FUCAPE FUNDAÇÃO DE PESQUISA E ENSINO
RENAN ELIOTERIO MARQUES
ANÁLISE DO IMPACTO DAS ELEIÇÕES NOS DETERMINANTES DE DESEMPENHO DE FUNDOS DE INVESTIMENTOS NO BRASIL
VITÓRIA
2019
ANÁLISE DO IMPACTO DAS ELEIÇÕES NOS DETERMINANTES DE DESEMPENHO DE FUNDOS DE INVESTIMENTOS NO BRASIL
Dissertação apresentada ao Programa de Pós- Graduação em Administração, Fucape Fundação de Pesquisa e Ensino, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração
Orientador: Prof. Dr. Fernando Caio Galdi
VITÓRIA
2019
RENAN ELIOTERIO MARQUES
ANÁLISE DO IMPACTO DAS ELEIÇÕES NOS DETERMINANTES DE DESEMPENHO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO NO BRASIL
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Fucape Fundação de Pesquisa e Ensino, como requisito final para obtenção do título de Mestre em Administração
.
Aprovada em 25 de setembro de 2019.
COMISSÃO EXAMINADORA
___________________________________
Prof. Dr.: FERNANDO CAIO GALDI Fucape Fundação de Pesquisa e Ensino
__________________________________
Prof. Dr.: DANILO SOARES MONTE-MOR Fucape Fundação de Pesquisa e Ensino
___________________________________
Prof. Dr.: POLIANO BASTOS DA CRUZ Fucape Fundação de Pesquisa e Ensino
Agradeço primeiramente a Deus por estar sempre ao meu lado e conceder força para mais esta conquista em minha vida acadêmica.
À FUCAPE e seu corpo docente pelo alto nível das disciplinas, artigos e bibliografia disponibilizada.
Ao Prof. Dr. Fernando Caio Galdi meu orientador, pelo suporte e acompanhamento no desenvolvimento desta pesquisa.
A meus colegas da turma 20171MAADM010 pelo incentivo, apoio e troca de conhecimentos durante toda esta jornada.
A meus familiares que estiveram a meu lado sempre me incentivando no caminho do aprendizado.
E por fim um agradecimento especial a minha mãe Amélia Eleotério Marques, meu pai Rubens Marques da Silva, minha irmã Renata Eleotério Marques e minha esposa Luana Cássia Pinto pela companhia e apoio incondicional.
RESUMO
Este trabalho teve como objetivo principal verificar se há relação entre período de eleições nacionais e alguns determinantes de desempenho de fundos de renda fixa e multimercados no mercado brasileiro. Utilizou-se como amostra inicial 2.526 fundos de renda fixa e 7.183 fundos multimercados brasileiros entre 2008 a 2017. Para avaliar os dados foram utilizadas regressões de dados em painel com efeito aleatório. Os resultados mostraram que captação líquida negativa está relacionada com o desempenho positivo para os fundos de renda fixa. Já para fundo multimercado esta variável não teve relação significativa em anos eleitorais. Em relação às taxas cobradas, houve um aumento de intensidade dos coeficientes da taxa de performance e uma diminuição da taxa de administração para os fundos de renda fixa. Já para os fundos multimercados houve uma diminuição de intensidade do coeficiente da taxa de performance e a taxa de administração não teve relação significativa. A variável fluxo não teve relação significativa para ambos os fundos estudados em anos eleitorais.
Palavras Chave: Fundos de investimentos; Eleições; Determinantes de desempenho
The main objective of this study was to verify if there is a relationship between national election period on some performance determinants in multimarkets and fixed income funds in the Brazilian market. The initial sample consisted of 2.526 fixed income funds and 7.183 Brazilian multimarket funds from 2008 to 2017. To evaluate the data, panel data regressions with random effect were used. The results showed that negative net funding is related to the positive performance for fixed income funds, and for multimarket funds this variable had no significant relation in electoral years. Regarding rate charged, there was an increase in the intensity of the performance rate coefficients and a decrease in the management rate for fixed income funds. For multimarket funds, there was a decrease in the intensity of the performance rate coefficient and the management rate had no significant relationship. The flow variable had no significant relationship for both funds studied in election years.
Keywords: Investment funds, Elections; Performance determinants
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Categorização fundos renda fixa e multimercados...13
Tabela 2 – Classificação fundos renda fixa e multimercados...14
Tabela 3 – Principais resultados sobre o tema...19
Tabela 4 – Explicação variáveis de desempenho do estudo...24
Tabela 5 – Explicação variáveis independentes do estudo...24
Tabela 6 – Estatística descritiva fundos de investimentos...26
Tabela 7 – Teste diferença de médias fundos ... 28
Tabela 8 – Teste de correlação de Pearson ... 30
Tabela 9 – Teste LM de Breusch-Pagan...31
Tabela 10 – Regressão linear fundos de investimento...32
Capítulo 1 ... 8
1- INTRODUÇÃO ... 8
Capítulo 2 ... 12
2- REFERENCIAL TEÓRICO ... 12
2.1- FUNDOS DE RENDA FIXA E MULTIMERCADOS E A EVOLUÇÃO DE SUAS REGULAMENTAÇÕES NO BRASIL ... 12
2.2- IMPACTOS DAS ELEIÇÕES NO DESEMPENHO DE FUNDOS ... 20
Capítulo 3 ... 22
3- MEDOLOGIA ... 22
Capítulo 4 ... 26
4- ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 26
4.1 – ESTATÍSTICA DESCRITIVA ... 26
4.3 – REGRESSÃO LINEAR ... 31
Capítulo 5 ... 37
5- CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 37
REFERÊNCIAS ... 39
Capítulo 1
1- INTRODUÇÃO
As aplicações de recursos via fundos de investimentos tiveram um crescimento expressivo no Brasil. Entre 2002 – início da série histórica de fundos da associação brasileira das entidades dos mercados financeiros e de capitais (ANBIMA) – e 2015, o patrimônio líquido dos fundos aumentou quatro vezes em termos nominais (Anbima, 2015). No ano de 2017 a captação líquida foi a maior da história: foram R$ 259,8 bilhões no total (Anbima, 2017). O resultado de 2017 é o dobro do verificado em 2016.
Já no ano de 2018 os fundos atingiram patrimônio líquido recorde de R$ 4,6 trilhões (Anbima, 2018).
Este crescimento foi impulsionado por diversos fatores dentre eles a queda da taxa de juros que está abaixo dos dois dígitos desde agosto de 2017 obrigando o investidor ter maior aversão ao risco e alocar os recursos em fontes alternativas como os fundos de investimentos (Yoshinaga, Rockman, & Junior, 2019).
