Carta Mensal – Janeiro 2017
O FLAG FIC FIM apresentou rentabilidade de 2,01% em janeiro, decorrente principalmente de ganhos no mercado de juros. A rentabilidade acumulada nos últimos 12 meses chegou a 26,52% (189% do CDI).
Ao longo de janeiro, os ativos domésticos tiveram desempenho positivo. Verificou-se expressivo fechamento da curva de juros, em resposta à aceleração do ritmo de corte da taxa Selic para 0,75 p.p. na reunião do Copom. O DI jan/18 recuou de 11,54% para 10,91% e o DI jan/21 de 11,34% para 10,68%. O real apreciou 3,3%, fechando o mês a R$3,12. A moeda brasileira se beneficiou do fluxo cambial positivo, da reversão do processo de valorização global do dólar e da postura de neutralidade do Banco Central, que promoveu a rolagem integral dos swaps cambiais que venceram no mês. Por seu turno, o Ibovespa registrou valorização de 7,4%, impulsionado por fatores como o aumento do fluxo de investidores estrangeiros e a redução mais acentuada da taxa Selic.
Externamente, o destaque foi o enfraquecimento global da moeda norte-americana, revertendo parcialmente o movimento que se seguiu à eleição de Trump. Isto pode ser atribuído às declarações de alguns membros do governo americano mostrando preocupação com os efeitos do dólar forte, à estabilização da curva de juros nos EUA e à fragilidade do posicionamento técnico do mercado. O euro e o yen se valorizaram 2,7% e 3,7%, respectivamente. A curva de juros americana oscilou menos, com a taxa da treasury de 10 anos fechando o mês a 2,45%, mesmo patamar do final de dezembro. Já o S&P 500 voltou a avançar, com variação de 1,8%, ainda alimentado pelo otimismo com as perspectivas de medidas de desregulamentação, expansão de gastos em infraestrutura e redução de tributos por parte do governo Trump.
Numa decisão que surpreendeu a maioria dos analistas de mercado, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic de 13,75% para 13,00%, ante expectativas, inclusive nossa, de corte de 0,50 p.p.. Mas, conforme mencionamos na carta mensal de dezembro, não descartávamos “uma aceleração para 0,75 p.p. (o que consideramos como a decisão mais acertada), pois pode se verificar um recuo mais expressivo das projeções de inflação em razão de fatores como a fragilidade da atividade doméstica, a apreciação da taxa de câmbio em relação ao nível de R$3,40 verificado na última reunião, a desaceleração da inflação de serviços e a surpresa baixista com os dados recentes do IPCA, o que, inclusive, gera menores efeitos inerciais para 2017”.
De fato, o Copom decidiu abandonar a postura mais cautelosa por sentir maior confiança na desinflação prospectiva da economia brasileira. Segundo o comunicado da decisão, a recuperação da atividade econômica deverá ser ainda mais demorada e gradual, os efeitos do fim do interregno benigno no cenário externo têm sido limitados e a inflação evidencia um processo desinflacionário mais difundido, inclusive nos componentes sensíveis mais à política monetária e ao ciclo econômico. As projeções condicionais de inflação mostraram, no cenário de mercado, patamares de 4,4% para 2017 e 4,5% para 2018, dando conforto na antecipação dos movimentos de política
monetária. O BC apontou ainda que entramos em um novo ritmo de flexibilização da taxa de juros. Trabalhamos com um cenário base de três cortes adicionais de 0,75 p.p., com desaceleração posterior do ritmo, mas, dado o cenário muito favorável para a inflação, não descartamos que o ritmo de flexibilização monetária suba para 1,0 p.p.. Revisamos de 9,50% para 9,25% nossa expectativa de taxa Selic para o final de 2017. Após um periodo de pausa, a taxa básica de juros cairia para 8,00% em 2018.
