MARÇO TRIMESTRE MESES 24 MESES 36 MESES INÍCIO

MARÇO

TRIMESTRE

2021

12 MESES

24 MESES

36 MESES

INÍCIO

FUNDO

1.21%

3.12%

3.12%

26.73%

-4.41%

10.67%

247.71%

%CDI

608%

646%

646%

1,201%

n/a

73%

152%

No primeiro trimestre de 2021, o fundo variou 3,14%, sendo bolsa macro a principal contribuição

positiva. As estratégias aplicadas em juros no Brasil e México foram as grandes perdedoras, apesar de

parcialmente protegidas pelas posições tomadas em diversas outras economias emergentes.

O trimestre foi marcado por grandes divergências em relação a dinâmica de cada país em relação

a evolução da vacinação e da pandemia, os preços de commodities que continuaram pressionando a

inflação de alimentos e bens industriais enquanto a inflação de serviços continuou deprimida e por fim, a

atividade industrial que permaneceu robusta, enquanto o varejo já mostrou sinais de arrefecimento.

Mas o principal tema foi o retorno da inflação em escala global. Esse receio levou a altas

generalizadas nas taxas de juros longas e expectativas de inflação, assim como na crise de 2008, quando

se temia que a enxurrada de liquidez provida pelos bancos centrais e tesouros nacionais causasse uma

aceleração inflacionária - que nunca se materializou - nos mercados desenvolvidos.

O adágio “dessa vez é diferente” é repetido agora para alertar novamente sobre a possibilidade de

um surto inflacionário. Os principais argumentos desta tese são que:

• haverá uma aceleração no processo de “desglobalização”, tornando as cadeias produtivas menos

eficientes;

• a liquidez criada em 2020 foi muito maior;

• por ser um problema de origem sanitária e não econômica, com as vacinas, os hiatos se fecharão

muito mais rápido;

• não haverá um ajuste fiscal tão forte;

• toda a poupança feita pela população, com a ajuda dos governos, está pronta para ser gasta para

saciar a demanda reprimida pelas medidas de isolamento social

• a pandemia criou limitações na oferta;

Revisão do 1º trimestre

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Nossa reflexão nesta carta irá abordar a natureza da inflação e oferecer uma réplica a esses

argumentos. Realmente dessa vez é diferente? Qual seria a limitação dos modelos que usamos para

projetar inflação? E por fim, por que existe uma percepção maior de risco inflacionário no Brasil que em

outros emergentes?

Fonte: UBS

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

“The cemetery for seers has a huge section set aside for macro forecasters.”

Warren Buffet

Realmente dessa vez é diferente?

É fato que a liquidez criada no ano passado é sem precedentes e, se a inflação é necessariamente

um fenômeno monetário, o receio de uma aceleração nos preços é prudente. Todavia, para tal é

necessário que esse aumento de moeda provoque um impulso de demanda além da oferta disponível. No

entanto, o crescimento do crédito, notório comburente para a demanda, não aconteceu, o multiplicador

monetário caiu, sugerindo que a limitação para o crescimento do crédito não é uma restrição de liquidez

dos bancos e sim outros fatores. Apesar de uma inflexão desses outros fatores, como exemplo, a

flexibilização dos requerimentos para concessão de crédito poder funcionar como combustível para a

demanda e por consequência para a inflação, um estudo do UBS mostra que não existe correlação forte

entre o aumento da oferta monetária e acelerações inflacionárias.

O tema dos programas fiscais permanecerá na pauta dos governos em 2021, mas é importante

frisar alguns aspectos relevantes. Mesmo que as transferências diretas de renda impulsionem a demanda

de forma eficaz, sobretudo entre camadas sociais com maior propensão marginal a consumir, o

multiplicador fiscal desses programas, quando implementados sucessivamente, costuma ter efeito

marginal decrescente. Além disso, mais do que a própria magnitude do gasto, o impulso fiscal é o fator

preponderante no contexto de fechamento de hiato do produto.