Apesar deste aumento de capital investido nos fundos, ainda não se tem um consenso da relação entre cobranças de taxas (administração e performance) e características (tamanho, captação líquida, idade, etc.) com o desempenho dos fundos (Pollet & Wilson, 2008; Bazo & Verdu, 2009; Milani & Ceretta, 2012; Borges &
Martelanc, 2015 ; Maestri & Malaquias, 2017). Diante disso é importante definir critérios de avaliação e seleção dos fundos, baseado em suas características e taxas, que possibilitem a escolha dos que melhor atendem aos objetivos de desempenho desejados pelos investidores (Paulo & Itosu, 2013).
Outro critério importante a ser analisado são os fatores conjunturais durante o período em que se aplica o capital no mercado financeiro. Na literatura internacional, Bialkowski, Gottschalk e Wisniwski (2008) encontraram interações significativas entre o período de eleição e o mercado financeiro em 27 países da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE). No Brasil, Carvalho e Guimarães (2018) e Werth (2016) identificaram que as eleições de 2014 tiveram efeito significativo e negativos no mercado de ações do Brasil.
Borges e Martelanc (2015, p. 198) afirmam que “dado o tamanho da indústria de fundos no Brasil e a relevância que tem para o investidor, é importante conhecer o desempenho dos fundos e seus determinantes, tanto para a escolha do investidor, quanto para garantir eficiência na alocação de recursos”.
Na literatura encontram-se trabalhos sobre os efeitos de determinantes sobre desempenho de fundos de renda fixa, multimercado ou de ações de forma independente, tais como Borges e Martelanc (2015), Malaquias e Eid (2014), Trindade e Malaquias (2015), Milani e Ceretta (2012), etc. Este trabalho irá analisar fundos de renda fixa e multimercado de forma concomitante.
Encontram-se também trabalhos indicando que as eleições têm relação tanto no volume de negociações quanto nos resultados do mercado financeiro tais como Silva, Barbosa e Ribeiro (2017), Werth (2016) e Caselani e Eid Júnior (2008), indicando que este fator conjuntural pode ter relação com o desempenho e características dos fundos de investimentos. De acordo com Panzalis et al (2000), eventos políticos possuem um acompanhamento próximo pelos investidores que constantemente reavaliam suas decisões com base nos possíveis resultados eleitorais.
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Neste contexto, o objetivo desta pesquisa é investigar os determinantes do desempenho de fundos de investimentos de renda fixa e multimercados levando-se em consideração suas características (taxa de administração, taxa de performance, número de cotistas, idade, liquidez, patrimônio líquido, captação líquida e fluxo) bem como o efeito de segunda ordem de alguns determinantes nos período de eleições nacionais.
Para tanto, este trabalho visa responder a seguinte questão: Como o período de eleições nacionais influencia a relação entre a captação líquida, fluxo, taxa de administração e a taxa de performance e o desempenho dos fundos de renda fixa e multimercados no Brasil?
O presente estudo teve como base inicial 2.526 fundos de renda fixa e 7.183 fundos multimercados brasileiros estruturados em painel entre os anos de 2008 e 2017 podendo desta forma abranger os cenários políticos de 2010 e 2014. Dentre os resultados obtidos destaca-se que em períodos de eleição há um resgaste do capital investido em fundos de renda fixa e que o investidor deve priorizar fundos com menores taxas de administração e considerar a taxa de performance como uma variável relevante nestes períodos.
Os resultados desta pesquisa além de trazer dados recentes para esses tipos de análises, proporcionarão uma comparação tanto de rentabilidade quanto de relação entre desempenho e determinantes de dois relevantes tipos de alocações de recursos da atualidade (fundos de renda fixa e multimercados).
A realização deste estudo visa trazer contribuição para discussão acadêmica e prática do tema abordado, não apenas sobre a relação entre desempenho e algumas variáveis das carteiras de fundos de investimentos, mas também evidenciando que o
fator conjuntural eleição também é importante para decisões do investidor ao alocar seus recursos via fundos no mercado financeiro.
Capítulo 2
2- REFERENCIAL TEÓRICO
2.1- FUNDOS DE RENDA FIXA E MULTIMERCADOS E A EVOLUÇÃO DE SUAS REGULAMENTAÇÕES NO BRASIL
A pesquisa que fundamenta a teoria de investimentos e que estuda os fatores determinantes do desempenho de fundos mútuos de investimento não é recente, porém ainda desperta interesse entre acadêmicos, analistas, investidores e a comunidade financeira (Filho, 2008)
“Apesar de não haver uma indicação precisa da época ou local onde surgiu o primeiro fundo mútuo de investimento, até porque o conceito foi desenvolvido ao longo do tempo, foi certamente nos Estados Unidos que esta indústria floresceu” (Filho, 2008, p.5).
No Brasil, segundo Bessa e Funchal (2012) identifica-se um crescimento lento dos fundos, quando comparados com a indústria de fundos americana. Embora o primeiro fundo de investimento no Brasil tenha sido criado em 1957, foi somente a partir do ano de 2000 que a indústria ganhou arcabouço regulatório semelhante ao que vigora hoje (Anbima, 2014). “Em 2002, com o advento da marcação a mercado, foi preciso explicar para investidores que mesmo fundos de renda fixa poderiam apresentar perdas, o que exigiu melhorias na comunicação e transparência “(Anbima, 2015, p.7).
Em 2004 houve a mudança do regulador bancário, que era o Banco Central, para um regulador focado no mercado de capitais e em fundos, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Desde então ocorreram diversos aperfeiçoamentos e melhorias,
como manuais de marcação a mercado, criação de comitês internos, gestão de risco de liquidez e descentralização dos papéis da indústria (Anbima, 2015, p.38).
“Com a sofisticação da indústria de fundos de investimento e a criação de inúmeros produtos nos últimos anos, tornou-se necessário categorizar os fundos de forma que melhor se adequasse à realidade” (Anbima, 2017, p.4). A tabela 1 mostra esta categorização para os fundos de renda fixa e multimercados segundo a instrução normativa CVM 409/2004.
Tipo Descrição
Renda Fixa
Fundos que buscam retorno por meio de investimentos em ativos de renda fixa – sendo aceitos títulos sintetizados por meio do uso de derivativos –, admitindo-se estratégias que impliquem risco de juros e de índice de preços do mercado doméstico. Excluem-se estratégias que impliquem exposição
de moeda estrangeira ou de renda variável (ações etc.).
Devem manter, no mínimo, 80% de sua carteira em títulos públicos federais, ativos com baixo risco de crédito ou sintetizados, via derivativos, com registro e garantia das
câmaras de compensação.
Multimercados
Fundos que realizam operações em diversas classes de ativos – renda fixa, renda variável, câmbio etc. –, definindo as
estratégias de
investimento baseadas em: cenários macroeconômicos de médio e longo prazos ou explorando oportunidades de
ganhos originados
por movimentos de curto prazo nos preços dos ativos.