O relatório Focus do BC mostrou um novo recuo nas projeções de inflação, com o IPCA esperado para 2017 declinando de 4,87% para 4,69%. Reafirmamos nossa expectativa de que as projeções de inflação irão recuar em direção à meta de 4,50% neste ano. A melhora no cenário inflacionário foi confirmada pelo IPCA de dezembro, cuja variação mensal de 0,30% ficou abaixo da mediana das expectativas de 0,34%, com melhora disseminada nos componentes da inflação, principalmente dos serviços e dos bens duráveis. A inflação anual de 6,29% ficou abaixo do teto da banda da meta de inflação, situação vista como muito improvável quatro meses atrás, lembrando que, no Relatório de Inflação de setembro de 2016, o BC calculava uma probabilidade de 91% de a inflação ultrapassar o teto da meta. Na mesma direção, o IPCA-15 de janeiro mostrou variação mensal de 0,31% e de 5,94% no acumulado em 12 meses. Além de ter sido um número baixo, principalmente levando em conta o padrão sazonal do início do ano, a sua abertura também foi benigna, com queda dos núcleos e da inflação de serviços na variação anual.
Vale destacar que projetamos IPCA de 4,2% em 2017 e de 4,0% em 2018, em função de uma conjunção de fatores desinflacionários, tais como: a fraqueza da atividade doméstica, a deterioração do mercado de trabalho, a ancoragem das expectativas de inflação, a menor inércia inflacionária, o juro real ainda muito alto e acima da taxa de equilíbrio, a trajetória mais favorável dos preços de alimentos (safra forte e melhores condições climáticas), a evolução benigna da taxa de câmbio e a política fiscal mais sólida.
Os indicadores de atividade mostraram leve melhora. A produção industrial de dezembro de 2016 mostrou variação mensal de 2,3%, mas cabe ressalvar que o dado de novembro havia frustrado as expectativas, com crescimento de apenas 0,2%. O indicador de atividade econômica do BC (IBC-Br) também mostrou crescimento mensal de 0,2% em novembro. Por fim, os indicadores de confiança divulgados pela FGV indicaram recuperação generalizada no início de 2017. A prévia da sondagem industrial registrou elevação de 3,1 p.p. e a utilização de capacidade instalada subiu de 72,9% para 73,8%. A confiança do consumidor, por sua vez, subiu 6,0 p.p. no mês. Essas informações trazem algum alento quanto à recuperação da atividade econômica doméstica. Nossa estimativa para o PIB de 2017 se encontra em 0,5%, já com um leve crescimento no 1º trimestre do ano. Uma retomada mais sólida da atividade encontra barreiras em fatores como o enfraquecimento do mercado de trabalho, o esgotamento do canal de crédito, o alto nível de ociosidade da indústria, os elevados juros reais, a falta de espaço fiscal e o ambiente internacional mais incerto.
As contas externas fecharam o ano de 2016 com as transações correntes apresentando déficit de US$ 23,5 bilhões, equivalente a apenas 1,3% do PIB. A conta financeira registrou fluxo significativo, com os investimentos diretos no país totalizando US$ 78,9 bilhões (4,4% do PIB). Para 2017,
estimamos que o déficit em conta corrente mostre uma leve aceleração, chegando a cerca de 1,8% do PIB, em razão da apreciação cambial e de alguma melhora da atividade econômica. Ainda assim, dado o fluxo forte de investimentos diretos no país, a retomada das captações externas e perspectiva de entrada de recursos para renda fixa e bolsa, o balanço de pagamentos deverá se manter com superávit. Nesse sentido, e levando em conta a postura de maior neutralidade do BC no mercado de câmbio, acreditamos que o real tende a manter a trajetória de apreciação. Os principais riscos seriam um novo movimento de forte valorização global do dólar e o acirramento das turbulências políticas no Brasil.
No ambiente externo, o destaque ficou por conta da continuidade do cenário de força na atividade econômica global. As estatísticas de atividade industrial e de serviços continuaram mostrando avanço, com expansão disseminada na Europa, China, Japão e Estados Unidos. O cenário é oposto ao vivenciado no início do ano passado, quando o cenário de crescimento global levantava preocupações significativas. No Japão, EUA e Reino Unido, as métricas de mercado de trabalho indicam que as mesmas já alcançaram patamares próximos ao patamar de aceleração inflacionária das economias, como indicado pelos próprios bancos centrais. Apesar disso, os indicadores de custos salariais ainda não confirmam o diagnóstico de superaquecimento do mercado de trabalho que gerem preocupações com a condução da política monetária global. Isso indica que ainda há espaço para que as políticas monetárias internacionais se mantenham em patamar expansionista. Cabe frisar que a ata da última reunião do Fed apontou que, nas discussões das projeções econômicas, os participantes enfatizaram a incerteza considerável sobre o timing, o tamanho e a composição sobre a futura política fiscal e outras iniciativas econômicas nos EUA.
