr

os _{...investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de}

diversificação dos riscos. ...mantivemos o posicionamento na estratégia Multitrading Alpha

+

O fundo LM Multitrading Alpha apresentou performance bem acima do CDI no mês.

(10)

– 10 –

Newsletter Mensal Fundos Multitrading: em geral, desempenho ligeiramente abaixo do CDI.

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Pr

efixados

...iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas de médio prazo, sendo que a posição em Jan15 foi encerrada nos primeiros dias. Encerramos outubro com a exposição distribuída entre os vértices Jan17 e Jan21. Visando ainda uma proteção para parte da posição prefixada, montamos uma call de taxa de juros pré de Jan17 com strike em 11,5% e vencimento em jan/14.

-O comunicado após a ultima reunião do COPOM foi repetido pela quarta vez, e deixou a porta aberta para pelo menos mais um novo aumento de 0,50%, fazendo com da taxa SELIC alcance os 10,25% ou 10,50%. A expectativa da manutenção da taxa nesses níveis por um período longo, trouxe certo alívio para mercado de juros futuros. No entanto, no último dia do mês, o forte déficit fiscal anunciado surpreendeu as expectativas e fez com que as taxas fechassem em ligeira alta: Jan17, 7 pontos-base e Jan 21, 5 pontos-base. O resultado foi de perda com a classe de ativo.

Inflação

...permanecemos ausentes da classe de juros reais priorizando a aplicação em juros nominais

durante todo o período.

=

Cr

édit

o

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, Letras Financeiras, FIDCs, CCBs e DPGEs. Adicionalmente, adquirimos 1 debênture do setor farmacêutico,

com taxa de CDI + 1,7%.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

Câmbio

...montamos taticamente uma posição comprada em dólar e vendida em real através de contratos futuros, pois julgamos que poderia resultar em um importante hedge, uma vez que, o câmbio continua sendo o grande responsável pela volatilidade no mercado de taxas de juros locais. Adicionalmente, incluímos uma pequena posição em opções de compra dado o baixo nível de volatilidade implícita.

+

Mesmo com o comunicado dúbio do FOMC e os números fiscais decepcionantes, o real valorizou-se mais 1,2% em outubro, com a continuidade do programa de fornecimento de swaps pelo BC e fechou no nível mais valorizado desde maio. Ainda assim, os fundos fecharam outubro com um ganho na classe de ativo, por conta da movimentação tática. ...uma posição comprada em dólar australiano poderia ser

importante taticamente, uma vez que a moeda já havia sofrido uma desvalorização recente e que os temores ligados a uma desaceleração da economia chinesa pareciam estar superados. Além disso, a perspectiva mais desfavorável para o dólar, um cenário em que o Fed deixa o início da redução das compras de títulos para 2013 justificaria uma maior posição vendida no dólar americano.

...iniciamos uma posição comprada em dólar australiano e vendida em dólar americano

durante o mês.

+

...mantivemos uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano

durante o mês.

+

... ainda na estratégia de adicionar risco cambial aos fundos, mantivemos uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que por sua vez, foi neutralizada ao final do mês.

o

utr

os

...as treasuries de 10 anos recuaram 14 pontos-base em setembro, de 2,78% para 2,64%, tendo atingido a máxima de 2,96% ao longo do mês. O adiamento da diminuição do ritmo de compras de títulos por parte do FED trouxe algum alívio e os próximos passos dependeriam dos dados de atividade econômica. Fazia sentido, portanto, proteger as principais apostas ativas do fundo, caso esse cenário continuasse se concretizando.

...ao longo do mês, zeramos a posição tomada em opções de treasuries de 10 anos (a qual se beneficiaria em caso de alta da taxa de juros de

10 anos).

-As taxas das treasuries de 10 anos recuaram 10 pontos base no mês, encerrando o período em 2,55%a.a..