Figura 1 –Categorização fundos renda fixa e multimercados Fonte: Adaptado ANBIMA (2017)
A crise financeira de 2008 trouxe em evidência o papel desestabilizador dos fundos de investimento, em especial dos hedge funds dos Estados Unidos (Ferreira, 2017). No Brasil não existir hedge funds propriamente dito, entretanto, a modalidade que mais se aproximam desta categoria pertencem à classe dos multimercados que
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admitem alavancagem e a CVM veem aprimorando as regulamentações (Ferreira, 2017).
Em 2014 o CVM publicou a Instrução N° 555/2014, determinando as responsabilidades dos administradores e a periodicidade de publicação dos resultados dos fundos. Esta instrução também criou uma nova classe de investidores, chamadas de investidores profissionais, além de regulamentar a questão de investimentos no exterior (Ipea, 2015).
Para atender as exigências atuais da regulamentação existe uma classificação que facilita a comparação de desempenho entre os diferentes fundos e auxilia o processo de decisão de investimento (Anbima, 2017). A Tabela 2 demonstra a classificação para fundos de renda fixa e multimercado.
Classe de
Ativos Categoria Subcategoria
Renda Fixa
Simples Renda fixa simples
Indexado Índices
Baixa duração
Soberano Grau de investimento
Crédito livre Média duração
Alta duração Livre duração
Investimento no exterior Investimento exterior dívida externa
Multimercado
Alocação Balanceados
Dinâmicos
Estratégia
Macro Trading Long and short neutro Long and short direcional
Juros e moeda Livre Capital protegido Estratégia específica Investimento no exterior Investimento exterior Figura 2 – Classificação fundos renda fixa e multimercados
Fonte: Adaptado ANBIMA (2017)
Desta forma, com a evolução de regulamentação dos fundos de investimentos, podemos conceitua-los atualmente como um condomínio, tendo “seu patrimônio dividido em cotas, cujo valor é calculado por meio da divisão do patrimônio líquido. O patrimônio líquido, por sua vez, é calculado pela soma do valor de todos os títulos e do valor em caixa, menos as obrigações do fundo, inclusive aquelas relativas a sua administração” (Ipea, 2015, p.38).
A Figura 3, exibe a estrutura comum de fundo de investimento.
Figura 3 – Estrutura típica de um fundo de investimento Fonte: Ipea (2015)
2.2- DETERMINANTES DA PERFORMANCE DE FUNDOS
De acordo com Bryant (2012), os fundos de investimentos têm objetivos a serem cumpridos pelos gestores para atender as expectativas dos investidores, o que acaba exigindo destes experiência, competência e conhecimentos específicos. Assim as taxas de performance e administração são utilizadas nos fundos para alinhar os interesses entre gestores e investidores (Ackermann et al., 1999; Edwards & Caglyan, 2001) e sinalizar habilidade de investimento superior para obtenção de melhores resultados em termos de desempenho do fundo (Golec, 1996).
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Segundo a Comissão a CVM (2014), “a taxa de administração é a taxa cobrada do fundo para remunerar o administrador e os prestadores dos serviços, enquanto a taxa de performance é a taxa cobrada do fundo em função do resultado do mesmo ou do cotista”.
No Brasil o estudo da relação entre cobrança das taxas de administração e performance sobre o desempenho dos fundos é divergente (Malaquias & Eid, 2014).
Segundo Borges e Martelanc (2015) além da escassez de pesquisas e da pouca variedade de metodologias, os resultados são diversos.
Borges e Martelanc (2015) evidenciaram haver habilidade na geração de retornos anormais positivos para fundos de ações mesmo após pagamento de custos e despesas, especialmente pelos gestores dos fundos grandes, com alto patrimônio líquido, o que proporciona o gestor maior disponibilidade de recursos financeiros e humanos qualificados.
Rochman e Eid (2006) encontraram relação negativa entre taxa de administração e desempenho de fundos multimercados, e Malaquias e Eid (2014) encontraram relação positiva entre taxa de performance e o retorno ajustado ao risco de fundos multimercados. Já Maestri e Malaquias (2017) apontam que cobrança de taxa de administração e taxa de performance pelos fundos não tiveram efeitos significativos com seus retornos.
Na literatura algumas características de fundos têm sido discutidas como potenciais determinantes de sua performance. Neste estudo serão abordadas as seguintes características: idade, número de cotistas, liquidez, patrimônio líquido, captação líquida e fluxo.
Ferreira et al. (2013) identificaram que quanto mais antigos os fundos maiores a suas rentabilidades. Os fundos mais antigo costumam ter custos mais baixos que os mais novos o que os diferenciam destes.
Jones (2009) já afirma que para os americanos o fator novidade é algo relevante em fundos de forma que quanto maior a idade do fundo menor tende a ser sua rentabilidade. Assim o fato de um fundo ser mais novo e não haver histórico de perdas o torna mais promissor do que outro que já o tem. Milani e Ceretta (2012) também encontraram uma relação negativa entre idade dos fundos de ações e seu desempenho para fundos no Brasil. Segundo os autores conforme um fundo envelhece, seu retorno diminui.
Quanto ao número de cotistas que um fundo possui, segundo Gonzaga (2016), fundos que possuem menos cotistas, em seu estudo caracterizado como menor ou igual a 50 cotistas, têm uma melhor relação risco retorno. Já para fundos com mais cotistas, maior ou igual a 50, apesar de um retorno menor, a volatilidade foi inferior.
Em relação a liquidez, Gonzaga (2016) ressalta que “existem fundos que possuem o prazo de resgate curto, efetuando o pagamento no próprio dia da solicitação. Por outro lado, temos fundos com esse prazo bastante alongado. O cotista que opta por investir em fundos com prazos maiores normalmente está mais preocupado com retornos no longo prazo e sem necessidade rápida de liquidez”.
De acordo com Agarwal, Daniel e Naik (2009), as restrições de liquidez funcionam como incentivos gerenciais que podem impactar positivamente o desempenho dos fundos. Tal fato é divergente do encontrado por Yan (2008) e Chen et al. (2004) que evidenciaram uma relação negativa entre fundos que possuem menor liquidez e o seu desempenho. Segundo Yan (2008) a alta rotatividade dos cotistas
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devido à alta liquidez do fundo favorece o imediatismo o que influencia negativamente o desempenho de fundos americanos. No Brasil, Junior, Martins e Malaquias (2019) encontraram evidências que ativos de baixa liquidez por parte dos fundos de ações não necessariamente estão relacionados à melhores indicadores de performance.
Por fim as últimas características analisadas neste trabalho referem-se ao patrimônio líquido do fundo (tamanho do fundo) e captação Líquida. No Brasil Milani e Ceretta (2012), Malaquias e Eid (2014), Maestri e Malaquias (2017), Borges e Martelanc (2015) encontraram relação positiva entre tamanho do fundo e seu desempenho. Borges e Martelanc (2015, p.205) citam que a relação pode ser explicada “por ganhos de escala nos custos e despesas e maior capacidade de obter e analisar informação, possibilitada pela maior disponibilidade de recursos financeiros e humanos qualificados”. Já Bessa e Funchal (2012) encontraram que para fundos em ações o tamanho do fundo e o retorno resultaram em uma relação negativa. Esta relação negativa também foi encontrada por Silva (2015) para fundos de investimentos imobiliários (FIIs).