As atenções continuam centradas nas medidas a serem implementadas pelo governo Trump. Os mercados de renda variável nos EUA incorporam uma percepção otimista, com base nos potenciais efeitos benéficos de medidas como redução dos impostos corporativos, desregulamentação e expansão dos investimentos em infraestrutura. Entretanto, avaliamos que os riscos possam estar sendo subestimados, como a aceleração da inflação, a adoção de uma política monetária mais restritiva, o aumento de tensões políticas e sociais nos EUA e o acirramento de conflitos geopolíticos. O presidente Trump começou a cumprir as promessas de campanha, anunciando a saída das discussões do Acordo de Associação Transpacífico (TPP), a renegociação do NAFTA e medidas de imigração mais restritivas para alguns países.
No FLAG FIC FIM, a maior alocação de risco do fundo continuou a se verificar no mercado de juros futuros. O cenário de fraqueza da atividade doméstica e desinflação mais pronunciada abre espaço para um ciclo significativo de redução da taxa Selic. Ao longo do mês de janeiro, a posição aplicada ficou concentrada nos vértices jan/20 e jan/21, dada a precificação do FRA 19/21 (taxa a termo para o período 2019-20) em torno de 11%, ante nossa expectativa de redução da taxa Selic para 9,25% em 2017 e 8,00% em 2018 e de queda do risco-país com o andamento das reformas fiscais. No final do mês, adicionamos uma posição aplicada na parte curta da curva (jul/17), pelo fato de precificar menos do que duas quedas de 0,75 p.p. da taxa Selic e uma de 0,50 p.p. nas três próximas reuniões do Copom. A alocação no mercado de juros representou a principal contribuição positiva para o resultado do fundo no mês.
No mercado de moedas, abrimos uma posição vendida em dólar contra o real, em decorrência das perspectivas de aumento do fluxo cambial para o país e da postura de neutralidade do BC, que promoveu a rolagem integral dos swaps cambiais que venceram em janeiro. Trabalhamos com uma perspectiva de forte entrada de investimentos diretos (tanto para aquisições como para o setor de infraestrutura), de retomada das captações externas e um aumento bem moderado do déficit em conta corrente. Acreditamos que haverá uma reversão das fortes saídas de renda fixa ocorridas em 2016, que totalizaram US$ 30 bilhões, na medida em que o risco-país continue a declinar com o avanço das reformas estruturais e o ambiente político se torne mais calmo. A alocação em real gerou contribuição positiva para o fundo no mês. Além disso, montamos uma posição vendida em euro contra o dólar, em função das perspectivas de aumento do diferencial de juros entre as regiões e de acirramento de riscos políticos na Zona do Euro (com a aproximação das eleições em alguns países), o que poderia levar à desvalorização da moeda europeia. Com o enfraquecimento global do dólar em janeiro, a posição gerou perdas no mês.
No mercado de commodities, voltamos alocar risco na posição comprada em petróleo. Após um mês da data acordada para a efetivação do corte de produção da Opep, acreditamos que os estoques entrarão em trajetória de queda, o que acarretaria elevação do preço da commodity. Apesar do nível ainda elevado de estoques, alguns sinais desta redução, como a mudança da estrutura da curva de petróleo (vértices mais curtos ficando mais caros que os mais longos), já começaram a aparecer no mercado, reforçando nossa tese. A alocação gerou uma pequena perda em janeiro.
Por fim, no mercado de renda variável, seguimos com uma posição comprada na bolsa brasileira, porém com tamanho menor do que no mês de dezembro, pois realocamos parte do risco do fundo para a exposição na moeda brasileira. Vale destacar que o racional para a posição de bolsa segue inalterado. Continuamos carregando uma carteira de ações em setores que tendem a se beneficiar mais do processo de queda de juros. Já a alocação vendida em S&P 500 deve-se à nossa avaliação de que os riscos do governo Trump estejam sendo subestimados pelo mercado. O posicionamento em renda variável gerou uma pequena contribuição negativa para o fundo no mês, com os ganhos na bolsa brasileira sendo anulados pelas perdas com a posição short em S&P 500.
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