Fonte: IMF

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

-6.00

-5.00

-4.00

-3.00

-2.00

-1.00

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1.00

2.00

3.00

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20

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20

19

20

20

20

21

EUA - Impulso Fiscal

(% PIB)

impulso positivo

impulso negativo

De fato, considerando a origem sanitária da recessão, a vacinação em massa e a subsequente

abertura das economias, ainda sob efeito dos programas de manutenção de empregos e recuperação de

renda, devem resultar no fechamento mais veloz do hiato que em outras recessões. Mas apesar desses

programas terem resultado no aumento da poupança privada, a reabertura seria suficiente para que essa

poupança fosse gasta rapidamente a fim de saciar uma demanda reprimida, levando a um surto

inflacionário?

Como podemos ver nos gráficos abaixo, nos países com programas de auxílio à renda, o varejo

rapidamente se recuperou ou até mesmo superou o nível pré-covid, impulsionado sobretudo por

alimentação e melhorias no domicílio. Como esses programas normalmente eram direcionados à

população de menor renda, é razoável supor que esse aumento na poupança privada esteja concentrado

em uma parcela da população de renda maior e com uma propensão marginal a consumir menor. É

verdade que existe uma demanda reprimida por serviços, mas a recuperação de férias perdidas ou de

cortes de cabelos não feitos no passado é inviável.

Como inflação por definição é uma alta contínua e generalizada nos preços de ativos, apesar da

possível pressão nos preços de serviços, uma aceleração inflacionária nos parece improvável em um

ambiente de expectativas ancoradas, uma vez que os preços de alimentos e bens industriais estão sob

efeito de choques que entendemos como transitórios, como a interrupção de cadeias produtivas globais e

a uma antecipação forçada de consumo de alguns bens pela pandemia.

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

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Sep

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O

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No

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Dec

-20

Jan

-21

Vendas no Varejo (Índice, Jan-20 = 100)

EUA

Zona do Euro

Brasil

Chile

Colombia

Mexico

Fonte: Institutos Nacionais de Estatística

Portanto, apesar do fechamento do hiato de forma mais célere poder pressionar preços, os

diferentes ritmos de vacinação entre os países nos fazem crer que parece improvável que esse movimento

seja coordenado e suficientemente grande para gerar um surto global de inflação.

Qual seria a limitação dos modelos que usamos para projetar inflação?

No Brasil, os resultados do modelo desagregado de pequeno porte, comumente utilizado para

projetar a inflação, enseja uma reflexão sobre a limitação dos processos atualmente usados em projeções.

Historicamente, as projeções se mostraram pouco acuradas. O desvio padrão do erro é de 2,72 p.p., mais

que o suficiente para mudar o plano de ação do Banco Central. Se fizermos essa mesma pesquisa só entre

as instituições ganhadoras do top 5 do Banco Central (instituições conhecidas pelo seu índice de acerto

nas projeções), ainda sim o erro é de 1,44 p.p de desvio padrão. Esse problema não está restrito ao Brasil,

os modelos do FED, por exemplo, tem esse erro padrão perto de 50bps.

Algumas limitações dos modelos nos parecem ser:

• A quantidade de variáveis não observáveis utilizadas, sendo as principais o hiato do produto e juro real

neutro. A dificuldade de precisão envolvida neste tipo de cálculo pode levar a resultados conflitantes. O

gráfico abaixo, comumente utilizado pelo Banxico, ilustra bem o problema. Usando o ano de 2013

como exemplo, o intervalo de confiança do hiato sugere que este poderia ser tanto positivo quanto

negativo, quase de forma simétrica e em magnitude significativa, o que levaria a indicações opostas de

política monetária.

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

-8.00%

-4.00%

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4.00%

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20.00%

Jan

-03

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M

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Sep

-21

Focus x IPCA

Erro de previsão

Focus (prox.12m)

IPCA

-3.00%

-2.00%

-1.00%

0.00%

1.00%

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3.00%

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5.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

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10.00%

12.00%

14.00%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Focus top 5 x IPCA

Focus top (def.12m)

IPCA

Erro

Fonte: BCB

• A construção dos índices de preços e as desagregações da curva Phillips. O peso para itens mais

elásticos ao hiato varia bastante entre os países, serviços e produtos. Países emergentes, por exemplo,

costumam ter um peso maior de alimentos na cesta, o que torna a inflação muito mais volátil e sensível

a choques em que a política monetária tem pouco a fazer.

• Diante das inovações tecnológicas e das constantes mudanças nas economias, a hipótese de que a

inclinação da curva Phillips se mantém constante ao longo do tempo parece menos verossímil, e os

modelos tradicionais costumam não captar tais mudanças tempestivamente.