Já a captação líquida pode ser definida como a diferença entre os novos valores agregados ao patrimônio de um fundo e o resgate total em determinado período (Fernandes, Fonseca, & Iquipaza, 2018). Sirri, Tufano e Fernandes (1998) e Fonseca e Iquipaza (2018) associaram o nível de captação de fundos de investimento a seus retornos defasados e concluíram que as maiores alocações são destinadas desproporcionalmente aos fundos que apresentaram melhor performance passada, ou seja, a relação captação-desempenho é assimétrica.
Abaixo segue Tabela 3 com alguns trabalhos e resumo dos resultados obtidos nos últimos anos sobre fundos de investimentos.
Figura 4 – Resultados sobre o tema Fonte: Elaborado pelo autor
Artigos Ano Tema Relacionado Principais resultados
Fernandes, Fonseca e
Iquiapaza
2018
Modelos de mensuração de desempenho e sua influência na captação líquida de fundos de
investimentos
1- Dentre os fatores de risco, mercado, tamanho e momentum são os parâmetros que se mostram
importantes para os retornos dos fundos;
2- Há indícios de convexidade na relação entre desempenho e captação.
Malaquias
e Maestri 2017
Aspectos do gestor, alocação de carteiras e desempenho de fundos no
Brasil
1- Composição das carteiras (alocação das carteiras em renda variável e em renda fixa) apresentou-se como o
fator que mais auxilia na explicação de uma potencial alteração do desempenho dos fundos multimercados
brasileiros;
2- Efetividade de gestão desses fundos, ou seja, os melhores retornos ajustados ao risco foram entregues por gestores menos experientes, fundos que investiram mais em renda fixa, gestores com maior quantidade de
fundos e por fundos maiores.
Malaquias
e Maestri 2016
Exposição a fatores de mercado de fundos de investimentos no Brasil
1- Pode-se inferir diferenças entre as alocações e a composição das carteiras, construindo um panorama sobre a sensibilidade dos retornos dos fundos de renda
fixa e multimercados;
2- Observou-se que o estilo de investimento dos fundos não parece ser constante ao longo do tempo, o que pode ser evidência favorável a respeito das alterações
que os gestores promovem em suas carteiras, buscando alcançar melhores indicadores de
rentabilidade.
Borges e
Martelanc 2015
Sorte ou habilidade: uma avaliação dos fundos de
investimento no Brasil
1-Evidenciou-se haver habilidade na geração de retornos anormais positivos, especialmente pelos gestores dos fundos grandes.
Malaquias
e Eid 2014
Fundos Multimercados:
desempenho, determinantes do desempenho e efeito
moderador
1- Para a performance líquida, não foi encontrado evidência de geração de valor extraordinário pelos
fundos;
2- Para a performance bruta, ou seja, a performance antes de serem deduzidas as taxas de administração e
performance, há indícios de valor extraordinário agregado em cenários econômicos fora de fortes
evidências de restrições financeiras.
Paulo e
Itosu 2013
Análise da Correlação entre a Taxa de Performance e o Desempenho de Fundos
de Investimentos Multimercados
1- Não se encontrou evidência de correlação entre a taxa de performance e o desempenho dos
fundos.
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2.3- IMPACTOS DAS ELEIÇÕES NO DESEMPENHO DE FUNDOS
Em um ambiente amplamente competitivo a antecipação dos mercados é primordial para a otimização das decisões do investidor. A eficiência dos mercados e o retorno desses investimentos estão, nesse sentido, cada vez mais ligadas a capacidade dos investidores de controlar riscos (Goes, 2017). Entretanto o mercado financeiro não possui capacidade de absorção e controle dos riscos incorridos muito em função da fragilidade dos métodos existentes. Diante disso identificar os impactos destas informações se torna de grande relevância para o investidor (Santos, 2017).
As eleições presidenciais despertam muita expectativa da população.
Dependendo do representante que assumir o cargo à presidência, vários fatores relacionados à economia poderão sofrer impactos tais como crises políticas e econômicas, aumento da taxa de juros, inflação entre outros (Silva, Barbosa e Ribeiro, 2017).
Na literatura internacional, Goodell e Vahamma (2013) estudaram o efeito da incerteza política no mercado de ações durante período eleitoral nos Estados Unidos (EUA). Os seus resultados mostraram que processos eleitorais presidenciais geram ansiedade ao mercado financeiro e os investidores criam expectativas em relação as próximas políticas macroeconômicas do futuro governo. Prechter Júnior et al. (2012) identificaram uma relação direta de desempenho entre o mercado de ações norte- americano e as eleições presidenciais daquele mesmo país desde 1824. Leblang e Mukherjee (2005) apontam que o resultado das eleições nos EUA influencia os valores dos títulos e que essa variação pode ser positiva ou negativa, em virtude, da ideologia partidária.
No Brasil tais estudos também estão em evidência. Silva, Barbosa e Ribeiro (2017) evidenciaram que em 2014 o mercado de capitais obteve recorde de negociações durante as eleições presidenciais. Caselani e Eid Júnior (2008) comprovaram em seus achados que o volume de negócios no mercado financeiro pode ser influenciado quando se espera uma mudança na gestão do governo federal.
Diante destas alta volatilidade e incerteza os investidores buscam por gestão de recursos por profissionais especializados (Borges & Matelanc, 2015). Desta forma torna-se interessante investigar os efeitos de segunda ordem das eleições em relação à volume de negociações em fundos de investimentos, representados neste trabalho pelas variáveis captação líquida e fluxo, e em relação as taxas cobradas.
Malaquias e Eid (2014) identificaram que o fator conjuntural períodos de crise não impactam somente a performance dos fundos, mas também sua relação com seus determinantes. Esta relação dos períodos de crise foi utilizada como efeito moderador para a rentabilidade dos fundos. A variável moderadora é aquela que afeta a direção ou a força da relação entre uma variável dependente e uma variável independente (Vieira, 2009).
Em estudos voltados a fundos de investimentos, são escassas as pesquisas que utilizam o efeito moderador no Brasil (Malaquias & Eid, 2014). Assim, este trabalho irá também analisar o efeito moderador das eleições de 2010 e 2014 em relação ao desempenho dos fundos de investimentos multimercado e de renda fixa.
Capítulo 3
3- MEDOLOGIA
Este estudo tem como base inicial 2.526 fundos de renda fixa e 7.183 fundos multimercados brasileiros com dados divulgados na base de dados da QUANTUM AXIS. Os fundos exclusivos (que possuem apenas uma pessoa ou um grupo limitado de investidores) e fechados (que possuem liquidez somente no término do fundo) foram retirados da amostra, uma vez que possuem algumas características distintas dos demais, sendo esta seleção coerente a estudos anteriores (Rochmant & Eid, 2006 , Malaquias & Eid, 2014, Fonseca et al. 2007). Após esta seleção ficou-se com 2.039 fundos de renda fixa e 3.601 fundos multimercado. Em seguida os dados foram winsorizados em 5% a fim de reduzir a influência de possíveis outliers.