(11)

– 11 –

Newsletter Mensal Fundos Multitrading Advanced/Target: em geral, desempenho acima do CDI.

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Pr

efixados

-O comunicado após a ultima reunião do C-OP-OM foi repetido pela quarta vez, e deixou a porta aberta para pelo menos mais um novo aumento de 0,50%, fazendo com da taxa SELIC alcance os 10,25% ou 10,50%. A expectativa da manutenção da taxa nesses níveis por um período longo, trouxe certo alívio para mercado de juros futuros. No entanto, no último dia do mês, o forte déficit fiscal anunciado surpreendeu as expectativas e fez com que as taxas fechassem em ligeira alta: Jan17, 7 pontos-base e Jan 21, 5 pontos-base. O resultado foi de perda com a classe de ativo.

Inflação

...permanecemos ausentes da classe de juros reais priorizando a aplicação em juros nominais durante todo o período.

=

Cr

édit

o

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CCBs e

DPGEs.

+

Câmbio

+

Mesmo com o comunicado dúbio do FOMC e os números fiscais decepcionantes, o real valorizou-se mais 1,2% em outubro, com a continuidade do programa de fornecimento de swaps pelo BC e fechou no nível mais valorizado desde maio. Ainda assim, os fundos fecharam outubro com um ganho na classe de ativo, por conta da movimentação tática.

durante o mês.

+

durante o mês.

+

...começamos o mês com uma posição comprada em dólar vs euro, e fizemos alguns movimentos de caráter mais tático ao longo do

período.

-O euro valorizou-se 0,6% em relação ao dólar no

mês, atingindo a cotação de US$ 1,36. O fundo, portanto, teve ligeira perda com a classe de ativos.

...ainda na estratégia de adicionar risco cambial aos fundos, mantivemos uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que por sua vez, foi neutralizada ao final do mês.

Bolsa

...a bolsa (Ibovespa) havia fechado com alta de 4,7% no mês de setembro, e ainda acumulava queda de 14% no ano. Considerávamos bastante factível um crescimento de lucros das empresas da ordem de 50% em relação à base deprimida de 2012. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros passou para ordem de 30%. As incertezas deveriam permanecer no curto prazo e o P/L projetado continuaria sendo de 10,5, o que mantém a bolsa como um ativo atrativo (consideramos uma média histórica de 12,5).

...mantivemos uma posição em stock picking através de um fundo de retorno absoluto, além de contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em

bolsa.

+

A bolsa voltou a subir, com o Ibovespa valorizando-se 3,7%, mas ainda acumula -11% em 2013. O ganho com o fundo de retorno absoluto compensou as perdas com a posição de Futuro de Índice. ...fazia sentido diversificar parte da posição em bolsa uma vez

que os múltiplos das empresas americanas continuavam bastante descontados mesmo com o S&P ficando próximo das máximas históricas.

...mantivemos uma posição comprada em futuro

de S&P 500 durante o mês.

+

alta de 23,2% no ano, e beneficiou os fundos.O S&P500 subiu 4,5% em outubro, completando ...estratégias de Long & Short poderiam ser interessantes para

diversificação do portfólio. ... continuamos investidos na família de fundos LM Long & Short.

+

A família de fundos Long & Short apresentou performance bem acima do CDI no mês e beneficiou o desempenho do portfólio.

o

utr

os

...as treasuries de 10 anos recuaram 14 pontos-base em setembro, de 2,78% para 2,64%, tendo atingido a máxima de 2,96% ao longo do mês. O adiamento da diminuição do ritmo de compras de títulos por parte do FED trouxe algum alívio e os próximos passos dependeriam dos dados de atividade econômica. Fazia sentido, portanto, proteger as principais apostas ativas da carteira, caso esse cenário continuasse se concretizando.

...ao longo do mês, zeramos a posição tomada em opções de treasuries de 10 anos (a qual se beneficiaria em caso de alta da taxa de juros

de 10 anos).