• Assim como o tema da mudança do coeficiente do hiato, falta evidência na linearidade no

pass-through de câmbio. Ainda que alguns estudos já debatam este tema, esta relação ainda é tratada como

linear nos modelos mais comumente utilizados. Assim como há dois anos o mercado brasileiro

entendia que o repasse cambial havia diminuído, principalmente em função do hiato muito aberto,

atualmente, apesar do desemprego ainda no seu máximo histórico, essa percepção parece ter sido

alterada.

Na ausência de alternativa melhor, estes modelos provavelmente continuarão sendo o padrão para

modelagem usada pelos agentes. No entanto, os resultados deverão sempre ser olhados com cautela e

analisados em um contexto mais amplo, especialmente em tempos com tantos fatores extraordinários.

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

Por que no Brasil as curvas abriram mais que em outros emergentes?

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

O primeiro trimestre foi marcado pelo movimento de abertura sincronizada das taxas longas, no

Brasil as taxas longas abriram mais que em outros mercados associadas a riscos fiscais. No entanto, nos

prazos mais curtos, normalmente associados a inflação e política monetária, a diferença chama atenção:

por que no Brasil, o movimento foi muito mais acentuado do que o observado em outros países?

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

MXN

CLP

COP

ZAR

RUB

BRL

2yr zero rate

(Δ 1T21 em p.p.)

Fonte: Bloomberg

A maioria dos países acima têm como denominador comum a pauta de exportação baseada em

commodities, o que leva suas moedas a se valorizarem e suas economias a se beneficiarem de um ciclo de

alta nos seus preços. O calcanhar de Aquiles na inflação brasileira é que tal correlação parece ter sido

quebrada em razão do desafio fiscal. O gráfico abaixo ilustra essa quebra: o país enfrenta o choque de

commodities atual não apenas sem o amortecedor natural da valorização do real, mas também sob o

efeito do choque de câmbio.

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Ja

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9

Ja

n-2

0

Ja

n-2

1

Termos de Troca x REER

Como consequência, a maior parte da cesta do IPCA está sob o efeito desses choques, enquanto a

parte que reflete a ociosidade do emprego representa um peso menor dessa cesta.

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

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Sep

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Jan

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Ma

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IPCA Alimentação

IPCA Alimentação (def.5m)

SGPGSAG em BRL

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5.0%

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Jul-00

No

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Jul-20

IPCA Industriais

CRB RIND em BRL

IPCA Industriais (def.6m)

-5.0%

0.0%

5.0%

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25.0%

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No

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Jul-16

No

v-17

Ma

r-19

Jul-20

IPCA ADM

Petróleo em BRL

Preços Adm. (def.1m)

Fonte: Bloomberg

Tal dinâmica já ocorreu no Brasil no início dos anos 2000, quando um choque de commodities

combinado a uma desvalorização da moeda associada ao ciclo eleitoral no ano seguinte levou a uma alta

expressiva de alta de juros. O mercado parece estar precificando uma repetição desse cenário. No

entanto, entendemos que há diferenças fundamentais entre os dois momentos. Na época, tanto o câmbio

flutuante quanto o modelo de metas de inflação eram recentes, então um choque na inflação corrente

acarretava desancoragem das expectativas mais longas. Além disso, embora a fragilidade fiscal persista, na

época o país era devedor em divisa estrangeira.

Sabendo que os preços das commodities são known-unknowns, e que altas nos seus preços

historicamente foram benéficas ao crescimento brasileiro e que além disso um ambiente de juros mais

baixos estimula o investimento, o emprego e o crescimento de longo prazo, parece muito mais eficiente

para a economia uma reorganização do ambiente político e fiscal que permita o retorno da correlação

natural entre commodities e câmbio a um ciclo grande de altas de juros.

Inflação é um tema amplo, e apesar de haver indícios de uma aceleração, as últimas décadas

evidenciam uma assimetria da potência da política monetária para responder a desvios da inflação da

meta. Há muitos anos o Japão e a Zona do Euro convivem com a variação de preços abaixo da meta,

mesmo já tendo lançado mão de instrumentos inovadores, que, a despeito de todos os seus méritos, não

lograram êxito de forma duradoura. Trata-se de um problema ainda sem uma solução comprovadamente

eficaz. Por outro lado, episódios inflacionários evidenciaram que o receituário para conter acelerações de

preços acima do desejável é amplamente conhecido, e que não faltam instrumentos eficazes para este fim

ao alcance das autoridades monetárias. Portanto, ainda que um ambiente de inflação mais alta nos

próximos anos seja plausível, é baixa a chance de essa aceleração ocorrer de forma desordenada e fora do

controle dos bancos centrais de forma simultânea.