Estruturou-se os dados em painel, observando-se o período compreendido entre 1 de janeiro de 2008 e 31 de dezembro de 2017, totalizando dez anos de horizonte temporal, por meio de observações anuais. Este período foi adotado para que a pesquisa pudesse abranger diferentes cenários políticos, como as eleições de 2010 e 2014, além de obter uma quantidade significativa de séries históricas de fundos.
Em relação às variáveis do estudo, a variável dependente desempenho será medida pelo índice Sharpe, conforme estudos realizados por Malaquias e Eid 2014;
Maestri e Malaquias (2017) e Paulo e Itosu (2013) e para fins de análise da robustez foram utilizados os índices Sortino e Treynor.
O índice de Sharpe está entre os indicadores de performance mais reconhecidos (Varga, 2001) e considera o retorno excedente proporcionado pelo
fundo em relação a um benchmark, no caso deste trabalho foi utilizado o Certificado de depósito interbancário (CDI), ponderado pela sua volatilidade (desvio padrão do histórico de retornos de um ativo em determinado período). Já o índice Sortino emprega o conceito de downside risk, ou seja, a dispersão dos retornos abaixo do retorno mínimo aceitável (Rochmant & Eid, 2006 e Maestri & Malaquias, 2017). Por fim o índice Treynor mede o excesso de retorno médio entre um ativo e um ativo sem risco, por unidade de risco sistemático ( 𝛽), ou seja, risco de mercado que não pode ser diversificado, em um período (Varga, 2001).
As variáveis independentes foram divididas em variáveis quantitativas, qualitativas e de controle. A equação 1 descreve o modelo proposto no estudo e as Tabelas 4 e 5 descrevem as variáveis dependentes de desempenho e as variáveis independentes, respectivamente.
𝐷𝐸𝑆𝐸𝑀𝑃𝐸𝑁𝐻𝑂
𝑖𝑡 = [𝛽0 + 𝛽1(𝐹𝐿𝑈𝑋𝑂/𝑃𝐿)
𝑖𝑡 + 𝛽2(𝐶𝐴𝑃𝑇𝐴_𝐿𝐼𝑄/𝑃𝐿) 𝑖𝑡+ 𝛽3𝑇𝐴𝑋𝐴_𝑃𝐸𝑅𝐹
𝑖𝑡 + 𝛽4𝑇𝐴𝑋𝐴_𝐴𝐷𝑀
𝑖𝑡 + 𝛽5𝐼𝐷𝐴𝐷𝐸
𝑖𝑡+ 𝛽6𝑁° 𝐶𝑂𝑇𝐼𝑆𝑇𝐴
𝑖𝑡 + 𝛽7𝐿𝐼𝑄𝑈𝐼𝐷𝐸𝑍 𝑖𝑡+ 𝛽8𝑆𝐸𝐿𝐼𝐶
𝑖𝑡 + 𝛽9𝐷𝑂𝐿𝐴𝑅
𝑖𝑡+ 𝛽10 𝐼𝐵𝑂𝑉𝐸𝑆𝑃𝐴
𝑖𝑡+ 𝛽11 ∗ (𝐹𝐿𝑈𝑋𝑂/𝑃𝐿) ∗ 𝑑𝑢𝑚𝑚𝑦 𝑒𝑙𝑒𝑖çã𝑜
𝑖𝑡+ 𝛽12 ∗ (𝐶𝐴𝑃𝑇𝐴_𝐿𝐼𝑄/𝑃𝐿) ∗ 𝑑𝑢𝑚𝑚𝑦 𝑒𝑙𝑒𝑖çã𝑜
𝑖𝑡+ 𝛽13𝑇𝐴𝑋𝐴_𝐴𝐷𝑀 ∗ 𝑑𝑢𝑚𝑚𝑦 𝑒𝑙𝑒𝑖çã𝑜 𝑖𝑡+ 𝛽14𝑇𝐴𝑋𝐴_𝑃𝐸𝑅𝐹 ∗ 𝑑𝑢𝑚𝑚𝑦 𝑒𝑙𝑒𝑖çã𝑜
𝑖𝑡 ] + 𝜀𝑖𝑡 (1) Em que:
DESEMPENHOi,t = Desempenho dos fundos de investimentos,
Como os valores das variáveis PL, FLUXO e CAPTA_LIQ possuem valores em milhões e milhares de reais optou-se por fazer um ajustamento utilizando as relações CAPTA_LIQ/PL e FLUXO/PL de forma a suavizar as diferenças de escalas das
variáveis que estão sendo estudadas.
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Tipo Variável
Nome Variável e Sigla Descrição Fonte
Variáveis de desempenho
Sharpe
(Retorno Anual Médio do Fundo de Investimento – Retorno Anual Médio do
Ativo
Livre de Risco) / (Desvio Padrão do Retorno anual Médio do Fundo)
Vargas (2001)
Sortino
(Retorno Anual Médio do Fundo de Investimento – Retorno Anual Médio do
Ativo
Livre de Risco) / Downside risk
Rochmant e Eid (2006)
Treynor (Retorno Anual Médio do Fundo de Investimento – Retorno Anual Médio do
Ativo Livre de Risco) / β
Vargas (2001)
Figura 4 – Explicação variáveis de desempenho do estudo Fonte: Elaborado pelo autor
Tipo Variável
Nome Variável e Sigla Descrição Fonte
Variáveis quantitativas
Patrimônio Líquido (PL)
Soma de todos os ativos de um fundo, descontados os valores a pagar no ano.
Fonseca et. al (2007)
Fluxo
Diferença entre o patrimônio líquido de um fundo na data final de um ano e o
patrimônio líquido do fundo na data inicial do ano, acrescentado do retorno
líquido do fundo no ano.
Quantum Axis (2018)
Captação Líquida (CAPTA_LÍQ)
Diferença anual entre o valor dos recursos aplicados em um fundo e o valor dos recursos resgatados, líquidos
do imposto de renda, do mesmo fundo no ano.
Fernandes, Fonseca e Iquipaza (2018)
Quantum Axis (2018)
Tipo Variável
Nome Variável e Sigla Descrição Fonte
Variáveis qualitativas
Taxa Performance (TAXA_PERF)
Taxa cobrada do cotista quando a rentabilidade do fundo supera um indicador de
referência (benchmark).
Fonseca et. al (2007);
CVM (2018);
Malaquias e Eid (2014);
Maestri e Malaquias (2017)
Taxa Administração (TAXA_ADM)
Quanto o cotista tem que pagar pelo serviço do gestor e
do administrador.