(12)

– 12 –

Newsletter Mensal

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Fundos Multitrading Alpha: em geral, desempenho acima do CDI.

Pr

efixados

-O comunicado após a ultima reunião do C-OP-OM foi repetido pela quarta vez, e deixou a porta aberta para pelo menos mais um novo aumento de 0,50%, fazendo com da taxa SELIC alcance os 10,25% ou 10,50%. A expectativa da manutenção da taxa nesses níveis por um período longo, trouxe certo alívio para mercado de juros futuros. No entanto, no último dia do mês, o forte déficit fiscal anunciado surpreendeu as expectativas e fez com que as taxas fechassem em ligeira alta: Jan17, 7 pontos-base e Jan 21, 5 pontos-base. O resultado foi de perda com a classe de ativo.

Inflação

...permanecemos ausentes da classe de juros reais priorizando a aplicação em juros nominais durante todo o período.

=

Cr

édit

o

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CCBs e

DPGEs.

+

Câmbio

+

Mesmo com o comunicado dúbio do FOMC e os números fiscais decepcionantes, o real valorizou-se mais 1,2% em outubro, com a continuidade do programa de fornecimento de swaps pelo BC e fechou no nível mais valorizado desde maio. Ainda assim, os fundos fecharam outubro com um ganho na classe de ativo, por conta da movimentação tática.

durante o mês.

+

durante o mês.

+

...começamos o mês com uma posição comprada em dólar vs euro, e fizemos alguns movimentos de caráter mais tático ao longo do

período.

-O euro valorizou-se 0,6% em relação ao dólar no

mês, atingindo a cotação de US$ 1,36. O fundo, portanto, teve ligeira perda com a classe de ativos.

...ainda na estratégia de adicionar risco cambial aos fundos, mantivemos uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que por sua vez, foi neutralizada ao final do mês.

Bolsa

...a bolsa (Ibovespa) havia fechado com alta de 4,7% no mês de setembro, e ainda acumulava queda de 14% no ano. Considerávamos bastante factível um crescimento de lucros das empresas da ordem de 50% em relação à base deprimida de 2012. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros passou para ordem de 30%. As incertezas deveriam permanecer no curto prazo e o P/L projetado continuaria sendo de 10,5, o que mantém a bolsa como um ativo atrativo (consideramos uma média histórica de 12,5).

...mantivemos uma posição em stock picking através de um fundo de retorno absoluto, além de contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em

bolsa.

+

A bolsa voltou a subir, com o Ibovespa valorizando-se 3,7%, mas ainda acumula -11% em 2013. O ganho com o fundo de retorno absoluto compensou as perdas com a posição de Futuro de Índice. ...fazia sentido diversificar parte da posição em bolsa uma vez

que os múltiplos das empresas americanas continuavam bastante descontados mesmo com o S&P ficando próximo das máximas históricas.

...mantivemos uma posição comprada em futuro

de S&P 500 durante o mês.

+

alta de 23,2% no ano, e beneficiou os fundos.O S&P500 subiu 4,5% em outubro, completando ...estratégias de Long & Short poderiam ser interessantes para

diversificação do portfólio. ... continuamos investidos na família de fundos LM Long & Short.

+

A família de fundos Long & Short apresentou performance bem acima do CDI no mês e beneficiou o desempenho do portfólio.

o

utr

os

...as treasuries de 10 anos recuaram 14 pontos-base em setembro, de 2,78% para 2,64%, tendo atingido a máxima de 2,96% ao longo do mês. O adiamento da diminuição do ritmo de compras de títulos por parte do FED trouxe algum alívio e os próximos passos dependeriam dos dados de atividade econômica. Fazia sentido, portanto, proteger as principais apostas ativas da carteira, caso esse cenário continuasse se concretizando.

...ao longo do mês, zeramos a posição tomada em opções de treasuries de 10 anos (a qual se beneficiaria em caso de alta da taxa de juros

de 10 anos).