No Brasil, os receios inflacionários parecem superestimados, levando em conta que os choques

atuais são de fato temporários. Ainda que a normalização parcial dos juros em andamento seja

insuficiente para recalibrar a relação entre termos de troca e a moeda, ela deve reduzir a pressão sobre o

câmbio e mitigar os efeitos de segunda ordem aos quais a política monetária reage. O nível de juro real

ex-ante de 2 anos já pode ser considerado restritivo diante da expectativa atual de inflação e,

considerando a meta do BC, é incompatível com uma economia que antes da pandemia ainda se

recuperava de sua última crise e permanecia com um grau elevado de ociosidade, sobretudo no mercado

de trabalho.

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

Assimetria

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

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7.0%

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12.0%

Jan

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Jan

-14

A

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-14

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O

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Ma

y-16

Dec

-16

Jul-17

Fe

b-18

Sep

-18

A

pr

-19

No

v-19

Jun

-20

Jan

-21

Juro real ex-ante 2yr

Agradecemos a confiança,

Equipe Polo Capital

Mês

Trimestre

Desde o início

28.76%

21.58%

10.64%

COTA

PL MÉDIO (12M)

PL ÚLTIMO DIA DO

_MÊS

3.477136

122.4MM

106.4MM

MARÇO

2021

12 MESES 24 MESES 36 MESES

INÍCIO

FUNDO

1.21%

3.12%

26.73%

-4.41%

10.67%

247.71%

%CDI

608%

646%

1,201%

n/a

73%

152%

Estratégia e Objetivo

Características Gerais

Volatilidade (anualizada)

Polo Macro FIM

MARÇO 2021

Início do Fundo: 29 de dezembro de 2009

Performance Acumulada

Cota e Patrimônio

O

Fundo

utiliza-se

primordialmente

da

análise

macroeconômica. O foco é em ativos de renda fixa Brasil

(assim entendidos aqueles negociados no mercado

nacional) e seus respectivos derivativos: câmbio, juros,

inflação e dívida soberana. Além disso, uma parcela

importante do risco também pode ser decorrente da

alocação em ativos de renda fixa globais e em renda

variável nacional e global. O fundo busca explorar tanto

estratégias direcionais, com exposição a movimento de alta

e de baixa dos mercados, como estratégias de valor relativo.

■

Público Alvo: Investidores em Geral

■

Categoria ANBIMA: Fundo Multimercado Macro

■

Taxa de Administração: 2.0% aa

■

Taxa de Performance: 20.0% do que exceder o CDI

■

Aplicação Mínima: R$50.000,00

(R$5.000,00 por conta e ordem)

■

Saldo Mínimo: R$25.000,00

(R$5.000,00 por conta e ordem)

■

Movimentação Mínima: R$25.000,00

(R$5.000,00 por conta e ordem)

■

Status: Aberto

■

Cotização Aplicação: D+0

■

Cotização Resgate: D+30 dias corridos

■

Liquidação Resgate: D+1 d.u. após a cotização

■

Tributação: Longo Prazo

■

Administrador: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

■

Custodiante: BNY Mellon Banco S.A.

■

Auditor: KPMG Auditores Independentes

■

Gestor: Polo Capital Gestão de Recursos Ltda.

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2.50

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de

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se

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no

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1

Polo Macro FIM

CDI

Retorno Acumulado

-230 -130 -30

70

170 270 370 470

Juros Brasil

Juros ex-Brasil

Moedas ex- Real

Custos

Volatilidade

Moedas

Caixa

Pré Inclinação

Dívida ex-Brasil

Commodities

Global Bonds

Equity vs Option

Bolsa Valor Relativo

Bolsa Macro

Contribuição por Estratégia

Decomposição de Risco

0%

5%

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15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Volatility Trading

Pré Inclinação

FX Brasil

FX Others

ED

Global Rates

Global Bonds

Pré Direcional

Bolsa Macro