Fonseca et. al (2007) Malaquias e Eid (2014);
Maestri e Malaquias (2017)
Idade do Fundo (IDADE) Diferença anual entre data de Registro do fundo e data de
Encerramento.
Milani e Ceretta (2012);
Quantum Axis (2018)
Número de Cotistas Número de cotistas que o fundo possui no ano.
Quantum Axis (2018) Liquidez Prazo de resgate do fundo em
dias.
Yan (2008) Chen et al. (2004) Quantum Axis (2018)
Variáveis de controle
Selic
Variação Anual da taxa de juros equivalente à taxa
referencial do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia para títulos federais
Banco Central do Brasil (2018)
Dólar Variação anual da cotação do dólar em relação ao Real
Banco Central do Brasil (2018)
Ibovespa Variação anual dos índices da bolsa de valores de São Paulo
Banco Central do Brasil (2018)
Figura 5 – Variáveis independentes do estudo Fonte: Elaborado pelo autor
Capítulo 4
4- ANÁLISE DOS RESULTADOS 4.1 – ESTATÍSTICA DESCRITIVA
A Tabela 1 apresenta as estatísticas descritivas das amostras em estudo.
TABELA 1 – ESTATÍSTICA DESCRITIVA FUNDOS DE INVESTIMENTOS Painel A - Estatística descritiva fundos renda fixa
Variável N° obs Média Mediana Desvio padrão Mínimo Máximo
SHARPE 11388 -0.94 -0.25 2.57 -7.95 3.01
SORTINO 10211 1.49 -1.66 8.18 -3.31 29.96
TREYNOR 11388 0.00 0.00 0.01 -0.04 0.02
CAPTA_LÍQ / PL 11388 0.02 0.01 0.13 -0.39 0.27
FLUXO / PL 11388 -0.02 -0.06 0.46 -0.91 1.01
NÚMERO DE
COTISTAS 11388 1,539.86 700.00 3,400.73 10.00 12,476.00
LIQUIDEZ (dias) 11388 2.00 2.00 5.30 0.00 21.00
TAXA_PERF 11388 0.01 0.00 0.04 0.00 0.20
TAXA_ADM 11388 0.01 0.00 0.01 0.00 0.02
IDADE (anos) 11388 9.62 11.00 2.97 1.00 12.00
SELIC 11388 0.11 0.10 0.02 0.08 0.14
DOLAR 11388 0.09 0.13 0.19 -0.25 0.47
BOVESPA 11388 0.04 -0.03 0.31 -0.41 0.83
Painel B - Estatística descritiva fundos multimercados
Variável N° obs Média Mediana Desvio padrão Mínimo Máximo
SHARPE 8968 0.24 0.15 1.51 -2.20 3.29
SORTINO 8531 2.35 0.12 5.98 -2.05 20.46
TREYNOR 8968 0.01 0.00 0.03 -0.06 0.07
CAPTA_LÍQ / PL 8968 0.01 0.01 0.09 -0.23 0.22
FLUXO / PL 8968 -0.13 -0.07 0.59 -1.57 1.01
NÚMERO DE
COTISTAS 8968 3400.00 1000.00 1,458.06 9.00 36,507.00
LIQUIDEZ (dias) 8968 5.20 4.00 9.63 0.00 43.00
TAXA_PERF 8968 0.18 0.18 0.02 0.10 0.20
TAXA_ADM 8968 0.01 0.01 0.00 0.01 0.02
IDADE (anos) 8968 10.23 11.00 2.04 1.00 12.00
SELIC 8968 0.11 0.10 0.02 0.08 0.14
DOLAR 8968 0.09 0.13 0.19 -0.25 0.47
BOVESPA 8968 0.04 -0.03 0.31 -0.41 0.83
CAPTA_LÍQ - Captação Líquida; PL - Patrimônio Líquido ; N° COTISTAS - Número de Cotistas;
TAXA_PERF - Taxa de Performance; TAXA_ADM - Taxa de administração.
Fonte: Elaborado pelo autor
Observa-se que tanto para os fundos multimercados quanto para renda fixa as variáveis quantitativas CAPTA_LÍQ/PL tiveram médias e medianas positiva. O resultado sugere que os recursos resgatados são menores em média que os recursos aplicados o que corrobora dados divulgados pela Anbima a respeito do aumento de alocações de recurso nos últimos anos em fundos de investimento.
Já a média e mediana das variáveis FLUXO/PL, que mostram a diferença entre patrimônio líquido no final e início do ano ajustada com o retorno líquido do fundo, mostraram-se negativas o que sugere que a cobrança de taxas, como as de administração e performance, e outras cobranças como o imposto de renda, podem corroer os resultados do fundo. Tal resultado foi evidenciado por Malaquias e Eid (2014).
O número de cotistas mostrou-se ser, em média, maior para fundos de renda fixa. Tal fato pode sugerir que o investidor ainda prefere investir em papeis com menor risco envolvido. Outro fato que também pode explicar esta maior adesão em média dos cotistas ao fundo de renda fixa é a menor liquidez comparado com os fundos multimercados.
Em relação as taxas cobradas para adesão dos fundos, administração e performance, mostra-se que, em média, os fundos multimercados cobram taxas mais elevadas que os fundos de renda fixa. Tal fato pode ser explicado pela característica própria do fundo multimercado de aplicar investimentos em fontes diversas como renda variável, cambio e investimentos se baseando em previsibilidade de cenários
28
macroeconômicos, o que pode exigir maior performance e ações dos gestores que em contrapartida são remunerados com maiores taxas.
Em relação às variáveis de desempenho, a Tabela 2 apresenta o teste de médias realizados comparando os fundos de renda fixa com os multimercados.
TABELA 2 – TESTE DIFERENÇA DE MÉDIAS ENTRE VARIÁVEIS DE DESEMPENHO FUNDOS RENDA FIXA E MULTIMERCADOS
Variável
Renda Fixa Multimercados
Dif.
Médias
P_valor Média Desvio Padrão Média
Desvio Padrão
Sharpe -0.94 2.57 0.24 1.51 1.16 0.0000
Sortino 1.49 8.18 2.35 5.98 0.86 0.0023
Treynor 0.00 0.01 0.01 0.03 0.01 0.0000
Fonte: Elaborada pelo autor
Pelo teste de médias realizado podemos inferir que o índice Sharpe dos fundos multimercados apresenta melhores retornos. A robustez deste resultado pode ser encontrada mesmo considerando o downside risk para o índice Sortino e o risco sistemático para o índice Treynor. Tal resultado corrobora estudo de Malaquias e Maestri (2017), indicando que a composição da carteira (alocações em renda fixa, variável ou em ambas classes) pode auxiliar na explicação potencial de desempenho em fundos de investimentos.
A correlação de Pearson demonstra o grau de relação das variáveis do modelo da pesquisa. Neste estudo foram consideradas como significantes os índices de correlação ao nível de 10%.
Na Tabela 8 são apresentados os resultados de correlação de Pearson para os fundos renda fixa e multimercado respectivamente. Observa-se que a maior parte das variáveis tem relação significativa.
Destaca-se a alta correlação negativa e significantes entre Sharpe, Sortino e Treynor com a variável taxa de administração para os fundos de renda fixa indicando que fundos com menores taxas de administração proporcionam melhores rentabilidades ao fundo.
Outro ponto a se colocar é a correlação fraca, positiva e significativa entre Sharpe e Sortino com a variável Bovespa para fundos multimercados. Tal fato sugere que os resultados positivos na Bovespa proporcionam melhores rentabilidades ao fundo multimercado.
Por fim destaca-se a alta correlação negativa entre as variáveis de controle Bovespa e Dólar em ambos fundos. Tal fato decorre principalmente da queda da bovespa de 41,23% e alta do dólar de 31,94% em 2008. Já em 2009 tivemos uma alta da bovespa de 82,64% e uma queda do dólar de 25,49%. Tais variações contrárias percentuais também se repetiram em 2011, 2013, 2014, 2015 e 2016.
30 TABELA 3 – TESTE DE CORRELAÇÃO DE PEARSON
CORRELAÇÃO FUNDOS RENDA FIXA E MULTIMERCADOS
SHARPE SORTINO TREYNOR
CAPTA_LÍQ/
PL
FLUXO/
PL
N° DE
COTISTAS LIQUIDEZ
TAXA_
PERF
TAXA_
ADM IDADE SELIC DOLAR BOVESPA SHARPE --- 0.77* 0.28* 0.13* 0.19* -0.06* 0.10* 0.01 -0.04* -0.03* -0.18* -0.19* 0.33*
SORTINO 0.49* --- 0.21* 0.08* 0.13* -0.05* 0.00 0.00 -0.06* 0.05* -0.22* -0.19* 0.30*
TREYNOR 0.78* 0.33* --- 0.01 0.05* -0.04* 0.06* -0.03* -0.01 0.01 -0.07* -0.09* 0.15*
CAPTA_LÍQ/ PL 0.04* 0.02* 0.04* --- 0.45* -0.04* 0.04* -0.02* -0.01 -0.14* -0.09* -0.03* 0.02*
FLUXO / PL 0.14* 0.14* 0.13* 0.19* --- -0.09* 0.03* -0.01 -0.05* -0.11* -0.14* -0.07* 0.07*
NÚMERO DE
COTISTAS -0.44* -0.19* -0.36* 0.05* -0.01 --- 0.11* 0.17* 0.27* 0.09* -0.02* 0.00* 0.00*
LIQUIDEZ 0.19* 0.14* 0.15* 0.06* 0.04* -0.08* --- 0.11* 0.26* -0.27* 0.00 0.00 0.00 TAXA_PERF 0.13* 0.07* 0.10* 0.03* 0.02* -0.05* 0.22* --- 0.31* 0.00 0.00 0.00 0.00 TAXA_ADM -0.72* -0.31* -0.57* 0.04* -0.06* 0.52* -0.04* -0.04* --- 0.04* 0.00 0.00 0.00 IDADE -0.24* -0.13* -0.21* -0.06* -0.18* 0.20* -0.26* -0.08* 0.23* --- 0.00 0.00 0.00 SELIC -0.06* -0.10* 0.01* -0.02* -0.02* -0.01 0.01 0.01 -0.02* -0.11* --- 0.16* 0.00 DOLAR -0.05* -0.07* -0.05* 0.00* -0.06* 0.00 0.02 0.00 -0.01 -0.01 0.08* --- 0.83*
BOVESPA 0.09* 0.09* 0.11* 0.01* 0.06* 0.00 0.01 0.01 -0.01 -0.08* 0.04* -0.81* --- Nota:
* Representa significância de 10%;
Diagonal inferior representa as correlações dos fundos de renda fixa e a superior dos multimercados
Fonte: Dados da pesquisa
4.3 – REGRESSÃO LINEAR
Para se avaliar a regressão dos dados em painel observou-se pelo testes LM de Breusch-Pagan (Tabela 9), que compara modelos empilhados com efeito aleatórios, que o modelo de efeito aleatório é o mais apropriado para o estudo.Devido ao fato de o modelo a ser testado possuir várias variáveis binária não foi possível a utilização do modelo painel com efeito fixo, pois as variáveis qualitativas não variam com o tempo.
TABELA 4 – TESTE LM DE BREUSCH-PAGAN
Fundos Renda Fixa Fundos Multimercados
Var sd = sqrt(Var) Var sd = sqrt(Var)
Sharpe 6.623 2.573 Sharpe 2.269 1.506
e 1.132 1.064 e 1.387 1.178
u 1.486 1.219 u 0.324 0.569
Test: Var(u) = 0 Test: Var(u) = 0 chibar2(01) = 16082.95 chibar2(01) = 458.06 Prob > chibar2 = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0000
Nota: Teste para variável Sharpe, tendo resultados similares para outras variáveis dependentes
Fonte: Dados da pesquisa
A Tabela 4 apresenta a regressão da Equação 1 tanto para fundos multimercado quanto para os de renda fixa. Observa-se no Painel A que para a variável de desempenho SHARPE a variável independente N°COTISTA não apresentou significância. Para a variável de desempenho SORTINO as variáveis independentes CAPTA_LÍQ/PL e TAXA_PERF também não apresentaram significância. Por fim para a variável TREYNOR, apenas IDADE não foi significativa.
32 TABELA 5 – REGRESSÃO LINEAR FUNDOS DE INVESTIMENTO
PAINEL A – REGRESSÃO FUNDOS RENDA FIXA
SHARPE SORTINO TREYNOR
Variáveis Coeficiente
Erro Padrão
Robusto P>|z| Coeficiente
Erro Padrão
Robusto P>|z| Coeficiente
Erro Padrão
Robusto P>|z|
CAPTA_LÍQ/ PL 0.300 0.096 0.002 0.254 0.639 0.691 0.002 0.001 0.011 ELEIÇÃO*
CAPTA_LÍQ/ PL -0.396 0.141 0.005 -1.680 1.282 0.190 -0.001 0.001 0.058
FLUXO / PL 0.484 0.036 0.000 2.220 0.204 0.000 0.002 0.001 0.000
ELEIÇÃO*
FLUXO / PL -0.071 0.054 0.190 -0.443 0.341 0.193 -0.001 0.001 0.086 N° COTISTAS -0.001 0.000 0.188 -0.001 0.000 0.005 -0.001 0.001 0.004
LIQUIDEZ 0.077 0.007 0.000 0.334 0.055 0.000 0.001 0.001 0.000
TAXA_PERF 3.844 0.585 0.000 3.109 3.145 0.323 0.015 0.003 0.000
ELEIÇÃO*
TAXA_PERF 1.888 0.482 0.000 -1.762 4.191 0.674 0.003 0.004 0.471
TAXA_ADM -23.854 7.786 0.000 -36.567 7.170 0.000 -0.945 0.040 0.000 ELEIÇÃO*
TAXA_ADM -38.713 2.776 0.000 8.126 8.240 0.324 0.009 0.018 0.584
IDADE -0.024 0.009 0.008 -0.079 0.046 0.090 -0.001 0.001 0.206
SELIC -11.143 0.553 0.000 -5.682 3.308 0.000 -0.012 0.004 0.004
DOLAR 0.425 0.082 0.000 1.679 0.489 0.001 0.006 0.001 0.000
BOVESPA 0.857 0.053 0.000 2.816 0.333 0.000 0.007 0.001 0.000
CONSTANTE 1.607 0.096 0.000 10.040 0.616 0.000 0.002 0.001 0.005
N° Observações 11,388 10211 11,388
R-sq within 0.1315 0.061 0.048
F (p_valor) Prob > Chi2 0.0000 Prob > Chi2 0.0000 Prob > Chi2 0.0000 Fonte: Dados da pesquisa
Em relação as interações moderadoras do período eleitoral, observa-se que para a variável dependente SHARPE, uma mudança de direção do coeficiente da variável CAPTA_LIQ/PL. Tal fato pode ser atribuído à retirada de capital deste tipo de fundos em anos eleitorais devido à constante volatilidade do mercado. Tal corrobora pesquisa de Caselani e Eid Júnior (2008) que sinalizam que o volume de negócios no mercado financeiro pode ser influenciado quando se espera uma mudança na gestão do governo federal.
Também se observa uma mudança de intensidade para as variáveis TAXA_PERF e TAXA_ADM ao se analisar a variável dependente SHARPE. Infere-se portanto que a TAXA_PERF continua sendo importante em anos eleitorais ainda com maior intensidade e o investidor deve continuar priorizando fundos com menores TAXA_ADM nestes períodos. Já a variável FLUXO deixou de ser significante em anos eleitorais.
Observando-se o Painel B, em relação a SHARPE, a variável independente CAPTA_LÍQ/PL não teve significância. Já em relação a SORTINO as variáveis independentes CAPTA_LÍQ/PL e IDADE também não apresentaram significância. Por fim ao se analisar TREYNOR as variáveis CAPTA_LÍQ/PL, FLUXO/PL, TAXA_PERF e TAXA_ADM não apresentaram relações significantes.
Em relação as interações moderadoras, observa-se uma mudança de intensidade do coeficiente da variável TAXA_PERF para as variáveis de desempenho SHARPE e SORTINO. Desta forma infere-se que em anos eleitorais a TAXA_PERF ainda continua sendo importante para fundos multimercados, porém com menor intensidade. As variáveis CAPTA_LIQ/PL, FLUXO/PL e TAXA_ADM não apresentaram resultados significantes em períodos eleitorais.
34 PAINEL B – REGRESSÃO FUNDOS MULTIMERCADOS
SHARPE SORTINO TREYNOR
Variáveis Coeficiente
Erro Padrão
Robusto P>|z| Coeficiente
Erro Padrão
Robusto P>|z| Coeficiente
Erro Padrão
Robusto P>|z|
CAPTA_LÍQ/ PL 0.090 0.200 0.651 -0,640 0.947 0.499 -0.003 0.003 0.383 ELEIÇÃO*
CAPTA_LÍQ/ PL 0.537 0.364 0.141 2.909 1.807 0.107 -0.005 0.007 0.416
FLUXO / PL 0.328 0.030 0.000 0.769 0.136 0.000 0.007 0.000 0.247
ELEIÇÃO*
FLUXO / PL 0.069 0.055 0.205 -0.058 0.238 0.805 0.002 0.001 0.031
N° COTISTAS -0.001 0.000 0.000 -0.002 0.000 0.000 -0.001 0.001 0.000
LIQUIDEZ 0.016 0.002 0.000 0.023 0.009 0.009 0.001 0.001 0.000
TAXA_PERF 2.435 0.840 0.004 7.876 3.195 0.031 -0.019 0.016 0.224
ELEIÇÃO*
TAXA_PERF -1.534 0.498 0.002 -7.810 1.764 0.000 0.004 0.012 0.732
TAXA_ADM -19.338 6.363 0.002 -10.390 4.674 0.000 -0.054 0.115 0.634 ELEIÇÃO*
TAXA_ADM -2.881 7.470 0.700 -23.031 24.674 0.351 -0.221 0.190 0.247
IDADE -0.015 0.009 0.100 0.028 0.033 0.395 0.000 0.000 0.018
SELIC -15.474 0.679 0.000 -14.593 2.914 0.000 0.013 0.003 0.000
DOLAR 1.497 0.111 0.000 5.704 0.409 0.000 -0.118 0.014 0.000
BOVESPA 2.660 0.077 0.000 10.198 0.360 0.000 0.019 0.001 0.000
CONSTANTE 1.666 0.178 0.000 9.569 0.678 0.000 0.015 0.003 0.000
N° Observações 8,968 8533 8970
R-sq within 0.3197 0.2670 0.041
F (p_valor) Prob > Chi2 0.0000 Prob > Chi2 0.0000
Fonte: Dados da pesquisa
Tanto para renda fixa quanto para multimercados a variável quantitativa FLUXO/PL apresentou relação positiva com a variável SHARPE e SORTINO indicando que quanto maior o fluxo, maior o retorno médio anual entre um ativo e um ativo sem risco, por unidade de sua volatilidade. Tal fato corrobora estudos de Borges e Martelanc (2015), Malaquias e Eid (2014) e Maestri e Malaquias (2017) que evidenciaram que fundos maiores proporcionam melhores rentabilidades.
Também se observa nos painéis A e B que as variáveis qualitativas N°
COTISTAS, LIQUIDEZ e IDADE, apresentaram coeficientes bem próximos a zero o que demonstra a baixa relevância sobre a variável dependente SHARPE ou ainda não tiveram significância.
A variável TAXA_PERF apresentou relação positiva e significativa para ambos os fundos e mais fortemente relacionada para os fundos de renda fixa. Tal relação indica que maiores taxas de performance podem gerar maior o retorno médio anual entre um ativo e um ativo sem risco, por unidade de sua volatilidade. Estes resultados também foram evidenciados por Gonzaga (2016) e Dong (2017), que mostraram que o fato de se remunerar melhor alguns gestores de fundos geram retornos anormais positivos para os investidores, mesmo após o pagamento de custos e despesas.
Já para a variável TAXA_ADM, obtemos uma relação negativa e significativa para ambos os fundos e mais fortemente relacionada para os fundos de renda fixa.
Tal resultado indica que os cotistas devem priorizar em sua escolha fundos com taxas de administração mais baixas, fato corroborado nos estudos de Malaquias e Eid (2014) que afirmam que os gestores brasileiros até conseguem resultados acima da média, porém a cobrança de taxas como a taxa de administração corrói esta parcela adicional.
